1、请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2018 年 4 月 26 日 主题研究主题研究 REITs 大门徐徐开启 观点聚焦 投资建议投资建议 4 月 25 日，证监会、住建部联合发文宣布推进住房租赁资产证券化，试点发行房地产投资信托基金（REITs）1。我们认为 REITs 是当前市场环境下引导投资人有序参与房地产市场的重要金融工具，而租赁住房 REITs 将成为其在中国发展的突破口。推荐推荐 REITs长期受益标的：长期受益标的：A 股保利、万科、招商股保利、万科、招商、世联行和、世联行和光大嘉宝光大嘉宝（未（未覆盖）覆盖）；港股龙湖、；港股2、龙湖、华润、碧桂园、世茂和华润、碧桂园、世茂和金茂金茂。理由理由 REITs 的推行在的推行在“房住不炒”“房住不炒”政策背景下极具必要性。政策背景下极具必要性。REITs 的本质是让广大中小机构乃至个人投资人参与到大宗房地产投资中，分享物业租金回报及增值收益。相较于直接购臵实物资产的“炒房”路径，我们认为 REITs 能够为中国居民家庭提供门槛更低、资金压力更小且更具流动性的房地产投资渠道，对于降低居民部门住房杠杆水平、平抑炒房预期、防范系统性市场风险具有重要意义。国内“类国内“类 REITs”产品距真正意义上的”产品距真正意义上的 REITs 仍有较大差距仍有较大差距。近年来层出不穷的“类3、 REITs”产品实质多为偏债权类私募产品，少数在发行方式、股权类比例等层面有所突破的产品，也主要服务于发行主体的融资需求，国内至今尚无面向公众投资人、在公开市场交易的、标准化的权益型 REITs。法律监管体系的完善法律监管体系的完善与税收制度与税收制度的的调整是调整是 REITs 破局关键。破局关键。我们认为限制 REITs 在国内发展的因素有四：1）法律监管主体不明；2）双重征税问题压制收益率；3）可证券化的优质物业偏少；4）专业 REITs 管理机构及人才匮乏。未来 REITs 的推进应重点明确法律及监管主体，并对当前 REITs 税收政策（尤其是 REITs 和股东层面的双重征税）予以4、适当减免。测算显示，如果采用国际成熟市场的税收减免政策，中国 REITs 的回报率平均可提升 2-3 个百分点。中国中国 REITs 市场空间市场空间预计可达预计可达 4 万亿元，租赁住房万亿元，租赁住房 REITs 是排头兵是排头兵。对标美国、澳大利亚、日本、新加坡、香港等市场，我们估算未来中国 REITs 市场规模约 4 万亿人民币。其中以租赁住房（尤其是长租公寓）为底层资产的标准化公募 REITs 适合于在当前“房住不炒”政策背景下率先推出。盈利预测与盈利预测与估估值值 A/H 地产板块当前分别交易于 9.1/7.0 倍 2018 年预测市盈率，较NAV 折让 32%和 42%，均低于过5、去 7 年平均估值水平。风险风险 REITs 相关政策推进不及预期；宏观经济下行。目标 P/E（x）股票名称 评级 价格 2018E 2019E 保利地产-A 推荐 20.50 8.1 6.4 万科-A 推荐 49.60 9.1 7.2 招商蛇口-A 推荐 27.56 11.5 9.5 世联行-A 推荐 13.20 13.6 10.8 龙湖地产-H 推荐 31.58 9.1 7.2 华润臵地-H 推荐 39.12 8.5 6.9 碧桂园-H 推荐 23.60 6.9 5.0 世茂房地产-H 推荐 28.07 6.3 5.0 中国金茂-H 推荐 6.64 9.0 6.6 主要涉及行业 房地产 相6、关研究报告“租有所居”不是梦（2017.07.27）“供应，供应，还是供应对近期住房政策动向的思考”（2017.8.7）“重申房住不炒，租赁住房迈入新时代”（2017.10.24）资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 张宇张宇 王璞王璞 分析员 联系人 SAC 执证编号：S0080512070004 SFC CE Ref：AZB713 SAC 执证编号：S0080117100019 1http:/ 911001091181271362017-042017-072017-102018-012018-04相对值(%)沪深300 中金房地产 wwwww1 中金公司研究部中金公司研究部:2017、8 年年 4 月月 26 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录目录 从“类从“类 REITs”到“真”到“真 REITs”：探索有益，路途尚远”：探索有益，路途尚远.4 REITs 的本质是让中小投资人参与分享大宗房地产投资收益.4 当前“类 REITs”产品距真正意义上的标准 REITs 仍有较大差距.4 租赁住房 REITs 有望成为未来发展的突破口.6 REITs 破局之法：税收制度调整为重中之重破局之法：税收制度调整为重中之重.9 立法先行，明确法律主体.9 税收制度调整是 REITs 在国内落地的关键.9 若有税收优惠，REITs 8、收益平均将提升 23 个百分点.11 优质物业资产和专业管理人才同样亟待补充.13 投资视角看投资视角看 REITs.15 REITs 作为投资品的优势：高回报、高流动性、风险分散.15 中国未来 REITs 市场空间可达 4 万亿人民币.16 投资 REITs 须同时关注收益性与安全性.17 如何对 REITs 估值：综合运用绝对估值与相对估值方法.17 附录一：国际附录一：国际 REITs 市场对比借鉴市场对比借鉴.19 美国 REITs：独领风骚.19 日本 REITs：亚洲领跑.21 新加坡 REITs：资产上市天堂.22 香港 REITs：明日之星.22 附录二：可比公司估值附录二：9、可比公司估值.24 图表图表 图表 1:REITs 与我国房地产信托的主要区别.4 图表 2:REITs 典型组织运作形式.4 图表 3:中国“类 REITs”产品发展变革与趋势性变化归纳.5 图表 4:目前已发行“类 REITs”产品列表.6 图表 5:我国近年“类 REITs 产品”发行规模与类型.7 图表 6:REITs 在国内发展历程.7 图表 7:新派公寓“类 REITs”核心交易框架示意图.8 图表 8:前海-保利“类 REITs”核心交易框架示意图.8 图表 9:世界各国家及地区 REITs 相关法规制度比较.9 图表 10:我国 REITs 设立、存续、终止各环节征税情况.1010、 图表 11:世界各国家及地区 REITs 房产交易环节的税收规定.10 图表 12:世界各国家及地区 REITs 运营期的税收规定.11 图表 13:北京某住宅租赁物业基本情况与参数假设.11 图表 14:若以该资产成立“REITs”，投资人收益率测算.12 图表 15:若按税收减免情况下，租赁住房 REITs 投资人的收益率变动.12 图表 16:税收减免前后，租赁 REITs 投资人累计投资回报率曲线.13 图表 17:我国一线城市写字楼平均收益率与国际其他大都市对比.13 图表 18:REITs 管理团队主要工作及其对提升 REITs 投资价值的作用机制.14 图表 19:美国 REI11、Ts 指数与其他投资品的指数走势对比.15 图表 20:日本 REITs 指数与股票指数走势对比.15 wwwww2-中金公司研究部中金公司研究部:2018 年年 4 月月 26 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图表 21:香港 REITs 指数与股票指数走势对比.15 图表 22:美国 REITs 与其他资产波动性对比.16 图表 23:美国 REITs 指数与主要指数、期货相关系数表.16 图表 24:世界各国家及地区 REITs 市值占房地产总市值比重.16 图表 25:世界各国家及地区 REITs 市场规模.16 图表 26:经济周期12、中 REITs 与各类资产轮转关系.17 图表 27:REITs 投资关注要点.17 图表 28:REITs 绝对估值法流程.18 图表 29:国内“类 REITs”产品估值结果.18 图表 30:北京某租赁物业 REITs 估值结果.18 图表 31:美国各类 REITs 市值占比.19 图表 32:美国历年各类 REITs 数目及市值.19 图表 33:美国权益型、抵押型及混合型 REITs 市值.20 图表 34:美国权益型和抵押型 REITs 收益对比.20 图表 35:美国不同发行方式的 REITs 制度对比.20 图表 36:J-REITs 股价指数走势与发展历程.21 图表 3713、:J-REITs 持有物业类型.21 图表 38:各类型 J-REITs 平均股息收益率.21 图表 39:S-REITs 持有物业类型.22 图表 40:各类型 S-REITs 平均股息收益率.22 图表 41:HK REITs 优秀市场表现.23 图表 42:HK REITs 持有物业类型.23 图表 43:各类型 HK REITs 平均股息收益率.23 图表 44:A 股地产公司历史 NAV 折让水平和动态市盈率.24 图表 45:H 股地产公司历史 NAV 折让水平和动态市盈率.24 图表 46:A 股可比公司估值.24 图表 47:港股可比公司估值.25 wwwww3 中金公司研究部14、中金公司研究部:2018 年年 4 月月 26 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 从“类 REITs”到“真 REITs”：探索有益，路途尚远 REITs 的本质是让中小投资人参与分享大宗房地产投资收益的本质是让中小投资人参与分享大宗房地产投资收益 作为成熟房地产市场的一种重要投资工具，REITs 的本质是汇集多数投资人资金集中投资和管理房地产物业，并帮助投资人获取物业定期租金收入租金收入和增值收益增值收益。REITs 最重要的特征在于以极低的投资门槛让中小投资人也可有机会参与到传统房地产权益投资中，且所有投资人对物业的收益权不存在优先劣后差异15、。图表1:REITs与我国房地产信托的主要区别 资料来源：中华人民共和国信托法，中金公司研究部 图表2:REITs典型组织运作形式 资料来源：中金公司研究部 当前“类当前“类 REITs”产品距真正意义上的标准”产品距真正意义上的标准 REITs 仍有较大差距仍有较大差距 发行方式多为私募，公众投资人难以参与。发行方式多为私募，公众投资人难以参与。国内多数“类 REITs”均采用私募方式定向发行份额，而成熟市场 REITs 应为面向公开市场投资人的公募产品。尽管个别产品已实现将绝大多数份额公开发行，但当前国内仍无一例真正公募 REITs 产品落地。投资门槛偏高，流动性不强。投资门槛偏高，流动性16、不强。现阶段发行 REITs 产品的最低单笔投资限额设定过高，主要因为产品本身仍不成熟，设定较高门槛既为了降低发起人风险，也保护了中小投资者，但参与群体受限极大制约二级市场流动性。