1、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 特色小镇是机遇与陷阱并存特色小镇是机遇与陷阱并存 房地产行业专题报告 2017 年 06 月 15 日 看好/维持 房地产房地产 专题专题报告报告 投资摘要：特色小镇是房地产行业第三阶段的一支生力军。特色小镇是房地产行业第三阶段的一支生力军。以历史的眼光来看，中国房地产行业已经走过了第一阶段，即全面的城市化进程，到了第二阶段大城市化进程，但大城市化过程中表现出了交通堵塞、医教资源极度短缺、空气污染等问题，促使整个社会对这一进程的发展进行更深层次的探索，在市场力量2、作用和借鉴国外成功经验的基础上，以大城市为核心的城市群发展开始起步，并以大城市为核心的城市群发展开始起步，并将成为城市发展的主要形式，特色小镇已经成为地产行业第三阶段的代表产将成为城市发展的主要形式，特色小镇已经成为地产行业第三阶段的代表产品，奠定了其在未来城市化加深过程中的战略地位。品，奠定了其在未来城市化加深过程中的战略地位。特色小镇是“生产、生活、生态”协同发展的平台。特色小镇是“生产、生活、生态”协同发展的平台。决定特色小镇成功与否的三大核心理念是：科学的政府规划和政策引导作为框架、优势特色产业作为灵魂、高远平台定位作为特色小镇的血肉。特色小镇的定位不能仅仅停留于承接特色小镇的定位不能3、仅仅停留于承接中心城市的产业转移，而应该是与大城市的产业形成互补，甚至是围绕大城市中心城市的产业转移，而应该是与大城市的产业形成互补，甚至是围绕大城市形成若干不同分工的特色小镇，大城市以规模化、同质化、高层次的资源聚集形成若干不同分工的特色小镇，大城市以规模化、同质化、高层次的资源聚集支撑各类特色小镇的发支撑各类特色小镇的发展，特色小镇又以快速的发展反过来推动城市资源质量展，特色小镇又以快速的发展反过来推动城市资源质量和数量的提升，这才是大城市和特色小镇互动机制的最合理定位。和数量的提升，这才是大城市和特色小镇互动机制的最合理定位。特色小镇的根基在于特色小镇的根基在于“特色特色”两字两字。“特4、色”作为比较优势是其发展的根基，但也存在如何实现特色的问题，无法复制的独特性很难由政府的扶植而产生，而是由市场经济力量和社会发展进程所决定，预期只能通过两种方式实现，一种一种是通过造城方式，在考虑各类影响因素的基础上植入核心驱动力，看好高新技是通过造城方式，在考虑各类影响因素的基础上植入核心驱动力，看好高新技术制造业从大城市迁出的机遇；另一种是在原有优势产业的基础上实现，通过术制造业从大城市迁出的机遇；另一种是在原有优势产业的基础上实现，通过强化实现“独一无二”的特色打造，看好历史文化、农业相关产业小镇。强化实现“独一无二”的特色打造，看好历史文化、农业相关产业小镇。特色小镇投资更宜特色小镇投5、资更宜“傍城“傍城（核心一、二线城市周边建小镇最适合核心一、二线城市周边建小镇最适合）、傍产、傍产（生生产类产业为主的特色小镇更具远大产类产业为主的特色小镇更具远大）、傍色、傍色（特色小镇的根基在于特色小镇的根基在于“特色特色”）”。投资策略：投资策略：我们认为从两个方向寻找机会，一是一是以新兴产业为主导的特色小镇以新兴产业为主导的特色小镇开发运营房企开发运营房企，重点推荐华夏幸福和碧桂园；，重点推荐华夏幸福和碧桂园；二是二是以文旅、基础产业为主导的以文旅、基础产业为主导的特色小镇开发运营房企特色小镇开发运营房企，重点推荐华侨城、新华联、保利地产和绿城中国。，重点推荐华侨城、新华联、保利地产和6、绿城中国。风险提示：风险提示：宏观经济进一步下行、行业销售不及预期、特色小镇政策转向 行业重点公司盈利预测与评级 简称简称 EPS(EPS(元元)PEPE PBPB 评级评级 1 16 6A A 1 17 7E E 1 18 8E E 1 16 6A A 1 17 7E E 1 18 8E E 碧桂园 0.52 0.77 1.07 8.23 10.33 7.37 2.42 强烈推荐 华夏幸福 2.22 2.92 3.77 12.52 11.60 8.96 3.43 强烈推荐 保利地产 1.10 1.29 1.52 8.34 7.33 6.21 1.28 强烈推荐 绿城中国 0.70 0.90 7、1.04 20.17 7.97 6.88 2.42 强烈推荐 新华联 0.28 0.36 0.45 48.08 20.45 16.58 2.26 强烈推荐 华侨城 0.84 0.94 1.13 11.26 9.89 8.24 1.71 强烈推荐 分析师：分析师：郑闵钢郑闵钢 010-66554031 执业证书编号:S1480510120012 联系人：联系人：梁小翠梁小翠 010-66554023 行业基本资料行业基本资料 占比占比%股票家数 151 4.65%重点公司家数 36 1.11%-行业市值 26284.19 亿元 4.56%流通市值 19957.64 亿元 4.97%行业平均市盈率8、 16.17/市场平均市盈率 19.78/行业指数走势图行业指数走势图 资料来源：东兴证券研究所 相关研究报告相关研究报告 1、房地产行业周报：定向加息效应发酵 销售还能走多久？2017-06-12 2、房地产行业周报：港股地产板块大涨 A 股是否可能搭上顺风车？2017-06-05 3、房地产行业周报：棚户改造带来销售支撑 政策带来行业平稳预期2017-05-31 4、房地产行业周报：销售或加速见顶 关注深度布局四大城市群房企2017-05-22 -0.6%9.4%19.4%29.4%6-168-16 10-16 12-16 2-16 4-16房地产 沪深300 P2 东兴证券专题报告东兴证9、券专题报告 房地产行业：特色小镇是机遇与陷阱并存 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目目 录录 1.特色小镇是地产行业第三阶段的一支主力军特色小镇是地产行业第三阶段的一支主力军.4 1.1 特色小镇是行业发展到第三阶段的必然产物.4 1.2 特色小镇是破解当前行业发展问题的重要手段.5 1.3 国家政策扶持为特色小镇发展提供制度保障.5 2.特色小特色小镇这一业态已经取得阶段性成果镇这一业态已经取得阶段性成果.6 2.1 第一批特色小城镇积累了重要经验.6 2.2 特色小镇产生的两种模式.9 2.3 国内外典型特色小镇案例分析.11 3.10、特色小镇建设首要条件是良好的外部环境特色小镇建设首要条件是良好的外部环境以浙江省为例以浙江省为例.18 3.1 浙江省特色小镇从最初就设定了高起点.19 3.2 浙江经济发展水平较高，民营经济占主导地位.19 3.3 浙江全省各区域经济发展平衡.20 3.4 浙江的特色小镇模式以产业为核心的思路值得借鉴.21 4.特色小镇建设运营的理念、商业模式和对房企要求特色小镇建设运营的理念、商业模式和对房企要求.21 4.1 特色小镇的三大核心理念.21 4.2 特色小镇建设运营的两种商业模式.24 4.3 特色小镇开发对企业的各项要求.28 5.特色小镇投资更特色小镇投资更宜“傍城、傍产、傍色”宜“傍11、城、傍产、傍色”.30 5.1 傍城：核心一、二线城市周边建小镇最适合.31 5.2 傍产：生产类产业为主的特色小镇更具远大前景.31 5.3 傍色：特色小镇的根基在于“特色”两字.32 5.4 特色小镇给地产行业带来新的空间.34 6.投资策略和重点推荐公司投资策略和重点推荐公司.34 6.1 投资策略.34 6.2 重点推荐公司.35 7.风险提示风险提示.41 表格目录表格目录 表表 1:特色小镇相关政策特色小镇相关政策.5 表表 2:玉皇山南基金小镇基本情况玉皇山南基金小镇基本情况.10 表表 3:中国城市化率仍有巨大的空间中国城市化率仍有巨大的空间.12 表表 4:国内典型特色小镇基12、本情况国内典型特色小镇基本情况.13 表表 5：碧桂园开发的典型文旅小镇项目：碧桂园开发的典型文旅小镇项目.36 表表 6:华夏幸福布局的典型特色小镇基本情况华夏幸福布局的典型特色小镇基本情况.37 表表 7：华侨城开发的典型文旅小镇项目：华侨城开发的典型文旅小镇项目.38 东兴证券专题报告东兴证券专题报告 房地产行业：特色小镇是机遇与陷阱并存 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES表表 8:新华联布局的特色小镇基本情况新华联布局的特色小镇基本情况.39 表表 9:绿城中国布局的特色小镇基本情况绿城中国布局的特色小镇基本情况.41 插图目13、录插图目录 图图 1:城市化进程模式演进三阶段城市化进程模式演进三阶段.4 图图 2:特色小镇省市分布图特色小镇省市分布图.6 图图 3:127 个特色小镇的建成区用地规模图个特色小镇的建成区用地规模图.7 图图 4:东部区域小镇面积普遍较大东部区域小镇面积普遍较大.7 图图 5:特色小镇功能类型特色小镇功能类型.8 图图 6:sinfin 小镇小镇罗伊斯罗伊斯.罗尔斯总部罗尔斯总部.12 图图 8:碧桂园科技小镇开发机制图碧桂园科技小镇开发机制图.15 图图 9:云栖小镇规划图云栖小镇规划图.16 图图 10:浙江省第一批特色小镇分布图浙江省第一批特色小镇分布图.19 图图 11:浙江排名总14、量第浙江排名总量第 4.20 图图 12:浙江排名人均浙江排名人均 GDP 第第 5.20 图图 13:浙江省在民营经济发展方面独占鏊头浙江省在民营经济发展方面独占鏊头.20 图图 14:浙江省经济呈现区域发展平衡、产业块状发展的格局浙江省经济呈现区域发展平衡、产业块状发展的格局.20 图图 15:特色小镇的三大核心理念特色小镇的三大核心理念.22 图图 16:大城市和特色小大城市和特色小镇的互补定位镇的互补定位.24 图图 17:桐庐健康小镇桐庐健康小镇旅游特色小镇旅游特色小镇.25 图图 18:莲都古堰画乡小镇莲都古堰画乡小镇文旅特色小镇文旅特色小镇.25 图图 19:房企主导的特色小镇开15、发模式房企主导的特色小镇开发模式.26 图图 20:桐庐智慧安防小镇桐庐智慧安防小镇.27 图图 21:隆力奇风情小镇隆力奇风情小镇.27 图图 22:保利的航空大世界主题乐园保利的航空大世界主题乐园.37 图图 23:绿城农业小镇基本情况绿城农业小镇基本情况.40 P4 东兴证券专题报告东兴证券专题报告 房地产行业：特色小镇是机遇与陷阱并存 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES1.