1、融创中国高增长模式研究及潜在风险2018年5月章节目录融创中国3600亿大跃进实现高速增长，融创中国都做了哪些事？融创中国业绩暴增背后的风险警示结论与启示PART 1融创中国3600亿大跃进房地产企业规模化提速企业不同发展阶段的特征及诉求点融创中国业绩暴增呈现出的特点2017年，在楼市调控不断加码的市场背景下，品牌房企凭借自身优势，销售规模不断扩大，行业集中度进一步提升。融创中国2017年也交出了一份靓丽的业绩单。2017年，融创销售金额突破3000亿元，达到3652.6亿元，较2016年同比增长142%，增长幅度在销售金额TOP20的房企中排名第三图：2017年销售金额TOP20房企两年销售2、金额增长值及销售金额增长率数据来源：公开信息整理、同策咨询研究部房地产企业规模提速78%45%34%142%47%20%-4%77%28%41%8%40%94%53%96%48%162%158%88%86%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%01000200030004000500060002016年销售金额2017年销售金额2017年销售金额增长率（%）1184.5%53.7%20.3%3.6%120.9%142.5%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%050010001500200025003、3000350040002011201220132014201520162017销售金额（亿元）增长率（%）融创中国在业内被公认为营销能力很强的公司，崇尚狼性文化，善于高杠杆运作。在销售金额上从2011年至2015年，公司每年都保持着一定的增长，但增速放缓，直到2016年公司销售业绩突然发力，增长率达到120.9%，2017年更是达到了142%，凭借高速增长，融创2017年销售金额排名国内房企第4位，较2016年提升3个名次18131097图：融创2011年2017年销售金额、销售金额增长率及销售排名N表示融创中国2011年-2017年销售金额排行榜名次数据来源：上市公司财报、同策咨询研究部房4、地产企业规模提速4随着企业运营规模的不断增长，增长速度会逐渐放缓。但一些高增长的房企，仍然保持着较高的增长活力，以2017年为末期数据，销售金额排名前10的房企（由于数据缺失，未考虑绿地）销售金额增长率来看，融创中国3年复合增长率高达77%，位于10家房企之首，3年复合增长率为59%，位列第二，但整体来看，融创中国销售规模保持着高增长速度以2017年销售金额排名前十的房企为例（由于数据限制，未考虑绿地控股）表：2017年销售金额TOP10房企销售金额5年及3年复合增长率对比数据来源：公开信息整理、同策咨询研究部从3年复合增长率来看，融创中国达77%，位列千亿房企之首，增速最慢的是中海地产，仅25、0.46%在5年复合增长率中，融创中国增速达到59.3%，5年复合增长最快的房企是碧桂园，高达63%结合3年和5年复合增长率来看，融创中国的复合增长率较高，企业规模增长速度较快房地产企业规模提速碧桂园万科中国恒大融创中国保利地产中海地产龙湖地产华夏幸福华润置地绿城中国复合增长率（%）复合增长率（%）复合增长率（%）复合增长率（%）复合增长率（%）复合增长率（%）复合增长率（%）复合增长率（%）复合增长率（%）复合增长率（%）3年63.8735.7153.8477.0631.4420.4645.1943.5429.5825.315年63.2130.1740.2659.3124.8816.58316、.3045.9824.9215.16从时间上来看，房地产企业在不同市场背景下，所呈现出的特点和诉求也不同，我们大致将时间段分为：2010年前，2010年-2015年间，及2015年后三个阶段。第一阶段房地产企业发展模式可归纳为资源主导阶段，是以土地、资金及关系推动形式的发展阶段土地增值资金驱动关系驱动市场整体特点： 在此阶段包括国企、民企在内的各种企业发展的都特别快，似乎整个行业都处在一个野蛮生长期 市场需求非常旺盛，消费者产品识别能力还较弱，不愁卖不了房子地方土地财政盛行，土地供应量大，在火热的市场下，土地增值速度成倍增加，企业利润空间加大资金对房地产市场推动毋庸置疑，特别是在2008年后47、万亿的计划，使得大量资金进入房地产市场，让房企更是如鱼得水在此阶段，由于房地产市场管理政策未趋严格，很多房地产企业在发展过程中与关系不可分割，靠关系拿地、靠关系贷款融资等，行业管理不健全房企不同发展阶段的特征及诉求点2010年-2015年房地产市场发展阶段可以概括为是企业能力主导的阶段，房企在此阶段注重产品品质的体现，注重品牌的塑造；同时加强管理能力建设，成本控制；其次，在围绕市场形势的变化，从房企最根本的融资上推进创新，不仅是融资渠道的创新，融资方式的创新也得到体现产品品质品牌塑造管理创新成本控制融资创新市场整体特点：在全国房地产调控的背景下，行业逐渐丧失野蛮式生长的土壤，而是偏向于更有“质8、量”的发展房企更多在思考如果在逆境中破冰突围，如何改变原有的管理，注重管理对企业成长的重要性，注重创新 产品品质：随着房地产市场供应的不断增加，购房者可选择面更广，一些房企积极推出产品品质更高的产品，轻松戳中购房者的痛点。代表企业有仁恒、绿城、星河湾、中海等 塑造品牌：产品品质的过硬也直接推动了品牌的塑造，但除此之外，优质的服务，规模化的发展等也有利于品牌的提升，通过品牌影响力为企业及产品体增加品牌溢价，如万科、保利、绿城、中海等 管理创新：通过精细化管理，降低沟通成本，优化组织结构和管理层级，提高管理效率 成本控制：通过住宅产业化、新材料、新技术的应用减低成本。同时优化产品线，制定产品标准化9、降低成本，提高利润率 融资创新：通过融资模式创新，提供有竞争力的融资平台及资金来源，从而有利于借助资本力量实现快速增长房企不同发展阶段的特征及诉求点123金融与产业化并举金融与运营融合服务C端导向 寻求融资模式的创新和现金流的平衡 注重产品的标准化 关注营销，以快速周转、快速复制取胜市场 保持库存的合理和平衡 寻求融资模式的创新和现金流的平衡 注重商业地产、产业园、科技园等持有型物业的开发 强调持有型物业的运营管理水平和能力 看重持有型物业的抗风险能力注重客户的培养，强化针对C端的服务延伸C段服务链条，提升服务质量，如物业、社区金融、社区教育等利用大数据和移动互联网，结合C端需求提供服务在经过10、能力主导阶段后，房地产企业打下了基本能力的基础，而在2015年后，在房地产市场新常态下，企业需要结合自身优势和能力，并进行延伸。未来房地产企业的发展诉求将从能力主导向更高的阶段转变，注重开发端的金融化是重点，并与住宅产业化及运营结合，以此提高企业核心能力，其次强化针对C端的服务，扩大、维护业务客户群等，我们可将该阶段归纳为能力延伸阶段房企不同发展阶段的特征及诉求点产品品质品牌塑造管理创新成本控制融资创新金融与产业化并举金融与运营融合服务C端导向融创中国业绩暴增呈现出的特点能力主导阶段能力延伸阶段 臻产品，确定高端精品长远发展 360物业服务关怀 高于国家标准的八大类产品质量内控标准 狼性文化 11、高端品质住宅 健康未来 果壳计划 我心公益 邻里计划 公司快速运转高周转 公司权利下放，授权力度大 一切以营销为主导 制定成本管理制度，明确费用使用规范 通过收购，二级市场低价拿地 引入永续债 已与多家金融机构接触，尚未确定投资标的 臻标准，产品命名标准化，项目管理规范化 提升基础客服品质，增强物业服务模块 收购乐视股份，进入大娱乐行业 目前融创商业主要以销售为主，未来有持有计划与一些老牌房地产企业相比，融创算是一个年轻的企业，14年的发展积累，融创基本完成了能力主导阶段能力的锻造，但对于能力延伸阶段的房企特征，融创虽有部分触及，但还未能完全实现05001000150020002500300012、350040002011201220132014201520162017销售金额（亿元）融创在短短的14年里，从年销售50多亿的城市公司，发展为年销售额达3650多亿元的全国性房企，这与其独特的狼性文化、强势的突破能力不无相关，而从这一点考虑，融创在一路狂飚的同时，难免对其他平台建设的顾此失彼资源主导阶段野蛮生长阶段，聚焦拿地、销售、资金等能力主导阶段继续保持冒险突进的风格，不断完善能力的打造能力延伸阶段金融业务尚未落实，为了保证高周转，未持有物业，加强和提升C段服务内容图：融创处于房地产企业不同发展阶段的特点体现图：2011年-2017年融创中国销售金额同比增长情况同比增长84.5%同比增长13、120%数据来源：上市公司财报、同策咨询研究部融创中国业绩暴增呈现出的特点同比增长142%PART 2为实现高速增长，融创中国都做哪些事？投资布局精准，充分吸收市场红利运营效率降低，高周转已不能同日而语为规模，短期牺牲利润空间控成本，引进标准化体系牺牲负债率促规模扩张企业的成长不能单独来看其规模有多大，发展速度如何，这些仅仅只代表企业的某个方面。