主要区别主要区别REITs房地产信托房地产信托流动性标准化金融产品，可流通，可在交易市场上交易非标准金融产品，流通性弱，不可上市交易产品周期较长，可永久存续较短，一般13年项目运营管理全权责任并参与很少参与，只监管资金收益分配绝大部分分配给投资者（美国至少90%）根据信托合同分配投资额无要求最低100万募资份额无要求最多200份税制规定分配收益时免交公司所得税和资本利得税无税收减免REITs投资者投资者房地产物业房地17、产物业派发派发投资投资收益收益租金及租金及增值收增值收益益持有持有收益收益凭证凭证持有持有产权产权基金管理人基金管理人收取管理费收取管理费委托管理委托管理托管人托管人委托保管委托保管彼此彼此监督监督受托保管受托保管发起人发起人支付支付对价对价转让转让物业物业wwwww4 中金公司研究部中金公司研究部:2018 年年 4 月月 26 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 产品结构非标准化，实质多为债权类产品。产品结构非标准化，实质多为债权类产品。现阶段 REITs 仍发挥着提供稳定现金流的偏债权作用，真正可以分享物业增值收益的次级更多被大型机构投资者18、或发行人自行持有，极大约束了 REITs 的物业增值作用，无法满足中小投资者参与分享物业增值收益的需求。图表3:中国“类REITs”产品发展变革与趋势性变化归纳 资料来源：C-REITs Alliance，中金公司研究部 典典型型案案例例发展初期发展初期2014 2016现阶段现阶段2017 1Q18未来前瞻未来前瞻1Q18 之后之后私募为主，类公募私募为主，类公募出现出现私私募定向发行募定向发行公公募为主募为主受制投资门槛，二二级市场仍待发展级市场仍待发展封闭式基金封闭式基金形成流动性强的形成流动性强的二级市场二级市场新纳入租赁新纳入租赁居住居住物物业业传统商业传统商业物业为标物业为标的资产19、的资产房房企为主力军，企为主力军，推推动租赁物业动租赁物业REITs次级比例提升次级比例提升部分发行者自持部分发行者自持优先级为主，次级优先级为主，次级多提前赎回多提前赎回优先级、次级均能优先级、次级均能面向投资者面向投资者发发行行方方式式二二级级市市场场标标的的资资产产内内部部结结构构中信启航专项资产中信启航专项资产管理管理计划计划鹏华前海万科鹏华前海万科REITs中联前海开源中联前海开源-保保利租赁住房利租赁住房REITs新派公寓新派公寓权益权益REITswwwww5 中金公司研究部中金公司研究部:2018 年年 4 月月 26 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告20、尾部的重要法律声明 6 图表4:目前已发行“类REITs”产品列表 资料来源：CNABS.com,C-REITs Alliance,深交所公告，上交所公告，中金公司研究部 租赁住房租赁住房 REITs 有望成为未来发展的突破口有望成为未来发展的突破口 在当前租售并举的政策背景下，我们认为未来“类 REITs”向“真 REITs”的转变很可能在以租赁住房（尤其是长租公寓）为底层资产的证券化产品中首先取得突破。2018 年一季度已发行的 41.96 亿 REITs 中，公寓类 REITs 占比高达 40.9%，其中部分产品在发行方式、交易结构等方面已有诸多有益的尝试与探索。编号编号项目项目发行时间21、发行时间类型类型发行额发行额(亿元）亿元）公募比例公募比例次级比例次级比例存续时间（年）存续时间（年）1中信启航专项资产管理计划2014/4/25写字楼52.10私募29.94%52中信华夏苏宁云创资产支持专项计划2014/12/16门店43.95私募0.00%183鹏华前海万科REITs封闭式混合型发起式证券投资基金2015/6/26混合31.1190%0.00%84中信华夏苏宁云创二期资产支持专项计划2015/6/29门店33.35私募0.00%185恒泰浩睿-海航浦发大厦资产支持专项计划2015/11/26写字楼25.00私募0.00%186招商创融-天虹商场(一期)资产支持专项计划2022、15/12/11商场14.50私募35.00%67恒泰浩睿-彩云之南酒店资产支持专项计划2015/12/23酒店58.00私募0.00%188民生汇富-招商创融-民生金租资产支持专项计划 2016/6/1写字楼17.00私募22.35%59天风-中航红星爱琴海商业物业信托受益权资产支持专项计划2016/6/8商场14.00私募7.14%1910东证资管-青浦吾悦广场资产支持专项计划2016/6/16商场10.50私募28.75%511中信华夏苏宁云享资产支持专项计划2016/6/24物流地产18.47私募35.03%412首誉光控-光控安石大融城资产支持专项计划2016/8/5商场16.00私23、募18.75%713中信华夏三胞南京国际金融中心资产支持专项计划 2016/11/28商场/写字楼30.53私募0.00%2414中信皖新阅嘉一期资产支持专项计划 2016/12/13书店5.55私募0.00%1615长江楚越-中百一期资产支持专项计划2016/12/26商场10.40私募25.00%516平安苏宁广场资产支持专项计划 2016/12/27商场16.80私募13.69%2118天风光大-亿利生态广场一期资产支持专项计划 2017/1/17写字楼10.77私募13.17%1819恒泰弘泽-华远盈都商业资产支持专项计划 2017/1/24写字楼/商场/公寓7.36私募0.00%1824、20兴业皖新阅嘉一期房地产投资信托基金资产支持证券2017/2/20商业5.54私募（银行间公募）0.00%2021恒泰弘泽-广州海航双塔资产支持专项计划 2017/3/2酒店27.00私募0.00%1822中银招商-北京凯恒大厦资产支持专项计划2017/3/15写字楼/商业30.05私募18.74%1223开源-北京海航实业大厦资产支持专项计划 2017/3/16写字楼22.00私募0.00%1724华夏幸福固安新城PPP项目资产支持专项计划 2017/3/10新城PPP项目7.06私募5.37%625中信证券首创污水处理PPP项目资产支持专项计划 2017/3/10环保PPP项目5.30私25、募5.66%1826中信建投-网新建投庆春路隧道PPP项目资产支持专项计划2017/3/10基建PPP项目11.58私募0.00%1427广东恒进绿源PPP项目资产支持专项计划 2017/3/13环保PPP项目3.20私募6.25%1528招商创融-福晟集团资产支持专项计划2017/6/28写字楼17.00私募2.94%1829中信-金石-碧桂园凤凰酒店资产支持专项计划 2017/7/12酒店35.10私募10.00%930天风光大-亿利生态广场二期资产支持专项计划2017/7/28写字楼7.36私募18.48%1831中联前海开源-勒泰一号资产支持专项计划2017/8/30写字楼/商场/酒店26、35.00私募11.47%532畅星-高和红星家居商场资产支持专项计划2017/9/13商场26.50私募32.08%533渤海汇金-中信资本悦方ID Mall资产支持专项计划 2017/10/20商场27.70私募32.13%434新派公寓权益型房托资产支持专项计划2017/11/3长租公寓2.70私募51.85%517建投-华贸1号资产支持专项计划2017/11/20写字楼/商业55.10私募14.87%2235苏宁广场2017年资产支持专项计划2017/12/21商业/酒店19.50私募7.41%1836西安迈科大厦资产支持专项计划 2017/12/22写字楼5.40私募22.35%1827、37招商创融-海富通-步步高资产支持专项计划 2017/12/22商业综合体12.40私募10.08%1838中联东吴-新建元邻里中心资产支持专项计划2018/2/9社区零售物业20.50私募29.27%539中联前海开源-保利地产租赁住房一号第一期资产支持专项计划2018/3/13长租公寓17.1790%10.00%1940皖新光大阅嘉一期资产支持专项计划 2018/3/30书店5.55私募0.00%1841中联前海开源-碧桂园租赁住房一号资产支持专项计划 待发行公寓100.0042中联前海开源-碧桂园租赁住房一号第一期资产支持专项计划 待发行公寓24.1810.00%43高和晨曦-中信证券28、-领昱N号资产支持专项计划 待发行公寓30.0044高和晨曦-中信证券-领昱1号资产支持专项计划 待发行公寓2.5030.00%45中联前海开源-保利地产租赁住房一号资产支持专项计划待发行公寓32.83wwwww6 中金公司研究部中金公司研究部:2018 年年 4 月月 26 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图表5:我国近年“类REITs产品”发行规模与类型 资料来源：Wind数据库，CNABS，C-REITs Alliance，中金公司研究部 图表6:REITs在国内发展历程 资料来源：Wind数据库，C-REITs Alliance，中金29、公司研究部 新派公寓权益型“类新派公寓权益型“类 REITs”：次级比例创新高”：次级比例创新高 新派公寓 REITs 为我国首单权益型公寓 REITs 产品，发行规模为 2.7 亿元。开启我国租赁住房 REITs 先河，使居住物业纳入到 REITs 资产池范畴中来。其中优先级产品规模 1.3亿元，次级（权益级）产品规模 1.4 亿元。实现了中国类 REITs 产品最高的次级比例，1.4 亿劣后级将有权利分享新派优质租赁物业的增值收益。051015202505010015020025030035040020142015201620171Q2018商业中心写字楼仓储物流酒店公寓PPP其他REIT30、s发行数目（右轴）单位：个单位：亿元2005.12：国内物业首次在香港离岸市场打包构建REITs上市。2007.6.：央行、银监会和证监会联合成立“房地产投资基金专题研究领导小组”；后因美国金融危机，REITs推动工作停滞2014.9：央行、银监会文件(“央四条”)提出鼓励银行业金融机构通过发行MBS、发行期限较长的专项金融债券等，开展房地产投资信托基金(REITs)试点2014.5：“中信启航专项资产管理计划”在深交所综合协议交易平台挂牌转让，被认为是国内首单REITs产品2015.6：鹏华前海万科REITs封闭式基金诞生，是国内首支投资REITs项目的公募基金2016：15年受股灾影响，R31、EITs发展基本停滞。16年内REITs进入新的快速发展期，全年共计新发行9个REITs产品，规模总计148.25亿2018.3：中联前海-保利REITs在上交所公开募资发行，具备继续扩募的能力。这也标志房企将成为租赁住宅REITs的重要推动者2017：2月，兴业皖新阅嘉一期“国内首支银行间的公募REITs”发行；11月，新派公寓权益型REITs作为首支标的为租赁物业的REITs发行截止目前：国内已发行REITs产品共计40个，总规模达954亿。