特色小镇是地产行业第三阶段的特色小镇是地产行业第三阶段的一支主力军一支主力军 以历史的眼光来看，中国房地产行业已经走过了第一阶段，即全面的城市化进程，到中国房地产16、行业已经走过了第一阶段，即全面的城市化进程，到了第二阶段了第二阶段大城市化大城市化进程进程，诚然，未来是大城市的时代，但北、上、深三大一线城市在控建设规模的要求下，惟有城市更新一途还有空间，却不足以支撑千亿级房企的生存发展。1.1 特色小镇是行业发展特色小镇是行业发展到第三阶段到第三阶段的必然产物的必然产物 在这一背景下，在这一背景下，以大城市为核心、以特色小镇为重点的城市群发展开始起步，并将成以大城市为核心、以特色小镇为重点的城市群发展开始起步，并将成为城市发展的主要形式，为城市发展的主要形式，特色小镇特色小镇已经具备已经具备城市化进程新业态的战略地位。城市化进程新业态的战略地位。我们对中国17、乃至世界范围内的城市化进程模式进行研究，不少国家的发展路径是：第一阶段是大城市自发的资源配置进程大城市自发的资源配置进程，充分表现为未进行统一规划前提下，被交通、自然环境等因素偶发或自发形成的城市自然而然形成的各商务、产业和生活等为主要功能的片区；第二阶段是政府有意识的利用规划和政策影响和推动产业园区的形成产业园区的形成，这里产业园区的范畴更加广阔，泛指类似于金融街和陆家嘴的金融区，以及以华夏幸福、荣盛发展等开发商为代表运营的航空产业园、软件技术产业园等生产和服务产业园区等；第三阶段是以特色小镇和大城市互为补充的城市化进程以特色小镇和大城市互为补充的城市化进程，以美国、日本等国为典型代表，特征18、表现为既有人口超千万的超大城市纽约、芝加哥，也有因活力而世界闻名的格林尼治和苹果小镇。图图 1:城市化进程模式城市化进程模式演进三阶段演进三阶段 东兴证券专题报告东兴证券专题报告 房地产行业：特色小镇是机遇与陷阱并存 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 资料来源：东兴证券研究所 1.2 特色小镇是破解当前行业发展问题的重要特色小镇是破解当前行业发展问题的重要手段手段 当前三四线城市火热，我们判断更多也只是中短期去库存政策的推动，不会改变资源、人口向核心一、二线城市聚集的趋势。同时，从目前房企对于一、二线城市土地资源的追捧而形成的地王频19、出现象可以看出：一方面，通过资金和操盘能力对中小房企实现土地获取端的挤压，规模化房企和资源型房企将成为未来行业中两类能够真正持续经营的主体；另一方面，高房价、高地价类地产项目也要求房企有足够的资本规模能够消化吸收其操盘风险，“小而美”房企经营稳健性将受深刻影响。从这一趋势来看，从这一趋势来看，环核心城市的小城市环核心城市的小城市（适用一线）（适用一线）或核心城市近郊城镇或核心城市近郊城镇（适用核心（适用核心二线）二线）拥有地理优势，来承接核心城市产业、人口和资源等外溢，而相较于产业园区拥有地理优势，来承接核心城市产业、人口和资源等外溢，而相较于产业园区这一更偏重于生产定位的业态，这一更偏重于生20、产定位的业态，特色小镇特色小镇更多了生活和生态的元素，更好的迎合了“人、更多了生活和生态的元素，更好的迎合了“人、文文化化、生、生态态、产、产业业”等多方诉求，”等多方诉求，我们认为，特色小镇这一房地产行业新业态有望为房企打开新的发展空间。1.3 国家政策扶持为特色小镇发展提供制度保障国家政策扶持为特色小镇发展提供制度保障 2017 年 5 月 26 日，住房和城乡建设部办公厅下发了关于做好第二批全国特色小镇推荐工作的通知，要求第二批 300 个国家级特色小镇在 6 月 30 日前申报完成。值得重点关注的是，通知明确要求对以房地产为单一产业、以特色小镇名义搞地产开通知明确要求对以房地产为单一产21、业、以特色小镇名义搞地产开发的特色小镇一票否决，同时对旅游文化产业为主导的特色小镇推荐比例不得超过发的特色小镇一票否决，同时对旅游文化产业为主导的特色小镇推荐比例不得超过1/31/3。从这些规定中可以看出，国家支持特色小镇的发展方向更偏向于生产型的产业。从这些规定中可以看出，国家支持特色小镇的发展方向更偏向于生产型的产业特色小镇。特色小镇。表表 1:特色小镇相关政策特色小镇相关政策 时间 文件 颁布部门 内容 2016 年 8 月 关于做好2016年特色小镇推荐工作的通知 住建部 全国范围 159 个推荐名额 2016 年 2 月 关于深入推进新型城镇化建设的若干意见 国务院 提出发展特色小镇22、 2016 年 7 月 关于开展特色小镇培育工作的通知 住建部、发改委、财政部 至2020年1000个特色小镇目标 2016 年 10 月 关于加快美丽特色小（城）镇建设的指导意发改委 特色小（城）镇包括特色小镇、P6 东兴证券专题报告东兴证券专题报告 房地产行业：特色小镇是机遇与陷阱并存 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES见 小城镇两种形态 2016 年 10 月 住建部 中国农业发展银行关于推进政策性金融支持小城镇建设的通知 住建部 优先支持贫困地区 建立贷款项目库 2016 年 12 月 住建部 关于公布第一批中国特色小镇名单的通知 23、住建部 认定北京市房山区长沟镇等 127个镇为第一批中国特色小镇 2016 年 12 月 关于实施“千企千镇工程”推进美丽特色小（城）镇建设的通知 发改委 引导社会资本参与特色小镇建设，促进镇企融合发展 2017 年 1 月 关于开发性金融支持特色小(城)镇建设促进脱贫攻坚的意见 发改委 特色小镇持续健康发展和农村贫困人口脱贫 2017 年 4 月 住建部 中国建设银行关于推进商业金融支持特色小镇建设的通知 住建部 至少 1000 亿左右意向融资额度 2017 年 5 月 体育总局 关于推动运动休闲特色小镇建设工作的通知 体育总局 京津翼三省（市）各推荐 3 个，其他省各推荐 1-2 个 2024、17 年 5 月 住建部 关于做好第二批全国特色小镇推荐工作的通知 住建部 各省于2017年6月30日之前将推荐名单汇报 资料来源：公开资料 2.特色小镇这一业态已经取得阶段性成果特色小镇这一业态已经取得阶段性成果 目前，大部分省区市已明确了培育目标和支持政策，并组织编制了相关规划，稳步有序推进特色小镇建设工作。2.1 第一批特色小城镇积累了重要经验第一批特色小城镇积累了重要经验 127 个第一批特色小城镇（包括非建制镇的特色小镇和建制镇的特色小城镇）1已经取得了较好的成果，主要是表现为新增大量就业岗位、基础设施配套基本达标、绝大部分小镇拥有省级上非特质文化遗产、体制机制创新取得较大进展。具体25、来看：图图 2:特色小镇省市分布图特色小镇省市分布图 1 特色小镇并不一定要以行政建制镇进行划分，而是跨越了行政管辖范围的新型主体。东兴证券专题报告东兴证券专题报告 房地产行业：特色小镇是机遇与陷阱并存 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 资料来源：公开资料（1）新增大量就业人口，显著提升人均收入。整体特色小镇带动新增就业人口 10万人，平均每个小镇新增工作岗位近 800 个，居民人均纯收入较全国平均水平高 1/3。（2）地理分布特征方面，平原、丘陵、山区的比例基本上为三分天下；从交通便利性来看，农业地区占比为 43%，大城市近郊 326、0%，城市远郊 27%；基础设施配套等相对完善，多数小镇实现普及自来水、较高的生活垃圾处理率、银行和生活商业覆盖等，基本达到县级平均水平。图 3:127 个特色小镇的建成区用地规模图 图 4:东部区域小镇面积普遍较大 P8 东兴证券专题报告东兴证券专题报告 房地产行业：特色小镇是机遇与陷阱并存 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 资料来源：公开资料，东兴证券研究所 资料来源：公开资料整理，东兴证券研究所（3）功能类型角度来看，旅游文化类的小镇最多，产业类小镇数量较少。据统计，127 个小镇中,85%的小镇拥有省级以上非物质文化遗产，80%以27、上的小镇定期举办民俗活动，70%以上的小镇保留了独具特色的民间技艺。图 5:特色小镇功能类型 资料来源：公开资料，东兴证券研究所（4）体制机制创新效应显著。资金来源方面来看，约一半的小镇采用了 PPP 模式，有近 3/4 的小镇采用购买市场化服务项目的模式进行运营；约 90%以上的小镇建立了规划、建设、管理机构和“一站式”综合行政服务，大大缩短了行政管理的链条并提升了效率，同时约 80%的小镇设立了综合执法机构。东兴证券专题报告东兴证券专题报告 房地产行业：特色小镇是机遇与陷阱并存 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES从这些成果来看，特28、色小镇是以与特大型城市相互补的状态存在的，环一线城市，尤其是环京，更特指的话，例如雄安特区，未来将不以房地产业作为其支柱性产业，那么从其未来发展模式来看，非常适合以特色小镇这一业态作为其实现快速发展的一种途径；同时，根据雄安定位，由于有央企迁入为这一区域带来的重大机遇，未来雄安新区的建设模式可能并不像京津两市以特大城市单核驱动的发展模式，如果能够实现多个特色小镇成片区发展，将有望成为城市发展进程中的一次重大创新，为未来区域均衡发展提供重要指导经验。