一个企业发展得好不好，我们可以根据企业的5个维度来进行衡量，即规模积累、运营效率、增长品质、成本控制、安全边际五个方面，说直白一点即为“多快好省稳”。我们将根据这五个维度，对融创中国进行剖析企业发展的五个维度规模效率品质成本安全规模效率品质成本安全市场14、周期：把握市场周期助业绩翻番投资布局：布局二线城市吸收市场红利土地储备：“敢拿地、拿好地”12301000200030004000201020112012201320142015201620172017年7月2016年3月2014年9月2013年5月2011年11月2010年8月2009年4月准确判断市场周期业绩发力增长翻番图：中国房地产市场大周期性变化趋势与融创中国发展节点在房地产市场起起伏伏的变化中，融创在近年来能较准确的判断市场的走势。从其销售业绩，以及土地投资中可看出，其对市场周期的变化有着较强的把握能力，土地的强势投资推进了销售业绩的增长单位：亿元2013年融创销售业绩同比增长53%15、，2012年与2013年增加土储1698.8万平米2016年融创销售业绩同比增长120%，而仅2015年土地投资就达1015万平米业绩快速增长业绩快速增长2017年融创销售业绩同比增长142%，而仅2016年土地投资就达950万平米 2003年，公司成立，以天津为基地开始开发高端物业项目 2004年，融创开始异地扩张，进入重庆、无锡等区域，当年异地项目土地储备占比74% 2010年，融创中国在香港交易所上市，踏足国际资本市场 截至2010年，已经在重庆、无锡、苏州、北京等地成功布局，坚持北京、重庆、天津、苏南区域的深耕 2010年上市后，开启了融创新的发展阶段，2010年到2013年间，销售金16、额大幅增长，由一个年销售金额不足百亿元的公司，发展成为一个超过500亿元的房企 2013年，融创在一二线城市大规模拿地，可谓一次大跃进公司成立开启异地扩张大跃进2003年2004年2010年2013年公司上市坚持区域深耕 转型是这一阶段的主题。2015年开始，融创由深耕核心城市转型为全国化、重点布局二线城市 在业务方向上，2017年开始，融创由专注地产业务转向多元化，收购乐视，转向互联网领域，收购万达，转向文旅地产。此外，大娱乐、大健康也是未来的转型方向转型全国布局及多元化2015年融创中国成立2003年，总部位于天津，确定走开发高端物业的路线，公司成立第二年企业就开始异地扩张，经过10余年的17、发展，公司已经从一家区域深耕的企业发展为全国布局的房地产企业准确判断市场周期发展历程融创中国发展历程此期间房地产市场背景 2003年中国房地产市场开始快速发展，各地房地产市场风生水起， 一线城市房地产市场趋势稳步上扬，市场火热 由于市场过热，国家对房地产市场开始进行调控，加息调准以及限制土地协议的政策相继祭出，但无法控制上涨的房价 2006年-2008年，热钱、炒作、人民币升值、四万亿计划等因素导致市场爆发式发展，也为后来的高强度调控埋下伏笔 2015年房地产市场表现“前抑后扬” 在进入2016年后，市场全面爆发，随之国家继续调控，但2016年市场的整体表现可以算是房地产市场的“大年”公司成立18、开启异地扩张转型全国布局2003年2004年2013年2015年大跃进转型多元化2017年 在经过数年的调控，房地产市场并没有得到有效的控制 2013年房地产市场表现是几年来房地产市场较好的一年 但进入2014年后，房地产调控大旗重新竖起，但调控的思路是“分而治之”的策略 经历了2016年的销售大年，楼市需求被透支，2017年上半年，房地产市场虽然延续了此前的火爆局面，但下半年发生转向，市场进入低迷期 品牌房企销售规模空前扩大，增长空间逐渐缩小融创中国的每一个发展节点，都能较好的把握住市场的发展周期。从融创中国的发展历程与房地产市场的发展背景来看，公司成立就赶上了市场的快速发展，但更为明显的是19、公司“大跃进” 以及 “转型全国布局”时期，都踩准了2013及2016年市场“大年”的节点，进入2017年，市场发生了转折，融创销售金额突破三千亿元，多元化转型势在必行准确判断市场周期发展历程通过融创中国从2011年到2017年的新增土储我们也可以看出，公司对市场的周期发展有着较强的把握能力。从策略上看，在把握市场的发展趋势后，在市场大年的前一年就开始拿地，并在当年再继续拿地。如2012年与2013年，2015年、2016年、2017年融创中国都通过招拍挂或收购的方式获得大量优质土储，其中不乏“地王”。其次在旧改方面融创还有部分土储未入表图：2011年-2017年融创中国新增土储情况数据来源：20、上市公司财务报告、同策咨询研究部土地储备 积极投资助推规模增长211.6741.8957349101545716764.20100020003000400050006000700080002011201220132014201520162017新增建筑面积（万平米）截止到2017年，融创中国拥有土地储备1.47亿平方米，同比增长101%，其中权益土地储备1.07亿平方米。公司抓住市场回暖机会，自2015年下半年开始，布局主要一线及强二线城市，通过联合拿地、并购等方式大规模拿地。截至2017年，融创中国约96%的土地储备位于一线城市及环一线城市图：2017年融创中国土地储备按区域分布情况（万平方21、米）北京区域：北京、济南、青岛、太原等华北区域：天津、西安、郑州等上海区域：上海、苏州、南京、无锡等西南区域：重庆、成都、南宁、昆明等东南区域：杭州、合肥、宁波、厦门等广深区域：广州、佛山、东莞、深圳、惠州等华中区域：武汉、长沙、南昌等海南区域：三亚、万宁、琼海等图：2017年融创中国土地储备权益按区域分布情况数据来源：上市公司财报、同策咨询研究部 2017年融创中国大部分土地储备集中在北京、上海、华北、西南区域，4个区域共计占比71.32%，其中西南和北京区域占比较大，分别占比24%、18% 拿地方式上，联合拿地和并购是主要方式。在融创土地储备中，权益面积仅有53.5%，相比2016年的6822、.8%大幅下降，其中华北和西南非权益土储面积较大，合作程度较高土地储备布局一线及环一线城市2,597.142,391.321,634.513,485.761,208.661,389.731,064.41401.66北京区域华北区域上海区域西南区域东南区域广深区域华中区域海南区域0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.00权益土储面积（万平方米）非权益土储面积（万平方米）图：2011年-2017年融创中国新增土储规划建筑面积（万平方米）表：2010年-2017年融创中国土地储备存续比情况注：2017年全国销售面积为16.9亿平方米，首次突破23、16亿元，创历史新高从全国销售面积来看，2013年、2016年及2017年可看做是市场的大年在市场大年之前融创中国就开始加码土地储备，2012年、2013年、2015年及2016年，公司存续比都是增加的，2017年，融创收购万达13个文旅项目，土地储备激增，达1.4亿平方米，但由于销售量较大，土地存续比下降数据来源：上市公司财报、同策咨询研究部从融创中国的土地储备及存续比来分析，在判定市场趋势后，融创就会加大土地投资，为提升销售规模备货。2013年、2016年房地产市场销售形势大好，公司新增土储规划面积及金额都是上涨的，从土地储备存续比来看，2012年、2013年、2015年及2016年，公司24、存续比都是增加的，充足的土地储备踏准了市场周期，满足大规模销售需要，但由于2017年销售量较大，土地存续比下降土地储备销售大年积极备货时间201220132014201520162017土地储备1360211221622719.9729114173（万）销售建筑面积（万）200250.6339.2350.2726.22203.3土地储备存续比（年）6.88.46.47.8106.4全国销售面积（亿）11.113.112.112.815.716.9020004000600080002011201220132014201520162017投资布局进驻超级城市群2012年之前，融创大量土储位于京津沪25、渝，因此被誉为“直辖市之王”，而截至2017年，融创已布局全国8大区域，约30个城市，可以看出公司投资布局策略上发生了转变，从过去的核心城市向全面布局转型，深入超级城市群，关注区域内的人口和经济实力指标，如环上海、环广深、环渤海、中原城市群等天津北京上海重庆环渤海城市群长三角城市群珠三角城市群西南城市群中原城市群2012年前融创布局当前融创布局融创中国城市投资的布局上，坚持投资一线城市、强二线城市以及环一线城市的原则，从目前公司所进入的城市看，基本是按照这三条原则来进行投资布局的，所进入城市在经济和人口方面都有较好的基础投资布局进驻城市原则城市级别城市名称GDP（亿元）城市级别城市名称GDP（26、亿元）一线城市上海30133中等二线城市东莞7582北京28000济南6100广州21503西安7469深圳22438无锡10511天津18