1、论文摘要房地产业是国民经济的支柱产业。房地产商品具有价值量大、所需投资金额 大、生产周期长、稀缺性等特征，所以房地产业是一个高风险、高收益的行业。 因此，进行合理的、恰当的资本运营成为房地产企业发展的关键。在实际的操作 过程中，国有大型房地产企业由于制度的便利，取得了先天优势；而中小型房企， 尤其是民营房地产企业则由于诸多不利因素，发展速度、规模一直受到限制。多 年来，国内房地产市场一直由“万招保金”四大国有企业领衔。2003年以来，政府为了抑制房地产投资过热，进行了一系列的宏观调控，这更加剧了民营房地 产企业面临的资本运营困境。本文通过对案例企业绿城集团的发展历程进行分 析，总结其资本运营的2、经验和教训，为我国房地产企业的资本运营提出了一些建 议。本文首先介绍了房地产企业资本运营的概念和内涵，然后阐述了房地产企业 加强资本运营的必要性及面临的问题，接着对案例企业绿城集团进行全面分析， 总结了其多年来资本运营的经验，最后针对房地产企业的资本运营给出了一些自己的建议。本文认为，面对有史以来最严厉的房地产调控，房地产企业必须增强自己的 资本运作能力，适时的开展金融创新，拓展多元化融资渠道；改变融资观念，与 国际金融市场紧密接轨：全力加强财务控制，保持强劲持续的现金流；积极的战略转型，将企业做大做强；运作合作开发，弥补资金和土地短板。 只有这样，房地产企业才能在激烈的竞争中赢得先机。关键词3、：房地产企业，资本运营模式，模式创新AbstractReal estate industry is a pillar industry of national economyLarge amount of valuable real estate commodity,the amount of investment required for large，long production cycle，the scarcity of other features，SO the real estate industry is a higll risk,higll return industryTher4、efore，the reasonable and appropriate development of capital operation as the key real estate companiesIn actual operation，the stateownedlargescale real estate enterprises the convenience of the system,and achieved anadvantage；and small and medium housing prices，private real estate companies in parti5、cular are due to many negative factors，the pace of development，the scale has been limitedOver the years，the domestic real estate market has been led by the bigfour stateowned enterprises which are”Wan Zhao Bao Jin”Since 2003，in order tosuppress overheated real estate investment，China government carr6、ied out a series of macro-control policy,which is exacerbated by the private equity real estate enterprises， are facing more difficultiesBased on the company Greentown Group，paper analysis the development process，slim up their experiences and lessons of capital operation， capital of Chinas real esta7、te operating companies and made some suggestionsThispaperintroduces theconceptionandthecontentof therealestate business capital operation and then analysis the need to strengthen capital operation and the facing problems of the real estate companiesAt the same time，a comprehensive analysis have been8、 given of the the Greentown Group，and experiences of the operation of this years and suggestion are given on base of theanalysisThis paper argues that，facing with the most stringent regulation of realestate history,the real estate capital enterprises have to enhance their operational capacity to car9、ry out timely financial innovation，diversifying the financing channels；change the financing ofthe concept of close integration with the international financial markets；making effort to strengthen financial control，continuing to maintain the strong cash flow；positive strategic restructuringSo the com10、pany will become bigger and stronger；meanwhile the financing and land to make up the short boardOnly by this way,the real estate business to the fierce competition to win theinjtiativeKEY WORD：Real Estate Enterprise，Captial Operation Pattern，Invention of Style2赵永刚硕士学位论文答辩委员会成员名单姓名 职称 单位 备注 费一文 副教授 上11、海交通大学安泰经济管理学院 主席 蓝发钦 教授 华东师范大学金融与统计学院易凌峰副教授华东师范大学商学院IV51099602290赵永刚房地产企业资本运营模式研究一以绿城集团为例第1章引言11论文的选题背景及研究目的111论文的选题背景房地产业是国民经济的重要支柱产业，是推动宏观经济增长的引擎。经过几 十年的发展，中国房地产业的开发投资总额已经从1991年的336亿元，增加到2010 年的48267亿元，增长了近144倍。房地产业的迅速发展极大地改善了广大人民群 众的居住生活条件，加快了城市建设的步伐，拉动了国民消费，推动了国民经济 的增长。但是，从2003年开始，房地产业在发展过程中出现了部12、分地区房地产投资 过热、房价上涨过高的现象，尤其是在北京、上海、广州等大中城市，房价涨幅 过高，成为此轮宏观经济偏热的一个象征。中国房地产业出现了许多的问题：房 价卜涨迅猛，住房供需结构错位；投资性购房比重大，造成房屋的高空住率、空 置率；圈地炒地狂潮出现，地价持续上涨；房地产开发资金过多依赖银行贷款， 土地储备贷款存在隐性风险等。为了控制房地产投资规模、调整商品房供应结构、稳定房地产市场价格、保 证中国房地产业的健康平稳发展，中国政府出台了一系列法律法规，综合利用土 地供应、金融、税收和交易管理等政策，适时的对房地产业进行宏观调控。其中， 金融调控政策是宏观调控的重头戏，中国人民银行果断采取13、有力措施，连续m台 相关政策，对房地产市场进行调控，旨在遏制房地产投资过快增长势头，保持经 济平稳较快发展。2003年的121号文件(中国人民银行关于进一步加强房地产信贷业务管理 的通知)拉开了房地产行业宏观调控的序幕，提高了房地产信贷门槛，国内银 行针对房地产企业的开发贷款逐渐收紧。但是，由于中国的资本市场并没有完全 开放，除银行信贷外没有太多的融资渠道，这项政策无疑砍断了大多房地产企业 赖以生存的资金链。在此背景下，地产信托就成了许多房地产企业的救命稻草。 为解决融资困境，部分房地产企业尝试走出国门，踏上了海外融资的探索之旅。2006年的171号文件(关于规范房地产市场外资准入和管理的意见14、)加强了 对外商投资企业搞房地产开发经营和境外机构、个人购房的管理。外资持有中国l51099602290赵永刚房地产企业资奉运营模式研究以绿城集团为例房地产的方式、资本配置、融资等受到了限制，其中投资者以境外直接持有中国 物业的方式投资中国房地产被明令禁止。这一规定实际上堵住了外资以股权投资 形式直接向国内投资的途径。2007年的130号文件(国家外汇管理局综合司关 于下发第一批通过商务部备案的外商投资房地产项目名单的通知)明确规定 2007年6月1日以后(包含2007年6月1日)才取得商务主管部门批准证书且通过商 务部备案的外商投资房地产企业，不论是新设立还是增资扩股，各分局均不予办理外债登15、记手续。这实际上是截断了未来在中国新成立的外资房地产公司的海外 贷款之路，促使很多外资只能通过地下通道曲折的进入我国房地产市场。2008 年的关于促进节约集约用地的通知指出：土地闲置满两年的、依法应当无偿 收回的，坚决无偿收回，重新安排使用；土地闲置满一年不满两年的，按出让或 划拨土地价款的20征收土地闲置费。此政策很好的遏制了房地产企业囤积土地的行为。此外，国家还多次利用贷款利率以及各种行政和财政手段来调控房地产市场，引导房地产投资和消费。宏观调控从2003年开始一直持续到现在，表明政府调控房地产业的力度和 决心。政策的持续收紧，提高了房地产业的进入门槛。土地供给被严格控制，银 行信贷资源变16、得更加稀缺。房地产行业呈现出新的格局：一方面，国有大型房地 产企业的资源优势明显，他们更易通过房地产开发贷款的审核，也具有相对较多 的其他融资渠道，这使其在土地储备上具有巨大的资金优势；另一方面，中小型 房地产企业、尤其是民营房地产企业，受自身能力限制，在融资和土地储备上处 于劣势，很可能失去持续发展的机会。宏观调控下，房地产企业的合作、兼并与重组进程将有所加速，行业的集中 度将有所提高。大型房地产企业利用自身实力大举扩张，收购、兼并中小型房地产企业或者项目。包括资金、土地、项目等资本由中小型房地产企业不断地流向大型正规的房地产企业。以前开发商只要拿地盖房就能盈利的发展模式难以为 继，不具备资17、本运营能力的房地产企业将被逐步淘汰。资本运营能力成为了房地 产企业生存和发展的核心竞争要素。我国房地产业历经营销时代和产品时代之 后，进入了资本运营的时代。