1、证券研究报告 | 公司深度 2020 年 07 月 17 日 美凯龙美凯龙（601828.SH） 家装业务塑第二成长极，新零售转型保主业长青家装业务塑第二成长极，新零售转型保主业长青 美凯龙为国内连锁家居卖场龙头，积极变革求转型美凯龙为国内连锁家居卖场龙头，积极变革求转型。公司成立于 1994 年， 并分别于 2015、2018 年在 H 股和 A 股上市。20152019 年公司收入/归母 净利润 CAGR 分别为 15.7%/8.6%。2019 年底公司家居商场门店合计达到 428 家，为国内最大的家居连锁卖场。公司 2019 年开始发力家装业务年开始发力家装业务，年 底自营门店达 1212、 家。2019 年 5 月公司牵手阿里，进行新零售转型进行新零售转型，融合 家居线上和线下消费。 家装行业市场空间广阔，家装行业市场空间广阔，2020 年竣工兑现需求释放年竣工兑现需求释放。2018 年家装行业的 市场规模达到2.04万亿， 同比增长6.3%， 20082018年家装市场增长CAGR 为 9.2%。2018 年我国建筑装饰企业达到 12.5 万家，不具备合格经营资质 的小企业占比达到 65%，行业 CR5 仅 1.35%。2017 年 7 月开始住宅商品 房销售和竣工增速出现背离。 上一次住宅销售高峰在 2017 上半年， 考虑 23 年的期房交房周期，2019H22020 年3、家居消费有望释放。 “站在巨人的肩膀上”，美凯龙拓展家装具备天然优势“站在巨人的肩膀上”，美凯龙拓展家装具备天然优势。1）利用原有家居 商场渠道，快速实现全国范围自营家装门店布局，并享受“红星美凯龙”的 品牌溢价，共享商场客流。2）在家居行业积累多年经营经验，在 F 端（工 厂）资源丰富，整合商场内所有建材和家居品牌，强供应链整合能力带来采 购成本优势。3）2014 年开始探索家装业务，经历摸索期，组建完整的家装 业务架构、理清供应链关系、打造针对全市场的多品牌矩阵，对家装的施工 交付质量形成保障。4）信息化能力突出，开发设计云软件实现 F2B2C 全链 路打通，提高设计交付能力。 短期短期 4、BBC 订单带来家装业务快速增长，中长期零售订单逐步放量订单带来家装业务快速增长，中长期零售订单逐步放量。美凯龙 家装业务全国化布局实现，各区域供应链完备，BBC 订单承接能力强，通过 对逐个地产商的“突破”，短期将带来家装订单量的快速增长。中长期公司 家装业务依托较强的“营销获客、供应链整合、设计交付能力”，伴随线下 渠道逐步扩张和口碑扩散，订单有望持续放量支撑业务持续增长。 公司公司推进新零售变革推进新零售变革，融合线上渠道融合线上渠道增强主业竞争力增强主业竞争力。2019 年 5 月公司牵 手阿里，2020 年重点聚焦天猫同城站，拓展线上渠道，丰富了家居商场为 下游商户提供的基础设施。线5、上渠道布局行业内领先，有望成为家居线下流 量聚合“最强者”，整合连锁家居卖场市场。 “新业务“新业务+新业态”重塑公司资产价值新业态”重塑公司资产价值。家装业务有望成为公司的第二增长 极，传统家居商场主业进行新零售革新，将逐步破除过去对公司租金增长不 可持续的担忧，公司价值有望得到重新评估。我们给予公司目标 17.23 元/ 股，当前股价 9.91 元/股（2020/7/16），上涨空间 74%。 公司作为传统家居卖场龙头企业积极谋求变革，进军公司作为传统家居卖场龙头企业积极谋求变革，进军 2 万亿家装市场，打万亿家装市场，打 造公司第二增长极，牵手阿里持续推动新零售变革造公司第二增长极，牵手6、阿里持续推动新零售变革，维持维持“买入”评级“买入”评级。我 们预计公司 20202022 年归母净利润分别为 42.9/52.9/59.4 亿元，同比 -4.3%/+23.5%/+12.2%，对应 PE 分为 9.3X/7.5X/6.7X。 风险提示风险提示：疫情持续蔓延，地产竣工不及预期，家装业务不及预期。 财务财务指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 14,240 16,469 19,013 23,822 30,986 增长率 yoy（%） 29.9 15.7 15.4 25.3 30.1 归母净利润（百万元） 4,477 4,480 7、4,286 5,293 5,940 增长率 yoy（%） 9.8 0.1 -4.3 23.5 12.2 EPS 最新摊薄（元/股） 1.15 1.15 1.10 1.36 1.52 净资产收益率（%） 10.4 9.6 8.7 10.0 10.6 P/E（倍） 8.9 8.9 9.3 7.5 6.7 P/B（倍） 0.95 0.87 0.81 