1、 行业及产业行业及产业 行业研究行业研究/行业深度行业深度 证券研究报告证券研究报告 房地产房地产 2018 年年 01 月月 04 日日 阶梯型城镇化、租售并举强化城市阶梯型城镇化、租售并举强化城市金字塔效应金字塔效应 看好看好 房地产长周期专题报告之一 相关研究相关研究 房 地 产长 效机制 将促进 人口集聚2018 年房地产行业投资策略 2017 年 11 月 23 日 9 月投资增速超预期，销售稳步下行房地产行业9月数据点评 2017年10 月 20 日 行业走势继续分化，龙头房企基本锁定全年业绩增长房地产行业 2017 年中报业绩前瞻 2017 年 7 月 19 日 锁定“幸福”202、17 夏季策略会地产报告：华夏幸福模型详解 2017 年 7月 12 日 证券分析师证券分析师 王胜 A0230511060001 研究支持研究支持 彭子恒 A0230117060001 龚正欢 A0230117070004 曹一凡 A0230116090003 联系人联系人 彭子恒(8621)23297818转 本期投资提示：本期投资提示：本文强调以动态视角进行人口分析，从城镇本地出生人口及迁移人口两大要素入手分析刚本文强调以动态视角进行人口分析，从城镇本地出生人口及迁移人口两大要素入手分析刚性住宅需求性住宅需求。影响商品住宅需求的核心是城镇当期进入购房、租房市场的适龄人群，而此部分人群由城3、镇 20 年前本地出生人口与当期从外地、乡村迁入的适龄人口组成。我们认为，对人口及住宅需求的长周期研究，要建立在动态人口年龄结构、城乡迁移、租住需求转换的动态视角之上。根据申万宏源地产测算，2000-16 年期间我国每位城镇适龄居民/迁入常住居民对应 60/7.5 平米和 0.8/0.1 套住宅购买。根据同比增速回归模型，我们预测未来17-19 年全国住宅销量将基本走平，2020 年后显著下滑。19901990 年计划生育实行造成了生育率断层，年计划生育实行造成了生育率断层，19901990-20002000 年期间年期间各省各省份份出生率显著分化，此批出生率显著分化，此批适龄人群数量的差异解4、释了近几年全国住宅销售热点的转移。适龄人群数量的差异解释了近几年全国住宅销售热点的转移。我国一共经历了 1962-73 的“婴儿潮”和 1985-90 的“回声潮”这两次人口出生高峰，而在 1990-2000 年期间，东部省份受计划生育影响出生率显著下降至 10以下，而中西部省份出生率仍位于 15高位以上，从而造成了 2015-2020 年期间适龄购房人群的数量差异。我们预测 2015-2020 年期间全国住宅销售热点将持续由东部向中西部转移。20102010 时我国迁移人口从镇迁出占比时我国迁移人口从镇迁出占比 52%52%，迁入城市占比为，迁入城市占比为 6 65 5%，由此说明由镇，由此5、说明由镇到城市的“阶到城市的“阶梯型城镇化”实际上是我国过去十几年人口迁移的主线。梯型城镇化”实际上是我国过去十几年人口迁移的主线。2010 年时全国城市人户分离人口达 1.7 亿人，其中由镇迁入城市人口占比 46%，由农村迁入城市人口占比仅为 20%，这说明我国农村人口的城镇化进程并非“一步到位”，而是先就地迁入镇，再从镇迁移到城市，是阶梯型的递进过程。尽管 2010 年后人口迁移趋势有所减缓，我们认为在长期经济发展集中化的大背景下，人口聚集的金字塔效应将持续，短期内大量迁入中西三四线城市的农村人口将在未来进一步向东部核心城市迁移。“租售租售并举并举”政策”政策有力助推了热点城市的租房市场发6、展有力助推了热点城市的租房市场发展，将显著解决租房，将显著解决租房-购房市场失衡，购房市场失衡，有利于有利于大城市持续吸附人口大城市持续吸附人口。我国租房比例较低、自住率高企一定程度上造成了租房-购房市场之间的失衡，2010 年时上海、北京城市家庭按户数计算租赁比例分别为 38%/37%，对比美国纽约/华盛顿特区租赁比例分别为 49%/61%。由于东部农民工人数平稳向下，未来租房市场增量人群主要为外地大学生，申万宏源地产测算 2015 年 14 个热点城市租赁市场规模约为 8344 亿元，2020 年时预计将达到 14239 亿元。根据重庆经验，公租房、租赁市场的发展将促进根据重庆经验，公租房7、租赁市场的发展将促进核心城市核心城市购房市场的健康运行购房市场的健康运行，从而进一，从而进一步强化步强化城市金字塔效应城市金字塔效应。而根据重庆市发展公租房及租赁市场的经验来看，公租房制度更多针对的是短期内的“无效购房需求”，通过较低的租金吸引人才流入、争取人口红利，并在长期收入提升后转化为真实购房需求。由此来看，“租售并举”的最终影响是进一步促进人口向产业聚集度高的核心城市聚集。从美国经验来看，适龄人口规模始终是影响住房需求的核心因素与前瞻性指标。从美国经验来看，适龄人口规模始终是影响住房需求的核心因素与前瞻性指标。本文得出的结论及经验具有普适性，对于美国案例同样成立。美国同样经历了 198、48-1964 的“婴儿潮”和 1990 年左右的“回声潮”。由于美国在 1970 年左右达到了 70%的城镇化水平，之后城乡结构趋于稳定，相对于中国迁移人口影响较小。从相关性分析来看，美国家庭会14-17 岁时进行置换房屋购买，而 18-24 岁年轻人购买力不足因此更多选择租25-44 岁的中年阶段才会进行大量的首套房购买和首次置换购买。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业深度 第 2 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 0人口及住房需求动态分析框架人口及住房需求动态分析框架.6 1从年龄结构、生育高峰看我国未来人口变动从年龄结构、生育高峰看我国未来人口变动.7 1.1 1989、5-90“回声潮”是最近的人口生育高峰.7 1.2 25-34 岁育龄女性人口在 2016-2019 年间将维持高位.8 1.3 平均生育年龄上升，二胎生育率显著提升.9 1.4 2017-2035 全国人口结构、出生率及死亡率预测.10 2迁移人口：阶梯型城镇化及城市金字塔效应迁移人口：阶梯型城镇化及城市金字塔效应.11 2.1 20002010 迁移人口概览.11 2.2 人口流向：中部省份东南沿海，进程加速.14 2.3 省外迁移：镇到城市阶梯型城镇化的效应凸显.15 2.4 省内迁移：高基数+易被忽视的虹吸效应.17 3数据总结与预测分析数据总结与预测分析.18 3.1 全国人口与地产10、销售相关性分析.19 3.2 各省份人口与地产销售相关性分析.20 4“租售同权”对重“租售同权”对重点城市人口与住房需求的影响点城市人口与住房需求的影响.23 4.1 政策解读与长期影响分析框架.23 4.2 首批试点城市人口及租房市场现状分析.24 4.3 租住比例提高对市场规模的推动效应预测.26 4.4 重庆经验：公租房制度、租赁市场发展长期促进住宅市场需求.28 5美国人口需求对住房市场的影响美国人口需求对住房市场的影响对比分析对比分析.29 5.1 美国城镇化及人口迁移进程.29 5.2 美国出生率、移民情况及人口年龄结构分析.31 5.3 从生命周期角度分析美国住房刚性需求.3211、 目目 录录 行业深度 第 3 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 图表目录图表目录 图图 1:长周期刚性住房需求研究框架长周期刚性住房需求研究框架.6 图图 2:全国出生率与新生人口数变动情况（万人，）全国出生率与新生人口数变动情况（万人，）.7 图图 3:全国各省份每全国各省份每 10 年平均出生率变动（）年平均出生率变动（）.7 图图 4:2003-2015 全国全国 15-29 岁年龄段人口占总人口比岁年龄段人口占总人口比例（）例（）.8 图图 5:2003-2015 全国全国 20-39 岁年龄段人口占总人口比例与同期出生率（）岁年龄段人口占总人口比例与同期出生率（）.8 图图 612、:全国全国 2003-2030E 主要育龄女性人口数变动情况（万人）主要育龄女性人口数变动情况（万人）.9 图图 7:2011-2015 全国各年龄段妇女生育率（），抽样数据全国各年龄段妇女生育率（），抽样数据.9 图图 8:2011-2015 全国平均生育年龄及平均生育率（）全国平均生育年龄及平均生育率（）.9 图图 9:2011-2015 全国各年龄段妇女二胎生育率（），抽样数据全国各年龄段妇女二胎生育率（），抽样数据.10 图图 10:2011-2015 全国平均二胎生育年龄及二胎生育率（）全国平均二胎生育年龄及二胎生育率（）.10 图图 11:全国全国 2003-2035E 出生率及死13、亡率变动预测（）出生率及死亡率变动预测（）.10 图图 12:全国全国 2003-2035E 出生率及死亡率变动预测（）出生率及死亡率变动预测（）.11 图图 13:2000-2010 全国城镇人口（常住人口口径）增量达到高峰、城镇化率显著提升全国城镇人口（常住人口口径）增量达到高峰、城镇化率显著提升.11 图图 14:2000-2010 全国流动人口迅速增长，之后增速有所放缓，于全国流动人口迅速增长，之后增速有所放缓，于 2014 年开始回落年开始回落.11 图图 15:2000-2010 全国铁路里程加速提升全国铁路里程加速提升.12 图图 16:2000-2010 全国高速等级公路里程快14、速增长全国高速等级公路里程快速增长.12 图图 17:2000 时点各省迁移人口占总常住人口比例（颜色越深比例越高）时点各省迁移人口占总常住人口比例（颜色越深比例越高）.12 图图 18:2010 时点各省迁移人口占总常住人口比例（颜色越深比例越高）时点各省迁移人口占总常住人口比例（颜色越深比例越高）.12 图图 19:2000-2010 全国迁移人口按省内外分类及迁入城市人口占比（万人，全国迁移人口按省内外分类及迁入城市人口占比（万人，%）13 图图 20:2000-2010 时点全国迁移人口按来源（城市、镇、农村）分类时点全国迁移人口按来源（城市、镇、农村）分类.13 图图 21:200015、-2010 常住人口净迁入人口数（万人），红色为迁入、蓝色为迁出常住人口净迁入人口数（万人），红色为迁入、蓝色为迁出.14 图图 22:2000-2010 迁移人口净迁入数（万人），红色为迁入、蓝色为迁出迁移人口净迁入数（万人），红色为迁入、蓝色为迁出.14 图图 23:2000、2010 时点主要人口迁出省份迁出人口占总户籍人口比例（时点主要人口迁出省份迁出人口占总户籍人口比例（%）.14 图图 24:2000、2010 时点主要人口迁入省份迁入人口占总常住人口比例（时点主要人口迁入省份迁入人口占总常住人口比例（%）.14 图图 25:2000-2016 人口流入五省与人口流出五省平均人口流16、入五省与人口流出五省平均 GDP 增速对比（增速对比（%）.15 图图 26:2000-2010 时点全国人口迁移原因变化时点全国人口迁移原因变化.15 图图 27:2010 全国主要人口迁入省份，迁入城市的省外人口数（万人），按来源地（城市、全国主要人口迁入省份，迁入城市的省外人口数（万人），按来源地（城市、行业深度 第 4 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 镇、乡村）分类镇、乡村）分类.15 图图 28:2010 全国主要人口迁入省份，迁入镇的省外人口数，按来源地（城市、镇、乡村）全国主要人口迁入省份，迁入镇的省外人口数，按来源地（城市、镇、乡村）分类分类.15 图图 29:2000 17、迁出人口（镇）占总户籍人口比例（颜色越深比例越高）迁出人口（镇）占总户籍人口比例（颜色越深比例越高）.16 图图 30:2010 迁出人口（镇）占总户籍人口比例（颜色越深比例越高）迁出人口（镇）占总户籍人口比例（颜色越深比例越高）.16 图图 31:2010 时点各省份迁移人口中来自外省的占比（颜色越深外省迁入力量越强）时点各省份迁移人口中来自外省的占比（颜色越深外省迁入力量越强）17 图图 32:2010 时点迁移人口中来自内省占比较高的省份（外省迁入力量较弱）时点迁移人口中来自内省占比较高的省份（外省迁入力量较弱）.17 图图 33:2010 主要省份迁入城市的省内迁移人口数（万人），按来18、源地（城市、镇、乡村）主要省份迁入城市的省内迁移人口数（万人），按来源地（城市、镇、乡村）分类分类.17 图图 34:2010 主要省份迁入镇的省内迁移人口数（万人），按来源地（城市、镇、乡村）分主要省份迁入镇的省内迁移人口数（万人），按来源地（城市、镇、乡村）分类类.17 图图 35:主要人口流出省份省会城市与全省平均主要人口流出省份省会城市与全省平均 GDP 增速差值（增速差值（%），每三年平均），每三年平均 18 图图 36:2000-2016 城镇迁移人口模型城镇迁移人口模型 1.1 对全国住宅销售面积回归的偏差（万平方米）对全国住宅销售面积回归的偏差（万平方米）.19 图图 