在这样的背景下，许多房地产企业都想通过加强资本运营来解除生存危机， 抓住高速发展的机遇，完成企业跨越式发展。那么如何拓展思路，提高资本运营 能力，以克服在发展的过程中遇到的宏观调控困境?这引发了笔者的思考和研 究。51099602290赵永刚房地产企业资本运营模式研究一以绿城集团为例112论文的研究目的从以上的分析，我们可以看出，国家针对房地产行业的宏观调控还会继续， 房地产企业面临的竞争日益加剧，提高其自身的资本运营能力成为房地产企业现 18、阶段的迫切要求。本文以房地产企业的视角，通过对房地产企业资本运营特征的 分析，并结合案例企业绿城集团的研究，提出一些有实践价值的房地产企业资本 运营模式及战略建议。本文的写作目的主要有两个方面，一方面是全面分析资本 运营理论，为房地产企业的资本运营找到理论依据；另一方面就是深入分析案例 企业，为房地产企业的资本运营探索实践之路。12国内外研究现状目前国内外专门针对房地产企业资本运营的学术研究不多，更多的学者一直 钟情于房地产企业的融资研究，探讨如何通过金融创新来降低企业风险、拓展融 资渠道。其实，融资只是资本运营理论的一部分，投资及资本结构优化对于房地 产企业同样重要。随着国内针对房地产行业的19、宏观调控持续加强，该课题突然引起了国内外许 多媒体和学者的热议和研究，许多学者纷纷发表了自己的观点，可以给我们研究 房地产企业的资本运营带来很多参考和借鉴。13论文的研究思路、方法及主要内容131研究思路宏观调控常态化，房地产企业如何根据中国国情和自身特点，找出适合于自 己的资本运营模式并应用于实践，是本论文研究的中心。本论文首先从房地产企业资本运营的理论入手，在阐述相关概念的基础上， 介绍房地产企业资本运营的内容和方式。然后，阐述了我国房地产企业加强资本 运营的必要性及面临的问题。接着，通过对案例企业绿城集团的研究，找出其在 不同阶段、不同情况下采取的资本运作模式。最后，在总结以上理论和案例20、研究 的基础上，为我国房地产企业的资本运营提出一些建议。351099602290赵永刚房地产企业资本运营模式研究以绿城集团为例l引言lI房地产企业资本运营理论分析I加强资本运营的必要性及面临的问题I案例研卜绿城集团的资本运营之路l房地产企业资本运营的建议图11论文的研究思路132研究方法房地产企业资本运营的研究是理论和实践相结合的应用性课题。这一课题涉 及到房地产经济、资本运营、政府干预等理论的有关内容。由于理论所涉及的范 围跨度较大，所以在研究时需要有一套系统的、科学的方法。本文的研究方法主 要有：一、从宏观到微观逐步分析。本文先从宏观角度出发，分析了宏观调控对房 地产行业的影响，然后再深入21、到案例企业这个微观的部分，分析其面对调控时的 应对之策。二、理论分析与案例研究相结合。通过对房地产企业资本运营理论和案例企 业资本运营方式的研究，探寻现阶段我国房地产企业可采用的资本运营方式和发 展趋势。三、静态分析与动态分析相结合。我国房地产调控政策从长期来看是不断变 化的，但短期具有一定的稳定性。在研究房地产企业资本运营的方式时，必须考 虑宏观调控政策的影响。因此，需要动态分析与静态分析相结合，才能得出正确 的结论。这也是本文的选题背景里，用一定篇幅介绍2003年以来我国宏观调控 政策的原因。133主要内容本文的主要内容具体安排如下： 第一章：引言。主要介绍论文的选题背景，研究目的，研究思22、路、方法及内451099602290赵永刚房地产企业资奉运营模式研究一以绿城集团为例容，并对本文写作的主要观点及创新之处进行了说明。第二章：房地产企业资本运营理论分析。对资本运营的概念、房地产企业资 本运营的特点、内容、方式等进行了阐述。第三章：我国房地产企业加强资本运营的必要性及面临的问题。概述我国房 地产业的现状，说明我国房地产企业加强资本运营的必要性，最后对房地产企业 加强资本运营面临的问题进行了阐述和分析。第四章：案例研究绿城的资本运营之路。首先简单介绍了绿城集团的现 状及发展历程，然后针对其发展历程中关键节点的资本运营策略进行阐述和分 析，探寻其中的内因及可借鉴之处。：第五章：房地产23、企业资本运营的建议。针对中国房地产企业资本运营面临的问题，提出了一些可行的资本运营模式及建议。14本文的特色与创新之处由于本文的研究目的在于试图为我国房地产企业的资本运营寻找理论依据 和实践路径，因此，在研究的过程中就不能忽视我国目前的经济大环境及当下的 房地产宏观调控政策，这是研究我国房地产企业资本运营模式的基础。一方面我 们确实需要学习西方发达国家的房地产资本运营模式，但另一方面，我们更应注 意具有中国特色的特殊国情。因此，我认为本论文的创新之处在于：基于中国特 色的特殊国情背景下，讨论房地产企业的资本运营之路，这不是单纯的理论分析。案例研究时所选择的企业一定要有代表性，本文选择近几年来迅24、速崛起的绿 城集团为例，分析一个地区民营房地产企业如何通过恰当的资本运作，逐步扩张 并最终进入全国房地产开发企业10强。这可以为其他房地产企业带来更多的借 鉴意义。当然，由于写作时间的匆忙与本人水平的有限，对相关资料的收集与分析还 不够全面。我国房地产企业的资本运营模式由于受宏观调控政策的影响而动态变 化，这有待于及时的跟踪研究。S51099602290赵永刚房地产企业资本运营模式研究以绿城集团为例第2章房地产企业资本运营理论分析21资本运营的概念资本是经济学的一个重要范畴，马克思在资本论中阐述，资本是能够带 来剩余价值的价值。这说明，资本可用价值衡量，能产生未来收益，是一种生产 要素。资本运25、营从字面理解是指针对资本的筹划、组织与管理。这是一个20世纪 90年代产生的经济学新名词，随着中国经济改革的不断深入和资本市场的高速 发展而被广泛应用。资本运营的定义在理论界尚未达成共识，形成统一、规范的 概念。目前主要有以下几种观点：第一种观点认为“资本运营是独立于商品经营而存在，以价值化、证券化的 资本或可以按价值化证券化操作的物化资本为基础，通过兼并、收购、战略联盟、 股份回购、企业分立、资产剥离、资产重组、破产重组、债转股、租赁经营、托管经营等各种途径来提高资本运营效率和效益的经营活动1 第二种观点认为“资本运营是指以资本增值最大化为目的，以价值管理为特征，通过企业全部资本与生产要素的26、优化配置和产业结构的动态调整，对企业的 全部资本进行有效运营的一种经营方式2前一种观点属于狭义的资本运营范畴，其基本特征是资本运营独立于商品运 营而存在，是企业的一种外部扩张战略。后一种观点属于广义的资本运营范畴， 其基本特征是资本运营的内容和方式大大的扩展，包括全部的以资本增值最大化 为目的的企业资本运作。本文采用广义的资本运营概念来研究资本运营的相关问题，既包括一切以利 润最大化和资本增值为目的，以企业的资本为对象，以优化配置和动态重组为手 段的运作行为。22房地产企业资本运营的特点房地产业是指从事房地产投资、开发、经营、中介服务、物业管理等多种经1杨波资本运营IMI中央广播电视人学出版227、002年7月，(5)2杨波资本运营【M】中央广播电视大学h版2002年7月，15)651099602290赵水刚 房地产企业资本运营模式研究以绿城集团为例济活动的综合产业。具体包括：土地的开发、房屋的建造及维护、房屋所有权的买卖以及由此形成的房地产市场等内容。房地产业属于服务部门，是第三产业的一部分，与其他行业有着明显的区别，有着自身的特性： 一、基础性房地产业的基础性主要体现在房屋是社会所有部门和居民不可缺少的物质 条件。二、关联性房地产业具有很强的前后关联和侧向关联作用。房地产业与建筑业唇齿相 依、相互制约；房地产业还直接影响建材、设备、家电等多个行业的发展。房地 产的关联性，使房地产对国28、民经济的贡献率很高，三、周期性 房地产业属于固定投资范畴，受国家宏观调控的影响非常大，因此其发展具有一定的周期性。在国民经济发展顺利时，房地产业会首先获得相当高的回报； 而在国民经济萧条时，房地产业会提前滑坡。由于周期性特性的影响，房地产业 的发展总是表现出波浪式前进、螺旋式上升的特点。所以房地产业可谓是我国国 民经济发展的“晴雨表”。四、对金融业的依赖性房地产业是资金密集型行业，所需投资金额大、生产周期长，其开发经营、流通消费的每一个环节都需要金融业的支持。 综上所述，我们可以看出，房地产业是一个高风险、高收益的行业，其所需投资金额大、生产周期长，极易受宏观政策调控的影响。房地产企业的资本运29、营 必须根据自身行业的特点，时刻关注宏观调控政策可能带来的影响，加强运作能 力，以降低企业风险，提高资本收益。23房地产企业资本运营的内容房地产企业资本运营的具体内容可以分为三个方面： 第一个方面是指房地产企业的融资活动。房地产企业的融资行为主要涉及如何融得企业发展所需要的资本，如何降低融资成本。足够数量的启动资本是房地 产企业资本运营的前提。资本可以分为权益资本和债务资本。其中，权益资本的 筹集包括股东投入资本金、自有资本的累积、股权融资等方式；债务资本的筹集751099602290赵永刚房地产企业资奉运营模式研究以绿城集团为例主要包括商业银行贷款、房地产抵押贷款、债券融资以及房地产信托融资30、等方式。 第二个方面是指房地产企业的投资活动。房地产企业的投资活动主要涉及投 资方向、投资方式和投资地域。房地产商品按用途可以简单的分为商业地产、住 宅两大类；房地产企业的投资方式可以分为独自开发、合作开发、权益投资等方 式；不同地域的房地产市场发展水平也参差不齐。因此，不同的投资方向、方式和地域将极大地影响房地产企业的运作风险和资本收益。第三个方面是指房地产企业的资本结构优化。房地产企业的资本结构优化主 要涉及资本结构、负债结构、投资结构，包括权益资本与债务资本、长期负债与 短期负债、产品类型及投资地域等方面的优化。企业不同的发展时期需要不同的 资本结构。有时需要扩展融资渠道，获取低成本的资31、金；有时需要迅速扩大资本 规模，实现裂变式扩张；有时是需要降低企业经营风险。企业可以通过公开发行 股票、重组、并购等各种方式进行资本结构优化。在房地产企业的资本运营过程中，以上三个方面的内容密不可分。首先在企 业的整个发展过程中，融资与投资是紧密相连的，投资是融资的目的，而融资是 投资的前提。其次，为实现资本价值最大化和最佳经济效益的目标，就必须通过 资本结构的优化来对融资和投资行为进行控制。所以，资本运营是企业发展到一 定规模和阶段时，必须要采取的一种战略措施。24房地产企业的资本运营方式房地产企业的资本运营包括了融资过程、投资过程以及资本机构优化过程。下面，我们分别从这三个角度去考察房地产32、企业的资本运营方式。241融资过程房地产企业的融资方式有很多，这里主要介绍最重要的几种，其中有股东投 入、商业银行贷款、房地产抵押融资、债券融资、房地产信托融资以及股权融资 等方式。一、股东投入自有资金 企业自有资金包括：企业设立时各股东投入的资金：经营一段时间之后，从企业税后利润中提取出的盈余公积金；资本公积金(主要由于企业接受捐赠、资本汇率折算差额、资本溢价等途径形成)。851099602290赵永刚 房地产企业资本运营模式研究以绿城集团为例以上这些资金由企业自由支配使用、长期持有，毋须偿还。自有资金是企业经营的基础和保证，房地产企业的自有资金比例不能低于国 家的强制要求。开发商在实际的企33、业运作过程中，一般不太愿意投入过多的企业 资本金，只有当项目的预期收益可观、潜在风险较低时，才有可能乐于投入更多 的企业自有资金。二、商业银行贷款商业银行贷款是指贷款人向借款人发放的用于房地产开发及其配套设施建 设的贷款。它包括住宅开发贷款、保障房开发贷款、商业用房开发贷款及其他用 于房地产开发所需要的配套设施建设贷款等。