2.2 特色小镇产生的两种模式特色小镇产生的两种模式 从目前获批且正在进行建设的特色小镇来看，多数小镇仍然坐落于大城市内部或近郊区域，更多的还是对于29、城市内原有资源和新增外部资源的重新整合，是对于原有商务CBD 等区域产业发展业态的一种模式升级，将原有浓重的商业或产业生态添加更多宜居、宜业、宜娱的元素，具体来看：（1）浙江等发达省市的“政府引导，企业主导”的开发模式 这种开发模式更多强调产业自身的内驱动力，政府在特色小镇的建设过程中更多的是配建制度和环境的角色，以最高层级的规划作为引导力量，在建设过程中由企业和社会资本起主导作用，负责具体的战略落实、建设和运营。以杭州玉皇山南基金小镇为例，小镇坐落于上城区目前仅有的成片规划区块，规划面积 3.2 万平方公里，玉皇山南基金小镇坚持政府引导、企业主体、市场化运作，成立了玉皇山南建设发展公司，充分30、发挥市场在资源配置中的决定性作用，以企业为投资建设主体，主导小镇的“国际化”、“专业化”、“市场化”发展。P10 东兴证券专题报告东兴证券专题报告 房地产行业：特色小镇是机遇与陷阱并存 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES这类模式最大的特点是对于现有资源的依托对于现有资源的依托，更多的是依托于杭州上城区传统金融优势和稀缺的西湖为景观打造的，不具备广泛的可复制性，同时，我们认为该基金小镇更类似于传统商务 CBD 区域添加了人文因素，基金小镇在产业聚集方面已经有一定成果，但是却输在不够重视工作人群的宜居，并未彻底脱离大城市产业区域的这一发展形式。31、表表 2:玉皇山南基金小镇基本情况玉皇山南基金小镇基本情况 小镇名称小镇名称 玉皇山南基金小镇玉皇山南基金小镇 区位环境区位环境 杭州市上城区玉皇山南地区，总占地面积 2000 亩，规划面积 3.2 万平方公里 小镇定位小镇定位 中国一流的私募（对冲）基金聚集区、私募（对冲）基金研究交流中心和培育创新基地 投资规模投资规模 2015 年-2017 年，玉皇山南基金小镇计划总投资额将达 72 亿元，一、二期基本竣工，累计投资 34 亿元 产业现状产业现状 截止 2016 年底，山南基金小镇入驻企业超 1000 家，管理资产规模超 5900 亿元，实现税收超 10 亿元。产业规划产业规划 集约化引32、进和培育 100 家以上、辐射带动周边 1000 家以上各类私募（对冲）基金、私募证券期货基金、量化投资基金及相关财富管理中介机构，管理资产规模超过 10000 亿元人民币。资料来源：杭州政府网，东兴证券研究所 （2）西藏等部分经济活力不足区域的“政府全部包揽扶持模式”与民营经济力量较强相伴随的一般是该区域的经济活力较强，而与之相对的，政府力量占绝对优势地位的区域往往表现为经济活力较差，进而在特色小镇建设过程中，由于企业和社会资本能力不足，政府角色定位多表现为“大包大揽”“大包大揽”模式。以西藏山南市扎囊县桑耶镇为例，该类小镇的典型特质是依托当地优质的历史文化底蕴、民俗文化传统、特色景观资源，33、这些是满足建设特色小镇的重要条件之一。我们认为，这类文旅小镇存在且生命力活跃的一个大前提是在大城市周边，满足城市人群周边游需求，而对于独悬于生态环境较优质但交通不便、或是景区缺乏足够特色的文 东兴证券专题报告东兴证券专题报告 房地产行业：特色小镇是机遇与陷阱并存 P11 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES旅小镇将面临非常尴尬的境地，尤其考虑到这一区域经济活力不强、基础设施建设较差、地方政府财力薄弱三大问题，特色小镇的建设最具可操作性的方案即为政府全权负责型。如果由政府全权负责，那么特色小镇的设计和建设的水平应该不会出太大的问题，但是在整个特34、色小镇的不断开发和升级中，需要大的资金投资，采用股权投资、PPP或或基金模式都有可能，但一定要关注的是政府政策支持的力量和资金持续的流入。值得注意的是，文旅小镇的优质生态环境只是吸引人口流入的充分条件，而不是充分值得注意的是，文旅小镇的优质生态环境只是吸引人口流入的充分条件，而不是充分必要条件，旅游只是人口的流动，而并不意味着小镇能够实现长久的人口导入，尤其必要条件，旅游只是人口的流动，而并不意味着小镇能够实现长久的人口导入，尤其是西部的特色小镇对这一问题尤其应该给予充分重视是西部的特色小镇对这一问题尤其应该给予充分重视。2.3 国内外典型特色小镇案例分析国内外典型特色小镇案例分析 从特色小镇35、建设规划的最初始点开始考虑即对小镇产业的选择，最合理、效率的方案是：对自身的特色产业定位要清晰，结合自身资源形成产业链价值挖掘和产业生态打造小镇。（1）国外典型小镇的对比分析 从百万城市群人口占比这一数据横向对比来看，英国占比最低，美、韩两国占比相对较低，即美英韩大部分人口是居住在 100 万人口以下等级的城市中，相对应地，即日澳两国人口表现出更加明显的向大城市聚集效应。与美、日、韩、英、澳与美、日、韩、英、澳 5 5 国数据相较，中国超百万城市群人口占比显著低于其他国家，国数据相较，中国超百万城市群人口占比显著低于其他国家，同时城市化率仍有将近同时城市化率仍有将近 40%40%的提升空间。根36、据学界预测，目前中国超百万人口的城市的提升空间。根据学界预测，目前中国超百万人口的城市近近 100100 个，个，另，由于这另，由于这 100100 个城市人口也表现为不同的增长状态，未来这一进程将延个城市人口也表现为不同的增长状态，未来这一进程将延续甚至进一步分化，中国百万城市群人口比例仍有约续甚至进一步分化，中国百万城市群人口比例仍有约 20%20%的提升空间。的提升空间。P12 东兴证券专题报告东兴证券专题报告 房地产行业：特色小镇是机遇与陷阱并存 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 表表 3:中国城市化率仍有巨大的空间中国城市化率仍37、有巨大的空间 人口超人口超 100 万的城市群人口万的城市群人口 城市化率城市化率 中国 美国 日本 韩国 英国 澳大利亚 中国 美国 日本 韩国 英国 澳大利亚 1960 7.90 38.73 40.56 21.28 31.42 54.20 16.20 70.00 63.27 27.71 78.44 81.53 1965 8.24 39.76 47.52 24.78 29.67 55.64 18.09 71.88 67.87 32.35 77.82 83.49 1970 7.70 41.59 51.84 31.29 28.27 62.64 17.40 73.60 71.88 40.70 7738、.12 85.27 1975 7.56 41.23 54.26 37.24 27.79 62.19 17.40 73.65 75.72 48.03 77.68 85.92 1980 7.96 41.13 55.25 42.69 27.67 62.07 19.36 73.74 76.18 56.72 78.48 85.76 1985 8.68 41.59 56.10 46.31 27.31 61.65 22.87 74.49 76.71 64.88 78.39 85.46 1990 9.64 42.15 58.22 51.28 26.76 61.20 26.44 75.30 77.34 73.839、4 78.14 85.40 1995 11.91 42.79 59.32 49.93 26.85 61.21 30.96 77.25 78.02 78.24 78.35 86.11 2000 15.47 43.79 59.30 48.66 27.02 61.37 35.88 79.09 78.65 79.62 78.65 87.17 2005 17.96 44.07 61.04 47.76 27.65 61.43 42.52 80.73 85.98 81.35 79.01 88.18 2010 21.51 44.50 63.00 48.38 28.08 60.21 49.23 80.77 9040、.52 81.94 81.30 88.73 2015 24.57 45.25 65.66 47.82 28.57 58.98 55.61 81.62 93.50 82.47 82.59 89.42 资料来源：WIND 如前面文章所述，我们一直认为特色小镇的灵魂应该是产业，不论是高精尖的新兴战略性产业，还是具有古老文化积淀的历史文化产品产业，不论中外，这一思路都得到了现实成功项目的实证支持。图图 6:sinfin 小镇小镇罗伊斯罗伊斯.罗尔斯总部罗尔斯总部 东兴证券专题报告东兴证券专题报告 房地产行业：特色小镇是机遇与陷阱并存 P13 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGX41、ING SECURITIES 资料来源：东兴证券研究所 表表 4:国内典型特色小镇基本情况国内典型特色小镇基本情况 小镇名称小镇名称 邻近大城市邻近大城市 距离距离 特色产业特色产业 发展现状发展现状 有无特殊环境有无特殊环境建设要求建设要求 格林尼治 纽约 47 公里 对冲基金 聚集 500 多家对冲基金，占领全美 1/3 规模 无旅游资源 门罗帕克小镇 旧金山 40 公里 风投基金 NASDAQ 一半以上高科技公司由镇上风投投资 有旅游项目 硅谷 帕罗奥图 10 公里 高科技产业 硅谷的孵化中心 有旅游项目 英特尔总部 山景城 2.5 公里 计算机处理器设计研发 全球最大 CPU 研发 有42、参观项目 sinfin 小镇 伦敦 180 公里 罗伊斯.