595太原3382强二线城市重庆19500合肥7213苏州17319南昌5003武汉13410南宁3410成都13889石家庄6558杭州12556环一线城市常州6580南京11715绍兴4465青岛11037惠州3810厦门4351江门2600中等二线城市宁波9846宜兴1558佛山9549旅游城市琼海242郑州9130万宁203图：2017融创中国进入城市分布图表：2017融创中国进入城市按等级分布图数据来源：公司官网、国家统计局、同策咨询研究部从城市27、等级来看，融创中国坚持重点投资核心二线城市的策略没有发生变化，且投资力度在不断加强，但迫于一线城市地价较高的原因，在一线城市的投资力度相对三年前占比下降明显图：2012年-2017年融创中国3年新增土储建筑面积城市量级分布比例（%）图：2012年-2017年融创中国3年新增土储成交金额城市量级分布比例（%）2012年之前，融创中国主要布局直辖市，在一线城市投资金额较大，二线城市次之在投资布局策略发生变化后，强二线及二线城市的投资力度明显加大，一线城市投资力度下降明显，三四线城市有所增加投资布局加大二线城市投入比重数据来源：中指数据库、同策咨询研究部0%20%40%60%80%100%2012年28、2014年2015年2017年一线城市二线城市三四线城市0%20%40%60%80%100%2012年2014年2015年2017年一线城市二线城市三四线城市多元化转型是房企销售达到一定规模后所必然面对的问题。2016年，融创年销售金额首次突破1000亿元，随后开启了转型之路。2017年，融创收购乐视，跨界进入互联网领域，同年，融创还收购了13个万达文旅项目，收购链家，向来坚持专注地产业务的融创正式转型多元化投资布局转型多元化收购乐视：2017年1月，融创收购乐视网、乐视影业、乐视致新部分股权，跨界进入大娱乐领域，转型多元化收购万达项目：2017年7月，融创与万达商业签订协议，收购万达旗下1329、个文旅项目91%股权，转型文旅地产投资链家：2017年1月，融创通过增资的方式，获取北京链家6.25%股权，发展房地产经纪业务010203并购王加大收并购力度扩大储备规模对于收并购，孙宏斌说过一句话“并购是一件特别有意思的事情，做成功的话会带来意想不到的成就感！”事实上，从2011年至今关于融创中国并购“绯闻”从来没有中断过，从2011年至2016年，融创共完成29次收并购安排，涉及金额920亿元。截止2015年年底，融创土地储备货值达4427亿元，其中1/3来自招拍挂市场，其余2/3来自收购并购收并购标的时间涉及金额（亿元）主要内容收并购标的时间涉及金额（亿元）主要内容首钢融创置地2011.30、914.5收购首钢融创置地有限公司50%股权，交易完成后，融创拥有标的公司100%股权天朗集团2015.96.84向天朗集团以合营的方式收购天朗8个项目绿城湖滨置业2012.10.51收购无锡绿城湖滨置业有限公司51%股权上海领悟2015.10 14向上海悦华收购上海领悟100%股权9个绿城项目股权2012.633.57以合营公司形式收购绿城8家项目50%股权，直接收购1家项目公司50%股权上海华枫2016.17.52向上海浦东发展收购上海华枫17.5%万通地产2012.124.73收购万通地产23.5%股权及公司债务江苏友谊2016.110.38向江苏友谊合升房地产收购95%股权天津泰达2031、13.14.73向万通地产收购天津泰达余下的23.5%股权及公司债务上海枫丹2016.113.25收购上方枫丹37.855%股权及债权，收购完成后持有上海华枫76.9%硕通投资2013.39.07向硕通投资收购49%股权德尔太湖湾2016.211.7向多家第三方收购苏州德尔太湖湾及德尔太湖城全部股权及债权China Gold2013.390.19向绿城收购Golden Regal Limited50%权益中牟美盛2016.27.54向第三方收购中牟美盛70%的股权和债权上海富源滨江2014.1115.74向上海申江两岸收购上海富源滨江47%股权上海摩克2016.340.32与上海摩克成立合营公32、司，代价40亿获取项目公司股权优势有限公司2014.1264向融绿平台收购优势公司若干股权莱蒙国际2016.543.94收购莱蒙国际北京、上海、深圳、惠州等地7个项目的所有股权和债务融绿平台2014.1291.44向融绿平台收购若干股权融科智地2016.9137.88收购融科智地旗下42个物业项目的所有股权和债务，总代价137.88亿元上海枫丹2015.213.24向北京枫丹、深圳仲山、深圳华顺、深国投购买上海枫丹37.855%股权金科股份2016.940以非公开发行的方式收购金科股份扩大后的16.96%股权上海融绿平台2015.5153.97签订框架协议，以153.97亿元的代价，买断上海融33、绿平台金科股份2016.118.3金科股份股份3.04%悦景集团2015.727.56向妙领投资收购悦景集团持有目标公司的80%股权及贷款嘉凯城2016.1136.62收购嘉凯城青岛李沧大体量项目四川国嘉2015.74.5向四川国嘉收购目标公司20%股权杭州金翰2016128.59收购杭州金翰旗下三项目上海枫丹2015.85.7向华润深国投投资、深圳深商置收购上海枫丹24.29%数据来源：上市公司财报、同策咨询研究部表：2011年-2016年融创中国收购并购事件表：2017年融创收购万达的13个文旅项目概况2017年7月，融创与万达商业签订协议，将收购万达旗下13个文旅项目，新增土地面积58934、7万平方米，其中可售面积4970万平方米，收购价格为438.44亿元，折合土地单价仅743.5元/平方米，项目位于广州、重庆、成都、青岛、无锡等市场形势火热的重点城市数据来源：上市公司公告、同策咨询研究部并购王收购万达项目，新增大量土地城市总建筑面积（万平方米）物业类型建筑面积业态建筑面积开发状态西双版纳337.35住宅、商业、公寓、车位300.14万达广场、室外主题乐园、秀场、酒店、酒吧街等37.21发展中南昌485.84住宅、商业、公寓、车位426.39万达茂、主题乐园、酒店、酒吧街等59.45发展中合肥422.53住宅、商业、公寓、写字楼、车位353.46万达茂、水乐园、电影乐园、室外主35、题乐园、酒店、酒吧街等69.07发展中哈尔滨494.33住宅、商业、车位424.67万达茂商业街、室外主题乐园、电影乐园、娱雪乐园、秀场、酒店等69.66发展中无锡307.96住宅、商业、公寓、车位251.36万达茂、主题乐园、欢乐海洋、秀场、酒店、酒吧街等56.6发展中青岛816.3住宅、商业、公寓、车位669.69万达茂、大剧院、游艇会所和码头、国际医院、国际学校、影视产业园等146.6发展中广州372.34住宅、商业、公寓、车位287.15万达茂、主题乐园、秀场、酒店、酒吧街等85.19发展中重庆849.61住宅、商业、公寓、车位744.5万达茂、主题乐园、秀场、酒店、酒吧街、赛事中心等36、105.11发展中成都426.42住宅、商业、公寓、车位338.42娱雪乐园、温泉水乐园、室外主题乐园、秀场、酒店、酒吧街等88发展中桂林228.65住宅、商业、公寓、车位192.96旅游小镇、主题乐园、海洋馆、水乐园、客栈、酒店等35.69发展中昆明235.8住宅、商业、公寓、车位202旅游小镇、娱雪乐园、海洋乐园、飞行影院、国际医院、酒店等33.8发展中济南519.1住宅、商业、公寓、车位426.58旅游小镇、娱雪乐园、水乐园、室外主题乐园、商业街、冰篮馆、酒店、酒吧街等92.52发展中海口400.82住宅、商业353旅游小镇、主题乐园、室外水乐园、酒店等47.82待建时间收购所用资金（亿37、元）经营性现金流（亿元）融入资金（亿元）2011年14.5-26.7494612012年38.8195.0921177.352013年103.9983.2392321.282014年171.18167.1736191.82015年225.81159.4203345.82016年366.0446.16001245.362017年807751613表：2011年-2017年融创中国历年项目收购金额及现金流补充情况自2011年到2017年融创中国用于收购项目的资金达到1727亿元，收购所用金额逐年增加，主要是对万达文旅项目438亿元的收购，随着收购项目的增加，每年经营所产生的现金流基本无法覆盖收购所38、用资金，所以融创借助借款、发行股票、永续债等渠道向外界大量引入资金，保证收购及正常运营所需资金数据来源：上市公司财报、同策咨询研究部从2011年至2017年，融创收购项目所用资金逐年增加，2017年达到807亿元，反映企业并购战略没有发生改变从2017年融创中国收购项目所用资金、经营性现金流以及融入资金情况可以看出，当年获利较高房地产业务预售收入增加并购王不惜大规模借贷加大并购力度投资布局充分吸收市场红利图：2015年-2017年融创中国新增土储建筑面积按城市量级分布图单位：万单位：亿元图：2015年-2017年融创中国新增土储成交金额城市量级分布图排名城市规划建筑面积(万)1重庆990.4439、2青岛828.483济南633.624合肥601.945成都523.676南昌497.77哈尔滨494.338天津439.069海口400.8210无锡372.77排名城市总成交金额(亿元)1天津242.722杭州233.873上海118.054重庆116.045合肥100.316成都82.57南京78.978宁波75.599青岛69.0410无锡67.25表：2015年-2017年融创中国新增规划建筑面积城市TOP10表：2015年-2017年融创中国新增土储成交金额城市TOP10根据融创中国拿地到销售仅需10个月的周转速度，以及融创中国2017年全年销售额3620亿元，合同销售面积222940、.8万平方米。