针对房地产开发的贷款可以分为信用贷款和担保抵押贷款。前者只需要借款 人的信誉，而不需要提供任何抵押品就可以放款；后者则需要提供抵押品或保证 书作为贷款担保才能放款。这主要与申请贷款的房地产企业的资信水平和资金实 力有关。商业银行贷款属于企业债务融资方式中的一种。房地产企业如果34、财务杠杆过 高，就可能导致现金收益不足以偿还银行贷款。相关商业银行为了降低财务风险， 会针对贷款的用途和金额进行严格的审查和限制，并适时的进行贷后管理。虽然 受到了诸多的限制，但是由于一次性融资金额较大，且融资成本较低，商业银行 贷款仍然是众多房地产企业融资的首先。三、房地产抵押融资 房地产抵押是指抵押人以其合法的房地产以不转移占有的方式向抵押权人提供债务履行担保的行为。由于房地产商品具有价值高、区位固定等特性，因此 是一项很好的抵押品，这使得房地产较其他抵押品更容易获得融资。当债务人不 履行债务时，债权人有权依法以抵押的房地产拍卖所得的价款优先受偿。房地产抵押融资可以分为按揭融资、在建工程抵35、押融资两种方式。按揭融资 是由房地产企业、购房者与银行三方共同参加房地产开发经营的一种融资方式。 购房者在与房地产企业签订房地产买卖合同并支付相当于房地产总价一定比例 的首付款后，将所购房地产抵押给银行作为偿还贷款履行的担保，由贷款银行代 其支付其余的购房款。在建工程抵押是指房地产企业为取得在建工程继续建造资金，以其合法方式取得的土地使用权连同在建工程的投入资产作为抵押担保的融 资方式。房地产抵押融资是房地产项目进行到一定阶段之后的一种后续融资方式，不951099602290赵永刚 房地产企业资本运营模式研究以绿城集团为例仅为房地产项目下一步的运转提供了有效地资金支持，还便于房地产企业快速的 36、回笼资金以开展新的项目。四、债券融资债券融资是指债务人为筹集资金，按照合法手续向社会发行债券，承诺按照 约定利率和日期支付利息，并在票面标明的归还日期偿还本金的一种融资方式。 房地产企业债券由有发行资格的房地产企业发行，是投资者与房地产企业之间债 权债务关系的一种承诺凭证。房地产企业债券融资的债务利息支出可以在税前列支，对于房地产企业来说 具有合理避税的功能，能够降低企业的融资成本，放大企业的财务杠杆效应，增 加税后利润。不过债券融资的审查非常严格，只有在相关政府部门严格审查房地产企业的 背景、经济效益、债券发行总额及方式等内容合格之后，才可以进行企业债券 融资。五、房地产信托融资 房地产信托37、融资是房地产业与信托业相互融合的产物。信托，顾名思义就是信任委托，实质是一种财产管理制度。房地产信托是指投资者通过签订信托投资 合同，将自有资金委托给信托公司，由信托公司按照最初制定的投资计划进行房 地产或房地产抵押贷款投资的一种投资方式。这种运作方式可以将短期的、闲散 的社会资金通过成立信托的方式转移到特定的房地产企业手中，进行长期化的运 作。房地产信托可以分为抵押贷款类信托、股权投资类信托、股权证券化信托、 权益转让模式信托、混合型信托等多种形式。所以信托融资创新空间宽广，并具 有巨大的灵活性。信托具备连接货币市场、资本市场和产业市场的综合融资平台 优势，通过一系列制度安排，实现一个企业或38、项目的组合融资。信托可以与银行 互补互动，银行具有资金优势，信托具有制度优势和灵活的创新眭。信托在供给 方式上也十分灵活，可以针对房地产企业本身运营需要和具体项目设计一个个性 化的信托产品，突出表现在信托对不同阶段、不同水平的项目都可以量身定做解 决方案，从开发资金、流动资金到后期的消费资金，乃至一些特殊问题，如“烂 尾楼”等都可以通过信托解决，从而增大市场供需双方的选择空间。六、股权融资股权融资是指企业原有股东通过出让企业的一部分股权，以引入新股东资金51099602290赵永刚 房地产企业资本运营模式研究以绿城集团为例的一种融资方式。股权融资是一种权益性的融资活动，是房地产企业的直接融资 39、方式，可以分为普通股融资和优先股融资两种形式，也可以采取定向出售或公开 上市等不同的操作方法。股权融资所获得的资金有以下几个优点： 第一，永久性。通过股权融资筹到的资金企业可以永久使用，无到期日。 第二，不可逆性。企业通过股权融到的资金不用还本。 第三，无负担性。普通股股权融资不存在固定的股利负担，企业管理层可以根据企业的经营需要决定是否支付股利或支付多少股利。 所以，许多房地产企业偏爱股权融资，认为这是一种低成本、便捷的融资方式，如能通过股权融资找到适合的战略合作伙伴，就可以互相支持，迅速壮大自 身实力。不过，根据“啄食顺序原则，企业的融资顺序首先是内部融资，其次是债 券融资，最后才是股权融40、资。因为偏爱股权融资的行为不利于企业资本结构的优 化，不利于充分发挥企业自身资本的使用效率，也不能享受债务融资带来的财务-杠杆效应。而且过度的依赖股权融资还会影响到大股东对于企业的控制能力，最 终可能损害到企业的长期利益。24-2投资活动房地产企业的投资活动主要涉及投资的方向、投资的方式以及项目投资所处的区域等。一、投资方向房地产商品按照用途可以简单的分为商业地产和住宅两大类；按照开发品质 可以简单的分为高档、中档和低档三类，其中住宅项目中还包含一定比例的保障 房。商业地产是地产开发的最高形式，包括融资、投资开发、未来的运营等，各 方面都要统筹考虑，是一个非常复杂的形式。商业地产的最大价值在于41、通过成功 的招商、可持续的运营来实现稳定的现金收益和物业增值。所以，商业地产会受 到地理位置、辐射区域内人员购买力等诸多因素的限制。早期开发的商业项目具 有先发优势，后期开发的商业项目将带来行业内的剧烈竞争，容易造成供大于求 的局面。住宅不同于一般的房地产商品，它是人们生活中的必需品，又具有很强的投】151099602290赵永刚 房地产企业资本运营模式研究以绿城集团为例资价值，所以住宅兼具消费和投资的双重属性。由于住宅具有的必需品属性，当 房价上涨过快的时候，就会引发国家有针对性的宏观调控。相对于商业地产的开 发，住宅的开发只有融资、投资开发和销售三个环节，不用过多的考虑后期的运 营事宜。所42、以，住宅项目的开发便于房地产企业快速的回笼资金，降低企业运营 风险。二、投资方式房地产企业的投资方式可以分为企业独自开发、项目合作开发和权益投资等多种方式。房地产企业独自开发项目时，享有100的项目权益，同时也需要独自承担 项目开发的全部风险。这需要相关企业具有相对较高的融资、开发以及产品销售 能力。房地产合作开发是指具有土地使用权、开发资质、建设资金等要素的不同房 地产企业之间共同出资、共同经营、共担风险、共享利益的合作开发行为，是一 种房地产开发的联合经营行为。这种合作方式不限于一方出土地、另一方出资金， 也可以双方共同出地出资。合作开发是一种聪明的策略。单个企业的力量总是有 限的，为了弥43、补某些方面的不足，采取联手是一个捷径企业的发展不必事事精通，这也是社会分工的必然要求。房地产权益类投资主要是指投资实物性房地产，其收益主要来源于旗下房地 产的租金收入和房地产增值收益，一般主要投资于商业用楼和办公楼等收益类房 地产。三、投资区域不同的国家和地区，房地产行业的发展处于不同的阶段，房地产市场会有很 大的不同。西方发达国家的房地产市场经历过多年的发展，刚性需求基本饱和， 新的房地产需求以改善性需求和投资需求为主，所以极易积累泡沫，给房地产企 业带来风险；中国的房地产市场只有二十几年的历史，需求以刚性需求和改善性 为主，只有一部分的投资需求，这足以支撑房地产行业持续的繁荣发展。而且， 44、国内的地区经济发展水平差异也很大，不同的地区房地产市场特点也不尽相同。 房地产企业在进入一个新的区域投资时，一定要深入分析当地的需求以决定投资 方向和方式，因为这会影响到企业的投资收益。51099602290赵永刚房地产企业资本运营模式研究以绿城集团为例243资本结构优化方式房地产企业的资本结构优化是指相关企业通过兼并收购、战略联盟、股份回 购以及资产重组等方式，对企业的资本进行重新组合，达到优化资本结构最终目 的的过程。一、兼并与收购兼并是指一家企业在一定条件下以有偿方式取得其他企业的全部产权，从而 吸收该企业的一种投资行为，前者仍然保留自己的法人资格企业特征，后者则失 去自己的法人实体地位45、，只作为前者的一部分存在。收购是指一家企业通过购买 另一家企业的部分股权，以获得对该企业的控制权的一种投资行为，后者的法人实体地位一般不消失。兼并与收购是市场经济中优势劣汰、资源互补的行为。兼并与收购的实质是 在公开市场针对企业的控制权进行的一种商品交换活动，交换的主要内容是由各 种生产要素构成的整体商品企业。企业运用兼并与收购这种资本运营方式， 可以进行低成本外部扩张，实现生产和资本的集中，获取协同效应，提高竞争能 力，分散经营风险，具有深远的影响。二、战略联盟企业战略联盟是指两个或两个以上的企业，通过股权参与或契约联结的方式 建立较为稳固的合作伙伴关系，并在某些领域采取协作行动，从而取得双46、赢效果 的合作形式。企业为了实现资源共享、风险或成本共担、优势互补等特定战略目 标，通过战略联盟方式，在保持自身独立性的同时，能使企业之问存在的资源相 互依赖性和经济活动互补性在联盟中得到新的组合和延伸，降低交易成本，获取 更多的潜在利润，并且在联盟中相互学习，以实现共赢。战略联盟的类型可以是合资企业，也可以是股权参与，还可以采取功能性协议的方式。同兼并与收购等方式比较，战略联盟具有极大的灵活性。因为公司间的战略 合作可以是长期的也可以是短期的、过渡性的；合作伙伴公司可以是一家，也可 以与多家公司联合；合作可以跨领域、跨行业，也可以局限于具体产品或具体项 目。企业可以根据自身的资本运营需求加快47、选择，灵活的运用。三、股份回购 股份回购是指股份公司向股东购回自己发行的股票的一种资本运营方式。股51099602290赵永刚 房地产企业资本运营模式研究以绿城集团为例票回购可以调整股权结构，改变特定股东对公司的影响力度；改善公司的资本结 构，提高资产负债率，利用财务杠杆，增强公司的未来盈利能力；有利于提高股 票价格。四、资产重组资产重组包括股权置换、股权_资产置换、资产置换、资产的剥离、企业分立等。 ，股权置换的目的在于引进战略投资者或合作伙伴，不用支付现金就可以实现 企业控股股东与战略伙伴之间的交叉持股，以建立战略联盟。股权置换通常情况 下不涉及控股权的变更。股权一资产置换通常有两种操作形48、式。一种是由企业原有股东以出让部分股 权的代价换取其他公司或股东的优质资产；另一种是以增发新股的方式来获取其 他公司或股东的优质资产。其优点在于不用支付现金就可以获取企业发展所需要 的优质资产。资产置换是指资产重组的双方为了使自身资产处于最佳的配置状态，以解除 困扰获取更多收益的资产交换行为。由于某些原因，企业的部分资产不能给企业 带来预期的收益，而这些资产却是另一家企业所急需的。双方通过资产置换立马 能够获得与自己核心能力相适应的资产。所以这一过程多数情况下是一个互惠互 利的双赢行为。资产的剥离是指企业将其所拥有的的部分子公司、经营部门、产品、固定资 产等出售给其他的企业，以换取现金或股票的49、一种商业行为。资产剥离是一种资 本收缩战略，其目的是剥离那些盈利能力差、流动性不强的低劣资产，以提高企 业的盈利能力和市场竞争能力。剥离这些资产的过程中，企业获得了现金回报，所以，资产剥离不会缩小企业的资产规模，只是企业资产由实物转化为金融资产 而已。企业分立是指在不改变原公司股东持股比例的前提下，将一个企业分解成两 个或两个以上的独立公司的行为。企业分立可以满足企业适应经营环境变化的需 要，可以满足企业扩张的需求，还可以帮助企业纠正错误的并购以消除“负协同 效应”给企业带来的困扰。