罗尔斯总部 世界著名航空发动机研发基地 无旅游资源 英戈尔斯塔特小镇 慕尼黑 60 公里 奥迪全球总部 著名高端汽车品牌奥迪总部 有旅游项目 比隆镇 万讷尔 6 公里 玩具设计和制造 乐高乐园项目+乐高总部 有旅游项目 资料来源：东兴证券研究所 我们简要总结了几个国家的典型特色小镇，认为小镇最核心的内容应该是产业，需要认为小镇最核心的内容应该是产业，需要P14 东兴证券专题报告东兴证券专题报告 房地产行业：特色小镇是机遇与陷阱并存 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES根据小镇的地理位置43、交通环境等各类要素禀赋确定主导产业；其次是相关扶持政策，根据小镇的地理位置、交通环境等各类要素禀赋确定主导产业；其次是相关扶持政策，不论是税收、土地还是其他产业政策，都需要有持续性不论是税收、土地还是其他产业政策，都需要有持续性才能够保证小镇长久的生命力才能够保证小镇长久的生命力；再再次是相关的配套次是相关的配套，主要包括教育医疗等城市配套以及宜居的生态环境，但仍需要关注的是，国内对于特色小镇的要求更多强加了旅游概念，而这种要求则未必适合高科技或新兴战略性产业小镇，尤其是涉及到保密要求的生产研发机构，所以我们对此现象的看法是，以产业为核心打造产业小镇，配合相应的城市智能化管理、简化高效的以产44、业为核心打造产业小镇，配合相应的城市智能化管理、简化高效的政府管理机制、相应配套的社区政府管理机制、相应配套的社区资源等等，而不是本末倒置的以旅游生态为建设首要资源等等，而不是本末倒置的以旅游生态为建设首要标准。标准。值得关注的是，格林尼治对冲基金小镇近两年已经开始显现的衰败迹象，一方面归因于原本的优惠税收政策逐渐退出，康涅狄格州可能会对富人阶层特征的附加税，降低了小镇的吸引力；另一方面，金融危机过后，小镇居民对于主流生活方式的追逐以及更优质配套资源的要求使小镇的吸引力进一步降低。这些新暴露出来的问题都将从方方面面对我国刚刚崭露头角的特色小镇产生深刻的影响。（2）碧桂园的科技小镇以房企建设驱动45、 碧桂园集团计划五年投资不少于 1000 亿建设特色小镇，巨额资本为产业创新生态圈发展和房企转型新途径探索提供坚实基础。以碧桂园惠州的潼湖科技小镇为例，该小镇是针对深圳、广州两大核心城市的交通和空间拥挤、房价高企、产业运营成本攀升和人口导入能力减弱等问题。目前科技小镇软硬件建设能力方面已经颇有成果，最大的特色是生态、智慧、创新，在原有造城能 东兴证券专题报告东兴证券专题报告 房地产行业：特色小镇是机遇与陷阱并存 P15 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES力不断提升的基础上，对招商引资、运营管理、金融用力、合作机制等方面均有不同程度的创新。图46、图 7:碧桂园科技小镇开发机制图碧桂园科技小镇开发机制图 资料来源：公开资料，东兴证券研究所 碧桂园科技小镇的建设运营特点主要表现为三点：位置布局于核心一、二线城市位置布局于核心一、二线城市，不论从现状还是未来，都将受益于前述城市资源外溢效应；以产业生态圈为核心，以产业生态圈为核心，要求不断完善产业生态链搭建和运营工作，以产业发展为以产业发展为主要脉络主要脉络，房企有望通过持有型物业、产业基金、股权投资等模式获益；完善的产业配套才能真正促进“生产、生态、生活”结合，完善的产业配套才能真正促进“生产、生态、生活”结合，教育、医疗、公共服务、住宅等全配套体系将是小镇宜居的必要因素，只有配套完善才有47、望实现产业人口的持续导入。碧桂园的科技小镇作为转型创新的探索，在获得阶段性成果的同时，也面临着巨大的挑战，主要包括三个方面：特色小镇是新型的地产开发业态新型的地产开发业态，不同于以往的快周转模式和持有运营模式，小P16 东兴证券专题报告东兴证券专题报告 房地产行业：特色小镇是机遇与陷阱并存 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES镇需要房企能够真正提供各业态力量均衡的综合性服务；政策支持多集中于融资方面，对于特色小镇规划设计、建设施工、土地获取等很多方面，仍然需要进一步明确；特异性产业资源的导入，碧桂园建设特色小镇的优势在于建设和运营，虽然在自身48、的经营发展中也获得了大量优质产业资源，但是如何招商引资、深度融合，仍然还有很长的路要走。（3）杭州云栖小镇案例分析以产业企业驱动 以西湖云栖小镇为例，这个特色小镇其实是以云计算大数据为核心进行拓展开发的。小镇以云计算产业园、阿里云创业创新基地、大数据中心、云栖小镇超级孵化中心、浙江信维北斗产业园、云栖小镇国际会展中心等项目构成。目前小镇成果卓著，打造了云计算为代表的信息经济产业生态圈，发展智能硬件产业，同时形成了全球规模最大的云计算及 DT 时代技术分享的云栖大会，在整个产业享有盛誉。图图 8:云栖小镇规划图云栖小镇规划图 东兴证券专题报告东兴证券专题报告 房地产行业：特色小镇是机遇与陷阱并存49、 P17 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES资料来源：保密资料 首先从产业选择来看，云栖小镇位于杭州市，众所周知，阿里集团是推动杭州互联网云栖小镇位于杭州市，众所周知，阿里集团是推动杭州互联网生态蓬勃发展的支柱性力量，所以其实质是因为阿里的存在，使云栖小镇的成长具备生态蓬勃发展的支柱性力量，所以其实质是因为阿里的存在，使云栖小镇的成长具备了先天性的优势了先天性的优势。基于云计算大数据为核心技术的小镇需要有大量的互联网公司作为支撑，而作为行业龙头企业之一的阿里集团周边凝聚了大量相关企业，将成为这个小镇可利用的核心资源。在 2016 年中，云栖50、小镇入驻企业超过 400 家，涉云企业 300家，产值超过 100 亿。其次，从小镇的区位选择来看，坐落于杭州之江国家旅游度假区坐落于杭州之江国家旅游度假区，东至杭新高景高速公路、南至袁浦路，西至八角南路，北至 320 国道，小镇四面环山，环境怡人，具有得天独厚的生态优势，也正是基于此特点，小镇规划中还提出接待 30 万人次的旅游目标。P18 东兴证券专题报告东兴证券专题报告 房地产行业：特色小镇是机遇与陷阱并存 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES最后，从其运作模式来看，小镇采用了政府主导、民企引领、创业者为主体的模式，小镇采用了政府主导、51、民企引领、创业者为主体的模式，充分尊重了市场力量的作用。我们认为浙江省整体对于民营企业重要作用有合理认识，并且对市场力量充分尊重，与部分区域政府“大包大揽”的整体思路不同，浙江省政府更倾向于以 FOF 模式撬动社会资本、发挥社会资本主观能力性的工作思路，而这成为特色小镇能否成功的关键。综前所述，转塘科技园能够实现从农业镇向特色小镇成功转型的影响因素有三：产业产业优势、交通优势、交通便利、模式合理，缺一不可。便利、模式合理，缺一不可。3.特色小镇建设特色小镇建设首要首要条件是条件是良好的外部环境良好的外部环境以浙江省为例以浙江省为例 目前地产行业内外对于特色小镇的研究方兴未艾，目前地产行业内外对52、于特色小镇的研究方兴未艾，以碧桂园、华侨城、绿城、华夏幸福等为代表的房企已经开始布局，隆力奇、海康威视等企业也基于自身产业链开始建设小镇，在产业资本投资热潮兴起的同时，发改委发布的“千个小镇”计划发改委发布的“千个小镇”计划更是从政策层面对这一业态进行支持性表态。特色小镇这一独特的城市化模式兴盛于产业发展水平较高的浙江省，并在近两年呈现出勃勃生机。浙江省政府对特色小镇的定义是：特色小镇是相对独立于市区，具有明特色小镇是相对独立于市区，具有明确产业定位、文化内涵、旅游和一定社区功能的发展空间平台，区别于行政区划单元确产业定位、文化内涵、旅游和一定社区功能的发展空间平台，区别于行政区划单元和产业园53、区。和产业园区。经过多年培育和发展，以上城玉皇山南基金小镇、西湖云栖小镇、余杭梦想小镇、吴兴美妆小镇、嘉善巧克力小镇、宁海智能汽车小镇等为代表的特色小镇纷纷涌现，为浙江打上“特色小镇之乡特色小镇之乡”的印迹。我们以浙江省的特色小镇为例进行探讨，以其能够为全国如火如荼的特色小镇建设提供经验借鉴。东兴证券专题报告东兴证券专题报告 房地产行业：特色小镇是机遇与陷阱并存 P19 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES3.1 浙江省特色小镇从最初就设定了高起点浙江省特色小镇从最初就设定了高起点 浙江省的特色小镇从一开始就设定了较高的起点，具体表现为：（154、）约束规划建面在约 3 平方公里，核心区 1 平方公里，以实现居住和工作最佳结合距离居住和工作最佳结合距离；（2）3 年限定期间内要求完成固定资产投资额 5050 亿元亿元，同时避免房地产行业在小镇发展过程中占主导地位；（3）建设标准较高，产业小镇和文旅类小镇分别按 3A 级和 5A 级景区标准建设；（4）严格考核制度，采用宽进严定的方式，设定严格考核制度，采用宽进严定的方式，设定 3 3 年考核期，限收合格后才年考核期，限收合格后才可被认定为省级特色小镇可被认定为省级特色小镇。图图 9:浙江省第一批特色小镇分布图浙江省第一批特色小镇分布图 资料来源：公开资料，东兴证券研究所 3.2 浙江浙江55、经济发展水平较高经济发展水平较高，民营经济占主导地位，民营经济占主导地位 从经济总量和人均收入水平来看，浙江位于全国先列，2016 年全省 GDP 总量排名居于全国第 4 位，人均收入总量排名居于全国第 5 位，这是浙江省发展特色小镇最基本的硬件条件。2016 年，全省 75.7%的出口、59.6%的 GDP 是由民营经济贡献，民营P20 东兴证券专题报告东兴证券专题报告 房地产行业：特色小镇是机遇与陷阱并存 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES经济的发达程度在全国范围内也是凤毛麟角。正是由于较高的经济发展水平和较强的民营经济力量，使浙江一直56、是多种产业的创新业态发源之地，作为地产行业新兴业态的特色小镇缘起于浙江也是意料之中的事。图图 10:浙江排名总量第浙江排名总量第 4 图图 11:浙江排名人均浙江排名人均 GDP 第第 5 资料来源：国家统计局 资料来源：国家统计局 3.3 浙江浙江全省各区域经济发展平衡全省各区域经济发展平衡 浙江省区域经济发展的重要特征是各区域发展平衡、经济呈现块状发展。