我们认为，2015年到2017年的布局情况对公司2017年的销售起到一定的推动作用。2015到2017年，融创中国在重点二线城市投资1500多亿元，其中包括2016年房地产市场向好的热点城市，这使得项目能充分的吸收市场红利综合新增规划建筑面积及成交金额前10的城市来看，全部集中在一二线城市，精准投资，是融创中国2017年销售金额大增的重要因素数据来源：中指数据、同策咨询研究部02000400060008000一线城市二线城市三四线城市0500100015002000一线城市二线城市三四线城市城市销售金额(亿元)销售面积(万)重庆182 186 天津88 205 杭州65 197 41、成都63 74 西安57 78 青岛36 54 郑州32 42 苏州25 61 常州24 32 宁波23 61 表：2017年融创中国单个城市销售金额TOP10（按金额）不得不说融创中国在城市进入的把握上有着其独到之处，结合进入城市的销售情况和市场行情来看，融创中国销售金额前10的城市中，有4个在国家统计局重点监测的15个热点城市中，可以认为，其项目销售吸收了市场红利投资布局充分吸收市场红利从城市来看，重庆销售金额位居榜首，达到182亿元，大本营天津排名第二强二线城市销售业绩方面，杭州、成都、西安等热点城市业绩都突破50亿元从城市销售业绩及行前来看，所布局城市在2017年房地产市场都有着不俗的42、表现数据来源：中指数据、同策咨询研究部表：2017年融创中国区域销售金额分布情况（亿元）从区域来看，所有区域销售业绩均超过100亿以上，其中华北区域有销售业绩达到699.5亿元，上海区域销售业绩达到688.6亿元，相当于一个中型房企的业绩华中、广深区域以及海南区域，因为进入时间晚，销售业绩还不成规模606.5699.5688.6540.0512.5194.5252.0 126.5北京区域华北区域上海区域西南区域东南区域广深区域华中区域海南区域规模效率品质成本安全狼性融创：狼性文化助推规模快速增长周转率：销售能力在逐渐减弱高压力高激励：一切向业绩看齐123狼性融创孙宏斌孙宏斌可以算是中国房地产业43、内的一个传奇人物，凭顺驰和融创两家公司在行业中叱咤风云20年，几度沉浮，很难在行业中找到一个横向或纵向的标的来跟他对比，孙宏斌一直在做的，是试图超越过去的自己。而融创的成功，也与其对土地价值的判断能力以及项目整体运作能力息息相关孙宏斌出生在山西运城的一个小村庄清华大学水利系取得硕士学位加入联想，两年后破格提拔因经济问题与柳传志闹翻，入狱刑满释放，在柳传志的资助下成立顺驰地产中介顺驰开展房地产业务，规模迅速扩大，在北京上海设分支顺驰进入北京，并开始全国化扩张，同年，融创成立发展速度过快，顺驰资金链断裂。融创成为重点贝恩与德意志银行成为融创股东融创中国香港上市融创中国销售金额突破700亿2016年44、销售金额翻番，达1506亿；2017年达3652亿196319851988199020072003199619942009201020152016、2017狼性融创企业文化营销出身的孙宏斌，其个人对营销的理解，使得融创中国的企业文化形成了“团结，弱者淘汰、剩者为王，打硬仗”的狼性文化。并形成了永远以销售为核心，授权力度大、一切以营销为主导的企业风格永远以销售为核心 开发公司的人、财、物优先满足营销部门 其他部门配合销售力度大，工程、财务、人事、综管全力配合营销工作 全民营销，挖掘内部销售潜力，每个员工都有销售指标；外部通过朋友介绍，口碑相传发展下线授权力度大 权利下放至项目公司，项目总有充分的45、权利空间 人事任免快速，唯业绩论英雄，每月考核都会形成职位的变动 方案审批快速一切以营销为主导 项目总以上岗位全来自营销口，集团上下形成一致的价值观：营销扣有奔头 集团主要领导主要来自营销和财务岗位 以营销为中心的资源整合，资源向营销倾斜狼性融创企业文化在融创，销售业绩是衡量一切的唯一标准；业绩决定工资水平、业绩决定是否晋升、业绩决定员工的去留；融创突出的销售业绩表现以及高目标的战略思想，使得每一个营销人员都具备冠军意识，具备争做冠军的自信力与张力；足够的信心与坚定的决心完成目标；较高的竞争意识，不断超越完成高业绩指标。狼性是融创企业文化最直观的反映，而狼性背后是业绩代表一切，销售决定成败的战46、略思维所致。要求员工要有冠军精神、要有目标感和决心，勇于挑战高指标冠军精神狼性、勇于挑战高指标强烈的目标感和决心一切以销售为核心的狼性文化，其实是为从顺驰延续到融创的战略所服务的，那就是高周转。融创要求任何项目均保持较快的开发和销售节奏，以实现快速去库存，回笼资金，服务现金流。实际上，2016年在融创冲业绩规模的同时，已经感到资金链的紧绷，遂执行加快回款的举措在拿地过程中，融创擅长于通过合作拿地来降低财务风险，通过收购项目来缩短项目开发到结算周期时间，使其高周转战略迅速落地；在销售上，以较低的毛利率，推出同等产品中性价比最高的房源，达到快销、迅速回笼资金的目的；融创实现“5-9-12-15-347、0”：即拿地5个月开工，9个月开盘，12个月收回集团资金投入，实现15%的净利率及30%的内部收益率比，但实际上很难达成。自2016年下半年，融创再提周转率，以往拿地到销售11个月左右，要求提至8-9个月，包括设计、建筑等各节点时间前移融创中国，实施“快”字诀，争取预售款提前回笼。“并联操作，四线对表（研发、开发、销售、工程四个部门的快速联动计划）”，被业界同行视为预售款快速回笼的不二法门推盘节奏快销售环节注重回款执行力高、落地快业绩至上的狼性文化强效激励机制高周转战略图：2011年-2017年融创中国与万科销售结转率对比数据来源：上市公司财报、同策咨询研究部因房地产行业的特殊性，房屋在签约后48、到与产生现金流之间存在一个时间差，所以回款的不及时将会对企业产生资金链压力融创虽然也实行高周转战略，但是在资金回笼速度上要慢于万科，这可能有银行放款速度、客户申请贷款客户等多种因素导致结转率没有一个严格的会计准则，图中主要反应的是一个相对比较狼性融创狼性文化下的高周转战略0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%2011201220132014201520162017融创中国万科高压力高激励一切向业绩看齐以营销及高周转为导向的企业风格，必然带来高压力。融创团队的高指标、高压力来自于业绩指标不断压缩，销售目标超前完成；并根据销控进度49、来制定业绩指标及考核方式，相对比较灵活。但总归是以完成指标为根本超前完成指标策略全年营销业绩指标70%-80%要求压缩在6月份完成（年中报出来之前）；指标压力提前完成后，即度过高压期后案场才能恢复正常销售期；月度指标要求在每月1015日完成灵活调整考核指标 高压期：指标考核分解到每天每个人，全量化。每天进行销售业绩排名，没进入规定多少名不能进行案场销售，出去外拓，最后一名直接淘汰 正常销售期：根据销售需求和人员结构，灵活实行淘汰推进销售高压力高激励一切向业绩看齐为了提高销售的效率，融创中国执行近乎苛刻的考核体系。在制定业绩指标后，考核指标不断细分全部量化到人，考核体系贯穿销售全周期，并进行分组50、PK。为确保销售和督促，自2016年下半年来，融创实行三小时业绩汇报制，全力推进销售速度 业绩目标分配由年度分解到月度，再由月度分解到周； 高压时期指标直接分解到天细致的指标分解 从蓄客期的认筹指标、来访量指标、渠道来访比例，来访后的回访量指标到开盘后成功认筹，转大筹，认购指标，每个月签约指标、回款指标等。从头贯穿到尾考核、紧跟销售节奏明确不同时期的业绩指标，形成全销售周期考核体系 对于单个项目，融创将销售团队进行分组，并进行业绩PK。如大宁北玉兰公馆项目，将销售人员分为三个组，业绩最差的组直接PK掉。业绩排名+末位淘汰业绩代表一切，只要业绩不好就淘汰 无论哪个级别均以业绩为标准，营销总监这个51、月达不到业绩，下个月就调到其它案场当项目经理。渠道团队2个月不开单直接淘汰高压力高激励一切向业绩看齐在融创中国高周转、高压力的销售机制后面是一高薪和高佣金机制。