1、華潤置地（1109.HK）物业运营模式研究一、華潤置地（1109.HK）公司背景华润置地有限公司（以下简称“华润置地”）是华润集团旗下的香港上市公司之一，也是华润集团地产业务的旗舰公司。华润置地是一家综合型地产公司，主营业务为物业发展和物业出租。华润置地于1996年11月在香港联合交易所上市，股票代码1109，被列为香港恒生指数100种成分股和恒生中企指数成分股。目前，华润置地总资产已达170亿人民币，净资产超过80亿人民币。下属公司包括北京华润大厦有限公司、华润置地（北京）股份有限公司、华润（上海）有限公司、华润置地（上海）有限公司、华润（深圳）有限公司、华润置地（成都）有限公司、华润置地（2、武汉）有限公司和华润置地（合肥）有限公司。二、華潤置地（1109.HK）业务情况1、華潤置地公司发展战略满足中收入以上消费者的住宅需求、品牌零售商对营业场所以及高端企业对写字楼的租赁需求，采取住宅开发、投资物业持有两头业务双向发展。在住宅方面，仍将重点发展近郊中低密度产品及市区高密度产品；在投资物业方面，将会重点开发以大型购物中心为核心的“都市综合体”产品，既而快速在全国复制。2、物业开发及持有的比例我们通过统计历年开发和持有的物业权益（development and investment properties）发现，華潤置地占主导权益的项目开发中住宅类物业比例占到77%左右，而商办类物业比例3、只占到23%。但同时在投资即持有物业方面，整个情况恰恰相反，商办类物业所占比重超过九成。（至2005年12月）数据来源：Morgan Stanley （1sq.ft=0.836 sq.metres）通过以上分析，我们认为華潤置地在项目开发中主要选择了住宅开发而有效回避了商业地产开发是比较明智的。商业地产开发过程中需要巨额资金且不确定性因素较多，在开发周期内对上市公司的业绩影响较大，而華潤置地通过参股开发和后期物业运营（权益置换）能够更加灵活的置入优质资产并有效的分散账面风险，提升公司业绩。華潤置地开发的各类项目统计表数据来源：Morgan Stanley （1sq.ft=0.836 sq.me4、tre）3、華潤置地土地储备情况截止目前为止，華潤置地在内地个城市，即上海、北京、成都、武汉、合肥共有各类用途的土地储备383.5万平方米（建筑面积）。具体分布比例如下：華潤置地（1109.HK）各地土地储备情况地区发展中物业(平方米)已建成物业(平方米)总土地储备建筑面积(平方米)所占比例（%）北京1551302217119176842146.11%上海20736002073605.41%深圳10300001030002.69%成都140979121497138829436.20%合肥20287002028705.29%武汉12580701258073.28%总计360013023861635、835352100%数据来源华润置地2005年度年报華潤置地的土地储备规模较大，主要分布在三大经济圈的中心城市和中西部的热点城市。其发展策略明晰，侧重于发展“郊区低密度住宅”和“市区高密度住宅”，并结合规模化的“城市综合体”大型商业地产项目，实现土地价值利用的最大化。三、華潤置地（1109.HK）物业运营技巧及公司业绩表现2005年末華潤置地（1109.HK）有限公司发布公告将以31.95亿港元从母公司华润集团手中收购两家子公司的全部权益，获得子公司拥有的商业地产项目，并向母公司转让其持有的2.25%万科B流通股权益（市值折让近36%）。此次收购所包含的物业及收益情况如下：通过此次收购行为，目6、前華潤置地（1109.HK）的整个物业运营模式已经初显雏形。1、華潤置地（1109.HK）持有物业类型的策略从持有物业的类型来看，華潤置地主要持有写字楼和大型商业中心。通过近期的调整，華潤置地持有商业物业的比例近一步提高，这也便于它更好的经营所持有的物业。对于写字楼物业，我们可以看到除了持有顶级CBD地段的甲级写字间作为组合投资策略外，華潤置地近期开始整体出售其发展的“银杉国际中心”、“凤凰置地广场”等项目，也反映其欲乘旺市消化部分物业回收资金的策略。2、華潤置地（1109.HK）持有物业布局策略華潤置地持有物业相对比较集中，主要布局在三大经济圈的核心城市，并且持有的物业的地段佳，较有升值潜力7、。同时華潤置地对于权益配比也非常重视，其所持权益随着物业经营的成熟而逐渐增加。華潤置地持有物业布局情况数据来源：華潤置地（1109.HK）2005年报3、華潤置地（1109.HK）持有物业的价值及盈利能力華潤置地持有的物业组合按照现行市场价格类比法获得的估值大约在80亿人民币左右。其中商业物业约48亿人民币，写字楼物业29亿人民币，另有极少量住宅大约2亿人民币。華潤置地购入三处商业地产项目之后，持有型物业的获利能力显著提高。根据现有的租金统计数据来预测，2006年華潤置地的租金收入将增长超过10倍，达到4.8亿港币左右，占总收入的比重也将提高到12.5%。 数据来源：Morgan Stanle8、y数据来源：City Group4、華潤置地（1109.HK）物业运营技巧分析華潤置地作为華潤集团下属地产上市旗舰企业有其特有的优势，但它在公司层面物业运营面的一些技巧仍然是比较有代表性的，值得其他上市公司借鉴。