其中已发行和待发行的租赁物业REITs规模总计209亿wwwww7 中金公司研究部中金公司研究部:2018 年年 4 月月 26 日日 请仔细阅读在本32、报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图表7:新派公寓“类REITs”核心交易框架示意图 资料来源：Wind数据库，上交所公告，中金公司研究部 中联前海开源中联前海开源-保利“类保利“类 REITs”：”：90%份额公开发行，接近公募产品份额公开发行，接近公募产品 前海-保利“类 REITs”为首个央企直接参与的租赁住房“类 REITs”产品，基础物业为长期自持的公寓项目（如 N+青年公寓）。总规模为 50 亿元，其中面向公众投资人的公开发行份额达 90%，是继首家银行间公募 REITs兴业-皖新 REITs 后在发行方式上的又一积极尝试。图表8:前海-保利“类REI33、Ts”核心交易框架示意图 资料来源：Wind数据库，上交所公告，中金公司研究部 新派公寓资产支持新派公寓资产支持专项计划专项计划设立管理原始权益人原始权益人(洋部落）洋部落）新派契约私募基金新派契约私募基金持有原始份额设立SPV持有股权及债券新派公寓新派公寓持有全部股权资产支持资产支持证券证券持有持有人人认购证券前海前海-保利租赁住房保利租赁住房资产支持专项计划资产支持专项计划管理人管理人设立管理支付转让款转让私募份额设立并持有前前海海-保利租赁住房保利租赁住房私募投资基金私募投资基金管理原始权益人原始权益人基金管理人基金管理人托管人托管人项目公司项目公司持有诺雅服务式公寓诺雅服务式公寓瑜瑜璟34、璟阁商务阁商务公寓公寓N+青年公寓青年公寓和熹会老年公寓和熹会老年公寓资产支持资产支持证券证券持有持有人人认购证券保利其他身份及权责保利其他身份及权责：（1）为优先证券设臵保证金；（2）享有证券优先收购权；（3）优先证券评级下调时，有收购义务；（4）购买全部次级证券。wwwww8 中金公司研究部中金公司研究部:2018 年年 4 月月 26 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 REITs 破局之法：税收制度调整为重中之重 立法先行，明确法律主体立法先行，明确法律主体 REITs 在成熟市场的快速发展，往往有着明确而完备的法律制度体系作为基础，美国35、澳大利亚、日本、新加坡、香港等成熟市场都有针对 REITs 的专项法规。而中国当前在立法层面对 REITs 仍是空白，尤其对其法律主体地位及监管责任的界定均不明确，只能基于 公司法、信托法 等既有法律作为参考。因此，REITs 落地的前提是首先建立完备的法律监管体系，明确其法律主体，为后续 REITs 实际运作提供参照与保障。图表9:世界各国家及地区REITs相关法规制度比较 资料来源：European Public Real Estate Association，“Global REIT Survey 2016”，中金公司研究部 税收制度调整是税收制度调整是 REITs 在国内在国内落地落36、地的的关键关键 我们认为现行税收制度下的 REITs 税负过重问题是阻碍其未来发展的核心因素，主要体现于两方面：REITs 建立、终止环节的信托财产转移征税。建立、终止环节的信托财产转移征税。在 REITs 设立与终止时，不动产资产重组导致的土地增值税、契税、所得税等税费成为 REITs 企业与发起者的负担。目前，房地产企业多用长期留存的地块来建造住宅租赁物业，此类物业做成 REITs 会涉及到巨额土地增值税与所得税；同税源重复征税。同税源重复征税。税法、信托法对信托行为中的纳税主体定义不明，信托财产运营收益与财产转售的资本利的在 REITs 层面和投资人层面均征收所得税。美国美国澳大利亚澳大37、利亚日本日本新加坡新加坡香港香港组织形式组织形式所有美国法律实体均可，多数为公司型信托型公司型或信托型，基本为公司型多数为信托型信托型管理模式管理模式内部管理为主外部管理外部管理外部管理外部管理法律法律国内税收法信托法投资信托法证券和期货法则 房地产投资信托基金守则首只上市时间首只上市时间19651971200120022003设立程序设立程序只需填写一个特殊纳税申报单即可与普通信托产品设立相同，无特殊法律或监管要求发起人必须持有先持有MLIT发放的建筑和交易许可，资产管理人必须得到许可；设立后必须在FSA登记方可开展业务获得许可的发起人向MAS申请通过即可公开发售获得SFC许可，受托人、管理38、公司和房地产评估公司必须相互独立，并接受许可管理。最低出资要求最低出资要求无无1亿日元无无是否必须上市是否必须上市否否否否，但只有上市才能享受税收优惠是投资活动投资活动75%投资于房地产、政府债券或货币产品；单一投资不得超过总资产5%对非上市REITs投资活动没有限制；上市REITs需进行合格的投资活动，除非以持有收取租金为目的，不得投资于空闲土地；上市REITs需满足：合格投资清单；70%资产投资于房地产；95%总资产必须投资于房地产及其相关资产、现金及其等价物；净资产10亿日元，总资产50亿日元75%投资于房地产物业；不得从事物业开发，除非打算持有运营；不得投资于空闲土地；投资于物业发展或39、未完成物业的资金不得超过10%；投资于单一证券的金额不超过5%90%投资于能产生稳定收益的成熟物业；必须持有物业满2年；不得投资于空闲土地，除非打算持有运营，且不得超过资产的10%收入结构收入结构75%来自房地产租金、贷款利息收入；95%来自房地产和消极投资无无90%收入来自房地产租金、分红或利息无杠杆要求杠杆要求无无无杠杆率要求；只可向合格机构投资者借款不超过45%负债不超过总资产45%投资者要求投资者要求100；前5大股东不得超过50%；对外国投资者没有限制。无上市REITs需满足：前10大股东不得超过75%；非前10大股东总股数不低于1000股；上市股份至少4000股至少25%的股份由超40、过500位公众投资人持有无分红比例分红比例90%收入；资本利得无要求 95%收入；95%资本利得 90%收入；90%资本利得 90%收入；资本利得无要求90%收入；出售利得按信托契约规定分红时间分红时间年度年度或半年度与纳税频度相同年度、半年度或季度年度处罚措施处罚措施未达上述要求有各种处罚；丧失REITs资格后五年内不得重新申请若从事“不合格”的交易活动，则不享受税收优惠；需满足税法/监管机构/交易所的要求，否则取消税收优惠/执照/上市资格分派少于收入90%则全额纳税；若被交易所除名，则不享受任何税收优惠。上市除名或回收SFC许可税收优惠税收优惠REITs用于分配的收入部分免征所得税；投资者41、享受一定税收优惠。REITs收入免所得税；居民投资者资本收益减半征税REITs用于分配的收入免所得税REITs用于分配的收入免税；REITs资本收益免税；个人投资者投资收益免税REITs用于分配的收入免税；投资者收益免税wwwww9 中金公司研究部中金公司研究部:2018 年年 4 月月 26 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 图表10:我国REITs设立、存续、终止各环节征税情况 资料来源：中华人民共和国税法，中金公司研究部 以美国为首的发达 REITs 市场为了激励投资者参与到房地产证券化产品的交易中来，推出了减免物业出售环节和运营阶段的42、税负的政策。这对我国尽早出台完善的 REITs 税制具有重要参考价值。图表11:世界各国家及地区REITs房产交易环节的税收规定 资料来源：各国家及地区REITs法规，中金公司研究部 税种税种税成因税成因税基税基税率税率纳税主体纳税主体企业所得税资本利得部分25%基金发起人契税房产交易价格3%受托人SPV印花税房产交易价格0.05%受托人SPV土地增值税增值额减除扣项目金额的余额30%60%（四级超率累进税率）基金发起人营业税城建及附加房产交易价格5.5%基金发起人营业税城建及附加租金收入12%受托人SPV房产税租金收入12%受托人SPV企业所得税REITs净收益25%受托人SPV所得税REI43、Ts分配收益25%投资人契税房产交易价格3%基金发起人印花税房产交易价格0.05%基金发起人营业税城建及附加房产交易价格5.5%受托人SPV土地增值税增值额减除扣项目金额的余额30%60%（四级超率累进税率）受托人SPV企业所得税资本利得部分25%受托人SPV所得税REITs分配转售收益25%投资人REITs设立阶段设立阶段REITs购臵资产过程中会产生资产的转移。现行税法规定受托人需缴纳印花税、契税；同时发起人缴纳印花税、营业税以及土地增值税受托人SPV获得REITs在持资产日常收益要缴纳REITs公司层面的企业所得税以及营业税、房产税。而投资者获得的REITs分配收益缴纳个人所得税REIT44、s存续阶段存续阶段发起人收回原有信托资产时，双方缴纳契税、印花税。除此之外，受托人应缴纳土地增值税与营业税。同时资产转售利得要在REITs公司和投资人层面分别缴纳所得税REITs终止阶段终止阶段国家及地区国家及地区REITs 层面层面投资者层面投资者层面美国美国出售物业资本利得用于分红部分免交公司所得税；其余部分应缴纳15%35%公司所得税（累进税）；按照交易价格0.51%缴纳转让税个体投资者分红收入要缴纳35%个人所得税，如公司层面已经缴纳，则税率为15%；机构投资者分红收入要缴纳35%所得税；境外个人与机构投资者均缴纳35%分红预提税，但会返还10%预提税新加坡新加坡新加坡出售物业的资本利45、得免税，若公司不以买卖物业为主业则视为非经常性收益，否则应缴纳17%的税；上市REITs可以免除缴纳购臵物业的3%印花税个人投资者（来自国内或海外）均免交个人所得税；境内机构投资者持有REITs需缴纳20%所得税国外机构投资者持有REITs所得税从20%减免至10%日本日本出售物业资本利得用于分红部分免交公司所得税；其余部分应缴纳27%公司所得税；按照交易价格的8%缴纳交易流转税金及附加个体投资者分红收入要缴纳10-50%累进个人所得税；机构投资者分红收入要缴纳27%所得税。澳大利亚澳大利亚出售物业资本利得用于分红部分免交公司所得税；其余部分应缴纳22.5%公司资本利得税（减半征税，原税率为446、5%）；免除登记税与印花税个体投资者分红收入要缴纳23%个人所得税（包含50%税收优惠折扣）；海外个体投资者分红收入需缴纳29%个人所得税；机构投资者（来自国内或海外）分红收入要缴纳30%所得税，养老金只需缴纳20%中国香港中国香港香港出售物业的资本利得免交16.5%资本利得税；香港收购物业应缴纳物业价值的3.75%印花税，并对REITs设臵印花税上限；或者缴纳收购股份价值0.2%印花税个体投资者与机构投资者（无论国内或海外）分红收入均免交所得税中国台湾中国台湾台湾出售物业的资本利得需缴纳5%所得税；按照交易价格0.2%缴纳印花税与登记税；按照交易价格6%缴纳契税个体与机构投资者分红收入均可征47、收 6%所得税分离课税wwwww10 中金公司研究部中金公司研究部:2018 年年 4 月月 26 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 图表12:世界各国家及地区REITs运营期的税收规定 资料来源：各国家及地区REITs法规，中金公司研究部 若有税收优惠，若有税收优惠，REITs 收益平均将提升收益平均将提升 23 个百分点个百分点 以北京 CBD 商圈某真实公寓物业为例，若其打包为 REITs 产品，我们测算投资人的收益率为 3.59%，与国内现行多数资产计划的收益率水平基本一致，远低于国际水平。