37:219、000-2016 城镇迁移人口模型城镇迁移人口模型 1.2 对全国住宅销售面积回归的偏差（万平方米）对全国住宅销售面积回归的偏差（万平方米）.19 图图 38:2001-2016 城镇迁移人口模型城镇迁移人口模型 2.1 对全国住宅销售面积同比增速回归的偏差对全国住宅销售面积同比增速回归的偏差20 图图39:2000-2010城镇迁移人口模型城镇迁移人口模型3.1和常住净变动模型和常住净变动模型3.2对地产销售回归的偏差（万对地产销售回归的偏差（万平方米）平方米）.21 图图 40:2011-2016 城镇迁移人口模型城镇迁移人口模型 3.3 地产销售回归的偏差（单位：万平方米）地产销售回归的20、偏差（单位：万平方米）21 图图 41:2005-2015 城镇迁移人口模型城镇迁移人口模型 3.4 地产销售回归的偏差（万平方米）地产销售回归的偏差（万平方米）.22 图图 42:按按 1990-2000 年期间平均出生率区分的各省份住宅销售面积占全国比重变化年期间平均出生率区分的各省份住宅销售面积占全国比重变化.23 图图 43:出生率较高的人口流出大省在出生率较高的人口流出大省在 2011-2016 年住宅销售面积占全国比重变化年住宅销售面积占全国比重变化23 图图 44:2010 年全国租赁比例较高的省份城市住户中租赁、自建、及购房占比情况年全国租赁比例较高的省份城市住户中租赁、自建、21、及购房占比情况23 图图 45:美国各州美国各州 2005-2017 年期间住房自有率变动情况年期间住房自有率变动情况.23 图图 46:租售同权政策对核心城市的长期影响租售同权政策对核心城市的长期影响.24 图图 47:热点城市热点城市 2005-2015 流动人口规模及占常住人口百分比（万人）流动人口规模及占常住人口百分比（万人）.24 图图 48:北上广深近几年常住人口净流入情况（万人）北上广深近几年常住人口净流入情况（万人）.24 图图 49:热点城市热点城市 2006-2015 普通高等学校在校学生数稳步增长（万人）普通高等学校在校学生数稳步增长（万人）.25 图图 50:2008-22、2016 农民工就业人数变动情况（万人）农民工就业人数变动情况（万人）.25 图图 51:热点城市热点城市 2008-2016 平均租金水平（元平均租金水平（元/平米平米/月，月，%）.25 行业深度 第 5 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 图图 52:热点城市热点城市 2005-2015 城镇居民可支配收入变动情况（元，城镇居民可支配收入变动情况（元，%）.25 图图 53:2015/2020 年热点城市租房市场规模增长情况（单位：亿元）年热点城市租房市场规模增长情况（单位：亿元）.27 图图 54:2010-2012 重庆市公租房建设规划重庆市公租房建设规划.28 图图 55:20123、1-2017 重庆市公租房审批次数及人数重庆市公租房审批次数及人数.28 图图 56:1900-2010 美国城镇、乡村人口数（万人）及城镇化率变动情况美国城镇、乡村人口数（万人）及城镇化率变动情况.29 图图 57:美国房价增速与美国房价增速与 CPI 同比增速在同比增速在 1990 年后同步趋缓年后同步趋缓.30 图图 58:1929-2016 美国各地区人口总数美国各地区人口总数.30 图图 59:1929-2016 美国各地区人口占全国比例美国各地区人口占全国比例.30 图图 60:1901-1960 美国人口总增长率、机械增长率（移民）及自然增长率（）美国人口总增长率、机械增长率（移24、民）及自然增长率（）31 图图 61:1960-2016 美国人口出生率、死亡率及自然增长率（）美国人口出生率、死亡率及自然增长率（）.31 图图 62:1900-2015 美国获得绿卡人口数及移民人口相对总人口贡献的增长率美国获得绿卡人口数及移民人口相对总人口贡献的增长率.32 图图 63:1960-2015 美国新出生人口、加上获得绿卡人口数后的总增加数美国新出生人口、加上获得绿卡人口数后的总增加数.32 图图 64:1900-2016 美国各年龄段人口数量占总人口比例美国各年龄段人口数量占总人口比例.32 图图 65:1956-2016 美国全国房屋空置率和出租空置率美国全国房屋空置率和25、出租空置率.33 图图 66:1965-2016 美国全国人口住房自有率及每单元人口数变动情况美国全国人口住房自有率及每单元人口数变动情况.33 图图 67:1963-2016 分年龄段人口模型对美国住宅销售拟合情况及误差分年龄段人口模型对美国住宅销售拟合情况及误差.34 表表 1:热点城市目前租房人群构成及市场规模（单位：万人）热点城市目前租房人群构成及市场规模（单位：万人）.26 表表 2:2020 年热点城市租房市场规模预测（单位：万人）年热点城市租房市场规模预测（单位：万人）.27 表表 3:房地产行业重点公司估值表房地产行业重点公司估值表.34 行业深度 第 6 页 共 36 页 简26、单金融 成就梦想 0人口及住房需求动态分析框架人口及住房需求动态分析框架 对住房的需求可以从迁移人口和本地新生人口两个角度进行衡量。对住房的需求可以从迁移人口和本地新生人口两个角度进行衡量。关于房价及住房需求的讨论已经是老生常谈，而大多数观点似乎都把某个城市或区域的房价与当地的人口总数变动、自然增长率变动直接挂钩，我们认为以上的观点都是笼统且粗糙的，其主要逻辑缺陷在于本地新生人口对于实际住房需求的影响有一定的时滞效应，而影响当地人口总数的另一方面：外来迁移人口却对实际住房需求有着更显著的短期冲击；除此之外，部分死亡人口会将房屋作为遗产给予子孙，从而削弱实际住宅购买需求。以上要素皆可以在图 1的27、研究框架中得以体现，并且作为内生变量将相互影响，形成动态预测值。本文将从我国迁移人口在流向、总量及城乡结构上的变化，结合区域经济发展和城镇化进程，对迁移人口在住房需求中的影响因子进行具体分析和模拟测算。图图 1:长周期刚性住房需求研究框架长周期刚性住房需求研究框架 资料来源：申万宏源研究（注：图中虚线表示削弱购房需求；橙色色块表示外生变量）2017 年年 7 月以来，住建部选取广州、深圳等月以来，住建部选取广州、深圳等 12 城作为首批开展住房租赁试点的城市，城作为首批开展住房租赁试点的城市，“租售同权”政策迅速推进。“租售同权”政策迅速推进。在各大热点一二线城市陆续出台的租售同权相关试行方案28、和意见稿中，核心内容主要包括了：整顿租房市场、发展规模化租房企业、保障租户权益、给予满足条件的租户在本市内落户及子女就学的权利等。我们认为租售同权政策将从租房、购房市场结构上带来巨大冲击。首先从具体购房人群的购买倾向上看，原本子女达到 5 岁时需要购买学区房的年轻父母可能不再需要置换学区房，而是通过租房达到特定条件即可使子女入学。其次，“租售同权”政策将着重整治我国目前租房市场的诸多弊端，例如信息不透明、租户权益保障难、租约合同不规范等问题。此类问题将伴随着规模化租房企业的强劲发展而得到缓解，而从长周期看，“长租公寓”事业的兴起将从根本上提高我国大城市年轻人的租房比例，延后购房年龄，改变支出结29、构及财富积累模式，甚至会影响生育年龄和生育多孩比例。由此来看，租售同权政策不仅仅是人口住房需求之间的泄洪通道，更会反向作用于我国未来的城市人口分布、年龄结构、人口流向等。行业深度 第 7 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 1从年龄结构、生育高峰看我国未来人口变动从年龄结构、生育高峰看我国未来人口变动 1.1 1985-90“回声潮”是最近的人口生育高峰“回声潮”是最近的人口生育高峰 由于我国在由于我国在 1980-90 年代开始实施计划生育政策年代开始实施计划生育政策，对应，对应 2000-10 期间为我国最后一个期间为我国最后一个适龄青年高峰期适龄青年高峰期。自新中国成立以来，我国一共出30、现过两次人口高峰：1960-1970 年期间的婴儿潮，与世界二战后人口高峰趋势类似；以及 1985-1990 年回声潮。1982 年党的十二大正式将计划生育政策确定为基本国策，同年 12 月写入宪法，而 1991 年中共中央、国务院做出后续决定要贯彻计划生育政策、严控人口增长。由此我国的出生率从 1990 年开始逐步下降，这也使得 1985-1990 年成为了我国最近一个出生婴儿的高峰期。以满 20 岁为适龄人群标准，此批新生婴儿对应在 2000-2010 年期间进入购房、租房市场，从而催生了大量的住房需求。图图 2:全国出生率与新生人口数变动情况全国出生率与新生人口数变动情况（万人（万人，）31、，）资料来源：国家统计局，申万宏源研究 从从各省份出生率变动情况上看，北京、上海等经济发达地区出生率下降较快，全国平各省份出生率变动情况上看，北京、上海等经济发达地区出生率下降较快，全国平均出生率水平直到均出生率水平直到 2001-2010 年期间才下降到年期间才下降到 10-15的较低水平的较低水平。部分经济较为落后省份由于计划生育政策推行力度较低，在 1991-2010 年期间仍然保持了 15以上的高出生率，由此我们可以预测这些省份对应的适龄购房（住房）人群在 2011-2020 年仍将保持高基数。特定时期内生育率上的巨大差别将成为区别不同省份内在购房需求增长的核心要素。图图 3:全国各省32、份每全国各省份每 10 年平均出生率变动（）年平均出生率变动（）行业深度 第 8 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 资料来源：wind，申万宏源研究 1.2 25-34 岁育龄女性人口在岁育龄女性人口在 2016-2019 年间将维年间将维持高位持高位 2015 年全国年全国 25-29 岁育龄人口达到峰值岁育龄人口达到峰值，对出生率的上升有着显著推动对出生率的上升有着显著推动。从政策角度看，计划生育政策已经在全国范围内逐步放开，经济较发达地区生育率预期将有所回升。从人口结构角度看，1985-1990 年的全国新生儿高峰在 2010 年之后逐步进入育龄人群，目前年龄在 25-30 岁。根据33、 2003-2015 全国人口结构图，2006 年 15-19 岁人群占比达到峰值、2010 年左右 20-24 岁人群占比达到峰值，这与 1985-1990 新生儿高峰完全对应，印证了我们的判断。同期 20-39 岁育龄人群占比与总人口出生率相关性较高，我们将在此基础上进一步分析未来人口出生率走势。图图 4:2003-2015 全国全国 15-29 岁年龄段人口占总人岁年龄段人口占总人口比例口比例（）（）图图 5:2003-2015 全国全国 20-39 岁年龄段人口占总人口岁年龄段人口占总人口比例与同期出生率比例与同期出生率 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研34、究 全国全国 25-29 岁岁育龄女性人口育龄女性人口 2015 年达到峰值，年达到峰值，25-34 岁育龄女性人口同期内将处于岁育龄女性人口同期内将处于高位高位。根据全国分年龄段人口死亡率数据，我们以 2015 年全国女性各年龄段人口数为基础推算出了 2016-2030 年全国育龄女性人口数变动情况。由下图可知，25-29 岁女性人群于2015 年达到高位，30-34 岁女性人群于 2019 年达到高位，由此预测主要生育群体 25-34岁女性人口数在 2016-2020 年期间将保持在较高水平，自 2020 年开始迅速滑落。051015202530安徽北京福建甘肃广东广西贵州海南河北河南黑龙35、江湖北湖南吉林江苏江西辽宁内蒙古宁夏青海山东山西陕西上海四川天津西藏新疆云南浙江重庆1981-19901991-20002001-20102011-2016567891015-19岁20-24岁25-29岁峰值间隔正好4-5年，对应1985-90出生高峰11.611.711.811.912.012.112.212.312.412.527282930313233343520-39岁(%，左轴）总人口出生率(，右轴）行业深度 第 9 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 图图 6:全国全国 2003-2030E 主要育龄女性人口数变动情况主要育龄女性人口数变动情况（万人）（万人）资料来源：wind36、，申万宏源研究（注：2016 年数据尚未公布，2016-2030 年均为预测值）1.3 平均平均生育年龄上升生育年龄上升，二胎生育率显著提升二胎生育率显著提升 从分年龄段妇女生育率角度来看从分年龄段妇女生育率角度来看，我国妇女总生育率波动较大我国妇女总生育率波动较大，但平均生育年龄逐步但平均生育年龄逐步上升上升。从 2011-2015 年全国各年龄段妇女生育率来看，总生育率波动较大，2011-2014年期间生育率逐步上升，2014年时生育率达到峰值37.3，2015年又显著回落到30.9，不同年份之间波动较大。