華潤置地物业运营技巧的核心是：有效降低帐面风险、提升财务指标、扩大股权融资空间，借助资本市场做大做强成为综合性的房地产企业。降低帐面风险、提升财务指标 華潤置地作为上市公司较少采取在同一会计周期内独立开发多个商业地产项目，而主要是通过与其他公司合资合作（包括同系公司和其他较有实力的发展商）开发后选择性持有权益以及收购的方式获得投资性物业，减轻了现金流的压力，有效的降低运营的公开财务风险9、。華潤置地置入母公司商业项目的举动是其从长远角度提升上市公司的行为，从短期来看其目的就是全面提升上市公司业绩及未来的盈利预期。以下我们从几个指标来讨论：总市值（Market capitalization）完成收购后，華潤置地总市值提升了75%左右，从43亿港币上升到75亿港币，规模居港交所中资房地产企业第四位（不包括万科B）。市值的大幅度攀升能为華潤置地带来更高的资信评级，为进一步的银团融资创造了条件。净资产（NAV）Estimated NAV指标是各研究机构对上市公司净资产的最新变化情况做的量化估值，它反映了该公司即时的真实价值。该指标的高低通过“市净率”影响股价高低的重要因素，也是实现定向10、增发的重要参考依据。華潤置地在完成一系列物业运营动作后，NAV由于折价置入优质资产（包括物业和土地）以及物业重新评估增值的影响而有了显著提高。截至2006年3月，JP Morgan对華潤置地的NAV评值为5.63HK$/股。赢利能力（Net Profits）物业运营（提高优质收租物业投资比例）对華潤置地在赢利能力上的影响短期之内表现并不明显，目前它的NP指标的增长仍然主要依赖住宅开发的良好收益情况，但是适当增加优质物业的持有比例对未来稳定赢利预期的提高帮助很大。其他指标 HKD（K$) HKD(K$) HKD(K$) 2005/12 2004/12 2003/12 营 业 额 2,706,8811、6 1,889,680 1,252,282 经 营 溢 利 / (亏 损) 469,368 63,418 28,980 税 前 溢 利 / (亏 损) 485,260 79,622 36,382 每 股 盈 利 / (亏 损)(仙) 24.800 1.400 5.200 每 股 派 息 (仙) 3.300 3.000 2.700 派 息 比 率 () 13.306% 214.286% 51.923% 经 营 边 际 利 润 率 () 17.340% 3.356% 2.314% 股 东 资 金 回 报 率 () 6.498% 0.554% 1.992% 年初之现金及等同现金项目 1,535,5912、2 1,389,191 772,286 年终之现金及等同现金项目 1,996,881 1,535,592 1,389,191 总之，物业运营从各个方面提升了華潤置地的财务指标，为其在资本市场上的进一步融资打下了良好的基础。扩大股权融资空间 華潤置地通过物业运营策略（主要是指分散开发风险和置入优质商业地产项目）可以集中在一段时期内提高其净资产值、每股赢利及赢利预期，促使股票价格上升。我们从華潤置地的股价走势中可以清楚地看到：而華潤置地之后在2006年1月即以每股3.725港元配售3亿股，集资净额10.95亿港元。配售后，华润置地2006年和2007年盈利将分别被摊薄7和9；净资产值将下降1至4.13、55港元；净负债率从2005年12月底预测的50降至31。而恰恰是因为前期物业运营策略优化了華潤置地的财务表现，才使这次再融资顺利进行且对业绩影响不大。从華潤置地在资本市场上的一系列动作来总结，将优质物业的未来收益预期作为再融资的支撑点近实质上是商业地产项目融资变现的一种选择。五、華潤置地（1109.HK）物业运营模式总结1、華潤置地的物业运营模式是由它企业的自身构架所决定的，国资背景、丰富的同系公司资源以及良好的融资平台是它这种物业运营模式目前获得成功的基础，这种物业运营模式的可复制性不强。2、華潤置地物业运营的模式的优势主要体现在对于持有型物业的选择时机和持有型物业组合策略的把握上。華潤置14、地作为集团的上市公司，它的物业投资组合应该是具有持续而稳定的投资回报预期的。所以它选择全部持有的物业一般都是一线城市、核心地段、较为成熟且出租率和租金收益达到一定水平的物业，另外一些具有潜力但不太成熟的物业选择部分持有。3、華潤置地在物业运营链的末端较为成功的创造了一种持有型物业融资变现的方式，它通过资产置换注入和定向增发实现了物业的变现融资。这种融资方式属于权益融资，它的成本较一般的企业债和可转换债券低，同它的权益控制的操作空间更广。4、華潤置地的物业运营模式也存在一定的风险。新的香港会计HKAS 40准则要求，公司要把投资物业价值的变动所产生的收益或亏损直接于产生期间确认为盈利或亏损，那么物业价值的重估势必造成物业赢利的较大波动，存在隐性风险。同时宏观经济因素如加息和宏观调控可能会对商业物业的租金上涨和资本溢价产生一定的影响，后期赢利水平过分乐观的隐性风险也不容忽视。