0.75 0.69 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入买入（维持维持） 股票信息股票信息 行业 商业物业经营 前次评级 买入 最新收盘价 9.91 总市值(百万元) 38,698.55 总股本(百万股) 3,905.00 其中自由流通股(%) 118、.15 30 日日均成交量(百万股) 6.53 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 严大林严大林 执业证书编号：S0680519100001 邮箱： 研究助理研究助理 黄莎黄莎 邮箱： 相关研究相关研究 1、 美凯龙（601828.SH） ：定增项目继续发力新零售 和家装新业务，塑造中长期增长点2020-06-05 2、 美凯龙（601828.SH） ：2019 年收入稳健增长，新 零售+新业务打造中长期增长点2020-04-18 3、 美凯龙（601828.SH） ：家装业务重塑公司资产价 值，低估品种安全边际充足2020-03-12 -27% -18% -9% 0% 9% 18% 29、7% 37% 2019-072019-112020-032020-07 美凯龙沪深300 2020 年 07 月 17 日 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产流动资产 15719 13954 18829 31889 48171 营业收入营业收入 14240 16469 19013 23822 30986 现金 8528 7229 5732 14717 18702 10、营业成本 4814 5736 7222 9997 14279 应收票据及应收账款 1688 1806 5799 3729 8665 营业税金及附加 387 429 589 596 775 其他应收款 1936 710 3093 8819 15970 营业费用 1700 2291 2852 2978 3873 预付账款 319 341 420 533 706 管理费用 1491 1752 2282 2382 2944 存货 251 331 247 553 589 研发费用 43 38 38 24 62 其他流动资产 2996 3538 3538 3538 3538 财务费用 1533 2260 11、2488 3034 3359 非流动资产非流动资产 95142 108340 113153 119803 128632 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资 3026 3654 4292 5021 5849 其他收益 111 105 120 150 195 固定资产 192 897 2066 4011 6848 公允价值变动收益 1767 1632 1700 1775 1900 无形资产 461 484 474 464 452 投资净收益 230 786 485 600 700 其他非流动资产 91463 103305 106320 110308 115483 资产处置收益 -1 8 512、 0 0 资产资产总计总计 110861 122294 131981 151692 176802 营业利润营业利润 6131 6197 5851 7337 8489 流动负债流动负债 25314 27768 34946 42657 57691 营业外收入 39 46 31 35 30 短期借款 5149 3388 9000 9200 9300 营业外支出 150 40 24 20 20 应付票据及应付账款 970 1476 1604 2660 3431 利润总额利润总额 6019 6203 5858 7352 8499 其他流动负债 19195 22904 24342 30797 44960 13、所得税 1314 1517 1289 1618 1870 非流动非流动负债负债 40251 45542 44379 51877 56455 净利润净利润 4705 4686 4570 5735 6629 长期借款 21463 22512 21349 28848 33426 少数股东损益 228 207 283 442 689 其他非流动负债 18788 23030 23030 23030 23030 归属母公司净利润归属母公司净利润 4477 4480 4286 5293 5940 负债合计负债合计 65565 73310 79325 94534 114146 EBITDA 10583 10914、43 8785 11153 13151 少数股东权益 