从结构上来看，平均生育年龄逐步上升，2015 年时生育率最高的妇女为 26 岁群体，37、对应 2011 年为 24 岁群体，生育率曲线整体向右移动，这与我国提倡晚婚晚育、人民生活水平提升有密切关系。平均生育年龄年龄的提升使得整体生育率上升空间较为有限。2016 年实际出生率为 12.95，相对 2014 年 12.37上升显著。图图 7:2011-2015 全国全国各各年龄段年龄段妇女生育率妇女生育率（）（），抽样数据抽样数据 图图 8:2011-2015 全国全国平均平均生育年龄及平均生育年龄及平均生育生育率率（）（）资料来源：国家统计局，申万宏源研究 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 从分年龄段妇女二胎生育率角度来看从分年龄段妇女二胎生育率角度来看，我国妇女我国妇女二胎二胎38、生育率上升趋势显著生育率上升趋势显著，平均二胎，平均二胎生育年龄较为稳定生育年龄较为稳定。从 2011-2015 年全国各年龄段妇女二胎生育率来看，总生育率从 8.7上升至 12.3，年均符合增长率为 9%，而平均二胎生育年龄从 29.9 岁略降至 29.7 岁。我们认为二胎生育率的提高将显著带动置换住房的刚性需求，对于住房短期需求有较强的02040608010012015 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 492011年2012年2013年2014年2015年29.835.935.737.330.927.227.527.627.039、28.026.426.626.827.027.227.427.627.828.028.225.027.029.031.033.035.037.039.020112012201320142015生育率(，左轴)平均生育年龄（右轴）行业深度 第 10 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 促进效果。长周期来看，在 2020 年之后此批育龄女性逐渐进入 35 岁年龄段，由于计划生育带来的育龄女性人数将明显减少，由此带来人口出生率显著下降。图图 9:2011-2015 全国全国各各年龄段年龄段妇女二胎生育率妇女二胎生育率（）（），抽样数据，抽样数据 图图 10:2011-2015 全国全国平均二胎生育40、年龄及平均二胎生育年龄及二胎生二胎生育率育率（）（）资料来源：国家统计局，申万宏源研究 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 1.4 2017-2035 全国人口结构全国人口结构、出生率及死亡率预测出生率及死亡率预测 结合我们上一段中对全国妇女总生育率的分析，我国对未来全国生育率的分析如下：由于由于 1985-1990 年是我国最近的一个新生儿高峰年是我国最近的一个新生儿高峰，对应人群目前年龄在对应人群目前年龄在 26-31 岁岁，从年，从年龄结构看龄结构看正处在生育高峰期正处在生育高峰期，因此短期内全国出生率不会出现显著下降。，因此短期内全国出生率不会出现显著下降。且由于二胎平均生育年龄约为 41、30 岁，且我国二胎政策逐渐放开，二胎生育率逐年升高，未来 2017-2020全国出生率将受二胎生育潮带动将整体走平。但在 2020 年后受困于育龄女性人口显著下降，我国整体出生率将持续回落，伴随着死亡率的上升，我国人口自然增长率将降低趋近于零，于 2030 年左右达到人口峰值，与我国人口规划情况基本一致。图图 11:全国全国 2003-2035E 出生率及死亡率变动预测出生率及死亡率变动预测（）（）资料来源：国家统计局，申万宏源研究 我国死亡率我国死亡率提升的原因是提升的原因是在于在于战后战后“婴儿潮”人群正式进入“婴儿潮”人群正式进入 65 岁老年阶段。岁老年阶段。由于1960-1970 42、年代是新中国成立以来最强的人口出生高峰，此部分人群在 2020 年开始逐步进入 60 岁、65 岁的老年阶段，我国人口老龄化将显著加剧。根据 2010 年各年龄段人群051015202530354017 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 472011年2012年2013年2014年2015年8.7 10.9 11.1 13.4 12.3 29.929.829.829.029.728.428.628.829.029.229.429.629.830.0024681012141620112012201320142015二胎生育率(，左轴)二胎平均生育43、年龄（右轴）行业深度 第 11 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 死亡率数据，从 60 岁开始死亡率曲线斜率显著上升，70 岁人群死亡率为 25.6，而 60岁人群为 8.5。从 2000-2010 各年龄段死亡率改善情况来看，60 岁以上老年人群死亡率改善在 20%-30%之间，整体较为平稳，我们预测未来死亡率将缓慢降低，不会对年龄结构、全国死亡率变动趋势产生重大影响。图图 12:全国全国 2003-2035E 出生率及死亡率变动预测出生率及死亡率变动预测 资料来源：国家统计局，人口普查数据，申万宏源研究 2迁移人口：阶梯型城镇化及城市金字塔效应迁移人口：阶梯型城镇化及城市金字塔效应 244、.1 20002010 迁移人口概览迁移人口概览 另一方面，另一方面，2000-2010 是中国城镇化加速推进是中国城镇化加速推进、人口、人口迁移达到顶峰的黄金十年迁移达到顶峰的黄金十年。由于城镇人口是支撑房地产市场需求的核心因素，我们将以常住人口口径下的城镇人口作为本文讨论的基础。从我国每年的城镇人口增量上来看，自 1996 年开始每年增量保持在 2000万人左右，并在 2010 年时达到 2466 万人的历史峰值，而同期内我国的城镇化率也从 30.5%上升至 49.9%。考虑到 2000-2010 年期间我国人口自然增长率受计划生育政策影响持续下降，城镇人口的持续高增长正是来源于流动人口（45、即迁移人口）的显著增加。根据国家统计局数据，我国流动人口数从 2000 年时的 1.21 亿人上升至 2010 年时的 2.21 亿人，大量从乡村迁移到城市的人口有力促进了城镇化进程。我国流动人口在 2010 年之后增速放缓，并在 2014 年时开始回落。图图 13:2000-2010 全国全国城镇人口（常住人口口径）城镇人口（常住人口口径）增量达到高峰增量达到高峰、城镇化率显著提升城镇化率显著提升 图图 14:2000-2010 全国流动人口迅速增长全国流动人口迅速增长，之后增速有之后增速有所放缓所放缓，于于 2014 年开始回落年开始回落 0%10%20%30%40%50%60%70%8046、%90%100%0501001502002503000510 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 952010年死亡率（，左轴）2000-2010死亡率改善比例（%，右轴）斜率显著抬升 行业深度 第 12 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 资料来源：国家统计局，申万宏源研究（注：常住人口口径是指所有在城镇居住超过六个月的人口）资料来源：国家统计局，申万宏源研究（注：流动人口指指人户分离人口中扣除市辖区内人户分离的人口。市辖区内人户分离的人口是指一个直辖市或地级市所辖区内，居住地和户口登记地不在同一地的人口。）（加入发达省份和非发达47、省份的（加入发达省份和非发达省份的 GDP 增速）增速）迁移人口的迁移人口的增加增加、城镇化进程的加速推进城镇化进程的加速推进与我国交通运输条件的改善密不可分与我国交通运输条件的改善密不可分。2000-2010 年期间铁路总里程增加 2.3 万公里，同比增长 32.8%；其中电气化铁路总里程增加 1.8 万公里，同比增长 19.5%。同期内高速等级公路总里程增加 5.8 万公里，同比增长 354.6%。铁路、公路这两项主要交通设施里程数的快速提升，尤其是电气化铁路、高速公路等现代化设施的普及为我国人口的快速迁移提供了良好基础。在考虑未来迁移人口变动时，我们认为在交通运输因素的影响下，高铁里程高48、新建高铁线路多的省份将会有更强的人口吸引力，从而带动住房市场需求。图图 15:2000-2010 全国铁路里程加速提升全国铁路里程加速提升 图图 16:2000-2010 全国高速等级公路里程快速增长全国高速等级公路里程快速增长 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 全国各省份迁移人口占总常住人口比例均显著提升，这意味着迁移人口在当地住房需全国各省份迁移人口占总常住人口比例均显著提升，这意味着迁移人口在当地住房需求中有着更强的影响力。求中有着更强的影响力。2000-2010 这十年交通运输改善、迁移人口的加速流动对于全国的影响是具有普遍性的，即使是对于传统意49、义上的“劳动力输出大省”安徽、湖北等省份，其迁入人口占常住人口比例也都显著上升至 10%-20%区间，这也标志着全国范围内迁移人口对住房需求的潜在影响力逐渐提升。图图 17:2000 时点各省迁移人口占总常住人口比例（颜时点各省迁移人口占总常住人口比例（颜色越深比例越高）色越深比例越高）图图 18:2010 时点各省迁移人口占总常住人口比例（颜时点各省迁移人口占总常住人口比例（颜色越深比例越高）色越深比例越高）0%10%20%30%40%50%60%70%050010001500200025003000197719801983198619891992199519982001200420072050、1020132016城镇人口增量(万人，左轴）城镇化率（右轴）1.442.612.712.792.892.982.942.921.212.212.32.362.452.532.472.450123420002010201120122013201420152016人户分离人口(亿人）流动人口（亿人）行业深度 第 13 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 资料来源：国家统计局，人口普查数据，申万宏源研究 资料来源：国家统计局，人口普查数据，申万宏源研究 全国各省份迁移人口的迁入地以城市为主，全国各省份迁移人口的迁入地以城市为主，2010 年时占比达年时占比达 65%。2010 年时全国 2.6151、亿迁移人口外省迁移人口达 8588 万人，占比为 33%，相比 2000 年时 29%有所提升。全国迁入城市的迁移人口比例 2010 年时达到 65%，相比 2000 年时 59%有所提升，其中由外省迁入城市占总外省迁入人口比例由 54%显著提升至 68%，以上数据也从另一个角度印证了我国铁路、公路的快速发展为跨省人口流动带来了便利，外地人口更加倾向于往城市中心聚集。从迁移来源看，2010 年时全国 52%迁移人口来自于镇，26%来自于城市，23%来自于乡村，相比 2000 年时值来自于镇的人口比例提升 12 个百分点。图图 19:2000-2010 全国迁移人口按省内外分类及迁全国迁移人口按52、省内外分类及迁入城市人口占比入城市人口占比（万人，（万人，%）图图 20:2000-2010 时点全国迁移人口按来源（城市、时点全国迁移人口按来源（城市、镇、农村镇、农村）分类分类 资料来源：国家统计局，人口普查数据，申万宏源研究 资料来源：国家统计局，人口普查数据，申万宏源研究 总结来看，迁移人口规模在总结来看，迁移人口规模在 20002000-20102010 年期间增长迅速，年期间增长迅速，20102010 年时全国迁移人口（人年时全国迁移人口（人户分离的人口）达户分离的人口）达 2.62.6 亿，已经成为了影响城市住房需求的重要因素。其中省内迁入人口亿，已经成为了影响城市住房需求的重要53、因素。其中省内迁入人口占比约为占比约为 2/32/3，但比例有所下降，外省迁入力量逐步增强；迁入目的地以城市为主要，但比例有所下降，外省迁入力量逐步增强；迁入目的地以城市为主要，20102010年时占比达年时占比达 65%65%，且比例持续上升；迁移人口来源主要是以镇为主，且比例持续上升；迁移人口来源主要是以镇为主，20102010 年是占比为年是占比为 52%52%，且比例持续上升，由此说明由镇到城市的“二级城镇化”实际上是我国过去十几年人口迁且比例持续上升，由此说明由镇到城市的“二级城镇化”实际上是我国过去十几年人口迁移的主线。移的主线。在接下来的讨论中，我们从人口流向、省内外占比、人口来54、源多个角度来分析我国各省份近十年迁移人口在结构上的变化，进而讨论对住房需求的影响和对实际地产销售的解释力度。