从图 5 中可以看出，浙江省产业布局的规律是：南北两端以制造业见长，中间轻工、纺织等产业密集，且不少区域拥有在全国范围内知名的产业。图图 12:浙江省在民营经济发展方面独占鏊头浙江省在民营经济发展方面独占鏊头 图图 13:浙江省经济呈现区域57、发展平衡、产业块状发展的格浙江省经济呈现区域发展平衡、产业块状发展的格局局 东兴证券专题报告东兴证券专题报告 房地产行业：特色小镇是机遇与陷阱并存 P21 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES资料来源：公开资料 资料来源：公开资料整理 值得关注的是，浙江省总体经济发展水平虽高，但面临着中低端产业较多、过度依赖出口、不同人群收入水平差距逐年扩大等问题。总体来看，浙江经济总体的矛盾集中于中低端产业占比过高这一点，中低端产业占比过高这一点，与之相伴随的是浙江省高端人才数量和吸引力不足、科研投入强度较低等一系列衍生问题。3.4 浙江的特色小镇模式浙江58、的特色小镇模式以产业为核心的思路值得借鉴以产业为核心的思路值得借鉴 从前述的分析可以看出，浙江省的经济表现出经济发展水平较高、全域范围内差异较小、民营经济力量比较发达等特点，从而使整个浙江省范围内的基础设施、公共服务等资源呈现较平衡的状态，相应的浙江的特色小镇也表现出与这种经济发展形态相匹配的模式，政府在特色小镇设立和成长的过程中更多发挥引导功能，同时建立与小镇发展周期相匹配的制度体系。总体来看，各主体在小镇建设运营过程中的定位可以表述为：总体来看，各主体在小镇建设运营过程中的定位可以表述为：政府规划是特色小镇的政府规划是特色小镇的框架框架，平台定位平台定位是是特色小镇的血肉特色小镇的血肉，产59、业力量，产业力量是特色小镇的灵魂是特色小镇的灵魂。从浙江特色小镇的经验可以看出，利用市场力量，不论以房企还是以产业为推动力的特色小镇，只要能够实现核心产业入驻、产城融合、完善资源配套等几方面重点工作，特色小镇才能真正的焕发活力。同时，我们也需要看到，浙江较高的经济发展水平、较完善的产业链等也使其他区域在学习浙江案例的时候需要更关注小镇生存的经济、人文、社会、制度环境。4.特色小镇建设运营的特色小镇建设运营的理念、理念、商业模式商业模式和和对房企对房企要求要求 4.1 特色小镇的三大核心理念特色小镇的三大核心理念 P22 东兴证券专题报告东兴证券专题报告 房地产行业：特色小镇是机遇与陷阱并存 敬60、请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES我们认为，决定特色小镇成功与否的三大核心理念是：科学的政府规划和政策引导作为框架、优势特色产业作为灵魂、高远平台定位作为特色小镇的血肉。图图 14:特色小镇的三大核心理念特色小镇的三大核心理念 资料来源：整理得到（1 1）政府科学规划和政策引导政府科学规划和政策引导 鉴于特色小镇的快速扩容和影响力迅速提升，相关支持政策接踵而至。目前全国范围内对特色小镇能够产生深刻影响的两大部委分别是发改委和住建部。从住建部的角度来讲，目前监管层要求制定详细的小镇建设和规划方案；从发改委的角度来看，又需要与小镇的周边和自身资金61、相配套，确定优势发展的产业及相关产业。政府制定的规划是特色小镇发展的顶层设计，即便是市场力量较强的浙江也仅由地方政府实现规划思路的确定，具体规划设计制定和落实均可由小镇运营商实现，这种模式体现出更强的灵活性和更高的效率，不论是特色小镇，还是特色小城镇，选择正确的路径将呈现“事半功倍”的效果。(2 2)优势特色产业作为主要发展方向优势特色产业作为主要发展方向 东兴证券专题报告东兴证券专题报告 房地产行业：特色小镇是机遇与陷阱并存 P23 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES目前，国家对于特色小镇有非常多的期许，认为小镇在推进城乡协调发展、国家可62、持续发展、城镇化健康发展等方面具有十分重要的作用，在传承民族文明方面具有重要的意义，从而将小镇的建设提到了国家重视的高度。特色小镇的核心是产业，围绕着明确的产业定位，在整个空间匹配相应的产业和社区文化，配建相应的基础设施，形成“产业、居住、文化”深度结合的大社区。但剥开层层给特色小镇附加的各类要求，小镇的生命力来源于产业，且依据对经济发展不同层级的贡献，可以划分为消费类小消费类小镇和投资类小镇镇和投资类小镇。消费类小镇的典型代表是文旅类和基础产品类小镇，负有传承民族文化、促进城乡协调发展等使命，其本质更多的是导入型经济，对周边城市人口的吸纳能力较强，宜居宜娱的属性更强且能够以较快的速度贡献投资63、收益。投资类小镇的典型代表是以云栖小镇为代表的产业类小镇，我们认为这类小镇更多承担助推科技进步和经济可持续发展的角色，甚至可称为未来中国城市形态的半壁江山，数以千计的特色产业小镇将成为撑起中国经济持续、高速发展的脊梁，参与此类小镇的建设并分享其产业发展成果将成为房企盈利模式的又一新业态。(3 3)特色小镇是“生产、生活、生态”协同发展的平台特色小镇是“生产、生活、生态”协同发展的平台 特色小镇的定位不能仅仅停留于承接中心城市的产业转移，而应该是与大城市的产业形成互补，甚至是围绕大城市形成若干不同分工的特色小镇，大城市以规模化、同质化、高层次的资源聚集支撑各类特色小镇的发展，特色小镇又以快速的发64、展反过来推动城市资源质量和数量的提升，这才是大城市和特色小镇互动机制的最合理定位。P24 东兴证券专题报告东兴证券专题报告 房地产行业：特色小镇是机遇与陷阱并存 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 图图 15:大城市和特色小镇的互补定位大城市和特色小镇的互补定位 资料来源：根据资料整理，东兴证券研究所 4.2 特色小镇建设运营的两种商业模特色小镇建设运营的两种商业模式式 特色小镇不仅被整个地产行业，还被本届政府寄予厚望，有望实现缓解大城市城市病、特色小镇不仅被整个地产行业，还被本届政府寄予厚望，有望实现缓解大城市城市病、推新型城镇化以及创业65、创新等功能。推新型城镇化以及创业创新等功能。目前就特色小镇的商业模式来看，主要分成房企主导的“销售+持有”的现金流平衡模式和产业主导的“产业链打造+代建运营”的软硬件结合模式。东兴证券专题报告东兴证券专题报告 房地产行业：特色小镇是机遇与陷阱并存 P25 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES(1 1)房企主导：销售房企主导：销售+持有的现金流平衡模式持有的现金流平衡模式 目前多数由房企主导的特色小镇开发模式可以从三个角度进行分析：布局低进入壁垒产业、以持有+销售模式实现现金流平衡和主要针对大城市周边游客群。从小镇的主导产业来看，多数以文旅、农66、业、养老等自然资源属性较强的产业为主导，大部分此类小镇毗邻大城市，同时此类小镇的产业选择并不是最关键的，因为很难形成强大的比较优势，那么决定此类小镇能否具有活力的关键就是区位，决定此类小镇能否具有活力的关键就是区位，需要在主体客群的通勤范围内（轨道交通需要在主体客群的通勤范围内（轨道交通 1 1-2 2 小时的交通圈内）。小时的交通圈内）。图图 16:桐庐健康小镇桐庐健康小镇旅游特色小镇旅游特色小镇 图图 17:莲都古堰画乡小镇莲都古堰画乡小镇文旅特色小镇文旅特色小镇 资料来源：公开资料，东兴证券研究所 资料来源：公开资料，东兴证券研究所 从开发运营本质来看，房企运营的特色小镇核心仍然是地产开67、发业务，即在满足政府规划要求的基础上，房企通过获得部分可销售住宅和商业用地，通过销售实现现金流回笼，支撑其余部分自持住宅和商业以及整个小镇的整体运营管理，并没有脱离房地产开发的实质，同时这种模式有望通过项目自身的资金平衡来实现这种模式有望通过项目自身的资金平衡来实现巨额的投资，实际需要占用的资金体量不太大巨额的投资，实际需要占用的资金体量不太大。我们也同时注意到，这一类小镇这一类小镇最大的特色是获取收益的周期短，与当前地产行业中的住宅产品有异曲同工之效。最大的特色是获取收益的周期短，与当前地产行业中的住宅产品有异曲同工之效。P26 东兴证券专题报告东兴证券专题报告 房地产行业：特色小镇是机遇与68、陷阱并存 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES图图 18:房企主导的特色小镇开发模式房企主导的特色小镇开发模式 资料来源：东兴证券研究所 总体来看，房企参与特色小镇的建设运营多数还未脱离其天然的地产开发基因，甚至部分地方政府也在以特色小镇作为概念来卖地，这是近期发改委等部门相关负责人呛声各地“一窝蜂”抢建特色小镇的现状。我们认为，如果新增的特色小镇中大比例仍然是这种“新瓶装旧酒”的模式，必然是与我国本届政府对地产行业的定位思路相悖，未来这种新兴业态面临的政策风险也将快速积累。(2 2)产业主导：产业链打造产业主导：产业链打造+房屋代建的软硬件69、结合模式房屋代建的软硬件结合模式 从国家层面上考虑，建设多个拥有强大比较优势的产业小镇是符合国家创业创新的要求，尤其是培育有巨大发展潜力的特色小镇，具有强国富民的战略意义。具有主导产业的特色小镇最大的特点是围绕着优势产业打造产业生态，以产业聚集和产业链延伸为主要的实现形式。此类小镇最核心的内容是某领域领军企业的导入，只有这一前提确定后，后续围绕这一产业或企业的配套企业不断流入，才会形成具有活力的产业环境。东兴证券专题报告东兴证券专题报告 房地产行业：特色小镇是机遇与陷阱并存 P27 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 图图 19:桐庐智慧安70、防小镇桐庐智慧安防小镇 图图 20:隆力奇风情小镇隆力奇风情小镇 资料来源：公开资料，东兴证券研究所 资料来源：公开资料，东兴证券研究所 从商业模式来看，产业特色小镇的建设都是围绕着特定产业或企业，需要政府大力引导同时企业大量投资，这一模式如果没有金融资本的配合，企业将会面临非常大的压力，如果有金融资本的配合，那么还要面临资金期限与项目收益期限相匹配的问题。