51099602290赵水刚房地产企业资本运营模式研究以绿城集团为例第3章我国房地产企业加强资本运营的必要性及面50、临的问题31我国房地产业发展概况我国房地产业从一卜世纪80年代末开始兴起，历经多次改革，90年代逐步发 展壮大。1998年国家取消福利分房之后，房地产投资快速增长，房地产业成为 国民经济的支柱产业。图31历年完成的房地产开发投资额 (数据来源：国家统计局历年数据公报整理，!Q；Z!曼型燮：苎!垒!曼：gQ!：Q!Ugb) 2010年全年完成房地产开发投资48267亿元，比上年增长332。其中，商品住宅投资34038亿元，增长329；办公楼投资1807亿元，增长312；商业 营业用房投资5599亿元，增长339。33国家统计局2010年年度数据公报整理，http：wwwstat sgovcntj51、gbndtjgbqgndtjgbt20110228_402705692htm1551099602290赵永刚 房地产企业资本运营模式研究以绿城集团为例 |一 一1 O 一午 一房 土 吣 一投 一资 一幺， L口 陶其 他 房 加产商业营业用12办公楼4图32 2010年房地产投资结构 (数据来源：国家统计局2010年年度数据公报整理，i!兰!Q；堡堡笪：兰蔓璺主：gQ!：曼翌!jg鱼旦亟堇j墨堡!gg翌亟主ig坠羔兰Q!Q圣垄曼一：!Q兰ZQ鱼鱼2：b!堡)32房地产企业加强资本运营的必要性经过20余年的发展，中国房地产业从无到有，迅速成长，成为国民经济的 支柱产业。房地产行业的发展速度超过52、了相关制度的建设，造成部分地区房地产 投资过热，由此引发了2003年以来的持续的房地产调控。在制度的不健全和宏 观调控的双重影响下，我国房地产企业必须加强自身的资本运营能力。一、国家对房地产业的定位要求房地产企业加强资本运营 2003年8月份，国务院下发第18号文件，即关于促进房地产市场持续健康发展的通知，明确将房地产业定位为拉动国家经济发展的支柱产业之一，要 保持房地产业的持续健康发展。该通知支持具有资信和品牌优势房地产企业通过 兼并、收购和重组，组建实力雄厚、竞争力强的大型企业集团，在政策卜支持房 地产企业进行并购、重组等大规模资本运营。二、土地政策的变化改变了房地产企业资本运营的基础 253、004年国土资源部的71号文件终止了经营性土地协议出让这一方式。至此，以“招拍挂”为主要方式的土地公开出让成为土地供应的主渠道。2008年，国 务院下发关于促进节约集约用地的通知，加强对闲置土地的管理，闲置满两 年的坚决收回，满一年不满两年的，按出让款的20征收闲置费。2009年，财1651099602290赵永刚 房地产企业资本运营模式研究一以绿城集团为例政部、国土资源部、央行、监察部等五部委公布关于进一步加强土地出让收支 管理的通知，将开发商拿地的首付款比例提高到了五成，且分期缴纳全部价款 的期限原则上不超过一年。而此前各地方土地出让大多执行2030的首付 政策。这些政策使企业获取土地储备54、的难度加大，那些靠炒地为生的房地产企业 将被逐步淘汰，那些市场化程度高、资本运营能力强的房地产企业将获得竞争优 势，并不断发展壮大。三、信贷政策的收紧扼住了房地产企业资本运营的命脉2003年，中国人民银行颁布了121号文件关于进一步加强房地产信贷业 务管理的通知，提高了房地产信贷门槛，国内银行针对房地产企业的开发贷款 逐渐收紧。2004年，国务院13号文件将房地产开发项目的资本金比例提高到35 及以上。外汇管理局于2006年下发关于规范房地产市场外资准入和管理的意 见，2007年下发关于进一步加强、规范外商直接投资房地产业审批和监管 的通知，限制外商投资中国房地产。信贷政策的收紧扼住了房地产企55、业资本运营的命脉，那些资金链紧张的房地 产企业面临被淘汰的危险。信贷资金必然会更多的流向那些资本运营能力强的企 业，这些企业就有能力收购更多的优质项目，从而实现快速扩张。四、加息政策抬高了房地产企业资本运营的成本 中国人民银行不断的利用存款准备金率来调节流动性，利用基准利率来调整信贷成本以应对通货膨胀或紧缩。2010年以来，央行多次上调存款准备金，并 上调基准利率以应对通货膨胀，这对房地产企业的影响很大。一方面房地产企业 的融资成本上升；另一方便加息意味着“从紧的货币政策，房地产企业通过其 他渠道融资也会受到影响。对那些经营规模较小、资金实力较弱、抗风险能力不强的房地产企业来说， 利率的上升造56、成的负面影响很大；对那些经营规模较大，资金实力雄厚、抗风险 能力很强的大型房地产企业来说，短期内资金压力不大，利率上调对其影响不大。五、行政、财政政策极大地影响房地产市场2003年以来，国家相关部门多次利用行政政策和税费等财政政策调控房地 产市场，引导房地产投资和消费。这就要求房地产企业能够较快的调整投资方向， 以适应政策的变化。随着国内土地、金融、消费三大市场的变化，房地产企业的竞争格局发生了 深刻变化，规模和资本实力成为房地产行业竞争的关键因素。信贷政策的收紧、1751099602290赵永刚 房地产企业资本运营模式研究一以绿城集团为例融资成本的上升以及政策的多变都给房地产企业的资本运营提57、出了更高的要求。 在这样的宏观环境下，房地产企业想生存并发展壮大，就必须加强其资本运营能 力。33房地产企业资本运营面临的问题前面我们谈到了我国房地产企业加强资本运营能力的必要性，但同时我们也 应该看到，我国房地产企业的资本运营还存在着许多企业内部的障碍与外在的制 度性缺陷。331房地产企业资本运营面临的内部障碍一、企业规模小、自有资金少、资本运作能力差2010年全国完成房地产开发投资48267亿元，完成房屋施工面积405539万 平方米。截止2010年底全国共有房地产开发企业8万多家，平均每家完成房地 产开发投资仅6000万元，完成房屋施工面积仅50682平方米，房地产企业数量 多、规模小、58、自有资金少，资本运作能力差。许多房地产企业目标短浅，打一枪 就换一个地方，有品牌、规模化、全国布局的房地产企业很少。中小型房地产企 业大多资信水平较低，银行为规避信贷风险，就会控制贷款的流向，他们更倾向 于将有限的信贷额度批给规模大、信用好的大型房地产企业。由于我国房地产行 业的发展和政策相关性较高，那些规模小、运作不规范的房地产企业会随着行业 竞争的IIII被淘汰出局。二、融资方式单一，资金来源以贷款为主 在我国的房地产开发建设中，银行贷款处于房地产融资的绝对主要地位。2010年，全国房地产开发企业本年资金来源72494亿元，比上年增长254。其 中，国内贷款12540亿元，增长103；利用59、外资796亿元，增长660；自筹 资金26705亿元，增长488；其他资金32454亿元，增长159。在其他资金 中，定金及预收款19020亿元，增长173；个人按揭贷款9211亿元，增长76。51099602290赵永刚 房地产企业资奉运营模式研究以绿城集团为例6 l图33 2010年房地产开发企业本年资金来源结构 (数据来源：国家统计局2010年年度数据公报整理。 廷!；!：!堕!：苎i!塑!：gQ：堡：羔j曼坠!i!竖竖!：gg!生!jg坠：!竺Q!Q圣竺璺垒Q至ZQ至鱼旦竺：垫!堕)从上图我们可以看出，房地产开发资金中银行信贷所占的比例过高，信贷政策的些许变动都能极大的影响整个房地产行60、业，这对于房地产业的结构调整以及 可持续发展非常不利。而且，开发资金中银行信贷所占比例过高会使得房地产投 资的风险过度集中到商业银行身上，这会引来更多的调控。三、缺乏资本运营意识 由于我国房地产发展的历史较短，而且发展极不规范，使得目前从事房地产行业的人员来自各行各业，缺乏足够的专业素质，进而导致企业资本运营意识不 足。房地产行业的高利润掩盖了企业多年来的资本运营问题，随着宏观调控的持 续深入，粗放型的管理必然导致资产的大量流失，进而影响到企业的未来。332房地产企业资本运营面临的制度性缺陷、资本运营的制度不完善，相关政策不断变化 我国现有的房地产企业资本运营相关的法规制度不完善，造成企业资本61、运营的创新能力不足。房地产宏观调控政策不断变化，尤其是许多短期的行政措施， 给房地产企业的资本运营带来很大的困扰。二、以债权融资为主，股权融资比例小，融资格局单一51099602290赵水刚 房地产企业资本运营模式研究以绿城集团为例通过上一节的分析我们可以看到，房地产开发资金主要由银行信贷构成，银 行信贷贯穿土地储备、房地产开发和销售整个环节，房地产开发资金对于银行信 贷的依赖程度过高。对于另一种便利的融资渠道股权融资，在我国房地产企业中 的应用却比较少。截止2010年底，我国拥有8万多家房地产开发企业，房地产 业1-市公司却只有145家(沪深105家、香港40家)，也就是说只有不到02的房地62、产开发企业上市。当然这与国家为抑制房地产投资过热而两次硬性暂停房 地产企业上市融资有关，但客观上确实造成股权融资在房地产开发资金中所占的 比例过小。三、房地产企业融资水平差异较大全国有8万多家房地产开发企业，背景、规模、实力参差不齐。其中，国资 背景的企业占了将近13，其他的大多数是本土的民营房地产企业，外来资金所 占比例虽然逐年增加，但是由于调控的限外，更多的外资被拒之了f-J夕l-。从企业 融资水平上看，房地产企业融资水平差异较大，国资背景的房地产企业以及少数 资信水平较高的民营房地产企业融资能力强，基本不缺钱；为数众多的中小型房 地产企业却因为规模小、市场份额小，资信水平低而得不到贷款支63、持。51099602290赵永刚房地产企业资本运营模式研究以绿城集团为例第4章案例研究绿城集团的资本运营之路41绿城集团简介绿城房地产集团有限公司(以下简称绿城集团)，于1995年1月6日注册成 立，总部设在浙江省杭州市，具有国家一级开发资质，专注于开发城市优质物业 产品系列，是国内知名的房地产企业之。2005年通过反向收购转变为为外商 独资企业，成为香港上市公司“绿城中国控股有限公司”的全资子公司。经过 16年的发展，绿城集团日前拥有成员企业90多家，员工3400多名，房地产开 发足迹遍及浙江省各地区以及国内上海、北京、天津、合肥、长沙、济南、乌鲁 木齐、南京、无锡、苏州、青岛、大连、海南陵64、水等50多个城市。截止2010 年12月底，公司的土地储备总用地面积达2600多万平方米，规划总建筑面积达到3900多万平方米。页平责米厂一3000一2500专溯绷1溺一J一一湖2007200820092010o蔓也各。皲拢骼222222516190272600图41绿城集团近年来土地储备 (数据来源：绿城中国历年年报资料整理，http：wwwgreentownchinacom) 绿城集团。直致力于高品质物业的开发，住宅产品类型不断丰富和完善，包括多层公寓系列，高层公寓系列，别墅系列，平层官邸系列，以及大型社区系列， 城市综合体系列，同时涉及高星级酒店、写字楼、学校等公建项目的开发。自 20065、5年起，绿城集团积极参与城中村改造，承建安置房建设，至2010年12月 底，政府代建项目共计29个，总建筑面积570万平方米。从2004年开始，绿城集团连续7年名列中国房地产公司品牌价值TOPIO，151099602290赵永刚 房地产企业资本运营模式研究以绿城集团为例连续6年名列中国房地产百强企业综合实力TOPIO。2010年，绿城品牌总价值达 8008亿元，在混合所有制房地产企业中排名第二；2010年绿城集团实现销售金 额568亿元(其中合同销售额达541亿元，协议销售额27亿元)。