1、 国泰君安国际投资咨询部国泰君安国际投资咨询部 1 越南深度报告越南深度报告 20192019 年年 1010 月月 1818 日日 投资咨询部投资咨询部 引言引言 1986年越南革新开放至今，经济上取得了仅次于中国的亮眼成绩。随着越南政府逐步开放市场，放宽外资持股比例等政策，积极鼓励外商战略性投资，越来越多国家和地区带着先进的科技技术和资金涌向越南。这个处于快速发展阶段，号称“下一个中国”的东南亚国家，正逐渐站上世界的舞台，吸引全球投资者的目光。其中一个极其关键的时间节点在2006-2007年。2006年7月，越南宣布出台新投资法，正式宣布将外商投资和国内投资进行统一管理。取消之前诸多对外商2、的限制。2007年，越南宣布加入WTO，正式融入全世界的贸易体系，发挥自身海岸线绵长，港口众多的优势，吸引大量外资进入越南建厂。近年来，来自世界各地的投资者们更是将越南视为在东南亚的主要直接投资市场。其快速发展的经济、优越的自然条件、低廉的劳动力，种种优势助其腾飞，在新兴市场崭露头角。同时，随着越南加入WTO，逐步开放市场，放宽外资持股比例等政策，积极鼓励外商战略性投资，越来越多国家和地区愿意带着先进的科技技术和资金涌向越南。金融行业首当其冲，已成为越南政府重点扶持发展的行业。值得一提的是，随着越南政府对科技产业的重视，各大高科技企业不断加码，“东南亚硅谷“也逐渐成形。令投资者眼前一亮的是，无3、论从农业人口占比，劳动力总量和年龄结构，人均收入水平和工资水平，还是政治稳定性及贸易自由度等多个维度来看，越南在未来十年仍然是最具增长潜力的经济体之一。几乎所有的投资者都在好奇越南是否能够复制“中国模式”，站上世界舞台的中心。作为越南重要的邻国，中越两国之间存在许多共同点，例如经济发展模式、文化、风俗习惯、生活方式、消费心理、建设社会主义经济方面等。再加上中国推出“一带一路”的“五通”战略政策政策沟通、设施沟通、贸易畅通、资金融通和民心相通，我们有理由相信两国之间开展国际直接投资活动拥有了坚定的支持和动力。考虑到当前市场对越南研究较少，投资者对这个新兴市场充满好奇，我们通过研究深入研究越南经济4、政策、房地产市场、金融体系和证券市场，并将众多数据汇总成文字，希望帮助投资者更全面的了解越南市场，把握住越南长期投资机会。国泰君安国际投资咨询部国泰君安国际投资咨询部 2 越南深度报告越南深度报告 20192019 年年 1010 月月 1818 日日 投资咨询部投资咨询部 內容 引言.1 概述.3 宏观经济.5 崛起中的越南经济.5 增长动力一：开放政策推动资本注入，投资迅速增长.7 增长动力二：中产阶级崛起，消费市场有巨大潜力.8 增长动力三：出口升级.10 增长动力四：人口红利.15 政策之路.19 国内政策.19 投资法1987 年至 2015 年.20 对外政策.21 产业政策.25、3 税收政策.24 货币政策.25 越南经商风险.25 房地产市场.26 越南房地产市场发展历史.26 越南房地产市场发展现状.27 土地政策.34 风险.36 小结.36 金融体系.37 货币体系.37 银行体系.38 汇率政策.38 财政情况.39 债券市场.41 信用评级.41 越南股票市场.42 越南股票市场发展.42 越南股票市场投资.47 国泰君安国际投资咨询部国泰君安国际投资咨询部 3 越南深度报告越南深度报告 20192019 年年 1010 月月 1818 日日 投资咨询部投资咨询部 概述概述 越南，一个拥有3260多公里海岸线的临海国家，地处东南亚的中南半岛东部，国土面积36、2.9万平方公里，与柬埔寨、老挝、中国广西和云南接壤。越南国土较为狭长，毗邻中国南海、北部湾、泰国湾，拥有丰富的海洋资源和43个主要港口（其中北部7个，中部17个，南部19个）。此外，越南还有丰富的煤炭资源、石油天然气资源、铁铬钛等金属矿藏和磷灰石、高岭土等非金属矿藏。人口分布，人口分布，越南拥有9620万人口，是全球人口密度最高的国家之一。人口结构方面，越南人均年龄中位数仅31岁，是一个年轻的国家，低于中国人均年龄36.7岁，美国37.6岁、以及日本46.3岁。其中，70%的人口在15-64岁之间，35 岁以下人口约占总人口56%。人口分布，越南国会第十次会议将全国划分为58个省和5个直辖市7、，全国整体城市化率约35%。人口主要分布在沿海地区以及河口冲积扇上。其中越南北部的红河三角洲，以及越南南部的湄公河三角洲，总面积达到4.5万平方公里，占越南国土面积12%以上，也是越南人口最重要的聚集地。经济结构，经济结构，随着对外经济政策的不断开放，越南实现了强劲的增长势头。2018年越南GDP总量达到2449亿美元，实际同比增速7.1%。2019年，越南经济保持强劲上升势态，上半年实际GDP增速达到6.8%，其中制造加工工业增长11.2%，服务业增长6.7%。从经济结构上看，若以支出类型划分GDP的话，2018年消费占GDP比重为74.0%，投资占比为26.5%，净出口则占比3.4%。按照8、行业来划分GDP，农林水产业对经济的贡献程度从2010年的18.4%下降到2018年的14.7%，工业和服务业对GDP的贡献率则分别为34.2%和41.1%。由此可见越南经济并不依赖于出口，工业和服务业是带动经济发展的重要引擎。越南发展驱动力：越南发展驱动力：I)政策开放：政府自2006年以来加大了对外开放力度，放宽外资持股比例等政策，积极鼓励外商战略性投资，越来越多国家和地区带着先进的科技技术和资金涌向越南。II）港口众多和贸易便利，助力出口升级：越南于2007年正式加入世界贸易组织（WTO），并入国际贸易体系。其中，越南漫长的海岸线和43个港口为进出口贸易提供便利。近年趋势上，越南主要出口9、产品逐渐从农产品和原材料等第一产业演变成机械设备等第二产业，表明越南正进入工业化时代。III)人口红利：人口结构年轻化，人力成本低，人口红利明显；IV）资本大量涌入：外国直接投资高速增长。根据越南外国投资局的资料，截止2018 年10 月，2018 年FDI 总额达到150 亿美元。其中，47.5%投资来自制造业，20.4%投资来自房地产业；而且大部分外资投资主要来自于亚洲国家，最大来源国是韩国，占所有外国直接投资的18.1%。V)中产阶级比例快速提升，消费市场崛起：越南中产阶级比例快速提升，消费市场快速成长。国泰君安国际投资咨询部国泰君安国际投资咨询部 4 越南深度报告越南深度报告 201910、2019 年年 1010 月月 1818 日日 投资咨询部投资咨询部 越南的发展为大势所趋：越南的发展为大势所趋：全球范围内曾出现过四次大规模的制造业迁移：I)20 世纪初英国将部分过剩产能向美国转移；II)20世纪50 年代美国将钢铁、纺织等传统制造产业向日本、德国转移；III)20世纪70年代日本、德国向亚洲“四小龙”及部分拉美国家转移轻工、纺织等劳动密集型加工产业；IV)20 世纪80 年代，美日等发达国家和亚洲“四小龙”等国家将劳动密集型产业和低技术高消耗产业向以中国为代表的发展中国家转移。近年来随着中国生产成本的不断上涨，东南亚国家的成本优势逐渐明显，越来越多的企业选择在越南等东南亚11、国家建厂经营。越南，作为“一带一路”沿线的成员和社会主义国家，中越两国之间经济发展模式、文化、风俗习惯、生活方式、消费心理、建设社会主义经济方面有许多共同点。同时，越南政局较为稳定保障了中长期的投资价值。图表图表 1：越南每五年经济平均增长速度（：越南每五年经济平均增长速度（%）图表图表 2：越南地理位置：越南地理位置 资料来源:Bloomberg，国泰君安国际 资料来源:Google，国泰君安国际 图表图表 3：越南人口结构（：越南人口结构（%）图表图表 4：越南人口分布：越南人口分布 资料来源:CIA World Facebook，国泰君安国际 资料来源:Google，国泰君安国际 0.012、0 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018越南每五年经济平均增长速度（越南每五年经济平均增长速度（%）越南:GDP:不变价:同比%7.30%7.51%7.18%6.54%-0.44%6.70%6.0%4.0%2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%0-4岁5-9岁10-14岁15-1920-2425-2930-3435-3940-4445-4950-5455-5960-6465-6970-7475-7980-8485-8990-9495-99100+13、男性女性 国泰君安国际投资咨询部国泰君安国际投资咨询部 5 越南深度报告越南深度报告 20192019 年年 1010 月月 1818 日日 投资咨询部投资咨询部 宏观经济宏观经济 崛起中的越南经济崛起中的越南经济 高速成长的越南经济。高速成长的越南经济。越南曾经是世界上最贫困的国家之一，人均GDP不足100美元。1986年越南效仿中国实施改革开放，确立了“革新开放的国家发展战略”；1987年，越南批准了外国投资法，经济开始进入上行通道。回顾过往30年，越南GDP总量累计翻了近7倍，平均年增长率为6.4%。2006年以来，越南加大了对外开放力度，放宽外资持股比例等政策，积极鼓励外商战略性投资，14、实现了经济快速增长。2018年越南GDP总量达到2449亿美元，实际同比增速7.1%。今年以来越南经济仍保持强劲的扩张势态，上半年实际GDP增速达到6.8%，其中制造加工工业增长11.2%，服务业增长6.7%。近年来，在全球经济增长中枢普遍下行的背景下，越南作为“一带一路”沿线的成员，经济表现十分亮眼，已逐渐跻身于中等收入国家行列，并得到全球资本的垂青。彭博市场预计，2019和2020年越南实际GDP增速仍将保持6.7%和6.5%的高增速。图表图表 5：越南实际越南实际 GDP 总量及增速（总量及增速（%）图表图表 6：工业生产及零售销售：工业生产及零售销售 增速（增速（%）资料来源:Bloo15、mberg，国泰君安国际 资料来源:Bloomberg，国泰君安国际 图表图表 7：全球、新兴市场、越南经济：全球、新兴市场、越南经济 增速（增速（%）图表图表 8：越南制造业于服务业增加值：越南制造业于服务业增加值 增速（增速（%）资料來源:Bloomberg，国泰君安国际 资料來源:World Bank，国泰君安国际 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 0 500,000 1,000,000 1,500,000 2,000,000 2,500,000 3,000,000 3,500,000 4,000,000 越南:GDP:不变价:同比%越南:GDP:16、不变价-15-10-50510152025301/6/20111/11/20111/4/20121/9/20121/2/20131/7/20131/12/20131/5/20141/10/20141/3/20151/8/20151/1/20161/6/20161/11/20161/4/20171/9/20171/2/20181/7/20181/12/20181/5/2019industrial production YoYretail sales YoY-202468102001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152017、1620172018201920202021全球实际GDP（同比%）新兴市场实际GDP（同比%）越南实际GDP（同比%）-25-20-15-10-505101520198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018服务业增加值增长制造业增加值增长 国泰君安国际投资咨询部国泰君安国际投资咨询部 6 越南深度报告越南深度报告 20192019 年年 1010 月月 1818 日日 投资咨18、询部投资咨询部 工业及服务业对工业及服务业对GDP贡献不断提升。贡献不断提升。从经济结构上看，若以行业来划分GDP，农林水产业对经济的贡献率从2010年的18.4%下降到2018年的14.7%，工业和服务业对GDP的贡献率则不断提升。2018年越南的通过农业结构调整带动农业复苏，农林水产业增长率回升至3.8%，高于2017年的2.9%的增速，同时也是7年来表现最佳的一年。而若以支出类型划分GDP，2018年消费占GDP比重为74.0%，投资占比为26.5%，净出口则占比3.4%。尽管净出口金额自2012年后由负转正，但越南的GDP并不依赖出口，主要贡献来自消费，且占比较高。图表图表 9：近年来19、越南农林渔业占：近年来越南农林渔业占 GDP 比重下降比重下降 图表图表 10：越南：越南 GDP 按支出类型划分的贡献比率（按支出类型划分的贡献比率（%）资料來源:Wind，越南统计局，国泰君安国际 资料來源:Wind，越南统计局，国泰君安国际 0510152025303540452010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018农林渔业工业和建筑业服务业-20-10010203040506070802010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018投资消费进出口统计误差 国泰君安国际投资咨询部国泰君安国际投资咨询部20、 7 越南深度报告越南深度报告 20192019 年年 1010 月月 1818 日日 投资咨询部投资咨询部 越南经济增长的四大动力：资本注入、出口升级、人口越南经济增长的四大动力：资本注入、出口升级、人口红利和消费扩张红利和消费扩张 增长动力一：开放政策推动资本注入，投资迅速增长增长动力一：开放政策推动资本注入，投资迅速增长 1987年越南颁布了具有标志性的外国人在越南投资法，代表着越南全面实行改革开放的态度与对外开放。2006年7月，越南出台新的投资法，宣布对国内与外商投资实施统一管理，主要是取消此前外国投资法的诸多限制，进一步开放市场。2007年越南加入WTO。同期，越共十大上提出“扩大21、对外关系，积极主动融入国际经济”。2015年越南再次出台新的投资法，对外商投资者界定、外资企业设立程序、外资购买本国企业股票等问题进一步解释和改善，给予外商投资更大的优惠。具体内容我们会在后面章节阐述。开放政策推动外商投资加速落地。开放政策推动外商投资加速落地。在多重开放政策的推动下，越南凭借着自身港口便利、人口年轻化、以及成本低等优势吸引了大量外资流入，尤其是2007年越南加入WTO后外资开始加速注入。部分外资开始把加工组装厂从中国转移到越南，比如韩国三星电子、日本东芝、松下、台湾富士康等国际知名企业纷纷进入越南建厂。仅2018年一年越南FDI拨付资金高达180亿美元，外商投资贡献了越南出口22、总收入的四分之一。