另外，产业为中心决定了房地产企业在这个项目里的角色是配角，最有可能参与的角色是代建，对比两种模式，房企开发模式的优势在于房企对于整体资源的协调能力，尤其是如果房企能够实现与产业的深度结合，会使两种模式的优势效应成倍放大；产业主导模式的优势在71、于对产业资源的强力把控，尤其是某个领域的领军企业，没有核心竞争力的P28 东兴证券专题报告东兴证券专题报告 房地产行业：特色小镇是机遇与陷阱并存 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES产业小镇不可能拥有旺盛的生命力。从当前特色小镇的理念上来看，我们看好碧桂园和思科合作打造的科技小镇、绿城新近布局的龙井小镇。4.3 特色小镇开发对企业的各项要求特色小镇开发对企业的各项要求 目前中国正在经历或部分完成向大城市聚集资源的过程，由大城市化带来的诸多问题显现后，才开始真正迎来特色小镇的发展机遇，尤其是能够在大城市辐射范围内，并有独特产业优势的小镇将成为蓬72、勃发展的趋势，未来有望形成“核心大城市+多点特色小镇”格局的城市群。从这一原则出发，那么对于意图以特色小镇实现成功转型的房企来说，就需要具备以从这一原则出发，那么对于意图以特色小镇实现成功转型的房企来说，就需要具备以下几种能力：下几种能力：从初始阶段的规划设计，到后期建设工程，再到和产业深度合作的能力，在建成后还需要良好持续的运营和融资能力，形成整个小镇产业链的闭环流动。(1 1)规划设计规划设计 整个特色小镇的发展根源于最初科学合理的规划设计和对自身的准确定位，最初科学合理的规划设计和对自身的准确定位，更进一步更进一步是小镇是小镇所处区域政府所能提供的扶持政策所处区域政府所能提供的扶持政策，73、需要在符合政府相关政策和规划的要求下，细致做好功能分区、生活配套、生态空间等设计，要求是生产、生活和生态协同考虑，既需要根据产业性质设计符合产业发展要求的硬件，也需要配套满足宜居需求的软件。从这些角度来讲，当前未实现充分开发的部分产业园区企业有巨大的发展空间，可以在对园区内的企业进行系统的梳理，明确产业发展思路，促进大园区内同类产业的再聚集，集中进行规划建设，可以快速实业产业园区开发商向产业运营商转变，也有望在新机遇来临时快速以特色小镇模式实现。（2 2）招商引资招商引资 东兴证券专题报告东兴证券专题报告 房地产行业：特色小镇是机遇与陷阱并存 P29 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴74、盛之源 DONGXING SECURITIES招商引资最关键的一点是依托于邻近大城市优势产业或基于当前区域内的优势产业，通过优惠政策吸引特定领域和特定产业链企业入驻小镇，地产行业中园区运营商和布局实体产业的多元化房企拥有比较优势，但这种资源的利用仅限于区域内或企业内，可复制性不高，以华夏幸福、招商蛇口、南京高科、张江高科、荣盛发展、蓝光发展等企业为典型代表。特色小镇的招商引资定位较园区运营商的要求更高，不仅要求留住企业，还要留住企业中的人，所以特色小镇需要对以往产业园区关注企业而不关注人的政策机制特色小镇需要对以往产业园区关注企业而不关注人的政策机制、配套、配套建设原则等建设原则等进行升级，进75、行升级，而这就需要小镇运营机构拥有较强的与政府、与企业、与其他机构的协调能力。（3 3）建设运营建设运营 特色小镇的建设是房企最容易实现的一环，在土地一、二级开发两种传统的开发收益外，特色小镇要求房企具备能够提供较社区运营更加全面细致的“大社区”运营服务，同时，特色小镇的建设并不一定要以全部新建为必然手段，比较合理的选择仍然是在并不一定要以全部新建为必然手段，比较合理的选择仍然是在保持小镇风貌的基础上的“升华”，保持小镇风貌的基础上的“升华”，进一步，当房企主导小镇建设时，除了要求房企实现特色小镇的基础设施建设外，更需要房企实现产业项目导入和沿整个产业链整合资源的能力，包括产业孵化、股权投资、76、并购重组咨询、融资服务等全产业链金融和业务服务能力。从更长远的角度来看，房企需要将自身快周转的业务模式转型为可持续运营的模式，地产行业的金融属性使房企在配合产业进入股权投资领域中有先天的优势，而特色小镇这一业态又使未能在早期实现大规模圈地成为产业园区开发商的中小房企有了机P30 东兴证券专题报告东兴证券专题报告 房地产行业：特色小镇是机遇与陷阱并存 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES遇，透过与文旅产业深层次的合作，实现富民富企，通过与高新技术企业深层次合作，实现富国强国。（4 4）持续融资持续融资 不少小镇在建设或落成后都面临后续资金的压力77、，尤其是如何平衡基础设施和公共服务设施的维护等资金流出和小镇自身资金产出。采用全部政府出资的模式不现实，一方面，地方经济较强的政府只需要发挥引导作用，无全部投资的需要，另一方面，地方经济较弱的政府财务受限，无能力全部投资，所以采用 PPP 模式成为主要的手段，不论具体的融资手段如何，持续融资的能力都依赖于小镇的持续和稳定发展。从更广义的角度来看，以产业投资基金等形式实现金融渗透是非常有必要的，促使金融以风投、股权投资、项目投资等具体金融形态对特色小镇各类型的投资进行支持，而房企多数已经在金融领域有所涉猎，缺乏的只是和产业深度融合的模式和项目，从这个角度来看，张江高科、南京高科等在产业股权投资领78、域见长的房企具有比较优势。5.特色小镇投资更宜“傍城、傍产、傍色”特色小镇投资更宜“傍城、傍产、傍色”房企最核心的能力就在于整合银行、政府、上下游供应商等各方角色的资源，打造商业、住宅等产品线（1.0 版本），进一步是商业综合体、文旅等产品线（2.0 版本），特色小镇属于在单个产品线基础上推出的要求更高层次运营管理能力的综合性产品，基本上可以归类为 3.0 版本产品，目前虽然房企已经成为建设特色小镇的重要力量，但是不少机构仍然并不看好房企参与特色小镇的发展，怀疑房企通过运营特色小镇只是幌子，像养老地产、文旅地产等 东兴证券专题报告东兴证券专题报告 房地产行业：特色小镇是机遇与陷阱并存 P31 79、敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES业态一样，最终的结果仍然是卖房子。如果房企不能够彻底转换思路，那么最终的思路仍然是像目前已经存在的产业地产商一样进行招商、建设、卖房的粗放式经营模式中去，只是为地产开发包裹上产业的外衣，无法真正焕发产业的生命力。5.1 傍城傍城：核心一、二线核心一、二线城市周边建小镇最适合城市周边建小镇最适合 在大城市化进程的带动下，特色小镇与大城市化进程是互补的，但同时又表现出以产业链条为根基、资源禀赋为脉络、人口吸引为动能、生态和谐为表征的特点，任何一个角度的力量不均衡，都可能成为小镇未来发展的桎梏，尤其是就目前诸多特80、色小镇表现出的一个重要的缺陷交通不便，会使整个小镇的活力大为减弱。因此，我们认为核心一、二线城市周边建设特色小镇是决定小镇成功的先决条件。5.2 傍傍产：产：生产类产业为主的特色小镇更具远大前景生产类产业为主的特色小镇更具远大前景 从江浙区域经济发达县镇的发展路径来看，小镇的首要作用是区域分工带来的产业聚集，有了源发性的核心动力后，在交通配套、人才吸引等要素的配合下，小镇才能够焕发出巨大的活力。从小镇选择的产业方面来看，文化旅游类的小镇多依靠“外部输血”实现现金流入，虽然目前我国旅游市场的空间巨大且仍在不断成长，但如果没有特别著名的景点或特别优越的配套，文旅小镇很难在众多小镇中脱颖而出，那么通81、过此类小镇的发展也就成为伪命题。在假设文旅类小镇拥有独一无二的景区或文化时，那么这类小镇的本质与在假设文旅类小镇拥有独一无二的景区或文化时，那么这类小镇的本质与快周转、门槛低的住宅类产品更相似，拥有极强的先快周转、门槛低的住宅类产品更相似，拥有极强的先发优势，从这一个角度来讲，目发优势，从这一个角度来讲，目前已经有文旅项目布局的华侨城、保利和新华联都已经快人一步。前已经有文旅项目布局的华侨城、保利和新华联都已经快人一步。如果从国家经济长远发展的角度，我们更看好科技服务类小镇的发展，尤其是智能制我们更看好科技服务类小镇的发展，尤其是智能制P32 东兴证券专题报告东兴证券专题报告 房地产行业：特色82、小镇是机遇与陷阱并存 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES造、生物医药、新能源、新材料、高等教育、科研、金融等产业为重点进行经营的小造、生物医药、新能源、新材料、高等教育、科研、金融等产业为重点进行经营的小镇镇，房企中碧桂园的科技小镇己经实现布局，房企中碧桂园的科技小镇己经实现布局 4 4 个项目个项目。结合雄安新区的设立，我们认为未来大型央企的疏散将为市场提供巨大的机遇，尤其是新区将不以房地产行业作为支柱性产业，那么如何参与到其发展过程中就显得尤为重要，目前可操作的一种方案就是与搬迁进驻的央企进行合作，但是这涉及到深度参与到企业的运营中去，83、甚至实现业务、管理和金融等领域的深度融合。符合国家战略要求的产业特色小镇还处于萌芽期。从特色小镇发展的现状来看，农业、文旅等特色小镇已经处于快速发展的时期，但是正如我们前面所提，这类小镇功能的着眼点多在于富民宜居，更多的是应对大城市病带来的一系列问题，目前以房地产开发模式经营的小镇居多，但是这类小镇从本质上无法摆脱地产行业快周转基因，我们认为并不是对于行业业态的重大创新形式。