亿元oUU捌缀嬲500j，黝4004缀300戮l200n Z参爹 磐一互潮L震100年度200420052066、062007200820092010销售47397l15l152514541收入图42绿城集团近年来房地产销售收入 (数据来源：绿城中国历年年报资料整理，http：wwwgreentownchinatom) 绿城集团将自己定位为“以商业模式运营的社会公益企业”，始终信奉“讲正义，走正道，得正果”的企业宗旨，秉承“真诚、善意、精致、完美”的核心 价值观，以“为员工搭建平台，为客户谋取价值，为城市创造美丽，为社会生产 财富”为企业使命，全面构建人文、历史、品质、服务、社会等价值体系，努力 将绿城集团打造成中国最具完整价值的房地产公司，致力于为客户创造文明、和 谐、温馨、优雅的居住及人文环境，为城市67、和历史留下优秀的建筑作品。42绿城集团的发展历程绿城集团，1995年注册成立，以杭州为起点，以“精品”战略为根本，逐 步进行跨区域拓展。2000年启动全国拓展战略；2002年进行产业重组，形成绿 城房地产和绿城控股两大集团；2005年通过海外设立公司，采取一系列并购注 资原作，使得绿城房地产集团转变为外商独资企业；2006年引进国际战略投资 者，通过私募和可转债，融资15亿美元，7月IPO募集资金2663亿元。当年 发行4亿美元高息票据融资，开始大举扩张，2007年通过增发和可转债工融资51099602290赵永刚 房地产企业资本运营模式研究以绿城集团为例4657亿元。启动“精品战略年”，进入68、快速发展的阶段，重点升级品质竞争力。2008年下半年一2009年上半年遭遇资金链危机，通过信托融资、提前赎回美元 高息票据等措施重组债务。2009年底，企业负债率由2008的l 4 0降至105。 2009年设定为“经营管理年，市场回暖使其业绩取得历史性突破，达到514亿 元。2010年遭遇史无前例的宏观调控，业绩虽然再创新高，达到541亿元，但与年初的销售目标670亿元相距甚远。企业由于高价拿地的影响，资金链再欢紧 绷，负债率达1588新高，企业运营风险增加。绿城集团在宏观调控日趋严厉的大环境下逐渐发展壮大的经验和教训，值得 我们去研究和学习。，nln2009率回升，运营风险增加。2002总69、销售额突破oo亿元，创历史新高。 迷发展的阶段，升级口质竞争力。启纠J控股阿大集团乔港lPo，高息票据融资p亿美元全国丌成 拓发立 脞 房地产集刚转变为外商独资企业龟溉 战限汀： 田各责绿 任城 公房。d地 遭遇资金链危机，通过乏三托触资、提腑赎山荚元高息票据等措施重纠债务。进行产业重组，形成绿城房地产和绿城设立海外公司：米取系列并购汴资运作，绿城引进旧际战略投资者，通过私募刷可转债融资p亿荚元，通过增发和可转债共融资Am叫亿兀。启动一精=三战略年进入快宏脱调控趋紧，业绩=三再创新三，但末达到年度销售H标。食业资金址力增人，负债图43绿城集团的发展历程51099602290赵永刚房地产企业资本70、运营模式研究以绿城集团为例43资本运营之路_压力下的多元化操作绿城集团快速发展的10年，恰好伴随着愈演愈烈的宏观调控。在这样的压 力下，绿城集团却迅速扩张，完成了裂变式的发展，这与其一系列的资本运作密 不可分，对其他房地产企业而言有很好的借鉴意义。431全国布局，积极做大做强房地产商品具有不可移动的产品自然特性，因此，房地产市场只是一个区域 性的市场，或者说，不存在像农产品或者工业品那样的全国性市场，市场需求要 受当地人口规模和经济水平的影响。房地产开发需要占用大量的土地资源，而可 开发的土地资源是有限的，因此区域房地产市场的可开发总量也是有限的。房地 产企业如果居于一隅，深耕细作，的确也能成71、为区域的强者。但是鉴于市场容量 相对固定，企业的规模肯定会受到限制。当市场竞争趋于激烈时，区域房地产企 业与资金充裕的大型房地产企业竞争时，往往往会落于下风。多地布局的房地产企业不仅可以快速的复制扩张形成规模，还能产生品牌效 应。在面对某地区的激烈竞争时，这些房地产企业也可以根据自身实力自如的选 择进退，降低企业的运营风险。所以，房地产企业若想做大做强，就必须向外进 行拓展布局。绿城集团作为一家成立于1995年的区域房地产企业，在房地产业刚刚起步， 正处于飞速发展时期的2000年，就开始谋求全国布局，着手全国市场。到2010 年，绿城集团的房地产开发足迹已经遍及国内的50多个城市。长远的战略眼72、光 也成就了企业的高速扩张，短短的几年时间，绿城集团就融登中国房地产百强企 业综合实力TOPIO。432产业重组，突出核心业务2002年，根据企业发展的需要，绿城集团进行了产业重组，形成了绿城房地 产和绿城控股两大集团。其中，绿城房地产集团以房地产项目开发为主业，绿城 控股集团以教育、体育、医院投资等产业为主。产业重组有利于绿城集团突出房 地产这一核心业务，并适当的进行多元化拓展经营。此次重组对其产品和服务形 成了支撑，也为后来的上市改组打下了基础。2451099602290赵永刚 房地产企业资本运营模式研究一以绿城集团为例图44产业重组后的多元化经营模式433专注品质，抢占高端市场绿城集团致73、力于高品质物业的开发，产品以满足人们改善性需求的高端住宅 为主。这是一个细分的房地产市场，绿城集团在这一领域做到了极致，产品质量 受到客户的广泛认可，其开发的楼盘普遍比周边同档次楼盘的销售业绩好很多。 不过，大多数专注于精品、高端物业开发的房地产企业并不追求规模化发展 的目标，例如仁恒置业、星河湾等。因为，提供高端物业的房地产企业资金周转 速度通常要比规模化房地产企业慢。高端物业对土地储备的要求较高，很容易出 现地王，而地王的价值是需要通过时间来慢慢提升的。俗话说“慢工才能出细活就是这个道理。 不过，绿城在做高端物业的同时，却也在全国布局，尝试达到规模化目标。，这对企业的资本运作能力提出了更高74、的要求。2007年以来，绿城集团的资金链 一直很紧张，负债率处于较高的水平。2009年初的一笔高息债务一度使其命悬 一线。后来虽然巧妙地化解了危机，将企业的负债率由140降到了105，但是， 受宏观调控的影响，2010年绿城在销售不畅和高价拿地的双重压力下，融资压力陡增，负债率再次上升到158，企业运营风险不断增加。434金融创新，拓展多元融资企业的快速发展，离不开资金的持续投入。绿城集团对于高品质物业的执着 和规模扩张的追求将自己置于两难的境界，对资金的渴求迫使绿城不断地尝试金 融创新，开拓多元化的融资渠道。从绿城的融资手段来看，几乎已涵盖各种方式， 包括商业银行贷款、私募基金入股、可转换债75、券、IPO、高息票据借贷、配股增 发、信托融资、银团贷款、信用融资等各种方式。表41绿城的各渠道融资总规模股权融资债券(含可转债)信托银行贷款 约62亿约60亿至少170亿至少308亿(数据来源：绿城中国历年年报资料整理，http：wwwgreentownchinacom)51099602290赵永刚房地产企业资本运营模式研究以绿城集团为例由于宏观调控政策的不断调整，绿城集团有几次融资受到冲击，不仅影响到 企业的发展，甚至将其推到了生死的边缘。表42绿城集团融资渠道的多元化创新融资渠道具体内容2003年9月，绿城集团发行“绿城杭州中山广场资金信托计划”，所募 资金达到8000万元，以专项贷款的76、形式用于中山广场(后更名为深监广场)信托融资的建设。该信托计划是绿城集团开拓新的融资渠道的首次尝试，是针对集团员工的内部融资。 2006年1月，绿城集团在IPO之前发行15亿美元五年期可换股债券，并可转换债向JPMorgan及Stark Investment配售2000万美元股份。这足“首次公募券融资前可转换债券融资结构”在中国房地产开发企业融资中的首次运用，缓解 了绿城集团当时急需的储备土地资金压力。香港联交2006年7月，绿城集团成功在香港联交所上市，募集资金约2693亿港元。 所上市绿城集团在国内宏观调控收紧的情况下，开拓了另一个便利的融资平台。2006年11月，绿城集团发行4亿美元7年77、期高息票据，年利9。这是绿 高息债券城集团首次利用国际高息债券融资，以缓解当时的燃眉之急，但是后来事 融资态的演变差点让绿城遭遇灭顶之灾。(数据来源：绿城中国历年年报资料整理，http：w唧greentownchinacom)4341传统的融资渠道商业银行贷款目前，商业银行贷款仍然是我国房地产企业主要的资金来源渠道。由于金融 政策的收紧，各大银行纷纷惜贷。房地产企业在寻求向商业银行贷款的活动中， 受到了更为严格的资信审查，有限的信用额度逐渐向那些实力雄厚、资信水平高 的大中型房地产企业倾斜。绿城集团凭借自己雄厚的企业实力、持续的业绩增长和良好的商业信誉，不 断地从各大商业银行获得支撑企业发展的78、资金。2009年，绿城集团从中国四大 商业银行获得人民币600亿元的授信，从中国光大银行获得人民币40亿元的授 信，从广东发展银行获得人民币20亿元的授信。这些都是有效保障企业发展的 根本。宏观调控政策的调整不可预期，房地产企业未来能否继续从商业银行获得足2651099602290赵永刚 房地产企业资本运营模式研究以绿城集团为例够的资金支持也不可预测。但是，银行信贷逐渐流向优势企业的趋势不会改变， 行业调整将会加剧，强者愈强，弱者则面临被淘汰的危险。所以，努力增强自身 实力是房地产企业未来获取足够银行信贷资金的前提。4342信贷收紧时的金融创新一利用信托融资2003年中国人民银行颁布的关于进一79、步加强房地产信贷业务管理的通知 拉开了房地产行业宏观调控的序幕，国内商业银行针对房地产行业的贷款逐渐收 紧：一是要求房地产开发企业自有资金不得低于项目总投资的30，且“四证齐 全才能获得开发贷款；二是要求项目主体结构封顶才能发放个人消费贷款。房地产行业信贷门槛的提高，切断了许多房地产企业的传统融资渠道。绿城 集团及时的展开金融创新，探索利用信托基金这一金融工具实现融资方式多元 化。2003年9月，绿城集团首次发行房地产信托，这是绿城集团融资渠道趋向 多元化的标志。“绿城杭州中山广场资金信托计划由金信信托对外发行，募 资金8000万元，以专项贷款的形式用于中山广场(后更名为深蓝广场)的建设。 该80、信托计划是针对集团员工的内部融资。当时信托融资在房地产行业的应用仍处 于探索阶段，面向职工比面向公众显然更容易操作，这体现出绿城集团在开展金 融创新时的谨慎。这次尝试为绿城集团打开了一条全新的融资渠道的大门。从此，信托融资成 为绿城集团重要的融资方式之一，绿城集团利用信托募资，支持了多个项目的发 展。2003年12月，绿城集团与金地集团、通和置业各自出资2500万元，作为 联合发起人，与金信信托合作推出“双龙信托计划”，委托金信信托募集资金279 亿元，用于绿城集团的合肥桂花园和合肥百合公寓两个项目和通和置业的一个房 地产项目。2005年8月，绿城对内发行的信托贷款，募集款项用于金沙港项目。 81、2009年4月，绿城联手工商银行和中海信托股份有限公司，共同发起成立总规 模达20亿元人民币的“中海绿城一号房地产投资基金信托计划”，以“股权+ 回购的融资模式进行操作，所筹资金主要投资于杭州绿城蓝色钱江项目和无锡 绿城太湖新城两个项目。“中海绿城一号房地产投资基金信托计划是绿城从单纯的房地产开发商 向专业的房地产管理商转变的全新尝试。绿城承诺向该信托出售杭州项目公司 25的股权及无锡太湖新城项目公司45股权，信托于出售完成时向两项目公司2751099602290赵永刚房地产企业资本运营模式研究一以绿城集团为例分别提供125亿元人民币及437亿元人民币贷款。一旦发生重大不利事件，绿 城中国将以82、1元代价向信托人出售其抵押的杭州项目公司和无锡项目公司的所 有剩余权益。约定三年后，绿城将以年利率14高溢价回购。