资金来源主要来自韩国和日本，分别占总投资额的22%和19%，新加坡和中国香港占比约为11%和10%。外商投资主要集中在劳动力密集型制造业，2018年越南制造业新增66.7万个职位。图表图表 11：越南投资总额及增速：越南投资总额及增速 图表图表 12：越南：越南 GDP 按支出类型划分的贡献比率（按支出类型划分的贡献比率（%）资料來源:越南统计局，国泰君安国际 资料來源:Wind，越南统计局，国泰君安国际 固定资产投资增速高增长。固定资产投资增速高增长。越南统计局数据显示2018年越南投资总额为1,857万亿越南盾，同比增长11.2%。从历史趋势来看，投资总额增速维持多年高速23、增长后，于2007年达到31.5%的峰值。2008年，全球金融危机的冲击下，增速大幅放缓。从行业来看，2018年投向19个行业大类的投资中，位居前五位的分别为制造业、运输仓储业、零售与修理业、房地产业以及农林渔业，其中房地产业于2017年迈过100万亿越南盾关口，将电热空调供应业挤出前五。近年内制造业投资占投资总额的比例稳定在28%左右。部分行业如采矿业、信息通信业、以及管理和支持服务业投资增长相对缓慢，甚至有所萎缩。0%10%20%30%40%02004006008001,0001,2001,4001,60019961998200020022004200620082010201220142024、16投资总额增速(万亿越南盾)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20082009201020112012201320142015201620172018其他房地产业金融保险业信息通信业住宿餐饮业运输仓储业批发零售业和修理业建筑业电热空调供应业制造业采矿业农林渔业 国泰君安国际投资咨询部国泰君安国际投资咨询部 8 越南深度报告越南深度报告 20192019 年年 1010 月月 1818 日日 投资咨询部投资咨询部 增长动力二：中产阶级崛起，消费市场有巨大潜力增长动力二：中产阶级崛起，消费市场有巨大潜力 近年来随着经济高速发展，越南中产阶级持续扩大。近年来随着经济25、高速发展，越南中产阶级持续扩大。世界银行统计显示，2018年超过90%的越南人口脱离贫困线。中产阶级人群占比从2010 年的7.7%快速提升至2016 年的13.3%。世界银行预测，截止2026年，越南中产人群占比较扩大至26%。据New World Wealth数据，在GDP 的高速增长推动下，越南2007-2017 年私人财富增长率高达210%位居世界第一，而中国同期增长率为198%。收入端，2018年越南人均GDP为2551美元，2018年越南名义薪资增速为7.4%，实际薪资增速也达到3.9%。其中，可支配超过7500美元的人口占从2009年的13.8%，上升至2018年的21.6%；可26、支配收入超过15000美元的人口占比上升至5.6%。从地域上来看，平均收入水平最高的地区为包括胡志明市在内的东南部地区，其次为包括河内市以及海防市在内的红河三角洲地区，然后依次为湄公河三角洲地区、中部高地、中北部地区与中部沿海地区、北部内陆与山区。其中，收入水平最高的东南部地区的人均月收入为收入水平最低的北部内陆与山区的2.2倍。中高收入家庭数目的增加为越南的消费市场带来了巨大的推力，越南人均收入以及中高收入家庭数量的进一步增加会为消费市场带来巨大的上升空间。图表图表 13：人均人均 GDP、可支配收入超过、可支配收入超过 7500 美元及超过美元及超过 15000美元人口比例美元人口比例 图27、表图表 14：2010-2016 年越南中产阶级比例年越南中产阶级比例 资料来源：越南统计局，国泰君安国际。资料来源：越南统计局，国泰君安国际。收入带动消费市场崛起。收入带动消费市场崛起。自1995年以来，消费支出呈指数型上升态势。除1999-2001年增速约为6%以外，消费支出始终录得两位数的增幅。2007-2018年来越南商品服务零售销售总额年复合增长率为15.97%，同全国人均收入的16%的年复合增长率相近。2018年，越南最终消费支出在GDP中的占比超过73%，是GDP最重要的组成部分。最终消费支出可划分为居民消费支出和公共消费支出，其中居民消费支出占比接近90%，公共消费支出占比维持28、在10%左右。近年两类消费支出增速均稳定在10%双位数增长。333.23.33.53.84.54.75.15.605101520250500100015002000250030002009201020112012201320142015201620172018Vietnam disposal income15KGDP Per CapitalVietnam disposal income7.5K7.77.99.613.351.547.654.2572228.924.421.118.816.613.811.60%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20102012201429、2016中产阶级经济有保障经济脆弱贫穷 国泰君安国际投资咨询部国泰君安国际投资咨询部 9 越南深度报告越南深度报告 20192019 年年 1010 月月 1818 日日 投资咨询部投资咨询部 目前越南经济和市场环境较相似于15年前的中国，新兴中产消费阶层的不断产生和高互联网普及率将促使越南人追求更高质量的生活品质和服务。因此，越南未来的消费市场潜力巨大。图表图表 15：1995-2018 最终消费占最终消费占 GDP 比例，最终消费按年增比例，最终消费按年增长长（%）图表图表 16：1990-2018 越南零售销售总额越南零售销售总额 资料来源：越南统计局，国泰君安国际。资料来源：越南统计局30、，国泰君安国际。图表图表 17：越南消费支出总额及增速：越南消费支出总额及增速 图表图表 18：越南居民消费支出和公共消费支出：越南居民消费支出和公共消费支出 资料來源:Wind，越南统计局，国泰君安国际 资料來源:Wind，越南统计局，国泰君安国际 0246810126466687072747678808284Final consumption expenditure(annual%growth)Final consumption expenditure(%of GDP)0.00500,000.001,000,000.001,500,000.002,000,000.002,500,000.031、03,000,000.003,500,000.004,000,000.004,500,000.005,000,000.0019901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018零售销售(年)越南:零售:总额0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%0500000100000015000002000000250000030000003500000400000032、4500000199519971999200120032005200720092011201320152017消费支出增速050000010000001500000200000025000003000000350000040000002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018消费支出:政府消费支出:居民 国泰君安国际投资咨询部国泰君安国际投资咨询部 10 越南深度报告越南深度报告 20192019 年年 1010 月月 1818 日日 投资咨询部投资咨询部 增长动力三：出口升级增长动力三：出口升级 进出口整体保持高速增长，外资经济成分逐渐占据进出口33、经济的主导地进出口整体保持高速增长，外资经济成分逐渐占据进出口经济的主导地位。位。自越南1986年效仿中国“改革开放”以来，确立了越南的“革新开放”，出台了一系列政策大力推进对外贸易，主要包括对外经济多元化、外交为经济服务、变革外贸体制、下放管理权限、调整汇率，以及财政、信贷、资金等各个方面的改革。上世纪90年代，越南大幅精简了其贸易规定，并先后于1995年和2007年加入东盟和世贸组织，使越南的进出口整体维持了高速的增长。据越南统计局数据，2017年越南进出口总额达4,283亿美元，其中出口和进口总额分别达2,151亿美元和2,132亿美元。图表图表 19：2010-2017 越南进出口金额34、及贸易顺差越南进出口金额及贸易顺差 图表图表 20：2011-2017 年越南进出口总额增速（年越南进出口总额增速（%）资料來源:越南统计局，国泰君安国际 资料來源:越南统计局，国泰君安国际 贸易余额逐渐转为顺差。贸易余额逐渐转为顺差。据越南统计局数据，2017年越南实现贸易顺差29.2亿美元，同比增长81.9%。从历史趋势来看，越南的贸易差额曾长期处于逆差状态，且自1999年起逐渐扩大至2008年的180.3亿美元。而后随着越南加入世贸组织，其贸易逆差逐渐收窄，并于2012年实现了20余年来的首次顺差。之后除2015年贸易逆差重现外，由于出口增速整体高于进口，越南贸易基本维持了顺差的局面。越35、南越南主要贸易伙伴来自中美和韩国主要贸易伙伴来自中美和韩国。从2017年进出口数据来看，中国、美国和韩国为越南前三大贸易伙伴，中国是越南最大的进口国家（35%），而美国是越南最大的出口国家（21%）。从今年9月的双边贸易差额来看，越南与美国的双边贸易顺差最大，前九个月金额约342亿美元，因此美国贸易代表莱特希泽曾在今年七月表示越南必须采取行动减少对美国的贸易顺差。另外，自美国对中国加征关税后，越南纺织品占美国的市场份额有所提高，但同时也面对较大风险。与此相比，越南与中国的双边贸易逆差最大，今年1-9月累计金额达277亿美元。其次，与韩国的双边贸易逆差也高达209亿美元，仅次于中国。-50,0036、0.000.0050,000.00100,000.00150,000.00200,000.00250,000.002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017出口进口顺差00.050.10.150.20.250.30.350.42011201220132014201520162017出口进口 国泰君安国际投资咨询部国泰君安国际投资咨询部 11 越南深度报告越南深度报告 20192019 年年 1010 月月 1818 日日 投资咨询部投资咨询部 图表图表 21：越南越南 2017 年主要出口国家年主要出口国家 资料來源:OEC，国泰君安国际 图表图表 22：越37、南越南 2017 年主要进口国家年主要进口国家 资料來源:OEC，国泰君安国际 加工贸易占加工贸易占主导地位。主导地位。根据HS92分类标准下的联合国贸易和发展会议数据，2017年越南出口产品的前五大品类分别为机器设备、纺织品、鞋帽、植物产品以及塑料和橡胶制品，分别占出口总额的46.0%、15.0%、9.3%、4.7%和3.1%。出口机器设备中，广播设备、电话和集成电路为占比最大的三个子品类，合计约占出口总额的27.4%。出口纺织品和鞋帽主要为各类成品服装和鞋帽产品，植物产品以咖啡、大米和椰子坚果为主。近近年趋势上，越南主要出口产品逐渐从农产品和原材料等第一产业演变成年趋势上，越南主要出口产品38、逐渐从农产品和原材料等第一产业演变成机械设备等第二产业，表明越南正进入工业化时代。机械设备等第二产业，表明越南正进入工业化时代。国泰君安国际投资咨询部国泰君安国际投资咨询部 12 越南深度报告越南深度报告 20192019 年年 1010 月月 1818 日日 投资咨询部投资咨询部 图表图表 23：越南越南 2017 年主要出口产品年主要出口产品 资料來源:OEC，国泰君安国际 图表图表 24：越南主要出口产品历史趋势越南主要出口产品历史趋势 资料來源:OEC，国泰君安国际 2017年越南进口产品的前三大品类分别为机器设备、纺织品以及金属制品，分别占进口总额的37%、11%和9%。进口机器设备39、中，集成电路占比最高为7.6%。进口纺织品主要为各类纺织纤维及织物原料，进口金属制品主要为铝材、钢材、铜材等金属材料。结合进出口产品的品类可以看出，越南相关产业中，加工贸易占据了较大的比例。国泰君安国际投资咨询部国泰君安国际投资咨询部 13 越南深度报告越南深度报告 20192019 年年 1010 月月 1818 日日 投资咨询部投资咨询部 图表图表 25：越南越南 2017 年主要进口产品年主要进口产品 资料來源:OEC，国泰君安国际 制造业向高端技术密集型制造制造业向高端技术密集型制造产业转型。产业转型。按投入要素划分，进出口产品可分为原材料、劳动和资源密集型制造品，以及低/中/高端技术40、密集型制造品。根据联合国贸易和发展会议数据，2018年越南出口的产品中，劳动和资源密集型制造品占出口总额的29.5%，技术密集型制造品中，低/中/高端分别占出口总额的4.8%、9.8%和36.8%。从历史趋势看，自1996年以来，原材料占出口总额的比例持续下降，劳动和资源密集型制造品占比基本持平，而技术密集型制造品，尤其是高端技术密集型制造品的占比持续提升，反映了越南在出口相关产业转型的成功，且预计这一趋势在未来几年内仍将持续。图表图表 26：过去五年越南出口产品按投入要素划分：过去五年越南出口产品按投入要素划分 图表图表 27：过去五年越南进口产品按投入要素划分：过去五年越南进口产品按投入要41、素划分 资料來源:联合国贸易和发展会议，国泰君安国际 资料來源:越南统计局，国泰君安国际 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%20142015201620172018:劳动和资源密集型:低端技术密集型:中端技术密集型:高端技术密集型0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%20142015201620172018:劳动和资源密集型:低端技术密集型:中端技术密集型:高端技术密集型 国泰君安国际投资咨询部国泰君安国际投资咨询部 14 越南深度报告越南深度报告 20192019 年年 1010 月42、月 1818 日日 投资咨询部投资咨询部 图表图表 28：越南越南 2017 年主要进口产品年主要进口产品 资料來源:OEC，国泰君安国际 劳动和资源密集型及低端技术密集型制造劳动和资源密集型及低端技术密集型制造逐渐回落。逐渐回落。据联合国贸易和发展会议数据，2018年越南进口的产品中，劳动和资源密集型制造品占进口总额的10.3%，而技术密集型制造品中，低/中/高端分别占进口总额的8.2%、18.4%和30.4%。