我们更加看好的产业小镇还处于萌芽时期，不论是碧桂园，还是华夏幸福的特色小镇，已经建立了与产业深度合作的战略框架，但是仍然还处于初期发展阶段，甚至对于合作模式都没有清楚的认识，由于产业和地产合作其实更契合双方的竞争优势，同时84、也更符合双创的国家战略意图，处于萌芽期的业态给房企带来了巨大的机遇和挑战，机遇是当前还没有成式，任何一个尝试成败未定，挑战是特色小镇的投入并不比大体量的开发项目投入少，且面临着更长的周转期限，中小房企在涉足时将面临较大的资金压力。5.3 傍傍色：色：特色小镇的根基在于“特色”两字特色小镇的根基在于“特色”两字 特色小镇中的特色两字，是小镇发展的根基，也是对于比较优势的一种定义，那么就 东兴证券专题报告东兴证券专题报告 房地产行业：特色小镇是机遇与陷阱并存 P33 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES存在如何实现特色的问题，无法复制的独特性很难85、由政府的扶植而产生，而是由市场经济力量和社会发展进程所决定，预期只能通过两种方式实现：一种是通过造城方式，在考虑各类影响因素的基础上植入核心驱动力，看好高新技术制造业从大城市迁出的机遇；另一种是在原有优势产业的基础上实现，通过强化实现“独一无二”的特色打造，看好历史文化、农业相关产业小镇，但这类小镇最核心的要素则是要关注文化和地理位置的不可复制性。以北京周边为例，看好张家口未来冬奥会后形成的体系化的运动设施、与天津并驾齐驱的轨道交通建设、环京最优空气质量，冰雪文化将成为其最独一无二的特色，基于这一基础开发的以冰雪为特色的医养、体育和旅游小镇有望大概率成功。与市场的很多观点不同，我们认为文化旅游86、不是特色小镇的必备功能，宜居才应该是。与市场的很多观点不同，我们认为文化旅游不是特色小镇的必备功能，宜居才应该是。从特色小镇发展的核心来看，仍然是产业，无非这种产业是以何种业态出现，有可能是高科技等新兴战略产业，也有可能是拥有深厚文化底蕴的特色产品，还有可能是独一无二的特色风景，但无一例外一定是以产业为基础，而其他功能只是起配套作用，更多的是为了让产业能够更好的在区域内落地，那么必备的功能应该包括且顺序应该是：轨道交通便利、完备的资源配套、优惠的扶持政策、灵活的体制机制和宜居的生轨道交通便利、完备的资源配套、优惠的扶持政策、灵活的体制机制和宜居的生态环境，态环境，从这一个角度出发，我们认为特色87、小镇在规划的过程中关注的更多应该是产业、区位、政策。如果从前述思路进行规划，那么仍然会形成环核心城市近郊是特色小镇发展最适宜区域的结论。P34 东兴证券专题报告东兴证券专题报告 房地产行业：特色小镇是机遇与陷阱并存 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES5.4 特色小镇给地产行业带来特色小镇给地产行业带来新的新的空间空间 住建部、发改委、财政部关于开展特色小镇培育工作的通知，提出到提出到 20202020 年全年全国培育国培育 10001000 个各具特色、富有活力的特色小镇，个各具特色、富有活力的特色小镇，再考虑各地方政府出台的特色小镇再考虑88、各地方政府出台的特色小镇规划，至规划，至 20202020 年特色小镇总计约年特色小镇总计约 19001900 个。个。如果按照通知中的要求规划面积一般不如果按照通知中的要求规划面积一般不超过超过 3 3 平方公里为标准进行计算，平方公里为标准进行计算，1 19 90000 个特色小镇的占地面积为个特色小镇的占地面积为 57570000 平方公里，平方公里，严格意义上不搞房地产开发，按每个小镇建筑面积约为严格意义上不搞房地产开发，按每个小镇建筑面积约为 100100 万方进行计算，万方进行计算，1 19 90000 个个小镇总市场空间为小镇总市场空间为 1 19 9 亿平，扣除第一批亿平，扣除89、第一批 127127 个小镇，从现在开始到个小镇，从现在开始到 20202020 年的年的 4 4 年年时间内只剩下时间内只剩下 9 9 亿平左右，体量相当于亿平左右，体量相当于 20092009 年的商品房销售面积年的商品房销售面积。国家层级的特色小镇未来势必以投资型小镇为主，而地方政府层级支持的特色小镇则可因地制宜从而形式上更加多元化，但不可抛弃的一个原则是，在特色小镇的建设运营过程中，地产开发模式将不会是主导，尤其是现在不论是从国家层面还是以北京为代表的地方层面，都在对以特色小镇名义拿地搞开发的模式收紧，我们判断房企受益我们判断房企受益特色小镇建设浪潮的形式也必然不再是开发销售模式，而是90、向更考验房企综合实力的特色小镇建设浪潮的形式也必然不再是开发销售模式，而是向更考验房企综合实力的运营管理模式运营管理模式，从这一角度来看，特色小镇这一业态可谓之“机遇与陷阱并存，从这一角度来看，特色小镇这一业态可谓之“机遇与陷阱并存”。基于这一逻辑，我们认为“特色小镇”这一特定业态，将给地产行业带来新的空间，催生出这一细分子行业的龙头房企，从而在产业集中度不断提升的行业大背景下仍然拥有一片生存空间。6.投资策略和重点推荐公司投资策略和重点推荐公司 6.1 投资策略投资策略 在房企成为建设运营特色小镇重要力量之一的大趋势下，我们重点推荐两类公司：东兴证券专题报告东兴证券专题报告 房地产行业：特色91、小镇是机遇与陷阱并存 P35 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 第一类公司是以新兴产业为主导的特色小镇开发运营房企第一类公司是以新兴产业为主导的特色小镇开发运营房企：这类公司在与产业对接并深度融合方面极具资源优势，通过对建设运营能力的提升，有望在特色小镇这一新兴业态占据垄断性的竞争优势地位。重点推荐华夏幸福重点推荐华夏幸福和碧桂园和碧桂园。第第二二类公司是以类公司是以文旅、基础产业为主导的特色小镇开发运营房企文旅、基础产业为主导的特色小镇开发运营房企：这类公司要么拥有独特的文旅资源，例如华侨城的欢乐谷、新华联的文化古镇、保利地产的航空大世92、界，要么拥有依托基础产业形成特色产业小镇的能力，例如绿城的龙坞茶镇。重点推荐华侨城、新华联、保利地产和绿城中国。重点推荐华侨城、新华联、保利地产和绿城中国。6.2 重点推荐公司重点推荐公司 从前文分析中可以看出，特色小镇可划分为投资型小镇和消费型小镇。具体来看，我们重点推荐的标的华夏幸福和碧桂园属于投资型小型，而华侨城、新华联、保利地产和绿城中国均属于消费型小镇。（1）碧桂园碧桂园 碧桂园以深耕三四线城市著名于行业，近几年公司在保持三四线优势地位的同时将业务逐渐扩展至一二线城市，目前在全国 28 个省市、自治区以及海外均有房地产开发项目。公司通过整合资源平台，打造了全生命周期产业链，一方面实现93、了资产价值的公司通过整合资源平台，打造了全生命周期产业链，一方面实现了资产价值的充分释放，另一方面实现了成本的有效控制。充分释放，另一方面实现了成本的有效控制。2016 年 8 月，公司提出产城融合战略，推出了科技小镇计划，开始在全国一线城市周边和强二线城市范围内布局科技小镇，旨在因地制宜，突出主导产业，打造“主导产业突出、全产业链覆盖”的科技生态小镇，成为国家特色小镇的典范；同时，还能够有效缓解一二线核心城市科技创新成本高、空间拥挤、人群溢出等问题，为科技人才提供合适的生存空间。我们认为碧桂园对于产业特色小镇的理解是非常符合国家战我们认为碧桂园对于产业特色小镇的理解是非常符合国家战略要求的略94、要求的，也只有行业龙头企业才能够有足够的资金和耐心，来培养这些，也只有行业龙头企业才能够有足够的资金和耐心，来培养这些需要 5-8 年时间才能够实现盈利的项目。P36 东兴证券专题报告东兴证券专题报告 房地产行业：特色小镇是机遇与陷阱并存 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES截止到目前，公司已经建立了 5 个科技小镇，其中 3 个位于惠州，1 个位于东莞，1个位于三河。表表 5：碧桂园开发的典型文旅小镇项目碧桂园开发的典型文旅小镇项目 项目项目 占地面积占地面积 投资额投资额 小镇定位小镇定位 惠州潼湖科学城 6 平方千米 5 年内投资千亿，95、其中潼湖创新小镇投资额超 300 亿 产融结合，承接一线城市产业的外溢需求，吸引科技人才聚集，振兴实体经济 惠州潼湖创新小镇 2.3 平方千米 惠东稔山科技生态城 20.8 平方千米 东莞黄江硅谷小镇 5.05 平方千米 三河科技小镇-资料来源：公开资料，东兴证券研究所 我们预计公司 2017-2019 年营业收入分别为 1970 亿元、2590 亿元和 3200 亿元，EPS 分别为 0.77 元、1.07 元、1.23 元，对应 PE 为 10.35 倍、7.38 倍和 6.45 倍，维持公司“强烈推荐”评级。（2）华夏幸福华夏幸福 华夏幸福（600340.SH）创立于 1998 年，是中96、国领先的产业新城运营商。围绕三大国家战略重点区域，公司夯实巩固京津冀区域，积极布局长江经济带，谋划“一带一路”，形成了近百个区域级产业集群。2016 年 11 月 4 日，华夏幸福（600340.SH）首次向外界宣布该公司的特色小镇战略，其将与公司的产业新城业务协同发展，旨在成为公司推动区域经济发展的两个重要引擎之一。东兴证券专题报告东兴证券专题报告 房地产行业：特色小镇是机遇与陷阱并存 P37 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES表表 6:华夏幸福布局的华夏幸福布局的典型典型特色特色小镇小镇基本情况基本情况 小镇小镇 开发模式开发模式 投资97、金额投资金额 占地面积占地面积 小镇定位小镇定位 大厂影视 PPP 签约 100亿 6 平方公里 中国影视第一镇 香河机器人-以机器人产业为核心的全国机器人小镇标杆 嘉善人才创业 PPP 75 亿 1 期 6.4万平 以商务办公、研发创新为主导，服务于嘉善区域的总部基地和生产性商务中心的上海人才创业园 南京空港会展 PPP 80 亿 2 平方公里 构建“展城融合”的新会展模式 资料来源：公开资料，东兴证券研究所 我们预计公司 2017-2019 年营业收入分别为 704 亿元、904 亿元和 1188 亿元，EPS分别为 2.92 元、3.77 元、4.84 元，对应 PE为 11.6 倍、898、.96 倍和 6.99 倍，维持公司“强烈推荐”评级。