该笔融资的一部 分即被间接用作提前回购2013年到期的4亿美元高息票据。2009年9月，绿城与平安信托签订协议，针对绿城集团负责开发的优质住 宅项目以及城市综合体项目，绿城集团与平安信托将分别作为股东直接进行项目 投资或通过信托计划进行间接投资。未来3年内，平安信托投入到上述项目的 资金总额有望达到人民币150亿元。相对于银行贷款而言，房地产信托融资方式创新空间宽广，具有巨大的操作 灵活性。信托产品可以根据企业本身运营需求和具体项目设计资金信托产品，增 大市场供需双方的选择空间，有83、利于房地产资金的持续运用。因此，房地产企业 要积极利用信托融资，充分利用信托融资独特的制度优势实现多元化融资，巩固 企业资金链条。o4343积极开拓新的融资平台香港上市在传统融资渠道不畅的情况下，通过资本市场上市融资成为房地产企业解决 资金瓶颈的重要途径。但是，为了抑制房地产投资过热，政府一直限制房地产企 业通过A股上市融资，尤其是民营房地产企业长期以来都被关在股市的大门之 外。政策的打压促使民营房地产企业纷纷另寻出路，借助海外资本市场上市。海外上市可供选择的国际资本市场有美国、新加坡、加拿大、英国、香港等 地的资本市场。但是，由于国内房地产行业受行政政策制约较多，还不是一个完 全市场化的行业84、，美、欧、新加坡等地的资本市场不太认可国内房地产企业的运 作模式。例如，SOHU中国就曾经尝试在纽约上市，但最后是无功而返。因此， 国内房地产企业海外上市时，大多选择地缘文化比较接近大陆的香港。尽管选择 香港上市时公司的估值水平比国内低很多，筹集资金少，但是香港上市的审批手 续相对简单，而且香港是国际金融中心，在香港上市等于开拓了一个新的融资平 台，可以多次回到资本市场进行融资，是企业一个长期稳定的资金来源。鉴于以上的原因，绿城集团同样选择了在香港上市融资。 一、IPO绿城集团的筹备上市，始于2004年。那是中国房地产业动荡的一年，随着 著名的“831”禁令，延用了多年的土地协议出让制被终结。85、831禁令实际上2851099602290赵永刚房地产企业资本运营模式研究一以绿城集团为例是针对土地的调控，并没有对房地产企业的资金链构成直接威胁，但绿城集团却 意识到了这场调控背后的危机房地产企业的资金链成为政府下一步调控的 目标，房地产业属于资金密集型行业，房地产企业的资金来源渠道单一，宏观调 控收紧信贷绝对不是个好消息。中国大多数房地产企业与实力雄厚、虎视眈眈的国际资本相比，根本不具备 竞争力。2004年第四季度，绿城集团就开始计划寻求新的融资渠道。他们与摩 根大通商定，由后者为其其包装、推荐上市，双方合作由此开始。绿城在经过权衡之后，选了利用“红筹t市的模式登陆香港。红筹上市 优点在于86、：上市以后再次融资非常方便，只需要进行事后备案，不需要再通过证 监会的审批。但要想通过红筹上市，绿城集团必须将自己变成一家境外公司。重组工作顺利而有序的展开，绿城集团在开曼群岛注册了绿城中国控股有 限公司，然后绿城中国又通过注册于BVI的、全资拥有的才智(Richwise)公司分 别控制了绿城房地产、上海绿宇、杭州九溪等30多家附属和联营公司。这堪称 是一个完美的“红筹架构”，时至今日，都令许多投资者眼红。25图45公司改组未上市前股权结构图 (数据来源：绿城中国招股说明二伟整理，http：wwwgreentownchinacom)51099602290赵永刚 房地产企业资本运营模式研究以绿城87、集团为例图46公司重组上市后的股权结构罔 (数据来源：绿城中国招股说明二饽整理，http：唧greentownchinacom) 不过，绿城集团的上市在当时仍然充满了许多变数。外管局在2005年1月份时忽然关闭了红筹上市的通道，绿城的上市方案被卡在国家外管总局。这对绿 城集团的管理层打击非常大，他们开始与摩根大通探讨，准备另设一套H股上市 方案以作备选。不过，得益于对时间点掌握得恰当，绿城集团的，卜市申请在2005 年5月被外管局以“特例”的形式批准。因为，在国家外管局正式文件出台之前， 绿城集团已经做完了相关的准备工作，不在文件的限制之内。2006年7月，绿城如期完成在香港公开发行股票的一切88、工作。美国华平投资、 老虎基金、新加坡淡马锡、渣打银行亚洲基金等国际投资机构都成为绿城的股东， 渣打更是以策略性股东身份入股39亿元。绿城在香港公开招股部分获10倍超51099602290赵永刚 房地产企业资本运营模式研究以绿城集团为例额认购。2006年7月13日，绿城中国控股有限公司在香港联交所挂牌上市，成为浙 江省第一家在香港主板成功，卜市的房地产企业，共募集资金2693亿港元。当天， 绿城中国股票收盘价875元，较招股价每股822元上升了645二、增发配股2007年5月7日，绿城中国通过瑞银和摩根大通，以每股1635港元配售1415亿股，募集资金231亿港元。配股时股价正接近绿城股价最高89、时期。2009年6月23日，绿城向其附属公司、联营公司及共同控制实体的若干 雇员授出近47371万股购股权。其中，45242万份购股权授予绿城中国的附 属公司、联营公司及共同控制实体的若干雇员，另外2129万份购股权予浙江 绿城物业管理有限公司、杭州金沙港旅游文化村有限公司及绿城控股集团的若干 雇员和董事长宋卫平、执行总裁寿柏年的联系人，折合绿城内部融资458亿元。上市是一种战略，绿城集团在香港成功上市意味着打开了通往国际资本市 场的大门。利用“红筹模式”上市，在再次融资时，只需事后备案而不需要事前 报证监会审批，企业可以方便的持续融资。在国内的资金来源渠道受限之后，绿 城集团找到了另一个融资90、平台，建立了一个稳定的资金来源。4344资金压力下的无奈高息债券融资一、IPO前的可转换债券融资 2004年下半年，宏观调控持续加强，房地产企业贷款门槛陡然提高。2005年初，绿城在竞标北京和青岛两块土地开发权的过程中，再一次深切感受到资金 压力。绿城的财务顾问摩根大通建议，在IPO之前，以发行可转换债券与私募融 资结合的方式缓解资金压力。2006年1月18日，绿城通过配售可转换债券和私 募股本，引进摩根大通和Stark Investment等国际战略投资者，募集资金15亿美元，可转债同时在新加坡证券交易所成功挂牌上市，解决了当时绿城急需的 储备土地资金问题，也为IPO营造好了氛围。这是“首次91、公募前可转换债券融资 结构”在中国房地产开发企业融资中的首次运用。二、4亿美元高息债券融资2006年11月，绿城IPO不足4个月便又开始了一次大规模再融资计划。 此次再融资的规模不仅赶超其IPO时的2663亿港元的规模，而且融资方式也 比较新颖：发行7年到期的约4亿美元的高息票据，年息为9，2013年到期。3151099602290赵永刚 房地产企业资本运营模式研究以绿城集团为例票据合约规定，每隔半年，绿城中国都将为此支付一次高额利息。11月lO日， 该债券在新加坡证券交易所挂牌上市。此次融资的原因主要有： 第一，买地扩张；第二，与配股或可转债相比，高息票据可以尽可能避免摊薄大股东的股权，动摇92、其绝对控制权、回报率和话语权；第三，虽然这种高回报债券是有风险的，但仍然是同类债券中风险偏低的。 9的利率是选择认购区间中的最低价，这在高息债券的发行过程中较为少见；第 四，美元利率并不算高，而人民币未来的升值预期，也可以抵消公司未来支付利。息的相对成本上升。此次融资极大的缓解了绿城的资金压力，为绿城全国大举扩张打下了坚定的 基础。但是，由于忽略了其中复杂的违约条款。在宏观调控逐渐加强、市场调整、 业绩下滑、负债率不断上升的情况下，其他融资活动以及项目合作的操作模式可 能导致触发违约条款，债权人可以强行赎回，导致清算。三、提前赎回 2008年四季度，整个房地产市场调整，绿城中国销售下滑严重，负93、债陡升，2008年的绿城，在业绩上相对2007年是“零增长，实际销售与现实的差距达 到100亿元之巨，以致外界关注其“生死存亡，后来甚至还有某个香港上市公 司要整体收购绿城。诱发资金链危机的，正是因为其负债率上升，从而面临触及其2006年发行 4亿美元7年期高息票据时涉及的多项违约条款。按当初约定，在绿城中国违约 情况下，债券持有人可以要求绿城中国在2009年6月提前赎回债券。由于担心 债券违约可能引发的“清算风险，于是绿城开始主动运作提前赎回债券，进行 债务重组。这样的“解围”之路，颇具代表性。此次高息债券是不需要抵押物的信用债，其违约清算次序在国内银行抵押债 之后，对外资投资者来说，该债券94、风险较高，限制条款也就较为苛刻、繁杂。违 约内容主要包括两项：一是净资产负债率高达140，超过了相关约定；二是债 券条款限制绿城中国对联营公司的投资规模比例较大，也超过了约定。联营开发土地一直是绿城中国经营的主要模式，许多项目绿城中国只占股 50甚至50以下。高息债持有人认为，投向联营公司的钱不一定能归公司完全 支配，就设了比例限制。绿城的行政总裁寿柏年透露，绿城中国当时超出这个限3251099602290赵永刚房地产企业资本运营模式研究以绿城集团为例定比例1亿多元。 2009年4月21日，绿城中国发布公告，称其拟以85折的价格，提前赎回4亿美元的高息票据。 按最初的协议，在2009年11月895、日之前，绿城中国赎回债券的价格应为其票据面值的109，但是2008年下半年时，受次贷危机的影响，国际市场债券价 格普遍大幅下跌。绿城中国2006年发行的高息债券最低时差点跌破票面价格的 40，后来又回升到票面价格的70以上。绿城高息票据的持有者中，有一部 分是最初以票面价格购买的长期持有者，而大多数则是趁次贷危机，从债券市场 上低价抢购的机构投资者。对于绿城中国的折价赎回方案，前者当然不愿意接受， 后者则有短期套利的冲动。投资者即使在后期高点以票面价格的70买入，也能 通过赎回交易赚到15的票面价格收益。因此该赎回计划最终获得了债权人认 可，2009年5月5日，绿城成功回购了总面值90的债券，96、并去除了高息票据契约下大部份的限制条款，而以低于发行价格重组了债务，显得相当合算。然而，赎回票据的资金是一大问题。年报显示，截至2008年底，绿城中国 净资产负债率已达1401，比2007年的882大幅升高。其一年内到期的银 行贷款约3868亿元，一年内到期的债券则达2701亿元，两项总额高达6569 亿元，可是现金存款仅有1718亿元，这些现金还不足以用来赎回债券，为了弥 补资金缺口，绿城中国进行了一次信托融资。虽然绿城并未承认信托融资与票据赎回有直接关联，但从操作时问来看，这 正是债务重组的重要一环。绿城在回购票据的相关资料中称，回购的资金来源于 子公司红利、出售杭州和苏州项目公司股权、以97、及上述两公司的股东贷款返还等 内部资源。2009年4月15日，绿城中国与中海信托股份有限公司合作推出信托计划， 利用此次信托融资收购绿城中国位于杭州、无锡两个项目的部分权益，并向两项 目公司提供总额不少于信托资本85的贷款。其中，杭州康居向信托出售海企绿城不超过25权益，价格不超过25亿元。 交易达成后，杭州康居和绿城中国仍分别持有海企绿城30和45的股份，海企 绿城仍为绿城中国下属子公司。51099602290赵永刚房地产企业资本运营模式研究以绿城集团为例图47出售前海企绿城股权架构 (资料来源：绿城中国相关公告整理，http：翻mgreentownchinacom)图48出售后海企绿城股权98、架构 (资料来源：绿城中国相关公告整理，http：wwwgreentownchinacorn) 绿城房地产向信托出售无锡绿城不超过45股权，价格不超过4590万元。出售完成后，绿城房地产仍持无锡绿城40股份，此外，绿城中国执行总经理钱晓华持有10股份，无锡新城持5股份。