从历史趋势看，自1996年以来，原材料占进口总额的比例曾于2007年前后有所提升但已逐渐回落，高端技术密集型制造品的占比则自2011年起明显提升，劳动和资源密集型以及低端技术密集型制43、造品的占比则有所下降，体现出这些产业已逐渐实现了国产替代。国泰君安国际投资咨询部国泰君安国际投资咨询部 15 越南深度报告越南深度报告 20192019 年年 1010 月月 1818 日日 投资咨询部投资咨询部 增长动力四：人口红利增长动力四：人口红利 人口总数以及城镇人口比例均稳步提升。人口总数以及城镇人口比例均稳步提升。1990年以来，越南人口增速逐步下滑趋近1%，过去5年越南的人口年均复合增长率约为1.07%，至2018年越南全国共有人口9466.6万人。2010年后越南人口中的男女比例常年维持在0.98左右，女性人口略多于男性，但近十年来新生儿的男女性别比例都维持在1.1以上，并且农44、村地区男女比例约为1.01。截止至近年4月，根据越南2019年人口与住房普查结果，越南人口达9620万，位列东南亚地区和全世界的第3位和第15位。越南女性的总生育率近十年来通常维持在2-2.1左右。据越南国家统计局和联合国预测，其人口总数将在2025年前后突破1亿。此外，2018年越南全国65岁以上的老年人口占比为7.27%，而男性和女性的预期寿命分别为71.1岁和79.4岁。图表图表 29：1990 年至今越南人口增速下滑至年至今越南人口增速下滑至 1%图表图表 30：越南青壮年人口比重增加：越南青壮年人口比重增加 资料來源:越南统计局，国泰君安国际 资料來源:世界银行，国泰君安国际 图表图45、表 31：1990 年至今越南人口增速下滑至年至今越南人口增速下滑至 1%图表图表 32：越南和东南亚城镇人口比重比较（：越南和东南亚城镇人口比重比较（%）资料來源:越南统计局，国泰君安国际 资料來源:联合国网站，国泰君安国际 1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%0100002000030000400005000060000700008000090000100000女性男性增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820146、1201420170-14岁15-64岁65岁15%20%25%30%35%40%0100002000030000400005000060000700008000090000100000199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018农村城镇城镇化率01020304050607019501956196219681974198019861992199820042010201620222028203420402046越南亚洲东南亚 国泰君安国际投资咨询部国泰君安国际投资咨询部 16 越南深度报告越南深度报告 20192019 47、年年 1010 月月 1818 日日 投资咨询部投资咨询部 当前越南城镇化水平与周边发展中国家相比仍然偏低。当前越南城镇化水平与周边发展中国家相比仍然偏低。从人口结构来看，2018年城镇和农村人口分别为3383万人和6084万人,城镇人口占比由2007年的28.2%逐步上升至2018年的35.7%，基本与2000年的中国城镇化水平(36.2%)相当。1990年越南全国城镇人口占总人口比重仅为19.5%，之后在2007年升至28.2%，直至去年达到35.1%。虽然越南的城镇化率一直在逐步提升，但当前整体的速度和水平仍然偏低。尤其是与区域内的发展中国家相比，中国、印尼、菲律宾、泰国和马来西亚城镇化48、率都已经超过40%，其中中国和马来西亚城镇化率达到59%和76%，而越南的城镇化率大概是中国2000年的水平，其城镇化率在东南亚地区仅高于柬埔寨、缅甸、老挝和东帝汶。在越南当前经济高速发展和承接产业转移的趋势带动下，预计未来越南全国进一步城镇化的潜力和空间是巨大的。图表图表 33：越南人口向：越南人口向大城市流动大城市流动 图表图表 34：越南大型城市数量预计将继续增加：越南大型城市数量预计将继续增加 资料來源:世界银行，国泰君安国际 资料來源:联合国网站，国泰君安国际 越南人口持续向大城市流动。越南人口持续向大城市流动。从1990年开始，越南最大城市（胡志明市）人口占比变动不大，维持在25%49、左右，但（常住人口在100万以上的）大城市的人口数量占总人口比重持续拉升至17%，预计这一上升趋势仍将持续，人口将继续向大城市流动。目前越南人口密度为308人/平方千米，而河內市与胡志明市人口密度分別为平方公里2398人/平方千米和4363人/平方千米。世界银行预计越南在2030年将拥有一个1000万人口以上的超大城市、一个500-1000万人口的特大城市和一个100-500万人口的大城市。051015202530354045050000001000000015000000200000002500000030000000196019631966196919721975197819811984150、9871990199319961999200220052008201120142017大城市的人口数量最大城市的人口数量大城市的人口数量占比（%）最大城市的人口数量占比（%）占比总和 国泰君安国际投资咨询部国泰君安国际投资咨询部 17 越南深度报告越南深度报告 20192019 年年 1010 月月 1818 日日 投资咨询部投资咨询部 图表图表 35：越南前十大城市人口：越南前十大城市人口 图表图表 36：越南农业就业人口比重持续下滑：越南农业就业人口比重持续下滑 资料來源:世界银行，国泰君安国际 资料來源:世界银行，国泰君安国际 农村人口走向城市化农村人口走向城市化。据2015年发布的国内51、移民调查报告显示，全国人口逐渐由农村向城镇迁移。在15-59岁的国内移民中，80%左右来自农村，进城务工人员中99.5%的人从事着与农业无关的工作。从年龄层来看，85%的进城务工人口的年龄介乎于15-39岁之间，22.8%年龄在20-24岁之间。这些青年外来人口令越南城市的劳动力结构更加年轻化，同时为国家的工业化和城市化进程提供着稳定的劳动力。越南的国外移民总体上规模较小，在国内人口保持稳定增长的情况下对其劳动力结构影响较小。劳动人口线性增加，越南女性劳动参与率较高。劳动人口线性增加，越南女性劳动参与率较高。越南劳动人口在1996-2013年期间基本呈线性上升趋势,而2013年过后劳动人口增速52、出现显著下滑,最低在2016年达到0.4%，2017年失业率为1.88%。15岁以上人口的劳动参与率自2009年起开始拉升，最高接近78%，其中越南女性的劳动参与率约为73%，高于发展中国家和全球平均水平，而男性的劳动参与率约为82%，和女性差距不大，因此越南劳动参与率的男女比例高达81%，超过世界平均水平67%和部分东南亚国家，如印尼、菲律宾、泰国等。若按受教育程度划分，受过高等教育/中等教育/基础教育人群的劳动参与率为87.7%/78.0%/75.7%，当中受过基础教育人群的劳动参与率近年来有一定提升。0500000100000015000002000000250000030000003553、000004000000人口010203040506070801991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 20092011 2013 2015 2017农业就业比重（%）国泰君安国际投资咨询部国泰君安国际投资咨询部 18 越南深度报告越南深度报告 20192019 年年 1010 月月 1818 日日 投资咨询部投资咨询部 图表图表 37：越南：越南 15 岁以上人口劳动参与率（岁以上人口劳动参与率（%）图表图表 38：越南男性和女性失业率（：越南男性和女性失业率（%）资料來源:世界银行，国泰君安国际 资料來源:世界银行，国泰君安国际 图表图表 354、9：1996-2018 越南劳动人口增速越南劳动人口增速 图表图表 40：越南不同受教育程度人群的劳动参与率（：越南不同受教育程度人群的劳动参与率（%）资料來源:世界银行，国泰君安国际 资料來源:世界银行，国泰君安国际 74.57575.57676.57777.5781996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201815+劳动参与率（%）00.511.522.533.51996199719981999200020012002200320042005200620055、720082009201020112012201320142015201620172018男性失业率女性失业率失业率（%）0%1%1%2%2%3%3%300000003500000040000000450000005000000055000000600000001996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018劳动人口增长6570758085909510012345678受过中等教育的劳动人口受过基础教育的劳动人口受过高等教育的劳动人口 国泰君安国际投资咨询部国泰君安国际投资咨询部 19 越南深度报告越南深度报告 20192056、19 年年 1010 月月 1818 日日 投资咨询部投资咨询部 政政策策之路之路 国内政策国内政策 越南对外资开放更是促进越南经济增长，以下为重要的发展历程：1.1986年12月，在中国提出“改革开放”政策几年之后，越南“以华为师”在越共六大提出了“革新”路线，开启越南的市场经济和对外开放之路。2.1991年至1996年间，越南政府应用了一系列市场化改革，包括：I)农业领域将土地使用权让渡给农民；II)工业领域从指令性的产销制度转变为自负盈亏的市场体制；III)商业领域取消国家统一价改用市场价；IV)金融领域允许国有、股份和合营等多种形式的企业发展，建立以银行体系为基础的多元的金融体系。1957、96年，越南政府提出继续深化改革市场，以对外开放是政策为促进越南经济增长的重要制度基础，包括力求2020年实现国家工业化和现代化。3.2006年7月，越南出台新的投资法，宣布对国内与外商投资实施统一管理，主要是取消此前外国投资法的诸多限制，进一步开放市场。2007年越南加入WTO。同期，越共十大上提出“扩大对外关系，积极主动融入国际经济”，对市场经济的认识进一步拓展。4.2008年金融危机后，越南对发展社会主义市场经济体制更加坚定。5.2011年越共十一大明确提出“把完善社会主义定向的市场经济体制作为三个突破点之一”。6.2015年7月，为适应TPP等新的国际贸易和投资规则，越南对投资法进行了58、较大的补充修改，再次出台了新的投资法，2015年的新版投资法对外商投资者界定、外资企业设立程序、外资购买本国企业股票等问题进一步解释和改善，给予外商投资更大的优惠。图表图表 41：越南越南政政府国内政策府国内政策簡表簡表 资料来源：海关总署，越南经济时报，国泰君安国际 7.2016年4月，越南通过 2016-2020年5年经济社会发展规划的的决议，经济发展目标定为未来5年的目标，GDP平均增速达到6.5%-7.0%，到2020年人均GDP达到3,200-3,500美元；2020年工业和服务业占GDP比重达到85%；社会劳动生产率年平均增长5%。值得一提的是，虽然以往越南的经济基础相对落后，但越59、南经过深化改革和进一步对外开放，使经济增长速度维持在中高速水平。越南“以华为师”开启对外开放之路1986年越南政府应用一系列市场化改革1991年-1996年越南政府出台新的投资法2006年金融危机2008年再次出台了新的投资法2015年通过2016-2020年5年经济社会发展规划的的决议2016年 国泰君安国际投资咨询部国泰君安国际投资咨询部 20 越南深度报告越南深度报告 20192019 年年 1010 月月 1818 日日 投资咨询部投资咨询部 投资法投资法1987年至年至2015年年 给予外资给予外资优惠优惠的投资法政策：的投资法政策：越南出台并多次修订投资法，鼓励外商赴越投资。外资优60、惠政策方面，包括三个阶段。I)2006年7月1日出台的投资法取消了1987年出台的外国投资法对外商投资的诸多限制，开始对国内外投资实行统一管理，进一步开放市场。其后，越南对投资法进行多次修订。II)2007年加入WTO。III)2015年7月，为适应TPP等新的国际贸易和投资规则，2015年7月，越南出台新 投资法，对外商投资者界定、企业设立程序、外资购买本国企业股票以及“一站式”政策等相关问题予以进一步澄清；以给予外商投资更大的优惠幅度，以及大力简化行政审查手续。联合国贸发组织也评价越南为东盟最具外资吸引力国家。当中包括：所得税、土地政策、关税三方面：所得税政策方面：所得税政策方面：I)目前61、越南标准所得税税率为20%，较国内25%的水平略低。其中，所得税率根据公司盈利期不同可分为0%、5%、10%、17%和20%共5檔。II)免税期限方面，免税期限可长达4-5年。土地政策方面：土地政策方面：越南土地价格便宜，且无持续土地使用税，成本远低于中国。目前按照越南现行法律规定，外国投资者租赁土地并获得土地使用权，使用期限一般为50 年，特色情况可申请延期，但最长不超过70 年。根据新 投资法、土地法和税法的规定，减免土地租金、土地使用费、土地使用税，以进一步强化优惠政策。关税政策方面：关税政策方面：目前，越南是多个国际自由贸易协议成员，经过越南与欧盟、日本、韩国等发达国家之间均签署了自由62、贸易协议(FTA)；以及2018年11月，越南成为第七个核准“跨太平洋伙伴全面进展协议”(CPTPP)的国家。这使得在越南出口产品会在关税上具有一定的优惠。低关税已启动并广阔出口市场。同时，越南政府正在推动谈判其他协议：越南-各国包括：瑞士、爱尔兰、挪威。根据越南计划投资部国家社会经济信息和预测中心预测，到2035年，CPTPP将分别增加越南GDP约17亿美元，以及出口额约40多亿美元。纺织服装产品方面：纺织服装产品方面：越南相比中国享受更多出口优惠。2011 年欧盟宣布柬埔寨、越南等国家出口纺织服装产品到欧盟国家可享受零关税或普惠关税，但中国出口纺织服装产品到欧盟国家需缴纳12%的关税。这使63、地处越南的企业拥有更强的出口产品价格竞争力。目前许多国内的外资企业为避免中美贸易战的不确定性，已将部分的产能转往越南。国泰君安国际投资咨询部国泰君安国际投资咨询部 21 越南深度报告越南深度报告 20192019 年年 1010 月月 1818 日日 投资咨询部投资咨询部 对对外政策外政策 1995年加入东盟，越南进入地区间经济合作的里程碑：年加入东盟，越南进入地区间经济合作的里程碑：冷战前，越南和东盟分别属于两大对立阵营，但伴随苏联解体冷战结束，越南外交政策也转向“多元化”逐渐成为越南对外交往的指导方针。