公司执行不低于一线开发商平均薪酬水平，以及灵活的高佣金制度，充分激发销售团队的热情与潜能，以此来提高销售速度，提高运营效率融创薪酬设置理念 始终确保公司整体薪酬水平处于一线开发商第一梯队； 坚持结果导向的付薪理念，通过不设天花板的薪酬激励充分激发员工的价值和潜能； 相信员工工作努力高绩效带来的结果将是超越个人期望的薪酬回报。针对性的激励机制 项目销售周期不同、项目销售难易程度不同，佣金均有差异， 项目处于强销期，指标压力大佣金在46， 52、处于尾盘的指标压力小的项目佣金在13， 对于销售难度特别大又处于强销期的项目，佣金可达到8高薪资即时性灵活性薪酬高于一线房企，佣金一般是1到6，最高可达8 业绩压力与佣金水平相互呼应，业绩考核越严的时候，薪酬提成也越高佣金发放速度快，不拖欠一线员工佣金图：融创中国薪酬体系的主要特点高压力高激励一切向业绩看齐除了高于同行业的佣金外，融创还有种类繁多的奖励项目与高压的考核体系相辅相成，也是激发团队销售热情重要方式，对推动高效运营有积极作用为了激发非营销体系员工销售热情，融创设有全员营销奖：上到老总下到服务员，计入部分营销业绩。非营销体系人员不承担业绩指标与罚则，但完成即有奖励；促成成交有12万的奖53、励。个人奖励团队奖励奖励体系个人奖励：主要是个人销冠奖，来人导入奖、超额完成奖、回款奖、佣金奖、指标奖等；团队奖励：主要是小组达标奖、小组销冠奖等；同时针对具体项目会有差异，如某个阶段某个户型特别难卖，奖励会高。全员营销一直以来，融创中国被大家认为是高周转企业。我们用总资产周转率、存货周转率、核心资产周转率三个财务指标对融创中国的周转速度进行衡量。在总资产周转率中，融创中国指标从2011年到2013年都高于其他样本企业，而在2014年该指标出现了大幅下降。从指标来看，反映出融创中国在2014年后销售能力出现下滑，尽管2016年、2017年销售大幅增加，以及对回款周期的改进，但也未带来积极的变化54、周转率总资产周转率下滑，销售能力降低图：2011年-2017年“第二梯队”典型房企总资产周转率（次）数据来源：上市公司财报、同策咨询研究部总资产周转率=营业收入【(期初资产总计+期末资产总计)2】 从典型企业总资产周转率的发展趋势来看，大部分企业都有降趋势 2011年至2017年，融创中国总资产周转率呈现下降趋势，下降趋势较其他对标企业明显，且在五家企业中最低 在样本企业中，2017年龙湖地产及世茂房地产的总资产周转率相对较高00.10.20.30.40.50.62011201220132014201520162017融创中国华夏幸福绿城中国龙湖地产世茂房地产周转率存货周转率下滑，销售能力降低55、存货周转率指标中，在5家样本企业里，融创中国处于中上位置，从2011年-2017年之间，前3年融创中国存货周转率都较高，但在2016、2017两年来均出现大幅下滑，相比过去，反映出融创中国存货占用水平较高，流动性变弱，存货转化为现金或应收账款能力降低，主要是近两年来大量补充存货有关图：2011年-2017年“第二梯队”典型房企存货周转率（次）存货周转率=营业成本【(期初存货+期末存货)2】 融创中国自2014年来，存货周转率出现下滑，主要是在2014年至2016年销售能力增速缓慢有关。而2016年2017年，虽然销售业绩大增，但由于近两年来补货较多，导致存货周转率下降 横向来看，融创中国在存货56、周转率指标中处于中间水平，反映出其销售能力相对较强数据来源：上市公司财报、同策咨询研究部00.10.20.30.40.50.62011201220132014201520162017融创中国华夏幸福绿城中国龙湖地产世茂房地产周转率核心资产周转率下降，运营效率降低在剔除其他资产对周转率的影响，我们将5家“第二梯队”标杆房企核心资产周转率进行对比，整体来看从2011-2017年5家企业核心资产周转率都处于低位，特别是融创中国下滑较为明显，反映出融创中国近年来运营效率降低明显，主要由于2014年-2017年融创中国货币资金以及存货较大引起图：2011年-2017年“第二梯队”典型房企核心资产周转率（57、次）核心资产周转率=营业收入核心资产期初期末均值核心资产=货币资金+存货+投资物业 整体看行业核心资产周转率处于下滑趋势 横向来看，5家“第二梯队”标杆房企中融创中国与华夏幸福2014年2017年间核心资产周转率均处于下滑趋势，特别是融创中国下滑幅度较大数据来源：上市公司财报、同策咨询研究部00.10.20.30.40.50.62011201220132014201520162017融创中国华夏幸福绿城中国龙湖地产世茂房地产规模效率品质成本安全臻 生 活：为产品提高溢价增长质量：为规模牺牲短期利润12臻生活高端精品生活体系2016年，融创中国推出“臻生活”价值体系，内容涵盖产品品质到社区服务，58、旨在为客户营造高端精品生活，为产品的销售做好铺垫，同时也为其提出的“高端精品生活”理念进行落地在臻生活的体系中，融创中国明确了两个周期和其价值体系，即全生活周期、全产品周期。确定以业主为核心的服务、产品、配套的核心价值观，为产品提高溢价全周期全产品周期全生活周期从客户看房到签约、交付，一直到业主在融创社区生活，在全生活这周起里，始终未客户提供优质服务从拿地开始，到产品营造的整个过程，一直到把房子交给客户，在全产品周期里融创始终将客户需求为出发点，打造高品质产品核心价值观愉悦睦邻专属尊享对每一块土地，融创都尊重其独特属性与价值，并寻找最适合的客户、为其定制产品与服务通过全程的贴心服务，倡导和睦的59、社区氛围，友爱的邻里关系，倡导老人的关照、对儿童成长的规划、倡导人与人之间的交流与关爱健康阳光对每一位融创业主提供健康配套及与之匹配的服务体系，以倡导健康、阳光的生活态度臻生活高端精品生活体系在臻生活的体系中，共分为六大版块：定位体系、品质营造、服务体系、业主共建、社区文化、专属定制六大版块组成定位体系坚持具有独特竞争力的定位理念。拒绝同质化，发掘每一块土地的特点和价值从产品定位开始，为每块土地打造最合适它的产品，将土地价值最大化品质营造第三方实测、评估八大质量内控标准融创的品质标准服务体系工地开放日业主体验小组客户拜访一封家书总监理见面日业主共建管家式服务“零干扰”服务“三十分钟”高效服务响60、应袋鼠看护儿童成长计划长者健康计划等社区文化健走未来我心公寓果壳计划邻里计划专属定制针对顶级产品的业主私家会所高端圈层服务家宴服务臻生活高端精品生活体系在产品品质的塑造上，融创采用高于同行的产品品质标准，以确保产品的高品质，同时为业主提供功能全面的园区配套，其主要包括第三方实测评估、八大质量内控标准打造融创的品质产品产品建造产品交付交付后两年第三方实测、评估公司聘请第三方专业检测机构，在产品建造、交付、交付后两年三个时间段，对土建、门窗、园林、精装、设备设施维护，进行检测，并公开检测结果八大质量内控标准项目风险源评定标准机电及智能化系统质量标准园林景观工程质量标准幕墙工程质量标准门窗工程质量标61、准土建工程质量标准精装修工程质量标准电梯系统工程质量标准8对于质量管控，融创单独制定饿了一套高于国家质量标准的质量内控体系，含8大类标准，共包括1500多个高于国家标准的子项臻生活高端精品生活体系随着企业运营规模的增加，其增长速度会逐渐放缓。但一些高增长的房企，仍然保持着较高的增长活力，以2017年为末期数据，5家典型房企销售收入增长率来看，融创中国5年复合增长率高达59%，而3年复合增长率高到76.5%，在5家典型企业中其复合增长率遥遥领先以融创、华夏幸福、绿城、龙湖、世茂房地产5家房企为例融创中国华夏幸福绿城中国龙湖地产世茂房地产复合增长率（%）复合增长率（%）复合增长率（%）复合增长率（62、%）复合增长率（%）5年59.045.715.231.317.03年76.543.025.345.212.5表：2017年“第二梯队”典型房企销售收入5年及3年复合增长率对比数据来源：公开信息整理、同策咨询研究部增长质量销售增长率行业领先增长质量ROA由降转升，盈利能力增强图：2011年-2017年“第二梯队”典型房企总资产报酬率（ROA）（%）总资产报酬率是对资产利用效果的一个评估，主要体现的是盈利能力。自2011年-2016年间，5家典型企业ROA普遍处于下降趋势，这主要是近年来毛利率的逐年降低以及资产规模增加导致，融创中国在该指标中下降幅度较为明显，反映出公司盈利能力在不断降低，但在2063、17年，除华夏幸福外的4家典型房企ROA度有不同程度的提升，反映出企业盈利能力在逐渐增加总资产报酬率=息税前利润【(期初总资产+期末总资产)2】 房地产进入白银时代，企业盈利普遍下降 2011年至2015年间，融创中国2011年ROA较高达14.8%,而2016年已经下降至3.2%，2017年由降转升，达到4.5%. 目前行业内融创中国ROA水平，在五家样本企业中处于中等数据来源：上市公司财报、同策咨询研究部02468101214162011201220132014201520162017融创中国华夏幸福绿城中国龙湖地产世茂房地产图：2011年-2017年“第二梯队”典型房企扣除非经常损益后净64、资产收益率（ROE）（%）增长质量净资产收益率下降，盈利能力跌幅较大净资产收益率是反映股东权益的收益水平，是股东自有资产的利用效率的体现。