26,094 17,506 8,588 14,439 10,197 4,242 0%10%20%30%40%50%60%70%80%05,00010,00015,00020,00025,00030,000总计省内省外201020002010迁入城市占比2000迁入城市占比23%29%19%25%30%39%52%40%48%37%59%47%26%31%33%37%10%15%0%10%20%30%40%50%60%70%201020002010200020102000全国省内省外乡村镇55、城市 行业深度 第 14 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 2.2 人口流向：中部省份人口流向：中部省份东南沿海，进程加速东南沿海，进程加速 而前者大于后者的主要原因就是常住人口净变动中包含了那些从外地将户籍迁入本地的迁移人口，而后者无法体现此部分人群的规模和流向。由此我们假设，两者在迁移比例、来自城市、镇、乡村的结构上基本一致，以方便进行后续测算。图图 21:2000-2010 常住人口净迁入人口常住人口净迁入人口数（万人），数（万人），红色为迁入、蓝色为迁出红色为迁入、蓝色为迁出 图图 22:2000-2010 迁移人口净迁入数（万人），红色迁移人口净迁入数（万人），红色为迁入、蓝色为56、迁出为迁入、蓝色为迁出 资料来源：国家统计局，人口普查数据，申万宏源研究 资料来源：国家统计局，人口普查数据，申万宏源研究 迁移人口迁移人口总数增加的同时迁移人口占总人口比例也在显著提升总数增加的同时迁移人口占总人口比例也在显著提升。从迁出角度看，常住在外省的迁移人口数体现了该省份人口流出倾向，例如安徽、湖北等省份迁出人口占全省户籍人口超 10%，而全国主要人口迁出省份从 2000 到 2010 迁出比例都有显著上升，以安徽省为最高，上升 8.5%；而外地迁入人口占总常住人口比例能够反映出该省份吸引外地人口的能力，例如北京上海等地迁入人口占常住人口超 1/3，而上海、北京、天津、江苏、浙江是 57、2000-2010 期间迁入比例提升最高的地区，广东省迁入比例较高但变化不大。我们观测到以上指标均在 2000-2010 年期间数值提升显著，总结来说，人口迁移方向整体保持稳定，但流动速度和力度显著增强。图图 23:2000、2010 时点主要人口迁出省份迁时点主要人口迁出省份迁出出人口人口占总户籍人口比例占总户籍人口比例（%）图图 24:2000、2010 时点主要人口迁时点主要人口迁入入省份迁省份迁入入人口人口占总占总常住常住人口比例人口比例（%）资料来源：国家统计局，人口普查数据，申万宏源研 资料来源：国家统计局，人口普查数据，申万宏源研 行业深度 第 15 页 共 36 页 简单金融 58、成就梦想 究 究 经济发展差距经济发展差距是引导人口迁移的根本性因素是引导人口迁移的根本性因素。从主要的五个人口流入省份（上海、北京、江苏、浙江、广东）和主要的五个人口流出省份（安徽、江西、湖南、河南、四川）的 GDP 增速差来看，2007 年之前。人口流入省份 GDP 增速均显著高于人口流出省份，而 2008年全球金融危机爆发使得东部省份经济增速显著下挫，自此人口流入省份 GDP 增速显著低于人口流出省份。而参照上文，21 流动人口于 2014 年达到峰值，这也是经济发展差距缩小的综合结果。从人口普查数据中迁移人口动因来看，2010 年时由于务工经商原因迁移的人口占 45%，相比 2000 59、年时 31%上升显著，也验证了经济发展差距带动人口迁移的整体逻辑。考虑到人口迁移往往有一定粘滞性，我们认为经济结构转型升级的地区将由产业推动吸引中长期人口流入。图图 25:2000-2016 人口流入人口流入五省与人口流出五省平五省与人口流出五省平均均 GDP 增速对比（增速对比（%）图图 26:2000-2010 时点全国人口迁移原因变化时点全国人口迁移原因变化 资料来源：国家统计局，wind，申万宏源研究 资料来源：国家统计局，人口普查数据，申万宏源研究 2.3 省外迁移：镇到城市阶梯型城镇化的效应凸显省外迁移：镇到城市阶梯型城镇化的效应凸显 从从外省外省镇到城镇到城市的“二级城镇化”是省60、外迁入的主要趋势，其对住房需求的影响力理市的“二级城镇化”是省外迁入的主要趋势，其对住房需求的影响力理应强于乡村迁入人群。应强于乡村迁入人群。在讨论迁移人口对城镇住房需求的影响时，迁移人群的来源地不同，自然购买力与居住取向也不同。我们判断乡村迁入城市、镇的人口会更倾向于租房（廉租房、公租房、商业二手房等等），而由外省镇、城市迁入城市的迁移人口具有更强的购买力，其对城市购房需求的影响因子也就更强。2010 年全国从省外迁入人口共计 8588 万人，其中从省外镇迁移的人口数为 5093 万，占比达 59%；同期从省外迁入城市的迁移人口共计5802 万人，而其中从省外镇迁移的人口数为 3274 万人61、，占比为 56%。而从省外镇迁入城市而从省外镇迁入城市的占比最高的省份仍然是以的占比最高的省份仍然是以东南沿海各省、长三角、珠三角等核心经济区域为主，这也与东南沿海各省、长三角、珠三角等核心经济区域为主，这也与我们在我们在 1.21.2 中讨论的全国整体迁移流向基本一致。中讨论的全国整体迁移流向基本一致。图图 27:2010 全国主要人口迁入省份，迁入城市的省外全国主要人口迁入省份，迁入城市的省外人口数（万人），按来源地（城市、镇、乡村）分类人口数（万人），按来源地（城市、镇、乡村）分类 图图 28:2010 全国主要人口迁入省份，迁入镇的省外全国主要人口迁入省份，迁入镇的省外人口数人口数（万62、人）（万人），按来源地（城市、镇、乡村）分类，按来源地（城市、镇、乡村）分类 行业深度 第 16 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 资料来源：国家统计局，人口普查数据，申万宏源研究 资料来源：国家统计局，人口普查数据，申万宏源研究 从向省外迁出人口看，全国各省由本地镇迁往外地的从向省外迁出人口看，全国各省由本地镇迁往外地的人口占人口占总总户籍人口比例提升迅速户籍人口比例提升迅速。与迁入人口数据相对应，我们从迁出人口角度观察出了与 1.2 中人口流向同样的结果：从本省镇迁出去往外地人口数量较多、占户籍人口比较高的仍然是安徽、湖北、江西等人口迁出大省，流向地主要是上节中提到的北京、上海、江苏、63、浙江、广东等经济发达区域。其主要原因是原住镇的居民对于城市生活较为适应，工作类型与城市居民相似度较高，但其平均工资水平往往远低于城市水平，因此外出打工迁移倾向更强。相比之下，乡村人口本身距离城市生活较为遥远，生活方式差别较大，往外省迁移的倾向较弱。图图 29:2000 迁出人口（镇）占总户籍人口比例（颜色迁出人口（镇）占总户籍人口比例（颜色越深比例越高）越深比例越高）图图 30:2010 迁出人口（镇）占总户籍人口比例（颜色迁出人口（镇）占总户籍人口比例（颜色越深比例越高）越深比例越高）资料来源：国家统计局，人口普查数据，申万宏源研究 资料来源：国家统计局，人口普查数据，申万宏源研究 从向省外64、迁出人口看，全国各省由本地镇迁往外地的从向省外迁出人口看，全国各省由本地镇迁往外地的人口占人口占总总户籍人口比例提升迅速户籍人口比例提升迅速。与迁入人口数据相对应，我们从迁出人口角度观察出了与 1.2 中人口流向同样的结果：从本省镇迁出去往外地人口数量较多、占户籍人口比较高的仍然是安徽、湖北、江西等人口迁出大省，流向地主要是上节中提到的北京、上海、江苏、浙江、广东等经济发达区域。其主要原因是原住镇的居民对于城市生活较为适应，工作类型与城市居民相似度较高，但其平均工资水平往往远低于城市水平，因此外出打工迁移倾向更强。相比之下，乡村人口本身距离城市生活较为遥远，生活方式差别较大，往外省迁移的倾向较65、弱。行业深度 第 17 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 2.4 省内迁移：高基数省内迁移：高基数+易被忽视的虹吸效应易被忽视的虹吸效应 相比省外相比省外迁移人群，我们判断省内迁移人群对于住房需求的影响力相对较弱。迁移人群，我们判断省内迁移人群对于住房需求的影响力相对较弱。其主要原因是同一省份内地理距离较近，迁移人群可能会转向更为便宜和短期的租赁以解决暂时性需求，同时借住在朋友、亲戚家中的比例也会提高。尽管如此，根据 2010 时点数据，全国范围内 2.61 亿迁移人口中有 67%来自于省内迁移，虽说较 2010 年时占比 71%有所下降，但长期来看依然是我国迁移人口中主要部分，其高基数对66、于住房市场需求也有着较大影响。尤其是对于我国几个主要人口净流出省份而言，省内迁移人口占比达到 90%及以上。图图 31:2010 时点各省份迁时点各省份迁移移人口中来自外省的占比人口中来自外省的占比（颜色越深外省迁入力量越强）（颜色越深外省迁入力量越强）图图 32:2010 时点迁时点迁移移人口中来自人口中来自内内省占比较高的省省占比较高的省份份（外省迁入力量较弱）（外省迁入力量较弱）资料来源：国家统计局，人口普查数据，申万宏源研究 资料来源：国家统计局，人口普查数据，申万宏源研究 安徽、贵州等中部省份省内迁移占总迁移人口占比相对较高，其对应现象是“单核发安徽、贵州等中部省份省内迁移占总迁移人67、口占比相对较高，其对应现象是“单核发展模式”，即形成省会城市对全省人口的虹吸效应。展模式”，即形成省会城市对全省人口的虹吸效应。城市间迁移的原因较为复杂，在此不过多讨论，但省内镇到城市、城市到城市人口迁移比例的提升可以看作是全省核心人才的加速聚集。从全国来看，2010 年时迁入到城市的省内迁移人口 1.12 亿中分别有 4620/4971万来源于镇/城市，占比 41%/44%；而同期迁入到镇的省内迁移人口 4193 万中分别有2620/453 万来自于镇/城市，分别占比 62%/11%。从主要省份省内迁入数及来源比例可以看出，安徽、贵州等中部省份在省内城市间迁移人口数上位居全国前列，且从来源上68、看来自城市.镇的迁移人口比例均高于全国平均水平。我们推测这是因为在经济发展水平不高的省份，其省会城市如合肥、贵阳等对全省经济、医疗、教育等资源集中度较高，由此形成以省会为核心的小城市圈，带动全省其他城市人口向城市圈内城镇迁移。图图 33:2010 主要省份主要省份迁入城市的省迁入城市的省内迁移内迁移人口数（万人口数（万人），按来源地（城市、镇、乡村）分类人），按来源地（城市、镇、乡村）分类 图图 34:2010 主要省份主要省份迁入迁入镇镇的省的省内迁移内迁移人口数（万人口数（万人），按来源地（城市、镇、乡村）分类人），按来源地（城市、镇、乡村）分类 行业深度 第 18 页 共 36 页 简单69、金融 成就梦想 资料来源：国家统计局，人口普查数据，申万宏源研究 资料来源：国家统计局，人口普查数据，申万宏源研究“虹吸作用”来源于省会城市与全省经济发展水平的分裂。“虹吸作用”来源于省会城市与全省经济发展水平的分裂。我们可以通过衡量特定省份省会城市 GDP 增速与全省 GDP 增速的差值来衡量“虹吸作用”的强弱。考虑需要分析的省份包括：安徽、江西、河南、湖北、吉林、黑龙江、河北、湖南、四川、辽宁，等大多为人口净流出省份，其省会与全省平均在住房需求上的差距应较为明显。从下图中可以看出，以上人口流出省份省会城市与全省平均 GDP 增速差值在 2005-2007 年期间最大，随后差距逐步回落，于 70、2014-2016 年时差距几乎消失，这也与我国人口迁移于 2014 年达到顶峰有很强的同步性。图图 35:主要人口流出省份省会城市与全省平均主要人口流出省份省会城市与全省平均 GDP 增速差值（增速差值（%），每三年平均），每三年平均 资料来源：wind，申万宏源研究 3数据总结与预测分析数据总结与预测分析 模型分析的几个基础假设：模型分析的几个基础假设：1、总迁移人口中，来自外省迁入地占比在 2000-2016 年期间逐年提升，主要原因是交通设施改善为长途迁移带来了便利，人口更加倾向于向核心城市群集中；2、迁移人口迁往城市（相比镇、农村）的比例逐年提升；3、总迁移人口在2017 年之后保持71、下降势头（2014 年为历史峰值，之后就开始下降）。4、城镇人口出生率数据缺失，用全国出生率作为代替；由此计算出的城镇净迁入人口在 2017-2020 年保持不变（中性假设），2016 年时为 1730 万人。考虑到我国几大重要城市圈的逐步成熟考虑到我国几大重要城市圈的逐步成熟，政策端加速推进重大城市群建设，政策端加速推进重大城市群建设，未来城市未来城市圈的空间集聚效应将更为显著圈的空间集聚效应将更为显著，从而将带动乡村人口加速向城市聚集从而将带动乡村人口加速向城市聚集，并提高向省外经济并提高向省外经济 行业深度 第 19 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 圈迁移的比例圈迁移的比例。在此假72、设下，全国迁移人口总数可能持平甚至向上，而城镇净迁入人口也将有所上升，从而对全国住宅销售面积产生正向促进作用。我们会通过敏感性分析来探究这部分问题。