1991年 巴黎协议的签署标志着越南与东盟之间的关系消除了最后的障碍。不久，越南就正式向64、东盟秘书处提出了加入东南亚友好合作条约和加入东盟的申请。1992年7 月，越南外长阮孟琴应邀出席在马尼拉召开的东盟外长会议，并签署了东南亚友好合作条约。1994年7月，越南外长阮孟琴应邀出席东盟外长会议和会后举行的“东盟地区论坛”，表示越南强烈要求加入东盟。1995年7月第28 届东盟外交部长会议在文莱召开，越南正式加入东盟，并成为东盟组织的第七个成员国。1998年加入年加入APEC，加速越南贸易投资自由化，加速越南贸易投资自由化：越南加入东盟后。1996年越南政府正式申请加入亚太经济合作会议(APEC)。1998 年越南正式成为APEC成员，加速越南贸易投资自由化进程，并提出具体行动计划以及65、于2020 年完成的目标。2007年加入年加入WTO，越南获得了更广阔的发展机会：，越南获得了更广阔的发展机会：从1995年1月越南申请加入世界贸易组织(WTO)。2002年4月，越南入世谈判取得了突破性进展。2003年12月，双方共进行了7 轮谈判，与此同时，越南分别与欧盟，美国，加拿大，澳大利亚，日本等十几个世贸成员国代表举行了多次双边谈判。2006年11月，在日内瓦举行的WTO 全体成员会议上，越南获准加入WTO，并于2007年1月正式成为WTO 第150 个正式成员。2007年至年至2018年越南相继加入其他重要的国际组织：年越南相继加入其他重要的国际组织：越南从2007年至2018年66、越南相继加入其他重要的自由贸易协及国际组织，包括东盟经济共同体(AEC)、跨太平洋伙伴协议(TTP)、越南-亚欧贸易协议(EAEU)、越南-韩国贸易协议、以及谈判历时2 年半的越南-欧盟贸易协议也将于2018年正式生效。根据越南-欧盟协议，双方之间99%的商品关税在未来几年内均有望取消，签署大量贸易协议对促进越南出口无疑是非常有效的，值得一提的是，2015 和2016 年外贸出口普遍不景气背景下越南出口金额同比增速依然超过7.5%。2019年全面与进步跨太平洋伙伴关系协议年全面与进步跨太平洋伙伴关系协议(CPTPP)生效后，越南对外生效后，越南对外贸易进入新阶段：贸易进入新阶段：CPTPP 是67、跨太平洋伙伴关系协议即TPP 的修正版，TPP 是由包括文莱，智利，新西兰、新加坡、澳大利亚，加拿大，日本，马来西亚，墨西哥，秘鲁，美国和越南在内的12个成员国代表于2016年4月签署的一项多边贸易协议，而由于美国的退签从未生效。除美国以外的其他11 个成员国于2017 年5 月重新恢复该协议，并于2018 年3 月在圣地亚哥正式签署修正协议全面与进步跨太平洋伙伴关系协议(CPTPP)。据越南新闻CPTPP 于2019年1月在越南正式生效，使越南对外贸易进入了新的发展机遇期，并促进国内经济体制改革。国泰君安国际投资咨询部国泰君安国际投资咨询部 22 越南深度报告越南深度报告 20192019 68、年年 1010 月月 1818 日日 投资咨询部投资咨询部 图表图表 42：越南越南政政府国外府国外政策政策简简表表 资料来源：海关总署，越南经济时报，国泰君安国际 图表图表 43：越南越南所签订的部分自由贸易协所签订的部分自由贸易协 资料来源：海关总署，越南经济时报，国泰君安国际 越南加入东盟1995年越南加入APEC1998年越南加入WTO2007年越南加入AEC、TTP、EAEU等国际组织2007年至2018年越南加入CPTPP2019年协议名称协议名称内容内容跨太平洋伙伴全面进展协议（CPTPP）根据协议，各成员国对越南调降关税项目比例，加拿大为94%、智利95%、日本86%、墨西哥769、7%，而越南对成员国调降关税项目为66%，未来3年逐步增加到86%东盟-韩国货物贸易协议韩国承诺对原产于越南的11,697个税目产品实施零关税和采用关税配额，其中包括越南水产品、农产品、鲜花、热带水果、工业品等越南主要出口商品。越南与欧盟自由贸易协议欧盟对越南取消99%的关税，越南承诺保护169中欧洲食品饮料产品只从欧盟进口越南-欧亚经济联盟自贸区项税目实施零关税，同时2018年内有3,720项税目降为零关税，如：乳及乳制品、汽车及其零配件、钢铁及其制品日本-东盟日本在对从东盟进口的按价值计算90的产品实行零关税，并在10年内逐步取消另外3产品的关税，同时降低其余6产品的关税；越南将在年内逐步70、取消90的日本进口产品关税中国-东盟自贸区2018年5月起进一步将部分商品从5%与10%减为零关税，其中包括：鸡肉、咖啡、原料茶、食品加工、纺织品服装、电器与电子设备等东盟关于东盟自贸区优惠税率表的议定，越南基本完成2015年东盟关税消减，到2018年剩余7%的税目商品将采用具有灵活性的税率，上述商品主要集中于汽车摩托车及其零配件、植物油、热带水果、冰箱、空调、乳品与乳制品等。国泰君安国际投资咨询部国泰君安国际投资咨询部 23 越南深度报告越南深度报告 20192019 年年 1010 月月 1818 日日 投资咨询部投资咨询部 产业政策产业政策 越南产业结构，以制造业是发展重点：越南产业结构71、，以制造业是发展重点：越南第一产业占比逐年下降，二三产业稳步发展占比超70%。根据越南统计局的经济部门分类，越南的各类经济活动大致可以分为20 类。越南的第一产业农业、渔业和林业在国民经济中的占比稳步下降，至2017年，第一产业在GDP中的占比为15.3%。第二产业占国民经济的30%左右，加工制造业和矿业是越南第二产业的主要部门，分别占GDP的15.3%和7.5%，其中加工制造业发展迅速，产值和占比不断提高。在第三产业中，占比最高的几项依次为批发零售业，汽车、摩托车和金融、银行和保险业，房地产业等。受益于成本低、地理位置及政策优势，越南制造业加速发展：受益于成本低、地理位置及政策优势，越南制造72、业加速发展：越南产业结构在快速转型，特别是制造业领域，电子加工、纺织服装等行业快速成长，主要是：I)较低的成本、较好的地埋位置、和政策优惠等吸引了跨国公司向越南转移及建厂投资。2017年，三星在越南的生产投资总额已经超过75亿美元，苹果公司更是将亚洲研发中心安置在越南。值得一提的是，2018年10月的新闻报导，苹果公司无线耳机AirPods的制造商歌尔声学(GoerTek)，计划将AirPods生产线由中国迁往越南。同时，据国内美国商会以及上海美国商会的一项调查，国内逾430 家美国企业有将近三成已经将生产基地搬到其它地方，或正在考虑搬迁，以避开关税的冲击。越南政府在公共事业推进一系列产业规划73、于越南政府在公共事业推进一系列产业规划于2020年落地：年落地：行业鼓励政策方面，越南对特定行业引入外资并给予优惠待遇，包括：I)科学和技术发展研究；II)高新技术应用；III)复合型材料、新建筑材料、稀有材料生产；IV)再生能源、清洁能源、废料发电；V)生物科学发展；VI)高级钢铁生产；VII)节能产品生产；VIII)服务农林渔业的机械设备生产；IX)灌溉设备生产；X)家禽、家畜、水产品饲料精制。同时，越南政府在公共事业推进一系列产业规划政策，以推动越南经济持续快速发展，并在2020年定下实现工业化和国家现代化目标。包括：在能源领域方面，越南国家电力第七个电力发展规划2011-2030年，在74、交通运输领域方面，推出建设基础设施配套体系、使越南到2020年基本成为迈向现代化的工业国、到2020年公路建设规划；煤炭领域和纺织工业方面，分别推出有至2020年，展望2030年煤炭发展规划和至2020年，展望2030年纺织工业发展规划。国泰君安国际投资咨询部国泰君安国际投资咨询部 24 越南深度报告越南深度报告 20192019 年年 1010 月月 1818 日日 投资咨询部投资咨询部 税收政策税收政策 税收优惠政策简介：税收优惠政策简介：越南政府为吸引外商投资也给予一定的税收优惠政策。2016年初，越南政府批准建立了三个经济特区(SEZ)的计划，并将在经济特区中先行试点重点经济和行政政策75、，包括：园区内企业：I)在进出口税收、企业所得税等方面享受减免，以及 II)在土地租金、信贷配给方面享受优惠。另外，根据越南税收法规，在越南投资的企业可以按照不同的条件享受优惠，包括：I)15年内优惠税率为10%，II)对中小型企业和初创企业，10年内优惠税率为17%的税收优惠，III)对于越南的开放性园区，企业需要满足一些条件，即可以享受“四免九减半”及“两免四减半”的优惠。包括：1)软件产品开发；2)高技术、科学研究和技术开发；3)投资发展水电厂、排水系统；桥、道路、铁路、航空、海河港口；机场、车站等领域或由政府首相规定的重要基础设施工程。IV)年营业额不超过1,000亿越南盾的企业可以享76、受免税优惠。图表图表 44：工业区内公司投资优惠政策对比工业区内公司投资优惠政策对比 资料来源:西贡投资官网，国泰君安国际 地区政策方面：地区政策方面：从地区鼓励政策上来看，越南政府鼓励投资的行政区域分为经济社会条件特别艰苦地区(A 区)和艰苦地区(B 区)两大类，分别享受特别鼓励优惠政策。具体优惠政策包括：1.企业所得税优惠企业所得税优惠：A区，享受4年免税优惠(从产生纯利润起计算，最迟不超过3年)，免税期满后9年征收5%，紧接6年征10%，之后按普通项目征收；B区，享受2年免税优惠(从产生纯利润起计算，最迟不超过3年)，免税期满后4年征收7.5%，紧接8年征收15%，之后按照普通项目征税。77、2.进出口关税优惠进出口关税优惠：A区免固定资产进口关税及从投产之日起免前5年原料、物资或半成品关税；属出口产品生产加工可免征出口关税或退税。3.减免土地租用费减免土地租用费：租用A区土地最长减免15 年，B 区最长减免11 年。图表图表 45：部分越南外商投资优惠政策部分越南外商投资优惠政策 资料来源:上市公司年报，国泰君安国际 基础税率基础税率税收减免税收减免越南国内一般企业25%-越南园区内企业20%，持续10年自企业开始具有营业额起 2免4减半，自企业开始具有利润之日起算越南园区内重点企业 10%，持续15年自企业开始具有营业额起 4免9减半，自企业开始具有利润之日起算高新技术企业高新78、技术企业地区优惠政策地区优惠政策所得税优惠越南一般企业所得可长期适用10%的企业所得税税率（园区外高科技项目为15%，一般性生产项目为20%-25%），并从盈利之时起，享受4年免税和随后9年减半征税的优惠政策。A区享受4年免税优惠，免税期满后9年征收5%,紧接6年征10%，之后按普通项目征税；B区享受2年免税优惠，免税期满后4年征收7.5%，紧接8年征15%，之后按普通项目征税。土地租金外国投资者和越南国内投资者适用统一租地价格；对高新技术研发和高科技人才培训项目，可根据政府规定免缴土地使用租金。减免土地租用费：租用A区土地最长减免15年，B区最长减免11年进出口关税优惠-A区免固定资产进口关79、税及从投产之日起免前5年原料、物资或半成品进口关税；属出口产品生产加工可免征出口关税或退税。国泰君安国际投资咨询部国泰君安国际投资咨询部 25 越南深度报告越南深度报告 20192019 年年 1010 月月 1818 日日 投资咨询部投资咨询部 货币货币政策政策 越南中央银行为越南国家银行，成立于1951年5月6日。2010年越南中央银行法规定，越南国家银行是越南的货币政策主管机构，主要通过货币政策达到稳定货币币值和保持合理通货膨胀的目的。目前，越南央行的货币政策框架是来自2015年的方案，包括，通过货币政策工具调控通货膨胀，藉以稳定宏观经济和确保信贷体系适宜流动性。越南经越南经商商风险风险80、 经济风经济风险险 2016 年到2017 年间，由于越南政府出台了一系列刺激经济的宏观政策，包括积极处理通货膨胀、解决结构性问题，进行改革等，越南的经济逐渐复苏，所以2016 至2017 年越南的经济加速增长。但是越南经济迅速也引起了世界银行和IMF 的担忧，2018 年IMF认为越南的经济增长率应该保持在6.5%左右，但真实情况却在7%左右。越南经济快速增长主要是：I)2017 年政府出台一系列调控政策，财政政策比较积极，货币政策也十分宽松，信贷增长明显。II)越南是出口导向型经济，约70%出口是外国直接投资带来。政治风险政治风险 中越关系的潜在威胁：I)中越南海争端问题。II)对华贸易逆81、差增加。III)越南反华事件，包括：a)2018 年6 月，越南多个城市爆发了反华示威活动，主要是反对设立经济特区的计划，该计划将会对外商投资者出让土地长达99 年。现行越南租地期限一般为50 年，最长可申请延期至70 年。抗议者认为土地使用权期限太长，可能不利越南的国家领土主权、政治等。b)2014年5月13日，中国在南海西沙群岛邻近越南海域设置钻油平台，引发大陆和越南船只对峙碰撞，所引起越南大规模反中情绪。当时由平阳开始，再扩及河静、同奈、北宁等地，台湾经济部统计在该次冲突中台商受害产业包括鞋类15家、纺品成衣类10家、家具类7家、自行车机车暨零组类14家、包装印刷类3家、电器类4家及其他82、各产业。国泰君安国际投资咨询部国泰君安国际投资咨询部 26 越南深度报告越南深度报告 20192019 年年 1010 月月 1818 日日 投资咨询部投资咨询部 房地产市场房地产市场 越南房地产市场发展历史越南房地产市场发展历史 越南于1945年9月独立后，在长达近30年的战争以及南北地区经济发展不均衡的背景下，于1986年实行改革开放，1987年底出台首部 土地法，通过不断地修改补充，2003年颁布了第三部土地法，分别对国家和土地使用者的义务做了明确的规定。之后越南房地产市场开始起步，且呈现以胡志明(商业及产业中心)以及河内(政治中心)两大城市为核心市场的特点。越南房地产市场发展的三个阶段83、：2006-2008年：年：2007年1月，越南正式加入世界贸易组织，成为其第150个成员，外商直接投资在2007年激增至210多亿美元。经济的腾飞带动房地产的销售与房价的提升，2007年胡志明市房价一度翻倍至1,650美元/平米的水平。但受到2008年全球金融危机的影响，叠加越南政府于2007年11月宣布对房地产交易的资本收益征收25%的税，内外因素综合影响下，胡志明市房价大幅下跌，随后稳定在1000美元/平米的水平。2009年年-2013年：年：经历金融危机后，越南房地产市场一度表现低迷，虽然政府后续出台救市措施稳定市场，但由于2011年住房按揭利率的升高，银行产生大量坏账，越南房地产市场84、再次面临下行压力。2013年至今：年至今：越南政府于2014年推出30兆亿越南盾的购房贷款计划，刺激国内购房需求，房价与销售快速增长。2015年，越南政府颁布住房法，开放外 国人投资越南房地产，大大刺激了越南的房地产市场。尤其是胡志明市的豪宅市场，在此期间其房价涨幅明显超过其他档次的产品市场。