3582 3270 3554 3995 4685 EPS（元） 1.15 1.15 1.10 1.36 1.52 股本 3550 3550 3905 3905 3905 资本公积 4490 4240 3885 3885 3885 主要主要财务比率财务比率 留存收益 32446 36442 39701 44022 49081 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 41714 45715 49103 53163 57972 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 110861 15、122294 131981 151692 176802 营业收入(%) 29.9 15.7 15.4 25.3 30.1 营业利润(%) 3.6 1.1 -5.6 25.4 15.7 归属于母公司净利润(%) 9.8 0.1 -4.3 23.5 12.2 获利能力获利能力 毛利率(%) 66.2 65.2 62.0 58.0 53.9 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率(%) 31.4 27.2 22.5 22.2 19.2 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 10.4 9.6 8.7 10.0 10.6 经营活动现金流经营活动现金流16、 5858 4094 4969 7387 8037 ROIC(%) 10.2 8.7 6.8 7.3 7.5 净利润 4705 4686 4570 5735 6629 偿债能力偿债能力 折旧摊销 183 260 439 766 1293 资产负债率(%) 59.1 59.9 60.1 62.3 64.6 财务费用 1533 2260 2488 3034 3359 净负债比率(%) 65.8 80.7 77.9 75.1 74.8 投资损失 -230 -786 -485 -600 -700 流动比率 0.6 0.5 0.5 0.7 0.8 营运资金变动 -154 -1729 -338 226 -17、644 速动比率 0.5 0.4 0.4 0.6 0.8 其他经营现金流 -180 -597 -1705 -1775 -1900 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -10994 -4083 -3061 -5041 -7522 总资产周转率 0.1 0.1 0.1 0.2 0.2 资本支出 3745 4320 4175 5922 8001 应收账款周转率 10.0 9.4 5.0 5.0 5.0 长期投资 -1595 248 -638 -740 -828 应付账款周转率 6.6 4.7 4.7 4.7 4.7 其他投资现金流 -8844 485 475 140 -349 每股指标（18、元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 2475 -850 -3405 6640 3469 每股收益(最新摊薄) 1.15 1.15 1.10 1.36 1.52 短期借款 4849 -1761 5612 200 100 每股经营现金流(最新摊薄) 1.50 1.05 1.27 1.89 2.06 长期借款 5194 1049 -1163 7498 4578 每股净资产(最新摊薄) 10.68 11.71 12.57 13.61 14.85 普通股增加 -74 0 355 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 -872 -250 -355 0 0 P/E 8.9 8.9 9.3 719、.5 6.7 其他筹资现金流 -6621 112 -7854 -1058 -1209 P/B 1.0 0.9 0.8 0.7 0.7 现金净增加额现金净增加额 -2655 -838 -1497 8985 3985 EV/EBITDA 6.9 7.5 9.6 7.8 6.9 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 pOqPqQsNtMnPvNoRtPsNoNaQcM9PtRnNmOrRfQpPoRiNsQnNaQqQuNxNrNtMxNnQxP 2020 年 07 月 17 日 内容目录内容目录 投资要点 . 5 1. 美凯龙：国内连锁家居卖场龙头，积极变革求转型 . 6 2. 