图49出售前无锡绿城股权架构 (资料来源：绿城中国相关公告整理，http：wwwgreentownchinacom)图410出售后无锡绿城股权架构 (资料来源：绿城中国相关公告整理，http：wwwgreentownchinacom) 这项信托计划的重点是，信托将为海企绿城提供125亿元贷款，为无锡绿城提供4371亿元贷款，同时99、，杭州康居、绿城房地产分别将各自在海企绿城和51099602290赵永刚房地产企业资本运营模式研究以绿城集团为例无锡绿城的其他权益抵押给信托人。上述贷款的年率为14，信托期限为33个月。海企绿城将用这笔信托资金支 持蓝色钱江项目第一期的开发建设，无锡绿城则将这笔信托资金用于无锡太湖新 城项目第一期的开发建设。协议双方约定，若绿城中国各方发生重大不利事件，需以1元的价格向信托 人出售其抵押的杭州项目公司和无锡项目公司的所有剩余权益。杭州蓝色钱江项目中，投入的自有资本金是21亿元，现在信托产品有15亿 元进到这个项目，公司就可以从资本金中抽走15亿元用于归还高息债券。同样， 无锡太湖新城项目信托产100、品投入5亿元，公司就可以从中拿出5亿元还债。该信托计划中的条款非常苛刻：一是相当于固定利息的基金；二是成本比较 高。14的利息在当前银根较松的情况下确实有些贵。但是，再苛刻也是国内借 款，国内发生了问题大家可以由政府调解，可以坐下来谈判，不到万不得已，谁 也不愿上法庭，不愿真的拿走土地和项目。不像外资债，触犯了条款，立即就起 诉。最终，绿城中国的选择是两害相权取其轻，在没有其他融资途径的情况下， 只能接受苛刻的条件，以信托计划方式从内资银行借一笔利息更高的贷款(年息 为14)，转而偿还外资银行利息较低的贷款(年息为9)，解决了提前赎回债 券所造成的流动性困难。债券融资虽然具有不影响股东持股比例101、和财务杠杆等优势，但是为了规避 风险，债务人往往制定许多的限制条款。尤其是针对外资的举债，房地产企业更 是要认真阅读相关文件，不能对厚厚的英语合同掉以轻心。4345策略性曲线融资股权合作在2005年宏观调控最严厉的时候，绿城也遭遇资金寒冬，一度非常艰难， 甚至一度出现过拖欠施工方工程款的危机，但是他们“找到了解决办法，就是合 作开发。绿城把一些项目部分股份拿去和别人合作，合作方出钱，绿城解困。 这是一个双赢的模式，绿城大力推广，目前的开发量和销售面积中，超过13 是合作项目。绿城的合作开发模式，是在降低项目利润基础上进行的。对于上市之前和上 市之后，资金链一直紧张的绿城而言，在当前房地产行业资102、金整体偏紧的现状下， 该模式有助与绿城摆脱困境，并求得发展。因此，该模式是一种现实的做法。3551099602290赵永刚 房地产企业资本运营模式研究以绿城集团为例凭借产品品质过硬，绿城吸引到了很多财力雄厚的合作伙伴，在这些合资项 目公司中，绿城甚至不出钱就可以占有股权，而且由合作方负责向银行借贷前期 开发资金，绿城在项目后期才须支付费用，甚至还可以从营业收入中提取一定比 例的管理费。绿城已经与葛洲坝集团、浙江能源集团、新湖集团、浙江铁投集团、 浙江报业集团、西子集团，香港九龙仓、海尔地产、中青旅、山东高速等省内外 10多家合作伙伴合作开发地产。绿城利用其比较强的产品开发能力来弥补其土地和资金103、短板，获得分享利润 或管理费等品牌溢价收入，这从一些合作项目中绿城的收益权比例大于实际出资 比例就可看出。绿城和浙江报业集团合作开发了三个房地产项目，合作模式是这样的：双方 各出四千万元组建一个合资公司，各占50的股权，之后，由浙江日报集团借数 亿元的资金给该合资公司去买地；在绿城和海尔合作的济南项目中，绿城占45 的股权，但只出了225的资本金；绿城与浙江能源集团的战略合作方式与海尔 相差无几，绿城占49的股权，但只出了245的资本金。与这几家公司的合作， 绿城除了按股权比例分红外，还要按销售额提取一定比例的管理费。即使与香港 知名地产公司九龙仓在杭州合作的一个项目(现已通过与九龙仓项目互换104、，该项 目由绿城拥有全部权益)，绿城占60的股权，九龙仓占40，绿城也要按销售额 的2提取管理费。在绿城合作开发中，有相当一部分是与国企合作共同开发的。绿城这种合作模式，利用的正是合作企业的资金，并提供拿地的“信誉”和便利。2001年成立中青旅绿城置业公司，获得中青旅2亿元贷款，此后入股企业 “持股一取固定回报一退股模式，一直成为绿城股权融资的方式之一。中青旅 从2002年开始先后投资了6家以上与绿城集团合作的房地产公司，几乎每家都 持股18。参股之后，中青旅通过合作的方式每年将数亿元的资金拆借给这些合资房地产公司使用。绿城的平均融资成本是16左右，但该融资成本是基于项目 的整个开发周期计算，105、折算到年平均成本，绿城这样融资的成本就比较低。而且， 项目的“还款”是从项目见到收益后才开始，显然不会给绿城集团造成短期还贷 的资金压力。其所筹资金先后用于德清百合公寓、德清桂花城、郑州绿城百合公 寓等项目。2006年9月18日，绿城集团和西子集团宣布正式合作，成立绿城西子房产 公司，西子电梯集团旗下的西子房产及相关资产将被注入新公司之中，西子、绿51099602290赵永刚房地产企业资本运营模式研究一以绿城集团为倒城各占50股份。2007年5月，绿城房地产集团、绿城中国子公司杭州康居投资管理有限公 司与杭州葛洲坝实业投资管理有限公司联手以3490亿元拿下杭州地块，楼面地 价高达118万元平方106、米。2007年11月，海尔地产携手绿城取得山东济南市全运村项目的开发权。该 项目具有特殊性，“项目大、要求高、时紧、任务重”，土地出让金高达25亿元， 整个项目投资在50-60亿元。在该合作中，绿城输出其大型综合项目道运作经验 及运作团队，而海尔方面则发挥强大的资金优势和山东本地资源优势。2008年5月6日，绿城联合浙江报业集团以21个亿拿下杭州城西蒋村1、2号块地，该地价款由浙江报业集团出，绿城主要提供管理和开发实力。2008年5月14日，绿城联合浙江能源集团所属浙信房地产公司，以1058个亿获得杭州城西蒋村7号地。2010年lO月16日，中国葛洲坝集团公司、绿城房地产集团在湖北宜昌签 定项107、目合作意向书。2010年11月26日，绿城房地产集团和山东高速集团签订战略合作协议。公司法规定，非金融机构不得进行资金拆借。许多企业为避免资金闲置 或者争取更大的收益，往往采用股权收益的方式进行规避。委托贷款融资成本一般在10左右，民间融资成本往往很高，大多在30 左右，通过非金融机构来进行操作，能把成本控制在25就已经算是低的了。 所以股权收益的方式是一种较为优厚的获益方式。绿城集团与股权合作企业“持股一取固定回报一然后退股”的合作模式中， 绿城集团以债务的方式来担保出资方(股权合作企业)的资金安全，并向其支付 一定的“资金占用费”。而在出资方(股权合作企业)收回资本并拿到“资金占 用费后，108、也就将行撤出。双方在融资前会约定股权回购时间，一般控制权在开 发商这里。这就绿城和股权合作企业之间的“交易”的秘密。绿城要控制的其实就是即 将有项目销售产出的这一节点，股权合作企业会在所参股项目产生收益之时，将 股权回售给绿城。股权合作企业这些表面上进行“地产投资”的公司，实际却是在扮演“银 行的角色。这种曲线融资的方法，在现今局势下，也不失之为缺钱的开发商们 伸出的一根救命稻草。51099602290赵永刚房地产企业资本运营模式研究以绿城集团为例435资产重组，破除融资困境一、资产置换2009年4月10日，绿城集团与九龙仓集团有限公司达成换购协议，将位于 上海新江湾的D1地块的100权益以1109、23亿元的价格出让给九龙仓，同时以138 亿元的价格收购九龙仓位与杭州的蓝色钱江地块项目40的权益。上海新江湾D1地块是绿城集团2007年6月以126亿元的价格拍下的，这 个价格比起拍价516亿元多了74亿元，是当时的“地王”。后来，市场形势急 转直下，2007年开始从严的限外政策使绿城集团无法获得足够资金来打造其新 江湾的地王传奇。与新江湾D1地块属于同一板块的楼盘“新江湾l号的售价 已经从最高时的32万元平方米降至当时的16万元平方米，新江湾城D1地 块项目成为走高端物业路线的绿城集团的负担，这是绿城集团进军上海的滑铁芦。，钱江新城地块是2007年5月，绿城集团与葛洲坝、康居投资组成的联合110、公 司，经过17轮的艰难“厮杀，以349亿元的高价，从华润、新鸿基等房地产 大鳄的嘴中抢到的。之后，葛洲坝实业投资公司推出。同年7月，九龙仓旗下的 海港企业与绿城集团达成协议，成立杭州绿城海企房地产开发有限公司，共同开 发蓝色钱江地块项目：绿城尺幅60，九龙仓持股40。对于九龙仓来说，杭州 的项目同样面临着很大的不确定性。调控政策的高压下，杭州高端物业项目的市 场逐渐下滑，该项目可能少赚一些，也可能产生亏损。与其在一个不确定的市场 坚守，把命运交给绿城集团，还不如在上海开发一个100由自己做主掌控的高 端物业项目通过这次置换，参与交易的双方获得了双赢，绿城摆脱了新江湾D1地块的 困扰，九龙仓换111、到了自己心意的土地储备。通过这次置换，两家公司的资产结构 趋于合理，资产质量有所提高，不良资产被剥离。绿城集团抛售了烫手山芋新江 湾D1地块，选择回到自己熟悉的杭州市场深耕细作。二、股权资产置换2009年5月，绿城中国以每股61港元的发行价格向罗钊明及其夫人阮宜玲 控制的Tandel len配售l亿股绿城中国股份。溢价发行募集资金将用于完全收购 由Tandellen公司100控股的Skymoon International公司。罗钊明、阮宜玲 夫妻各持有Tandellen的50股权，收购完成后，绿城中国将间接持有一家名为51099602290赵永刚房地产企业资本运营模式研究以绿城集团为例莱福世112、纪的公司100股权。莱福世纪持有一幅位于北京朝阳区东直f-J夕l-斜街8 号院的土地，面积约28004平方米，当时该地块已准备开发为服务式住宅，拟建 总建筑楼面面积约为63369平方米。按照2008年12月31日公开市场基准对项 目现状进行的初步指示性估值，莱福世纪价值约109亿港元。在资金链紧张的情况下，绿城集团不动用企业自有资金，通过股权资产置换，以增发新股的方式来获得股东的优质资产，增加了公司的土地储备。436尝试代建，拓宽利润来源从2004年开始，绿城集团已经连续7年名列中国房地产公司品牌价值 TOPIO，绿城品牌总价值高达8008亿元，绿城集团开发物业的品质深得消费者 的信任。宏观调113、控影响了绿城集团的融资，当资金不足，投资规模缩小时，容易产生 产能过剩。为了保持品牌价值、防止人力资本流失，绿城集团组建了绿城房产建 设管理有限公司，该公司传承绿城文化理念，整合绿城现有的品牌资源及管理资 源，与外部机构进行广泛合作，以契约形式向委托方提供房地产项目开发管理和 品牌输出服务(即项目代建)，与合作伙伴共同创造城市美好的专业房地产品牌 服务管理公司。51099602290赵永刚房地产企业资本运营模式研究以绿城集团为例代建模式有三种业务方向：项目代建，即通过管理和品牌输出，为已获得项 目的委托方提供房地产全过程的管理；资本代建，即与外部资本对接，提供投资 咨询、项目开发管理等一系列服114、务；政府代建，即承接安置房、限价房等保障性 住房和大型公共服务配套的建设管理。绿城集团从2005年开始启动代建模式，先后承担过杭州市江干区“城中村” 改造暨安置房代建、青岛李沧区理想之城安置房代建等多个项目，总规模超过 500万平方米。现有签约商业代建项目20多个，以住宅和商业物业为主，总占 地面积达323万平方米，总建筑面积已超过533万平方米。