图表图表 46：胡志明市房价指数：胡志明市房价指数(2009=100)图表图表 47：越南房价变动情况：越南房价变动情况 数据源:Savills、国泰君安国际 数据源:Savills、国泰君安国际 国泰君安国际投资咨询部国泰君安国际投资咨询部 27 越南深度报告越南深度报告 20192019 年年 10185、0 月月 1818 日日 投资咨询部投资咨询部 越南房地产市场发展现状越南房地产市场发展现状 1.人口及城镇化人口及城镇化 近年来，越南人口总数以及城镇人口比例均稳步提升。近十年来越南的人口年化复合增长率约为1.07%，截至2018年越南全国共有人口9,466.6万人，其中城镇和农村人口分别为3,383.0万人和6,083.6万人。从人口结构来看，根据世界银行的统计 2018年越南全国0-14岁人口占总人口比重为23.2%，15-29岁人口占总人口比重为23.9%，30-44岁人口占总人口比重为23.7%，45-59岁人口占总人口比重为17.8%，大于60岁人口占总人口比重为11.4%。通过数86、据比对，越南2018年人口结果与中国2000年人口结构相似，购房主力人口(30-59岁)占总人口比重均在40%左右。此外，据越南国家统计局和联合国预测，其人口总数将在2025年前后突破1亿。目前，越南城镇化率达35.7%，也基本与2000年的中国城镇化水平(36.2%)相当，世界银行预测到2040年的城镇化率将达50%。未来伴随城镇化率的不断提升，人口的不断流入，越南的房地产市场，特别是核心城市(胡志明和河内)将获得强有力的需求支撑。图表图表 48：越南人口结构：越南人口结构(2018 年年)图表图表 49：中国人口结构：中国人口结构(2000 年年)数据源:CEIC、国泰君安国际 数据源:C87、EIC、国泰君安国际 图表图表 50：越南城镇化率与中国城镇化率对比：越南城镇化率与中国城镇化率对比 数据源:Wind、国泰君安国际 15.0%10.0%5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%0-1415-2930-4445-59大于60男性女性15.0%10.0%5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%0-1415-2930-4445-59大于60男性女性0%10%20%30%40%50%60%70%越南城镇化率中国城镇化率 国泰君安国际投资咨询部国泰君安国际投资咨询部 28 越南深度报告越南深度报告 20192019 年年 1010 月月 1818 日日 投资咨询部投资咨询部 288、.主要城市房地产发展现状主要城市房地产发展现状 写字楼：写字楼：胡志明胡志明 根据CBRE的统计，2019年胡志明A级写字楼上半年平均租金达46.7美元/平米/月，预计全年租金增长可达3%；B级写字楼租金达25.53美元/平米/月，预计全年租金增长可达2.3%。同时上半年A级写字楼空置率下降至2.6%，B级写字楼略有回升，达3.4%。但由于全年写字楼加大市场供应，以及部分B级写字楼提高质量抢夺部分A级写字楼客源，预计全年A/B级写字楼空置率分别在10.6%/6.6%的水平。图表图表 51：胡志明市写字楼市场新增供给与空置率情况：胡志明市写字楼市场新增供给与空置率情况 图表图表 52：胡志明市写89、字楼租金预测：胡志明市写字楼租金预测 数据源:CBRE、国泰君安国际 数据源:CBRE、国泰君安国际 河内河内 根据CBRE的统计，2019年河内A级写字楼平均租金在26.4美元/平米/月，预计全年租金增长可达1%；B级写字楼租金达14.3美元/平米/月，预计全年租金增长可达1%。同时上半年空置率A级写字楼下降至8.2%，B级写字楼略有回升，达10.6%。预计2019全年A/B级写字楼空置率分别在7%与12%的水平。图表图表 53：河内市写字楼市场新增供给与空置率情况：河内市写字楼市场新增供给与空置率情况 图表图表 54：河内市写字楼租金预测：河内市写字楼租金预测 数据源:CBRE、国泰君安国90、际 数据源:CBRE、国泰君安国际 国泰君安国际投资咨询部国泰君安国际投资咨询部 29 越南深度报告越南深度报告 20192019 年年 1010 月月 1818 日日 投资咨询部投资咨询部 零售商场：零售商场：胡志明胡志明 根据CBRE的统计，2019年上半年胡志明市零售物业租金中心城区达130.6美元/平米/月；非中心城区租金达36.1美元/平米/月，空置率中心城区达1.6%，非中心城区则为7.7%。由于2019年零售物业供给的增加，中心与非中心城区空置率预计将上升至17.5%/15.3%，而租金方面预计仍将维持稳定。图表图表 55：胡志明市零售物业市场新增供给与空置率情况：胡志明市零售物91、业市场新增供给与空置率情况 图表图表 56：胡志明市零售物业租金预测：胡志明市零售物业租金预测 数据源:CBRE、国泰君安国际 数据源:CBRE、国泰君安国际 河内河内 根据CBRE的统计，2019年上半年河内市零售物业租金中心城区租金达100.7美元/平米/月；非中心城区租金达25美元/平米/月，空置率中心城区达2%，非中心城区则为9.4%。由于2019年中心城区无新增供给，非中心城区竞争加大，空置率中心与非中心城区预计将达1%/15%，而租金方面中心城区表现将优于非中心城区。图表图表 57：河内市零售物业市场新增供给与空置率情况：河内市零售物业市场新增供给与空置率情况 图表图表 58：河内92、市零售物业租金预测：河内市零售物业租金预测 数据源:CBRE、国泰君安国际 数据源:CBRE、国泰君安国际 国泰君安国际投资咨询部国泰君安国际投资咨询部 30 越南深度报告越南深度报告 20192019 年年 1010 月月 1818 日日 投资咨询部投资咨询部 住宅：住宅：胡志明胡志明 根据CBRE的数据显示，2018年越南公寓住宅市场增速经历激增到平缓的过程。2019上半年，胡志明市住宅销售去化率达80%，由于有限的市场供给，一手房销售均价达1,873美元/平米，同比增长20%，2020-2021年预计一手房价上涨幅度将达5%-10%，供给短缺也将带动二手房需求以及房价的增长。图表图表 593、9：胡志明市住宅市场新增供给与空：胡志明市住宅市场新增供给与空置率情况置率情况 图表图表 60：胡志明市住宅租金预测：胡志明市住宅租金预测 数据源:CBRE、国泰君安国际 数据源:CBRE、国泰君安国际 河内河内 根据CBRE的数据显示，2019全年河内市住宅新增供给较为稳定，市场偏向平和，一手房销售均价达1,337美元/平米，同比增长4%，由于前期上涨过快，预计豪宅市场一手房价在2019年后将面临回调压力，其他档次项目房价未来三年将维持平稳的状态。图表图表 61：河内市住宅市场新增供给与空置率情况：河内市住宅市场新增供给与空置率情况 图表图表 62：河内市住宅租金预测：河内市住宅租金预测 数94、据源:CBRE、国泰君安国际 数据源:CBRE、国泰君安国际 国泰君安国际投资咨询部国泰君安国际投资咨询部 31 越南深度报告越南深度报告 20192019 年年 1010 月月 1818 日日 投资咨询部投资咨询部 刚需角度看，在过去的五年中，越南每年稳定2%的人口不断流入核心城市(胡志明与河内)，随着经济的发展，人均可支配收入的提高，中等收入群体的壮大，刚需项目将会获得强有力的支撑。投资的角度看，越南房地产投资回报率较高。根据CBRE统计，其客户目前在越南购房的主要目的为投资，购房后用来出租的比例超过60%，而为了增值仅占不到20%。此外，根据Savills统计，2018年胡志明市高端住宅95、的投资回报为10%，包括6%的资本利得和4%的租金收入；河内市的回报为8%，包括3.5%的资本利得和4.5%的租金收入。相关数据显示，目前越南住宅公寓的平均租金回报率大概在6%8%，写字楼的租金回报率可达10%15%，投资回报较为吸引。近几年越南房地产住宅市场的火热主要集中在豪宅项目，2018年胡志明与河内均价基本在5,500元/平米与3,500美元/平米水平，与2018年上海内环线每平米超10万人民币的均价相比仍有不小差距。在海外买家与本地富人阶层的推动下，豪宅市场一手房价增速明显高于其他档次项目的房价涨幅，投资属性更为明显，长期看核心地段稀缺项目将更具有投资价值。商业地产板块，零售商场等物96、业虽会受到电商发展的一定冲击，但由于越南较为年轻的人口结构以及快速增长的人均收入，消费升级下也将带动本地零售物业需求。而写字楼由于经济发展与外商投资的增加，需求旺盛，未来几年供给也将有所增加，预计租金仍能保持稳定的水平。总体来看，越南房地产市场核心城市刚需具备增长支撑，投资需求更考总体来看，越南房地产市场核心城市刚需具备增长支撑，投资需求更考验对于项目以及区位的选择，同时警惕政策与汇率等风险。验对于项目以及区位的选择，同时警惕政策与汇率等风险。城市分布城市分布 越南位于东南亚的而中南半岛东部，北与中国广西、云南接壤、西连老挝、柬埔寨；地理位置得天独厚，海岸线漫长，拥有众多港口。随着越南改革开放97、以来经济的快速增长，越来越多的国外视线聚焦到了这个发展中国家。近年来越南发展势头迅猛，日益受到海外资金追捧。其中房地产市场首当其冲，成为海外投资者配置资产的重要选择。目前越南房地产市场聚焦于其首都河内以及经济中心胡志明市，抛开经济发展不说，就城市规划，交通设施及知名度而言，这两个城市远远把其他城市甩在身后。胡志明市胡志明市是越南的一个中央直辖市，行政级别与省相同。自2003年12月，这座城市划分为19郡和5县。5县面积达1601平方公里，19郡面积达494平方公里。胡志明都市铁路是目前越南最大的城市轨道交通系统，目前有两条铁路线路正在施工。于2007年胡志明市人民委员会制定规划。一号线和二号线98、先后在2008年与2010年动工，其中一号线将在2020年底通车，预计每日载客量16万人。下面为2007年发布的胡志明市铁路系统规划。国泰君安国际投资咨询部国泰君安国际投资咨询部 32 越南深度报告越南深度报告 20192019 年年 1010 月月 1818 日日 投资咨询部投资咨询部 图表图表 63：胡志明市铁路系统规划：胡志明市铁路系统规划 图表图表 64：胡志明市地铁路系统规划：胡志明市地铁路系统规划 数据源:政府公开数据、国泰君安国际 数据源:政府公开数据、国泰君安国际 目前胡志明市的发展规划可以参考中国上海市，以西贡河为分界线，划分出了不同的郡。其中第一，三，七郡坐落西边，类似浦西99、，第二，九郡坐落东边，类似浦东。这也是目前胡志明市房地产投资最受欢迎的几个郡。图表图表 65：胡志明市郡县划分胡志明市郡县划分 数据源:政府公开资料、国泰君安国际 其中第一郡是胡志明的市中心也是金融中心，目前房价领跑全市。高楼大厦随处可见。第三郡则深受外国人喜爱，这里能感受到殖民风格的法式气息，拥有各类咖啡馆和酒吧，生活气息浓郁。第七郡拥有高尔夫球场，更多绿化率的小区和各式餐厅；更主要的是它远离了市中心的喧嚣，成功吸引了不少偏好安静的家庭。第二郡发展速度令人瞠目结舌，学校、医院、餐厅地铁等各项生活配套正在逐渐完善，仅用了十年就从最贫困的地区之一摇身一变受人追捧。第九郡位置处于南北交通轴线上，近100、年来也得到了大量投资加速现代化建设，以高科技园区为目标而努力，潜力无限。国泰君安国际投资咨询部国泰君安国际投资咨询部 33 越南深度报告越南深度报告 20192019 年年 1010 月月 1818 日日 投资咨询部投资咨询部 图表图表 66：河内市郡县划分河内市郡县划分 数据源:政府公开资料、国泰君安国际 作为越南的首都和第二大城市，河内河内这几年的发展可谓是日新月异。2016年5月9日越南总理阮春福批准关于首都河内行政区划到2030年和展望2050年的扩大建设调整决议。将河内市区划范围设定为河内市及永福、北宁、海阳、兴安、河南、和平、富寿、太原和北江周围诸九个省，面积达到了24,300平方101、公里。2008年3月，越南交通运输部向越南政府总理呈交了首都河内至2020年交通运输发展规划，同年7月越南政府总理阮晋勇签署批复通过该发展规划，该规划提出了在2030年前建成五条都市铁路和三条快速公交线路。因腐败和资金以及种种其他原因，目前仅有由中铁六局集团有限公司承建的(吉灵-河东)线于去年通车，三号线原定于2018年通车，现延至2023年通车。河内的市中心由四个区组成，分别是Hoan Kiem还剑区、Ba Dinh巴亭区、Hai Ba Trung二征夫人区、Dong Da栋多区。值得一提的是，河内目前拥有越南第一条投入使用的地铁，越南的摩托大军造成了很严重的城市拥堵，河内目前已经有几条主要102、的街道开始禁摩，发展公共交通是大势所趋，地铁沿线楼盘无疑具有更高的升值潜力。国泰君安国际投资咨询部国泰君安国际投资咨询部 34 越南深度报告越南深度报告 20192019 年年 1010 月月 1818 日日 投资咨询部投资咨询部 土地政策土地政策 越南1987年出台首部土地法土地法，1993年出台第二部土地法，1998年对第二部 土地法 进行修改和补充，2003年颁布第三部 土地法。越南现行土地法规定:土地所有权属于国家，不承认私人拥有土地所有权，但集体和个人可对国有的土地享有使用权。国家统一管理土地，制定土地使用规章制度，规定土地使用者的权利和义务。公民、家庭户的土地使用权是一项重要的财产103、权利，可以和其他财产权利一样进行交换、转让、抵押、租赁和继承转移。土地使用权的转移必须在国家主管部门办理相关手续。土地使用权的转让主要通过交换、买卖、租赁或抵押交换、买卖、租赁或抵押等方式进行，须按规定交纳土地使用权转让税。2015年7月，越南新住房法实施，规定只要拥有越南签证，外国人、外国投资基金、外资银行、外企在越分支机构和代表处都合资格购买房屋、公寓和包含土地产权的别墅以及写字楼。越南本国人的不动产是永久产权，而外国人不动产产权的使用年限为50年，期满可续约，最长不可超过70年。其中住宅和商业的门槛暂时没有区分，商业地产目前属于供不应求的火爆状态。新法案还规定，外资房地产开发商持有不动产104、的比例上限从49%提高到100%。因此吸引了不少海外资金涌向越南进行投资，许多高端住宅项目也由此而生。我们简单整理了一下外国人和越南本地人购房的政策区别。图表图表 67：越南人越南人 vs 外国人购房政策差异外国人购房政策差异 越南本地人越南本地人 外国人外国人 买方税买方税 10%增值税，2%维修费，0.5%印花税 卖方税卖方税 2%总价的交易税 出租税出租税 5%-35%的个人所得税，5%增值税 产权产权 永久产权 50 年(申请延期至最多 70 年)单位单位 无限制 公寓项目最多 30%，别墅项目 10%的单位 购买数量购买数量 无限制 无限制 门槛门槛 无限制 合法签证 转让转让 只能105、卖给本地人 无限制 贷款贷款 可办理 不可办理 数据源:公开资料、国泰君安国际 国泰君安国际投资咨询部国泰君安国际投资咨询部 35 越南深度报告越南深度报告 20192019 年年 1010 月月 1818 日日 投资咨询部投资咨询部 2015年政策实施之后，外国人最多可买单元式建筑内30%的套房，物业内10%的房产。