为避免一些偶然获得因素对该指标的影响，我们扣除了非经常性所得，更真实来反应股权权益的收益情况。在统计周期内，融创中国该指标水平逐年降低，在5家样本企业中处于最低的水平，也反映出，近年来融创中国的盈利能力已不能和过去同日而语净资产收益率（ROE）=（净利润-非经常性利润）/所有者权益合计 从样本企业来看，龙湖和世茂房地产ROE有所提升，华夏绿城及融创都出现了不同程度的下滑 在2011年融创中国该指标为25%，在5家样本企业中属于中等水平，但在2016年已降至165、.42%，降幅最大，而2017年，跌至-28.4%，这主要是受非经常损益大幅下跌的影响数据来源：上市公司财报、同策咨询研究部-40-30-20-10010203040502011201220132014201520162017融创中国华夏幸福绿城中国龙湖地产世茂房地产增长质量总资产暴增，扩张速度加大图：2011年-2017年“第二梯队”典型房企总资产增长率（%）数据来源：上市公司财报、同策咨询研究部企业简称5年复合增长率3年复合增长率融创中国54.4377.00华夏幸福54.1448.85绿城中国16.9722.87龙湖地产23.6729.21世茂房地产18.6411.73表：典型房企201766、年总资产5年复合增长率与3年复合增长率情况（%）融创中国总资产5年复合增长率高54%，但是3年复合增长率却高达77%，反映出近年总资产增长速度提速横向来看，在样本企业中，融创中国是样本企业中增长速度最快的企业注：1、5年复合增长率、3年复合增长率的期末数据为2017年企业总资产增长率反映的是企业资产规模的增长情况，也可理解为企业的扩张速度。通过对5家样本房企总资产增长率的对比，可以看出，在数据期内，融创中国扩张速度在2016年暴增，总资产增长率达到153%,2017年增速回落至112%，主要是由于存货以及货币资金的大幅增加（实为借贷规模剧增）。从总资产复合增长率来看，以2017年为期末数据，融67、创中国5年复合增长率为54.21%，3年复合增长率增至77%，说明融创中国近年来总资产增长速度较高。但有与2016、2017年的快速发展，才拉升了总资产3年复合增长率水平至77%，反应出两年啦扩张速度加大-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%2011201220132014201520162017融创中国华夏幸福绿城中国龙湖地产世茂房地产图：2011年-2017年融创中国合同销售均价及同比变化情况表：2012年-2017年融创中国拿地单位成本（元/）从融创中国历年的销售均价来看，2013年市场较好，年度销售均价在2.3万/，但2014年2017年近4年来，该指标呈下降趋势，2068、17年销售均价降至1.6万/左右在拿地价格方面，融创通过收购方式获取土地的优势日益凸显，2017年，由于收购了万达旗下13个文旅项目，2017年拿地成本下降至1173元/平方米在盈利能力方面，2016年融创销售净利率表现不佳，仅8.2%，拿地成本下降为融创未来改善盈利能力打开想象空间增长质量通过项目收购，大幅降低土地成本201220132014201520162017一线城市125711457717311-38291743二线城市339244404474784897701088三线城市-89591947年度单位土地成本787368776351784899201173数据来源：中指数据、上市公司69、财报、同策咨询研究部融创通过收购方式获取土地的优势日益凸显，销售价格虽然下降，但拿地成本大幅降低，盈利能力大幅提升。2014年-2016年融创合同销售均价基本处于2万左右，2017年下降至1.6万；拿地成本方面，因为收购了万达项目，2017年拿地成本骤降至1173元/平方米，为盈利能力打开了想象空间-40%-20%0%20%40%01232011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年销售均价（万元/平方米）同比规模效率品质成本安全标准化体系：为控成本引进标准化销售成本：用制度管控销售成本开源节流：规模化发展降低费率123标准化体系控成本引进标准化在过去，融创中国在产品标70、准化的建设上并没有形成体系，项目的设计规划都是“一事一议”。但随着规模的不断扩大，需要改变过去依靠人管理，转为依靠制度、依靠标准来管理，满足快速复制冲规模的需要。其次，也考虑到人员难于大幅扩张以及成本控制。公司专门“挖角”标杆企业的标准化岗位人员，来梳理和制定融创自己的标准化产品方面融创标准化体系（拟）户型标准化建筑立面标准化结构标准化水、暖、电标准化精装修标准化园林标准化模板标准化客户满意度标准化客户服务方面运营管理方面组织架构标准化客户反馈标准化标准化类别A类B类C类 主要针对一线城市项目 一线城市项目品质要求要更高一些，配置相对高端 但一线城市项目还是要根据项目定位，并非完全复制 主要针71、对二线城市项目 项目定位中端改善型项目，配置中等 用料质量相对A级要低，主要以大规模复制为主 主要针对三四线城市 项目定位当地的中端刚需项目 根据项目的定位和售价，用料，景观设计等要比前两类稍低土地投资拿好地，做高溢价产品直接拿地：融创中国在土地投资上有其独特的投资策略，就是“高价拿地、拿好地”，通过在布局城市核心地段，不惜重金拿地，后期再通过产品品质的塑造高价出售。这可使项目产品有较好的溢价空间，从而能获得更好的利润回报图：融创中国部分在售项目拿地楼板价与销售均价对比0102030405060010000200003000040000500006000070000楼板价（元/）销售均价（元/72、）占比(%) 融创在土地投资策略上，坚持的是拿好地，只要认为是好的地块，就不惜重金拿下，土地市场常有融创拿“地王”的消息 虽然融创拿地贵，但是融创的产品售价也较高，具有较好的溢价 在任意选择的十个由融创自行拿地的项目中，楼板价与销售均价比都在50%以下，有项目达到10%数据来源：中指数据、上市公司财报、同策咨询研究部土地投资通过收购降低土地成本项目收购：对于“并购王”融创 而言，市场下行周期机会越多。孙宏斌表示，通过并购能够获取成本低廉的土地，即使在政府限价的城市，也能做出高利润的产品数据来源：上市公司财报、同策咨询研究部表：融创近期通过收购获取价格低廉的土地案例项目概况平均地价收购万达13个73、文旅项目438.44亿元收购万达旗下13个文旅项目91%股权，土地面积共计5897万平方米按91%的权益计算，平均每平方米价格为817元收购融科智地42个项目137.9亿元收购融科智地42个项目，总建筑面积约1800万平方米，项目分布于北京、天津、重庆、杭州等16个城市766元/平方米收购天津星耀102.54亿元收购天津星耀80%股权及债权，其中已售计容面积约为65万平方米，未售计容面积约235万平方米按照权益80%权益计算，星耀五洲未售计容面积的楼面单价为5454元/平方米，远低于同时期周边过万的成交楼面单价收购大连润德乾城32.32亿元收购大连润德乾城项目，总建筑面积为约166.40万平方74、米，计容建筑面积为120.26万平方米按计容面积的楼面单价为2687.51元/平方米 融创营销费用主要包括各类策划推广费、广告设计制作费、媒体发布费、代理费、手续费、公关费、活动费、卖场布置/维护费、销售人员佣金等； 融创对营销的投入主要集中在人员费用，媒体推广费及活动经费用只占小部分（前期主要是广告、媒体，后期主要是活动）。 营销成本的投入以是否利于销售为目标，相对灵活；如在样板间的设置上，销量好，去化快的户型不设样板间，而对于去化慢的户型增加样板间促进销售。只要利于销售，融创对于营销费用的投入果断，但相比其它房企营销费用率并不高；2011年2017年融创销售费用占营业收入在逐渐降低，比值在75、2%左右,在投入的具体内容上，营销人员费用高于媒体推广费，但在2017年融创销售费用率飙升至5.13%，其原因主要是在2017年融创各项费用大幅增加所致。图：2011年-2017年“第二梯队”典型房企销售费用率（%）数据来源：上市公司财报、同策咨询研究部销售成本制度管控销售成本0123456782011201220132014201520162017融创中国华夏幸福绿城中国龙湖地产世茂房地产 运营中心、财务中心（含项目公司财务）对项目公司拟定的年度预算方案进行会审，并提出相应的建议措施； 项目公司根据建议对原方案作出调整； 经调整后的年度预算方案由运营中心及项目公司再次组织预算评审小组对新方案76、进行二次会审，最终决定年度预算方案； 年度预算方案确定后，项目公司与集团签订全年销售费用计划责任书，作为考核项目公司的依据。 集团下达销售费用总指标（销售费用占项目销售收入百分比）； 运营中心确定各类单项销售费用标准（项目公司由各项目公司运营部确定）； 项目公司根据标准进行测算，报集团备案。