而土地增值税过高、分红收益的双重征税问题是阻48、碍 REITs 实现高收益的主要瓶颈。图表13:北京某住宅租赁物业基本情况与参数假设 资料来源：CREIS，中金公司研究部 国家及地区国家及地区REITS层面层面投资者层面投资者层面美国美国REITs所分配收益免缴纳所得税；其余收益收入应缴纳1535%公司所得税（累进税），没有永久性税收豁免；按房地产价值缴纳13%房地产税个体投资者分红收入要缴纳35%个人所得税，如公司层面已经缴纳，则税率为15%；机构投资者分红收入要缴纳35%所得税；境外个人与机构投资者均缴纳30%分红预提税新加坡新加坡REITs所分配收益（来自国内或海外）均免缴纳所得税；其余收益收入应缴纳17%公司所得税，但公司年收入的前49、30万新币中有20万新币可以完全免税；超出2.4万新币的出租房产需缴纳房产税，按租金收益10%缴纳个人投资者（来自国内或海外）均免交个人所得税；境内机构投资者持有REITs需缴纳20%所得税国外机构投资者持有REITs所得税从20%减免至10%；日本日本REITs所分配收益免缴纳所得税；其余收益收入应缴纳27%公司所得税，有相应的永久性税收豁免；按房地产原值的1.4%缴纳房地产税；按照租金收入的5.3%缴纳营业税金及附加个体投资者分红收入要缴纳10-50%累进个人所得税机构投资者分红收入要缴纳27%所得税澳大利亚澳大利亚REITs所分配收益免缴纳所得税；其余收益收入应缴纳45%公司所得税；免征50、房地产税个体投资者分红收入要缴纳23%个人所得税（包含50%税收优惠折扣）；海外个体投资者分红收入需缴纳29%个人所得税；机构投资者（来自国内或海外）分红收入要缴纳30%所得税，养老金只需缴纳20%中国香港中国香港REITs所分配收益免缴纳所得税；其余收益收入应缴纳16.5%公司所得税，没有永久性税收豁免；按房地产原值70%缴纳1.2%房地产税，或按照租金收入15%缴纳房地产税个体投资者与机构投资者（无论国内或海外）分红收入均免交所得税中国台湾中国台湾REITs所获取收益均可免缴纳所得税；按房地产价值缴纳0.81.5%房地产税（物业税）；按政府土体公告价格收取10%地价税，一般金额为是房地产税51、1.5倍左右；个体与机构投资者分红收入均可征收 6%所得税分离课税目标物业北京CBD商圈某公寓物业类型租赁物业总建筑面积（平方米）170,000租金（元/月/户）15,000总户数2,000停车位800物业管理费用（元/月/平方米）4出租率90%停车位租金（元/年/个）12,000近年CBD商圈公寓租金年化增速3%剩余可经营年限70某租赁住宅参数与假设某租赁住宅参数与假设wwwww11 中金公司研究部中金公司研究部:2018 年年 4 月月 26 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 图表14:若以该资产成立“REITs”，投资人收益率测算 资料52、来源：CREIS，中金公司研究部 若将现行税收政策调整为国际成熟市场对 REITs 的税收减免政策，我们测算上述租赁住宅REITs产品的个体及机构投资人收益率将会分别提升2.52和2.40个百分点至6.10%和5.95%。但改善投资者收益率的同时，政府要在该 REITs 的 20 年寿命期内平均每年承担 3.4 亿元的税收损失。图表15:若按税收减免情况下，租赁住房REITs投资人的收益率变动 资料来源：CREIS，各国家及地区REITs法规，中金公司研究部 基金发起人(信托人)某公寓所有公司A投资人个体与机构REITs期限20年REITs公司初期借款比率45.0%借款利率4.5%利润分配比率53、80.0%未来租金收入增长率3.0%土地购臵时间2006年末土地原始地价（元/平方米）3,500容积率5.0物业价值（亿元）55.45REITs投资人初始收益率3.59%项目自身收益率14.17%住宅租赁住宅租赁REITs参数与假设参数与假设住宅租赁物业补充参数住宅租赁物业补充参数初步测算结论初步测算结论3.59%3.59%6.10%5.95%0%1%2%3%4%5%6%7%个体投资人机构投资人初始收益率税收减免后的收益率按国际经验实施税收减免后的平均收益率变动按国际经验实施税收减免后的平均收益率变动wwwww12 中金公司研究部中金公司研究部:2018 年年 4 月月 26 日日 请仔细阅读54、在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 图表16:税收减免前后，租赁REITs投资人累计投资回报率曲线 资料来源：CREIS，各国家及地区REITs法规，中金公司研究部 优质物业资产和专业管理人才同样亟待补充优质物业资产和专业管理人才同样亟待补充 当前我国商业物业开发商大多选择将优质物业出售，导致大量优质商业物业的产权零散，不满足 REITs 对资产的要求，多数物业难以保持 REITs 要求的长期高收益。而真正产权明确且回报稳定、适合长期经营的优质物业，开发商往往不愿将其产权转让，进而使得多数中国式 REITs 实为债权而非股权。图表17:我国一线城市写字楼平均收55、益率与国际其他大都市对比 资料来源：Savills，戴德梁行，Wind数据库，中金公司研究部 除了资产自身具备升值潜力外，管理团队的经验与能力同样会极大决定 REITs 的收益。专业的管理团队可通过合理的物业投资组合与有效的物业价值管理来降低 REITs 的非系统性风险并提升资产池价值。相较国外各类专业的 REITs 管理机构，我国当前仍亟需兼具地产、金融两方面知识与从业经验的复合型管理机构与人才。-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%201820192020202120222023202420252026202720282029203020312032256、0332034203520362037税收调整前累计收益曲线税收调整前累计收益曲线资产增值收益率分红收益率总收益率-50%0%50%100%150%200%250%300%20182019202020212022202320242025202620272028202920302031203220332034203520362037税收政策调整后累计收益曲线税收政策调整后累计收益曲线资产增值收益率分红收益率总收益率4.29%3.65%3.98%6.06%4.09%4.84%5.70%6.99%5.37%5.75%3.86%3.18%3.20%2.53%0.00%1.00%2.00%3.00%4.57、00%5.00%6.00%7.00%8.00%wwwww13 中金公司研究部中金公司研究部:2018 年年 4 月月 26 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 图表18:REITs管理团队主要工作及其对提升REITs投资价值的作用机制 资料来源：C-REITs Alliance，中金公司研究部 买入资产买入资产经营管理经营管理卖出资产卖出资产识别识别可投资物业可投资物业战略布局战略布局宏观层面宏观层面物业层面物业层面 提供稳定现金流，物业个体风险低提供稳定现金流，物业个体风险低 具备升值潜力，购入价格低于重臵成本具备升值潜力，购入价格低于重臵成58、本物业组合物业组合空间组合空间组合 基于宏观因素判断，调整资产类别权重基于宏观因素判断，调整资产类别权重(住住宅、商业、物流、工业等宅、商业、物流、工业等)跨越经济周期，规避资产大类系统风险跨越经济周期，规避资产大类系统风险 国家间配臵国家间配臵&城市间配臵城市间配臵 规避政策风险以及个体子市场风险规避政策风险以及个体子市场风险优化组合风险敞口优化组合风险敞口提升夏普比率提升夏普比率确保具体资产收益确保具体资产收益提升提升租金收入租金收入物业增值物业增值 识别盈利点，提升日常收入识别盈利点，提升日常收入 优化管理方案，降低运营成本优化管理方案，降低运营成本互互相相促促进进翻新改造翻新改造财务状59、况财务状况 物业翻新，提升价值物业翻新，提升价值 优化改造，增设新功能区优化改造，增设新功能区 引入合作伙伴引入合作伙伴 降低杠杆，改善财务端压力降低杠杆，改善财务端压力价值实现价值实现布局调整布局调整卖卖出出旧旧资资产产 时点判断：判断周期，价值高点卖出时点判断：判断周期，价值高点卖出 退出方式：发行退出方式：发行IPO、转售给核心投资人、转售给核心投资人购购入入新新资资产产 物业组合调整物业组合调整 空间组合调整空间组合调整提升提升REITs分红与升值能力分红与升值能力保证组合最优化保证组合最优化确认收益确认收益缓解现金压力缓解现金压力wwwww14 中金公司研究部中金公司研究部:201860、 年年 4 月月 26 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 投资视角看 REITs REITs 作为投资品的优势：高回报、高流动性、风险分散作为投资品的优势：高回报、高流动性、风险分散 对投资者而言对投资者而言，投资 REITs 的好处主要有三方面：1）高投资回报，高投资回报，主要得益于专业化投资管理团队和政府税收优惠；2）与其他金融资产相关性低，与其他金融资产相关性低，能够有效分散风险；3）具有良好的流通性，具有良好的流通性，可在交易所自由交易。对房地产对房地产开发开发企业而言企业而言，发行 REITs 的优势同样有三点：1）资产流动性资产流61、动性提升，提升，是融资和资产变现的有效工具；2）转移房地产投资风险转移房地产投资风险，同时可参与项目投资收益分配；3）实现资产出表，实现资产出表，优化公司的表内资产结构。对房地产市场而言对房地产市场而言，REITs 能有效盘活市场的存量资产，使得中小投资者也能够参与到高门槛的传统房地产投资中，有利于降低市场系统性风险，促进行业健康发展。