其中物业可以是排屋式公寓、独立式住宅、半独立式住宅或分层地契(商业地产)。但如果你娶或嫁给一名越南公民，你将有权力享受越南本地人购房待遇。跟其他许多东南亚国家例如柬埔寨和泰国一样，外国人不能拥有土地。除此之外，土地是有越南人民共同拥有，不过由政府管控。由于土地拥有权对于外国人有限106、制，你需要一份租贷契约。也就是所谓的LUR(土地使用权)。在具体购房流程方面，外国人和本地人并无明显差异，我们总结一份简单的购买流程供大家参考。图表图表 68：具体购房流程：具体购房流程 数据源:国泰君安国际 选项目下定金（一般为1亿越南盾）公开发售（a.先到先得b.抽签C.交定金优先签订SPA（Sales Purchase Agreement）拿房契（Pink Book）交房（检查收房，最后交5%的尾款）国泰君安国际投资咨询部国泰君安国际投资咨询部 36 越南深度报告越南深度报告 20192019 年年 1010 月月 1818 日日 投资咨询部投资咨询部 风险风险 政治风险政治风险：存在历107、史遗留争端、文化冲突等因素的影响。政策风险：政策风险：政府可能会出台一些新的税收政策控制市场。开发风险：开发风险：不同的项目之间，品质以及管理存在差别，因此投资要尽量选择信誉好的开发商，避免出现拖延工期或者被骗的风险。资金风险：资金风险：类似中国，越南属于资本项目未开放的外汇管制的国家，汇率波动可能引起投资收益的风险。越南外汇管制十分严格，如果到越南置业，首先要有合法进入越南的签证，然后必须在越南的当地银行开一个包括美元和越盾双币种的账户，然后用美金从海外账户转到自己在越南开的这个账户。值得注意的是，一切购买流程，从自己的账户转到开发商的账户，都是用的越盾。越南的房产开发商可接受现金作为购房款108、，但目前外国人在越南银行开始的账户无法存入现金。流动性风险：流动性风险：目前越南的二手房交易市场还未完善，由于大量楼盘不断推出，一手房市场供需相对稳定。再加上外国人购买房产价格相对较高，对越南本地人吸引力不大，投资者需谨慎考虑流动性风险。小结小结 近年来，“越南是下一个中国”的观点甚嚣尘上。从黄金时代到如今的白银时代，市场见证了中国房地产市场的蓬勃发展。参考中国的发展经验，越南人口增长迅速，即将到达一亿，城镇化率以及人口结构接近中国21世纪初的水平，随着未来经济的发展，核心城市人口的不断流入，人均收入水平的提高，刚需住房市场具备长期的发展前景。而外商投资的增多，人民生活水平的提高，也大大刺激了109、写字楼，零售商场等投资物业的长期需求。长期角度看，越南房地产市场具备投资的价值。但同时需要注意的是，由于文化、社会环境等存在差异，越南是否能完全复制中国的经济发展道路犹未可知。对于外国投资者来说，越南房地产市场公开信息较少，存在政治政策变动，汇率下行，流动性不高，项目周边轨道交通建设慢于预期从而影响资产增值等的风险，在项目的选择上建议优先考虑核心区位的优质项目，结合相关政策，规避风险。国泰君安国际投资咨询部国泰君安国际投资咨询部 37 越南深度报告越南深度报告 20192019 年年 1010 月月 1818 日日 投资咨询部投资咨询部 金融体系金融体系 货币货币体系体系 越南中央银行为越南国110、家银行，成立于1951年5月6日。2010年越南中央银行法规定，越南国家银行是越南的货币政策主管机构，主要通过货币政策达到稳定货币币值和保持合理通货膨胀的目的。除了作为中央银行外，越南国家银行还有颁布有关货币和银行经营活动方面的法规，签发或撤销信用机构的营业执照，解散、兼并信用机构，检查、监控信用机构的经营活动，并处罚违规的信用机构。目前，越南央行的货币政策框架是来自2015年的方案，包括，通过货币政策工具调控通货膨胀，藉以稳定宏观经济和确保信贷体系适宜流动性。操作层面上，越南国家银行以4的目标通胀率作为货币政策的国内名义锚，以VND/USD作为目标汇率的外部名义锚，通过储备金积极干预外汇市场111、并调整银行间市场利率。目前总体物价水平仍然低迷，处于2.5的可控水平，VND/USD汇率持平于23140/23260。2019年9 月，越南央行会议宣布降息一码，以增加流动性并支持经济成长，将再融资利率由 6.25%下调至 6%，再贴现利率由 4.25%下调至 4%，公开市场操作利率则由 4.75%下调至 4.5%，银行间的同业拆借利率从 7.25%下降至 7%。在全球降息潮中，这是越南自 2017 年 10 月以来的首次降息，当局希望通过释放更多银行流动性，从而稳定信贷和外汇市场，促进经济成长。在强劲的国际收支和财政紧缩的环境下，流动性得到有效释放，各期限银行间同业拆借利率持续下降，截至上周112、末，隔夜拆借利率降至2.0%，一星期拆借利率降至2.30%。为了适应国际贸易的快速发展，越南央行已经计划构建现代化货币运作框架，此计划将引导越南银行于2020年全面采用新的巴塞尔协议II标准，从而推动国有银行改革和资本重组。图表图表 69：货币政策适度宽松货币政策适度宽松 图表图表 70：但但通胀维持在较低水平通胀维持在较低水平 数据源:IMF，Bloomberg，国泰君安国际 数据源:IMF，Bloomberg，国泰君安国际 国泰君安国际投资咨询部国泰君安国际投资咨询部 38 越南深度报告越南深度报告 20192019 年年 1010 月月 1818 日日 投资咨询部投资咨询部 银行体系银行113、体系 越南主要有四类信用组织：商业银行、政策银行、合作信用社和财务公司。5家国有控股银行分别为外贸银行、农业与农村发展银行、工商银行、投资发展银行、九龙江房屋发展银行，在越南国内借贷市场中占支配地位，且主要面向国有企业。另外，越南现有37家城市股份商业银行、18家农村股份商业银行、17家金融公司、12家融资租赁公司。1995年以前，越南不允许成立外资股份银行，之后，越南才开始同意成立外资股份银行。目前，越南有51家外国银行分行、4家合资银行、5家外国全资子银行，50家外国银行代表处。汇率政策汇率政策 汇率政策方面，与中国类似，越南现行的汇率制度为有管理的浮动汇率制度。越南汇率制度分为两个阶段：114、I)1986年越南改革开放前，在越南改革开放前的集体经济体制下，越南出口份额较小，采用固定汇率制度。但随着越南经济逐步扩张，出口规模增加，固定汇率制度逐渐不满足外汇市场的要求，出现了官方汇率与黑市汇率之间较大价差。II)1986年越南改革开放后，1989年越南央行对金融体制进行改革，将固定汇率制度调整为浮动盯住汇率制度。从初期的浮动幅度为正负1%，2009年3月将浮动幅度扩大至正负5%，2011年2月随着汇市的逐步稳定浮动幅度缩减至正负1%水平，2015年底又调整到正负3%水平。在 2018年IMF汇率制度分类中，越南法律上是管理浮动（managed floating）制度，即当局并未设定特定115、汇率要求，但保留干预汇市的权力；执行上属于稳定安排(stabilized arrangement)制度，以一篮子货币作为汇率锚，对波动区间宽度、中心与斜率进行双向调控。越南国家银行（SBV）正在逐步提高汇率灵活性，2015年8月，VND/USD交易范围从正负1扩大到正负 3，同时中间价下沉1%。2016年1月，越南宣布VND/USD每日汇率将根据以下三项考虑进行调整：（i）前一天的加权平均汇率；（ii）越南盾对其他七项重要交易货币的汇率变动的加权平均值；（iii）国内宏观经济状况。目前，越南正在维持一种适用于现代国际交易，且不受付款和汇款限制的兑换系统，但是出于安全考虑时，当局会施加外汇限制。116、图表图表 71：名义汇率控制在可控区间名义汇率控制在可控区间 图表图表 72：名义汇率下降，名义汇率下降，实际汇率上涨实际汇率上涨 数据源:IMF，Bloomberg，国泰君安国际 数据源:IMF，Bloomberg，国泰君安国际 国泰君安国际投资咨询部国泰君安国际投资咨询部 39 越南深度报告越南深度报告 20192019 年年 1010 月月 1818 日日 投资咨询部投资咨询部 2018年，越南外部头寸明显强于基本面。经常账户（CA）缺口达到GDP的6.4，国际储备增加到650亿美元，到2019年4月末，占GDP的24。图表图表 73：经常项目和资本项目缺口扩大经常项目和资本项目缺口扩大117、 图表图表 74：外汇储备持续积累，为双向干预汇市提供条件外汇储备持续积累，为双向干预汇市提供条件 数据源:IMF，Bloomberg，国泰君安国际 数据源:IMF，Bloomberg，国泰君安国际 财政情况财政情况 近年来，越南宏观财政政策收紧，预算赤字减少，政府担保限制逐步严格，扭转了公共担保（PPG）债务快速增长的局面。在经济快速成长的环境下，越南通过实施重大财政巩固和严格限制政府担保等措施，将公共债务从2016年底GDP的60%降低至2018年底GDP的55.5，将国家预算赤字从201416年GDP的5.5降低至2016-18年GDP的4.6左右（GFS指标）。如果把越南社会保障局（V118、SS）的盈余，退休金系统和其他预算外资金（EBF）纳入计算，广义政府（GG）平均赤字仅占2017-18年GDP的2.7。为了进一步改善税收管理，当局提出将征收环境税和特殊消费税，但目前还未实施。当局还在逐步减少公务员及行政部门的不必要支出以降低预算赤字。在当下的政策环境下，越南将继续逐步进行财政巩固并严格限制政府担保，政府债务将借力经济增长而进一步下降，从而释放更多财政空间。但值得注意的是，越南用以基础设施建设，社会支出以及应对人口老龄化和气候变化的财政需求也十分巨大且在持续增长。图表图表 75：2018 年，年，经常项目和资本项目缺口扩大经常项目和资本项目缺口扩大 图表图表 76：2016 119、年起，越南公共债务减少年起，越南公共债务减少 数据源:IMF，Bloomberg，国泰君安国际 数据源:IMF，Bloomberg，国泰君安国际 国泰君安国际投资咨询部国泰君安国际投资咨询部 40 越南深度报告越南深度报告 20192019 年年 1010 月月 1818 日日 投资咨询部投资咨询部 图表图表 77：绝大多数税种缴纳增长（绝大多数税种缴纳增长（2013 年基准）年基准）图表图表 78：但税收当年但税收当年 GDP 占比仍呈下滑趋势占比仍呈下滑趋势 数据源:IMF，Bloomberg，国泰君安国际 数据源:IMF，Bloomberg，国泰君安国际 2018年，越南外债增加到108120、0亿美元，占GDP的44%，高于亚洲其它国家，国际监测指标通常掌握在50%以内，表面越南外债规模还需适度调整。另一方面，越南的外债与外汇储备占比一直很高，表明外汇偿还压力较大。但是从2015年起，越南控制外债日趋严格，国际贸易顺差导致外汇储备增加，外债偿还压力有所缓解。截至2018年外债与外汇储备之比达到194.9%，未来或仍将保持下降趋势。图表图表 79：2018 年越南、中国和泰国的外债年越南、中国和泰国的外债 GDP 比分别为比分别为 44.1%、14.4%、33.5%资料来源:Wind，国泰君安国际 0%10%20%30%40%50%60%70%2000 2001 2002 2003 121、2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018ChinaThailandVietnamForeign Debt(in Percent of GDP)国泰君安国际投资咨询部国泰君安国际投资咨询部 41 越南深度报告越南深度报告 20192019 年年 1010 月月 1818 日日 投资咨询部投资咨询部 图表图表 80：2018 年越南、中国和泰国的外债与外年越南、中国和泰国的外债与外汇储备之比分别为汇储备之比分别为 194.9%、62.3%、81.9%资料来源:Wind，国泰君安国际 债券市场122、债券市场 2018 年数据显示，越南债券市场年末市值占国内生产总值比值为24%，已成为政府重要的筹资渠道。从发债的主体来看，越南债券市场主要由国债、政府担保债券、组合式债券和公司债券等构成；从债券的计价单位来看，越南债券可分为本币计价债券和外币计价债券。政府债券主导着越南债券市场，2017年政府债券发行流动量占越南债券市场总值的90%，但是仅占越南GDP 的14%。此外，大型国有商业银行是政府债券的主要持有者，因此所持有的债券基本不会流转至二级市场。公司债券方面，越南起步晚并缺乏透明性。越南政府于1994 年颁布的DecreeNo.120/1994/ND-CP 决议中限制了国有企业发债，直到2123、006年以后，公司债券才得以发行并日趋增长，但市场规模仍非常小。信用评级信用评级 10月9日，穆迪评级将越南政府的Ba3本地与外币发行以及高级无抵押评级债置于降级审查中，并于3个月内实施完毕。评级委员会认为越南的经济基本面，财政或金融实力，债务状况或对事件风险的敏感性并未发生实质性变化，并指出机构实力和相关框架已大幅下降。此决议的主要原因涉及到了越南政府债券利息的延迟支付。尽管到目前为止，公开信息表明债权人没有损失或损失很小，但延误付息代表着越南底层机构能力的薄弱。由于公司评级不能高于其所在国家的主权信用评级，因此这一决定也影响至越南银行业，共有17家越南银行将面临降级审查。0%50%100%124、150%200%250%300%350%400%450%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018VietnamThailandChinaForeignDebt(in Percent of Reserve)国泰君安国际投资咨询部国泰君安国际投资咨询部 42 越南深度报告越南深度报告 20192019 年年 1010 月月 1818 日日 投资咨询部投资咨询部 越南股票市场越南股票市场 越南股票市场发展越南股票市场发展 图表图表81:越南胡志明交易所指数越南胡志明交易所指数(VN ind125、ex)和和MSCI环球指环球指数一年走势数一年走势 图表图表 82:越南整体股票市场分行业指数一年表现越南整体股票市场分行业指数一年表现 资料来源:Bloomberg,国泰君安国际 资料来源:Bloomberg,国泰君安国际(一一)越南股市快速发展，但尚未成熟越南股市快速发展，但尚未成熟 越南证券市场成立之初仅有两只股票上市，20年后的今天，截至2019年10月15日，越南股市总市值为越南股市总市值为1558.4亿美元亿美元。越南证券市场已经成为东南亚地区增速最快的5大证券市场，越南有3大主要的证券交易，胡志明交易所(主板市场)、河内交易所(中小板市场)以及UpCoM交易所(创业板)，合计超过126、1500家企业挂牌上市，截至2019年10月15日，越南股市三大交易所股票总市值为1558.4亿美元，占国内生产总值的64.3%。胡志明股票交易所整体市值达到3,103万亿越南盾(约1,357亿美元)的水平，为最主要股票交易所。河内交易所与UpCoM交易所规模相对较小。