具体的合作方式如下图所示：委托方筹集项目开发资金，财务控制，成本监控，专项方案审定1 (拥有项目权益)交付后维保等。绿城建设(管理、品牌输出)l延仲服务lJ-_一计划统筹l招投标品牌使用i客户维护 项目投资决策定位决策l工程管理全案策划物业管理离零l115、案场销控：安排启动资金规划设计I供方管理定价策略；蒯区服务设立项目公司权证报批I成本管理客户资源： ： !： !： !图412绿城代建模式合作方式在该合作模式中，委托方负责筹措项目开发所需全部资金，拥有项目开发中 的投资决策权、监督权、建议权和知情权，享有项目的投资收益，承担项目投资 风险。绿城建设根据合同约定组建项目管理团队，履行项目委托开发管理职责和 义务，根据合同的约定或委托方的授权行使项目日常经营管理权，努力实现项目 管理各项目标，取得合同约定的收益。委托方自项目确权后，以契约形式委托绿城建设负责包括项目前期管理、规 划设计管理、工程营造管理、成本管理、营销管理、竣工交付管理等开发环节116、的 全过程管理。绿城建设根据合同约定在受托管理项目使用绿城品牌。51099602290赵永刚房地产企业资本运营模式研究以绿城集团为例绿城集团通过代建模式，进行无形资产和人力资本的输出，即安置了过剩的 产能，又通过收取派驻团队基本管理费、委托开发管理费、项目业绩奖励等方式 拓展了利润来源，可以说是一举两得。44案例小结绿城集团是一个可以称为传奇的企业。创业数年，一跃名列全国前列，继而 疯狂圈地，超常规全国扩张很长时问内，它被拿来跟当年声名赫赫的顺驰相 提并论，它疾风骤雨般的发展始终伴随着巨大的争议。不同的只是，顺驰在疯狂之后，2004年资金链断裂，被其他公司收购。绿 城集团在2006年7月成功在117、香港上市；2009年更是巧妙地采用提前赎回的方式 避免了被清算的风险。但是，短期债务危机的化解，并不能彻底解决绿城集团在快速发展中所积累 的结构性危机。绿城集团的问题在于，上市后扩张过于激进，追求爆发性的增长， 忽略了长期稳定的可持续增长。绿城集团于1996年成立时，仅是一家位于杭州市的地方性房地产开发商。 2006年7月上市之初，土地储备总建筑面积为800多万平方米。至2010年底， 土地储备已增至2600多万平方米。不断融资，不断拿地，是绿城集团迅速扩张 的主要模式。在2007年前后房地产市场泡沫最盛时，绿城集团高价取得的土地，正在源 源不断转化为在建项目。在建项目正是对房地产公司资金链威118、胁最大的存货(包 括土地储备、在建项目及现房存货)。在建项目过多，导致绿城集团必须源源不断地投入资金，投入到土地上的资 金却并不能快速转化为收益。此时，恰好遇到了房地产市场的调整，这是绿城集 团出现流动性危机的根源。绿城集团以开发中高端物业项目闻名，但高端住宅项目在此轮房地产市场调 整中受冲击最大，在市场回暖时则最艮。相比万科、恒大等以中低端物业为主要 开发类型的企业，绿城集团将受到更大的冲击。面对困境，绿城集团如何应对? 我们拭目以待14151099602290赵永刚房地产企业资本运营模式研究以绿城集团为例第5章房地产企业资本运营战略的建议在严厉的宏观调控下，谁能拥有更多的发展资金，更有效地119、利用好这些资金， 谁就能在未来的企业发展中占据优势。所以说，房地产企业的资本运营能力决定 了其未来的发展前景。我认为房地产企业必须增强自己的资本运作能力，在国内 市场持续收紧的情况下，适时的开展金融创新，拓展多元化融资渠道；改变融资 观念，与国际金融市场紧密接轨；全力加强财务控制，保持强劲持续的现金流； 积极的战略转型，将企业做大做强：运作合作开发，弥补资金和土地短板。只有 这样，房地产企业才能在激烈的竞争中赢得先机。一、适时的开展金融创新，拓展多元化融资渠道。房地产企业必须适时的开展金融创新，拓展融资渠道实现多元化融资，巩固 资金链条。金融创新的着力点主要有：(一)房地产信托2009年10月120、份以来，房地产信托融资一直处于趋热状态，信托产品密集投 向房地产。信托公司发行的信托计划中房地产项目始终占较大比重，尤其是房地 产信贷政策的收紧，房地产信托成为房企融资的重要和热门渠道。(二)债券型、股权型以及混合型REITS 尽管相关的法规和交易规则尚未由官方渠道正式公布，但相关企业对于中国推出央行版的债权类REITS试点管理办法有着广泛的预期。目前国内的REITS 项目主要在天津、上海、北京、海南进行试点工作，未来的发展普遍被业内人士 看好。(-)房地产私募融资私募基金虽然在我国已有几年的发展，但是以房地产为投资对象的私募基金并不多见，而由开发商作为发起人的更是冈UNIJ起步，未来有着较大121、的发展空间。 二、改变融资观念，与国际金融市场紧密接轨。 外资银行以及境外的房地产产业基金是中国房地产金融的新生力量，房地产行业与海外基金的合作已成时尚。 在国内上市融资大门关闭的情况下，国外上市成为现实、可行的选择。虽然国外上市的成本较高，但是上市条件要宽松的多，而且再融资成本低、灵活性强。 房地产企业应积极寻求外资的利用之道，丰富自己的融资手段。 三、全力加强财务控制，保持强劲持续的现金流。4251099602290赵永刚房地产企业资本运营模式研究以绿城集团为例在宏观调控趋紧的情况下，市场预期下降，房地产企业必须适当抑制自己拿 地的冲动，全力加强财务控制，严格控制成本，缩短开发周期，加快资122、金回笼的 速，这样才能保持强劲持续的现金流。四、积极的战略转型，将企业做大做强 随着房地产调控的演变，针对住宅产品的政策陆续出台，限购、限价等调控措施使住宅市场短期内急剧萎缩。但是，对于商业地产的调控却始终没有加码。 这客观上体现出政府抓住宅，放商业的意图。房地产企业转型开发商业地产应该 是一个不错的选择。原本欲投资于住宅的市场资金在受限后纷纷转投商业地产， 商业地产的市场需求强劲。房地产企业开发商业地产还可以通过后期营运，为企 业带来稳定的持续的现金流。国家正在努力加强保障房的建设，在2010年580万套，2011年1000万套 保障房的建设任务相继落地实施之后，政府更是提出了“十二五”期间123、建设保障 性安居工程3600万套的庞大计划。但是庞大的建设计划需要巨额资金的支持， 从中央政府到地方都满足不了巨大的资金缺口，最终还得借助民间资本的投入。 为了鼓励和吸引民间资本投入保障房建设，国家针对保障房的建设制定了税费减 免政策，更多的财政、金融、土地、税收政策也在进一步的探讨和制定过程中。 因此积极参加保障房的建设也是未来房地产企业可以选择的一个大方向，有利于 企业获得更多的战略资源。一、二线大中型城市的全面限购使其房地产市场的未来充满了更多的不确定 性，房地产企业可以暂时回避竞争激烈且市场处于观望状态的一、二线大中型城市，转战政策和利润空间还相对较大的三、四线城市。 五、运作合作开发124、，弥补资金和土地短板。 房地产市场竞争越来越激烈，土地价格一直在上涨，融资渠道又受限，合作开发成为资金链紧张的房地产企业不错的选择。房地产企业可以根据项目情况灵 活的采用资源互补、分工协作、联合营销等不同的合作模式。资源互补不是指企业规模的简单叠加和扩大，其内涵实质是指房地产企业优 质资源的联合。通过优势互补，不仅可以降低房地产项目的开发成本，还能加大 项目的整体开发实力，缩短项目的建设周期，双方企业各取所需，达到共赢的目 标。分工协作是指房地产开发企业在房地产开发的过程中，专注于自己擅长的拿 地、报批、开发等环节，将上游的设计、下游的楼盘包装、策划、市场调研等外4351099602290赵永125、刚 房地产企业资本运营模式研究以绿城集团为例包给专业的合作伙伴，在整个供应链中，每个企业都专注于做自己的强项。 联合营销可以在房地产企业之间展开，也可以在房地产企业与其他企业之间展开。房地产企业之间的联合营销是指在相近或者共同的市场板块内形成联盟， 共同规划、宣传，通过资源共享降低相关成本，通过整体宣传提升项目营销气势。 这种模式可以有效避免不同房地产企业、项目之间的内斗，消除了各自为政的弊 端。房地产企业与其他企业之间如果存在共同的目标客户群，也可以通过战略联 盟，进行交叉营销。例如房地产企业与白色家电企业的用户群就存在很大的交叉，如果联合营销做的好，就可以扩大自身业务。5109960229126、0赵永刚房地产企业资本运营模式研究以绿城集团为例参考文献1华伟房地产金融学M复旦大学出版社2009 2王铁军中国房地产融资20种模式与成功案例M中国金融出版社2009 3徐勇谋房地产金融学房地产投融资分析M中国建筑工业出版 社20084谭术魁房地产开发与经营M复旦大学出版社2006 5寇慧丽房地产金融M人民交通出版社2007 6郎咸平标本地产领导者领先之道M东方出版社2009 7陈建明商业房地产投资融资指南M机械工业出版社2003 8谷祥房地产投融资指南M中国金融出版社2006 9陈恰房地产融资理论与实务M中国建筑工业出版社2008 10王学东商业房地产投融资与运营管理M清华大学出版社2004127、 11Wiedemer J，Real estate finaneeM，6thedNewYork：PrentieeHall，1990 12PSsudarsanam，Merge and acquisitions，Prentice Hall Company，199513Robert AHaugen，Modem Investment Theory，清华大学出版社，1999 14杨波资本运营M中国广播电视大学出版社2002 15杨波，马金城资本运营原理及运作M中国物资出版社2005 16曹洪军资本运营新论M经济管理出版社2004 17蔡昌，黄克立资本运营M西安交通大学出版社200518陈宇化我国房地产企128、业资本运营D中国优秀硕博士论文库2006 19沙海波建屋发展集团资本运营模式的研究D中国优秀硕博士论文 库2009 20吴海斌房地产企业资本运营战略研究以万科为例D中国优秀硕博 士论文库2009 213杨宝民，袁小宜房地产企业最优资产结构研究J房地产开发与管 理2002122赵红英当前房地产开发融资之问题探讨J中国房地产金融20103 23任志强房地产王国资本运筹：投融资模式的探索与实践J中国房地产 报2003 24张炎林浅谈房地产企业的资产经营与资本运营J中国房地产20094551099602290赵永刚房地产企业资本运营模式研究以绿城集团为例25张志军房产开发企业供应链管理研究D天津大学硕129、士论文20088 26胡俊侠资本运营：企业管理的新飞跃J企业管理2009 27廖勤翔资本并购冲击房地产西部论坛J2008 28(美)戴维西罗塔房地产金融纲要上海人民出版社M2005 29张健房地产企业融资中国国际金融出版社M2009 30张映光，宋燕华，周琼地产融资重归原点J财经杂志2008 31中华人民共和国住房和城乡建设部网站http：wwWmohurdgovcn32中华人民共和国国家统计局网站http：wwwstatsgovcnindexhtm33绿城集团网站http：wwwchinagreentowncomHtmllc20lO51099602290赵永刚房地产企业资奉运营模式研究一以绿城集团为例致谢本文是在恩师华伟的悉心指导下完氓的。从论文的选题写作到最终定稿都 倾注了华老师的心血。两年耒，华老师宽阔的学术视野，丰富的实战经验，蓬勃 的生活激情宽厚的待人风度都深深的触动着我的心灵，多少次的谆谆教导多 少次的倾心交谈 我都铭记在心并受益匪浅。借此机会，谨向华老师表示我 真挚的谢意。随着这篇论文的结束研究生的学习也即将接近尾声，回首读研这段旅程真 是感慨万千。从一块冥顽不灵的石头蜕变成璞玉，这中间离不开各位老师的教导 和同学的热心帮助，在此一并表示感谢。赵永刚二。一一年五月47