制定预算预算审批STEP1STEP2按照集团下达总指标，运营中心与项目公司共同协作，严格控制预算成本销售成本制度管控销售成本 在年度销售收入、销售率、年度目标实收均价三项指标都达标的情况下，可获得年度营销费用节约奖励； 奖金来源为每年在完成任务情况下节省的销售费用，年度奖金总额提取比例为该年度所节省销售费用77、的10。 季度考核：超出部分季度预算10，扣发考核对象当季度最后一月50效绩工资； 季度预算10超出部分季度销售费用预算30，扣发考核对象当季度最后一月100效绩工资；季度预算30超出部分季度预算50，扣发考核对象当季度最后一月全部工资。 年度考核：超出部分年度预算的10，扣发考核对象10年终奖；年度预算10超出部分年度预算30，扣发考核对象30年终奖； 年度预算30MC，规模经济 ； AC=MC，规模收益平稳 ACAC则表示企业进入规模不经济阶段00.511.5ACMC0510152025010020030040050060070020082009201020112012201320142078、1520162017总营业收入（亿元）净利润（亿元）销售净利率（%）从融创中国可获得历史数据来看，我们可以看出，公司营业规模大幅增长时，盈利能力却呈现出下降的趋势，在2008年至2011年间，公司销售净利率随营业规模稳步增长，但在2012年、2013年营业规模出现大幅增长时，公司销售净利率却出现大幅下降，同样的情况出现在2016年，而在营业规模出现下滑时，公司销售净利率就出现反弹，说明公司营业额大幅增长将直接影响到公司的盈利能力。2017年相对特殊，市场的整体上扬，提升了利润空间，销售净利率快速增长数据来源：上市公司财报、同策咨询研究部图：2006年-2017年融创中国合同销售额、净利润与销售79、净利率走势图在规模经济与不经济之间徘徊-1500.0-1000.0-500.00.0500.01000.02008200920102011201220132014201520162017投资活动产生的现金流量净额（亿元）经营活动产生的现金流量净额（亿元）筹资活动产生的现金流量净额（亿元）房地产行业是资金密集型行业，资金是房地产企业生产中重要的生产要素，是企业的生存之本。我们可以看出，自2008年以来，融创中国投资活动产生的现金流净额较高，特别是在2017年达到1200亿的历史高位，可以看出在当年收购和拿地力度较大。在筹资方面，2016年与2017年所筹资金净额都较高，主要是在这两年中，市场背景80、较好，公司筹取大量资金用于规模化发展数据来源：上市公司财报、同策咨询研究部图：2008年-2017年中期融创中国投资、筹资、经营活动产生现金流净额情况融资活动负债规模加大时间获得渠道金额（亿元）备注时间获得渠道金额（亿元）备注2010借款49.892014优先票据24.2直接融资22.5上市融资借款167.62011借款612015公司债59.62012借款139.36借款286.2优先票据24.592016公司债189.35非控股权益13.4永续债99.57引入永续债2013借款230.9借款932.8优先票据31.2发行普通股24.61配售新股16.182017优先票据90.5非控股权益181、8.5公司债258.2其他24.5借款及其他1811.96表：2010年-2017年中期融创中国10亿以上融资活动现金流入情况从2010年到2017年，融创中国10亿元以上的融资活动现金流入，主要来自借款（含银行）、公司债及优先票据等融资渠道。从各渠道所获得资金的规模来看，借款渠道无疑是最大的资金来源，其次近年来公司债的发行以及永续债的引入也为公司揽入资金。从年份上来看，2017年无疑是融创中国的融资大年，融创发行公司债258亿元，另外最大的融资金额来自于借款渠道，金额达1811亿元，仅该项就超过了去年全年融资活动的总量图：2010年-2017年融创中国10亿以上融资方式现金流入（亿元）图：282、017年融创中国10亿以上融资方式现金流入（亿元）数据来源：上市公司财报、同策咨询研究部融资活动融资规模大增367917050799326325借款优先票据公司债永续债非控股权益注资股权发售其他90.5258.21811.96优先票据公司债借款及其他注：因年报未公布，缺少2017年融资活动现金流入明细数据，沿用2016年数据时间获得渠道金额（亿元）加权平均实际利率（%）新增贷款加权平均实际利率（%）时间获得渠道金额（亿元）加权平均实际利率（%）新增贷款加权平均实际利率（%）2010借款49.897.412014优先票据24.29.17.6直接融资22.5借款167.62011借款618.47283、015公司债59.67.66.42012借款139.3610.23借款286.2优先票据24.592016公司债189.356.366.06非控股权益13.4永续债99.572013借款230.9108.3借款932.8优先票据31.2发行普通股24.61配售新股16.182017优先票据90.56.24非控股权益18.5公司债258.2其他24.5借款及其他 1811.96与大型房企相比，融创中国的融资成本要较高，但是近年来随着债务结构的变化，融创加权平均实际利率已经在逐年下降。目前，融创中国加权平均实际利率，已经在6%以下，而在2012年及2013年达到了10%。这主要是融创中国近年来，所84、引进资金的成本相对过去较低，用新融资替换了过去高成本融资，调整了负债结构。2016年融创中国引进了永续债，但由于永续债的特性，该笔资金并未计为借贷表：2010年-2017年融创中国10亿以上融资活动现金流入及加权平均融资成本情况2010年融创中国香港上市，从资本市场直接融资22.5亿元从融创中国历年的加权融资成本来看，自2010起，融资成本逐年增加，直至2012年达到10.23%，之后融创调整融资结构试图降低融资成本从行业内对比来看，融创中国的融资成本还是相对较高的企业，央企保利地产（最低3.4%），中海地产（最低4%），万科在融资结构中控制优异（最低2%）永续债的引入，也使得企业表面上获得了85、无息贷款，但实际上永续债息是体现在利润的损失上数据来源：上市公司财报、同策咨询研究部注：2016年全年加权平均实际利率为5.98%，新增贷款加权平均实力利率为5.78%，因没有详细融资数据，遂未采用该数据融资活动融资成本逐年降低融资活动永续债侵蚀利润空间因为永续债特性差异，在国外市场永续债被看做是权益的表现，可降低负债率，提升评估效果，故被很多房地产企业采用。2016年融创中国开始引入永续债，全年共引入约100亿元，累计股息超3亿，占全年净利润的10%，为了规模发展不惜牺牲利润空间，2017年，公司赎回20.4亿元永续债，但也新发行13.76亿元时间永续债持有规模（亿元）永续债净增加额（亿元）86、累计股息（亿元）股息占净利润比重（%）用途2016H168.2568.250.0233.12016H298.8730.603.0210.27201792.88-5.996.86.2表：融创在中国永续债股息占净利润比重情况2016年融创中国开始使用永续资本工具，报告期末融创持有永续债持有规模99.57亿元因为永续工具股息通常较高，且可采用递升形式，所以公司在采用永续资本工具后的累计股息逐年上升永续资本工具特有的票息计算方式，票息利率将会逐年上升，会不断侵蚀公司利润，2016年公司分两次引入近百亿永续债，年末票息已经高达3.02亿元，占净利润10.27%，2017年既有新增，也有赎回，年股息占利润87、6.2%资金提供方1资金提供方2有限合伙企业委贷银行项目公司1项目公司2项目公司3项目公司4资金需求方整体框架协议提供担保委托贷款贷款图：永续资本工具操作框架图永续债具有一定权益属性的债务工具，在报表中体现为非控制性权益，不参与管理和利润分配，实为“明股实债”的资本工具永续债附加赎回及利率调整条款。根据赎回条件，设置利率调整条款，通常是固定利率上浮，或逐年递升,初期较低，所以很多企业会在低息期偿还永续债具有长久期属性数据来源：上市公司财报、同策咨询研究部融资活动高杠杆推动规模增长融创中国字2010年上市以来，总负债规模随着经营规模的增加而增加，而有息负债规模整体也呈现增长趋势。特别在2016、88、2017年销售快速增长期内，有息负债规模达到历年最高，而从有息负债率的变化来看，每当公司销售规模增长较大时，其有息负债规模就大幅提高，从指标中可以反映出，融创中国的快速发展，对借贷资金具有很高的依赖性，而有息负债的规模也影响到利润规模的大小优先票据(亿元）公司债（亿元）借款及其他（亿元）合计（亿元）总负债（亿元）有息负债率（%）201049.9849.98110.8545.092011616126223.28201224.59152.76177.35589.430.09201331.2273.9305.1791.438.55201424.2167.6191.8913.720.99201559.89、6286.2345.8960.8835.992016H1189.3510521245.63257748.33201790.5258.21811.962192.75624.638.98表：2010年-2017年融创中国有息负债规模及有息负债率图：2010年-2017年融创中国有息负债规模及有息负债率数据来源：上市公司财报、同策咨询研究部注：该统计主要是带息负债情况，其明细并不全面01020304050600500100015002000250020102011201220132014201520162017有息负债规模（亿元）有息负债率（%）融资风险资产负债率分解财务杠杆是一把双刃剑，高财务杠杆90、一方面对业绩有提升和撬动作用；另一方面也会直接导致企业资产负债率的提高，导致融资风险上升。