UPCoM是非上市公司的股权交易市场，是为中小企业提供服务的，为上主板之前的中间步骤。图表图表 83:越南两大指数历史走势越南两大指数历史走势 图表图表 84:越南股市总市值变动越南股市总市值变动 资料来源:Bloomberg，国泰君安国际 资料来源:Bloomberg，国泰君安国际 050100150200250300-20%127、-15%-10%-5%0%5%10%成交量(百万股,右轴)越南证交所指数MSCI环球-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%可选消费必需消费能源金融医疗保健工业IT房地产公用事业02040608010012014016002004006008001,0001,2001,4002014/1/22015/1/22016/1/22017/1/22018/1/22019/1/2胡志明股市指数胡志明股市指数河内股市指数河内股市指数(右轴右轴)0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,0004,000,000越南股128、市总市值(VND bn)国泰君安国际投资咨询部国泰君安国际投资咨询部 43 越南深度报告越南深度报告 20192019 年年 1010 月月 1818 日日 投资咨询部投资咨询部 2006年至今股市交易量不断提升。年至今股市交易量不断提升。过去12年越南股市流动性大幅改善。目前两大交易所合计30日平均日交易量约1.41亿美元。越南市场目前实行的是T+3交易，T+2结算，即买入后第三天可以卖出，卖出后第二天资金到帐(但多数券商可以提供资金使股票卖出后即刻有资金买入其它股票)。图表图表 85:越南交易所交易时间越南交易所交易时间 资料来源:国泰君安国际 (二二)金融、地产主导，其余行业发展空间大金129、融、地产主导，其余行业发展空间大 截至2019年10月15日，越南股市总市值为1558.4亿美元。按GICS分类来看，金融、房地产是越南股市中占比最大的两块，市值占比分别为27%和26%。日常消费品、工业和公用事业分列3-5名，分别贡献16%/10%和8%的总市值。而其余行业的总市值较小，尚有巨大的发展空间。图表图表 86:越南整体股市分行业总市值越南整体股市分行业总市值 图表图表 87:越南整体股市分行业总市值占比越南整体股市分行业总市值占比 资料来源:Bloomberg,国泰君安国际 资料来源:Bloomberg,国泰君安国际 上午上午下午下午开盘/收盘集合竞价开盘/收盘集合竞价9:00-130、9:159:00-9:1514:30-14:4514:30-14:45连续交易连续交易9:15-11:309:15-11:3013:00-14:4513:00-14:45上午上午下午下午连续交易连续交易9:00-11:309:00-11:3013:00-14:3013:00-14:30收盘集合竞价收盘集合竞价-14:30-14:4514:30-14:45盘后交易盘后交易-14:45-15:0014:45-15:00上午上午下午下午连续交易连续交易9:00-11:309:00-11:3013:00-15:0013:00-15:00胡志明交易所胡志明交易所河内交易所河内交易所UpCom交易所UpC131、om交易所42,22239,60325,51914,70113,0756,0336,0055,1291,9691,45013505,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000越南股市分行业总市值(百万美元)金融27%房地产26%日常消费品16%工业10%公用事业8%能源4%原材料4%非日常生活消费品3%信息技术1%医疗保健1%通信服务0%国泰君安国际投资咨询部国泰君安国际投资咨询部 44 越南深度报告越南深度报告 20192019 年年 1010 月月 1818 日日 投资咨询部投资咨询部 (三三)海外投资者参与度和活跃度提升海外投资132、者参与度和活跃度提升 境外资本持股比例逐渐提升。境外资本持股比例逐渐提升。越南交易所规定外资持股比例从最初的不得高于20%，后来逐步提高到49%，目前除了银行等个别重要行业仍然控制在30%的外资持股比例以外，包括券商在内的诸多行业已放开到100%。目前，越南证券市场已吸引大批境内外投资者踊跃入市，证券账户数量从2000年的3000户增至2017年的190万户，其中境外投资者账户约1.9万户。2018年海外投资者净买入额从2017年的26万亿越南盾猛增65.4%,达到43万亿越南盾。主要来自日本、韩国、新加坡和美国等。过去三年，海外投资者在胡志明交易所的净买入额逐年增加，买入额分别占市场交易总额133、的14.6%/16.0%/19.2%，卖出额占市长交易总额的15.9%/13.5%和16.1%。随着越南市场的逐步发展，海外投资者在越南市场的参与度和活跃度日益提升。图表图表 88:海外投资者在越南股市的投资额逐年增加海外投资者在越南股市的投资额逐年增加 图表图表 89:2018 年海外投资者在年海外投资者在 HOSE 交易额占比月度走势交易额占比月度走势 资料来源:胡志明交易所，国泰君安国际 资料来源:胡志明交易所，国泰君安国际 89,538169,563265,29397,268143,138222,217-7,72926,42443,076-50,000050,000100,000150134、,000200,000250,000300,000201620172018胡志明交易所外国投资者买入额(VND bn)卖出额净买入额0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%123456789101112买入额占比卖出额占比 国泰君安国际投资咨询部国泰君安国际投资咨询部 45 越南深度报告越南深度报告 20192019 年年 1010 月月 1818 日日 投资咨询部投资咨询部 (四四)越南参考中国经验，股改迎来投资机遇越南参考中国经验，股改迎来投资机遇 越南的发展路径和我国高度重合，是中国改革开放的翻版，国企私有化改革能够有效解决国企低效率与债务问135、题，我们认为，未来3-5年将是越南IPO国企私有化红利的最后机会。根据2017年5月的越共中央委员会第五次全体会议，提出的2017-2020 国企私有化规划蓝图，2017-2020年将转让406家国企部分股权，其中181家将在2018年改革。同时，越南政府还调整了部分法律框架(第126 号令和第91 号法令草案)，将帮助在越外商持股突破49%的上限，以增强战略投资者参与竞标国企股权的动力。图表图表 90:国企私有化上市流程（国企私有化上市流程（UPCoM 交易）交易）资料來源:国泰君安国际 尽管2017年越南政府完成135家国有企业的股权出售，但是2018年越南仅有32家国有企业准备股权出售，136、相比较目标的181家有差距，因此预计2019年将有多家企业完成股改，包括：西贡饮料酒品股份总公司、越南油气总公司、航空港总公司、后江药业股份公司等在内。当前越南市场经历的国企私有化过程，类似2005年的中国股改。回顾2005年的中国股改，中国A股未上市公司处于业绩拐点，2006-2007年A股业绩迎来大爆发，股改上市企业ROE均值从05年的6.9%提升到07年的12.2%，07年净利润增速均值更高达72%，推动上证指数在2006年、2007年分别上涨130%和97%。因此，我们预计越南国企私有化将为越南股市同样带来机遇和巨大的套利空间。IPO准备12-18个月定义核心业务以及和地方政府理清资产137、负债情况准备去年的财务报表，计算账面价值确定拍卖价格，一般以账面价值的倍数计算第01天宣布胡志明或河内交易所的拍卖时间，数量和价格第30天参与者提交购买数量，交纳保证金至公司账户，保证金额为提交购买金额的10%第34天参与者报价给由公司选定的券商第36天拍卖日，券商在收到的报价中排序宣布结果，包括出口的全部股份，最高、最低成交价，平均价格第42天成功参与者向公司支付剩余的资金其他参与者获得公司返还的保证金第50天胡志明或河内交易所确认在越南证券登记处(Vietnam Securities Depository,VSD)注册股东信息第55天公司确认股东在国家证券委员会(State Securi138、ties Commission,SSC)注册第60天SSV确认股东在VSD和河内证券交易所的注册信息第70天河内交易所将股份挂牌在UPCoM上交易第340天转板至胡志明交易所或河内交易所 国泰君安国际投资咨询部国泰君安国际投资咨询部 46 越南深度报告越南深度报告 20192019 年年 1010 月月 1818 日日 投资咨询部投资咨询部 (五五)越南主要股市指数介绍越南主要股市指数介绍 越南指数按交易所分有胡志明交易所指数(VN-Index)，以及河内交易所HNX指数(HNX Index)。胡志明交易所指数(VN Index)是市场最为关注的越南股票指数，该指数为所有于越南胡志明交易所上市139、的股票按市值加权平均。自2000年7月28日起，以100为基底。图表图表 91:越南股市大型指数越南股市大型指数(VN30)、中型指数、中型指数(VN70)、小、小型指数型指数(VNSC)一年表现一年表现 图表图表 92:越南越南 VN30 指数分行业市值占比指数分行业市值占比 资料来源:Bloomberg,国泰君安国际 资料来源:Bloomberg,国泰君安国际 胡志明交易所30指数(VN30)是基于越南胡志明交易所市值和流通性最高的30大股票，以市值加权平均，根据流通市值调整的指数。以2009年2月1日为基准日期。指数数据由2012年2月6日开始。该指数成分股约占越南胡志明交易所股市市值的140、80%，或成交额的60%，可以视为越南大型股指数。相应的VN70指数可视为越南中型股指数，VN100指数(结合VN30和VN70)大中型股指数，VNSC指数为小型股指数。图表图表 93:越南越南 VN30 指数分行业个股一览指数分行业个股一览 资料来源:Bloomberg,国泰君安国际 -12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%大型中型小型金融32%房地产31%日常消费品19%公用事业7%工业4%原材料2%非日常生活消费品3%信息技术2%金融金融代码代码市值占比市值占比月回报月回报%日常消费品日常消费品代码代码市值占比市值占比 月回报月回报%越南外商贸易股份银行VCB VM37%4.141、03越南牛奶股份公司VNM VM46%6.83越南投资发展银行BID VM16%3.89西贡啤酒类饮料公司SAB VM34%-2.73Vietnam Technological&CommTCB VM10%7.06Masan集团股份公司MSN VM19%2.22越南工商股份银行CTG VM9%4.08Thanh Thanh-Bien Hoa股份公 SBT VM2%7.43Vietnam Prosperity JSC BankVPB VM6%8.94非日常生活消费品非日常生活消费品代码代码市值占比市值占比 月回报月回报%军队商业银行股份公司MBB VM6%8.23Mobile World投资公司M142、WG VM76%2.53保越集团BVH VM6%-3.63富润珠宝股份公司PNJ VM24%-2.44Ho Chi Minh City Development HDB VM3%8.85公用事业公用事业代码代码市值占比市值占比 月回报月回报%越南进出口商业股份银行EIB VM2%-0.60越南石油天然气股份公司GAS VM100%0.20西贡商业股份银行STB VM2%6.76工业工业代码代码市值占比市值占比 月回报月回报%西贡证券公司SSI VM1%5.69越捷航空公司VJC VM64%1.01房地产房地产代码代码市值占比市值占比月回报月回报%FLC Faros Construction JS143、CROS VM13%-3.39Vingroup合股公司VIC VM48%-3.27制冷机电股份公司REE VM10%1.62Vinhomes JSCVHM VM35%-1.82运输联合代理股份公司GMD VM7%-2.58Vincom Retail JSCVRE VM9%-6.19Coteccons建筑股份公司CTD VM6%-3.03No Va土地投资集团公司NVL VM7%0.49原材料原材料代码代码市值占比市值占比 月回报月回报%信息技术信息技术代码代码市值占比市值占比月回报月回报%和发集团股份公司HPG VM91%-5.53FPT公司FPT VM100%1.06越南石油肥料化学股份公司144、 DPM VM9%17.69 国泰君安国际投资咨询部国泰君安国际投资咨询部 47 越南深度报告越南深度报告 20192019 年年 1010 月月 1818 日日 投资咨询部投资咨询部 越南股越南股票市场投资票市场投资(一一)越南市场偏向阿尔法交易越南市场偏向阿尔法交易 2019年至今，公用事业、医疗保健和房地产是越南股市中表现最好的三大板块。分别上涨15.64%/13.25%和10.34%，从2018年的跌幅中反弹。信息技术行业在2018年跑出18.93%的涨幅后，2019年至今仍旧录得1.74%的小幅上涨。通信服务业延续2018年糟糕的表现。图表图表 94:越南股市不同行业越南股市不同行业145、 2018 年和年和 2019 年至今的股价表现对比年至今的股价表现对比 资料来源:Bloomberg,国泰君安国际 我们统计了过去两年越南股市中按GICS划分的不同行业的周度回报，计算他们之间的相关系数发现，各行业之间的相关度并不高。这反映出个行业之间较低的联动性，股票市场偏向于阿尔法交易较多。图表图表 95:越南股市不同行业之间的周度股价变动相关度不高越南股市不同行业之间的周度股价变动相关度不高 资料来源:Bloomberg,国泰君安国际 15.6413.2510.347.901.741.650.23-2.60-3.53-4.51-11.86-4.34-13.60-7.63-7.16 18146、.93-3.64-8.91-14.59 2.74-0.97-14.30(20)(15)(10)(5)051015202519年至今表现2018年全年表现(%)越南股市行业相关度越南股市行业相关度通信服务非日常生活消费品日常消费品能源金融医疗保健工业信息技术原材料房地产公用事业通信服务1.000.190.060.070.170.150.21-0.110.280.140.11非日常生活消费品0.191.000.440.150.450.360.380.120.410.370.14日常消费品0.060.441.000.210.430.300.320.430.480.530.23能源0.070.150.147、211.000.550.250.510.090.330.530.34金融0.170.450.430.551.000.460.710.320.570.760.42医疗保健0.150.360.300.250.461.000.430.280.440.460.29工业0.210.380.320.510.710.431.000.200.510.690.34信息技术-0.110.120.430.090.320.280.201.000.180.270.21原材料0.280.410.480.330.570.440.510.181.000.580.23房地产0.140.370.530.530.760.460.6148、90.270.581.000.45公用事业0.110.140.230.340.420.290.340.210.230.451.00 国泰君安国际投资咨询部国泰君安国际投资咨询部 48 越南深度报告越南深度报告 20192019 年年 1010 月月 1818 日日 投资咨询部投资咨询部 (二二)越南整体市场估值及预期越南整体市场估值及预期 从估值上来看，我们横向对比发现，越南股市的动态市盈率处于全球相对较高的水平。