3.1 全国人口与地产销售相关性分析全国人口与地产销售相关性分析 模型模型 1.1：住宅销售面积（万方）=96*二十年前出生城镇人口（万人）-21*省内迁入人口（万人）+46*省外迁入人口（万人）模型模型 R 方（方（解释力度解释力度）为为 97%，本地满，本地满 20 岁岁人口对住房需求影响力大于迁移人口影人口对住房需求影响力大于迁移人口影响力，但两者均为显著。响力，但两者均为显著。（注：迁移人口数均为该年时点人户分离的人口数）（注：迁移人口数均73、为该年时点人户分离的人口数）通过城镇迁移人口模型拟合出来的预测值与通过常住人口拟合的预测值较为接近。其中每一个在当年满 20 岁的城镇青年将对应 96 平方米的住房需求，这一指标远高于同期全国 30 平左右的人均住房面积。省外迁入人口对全国住宅销售需求有正向影响，与预期基本一致。但值得注意的是，全国住宅销售面积、城镇出生人口等时间序列不稳定且未能通过单位根检验，此模型存在虚假回归的可能性。我们按迁移人口规模平稳下滑的假设，预测 2017/18/19/20年迁移人口整体规模为 2.90/2.88/2.86/2.84 亿人，而根据历史数据推算对应每年满 20 岁城 镇 青 年 人 数 约 为 6174、8/617/609/614 万 人，并 假 设 省 外 迁 移 人 口 占 比 分 别 为35.4%/35.7%/36.1%/36.4%（逐 年 上 升），对 应 住 宅 销 售 面 积 预 测 值 为13.9/14.5/15.0/15.7 亿平方米。图图 36:2000-2016 城镇迁移人口模型城镇迁移人口模型 1.1 对全国住宅对全国住宅销售面积回归的偏差销售面积回归的偏差（万平方米）（万平方米）图图 37:2000-2016 城镇迁移人口模型城镇迁移人口模型 1.2 对全国住宅对全国住宅销售面积回归的偏差销售面积回归的偏差（万平方米）（万平方米）资料来源：国家统计局，人口普查数据，申万75、宏源研究 资料来源：国家统计局，人口普查数据，申万宏源研究 模型模型 1.2：住宅销售面积（万方）=-334836+335*当年出生城镇人口（万人）+27*城镇净迁入人口（万人）+25*省内迁入人口（万人）-37*省外迁入人口（万人）模型模型 1.2 的的 R 方（方（解释力度解释力度）分别）分别为为 99%，本地当年新生人口对住房需求影响力，本地当年新生人口对住房需求影响力远超远超城镇净迁入人口、城镇净迁入人口、迁移人口总数，但三者均为显著。迁移人口总数，但三者均为显著。（注：城镇人口净迁入数为实际每年城镇人口增量减去当年城镇新生人口）在模型 1.1 的基础上，我们加入了常住口径下城镇净迁入76、人口，并且将用当年城镇出生人口数替代了 20 年前出生人口数（回归显著性更强），从而得出了对 2000-2016 全国住宅销售面积回归更优的模型 1.2。根据我们在章节 1.1 中的结论，未来 2017-2019 年内全国出生率下降空间有限，中性假设下 2017-2020 年出生-20,000-15,000-10,000-5,00005,00010,000020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000实际销售面积模型1.1预测值模型1.1误差（右轴）-10,000-5,00005,00010,00015,000020,00040,0077、060,00080,000100,000120,000140,000160,000实际销售面积模型1.2预测值模型1.2误差（右轴）行业深度 第 20 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 率分别为 12.82/12.74/12.61/12.03。而根据先前假设，我们预测 2017-2020 年城市净迁入人口数保持在 2016 年时 1730 万人水平（推算值）。综合以上假设，我们推算出2017-2020 年全国城镇化率分别为 58.6/59.9/61.1/62.4%，而由模型 1.2 推算出的全国住宅销售面积为 13.5/13.6/13.4/12.0 亿平。模型模型 2.1：住宅销售面积同比78、增速（%）=1.96*城镇新出生人口同比增速（%）+0.51*城镇 20 年前出生人口同比增速（%）+0.69*城镇净迁入人口同比增速（%）+2.27*迁移总人口同比增速（%）对变量进行同比增速的城镇迁移人口模型对变量进行同比增速的城镇迁移人口模型 R 方为方为 44%，新出生人口、城镇净迁入人口、，新出生人口、城镇净迁入人口、全国迁移人口都对住宅销售面积增速有正向影响。全国迁移人口都对住宅销售面积增速有正向影响。由于销售面积、城镇出生人口等序列都不平稳，我们对所有变量进行了同比增速处理并重新建立模型，其中我们添加了当年城镇新出生人口同比增速变量（相比 20 年前出生人口更为显著）。此外，省外79、迁移人口同比增速的提升对于住宅销售面积增速也有正向影响，说明抛开城镇化因素后的全国迁移人口总数对住宅销售仍有促进作用。考虑到全国迁移人口自 2014 年开始回落，在未来此项同比增速为负，将拖累全国住宅销售增速。举例来看，2016 年全国住宅销售面积增速为 22.4%，可由人口因素解释的部分为 16.9%，5.4%为投资性需求带来的增量。图图 38:2001-2016 城镇迁移人口模型城镇迁移人口模型 2.1 对全国住宅销售面积对全国住宅销售面积同比增速同比增速回回归的偏差归的偏差 资料来源：国家统计局，人口普查数据，申万宏源研究 假设假设 2017 年年城镇净迁入人口同比增长城镇净迁入人口同比80、增长 20%，模型，模型 1.22.1 预测的住宅销售面积分别预测的住宅销售面积分别为为 14.4/15.9 亿平，对比原预测增加亿平，对比原预测增加 0.94/1.89 亿平。亿平。我们在假设中提到，之前预测值是基于每年城镇净迁入人数稳定在 1730 万人水平。在此基础上进行的敏感性测试显示，当城镇化人口同比增加20%到2076万人，模型1.2/2.1的预测结果分别增加了0.94/1.89亿平。考虑到我国新经济蓬勃发展，城市群经济带逐步形成，未来城市圈集聚效应将继续增强，因此城镇化进程的加速也将对应全国住宅销售的显著提升。3.2 各省份各省份人口与地产销售相关性分析人口与地产销售相关性分析 81、模型模型 3.1（2000-2010）：各省份住宅销售面积（万平方米）=58.3*城镇 20 年前出生人口（万人）+11.4*外省净迁入城镇人口（万人）+3.9*省内净迁入城镇人口（万人）行业深度 第 21 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 模型模型 3.2（2000-2010）：各省份住宅销售面积（万平方米）=59.9*城镇 20 年前出生人口（万人）+7.5*本省常住人口净迁入数（万人）以城镇迁移人口及城镇本地新出生人口为自变量的模型对以城镇迁移人口及城镇本地新出生人口为自变量的模型对 2000-2010 时间段内各省时间段内各省份总销售面积拟合度较为接近。份总销售面积拟合度较为接近。82、解释力度（R 方）接近 70%，本地 20 年前新生人口对住房需求影响力大于迁移人口影响力，但两者均为显著。模型 3.1、3.2 均显示，每 1 个本地新生人口对应该省份住宅销售面积约为 60 平方米，用当年城镇新生人口作为变量解释力度稍差；外省迁入城镇人口对应销售面积要高于省内迁入人口。以常住人口净变动及城镇本地新出生人口为自变量的模型与前模型拟合度接近，且残差分布也具有类似的表征：在湖北、湖南、黑龙江、河南、河北等人口流出大省都明显高估，而在上海、江苏、北京等省份出现明显低估。这中残差分布的地域性可能与各地区的经济发展、地产金融属性差异有关，迁入北京上海等地的人口数量众多且购买力较强，对当83、地住宅市场影响较大。图图 39:2000-2010 城镇迁移人口模型城镇迁移人口模型 3.1 和常住净变动模型和常住净变动模型 3.2 对地产销售回归的偏对地产销售回归的偏差差（万平方米）（万平方米）资料来源：国家统计局，人口普查数据，申万宏源研究 模型模型 3.3（2011-2016）：各省份住宅销售面积（万平方米）：各省份住宅销售面积（万平方米）=115*城镇城镇二十二十年前出年前出生人口生人口（万人）（万人）+22*外省净外省净迁入城镇人口（万人）迁入城镇人口（万人）模型模型 3.3 针对针对 2011-2016 样本进行分析样本进行分析，城镇出生人口城镇出生人口、城镇迁入人口对住宅销售84、城镇迁入人口对住宅销售面积的影响系数都显著上升面积的影响系数都显著上升。解释力度（R 方）为 79%，解释力度上升明显。每 1 个本地20 年前新生人口迁口对应 115 平方米住宅销售面积，影响系数相比 2000-2010 样本结果都上升 97%，其主要原因可能是同期内个人居住面积增长加快，从 2000 年时 20 平米上升至 2016 年时 36.6 平米，外加我国独生子女家庭较多的结构特征，父母出资为子女买房带动了较高的住房需求；而每 1 个外省迁入城镇人口对应 22 平方米住宅销售面积，影响系数相比 2000-2010 样本结果增加 90%，其原因可能在于迁移人口在迁入地城镇原先以租房为85、主，而在 2011-2016 购房倾向显著提升，对应人均住房面积属于合理水平。图图 40:2011-2016 城镇迁移人口模型城镇迁移人口模型 3.3 地产销售回归的偏差地产销售回归的偏差（单位：万平方米）（单位：万平方米）行业深度 第 22 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 资料来源：国家统计局，人口普查数据，申万宏源研究 模型模型 3.4（2005-2015）：各省份住宅销售套数（万套）：各省份住宅销售套数（万套）=0.81*城镇城镇二十二十年前出生人年前出生人口口（万人）（万人）+0.08*本省本省常住人口净迁入数常住人口净迁入数（万人）（万人）模型模型 3.4 选取住宅销售套数作为86、自变量，消除了人均住宅面积的潜在影响，城镇本地选取住宅销售套数作为自变量，消除了人均住宅面积的潜在影响，城镇本地出生人口的解释效力依然显著。出生人口的解释效力依然显著。解释力度（R 方）为 74%。每 1 个本地 20 年前新生人口对应购买 0.81 套住宅，而每 1 个常住净迁入人口对应购买 0.08 套住宅，可见城镇本地出生人口依然是购房的主要人群。由此可见，剔除不同省份的人均居住面积因素的影响后，城镇本地适龄青年人群和省外净迁入人群依然是影响购房需求的核心因素。图图 41:2005-2015 城镇迁移人口模型城镇迁移人口模型 3.4 地产销售回归的偏差地产销售回归的偏差（万平方米）（万平87、方米）资料来源：国家统计局，人口普查数据，申万宏源研究 综上，综上，2000-2016 年期间年期间 20 年前出生城镇人口数仍然是决定各省份地产销售额的决年前出生城镇人口数仍然是决定各省份地产销售额的决定性因素，省外净迁入城镇人口数影响系数其次，省内净迁入城镇人口影响系数最低。定性因素，省外净迁入城镇人口数影响系数其次，省内净迁入城镇人口影响系数最低。由于各省份在 1990-2000 年期间出生率分化较大（参考图 3），东部经济较发达省份出生率显著下降，而中西部省份出生率仍位于 15高位以上，我们观测到 2011-2016 年期间高出生率的 18 省住宅销售面积占全国比重持续上升。而从安徽、88、江西、广西、湖北、四川、河南等中西部主要人口流出省份来看，此六省在 1991-2000 年期间平均出生率均高于 15，对应 2011-2016 年住宅销售面积占全国比重呈加速抬升趋势。根据以上推断，我们认为全根据以上推断，我们认为全国住宅销售重心将持续由东南沿海发达省份向中西部省份转移，且此趋势将延续至国住宅销售重心将持续由东南沿海发达省份向中西部省份转移，且此趋势将延续至 2020 行业深度 第 23 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 年左右，对应年左右，对应 2000 年开始中西部省份出生率逐渐接近全国平均水平。年开始中西部省份出生率逐渐接近全国平均水平。而在 2020-2030 年期89、间，对应 2000-2010 年全国出生率均显著下降，全国地产销售增量需求较为有限。图图 42:按按 1990-2000年期间平均出生率区分的各省年期间平均出生率区分的各省份住宅销售面积占全国比重变化份住宅销售面积占全国比重变化 图图 43:出生率较高的人口流出大省在出生率较高的人口流出大省在 2011-2016 年年住宅销售面积占全国比重变化住宅销售面积占全国比重变化 资料来源：国家统计局，wind，申万宏源研究 资料来源：国家统计局，wind，申万宏源研究 4“租售同权租售同权”对重点城市人口与住房需求的影响”对重点城市人口与住房需求的影响 4.1 政策解读与长期影响分析框架政策解读与长期90、影响分析框架 我国租房比例较低、自住率高企一定程度上造成了租房我国租房比例较低、自住率高企一定程度上造成了租房-购房市场之间的失衡。购房市场之间的失衡。