（3）保利地产保利地产 保利地产作为行业龙头企业一直积极尝试行业的各种新兴业态，在保持传统地产开发经营业绩优势的基础上，未来有望通过与保利集团旗下的保利文化、中航科技和保利安平形成业务协同，发力文创、主题乐园和养老产业三大领域。我们认为，目前保利地产布局特色小镇的主要载体是航空大世界。航空大世界是保利地产通过并购中航地产获得，其项目与其他主题乐园不同，主要以“航空”为主题，基于航空大世界这一特殊景点，保利地产开发特色小镇将更加水道渠成。另外，考虑到公司在文创、养老和军贸领域存在比较优势，未来也有望在这些产业为主导的特色小镇建设和运营发力。图99、图 21:保利的航空大世界主题乐园保利的航空大世界主题乐园 P38 东兴证券专题报告东兴证券专题报告 房地产行业：特色小镇是机遇与陷阱并存 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 资料来源：公开资料，东兴证券研究所 我们预计公司 2017-2019 年营业收入分别为 1803 亿元、2166 亿元和 2665 亿元，EPS 分别为 1.229 元、1.52 元、1.81 元，对应 PE 为 7.33 倍、6.21 倍和 5.21 倍，维持公司“强烈推荐”评级。（4）华侨城华侨城 公司立足于文旅产业经营和房地产及酒店开发，提出了“文化+旅游+城镇100、化”和“旅游+互联网+金融”的创新发展模式，目前已经形成以文化为核心，以旅游为主导，布局全国各区域的运营思路。从目前华侨城布局的深圳甘坑新镇、成都天回、安仁、黄龙溪三大名镇等文旅小镇，其打造小镇的思路大同小异，都是以当地特有的文旅资源为基础进行建设运营，这一类小镇属于消费型小镇，更多的将带来富民效应。凭借华侨城在打造主题乐园方面积累的大量经验，其文旅小镇有望成为重要产品之一。表表 7：华侨城开发的典：华侨城开发的典型文旅小镇项目型文旅小镇项目 小镇小镇 开发模式开发模式 投资金额投资金额 占地面积占地面积 小镇定位小镇定位 甘坑 PPP 500 亿 12 平方公里 中国文创第一镇 东兴证券专题101、报告东兴证券专题报告 房地产行业：特色小镇是机遇与陷阱并存 P39 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES天回 PPP 600 亿 10 平方公里 国际丝路文化新城，重点布局“一路两核七心”安仁 PPP 100 亿 15 平方公里 以文化博览为个性标签的中国文博小镇 黄龙溪 PPP 500 亿 16.68 平方公里 整合项目古镇、水特色、文化资源，打造“水”主题古镇 华侨城国际低碳城 PPP、整村统筹、棚户区改造等多种方式 500 亿 5-6 平方公里 华侨城国际低碳示范城，华侨城国际低碳示范城 光明小镇 合作开发 500-1000 亿 12 102、平方公里 集生态观光、度假休闲、文化体验、科技创意四位于一体的高品质生态文化旅游特色小镇，资料来源：公开资料，东兴证券研究所 我们预计公司 2017-2019 年营业收入分别为 420 亿元、502 亿元和 589 亿元，EPS分别为 0.94 元、1.13 元、1.36 元，对应 PE为 9.89 倍、8.24 倍和 6.84 倍，维持公司“强烈推荐”评级。（5）新华联新华联 新华联主打以文化旅游项目发展古镇市场，即以古镇为平台，提供文化景点、演艺、亲子、餐饮等业态。同时，为了增加旗下文化旅游项目人流量和盈利能力，未来新华联将加强与旅游机构、演艺机构等合作伙伴的联动。公司已经明确表示，特色小103、镇是未来城镇化发展的重要方向，以“古镇+”为开发模式的文化旅产业是公司未来发展的核心方向，是特色小镇的重要组成部分。表表 8:新华联布局的特色小镇基本情况新华联布局的特色小镇基本情况 小镇小镇 开发模式开发模式 投资金额投资金额 占地面积占地面积 小镇定位小镇定位 西宁多巴哥 房企自主 40 亿 130 万平 以文化、旅游为主题的特色小镇 芜湖鸬鹚古镇 房企自主-35 万平 文化、旅游为主题的特色小镇 长沙铜官古镇 房企自主 100 亿 3000 亩 低密度生态环保文化旅游小镇 涿州拒马河 房企自主 100 亿-集特色小镇、养生养老、创客小镇和智慧新城于一体的大型高端文化旅游项目 资料来源：公104、开资料，东兴证券研究所 P40 东兴证券专题报告东兴证券专题报告 房地产行业：特色小镇是机遇与陷阱并存 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES我们预计公司 2017 年-2019 年营业收入分别为 96 亿元、119 亿元和 137 亿元，EPS分别为 0.36 元、0.45 元和 0.52 元，对应 PE 分别为 20.67、16.56 和 14.49，维持公司“强烈推荐”评级。（6）绿城中国绿城中国 公司重点聚焦农业、康养、文旅三类核心产业小镇，共同建设生产、生活、生态融合的乐活小镇，营造幸福、美丽、活力的人居小镇，构建生长、自给、自足的特105、色小镇。公司的目标是利用 3-5 年时间，打造 5-10 个样板小镇，实现年百亿的销售规模，形成开发规模化、产业系统性的运营格局。绿城以农业特色小镇知名于行业。公司专注于农业产业达 15 年之久，从种子研发、生产到销售的农业链条基本形成。依托于农业产业而建设运营的特色小镇，虽然也具备宜居宜娱的属性，但总体来看，仍然无法摆脱地产开发销售的模式，其实质更多仍然体现房企快周转的思路。图图 22:绿城农业小镇基本情况绿城农业小镇基本情况 东兴证券专题报告东兴证券专题报告 房地产行业：特色小镇是机遇与陷阱并存 P41 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIE106、S资料来源：公开资料，东兴证券研究所 从目前公司布局的小镇实质形式来看，我们最看好龙坞茶镇，与其以往公司“产业外衣、开发内在”的小镇不同，这是公司第一次布局拥有特色产业的小镇，未来有望通过深度开发使小镇具有真正活力的核心产业，从而形成“西湖龙井”茶文化特色小镇。表表 9:绿城中国布局的特色小镇基本情况绿城中国布局的特色小镇基本情况 小镇小镇 开发模式开发模式 投资金额投资金额 占地面积占地面积 小镇定位小镇定位 海南蓝湾小镇 房企自主-4800 亩 滨海理想生活小镇 杭州湾花田小镇 PPP 200 亿 23 平方公里 集现代农业、休闲旅游、养生养老等功能为一体的复合型美丽小镇 杭州龙坞茶镇 P107、PP 51 亿 初步规划用地面积217.26 公顷，建筑面积78.59 万平方米 茶产业特色小镇 资料来源：公开资料，东兴证券研究所 我们预计公司 2017 年-2019 年营业收入分别为 32 亿元、37 亿元和 46 亿元，EPS分别为 0.9 元、1.04 元和 1.15 元，对应 PE 分别为 7.98、6.89 和 6.23，维持公司“强烈推荐”评级。7.风险提示风险提示 宏观经济进一步下行、行业销售不及预期、特色小镇政策落实不达预期 P42 东兴证券专题报告东兴证券专题报告 房地产行业：特色小镇是机遇与陷阱并存 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING S108、ECURITIES 东兴证券专题报告东兴证券专题报告 房地产行业：特色小镇是机遇与陷阱并存 P43 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 分析师简介分析师简介 郑闵钢郑闵钢 房地产行业首席研究员（D），基础产业小组组长。央视财金频道嘉宾。2007 年加盟东兴证券研究所从事房地产行业研究工作至今。获得“证券通-中国金牌分析师排行榜”2011 年最强十大金牌分析师（第六名）。“证券通-中国金牌分析师排行榜”2011 年度分析师综合实力榜-房地产行业第四名。朝阳永继 2012 年度“中国证券行业伯乐奖”优秀组合奖十强（第七名）。朝阳永继 2012 109、年度“中国证券行业伯乐奖”行业研究领先奖十强（第八名）。2013 年度房地产行业研究“金牛奖”最佳分析师第五名。万得资讯 2014 年度“卖方机构盈利预测准确度房地产行业第三名”。联系人联系人简介简介 梁小翠梁小翠 博士。2015 年加入东兴证券，从事房地产行业研究，重点关注房地产行业转型和房地产金融等方向。分析师承诺分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告110、中的具体推荐或观点直接或间接相关。P44 东兴证券专题报告东兴证券专题报告 房地产行业：特色小镇是机遇与陷阱并存 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和111、作者无关。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用，未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。行业评级体系 公司投资评级（以沪深300 指数为基准指数）：以报告日后的 6 个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率 15以上；推荐：相对强于市场基准指数收益率515之间；中性：相对于市场基准指数收益率介于-5+5之间；回避：相对弱于市场基准指数收益率5以上。行业投资评级（以沪深300 指数为基准指数）：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：看好：相对强于市场基准指数收益率5以上；中性：相对于市场基准指数收益率介于-5+5之间；看淡：相对弱于市场基准指数收益率5以上。