进军 2 万亿家装市20、场，打造第二成长曲线 . 8 2.1 家装行业市场空间广阔，2020 年竣工兑现需求释放 . 8 2.2 家装行业整合难度大，破局者尚未出现 . 10 2.2.1 互联网家装的兴衰变化 . 12 2.2.2 传统装企的困境 . 13 2.3 美凯龙突破家装业务具备天然优势，未来增长可期 . 14 2.3.1 美凯龙家装多样化渠道布局，BBC 模式可复制性强 . 14 2.3.2 零售端家装理清组织架构，品牌矩阵合理完善 . 15 2.3.3 信息化软实力过硬，设计云平台真正实现“所见即所得” . 17 2.3.4 美凯龙突破家装的天然优势：渠道+供应链+信息化+品牌 . 19 3. 新零售转型21、业内领先，有望持续整合市场 . 20 3.1 家居线下渠道重要性不减，连锁卖场渗透率和集中度尚低 . 20 3.2 公司积极推进新零售转型，线上线下融合增强主业竞争力 . 21 4. 估值分析 . 23 风险提示 . 26 图表目录图表目录 图表 1：公司股权结构图 . 6 图表 2：公司收入及同比增速 . 7 图表 3：公司归母净利润及同比增速 . 7 图表 4：公司毛利率及净利率 . 7 图表 5：公司家居商场门店数量 . 7 图表 6：公司各项业务收入占比 . 7 图表 7：公司各项业务毛利率 . 7 图表 8：美凯龙家装业务布局进程 . 8 图表 9：家装行业市场规模 . 9 图表 122、0：建筑装饰企业数量呈现下降趋势 . 9 图表 11：行业集中度缓慢提升 . 9 图表 12：家具业收入利润增长滞后于房屋销售和竣工 . 10 图表 13：2017 年以来住宅销售和竣工同比增速 . 10 图表 14：家装企业类型划分 . 11 图表 15：家装公司基本情况（门店数据均截至 2019 年底） . 11 图表 16：家装公司套餐对比 . 11 图表 17：20152017 土巴兔业务收入及其占比 . 12 图表 18：2018 土巴兔家装业务规模有所收缩 . 12 图表 19：资本领投的代表性互联网家装公司 . 13 图表 20：2019 年爱空间、万链门店均出现收缩 . 13 23、图表 21：万链、爱空间套餐单价持续提升 . 13 图表 22：金螳螂家门店数量出现下降 . 14 图表 23：金螳螂家装业务整体增长稳健 . 14 2020 年 07 月 17 日 图表 24：东易日盛家装业务收入出现下滑 . 14 图表 25：速美超级家始终未盈利 . 14 图表 26：美凯龙家装渠道布局 . 15 图表 27：家装企业门店数量对比 . 15 图表 28：美凯龙家装组织架构 . 16 图表 29：美凯龙家装供应链建设 . 17 图表 30：美凯龙家装品牌矩阵 . 17 图表 31：设计云平台全链路打通实现“所见即所得” . 18 图表 32：设计云平台经历三阶段发展实现 F24、2B2C 的连接 . 18 图表 33：设计云平台发展历程 . 19 图表 34：设计云软件展示 . 20 图表 35：国内家居行业零售额 . 20 图表 36：家居零售端各个渠道销售占比 . 20 图表 37：龙头连锁家居卖场市占率 . 21 图表 38：2018 年线上、线下建材家居产品消费方式占比 . 21 图表 39：天猫红星美凯龙根据地理位置自动推荐商场及品牌和产品 . 22 图表 40：天猫红星美凯龙根据地理位置自动推荐商场及品牌和产品 . 22 图表 41：公司直营、委管门店出租率 . 23 图表 42：公司成熟门店同店增长率 . 23 图表 43：盈利拆分（单位：百万元） . 25、24 图表 44：美凯龙 PE 估值 . 26 图表 45：东易日盛 PE 估值 . 26 2020 年 07 月 17 日 投资要点投资要点 美凯龙为国内第一大连锁家居卖场企业，过去传统业务模式通过商业地产租赁方式实现 盈利。2019 年开始，公司积极谋求转型，一方面利用原有家居商场渠道拓展家装业务， 另一方面积极打通线上线下渠道增强传统主业核心竞争力。过去市场出于对公司商业资 产租赁回报率低、地产红利消退、家居线下渠道流量分散化的担忧，给予公司较低的评 估价值。未来公司家装业务有望打造为公司的第二增长极，传统主业未来具备可持续增 长性，公司资产价值应该得到重新评估。 家装行业市场空间广阔，26、家装行业市场空间广阔，2020 年竣工兑现需求释放。年竣工兑现需求释放。2018 年家装行业的市场规模达到 2.04 万亿，同比增长 6.3%，20082018 年家装市场增长 CAGR 为 9.2%。2018 年我国 建筑装饰企业达到 12.5 万家，不具备合格经营资质的小企业占比达到 65%，行业 CR5 仅 1.35%。