高于亚洲、东南亚市场。目前的MSCI越南指数动态市盈率略低于四年历史均值。图表图表 96:MSCI 分地区指数动态市盈率横向对比分地区指数动态市盈率横向对比 资料来源:Bloombe149、rg,国泰君安国际 从长期的变动趋势来看，胡志明指数动态市盈率自2012年起8.0倍左右的水平，保持上升趋势至2018年初接近20倍水平。此后回落至目前13.0倍至15.0倍区间。图表图表 97:胡志明交易所指数胡志明交易所指数(VN index)动态市盈率区间动态市盈率区间 图表图表 98:胡志明交易所指数胡志明交易所指数(VN index)动态市净动态市净率区间率区间 资料来源:Bloomberg,国泰君安国际 资料来源:Bloomberg,国泰君安国际 -2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.50.05.010.015.020.025.0全球中国A股H股香港台湾150、日本韩国新加坡东南亚越南巴西俄罗斯印度南非美国欧洲英国德国法国澳大利亚均值偏离4年市盈率区间动态市盈率+1SD平均值-1SD6.08.010.012.014.016.018.020.022.02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019(倍)12个月滚动预计市盈率+2SD+1SDAVG-1SD-2SD1.001.502.002.503.003.504.002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019(倍)12个月预计市净率+2SD+1SDAVG-1SD-2SD 国泰君安国际投资咨询部国泰151、君安国际投资咨询部 49 越南深度报告越南深度报告 20192019 年年 1010 月月 1818 日日 投资咨询部投资咨询部 统计过去10年的EPS和市盈率情况，长期来看胡志明指数的EPS增速可以解释12个月滚动市盈率的变动，而短期则无显著相关性，体现出越南股市的基本面因素的长期影响。图表图表 99:越南胡志明交易所指数市盈率与越南胡志明交易所指数市盈率与 EPS 复合增速走势对比复合增速走势对比 资料来源:Bloomberg,国泰君安国际 图表图表 100:胡胡志明交易所指数志明交易所指数 2019-21EPS 预测变动趋势预测变动趋势 图表图表 101:胡志明交易所指数指数动态胡志明交152、易所指数指数动态 EPS 预测走势预测走势 资料来源:Bloomberg,国泰君安国际 资料来源:Bloomberg,国泰君安国际 图表图表 102:胡志明交易所指数胡志明交易所指数 2019-21 ROE 预测变动趋势预测变动趋势 图表图表 103:胡志明交易所指数动态胡志明交易所指数动态 ROE 预测走势预测走势 资料来源:Bloomberg,国泰君安国际 资料来源:Bloomberg,国泰君安国际-10%-5%0%5%10%15%20%25%0.05.010.015.020.025.001/200901/201001/201101/201201/201301/201401/201501/153、201601/201701/201801/2019胡志明指数12个月滚动市盈率2年预计EPS复合增速市盈率EPS增速5060708090100越南证交所指数EPS预测201920202021606162636465666768697001/1902/1903/1904/1905/1906/1907/1908/1909/1910/19越南证交所指数12个月滚动EPS预测(越南盾)1617181920212223越南证交所指数ROE预测20192020202116.0016.5017.0017.5018.0018.5019.0019.5020.0020.50越南证交所指数12个月滚动ROE预测 国154、泰君安国际投资咨询部国泰君安国际投资咨询部 50 越南深度报告越南深度报告 20192019 年年 1010 月月 1818 日日 投资咨询部投资咨询部 (三三)越南股市各板块估值越南股市各板块估值 全部越南股票，分行业的两年动态市盈率估值区间分布情况来看，消费、金融、医疗保健处于2年均值一下一倍标准差位置。而通信服务和能源估值处于高位。两年动态市净率估值区间分布情况来看，信息技术估值相对高位。图表图表 104:越南整体市场动态市盈率分行业均值及越南整体市场动态市盈率分行业均值及 2 年历史分布情况年历史分布情况 资料来源:Bloomberg,国泰君安国际 图表图表 105:越南整体市场动态市155、净率分行业均值及越南整体市场动态市净率分行业均值及 2 年历史分布情况年历史分布情况 资料来源:Bloomberg,国泰君安国际 32.209.8820.9019.4312.6416.609.7510.139.1719.1911.850.010.020.030.040.050.060.02年市盈率区间目前PE值+1SD平均值-1SD1.212.552.691.251.632.522.021.890.962.461.820.01.02.03.04.05.06.07.02年市净率区间目前PB值+1SD平均值-1SD 国泰君安国际投资咨询部国泰君安国际投资咨询部 51 越南深度报告越南深度报告 20156、192019 年年 1010 月月 1818 日日 投资咨询部投资咨询部 越南股市分行业的ROE和市账率呈现显著的正相关性。原材料、能源相对低估，日常消费品、医疗保健、房地产相对高估。图表图表 106:越南整体市场分行业动态市账率与资本回报率关系对比越南整体市场分行业动态市账率与资本回报率关系对比 资料来源:Bloomberg,国泰君安国际 附表：越南30指数成份股估值一览表 图表图表 107:越南越南 30 指数成份股估值一览表指数成份股估值一览表 资料来源:Bloomberg,国泰君安国际 金融通信服务能源房地产工业公用事业非日常生活消费品日常消费品信息技术医疗保健原材料0.00.51.0157、1.52.02.53.0051015202530市市帐帐率率(PB)资本回报率资本回报率(ROE)(%)市值流通股所占3个月日均收市价市场平均潜在上升年初至今股价52周股价比例成交额目标价空间走势区间18F19F20F18F19F20F18F19F20F18F19F20F(VNDm)(%)(VNDm)(LC)(LC)(%)(%)(示意图)(倍)(倍)(倍)(倍)(倍)(倍)(倍)(倍)(倍)(%)(%)(%)金融金融越南外商贸易股份银行VCB VM315,996,35925.265,49085,20080,115(6.0)59.3|20.919.314.94.93.93.18.57.05.72158、2.523.324.0越南投资发展银行BID VM139,483,5864.449,56940,80036,403(10.8)18.6|24.023.116.22.72.11.93.12.92.511.512.714.2Vietnam Technological&CommTCB VM85,316,84979.747,39524,40030,54825.2(5.6)|9.69.07.71.61.41.24.94.23.521.516.816.6越南工商股份银行CTG VM81,542,56035.555,48021,90022,9504.813.5|16.412.611.21.21.11.02.159、42.01.88.310.812.1Vietnam Prosperity JSC BankVPB VM55,276,83869.252,07222,50028,24125.512.8|7.47.45.91.61.31.11.81.61.422.819.319.5军队商业银行股份公司MBB VM52,953,31077.3104,32823,20029,54127.332.3|9.67.46.41.71.41.22.92.31.920.121.020.6保越集团BVH VM49,973,20327.913,00271,30079,45011.4(19.9)|45.440.130.13.42.92160、.81.61.11.17.88.19.8Ho Chi Minh City DevelopmentHDB VM27,369,89472.640,29027,90029,8437.0(7.9)|9.69.68.71.81.51.52.82.52.019.118.619.0越南进出口商业股份银行EIB VM20,101,22894.01,95516,350NANA16.4|19.8NANA1.4NANA4.1NANA4.5NANA西贡商业股份银行STB VM19,659,82293.837,66010,90015,82545.2(8.8)|14.09.38.30.8NANA1.81.41.25.98161、.28.5西贡证券公司SSI VM10,846,96863.237,01721,35028,20032.1(16.3)|11.89.68.71.20.90.90.61.11.013.89.711.4房地产Vingroup合股公司VIC VM391,474,44153.447,981117,000123,4255.522.8|56.969.244.36.65.04.53.22.71.78.96.18.1Vinhomes JSCVHM VM289,732,95430.346,58386,50099,82015.419.3|19.016.011.16.74.63.37.54.83.557.034.1162、34.0Vincom Retail JSCVRE VM74,172,866100.067,44331,85038,96122.317.5|25.725.320.82.62.52.28.27.96.88.89.510.8No Va土地投资集团公司NVL VM56,105,93431.527,10560,30064,3526.7(6.1)|17.018.017.52.92.52.13.72.82.220.115.214.7信息技术信息技术FPT公司FPT VM38,458,26776.493,28256,70065,82016.153.7|16.012.410.73.12.62.31.71.41.163、220.023.724.2日常消费品日常消费品越南牛奶股份公司VNM VM228,120,47846.2101,142131,000134,2312.512.3|24.823.222.08.88.17.34.34.03.737.538.737.9西贡啤酒类饮料公司SAB VM162,244,14010.46,062253,000283,22111.9(4.9)|36.534.528.810.89.17.84.54.23.827.930.631.2Masan集团股份公司MSN VM90,008,87625.835,16977,00092,72520.4(0.6)|16.919.616.13.02164、.62.32.42.21.922.214.515.4Thanh Thanh-Bien Hoa股份公SBT VM10,972,04823.023,04318,70015,396(17.7)(2.4)|73.7 288.8NA1.71.6NA1.01.0NA7.25.3NA非日常生活消费品非日常生活消费品Mobile World投资公司MWG VM54,412,25989.695,958122,900161,11331.143.7|18.414.511.66.14.53.40.60.50.438.735.132.3富润珠宝股份公司PNJ VM18,405,92373.152,77782,70090165、,5739.519.8|19.217.013.84.94.03.31.31.10.926.328.328.2公用事业公用事业越南石油天然气股份公司GAS VM193,308,9504.231,154101,000112,00010.921.7|16.316.115.84.33.93.62.62.62.426.125.724.8工业工业越捷航空公司VJC VM72,551,64551.588,957138,500134,903(2.6)16.4|13.012.910.65.34.33.31.41.21.043.337.837.0FLC Faros Construction JSCROS VM14166、,473,75227.0392,70525,500NANA(34.1)|NANANA2.5NANANANANA3.2NANA制冷机电股份公司REE VM11,316,85984.938,18736,50043,77519.924.8|6.36.66.21.21.10.92.22.01.920.617.215.9运输联合代理股份公司GMD VM7,809,12682.216,78626,30034,48631.10.6|4.314.912.91.31.21.22.92.72.429.69.49.9Coteccons建筑股份公司CTD VM6,713,74667.47,26188,00095,3808.4(43.3)|4.87.07.60.80.80.70.20.30.318.812.110.3原材料原材料和发集团股份公司HPG VM59,086,98652.1115,54021,40029,69438.8(10.1)|6.77.75.91.51.21.11.10.80.723.618.519.5越南石油肥料化学股份公司DPM VM5,791,74736.75,72014,80016,50011.5(30.0)|9.520.312.90.70.70.70.60.70.67.64.46.8市盈率市净率市销率ROE