目前我国整体房价/GDP 水平较高，热点城市房价持续高涨，其中部分原因就是租房市场的不发达。而根据 2010 年时人口普查数据，全国城市人口租赁比例仅为 26%，上海、北京城市人口租赁比例分别为 38%/37%；对比美国，住房自有率在 2010 年时为相对高点，之后逐步回落，2017Q2 全国住房自有率为 65%，对应租赁比例 35%，而华盛顿特区/纽约州作为政治/文化中心，其自住率仅为 39%/51%，对应租赁比例为 61%/49%，仍显著高91、于中国水平（未考虑美国数据中农村人口带来的影响，实际城市人口租赁比例更高）。由此可见，我国目前租房市场规模较小，全国城市人口租赁比例较低，绝大部分需求涌向了购房市场，从而一定程度上助推了房价上扬。图图 44:2010 年全国租赁比例较高的省份城市年全国租赁比例较高的省份城市住户住户中中租赁租赁、自建自建、及购房占比情况及购房占比情况 图图 45:美国各州美国各州 2005-2017 年期间住房自有率变动年期间住房自有率变动情况情况 资料来源：国家统计局，人口普查数据，申万宏源研究 资料来源：bloomberg，申万宏源研究 行业深度 第 24 页 共 36 页 简单金融 成就梦想“租售同权租售92、同权”的核心目标是大力发展热点城市的租房市场的核心目标是大力发展热点城市的租房市场，同时也会带来城市人口年同时也会带来城市人口年轻化轻化，推动产业升级推动产业升级。“租售同权”政策的提出和实施体现了政府对控房价、发展租赁市场的决心。为了提升全国人口租赁比例，达到租房-购房市场之间达到相对均衡，政策中明确指出要从多角度规范租房市场、保障租户权益、发展规模化租房企业、增加租赁用地供给等等。由于我国目前整体租金回报率水平较低，在热点城市推行“租售同权”将有效提升租赁比例；而另一方面，通过给予租户医疗、子女教育等城市居民权利，能够有效地减轻年轻一代人的育儿成本，有利于增加外来年轻群体迁入扎根，并且将进93、一步推动生育年龄前移和二胎生育率提升。由此看来，“租售同权”政策在发展租房规模的同时也能够带来热点城市人口的深度聚集和年轻化，为产业升级、城市深度发展提供了助力。图图 46:租售同权政策对核心城市的长期影响租售同权政策对核心城市的长期影响 资料来源：申万宏源研究（注：橙色色块表示外生变量、蓝色色块表示结果变量）4.2 首批试点城市人口及租房市场现状分析首批试点城市人口及租房市场现状分析 热点城市热点城市流动流动人口总规模趋于稳定人口总规模趋于稳定，一线城市人口净流入趋缓。，一线城市人口净流入趋缓。我们选取了 8 月住建部公布的“租售同权”首批试点城市作为研究对象。上海、北京、深圳、广州、东莞为94、迁移人口规模前五位，可见北京、上海、广东始终是我国迁移人口的聚焦点；成都、武汉、合肥、郑州等中西部省会城市外来迁入人口占比降低，但上升较快。从这 14 个热点一二线城市来看，除武汉在 2010-2015 年期间迁移人口增长迅速，其余城市从 2010 年开始迁移人口总数趋于稳定，这与我们讨论到的全国迁移人口趋势基本一致。从人口净流入维度来看，北上广深四大一线城市的常住人口净流入也从 2011 年开始显著放缓，2015 年时广州、深圳净迁入人口出现回升，北京、上海仍处于低位。图图 47:热点城市热点城市2005-2015流动人口规模及占常住流动人口规模及占常住人口百分比人口百分比（万人）（万人）图95、图 48:北上广深北上广深近几年近几年常住常住人口净流人口净流入入情况情况（万人）（万人）行业深度 第 25 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 资料来源：wind，申万宏源研究 注：此处流动人口=常住人口-户籍人口 资料来源：wind，国家统计局，申万宏源研究 注：常住人口流入=常住人口增量-常住人口自然增长数 向热点城市迁移人口的主要力量由农民工向大学生群体转移向热点城市迁移人口的主要力量由农民工向大学生群体转移。2010 年时我国在东部就业农民工人数达 1.62 亿，而中部、西部就业农民工人数仅为 0.41/0.38 亿，但在 2010 年之后东部农民工人数增长缓慢，而中西部农民工人数96、稳步提升，可见农民工群体向东部热点城市迁移的力量逐步减弱。对比来看，以上热点城市的普通高等学校在校学生数稳步增长，以广州、郑州、合肥等城市为最，我们预计人口迁移的核心力量从农民工向大学生群体转移是潜在趋势。考虑到未来城市发展将依托于产业升级与人才聚集，各大热点城市对于高等教育人才的需求将更加强烈，以“租售同权”为开端的各项政策福利将进一步吸引本地就学的外地大学生落户。图图 49:热点城市热点城市2006-2015普通高等学校普通高等学校在校学生在校学生数稳步增长数稳步增长（万人）（万人）图图 50:2008-2016 农民工就业人数变动情况（万人）农民工就业人数变动情况（万人）资料来源：win97、d，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 试点城市租金与可支配收入增长趋势基本同步。试点城市租金与可支配收入增长趋势基本同步。热点城市在 2005-2015 年期间城镇居民可支配收入增长稳定，年均增速均在 10%-13%之间，仅深圳为 5%。对比来看 2008-2016年期间以上城市租金增长率水平在 2%-9%之间，北京/上海/深圳/广州租金年均增速分别为 8.5%/3.8%/5.8%/5.2%。由此可见我国热点一二线城市在过去十年间可支配收入增速普遍远高于了租金增速水平，实际租金/可支配收入比例稳步下降，而房价收入比却持续上升，从而说明以上城市租房市场发展尚不完善、租房需求无法得到98、合理释放进而转向购房市场，在一定程度上助推了房价的上涨。图图 51:热点城市热点城市 2008-2016 平均租金水平（元平均租金水平（元/平平米米/月，月，%）图图 52:热点城市热点城市 2005-2015 城镇居民可支配收入变城镇居民可支配收入变动情况动情况（元，（元，%）行业深度 第 26 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 资料来源：中国房价行情网，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 4.3 租住比例提高对市场规模的推动效应预测租住比例提高对市场规模的推动效应预测 根据以上数据我们将对未来热点一二线城市的租房时场规模进行测算根据以上数据我们将对未来热点一二线城市的租房时99、场规模进行测算，并将对并将对“租售“租售同权”政策的深远影响考虑在内。同权”政策的深远影响考虑在内。核心假设及数据使用：1、城市出生率数据缺失，采用历史该城市小学招生人数作为适龄青年人群的替代；2、根据 2014 年流动人口报告，2013年我国 2.3 亿流动人口在现住地租房比例为 67.3%，其中农业户口和非农业户口租住比例分别为 69.8%/52.3%；3、流动人口平均年龄 27.9 岁，劳动年龄流动人口平均 33.7 岁，家庭户规模 2.5 人，由此推算流动人口中 0-15 岁儿童平均年龄 4.7 岁，普遍面临就学压力；城市总人口租房比例按 2010 年人口普查各省数据决定，假定总租住比100、例不变。据测算据测算，2015 年时年时北京北京、上海租房人群超上海租房人群超 800 万人万人，14 个热点城市租房市场年租金个热点城市租房市场年租金规模约为规模约为 8344 亿元。亿元。按租房人群数来测算，上海、北京、广州、深圳四个一线城市租房人群超 500 万人，东莞、苏州、佛山、成都、杭州租房人群超 300 万人。从租房市场每年租金规模来划分，上海、北京规模约为 1700 亿元，深圳、广州规模约为 900 亿元，一线城市市场规模合计 5213 亿元，占比 62.5%；其余城市租金规模均在 500 亿元以内。表表 1:热点城市目前租房人群热点城市目前租房人群构成构成及市场规模及市场规模101、（单位：万人（单位：万人）城市城市 上海上海 北京北京 深圳深圳 东莞东莞 广州广州 苏州苏州 佛山佛山 成都成都 武汉武汉 杭州杭州 厦门厦门 南京南京 郑州郑州 合肥合肥 省份 上海 北京 广东 广东 广东 江苏 广东 四川 湖北 浙江 福建 江苏 河南 安徽 常住人口(2015)2415 2171 1138 825 1350 1062 743 1466 1061 902 386 824 957 779 户籍人口（2015）1443 1345 355 195 854 667 389 1228 829 724 211 653 810 718 流动人口（2015）972 825 783 630102、 496 395 354 238 232 178 175 170 146 61 城市人口租房比例（2010）38%37%47%47%47%30%47%24%19%41%40%21%15%18%常住人口租房人群 925 807 534 387 633 318 348 349 201 366 156 174 143 143 流动人口租房比例 85%85%65%60%85%65%80%70%65%80%80%65%65%70%流动人口租房人群 826 701 509 378 422 256 283 166 150 143 140 111 95 43 倒算户籍人口租房比例 7%8%7%4%25%9%1103、7%15%6%31%8%10%6%14%倒算户籍人口租房人数 98 106 25 9 211 62 65 182 50 224 16 64 47 100 人均住房面积 25 25 25 30 30 30 30 35 35 30 30 35 35 35 租金水平（元/月/平）62 70 56 35 40 35 35 22 25 38 40 35 25 22 租房市场目前规模（亿元）1723 1693 891 488 905 401 439 329 211 498 224 257 150 134 资料来源：资料来源：windwind，中国房价行情网，人口普查数据，申万宏源研究，中国房价行情网，人口104、普查数据，申万宏源研究 行业深度 第 27 页 共 36 页 简单金融 成就梦想“租售同权”政策无疑对租房市场规模的扩张有着显著的长期推进作用。但从短期来看，我国的社会习俗、文化传统等因素使得“自有住房”的理念深入人心，租房、购房需求之间的双向转换无法实现。存量的自有住房人群基本没有转向租房市场的可能，因此空存量的自有住房人群基本没有转向租房市场的可能，因此空谈租房比例的提升其实毫无意义。谈租房比例的提升其实毫无意义。由此，我们分析了大学生、外来务工人员、本地适龄青年这三大群体对租房市场的增量效应，并去除每年存量租房市场中购买自有住房的群体，进而估算热点城市的租房市场增量规模。在此过程中，新增105、群体的租房比例将受“租售同权”政策影响提升，实际比例难以测算，我们暂设一线城市为 90%；存量人群中转向购房市场的比例也较难测算，根据每年销售套数估算得北京、上海租房人群购房比例约为 2%，假设未来此比例下降为 0。表表 2:2020 年热点城市租房市场规模预测年热点城市租房市场规模预测（单位：万人（单位：万人）城市城市 上海上海 北京北京 深圳深圳 东莞东莞 广州广州 苏州苏州 佛山佛山 成都成都 武汉武汉 杭州杭州 厦门厦门 南京南京 郑州郑州 合肥合肥 年均普通高等学校毕业生 16 22 2 3 26 5 1 19 24 12 4 20 21 13 外地学生占比 80%80%50%50%106、80%50%50%70%70%70%50%80%70%70%外地毕业生人数 13 18 1 1 21 3 1 13 17 8 2 16 14 9 外地毕业生租住比例 90%90%90%70%90%70%70%80%80%80%70%80%70%70%外地毕业生租房群体 12 16 1 1 19 2 0 11 13 7 1 13 10 6 1990-2000 平均出生率（）14 16 22 22 22 15 22 17 20 16 25 15 23 19 2016-2020 本地年均适龄人数 19 17 3 3 14 9 7 16 14 9 3 8 13 8 本地适龄群体租住比例 70%70%7107、0%50%70%50%50%60%60%60%50%60%50%50%本地适龄群体租房人数 13 12 2 2 10 4 3 10 9 6 2 5 7 4 外来务工人数 15 15 15 0 15 5 0 10 10 10 5 10 10 10 外来务工群体租住比例 90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%外来务工群体租房人数 14 14 14 0 14 5 0 9 9 9 5 9 9 9 年均租房人数增量 39 41 16 3 42 11 4 29 31 21 7 27 26 19 2015 租房人群数 925 807 534 387 633 31108、8 348 349 201 366 156 174 143 143 2020 租房人群数 1118 1014 616 400 844 372 368 496 356 473 193 308 272 240 租金永续增长率 4%9%6%6%5%6%6%2%6%9%6%6%6%9%2020 租房市场规模（亿元）2506 3203 1366 664 1556 618 611 516 493 990 366 623 376 352 资料来源：资料来源：windwind，中国房价行情网，人口普查数据，申万宏源研究，中国房价行情网，人口普查数据，申万宏源研究 据据预测，预测，2020 年时年时 14 个热109、点城市租房市场年租金规模约为个热点城市租房市场年租金规模约为 14239 亿元，年均复合亿元，年均复合增长率为增长率为 11.3%。