图表19:美国REITs指数与其他投资品的指数走势对比 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 图表20:日本REITs指数与股票指数走势对比 图表21:香港REITs指数与股票指数走势对比 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 062、501001502002503003504004502005年9月2005年12月2006年3月2006年6月2006年9月2006年12月2007年3月2007年6月2007年9月2007年12月2008年3月2008年6月2008年9月2008年12月2009年3月2009年6月2009年9月2009年12月2010年3月2010年6月2010年9月2010年12月2011年3月2011年6月2011年9月2011年12月2012年3月2012年6月2012年9月2012年12月2013年3月2013年6月2013年9月2013年12月2014年3月2014年6月2014年9月2014年163、2月2015年3月2015年6月2015年9月2015年12月2016年3月2016年6月2016年9月2016年12月2017年3月2017年6月2017年9月标准普尔十年国债REITs黄金原油次贷危机第六周期(01.12-09.6)繁荣期第七周期(10.1-至今)房地产市场稳步复苏房地产泡沫激增501001502002503003502004200620082010201220142016J-REITs日经指数406080100120140160180200200720092011201320152017HK REITs恒生指数wwwww15 中金公司研究部中金公司研究部:2018 年年 64、4 月月 26 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 图表22:美国REITs与其他资产波动性对比 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 图表23:美国REITs指数与主要指数、期货相关系数表 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 中国未来中国未来 REITs 市场市场空间可达空间可达 4 万亿人民币万亿人民币 2017 年末美国 REITs 总市值达 1.18 万亿美元，占当年房地产总价值规模（31.6 万亿美元）的 3.73%。其他 REITs 发展相对成熟国家，如澳大利亚、新加坡、日本、香港等，REITs 市值占比基本处于 1.5%-2.5%的65、区间内。我们测算中国 2017 年底房地产总价值体量约 200 万亿人民币，在 REITs 市场规模占比2%的中性判断下，推算中国 REITs 市场总规模在 4 万亿人民币左右。图表24:世界各国家及地区REITs市值占房地产总市值比重 资料来源：各国家及地区统计局网站，NAREIT，Japan-REIT.com，ASX.com，彭博资讯，中金公司研究部 图表25:世界各国家及地区REITs市场规模 资料来源：NAREIT，Japan-REIT.com，ASX.com，彭博资讯，中金公司研究部 全部全部REITs权益型权益型REITs抵押型抵押型REITs 纳斯达克指数纳斯达克指数标准标准5066、0道琼斯指数道琼斯指数黄金黄金原油原油VAR90%-2.7%-2.9%-2.7%-2.6%-2.1%-2.2%-3.2%-6.8%标准差标准差5.9%6.2%5.7%5.8%4.2%4.0%5.1%9.0%单位风险收益率（单位风险收益率（%）5.765.826.269.5710.408.875.5212.92全部全部REITs权益型权益型REITs抵押型抵押型REITs 纳斯达克指数纳斯达克指数标准标准500道琼斯指数道琼斯指数黄金黄金原油原油全部全部REITs1.000权益型权益型REITs0.9981.000抵押型抵押型REITs0.4530.4041.000纳斯达克指数纳斯达克指数0.167、270.128-0.0361.000标准标准5000.1570.161-0.0510.9491.000道琼斯指数道琼斯指数0.1060.112-0.1090.8850.9741.000黄金黄金-0.110-0.1120.102-0.0080.0970.0961.000原油原油0.3980.4020.1310.4850.4660.3730.2451.000国家国家/地区地区房地产总市值（万亿美元）房地产总市值（万亿美元）REITs总市值（万亿美元）总市值（万亿美元）REITs化房地产占比化房地产占比美国31.601.1803.73%澳大利亚4.300.1022.37%新加坡2.750.0521.68、89%日本4.850.0982.02%香港2.060.0331.60%5,168 3,996 2,443 3,475 4,549 5,167 6,704 7,394 9,723 9,894 10,094 02,0004,0006,0008,00010,00012,0002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016美国REITs规模（亿美元）02004006008001,0001,2002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016日本新加坡澳大利亚香港（亿美元）wwww69、w16 中金公司研究部中金公司研究部:2018 年年 4 月月 26 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 投资投资 REITs 须同时关注收益性与安全性须同时关注收益性与安全性 我们认为评价 REITs 的收益性收益性主要应从三方面着手：1）宏观经济环境决定 REITs 投资时点，经济复苏和繁荣期往往是配臵 REITs 的良好时机；2）底层物业质量决定 REITs 投资价值，主要体现为现金流的稳定性及未来增值空间大小；3）管理团队能力决定 REITs 发展前景。而评价安全性安全性的考量因素则包含宏观政策风险、信用风险、流动性风险、偿债风险、经营70、风险等等。图表26:经济周期中REITs与各类资产轮转关系 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 图表27:REITs投资关注要点 资料来源：NAREIT，中金公司研究部 如何对如何对 REITs 估值：综合运用绝对估值与相对估值方法估值：综合运用绝对估值与相对估值方法 REITs 估值核心是对所持物业未来现金流予以折现。其中，绝对估值法从破产清算角度测算股票股票大宗大宗商品商品债券债券现金产品现金产品REITsREITs投资关注因素影响收益性的因素影响安全性的因素宏观因素持有公司能力资产质量国家宏观政策变动信用风险流动性风险与偿债风险主要因素：利率变动、GDP增速其他因素：新增就业数、建设用地71、供需情况、零售消费增速保证租金收入的稳定；增强投资者对于REITs机构信心稳定且持续经营性现金流FFO、较高净资产NAV、较低低房产臵入成本；宏观政策变动会导致利率风险、货币风险、法律风险、金融行业整体性风险等REITs公司无法按照合同约定进行给付而造成违约资产到期不能如期足额收回本息，投资者无法收回全部原始投资额经营风险REITs公司经营过程中过于保守或激进都有损投资者利益wwwww17 中金公司研究部中金公司研究部:2018 年年 4 月月 26 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18 所持物业的基础价值，再考虑 REITs 公司层面的资产负债72、情况计算最终估值；相对估值法则基于对所持物业经营性现金流的预测，利用行业平均价格乘数估算 REITs 公司价值。图表28:REITs绝对估值法流程 资料来源：NAREIT，中金公司研究部 利用上述两种方法，对国内已有房地产投资信托计划进行估值。从估算结果可以发现，绝对估值法由于从破产清算角度出发，估值结果相对偏低，而相对估值法涉及到 REITs 的公司价值和市场预期，估值往往偏高。实际操作中需要同时运用两种方法方能对 REITs 给出较客观的估值。图表29:国内“类REITs”产品估值结果 资料来源：深圳证券交易所，中金公司研究部 典型住宅租典型住宅租赁赁 REITs 估值估值 以前述北京 C73、BD 商圈住宅物业（图表 11）为例，若该 17 万平方米建面物业打包构成单资产 REITs，依据其历史经营参数（租金、户数、空臵率、物业费用等），我们估算其 2018 年净经营收入（NOI）3.26 亿元。基于绝对估值法和相对估值法分别计算得到其净资产价值为54.36 亿元和 55.45 亿元。图表30:北京某租赁物业REITs估值结果 资料来源：NAREIT，中金公司研究部 过去12个月持有物业NOI未来12个月持有物业NOI持有物业资产价值REITs净资产NAV123除以资本化率资本化率租金调整项租金调整项：过去12个月非现金租金量；过去12个月新购臵物业租金；未来12个月预计租金增量调74、整公司公司层面资本层面资本与负债与负债专项计划名称专项计划名称成立日期成立日期资产类型资产类型发行额（亿元）发行额（亿元）绝对估值（亿元）绝对估值（亿元）相对估值（亿元）相对估值（亿元）募资时募资时P/FFO中信启航专项资产管理计划2014/4/25写字楼52.1047.2851.4420.26恒泰浩睿-彩云之南酒店资产支持专项计划2015/12/23酒店58.0059.1378.5214.77中信华夏苏宁云享资产支持专项计划2016/6/24物流地产18.4717.2522.7616.23注：上述资产计划相对估值中，参考美国优质REITs的P/FFO乘数，选取为20绝对估值法绝对估值法数值数75、值注明注明2017年租赁物业NOI（万元）32,544-2017年非现金租金（万元）900注：假设5%租客会出现延迟交付情况，且线性租金比实际交付现金租金多50%2018年预估NOI增长量（万元）972-2018年预计NOI（万元）32,616-资本化率（%）6.0%注：参考美国租赁物业7.0%资本化率以及中国物业价值偏高情况，给予6%资本化率租赁物业资产价值（万元）543,600-租赁物业REITs净资产价值NAV（万元）543,600-相对估值法相对估值法数值数值注明注明营运现金流FFO（万元）22,179 注：1Q13-2Q17 美国公寓REITs的FFO/NOI比例为0.68P/FFO76、乘数25注：基于6%资本化率和美国情况，选取25的P/FFO乘数租赁物业资产价值（万元）554,472-租赁物业REITs净资产价值NAV（万元）554,472-wwwww18 中金公司研究部中金公司研究部:2018 年年 4 月月 26 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 19 附录一：国际 REITs 市场对比借鉴 美国美国 REITs：独领风骚：独领风骚 美国当前共有 270 只 REITs，市值达 11,297 亿美元，占全球 REITs 市场的 58.4%，整体年度收益为 12%，净负债率为 41.2%。零售、写字楼与住宅租赁为美国 REI77、Ts 主要物业类型。美国 REITs 日均交易量已高达 75 亿美元。图表31:美国各类REITs市值占比 资料来源：NAREIT，中金公司研究部 图表32:美国历年各类REITs数目及市值 资料来源：NAREIT，中金公司研究部 特点特点 1：“被动”外壳下的积极实体：“被动”外壳下的积极实体 至今 REITs 不只是被动传递房地产收益，而是积极商业实体。