我们以资产负债率作为融资风险的衡量指标，从两个维度进行分解：融资期限风险和融资成本风险资产负债率分解2：是否带息融资风险资产带息负债率分解1：资金期限资产无息负债率融资期限风险还本压力资产流动负债率资产非流动负债率融资成本风险还息压力图：企业融资风险分解示意图资产流动负债率反映的是会给企业带来短期偿债现金流压力的风险，即还本风险资产带息负债率反映的是会吞噬企业利润率的风险，会给企业带来付息压力，即融资成本风险融资最大的风险不是量的风险，而是结构性风险。企业融资活动会带来风险，但通过融资结构设计也可以减低风91、险资产带息负债率（%）高低高资产流动负债率（%）融资期限风险（还本压力）融资成本风险（付息压力）融资期限风险：高融资成本风险：高（最差）融资期限风险：低融资成本风险：低（最佳）图：融资风险矩阵：资产流动负债率VS资产带息负债率607080901002011201220132014201520162017融创中国华夏幸福绿城中国龙湖地产世茂房地产线性 (融创中国)图：2011年-2017年“第二梯队”典型房企计入永续债后资产负债率（%）607080901002011201220132014201520162017融创中国华夏幸福绿城中国龙湖地产世茂房地产线性 (融创中国)图：2011年-201792、年“第二梯队”典型房企资产负债率（%）房地产业的重资金属性。特别是近年来，一些房企逐渐运用永续债工具，以此来降低资产负债率，永续债表面上看似是股本工具，实际上是明股暗债。如果更清晰的表述企业实际的负债水平，加入永续债后，使用了永续工具的房企其自身资产负债率要高五家样本企业中，融创中国、华夏幸福和绿城中国相对资产负债要高一些，特别是融创中国经过2017年的快速发展，其资产负债率从2015年的83%快速跃升90%，华夏幸福资产负债率也达到81%，两家企业近年来该指标保持上升趋势在五家样本企业中，有三家企业引入了永续债，相比未计入永续债的资产负债率，要高。在三家房企中，以融创为最，绿城及世茂次之融资93、风险永续债推升实际负债率1520253035404550552011201220132014201520162017融创中国华夏幸福绿城中国龙湖地产世茂房地产线性 (融创中国)图：2011年-2017年“第二梯队”典型房企资产偿付流动负债率（%）资产流动负债率（%）=（流动负债/总资产）*100%由于房地产行业预售的特殊原因，预收款项不需要偿还，故在流动负债中剔除资产偿付流动负债率（%）=（流动负债-预收款项）/总资产*100%在对融创中国资产负债分析后，我们可得出公司正在面临较高的偿债压力，但并不能清楚的反映出公司是在还本还是还息存在压力，我们将资产负债率进行分解，通过资产流动负债率来对公司94、短期偿债压力进行分析，观察公司短期偿债压力，从指标来看，融创中国指标走势整体呈现波动上行的趋势，反映出融创中国短期偿债压力的变化趋势呈波动上行趋势，这与公司规模发展以及负债结构有较大关系，其次公司的现金回流情况也影响该指标的呈现 在五家样本企业中，华夏、绿城、龙湖、世茂资产偿付流动负债率，整体处于低位，均低于35%，且部分企业下行趋势明显 融创中国资产偿付流动负债率在2017年达到49%的历史高位，呈现现增长趋势，这与公司加大融资力度，负债结构以及销售回款有较大关系数据来源：上市公司财报、同策咨询研究部融资风险为规模致还本压力增大0102030405020112012201320142015295、0162017融创中国华夏幸福绿城中国龙湖地产世茂房地产线性 (融创中国)图：2011年-2017年“第二梯队”典型房企资产带息负债率（%）资产带息负债率（%）=（带息负债/总资产）*100%我们通过引进资产带息负债率来反映融创中国的还息压力。自2014年起，融创带息负债率逐年上升，直至2017才出现下降，反映出随着公司规模的增大，自身总资产在不断增加，随之而增加的是债务。与其他样本企业相比，公司资产带息负债率指标要高于其他公司，这主要是公司带息债务规模在不断增长，而资本利息将会不断侵蚀利润空间，公司为了做大规模不惜牺牲盈利能力，建议公司调整负债结构，尽量引入低息借贷。融创中国在2017年改善96、了负债结构，使得整体带息负债率降低在5家样本企业中，融创资产带息负债率，是唯一上涨的一家企业。其余四家企业均是下降的201年融创中国总资产是五家企业中最大的，但其带息债务也是最大的，且仅2015其带息负债就增长1000亿元而带息债务的增加，将会直接影响利润规模的获得，从样本企业种，各企业的净利润规模就可见一斑数据来源：上市公司财报、同策咨询研究部融资风险为规模致还息压力增大图：2011年-2017年“第二梯队”典型房企资产净债务率（%）资产净负债率（%）=（净债务/总资产）*100%=资产带息负债率-现金持有率净债务=带息负债-货币资金-505101520253020112012201320197、4201520162017融创中国华夏幸福绿城中国龙湖地产世茂房地产现金对于房企而言是维持企业运营的源泉，手握较多的现金可提高企业运营的安全边际。我们通过资产净债务率，考虑入现金对债务的增益，来反映企业的财务风险。融创资产净债务率从2011年的高位降至2014年之后又快速反弹，在5家样本企业中最高，这主要是因为在规模快速发展的情况下，企业总资产增加，有息债务增加，而货币资金增幅却没有前两者高，导致净负债大幅增长，公司应注意企业回款，以及降低带息规模，来提升公司财务安全边际在5家企业中，融创中国资产净债务率最高，龙湖、世茂、绿城、华夏幸福次之2014年融创中国资产净债务率最低，若以2014年为分98、水岭，可以看出，资产净债务率与企业销售规模增长速度具有较大的关联2011年华夏幸福资产金负债率为负值，表明当时华夏幸福带息负债低于现金数据来源：上市公司财报、同策咨询研究部融资风险财务风险增加安全边际降低0500100015002000250030003500400001020304050607080901002011201220132014201520162017销售金额（亿元）资产负债率（%）资产净负债率（%）资产偿付流动负债率（%）带息负债率（%）图：2011年-2017年融创中国资产负债率及其分解从融创中国历年的销售金额来看，2011年至2014年间销售金额逐年增大，但增幅在放缓，直至99、2016年大幅提升。随着规模的变化，我们可以看出，公司资产负债率在2014年逐渐降至低位，至2017年达历年最高，而公司资产净负债率、带息负债率以及资产偿付流动负债率均具有相同的趋势，反映出企业规模化的快速发展，往往会导致企业风险的积累数据来源：上市公司财报、同策咨询研究部融资风险财务风险增加安全边际降低PART 4结论与启示结论 公司战略：融创中国在近两年销售金额的大增与其布局策略不无关系。2016年及2017年是中国房地产市场的大年，尤其是一些重点二线城市特别火爆，而从融创的布局来看，较多市场火热的城市融创均有落子，使得融创项目得于充分吸收市场红利 周转率：从运营效率的角度来说，融创中国近100、年来运营效率逐年下降，已经不能和5年前的融创相比。虽然有“狼性文化”，“高压力高激励”等企业文化的加持，企业运营效率还是在规模快速增长中败下阵来，其根本原因在于企业的收入和资产的增长并没有形成正比 并购之王：融创中国的并购力度，在近年来的地产行业内也就仅此一家。在融创数年来的并购案中，因并购涉及的金额高达近千亿，其间有获利也有教训。但对于融创而言通过并购的手法，使融创获得了大量低价，优质的土储。只要对市场踩准点，相信孙宏斌会对并购乐此不疲 增长质量：融创中国在2017年业绩爆发增长，利润规模增大，但是整体来看2017年并不好。从企业的实际收获就可看出，净利润出现大幅提升，总资产大幅增长，但在扣非后的数据却是负值，叫好不叫坐的局面清晰可见。 安全边际：由于规模增长的需要，融创中国不得不大量借贷，导致自身负债率较高，降低了企业安全边际。好在两年来，公司已开始着手改善负债结构，减低融资成本。其次，公司大量的并购案也为公司降低拿地成本起到积极作用。但企业大量的负债不可忽视，公司依然承受着较高的偿债压力启示 融创规模的快速增长，与其布局策略有着较大的关系。企业在进行投资布局时应该审时度势，利用自己的优势，把握好布局策略的制定 不可否认企业的快速发展与资金不无关系。但应控制好自身的安全边际，把握好借贷的规模和承债压力。在调控不断加码、市场下行的背景下，最后压死骆驼的只是一根稻草谢谢观看