我们预测 2020 年时北京、上海、广州、深圳四大一线城市租房市场租金规模分别为 3203/2506/1556/1366 亿元，一线城市市场规模合计 8631 亿元，占比60.6%。在二线城市中，教育实力较强的南京、武汉、合肥、郑州等城市受益于大学生流入较多，租房市场规模增幅均超过 100%；而东莞、佛山、厦门等城市虽然有较高的流动人口占比，但本地适龄人口数较少、外地大学生流入较少，租房市场发展较为缓慢。图图 53:2015/2020 年热点城市租房市场规模增长情110、况（单位：亿元）年热点城市租房市场规模增长情况（单位：亿元）行业深度 第 28 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 资料来源：wind，中国房价行情网，人口普查数据，申万宏源研究 4.4 重庆经验：公租房制度、租赁市场发展长期促进住宅市场重庆经验：公租房制度、租赁市场发展长期促进住宅市场需求需求 重庆的公租房对低收入群体的保障程度较高，覆盖率较广。重庆的公租房对低收入群体的保障程度较高，覆盖率较广。重庆市作为西南地区核心城市之一，人口众多，公租房制度和地票制度的成功实践为全国房地产市场提供了宝贵经验。重庆市公租房在全市分布不一，其中有不少公租房项目位置极佳，交通便利、设施齐全，甚至会出现上万111、人排号的情况。但从全市来看，在较偏僻区位的公租房基本可以达到供需平衡，基本可实现申请即可入住。全市公租房的覆盖率整体能够达到 20%，而公租房租金一般较周边小区折价约 60%，可以说是真正意义上实现了公租房“广覆盖”的保障性。根据重庆市公共租赁信息网数据，重庆市2010-2012年期间建设了21个公租房小区项目。而自 2011 年开始，每年通过公租房审批的租房人群数稳步增加，2016 年时为 24.8 万人。图图 54:2010-2012 重庆市公租房建设规划重庆市公租房建设规划 图图 55:2011-2017 重庆市公租房审批次数及人数重庆市公租房审批次数及人数 资料来源：重庆市公共租赁房信112、息网，申万宏源研究 资料来源：重庆市公共租赁房信息网，申万宏源研究 重庆市公租房采取“宽入严出”的制度重庆市公租房采取“宽入严出”的制度，主要针对购房市场的“无效需求”，长期对，主要针对购房市场的“无效需求”，长期对住房市场有正向促进作用住房市场有正向促进作用。外来人口不需要户籍即可在重庆本地申请公租房，但政府对退出机制管控较为严格，一旦租户以身份证在市内买房则无法享有资格。从长期来看，重庆0%50%100%150%200%01,0002,0003,0004,000上海北京深圳东莞广州苏州佛山成都武汉杭州厦门南京郑州合肥2015租房市场规模2020租房市场规模同比增幅 行业深度 第 29 页 113、共 36 页 简单金融 成就梦想 市公租房发展较好并不会拖累购房市场，因为公租房针对的更多还是购房市场的“无效需求”，人群主要是低收入人群、毕业大学生等，这些人群本来就很难在市内买房。从重庆市公共租赁房信息网数据来看，申请公租房的人群月收入水平在 1500-3000 元之间，在市内买房相对难度较高。另一方面，由于重庆市公租房供给较为充足、选址优良、生活便利，有利于人才落户扎根，有利于重庆市竞争人口红利，在此部分人群收入提升后反而为购房市场新增了有效需求。因此总结来看，发展公租房市场与发展购房市场并不矛盾。重庆市租赁市场稳健发展，大型开发商进入市场将推动规模化经营、集中度提升。重庆市租赁市场稳健114、发展，大型开发商进入市场将推动规模化经营、集中度提升。目前重庆市主城区租户达 82 万户，约 220 万人，租住比率约为 27%。根据对中介机构的抽样调查，每年中介代理的住房租赁挂牌量与成交量保持 5-10%的增幅，租金水平较为稳定，保持在 20-25 元/平/月，出租户型以中小户型为主。主城区房屋空置率不到 15%，整体市场处于稳健运行。目前重庆市规模化租赁企业占比较少，但万科、龙湖等大型开发商均已涉足长租公寓项目。此类企业经营的租赁项目定位的是新潮人群，愿意为社区氛围、居住体验支付较高溢价。放眼未来，规模化经营的租赁企业将进一步吸引高学历、高素质的年轻群体入住，有助于重庆市经济增长与科技创115、新。5美国人口需求对住房市场的影响美国人口需求对住房市场的影响对比分析对比分析 本文得出的经验及结论具有普适性本文得出的经验及结论具有普适性，可以在美国案例中得到验证可以在美国案例中得到验证。相比中国相比中国，美国商美国商品房市场发展时间更长品房市场发展时间更长，其在长周期下的销售情况波动、与租赁需求之间的边际转换更能，其在长周期下的销售情况波动、与租赁需求之间的边际转换更能体现出人口增加、结构性变动带来的影响。体现出人口增加、结构性变动带来的影响。在此我们采用的主要数据是美国每年销售房屋套数、分年龄段人口数、移民人数等核心指标，研究时间段为 1963-2016。由于中美文化传统、社会风气存在116、巨大差异，我们在研究美国时可以更为清晰地使用生命周期框架：美国人更多是在工作后脱离父母生活，且首套房一般是婚后、产后依靠个人收入购买，父母为子女购房的比例较低，且不存在像中国学区房此类的特殊性购房需求。美国在 1990-2010 期间城镇化率总计仅提升 2.7%，这意味着美国城镇、乡村结构基本趋于稳定，从乡村迁入城市的人口群体不断减少，由此我们可以认为在讨论此段时间内美国住房销售变动时可以基本忽略乡村迁入人口的影响，而专注于城镇人口的结构变动及出生率变动。与中国案例明显不同的是，美国每年都能接纳上百万的移民人口流入（2015年时 105 万），此部分人口对于美国住房市场需求也可能产生实际影响。117、5.1 美国城镇化及人口迁移进程美国城镇化及人口迁移进程 美国在于美国在于 1960 年达到年达到 70%城镇化率，自此城乡结构趋于稳定，城镇化率，自此城乡结构趋于稳定，农村人口总数保持稳农村人口总数保持稳定定。在 1900-1960 期间，美国城镇化率由 40%上升至 70%，基本完成城镇化，城镇化进程除除受经济危机“大萧条”影响停滞外整体平稳。乡村人口基本稳定在 6000 万人以内，由此推算每年仍有少量人口由乡村迁入城市。对比来看，我国城镇化进程中农村人口基数较大，在未来表现仍将呈现为农村人口净减少。自 1990 年城镇化率达到 78%之后，美国整体城镇化进程趋于停滞，在 1990-201118、0 年期间城镇化率仅提升 2%。图图 56:1900-2010 美国城镇、乡村人口数（万人）及城镇化率变动情况美国城镇、乡村人口数（万人）及城镇化率变动情况 行业深度 第 30 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 资料来源：wind，美国经济分析局，申万宏源研究 美国房价增速与美国房价增速与 CPI 具有同步性具有同步性，1990 年后年后城镇化后期两者增速中枢同步下行城镇化后期两者增速中枢同步下行。从美国的历史经验来看，长期房价涨幅与 CPI、GDP 增速等宏观经济指标相关性较高，1964-1990 年期间美国城镇化率仍在持续上升，对应房价年均增速为 7.5%，CPI 年均增速为 5.6%119、，房价增速高于 CPI 增速 1.9 个百分点。而 1990 年后美国城镇化率达到 78%，城乡结构趋于稳定，对应房价增速为 3.4%，CPI 年均增速 2.5%，两者增速中枢显著下行，房价增速仍高于 CPI 增速 0.9 个百分点。综合来看，进入城镇化后期时房价增速与 CPI 增速将同步趋缓，而我国目前仍然处于城镇化高速发展期，房价下行可能性较小。图图 57:美美国国房价增速与房价增速与 CPI 同比增速在同比增速在 1990 年后同步趋缓年后同步趋缓 资料来源：wind，美国经济分析局，申万宏源研究 二战后二战后美国人口迁移主要趋势转为地区间迁移，新经济的出现引导了整体人口流动趋美国人口迁120、移主要趋势转为地区间迁移，新经济的出现引导了整体人口流动趋势。势。随着二战后城镇化进程趋于平缓，美国各大行政区域之间人口流转开始加速，其造成的直接结果就是各区域人口变动情况持续分化。获得持续人口流入的东南区域、远西区域、西南区域在 1950-2016 年期间人口分别增长了 4902/4035/2935 万人，分别占美国同期总人口增长的 29%/24%/17%。而从经济结构上来看，远西地区、东南地区、西南地区均属于美国经济较为发达地区，且远西地区的旧金山、西雅图等城市更是全球电子计算机、信息科技等新经济产业的集中地。图图 58:1929-2016 美国各地区人口总数美国各地区人口总数 图图 59121、:1929-2016 美美国各地区人口占全国比例国各地区人口占全国比例 行业深度 第 31 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 资料来源：wind，美国经济分析局，申万宏源研究 资料来源：wind，美国经济分析局，申万宏源研究 5.2 美国出生率、移民情况及人口年龄结构分析美国出生率、移民情况及人口年龄结构分析 1948-1964 是是美国二战后著名的婴儿潮美国二战后著名的婴儿潮，自此之后美国人口出生率持续下滑。，自此之后美国人口出生率持续下滑。在1900-1930 年期间，美国人口总增长率整体位于 15-20的高水平区间，其主要驱动力是较高数量的移民迁入带来的机械增长。1930-1948 122、年期间受“大萧条”及二战影响，美国整体人口增长率位于较低水平。二战结束后，美国迎来了战后休养的黄金发展期，而总人口自然增长率也迅速上升至 15以上，由此产生了著名的美国战后婴儿潮。自此之后，美国人口出生率基本处于平缓向下的趋势，除在 1990 年期间小幅上行外整体向下，而 1990年前后出生的新生人群也被称为是“回声潮”。受此影响，美国人口整体增长率持续向下，这种出生率显著下降趋势是经济发展、社会文化、生育观念多重影响的结果。图图 60:1901-1960 美国美国人口总增长率、机械增长率人口总增长率、机械增长率（移民）及自然增长率（）（移民）及自然增长率（）图图 61:1960-2016 美123、国人口出生率、死亡率及自然美国人口出生率、死亡率及自然增长率（）增长率（）资料来源：wind，美国经济分析局，申万宏源研究 资料来源：wind，世界银行，申万宏源研究 美国移民人口同样在美国移民人口同样在 1990 年左右达到峰值，之后维持在年左右达到峰值，之后维持在 100 万人的稳定规模。万人的稳定规模。移民群体一直对美国经济有着巨大影响，1900-1930 年期间迁入人口位于较高水平，移民迁入带来的人口增长率一度超过 1%。随着经济大萧条和二战带来的全球性冲击，1930-1950年期间迁入美国的人口始终位于低位，之后平稳增加，并在 1990 年达到峰值。目前美国移民人口贡献的总人口增长率124、在 0.3%-0.4%之间，处于历史较低水平。综合出生人口及迁移人口，我们可以观察到在 1960 年后总增量人口数逐步下降，直到 1990 年达到新峰值，这说明在未来“回声潮”对住房需求的影响从数量上可能超过“婴儿潮”。21 世纪后，美国 行业深度 第 32 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 总体增量人口保持稳定，这也预示着虽然整体出生率下行，但住房市场的刚性需求主体数量上仍然稳定。图图 62:1900-2015 美国美国获得绿卡人口数及移民人口获得绿卡人口数及移民人口相对总人口贡献的增长率相对总人口贡献的增长率 图图 63:1960-2015 美国美国新出生人口、加上获得绿卡新出生人口、125、加上获得绿卡人口数后的总增加数人口数后的总增加数 资料来源：wind，美国经济分析局，申万宏源研究 资料来源：wind，世界银行，申万宏源研究 美国人口老龄化趋势美国人口老龄化趋势显著显著，且且 25-44 岁主要工作人群自岁主要工作人群自 1990 年代后持续下降。年代后持续下降。根据美国经济分析局的统计口径，1900-2016 美国美国人口按以下年龄段进行分类：0-4 岁（幼儿）、5-13 岁（儿童）、14-17 岁（少年）、18-24 岁（青年）、25-44 岁（中年）、45-64岁（中老年）及 65 岁+（老年）。对应上一节中提到的二战后婴儿潮，此部分新生人群在1990 年代步入中年期126、（25-44 岁），由此也带来了美国同期新经济的快速发展。