主要因为：（1）REITs 定价基础是运营收入，企业要竞争来寻求更优的项目；（2）公开交易和被收购的压力驱6%10%21%13%5%9%5%3%8%5%6%3%6%工业型写字楼型零售型住宅型酒店型医院型自有仓储型林地型基础设施型数据中心型多78、样型特殊型抵押贷款型0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0000501001502002501971197219731974197519761977197819791980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016REITs数目权益REITs数目抵押REITs数目混合REITs数目REITs市值权益R79、EITs市值抵押REITs市值混合REITs市值REITs数目(个)RETIs市值(百万美元)wwwww19 中金公司研究部中金公司研究部:2018 年年 4 月月 26 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 20 使 REITs 进行债务融资；（3）国会评估并修改现行条款支持 REITs。特点特点 2：交易结构创新激发强大生命力：交易结构创新激发强大生命力 伞型结构（UPREIT）下，REITs 以资金、房地产商以物业注入并取得普通合伙人股权，优势在于地双方的收购交易都享受税收递延。而下属结构（DOWNREIT）是在现存 REITs下创设若干运作合伙80、去收购和持有资产，并与自身资产隔离运作。特点特点 3：权益型：权益型 REITs 主导，公募发行为主主导，公募发行为主 目前美国权益型 REITs 占据 95%市场份额。长期权益型 REITs 具有较高收益，更能抵抗房地产周期的不利影响。从发行方式来看，公募上市所占资金比重为 59.26%，其主要优势为流动性高、投资门槛低、信息透明度高。图表33:美国权益型、抵押型及混合型REITs市值 图表34:美国权益型和抵押型REITs收益对比 资料来源：NAREIT，中金公司研究部 资料来源：NAREIT，中金公司研究部 图表35:美国不同发行方式的REITs制度对比 资料来源：NAREIT，中金公司81、研究部 特点特点 4：投资于成熟物业，专业化内部管理：投资于成熟物业，专业化内部管理 现在多数美国权益型 REITs 专门持有并经营一种类型的物业。投资最为集中的是公寓、区域商场和医疗保健设施，能够保证稳定持续的现金流。多数 REITs 管理团队在某一特定房地产领域已从业多年，有丰富的管理经验。经验借鉴：经验借鉴：我国未来 REITs 市场发展初期应以权益型公募 REITs 为主，这能最大程度保护投资者的利益；需要培养具体物业类型的专业人才，承担 REITs 管理工作以保证稳定租金收益和未来增值。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%01,0002,0003,00082、4,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00011,000权益REITs抵押REITs混合REITs权益REITs占比（亿元）-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00Jan-11Mar-11May-11Jul-11Sep-11Nov-11Jan-12Mar-12May-12Jul-12Sep-12Nov-12Jan-13Mar-13May-13Jul-13Sep-13Nov-13Jan-14Mar-14May-14Jul-14Sep-14Nov-14Jan-15Mar-15May-15J83、ul-15Sep-15Nov-15权益型REITs抵押型REITs(%)发行方式发行方式公募上市公募上市公募非上市公募非上市私募私募注册SECSEC无交易SEC无无流动性每日进场交易并没有最低流动性标准股票赎回转让条款各异，有一定限制股票赎回转让条款各异，有一定限制交易费用每笔交易20150美元 每笔交易额的10%15%各异投资门槛1美元10002500美元10002500美元机构投资者更高信息披露向SEC和公众披露年报、季报向SEC披露年报、季报无wwwww20 中金公司研究部中金公司研究部:2018 年年 4 月月 26 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重84、要法律声明 21 日本日本 REITs：亚洲领跑：亚洲领跑 2000 年投资信托法开启日本房地产证券化时代，期间经历跌宕成长过程，并最终形成亚洲最大 REITs 市场。目前，日本共有 59 只上市 REITs，平均年收益率高达 6.71%，17 年平均股息率为 4.23%，总市值超过 11.43 万亿日元。图表36:J-REITs股价指数走势与发展历程 资料来源：Japan REIT.com，中金公司研究部 特点特点 1：J-REIT 的本质是一个资产持有机构的本质是一个资产持有机构 日本 REITs 通常由银行、保险公司和社团等机构发起成立，目前东京证券交易所的J-REITs 全部属于公司型85、。J-REITs 采取外部管理模式，本身不得拥有雇员，必须和一个外部资产管理公司签订托管协议，因此 J-REITs 本身只是一个资产持有机构。图表37:J-REITs持有物业类型 图表38:各类型J-REITs平均股息收益率 资料来源：Japan REIT.Com，中金公司研究部 资料来源：Japan REIT.Com，中金公司研究部 特点特点 2：政府强力支持，制度逐渐完善：政府强力支持，制度逐渐完善 2008 年金融危机暴露了 J-REITs 的问题：（1）融资期限结构失衡。融资期限结构失衡。（2）投资者认识不够投资者认识不够成熟。成熟。日本政府针对 J-REITs 薄弱点提出了改善措施，86、比如加大 REITs 公司债担保力度；实行 REITs 购买计划，带动投资者入市；政府牵头，银行、房企和 REITs 组成“不动产安定化基金”。经验借鉴：经验借鉴：政府应成为推动 REITs 发展、稳定市场波动以及处理危机的主要力量。5001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00020042005200620072008200920102011201220132014201520162017股指点位快速发展期（快速发展期（1212-1515）安倍经济刺激计划房地产市场复苏快速萎缩期（快速萎缩期（07中中-08末末）受美国次贷危机影响快速发展期（快速发展期（01-0687、）相关信托法律落实房地产企业推动阶段性低位阶段性低位（09初初）总市值2.20万亿日元阶段性高位阶段性高位（06末末-07中中）总市值6.82万亿日元现阶段现阶段（17初初-至今至今）57家上市公司总市值突破12万亿日元21%7%33%9%14%7%4%5%办公商业多样物流仓储住宅酒店综合设施医疗健康4.153.734.214.664.693.774.264.340.050.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.00商业综合设施多样医疗健康酒店物流办公住宅平均股息收益率(unit)十年期国债利率wwwww21 中金公司研究部中金公司研究部:2018 年88、年 4 月月 26 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 22 新加坡新加坡 REITs：资产上市天堂：资产上市天堂 新加坡证券交易所是亚洲首家允许跨境发行 REITs 的交易所，也是中国内地物业境外 REITs上市首选。截止 2017 年 11 月，新加坡 REITs 共计 30 家，总市值为 850 亿新币。除综合物业外，购物中心、地区商业中心与仓储是 REITs 主要持有物业类型。图表39:S-REITs持有物业类型 图表40:各类型S-REITs平均股息收益率 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 特点特点 189、：透明的税收制度：透明的税收制度 合格投资者在新加坡具有透明的税收优惠，所得税不以 REITs 为基准征收。国际个体投资者也享有免税优惠，而海外机构投资者税率从 20%减少至 10%。特点特点 2：便捷的市场环境：便捷的市场环境 新加坡政府机构采取相应措施来便利 REITs市场的参与者：发起人能在 6个月实现 REITs上市，机构投资者与个体投资者均没有投资门槛限制。特点特点 3：严格的监管制度：严格的监管制度 REITs 投资处于开发中的项目以及其他当期无法产生现金流的项目的比重不能超过限额；净负债率不能超出限额；在持有资产时，REITs 持有股权份额需要满足最低标准。经验借鉴：经验借鉴：在90、推动我国 REITs 市场发展过程中，政府积极参与至关重要，包括完善监管体系、调整税收制度、鼓励各方参与其中。香港香港 REITs：明日之星：明日之星 截止目前，共有 11 只 REITs 在香港上市，总市值高达 2650 亿港币。综合、购物中心、酒店、办公物业 REITs 市值分别占 18.1%，63.3%，3.9%和 14.7%，平均股息率为 5.4%，平均年收益率 8.4%。近年来香港 REITs 市场表现优异，领跑大市备受关注。53%4%4%8%8%15%8%综合医疗健康酒店办公室物业商业中心购物中心仓库/工业5.6%5.3%6.1%6.6%5.7%6.7%7.1%0.0%1.0%2.91、0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%综合医疗健康酒店办公室物业 商业中心购物中心仓库/工业平均股息收益率wwwww22 中金公司研究部中金公司研究部:2018 年年 4 月月 26 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 23 图表41:HK REITs优秀市场表现 资料来源：FTSE Russell，中金公司研究部 图表42:HK REITs持有物业类型 图表43:各类型HK REITs平均股息收益率 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 特点特点 1：把控风险，谨慎发展：把控风险，谨慎发展 香港在 R92、EITs 设立、存续以及收入分配等方面限制严格，且通过立法明确 HK REITs 没有税收优惠。近年来，香港才允许 REITs 可以持有一定比例非房地产项目，但占比不能超过 10%。同时要求 REITs 企业将 90%以上收益分享给投资者。特点特点 2：多元化发起机构：多元化发起机构 香港 REITs 发起机构分为三类：（1）政府机构；（2）房地产企业；（3）内地来香港上市的房企。多元化发起机构可以给予投资者更多选择。经验借鉴：经验借鉴：严格监管体制与高收益分配比例有利于内地 REITs 初期发展；香港自身税负较轻，无税收优惠的副作用较小，而内地 REITs 发展需要依赖合理的税收减让。