但从 21世纪美国年龄结构变化趋势来看，此批人群普遍进入中老年，45-64 岁人群占比显著上升，且 65 岁以上老年人占人口比例始终保持稳步上升态势。综上，美国老龄化与二战后婴儿高峰人群的年龄增长密切相关，且伴随着出生率的持续下降有愈演愈烈的趋势。图图 64:1900-2016 美国美国各年龄段人口数量占总人口比例各年龄段人口数量占总人口比例 资料来源：wind，美国经济分析局，申万宏源研究 5.3 从生命周期角度分析美国住房刚性需求从生命周期角度分析美国住房刚性需求 美国住房自有率长期保持稳定美国住房自有率长期保持稳定，房屋空置率与出127、租空置率同步且处于低位房屋空置率与出租空置率同步且处于低位。住房自有率是讨论住房刚性需求时必须讨论的因素，而从长期来看，1965-2016 年美国住房自有率整体处于 63%-65%之间，仅在次贷危机之前的几年才显著上升，最高 2004 年时达到 69%，行业深度 第 33 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 随后便快速回落至正常水平。而对应出租空置率来看，美国出租空置率整体位于 6%-8%的区间，同样是仅在次贷危机期间才上升至 11%的历史高点。考虑到次贷危机的根源就是在于金融产品创新带来了系统性风险的增加，尤其是房产贷款余额过高，当阶段产生的大量购买需求实际上缺乏经济实力支撑，属于市场的非128、理性的行为。综上，我们认为美国整体的住房自有率及出租空置率保持稳定的态势，这说明美国住房人群在购房、租赁两者之间的选择倾向长期稳定，我们假定这种趋势长期不发生改变。图图 65:1956-2016 美国美国全国房屋空置率和出租空置全国房屋空置率和出租空置率率（%）图图 66:1965-2016 美国全国人口住房自有率及每单美国全国人口住房自有率及每单元人口数变动情况元人口数变动情况 资料来源：wind，美国经济分析局，申万宏源研究 资料来源：wind，美国经济分析局，申万宏源研究 美国房地产税制度一定程度上抑制了投资属性美国房地产税制度一定程度上抑制了投资属性，并且影响了美国人的平均购房年龄并且129、影响了美国人的平均购房年龄。美国房地产税以新泽西州为最高，约为 1.9%；最低为路易斯安那州，约为 0.2%。中位数税率约为 0.87%。房地产税制度的实施一定程度上抑制了房地产的投资属性，也一定程度上拉升了美国平均购房年龄。对于 18-24 岁刚刚步入社会的美国青年而言，他们经济能力相对较弱，且父母一般不会为子女直接购买房屋，因此他们无法承担房贷及每年接近 1%的房产税为其带来的经济压力。模型模型（1963-2016）：住房销售套数=c+20.2%*(14-17)岁少年人口数-5.0%*(18-24)岁青年人口数+2.1%*(25-44)岁中年人口数-1.5%*(45-64)岁中老年人口数（130、c=-1777096）14-17岁少年人口带来的置换性岁少年人口带来的置换性需求以及需求以及25-44岁中年人口带来的首制首改需求都对岁中年人口带来的首制首改需求都对住房销量有显著的影响住房销量有显著的影响。模型（1963-2016）的人口数据样本按以下标准分类：年龄段分为：0-4（幼儿），5-13（儿童），14-17（少年），18-24（青年），25-44（中年），45-64（中老年）及 65+（老年）。结果表明 14-17 岁、18-24 岁、25-44 岁、45-64 岁群体数对美国住宅销售有显著效应。影响系数可以解读为下：14-17 岁人群已经步入中学，对个人空间和隐私有了较强的需求，131、往往美国家庭会在这段时间内进行首次置换，每年置换概率约为 20%；18-24 岁人群刚刚进入大学或步入社会，整体经济实力较弱，且上大学时仍然需要家庭提供较高的学费支出，因此对整体住宅购买有负向影响；25-44 岁人群是购房主力，此部分人群中既包含了在 30 岁左右由于生育幼儿带来的首套房需求，也包含了在 40-44 岁时发生的首次置换需求，对购房需求有较强正向影响。根据以上模型对美国1963-2016 年住宅销售套数的拟合程度尚可，但在 2003-2007 年经济危机前时期仍出现较大偏差，说明存在大量非理性或金融性购房需求。次贷危机发生后美国住宅销售显著回0246810121956195919132、62196519681971197419771980198319861989199219951998200120042007201020132016出租空置率房屋空置率00.511.522.533.54606264666870196519681971197419771980198319861989199219951998200120042007201020132016住房自有率（%，左轴）每单元人口数（右轴）行业深度 第 34 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 落，模型也同步出现负偏差，而截至 2016 年时模型偏差再次转为正。根据模型影响系数，根据模型影响系数，由于由于人口老龄化人口老龄133、化趋势持续趋势持续，美国整体购房需求上升势头较弱，且由于目前住宅销售已经超美国整体购房需求上升势头较弱，且由于目前住宅销售已经超过了实际需求拟合值，我们预测未来美国住宅销售套数将逐步回落。过了实际需求拟合值，我们预测未来美国住宅销售套数将逐步回落。图图 67:1963-2016 分年龄段人口分年龄段人口模型对美国住宅销售拟合情况及误差模型对美国住宅销售拟合情况及误差 资料来源：wind，美国经济分析局，申万宏源研究 从美国经验来看，适龄人口始终是影响住房需求的核心因素与前瞻性指标从美国经验来看，适龄人口始终是影响住房需求的核心因素与前瞻性指标。纵观美国房地产市场发展，在经历 2007 年次贷危134、机的冲击时，非理性购房需求的过度膨胀带来了整个金融体系的系统性风险。但整体来看，适龄人口规模、人口年龄结构仍然是长期内能够指导市场需求变化的核心因素，短期货币现象带来的扰动无法改变长期内人口因素对住房需求的主导性地位。这一点在美国较为稳定的住房自住率上可以得到验证，64%的稳定水平是结合生命周期下的自然结果，即 24 岁前经济实力不足选择租房、25-44 岁期间选择购置首套住房并且在子女达到 14 岁时选择置换。表表 3:房地产房地产行业重行业重点公司估值表点公司估值表 公司代码公司代码 公司简称公司简称 收盘收盘价价 EPSEPS 市盈率市盈率 PEPE 市净市净率率 PBPB 归母净利润归135、母净利润(百百万万)归母净利润增速归母净利润增速 评级评级 RNAVRNAV 1 月 3 日 2017E 2018E 2017E 2018E 2017E 2017E 2018E 2017E 2018E 001979.SZ 招商蛇口 20.67 1.42 1.69 15 12 2.27 11,216 13,336 17.1%18.9%增持 22.4 600048.SH 保利地产 14.44 1.26 1.48 11 10 1.24 14,896 17,555 19.9%17.9%增持 9.3 000002.SZ 万科 A 32.33 2.35 2.76 14 12 2.26 25,918 30,136、433 23.3%17.4%增持 32.0 600383.SH 金地集团 13.73 1.60 1.81 9 8 1.55 7,235 8,151 14.8%12.7%增持 14.2 600239.SH 云南城投 5.22 0.36 0.44 15 12 -12.4%增持 5.8 600823.SH 世茂股份 5.10 0.61 0.68 8 8 1.49 2,304 2,534 8.7%10.0%增持 8.4 000961.SZ 中南建设 6.57 0.22 0.24 28 27 2.25 819 906 100.9%10.6%中性 6.5 000540.SZ 中天金融 7.35 0.82 137、1.03 9 7 2.41 3,848 4,842 30.9%25.8%增持 7.4 600208.SH 新湖中宝 5.33 0.17 0.18 7 30 1.30 1,442 1,546-75.3%7.2%增持 4.5 000918.SZ 嘉凯城 7.01 0.02 0.02 351 351 6.15 39 44-12.8%中性-600077.SH 宋都股份 3.67 0.15 0.18 49 20 199 247-24.1%增持 10.8 002146.SZ 荣盛发展 10.40 1.16 1.43 12 7 1.26 5,050 6,225 21.7%23.3%增持 9.0 000656138、.SZ 金科股份 4.93 0.32 0.40 15 12 1.21 1,684 2,131 20.7%26.5%增持 3.4 000981.SZ 银亿股份 8.80 0.24 0.33 37 27 744 1009 44.8%35.6%中性 11.3 行业深度 第 35 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 600322.SH 天房发展 6.47 0.10 0.15-18 43 -112 161-43.8%中性 6.2 600340.SH 华夏幸福 34.19 2.96 4.07 12 8 2.49 8,757 12031 34.9%37.4%增持 31.5 000671.SZ 阳光城 8.139、35 0.44 0.65 19 13 3.90 1,799 2623 46.3%45.8%增持 7.5 600466.SH 蓝光发展 9.75 0.62 0.71 16 14 0.81 1,319 1508 47.2%14.3%增持 10.3 资料来源：资料来源：windwind,申万宏源研究申万宏源研究 近期申万宏源地产行业报告：近期申万宏源地产行业报告：2017.11.23 房地产长效机制将促进人口集聚2018 年房地产行业投资策略（王胜、龚正欢）2017.10.20 9 月投资增速超预期，销售稳步下行房地产行业 9 月数据点评（王胜、龚正欢）2017.7.19 行业走势继续分化，龙头房企140、基本锁定全年业绩增长房地产行业 2017 年中报业绩前瞻（王胜、龚正欢）2017.7.12 马太效应：地产龙头，16 倍见！2017 下半年房地产行业投资策略（王胜、龚正欢）2017.7.12 大鹏一日同风起以地产为例探寻临空经济主题投资机会（王胜、曹一凡）2017.7.12 锁定“幸福”2017 夏季策略会地产报告：华夏幸福模型详解（王胜、彭子恒）2017.6.14 土地改革加速，农村当自强论土地试点扩容的投资机会（王胜、谢伟玉）2017.4.27 地产行业一季度回顾销售投资数据亮眼，预期未来调控政策继续加码（王胜、曹一凡）2017.4.12 雄安新区概念股可适当兑现收益从封单量与资金承压的141、角度看地产股涨停板的持续性（王胜、曹一凡）2017.4.5 国务院批复设立雄安新区点评增长新动能，京津冀板块将整体受益（王胜、曹一凡）2017.2.27 策略思维看房地产行业再论“驱动力信号验证”策略体系报告之四（王胜、曹一凡）行业深度 第 36 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 信息披露信息披露 证券分析师承诺证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何142、形式的补偿。与公司有关的信息披露与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可，资格证书编号为：ZX0065。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人机构销售团队联系人 上海 陈陶 021-23297221 18930809221 北京 李丹 010-66500610 18930809610 深圳 143、胡洁云 021-23297247 13916685683 股票投资评级说明股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现20以上；：相对强于市场表现520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现5以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基144、本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深300指数 法律声明法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告145、的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料146、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。