70893、0901001101201301401502014/12014/72015/12015/72016/12016/72017/12017/7HK REITsS-REITs香港恒生指数新加坡海峡时报指数18.13%3.91%63.27%14.69%综合酒店购物中心写字楼6.58%7.38%4.24%4.80%3.93%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%综合酒店购物中心写字楼平均股息收益率十年期国债收益率（中国）wwwww23 中金公司研究部中金公司研究部:2018 年年 4 月月 26 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本94、报告尾部的重要法律声明 24 附录二：可比公司估值 图表44:A股地产公司历史NAV折让水平和动态市盈率 资料来源：公司资料，中金公司研究部 图表45:H股地产公司历史NAV折让水平和动态市盈率 资料来源：公司资料，中金公司研究部 图表46:A股可比公司估值 注：股价和市值截至2018年4月25日。资料来源：万得资讯，中金公司研究部 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%Jan-09Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18A股地产NAV折让Avg:-13%+1 SD:+5%-1 SD:-32%051015202595、Jan-09Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18A股地产市盈率Avg:10.0 x+1 SD:13.1x-1 SD:7.0 xX X X-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18港股地产NAV折让Avg:-35%+1 SD:-26%-1 SD:-44%246810121416Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18港股地产远期市盈率96、Avg:7.6x+1 SD:9.0 x-1 SD:6.1xX16A17A/E18E19E16A17A/E18E19E16A17A/E18E19E16A17A/E18E19EA股地产：侧重开发股地产：侧重开发(Rmb)(Rmb bn)(Rmb)万科A000002推荐30.1249.60327.61.902.543.314.2115.811.99.17.22.11.81.41.52.6%3.0%3.9%5.0%44.4-32%招商蛇口001979推荐21.9127.56173.21.211.551.902.3018.114.211.59.52.21.91.51.61.1%2.8%3.5%4.2%297、7.7-21%华夏幸福600340推荐29.3455.4686.72.202.833.945.5613.410.47.55.32.61.31.10.92.2%2.9%4.1%5.7%58.5-50%保利地产600048推荐13.8520.50164.21.051.321.712.1513.210.58.16.41.41.10.90.81.2%2.9%3.8%4.7%19.4-28%华侨城A000069推荐7.9511.9365.20.841.031.27n.a.9.57.76.3n.a.1.51.31.1n.a.1.3%1.5%1.6%n.a.13.5-41%金地集团600383推荐11.3698、14.4351.31.401.521.601.778.17.57.16.41.00.90.80.76.2%4.7%7.1%7.8%17.5-35%金融街000402推荐9.1713.1127.40.941.011.251.439.89.17.36.41.00.90.80.84.4%3.3%4.1%4.7%18.0-49%荣盛发展002146推荐10.5415.0945.80.951.321.672.1811.08.06.34.81.81.61.21.04.3%4.0%5.0%6.5%15.2-31%滨江集团002244推荐6.609.6120.50.450.560.680.8814.711.999、9.67.51.61.41.31.11.0%1.3%1.6%2.0%8.2-19%上实发展600748推荐5.996.9711.00.320.470.480.5118.712.712.411.71.11.00.90.80.6%0.8%0.8%0.9%13.1-54%华发股份600325推荐7.7910.3016.50.480.771.051.4116.110.17.45.50.70.70.70.75.7%3.9%5.2%7.1%11.4-32%南京高科600064中性13.7613.2310.61.201.221.321.3911.511.310.49.91.11.01.00.92.9%2.2100、%2.9%3.0%20.4-33%中南建设000961中性7.137.6126.50.110.260.30n.a.64.926.923.4n.a.2.01.81.7n.a.0.2%0.5%0.6%n.a.6.68%首开股份600376中性8.859.8222.80.740.920.981.1312.09.69.07.80.60.50.50.46.8%6.8%7.3%8.5%14.6-39%北京城建600266中性10.7911.3816.90.920.931.141.4111.711.69.57.60.90.80.80.72.6%2.6%3.2%3.9%19.6-45%世茂股份600823中性101、4.885.6718.30.560.590.680.758.78.37.26.50.90.80.80.71.2%1.2%1.4%1.6%8.9-45%冠城大通600067中性5.347.528.00.220.400.50n.a.24.813.410.6n.a.1.21.11.0n.a.1.9%3.0%3.8%n.a.7.7-31%华远地产600743中性3.233.237.60.320.350.400.4710.29.28.16.91.11.00.90.83.1%3.1%3.7%4.0%4.5-28%平均值平均值16.211.39.57.51.41.21.01.02.7%2.8%3.5%4.6102、%-34%中间值中间值12.610.48.67.21.11.00.90.92.4%2.9%3.7%4.7%-32%市值加权平均市值加权平均15.411.49.17.31.81.41.21.02.3%2.9%3.8%5.2%-32%A股地产：开发和持有股地产：开发和持有(Rmb)(Rmb bn)(Rmb)中国国贸600007中性13.7117.5513.80.680.630.730.8420.121.818.816.42.32.12.01.92.2%2.3%2.7%3.1%20.4-33%陆家嘴600663中性17.9421.8552.10.790.930.870.9122.819.320.51103、9.83.03.02.72.52.2%2.6%2.4%2.5%19.6-8%平均值平均值21.420.519.718.12.62.62.42.21.8%2.2%2.3%1.9%-25%中间值中间值21.420.519.718.12.62.62.42.22.2%2.5%2.5%2.8%-24%市值加权平均市值加权平均22.219.820.219.12.82.82.62.32.2%2.5%2.5%2.6%-17%A股地产：房地产服务商股地产：房地产服务商(Rmb)(Rmb bn)(Rmb)世联行002285推荐8.1411.1616.60.370.490.590.7322.316.613.911.104、23.93.22.62.31.0%1.0%3.8%4.7%n.a.n.a.公司名称公司名称代码代码当前评级当前评级市值市值每股收益每股收益股价股价目标价目标价股息收益率股息收益率P/E(x)溢溢/折价折价每股每股NAVP/B(x)wwwww24 中金公司研究部中金公司研究部:2018 年年 4 月月 26 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 25 图表47:港股可比公司估值 注：股价和市值截至2018年4月25日。资料来源：万得资讯，中金公司研究部 16A17A18E19E16A17A18E19E16A17E18E19E16A17A18E19EH股地105、产股地产(HK$)(HK$)(HK$bn)(HK$)(HK$)(HK$)(HK$)中国海外发展0688.HK推荐26.240.3287.13.13.13.84.68.58.46.85.71.21.10.90.82.9%3.1%3.7%4.4%43.17-39%华润臵地1109.HK推荐28.839.1199.62.32.83.44.112.310.48.56.91.71.41.21.12.4%3.4%4.1%5.0%47.81-40%中国金茂0817.HK推荐4.56.652.30.20.40.50.723.611.69.06.61.71.41.41.22.0%5.8%5.0%6.8%9.88106、-54%龙湖地产0960.HK推荐24.031.6142.01.51.92.63.316.212.39.17.22.01.71.41.22.2%3.8%4.5%5.6%43.74-45%富力地产2777.HK推荐18.825.360.62.12.84.15.19.16.74.63.71.20.80.70.65.9%7.0%8.6%10.9%37.32-50%深圳控股0604.HK推荐3.14.025.10.30.50.60.78.96.15.14.20.70.60.50.57.1%5.8%9.5%11.1%4.82-35%世茂房地产0813.HK推荐20.828.170.52.02.53.34107、.210.38.56.35.01.21.00.90.83.7%4.8%6.6%8.4%37.62-45%远洋集团3377.HK推荐5.56.841.40.40.60.81.013.88.56.95.50.80.70.60.63.6%5.9%6.3%7.7%10.67-49%合景泰富1813.HK推荐10.516.533.31.11.41.92.59.87.75.74.21.21.00.80.75.4%4.7%5.7%7.7%25.08-58%碧桂园2007.HK推荐16.423.6356.10.61.42.43.327.111.86.95.04.63.12.11.61.2%2.9%5.1%7.108、1%26.52-38%雅居乐3383.HK推荐16.319.263.80.81.82.42.920.98.96.85.61.61.51.21.12.7%5.5%5.9%7.1%25.67-37%龙光地产3380.HK推荐11.514.563.40.61.01.62.418.511.67.34.93.02.61.81.32.2%3.5%5.6%8.3%19.39-40%旭辉控股0884.HK推荐6.38.948.50.50.71.01.313.59.46.65.12.51.81.41.22.4%3.6%5.3%6.9%9.12-31%禹洲地产1628.HK推荐5.57.023.20.60.91.109、21.59.36.34.73.71.81.10.90.84.0%5.4%7.8%9.9%10.91-49%中海宏洋0081.HK推荐3.55.311.90.40.50.40.69.07.17.86.00.80.60.60.60.6%1.1%1.4%1.9%7.15-51%融创中国1918.HK中性34.535.5151.90.53.34.76.266.910.57.35.64.62.72.11.60.8%1.7%2.2%2.6%65.34-47%中国恒大3333.HK中性26.130.0343.90.72.74.25.139.39.56.25.27.42.61.71.20.0%0.0%0.0%110、0.0%45.40-43%绿城中国3900.HK中性10.711.223.10.81.11.31.613.310.08.26.60.80.70.60.61.3%2.2%2.4%3.0%18.45-42%平均值平均值18.39.26.95.42.21.51.21.02.8%3.9%5.0%6.4%-44%中间值中间值13.49.26.85.31.71.31.10.92.4%3.7%5.2%7.0%-44%市值加权平均市值加权平均24.010.07.05.53.31.91.51.22.0%3.0%3.9%5.0%-42%H股地产：房地产服务商股地产：房地产服务商(HK$)(HK$)(HK$bn)绿111、城服务2869.HK推荐6.58.218.10.10.20.30.348.639.125.519.38.17.96.15.00.6%0.9%1.4%1.8%n.a.n.a.中海物业2669.HK推荐2.43.17.80.10.10.10.132.725.720.216.09.59.16.85.20.9%1.3%1.6%2.0%n.a.n.a.彩生活1778.HK中性6.77.98.80.20.30.50.632.819.814.111.74.13.23.42.91.5%2.2%3.5%4.2%n.a.n.a.平均值平均值38.028.219.915.77.26.75.44.31.0%1.4%2112、.2%2.7%中间值中间值32.825.720.216.08.17.96.15.00.9%1.3%1.6%2.0%市值加权平均市值加权平均41.031.221.416.67.47.05.64.50.9%1.3%2.0%2.5%股价股价目标价目标价股息收益率股息收益率公司名称公司名称代码代码当前评级当前评级溢溢/折价折价每股每股NAV每股收益每股收益P/E(x)市值市值P/B(x)wwwww25 中金公司研究部中金公司研究部 法律声明法律声明 一般声明一般声明 本报告由中国国际金融股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中113、国国际金融股份有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成所述证券买卖的出价或征价。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，中金公司不向客户提供税务、会计或法律意见。我们建议所有投资者均应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预114、测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响可能与分析师已发布的关于相关证券的目标价预期方向相反，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券的基本面评级。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交115、易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。本报116、告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中国国际金融香港证券有限公司的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融（新加坡）有限公司(“中金新加坡”)于新加坡向符合新加坡证券期货法定义下的认可投资者及/或机构投资者提供。提供本报告于此类投资者,有关财务顾问将无需根据新加坡之财务顾问法第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询，在新加坡获得本报告的人员可向中金新加坡提出。本报告由受金融服务监管117、局监管的中国国际金融（英国）有限公司（“中金英国”）于英国提供。本报告有关的投资和服务仅向符合2000 年金融服务和市场法 2005年（金融推介）令第 19（5）条、38 条、47 条以及 49 条规定的人士提供。本报告并未打算提供给零售客户使用。在其他欧洲经济区国家，本报告向被其本国认定为专业投资者（或相当性质）的人士提供。本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供本报告。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中金公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。与本118、报告所含具体公司相关的披露信息请访 http:/ 获悉。个股评级标准：分析员估测未来 612 个月绝对收益在 20%以上的个股为“推荐”、在-10%20%之间的为“中性”、在-10%以下的为“回避”。星号代表首次覆盖或再次覆盖。行业评级标准：“超配”，估测未来 612 个月某行业会跑赢大盘 10%以上；“标配”，估测未来 612 个月某行业表现与大盘的关系在-10%与 10%之间；“低配”，估测未来 612 个月某行业会跑输大盘 10%以上。本报告的版权仅为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。本报告的版权仅为中金公司所有，未经书面许可任何机119、构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。V160908 编辑：张莹 wwwww26北京北京 上海上海 香港香港 中国国际金融中国国际金融股份股份有限公司有限公司 中国国际金融中国国际金融股份股份有限公司上海分公司有限公司上海分公司 中国国际金融中国国际金融（香港香港）有限公司有限公司 北京市建国门外大街 1 号 上海市浦东新区陆家嘴环路 1233 号 香港中环港景街 1 号 国贸写字楼 2 座 28 层 汇亚大厦 32 层 国际金融中心第一期 29 楼 邮编：100004 邮编：200120 电话：(852)2872-2000 电话：(86-10)6505-1166 电话：(120、86-21)5879-6226 传真：(852)2872-2100 传真：(86-10)6505-1156 传真：(86-21)5888-8976 深圳深圳 Singapore United Kingdom 中国国际金融股份有限公司深圳分公司中国国际金融股份有限公司深圳分公司 深圳市福田区深南大道 7088号 招商银行大厦 25楼 2503室 邮编：518040 电话：(86-755)8319-5000 传真：(86-755)8319-9229 China International Capital Corporation(Singapore)Pte.Limited#39-04,6 Batte121、ry Road Singapore 049909 Tel:(65)6572-1999 Fax:(65)6327-1278 China International Capital Corporation(UK)Limited Level 25,125 Old Broad Street London EC2N 1AR,United Kingdom Tel:(44-20)7367-5718 Fax:(44-20)7367-5719 北京北京建国门外大街证券营业部建国门外大街证券营业部 北京北京科学院南路证券营业部科学院南路证券营业部 上海上海浦东新区世纪大道证券浦东新区世纪大道证券营业部营业部 北京122、市建国门外大街甲 6 号 SK 大厦 1 层 邮编：100022 电话：(86-10)8567-9238 传真：(86-10)8567-9235 北京市海淀区科学院南路 2 号 融科资讯中心 B 座 13 层 1311 单元 邮编：100190 电话：(86-10)8286-1086 传真：(86-10)8286-1106 上海市浦东新区世纪大道 8 号 上海国金中心办公楼二期 46 层 4609-14 室 邮编：200120 电话：(86-21)2057-9499 传真：(86-21)2057-9488 上海上海黄浦区湖滨路证券黄浦区湖滨路证券营业部营业部 深圳深圳福华一路证券营业部福华一路123、证券营业部 杭州杭州教工路证券营业部教工路证券营业部 上海市黄浦区湖滨路 168 号 企业天地商业中心 3 号楼 18 楼 02-07 室 邮编：200021 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219 号 天津环贸商务中心（天津中心）10 层 邮编：300051 电话：(86-22)2317-6188 传真：(86-22)2321-5079 大连市中山区港兴路 6 号 万达中心 16 层 邮编：116001 电话：(86-411)8237-2388 传127、真：(86-411)8814-2933 佛山佛山季华五路证券营业部季华五路证券营业部 云浮云浮新兴东堤北路证券营业部新兴东堤北路证券营业部 长沙长沙车站北路证券营业部车站北路证券营业部 佛山市禅城区季华五路 2 号 卓远商务大厦一座 12 层 邮编：528000 电话：(86-757)8290-3588 传真：(86-757)8303-6299 云浮市新兴县新城镇东堤北路温氏科技园服务楼 C1 幢二楼 邮编：527499 电话：(86-766)2985-088 传真：(86-766)2985-018 长沙市芙蓉区车站北路 459 号 证券大厦附楼三楼 邮编：410001 电话：(86-731)128、8878-7088 传真：(86-731)8446-2455 宁波宁波扬帆路证券营业部扬帆路证券营业部 福州福州五四路证券营业部五四路证券营业部 西安西安雁塔证券营业部雁塔证券营业部 宁波市高新区扬帆路 999 弄 5 号 11 层 邮编：315103 电话：(86-0574)8907-7288 传真：(86-0574)8907-7328 福州市鼓楼区五四路 128-1 号恒力城办公楼 38 层 02-03 室 邮编：350001 电话：(86-591)8625 3088 传真：(86-591)8625 3050 西安市雁塔区二环南路西段 64 号 凯德广场西塔 21 层 02/03 号 邮编：710065 电话：（+86-29）8648 6888 传真：（+86-29）8648 6868 wwwww27