2017 年 7 月开始住宅商品房销售和竣工增速出现背离。上一次住宅销售高 峰在 2017 上半年， 考虑 23 年的期房交房周期， 2019H22020 年家居消费有望释放。 家装企业“营销获客、供应链整合、设计交付能力”缺一不可。家装企业“营销获客、供应链整合、设计交27、付能力”缺一不可。2014 年开始互联网家装 企业希望通过 O2O 和套餐标准化方式，解决家装行业价格不透明、质量难控制等问题。 代表性平台企业齐家网、和资本领投的爱空间等均扩张失败，这类企业欠缺家装行业运 营经验和供应链整合能力，忽视了家装业务线下落地的难度。传统装企金螳螂 2015 年 进军家装行业基本以失败告终， 为保证交付质量， 金螳螂只能以直营方式拓展家居门店， 出现渠道拓展满、单店产出瓶颈等问题，2019 年进入调整期关店 38 家（-22%） 。 “站在巨人的肩膀上” ，美凯龙拓展家装具备天然优势。“站在巨人的肩膀上” ，美凯龙拓展家装具备天然优势。1）利用原有家居商场渠道，快 28、速实现全国范围自营家装门店布局， 并享受 “红星美凯龙” 的品牌溢价， 共享商场客流。 2）在家居行业积累多年经营经验，在 F 端（工厂）资源丰富，整合商场内所有建材和 家居品牌，强供应链整合能力带来采购成本优势。3）2014 年开始探索家装业务，经历 摸索期，组建完整的家装业务架构、理清供应链关系、打造针对全市场的多品牌矩阵， 对家装的施工交付质量形成保障。4）信息化能力突出，开发设计云软件实现 F2B2C 全 链路打通，提高设计交付能力。 短期短期 BBC 订单带来家装业务快速增长，中长期零售订单逐步放量。订单带来家装业务快速增长，中长期零售订单逐步放量。美凯龙家装业务全 国化布局实现， 29、各区域供应链完备， BBC 订单承接能力强， 通过对逐个地产商的 “突破” ， 短期将带来家装订单量的快速增长。中长期公司家装业务依托较强的“营销获客、供应 链整合、设计交付能力” ，伴随线下渠道逐步扩张和口碑扩散，订单有望持续放量支撑业 务持续增长。 线下仍为家居消费重要渠道， 连锁家居卖场集中度低。线下仍为家居消费重要渠道， 连锁家居卖场集中度低。 2018 年国内家居装饰及家具行业 零售额达 3.30 亿元，同比增长 14.7%。按照不同零售渠道划分，连锁家居卖场仅占比 25%，其中排名第一的红星美凯龙市场份额仅 15.2%。根据瑞研智库数据，2018 年建 材、家居类产品 60%以上消30、费行为仍发生在线下。 公司推进新零售变革， 融合线上渠道增强主业竞争力。公司推进新零售变革， 融合线上渠道增强主业竞争力。 2019 年 5 月公司牵手阿里， 2020 年重点聚焦天猫同城站，拓展线上渠道，丰富了家居商场为下游商户提供的基础设施。 线上渠道布局行业内领先，有望成为家居线下流量聚合“最强者” ，整合连锁家居卖场市 场。 未来未来 56 年公司价值有望实现年公司价值有望实现 34 倍增长倍增长。我们预测，公司 2022 年传统商场等业务 实现归母净利润 52 亿元，给予 10X 的 PE 估值，对应 520 亿元市值；2022 年家装业务 实现归母净利润 6.9 亿元，给予 22X31、 的 PE 估值，对应 152 亿元市值。给予公司 2022 年目标总市值 672 亿元，对应目标价 17.23 元/股；当前总市值 387 亿元，股价 9.91 元/ 2020 年 07 月 17 日 股（2020/7/16） ，上涨空间 74%。 公司家装业务处在快速成长期，我们认为未来 56 年公司价值有望实现 34 倍增长。 若 2025 年家装业务实现收入 500 亿元（20202025 年 CAGR 为 75%；金螳螂 2015 年 开始拓展家装，20152019 年收入 CAGR 达到 88%） ，可贡献归母净利润 30 亿元，给 予 22X 的 PE 估值， 对应 660 亿元32、目标市值； 假设传统业务 20232025 年传统业务业绩 增速均为 6%，对应 2025 年归母净利润 62 亿元，给予 10X 的 PE 估值，对应 620 亿元 目标市值。2025 年公司总市值有望达到 1280 亿元，较目前增长 3.3 倍。 公司作为传统家居卖场龙头企业积极谋求变革，进军公司作为传统家居卖场龙头企业积极谋求变革，进军 2 万亿家装市场，打造公司第二增万亿家装市场，打造公司第二增 长极，牵手阿里持续推动新零售变革。长极，牵手阿里持续推动新零售变革。我们预计公司 20202022 年归母净利润分别为 42.9/52.9/59.4 亿元，同比-4.3%/+23.5%/+1233、.2%，对应 PE 分为 9.3X/7.5X/6.7X。 1. 美凯龙：美凯龙：国内连锁家居卖场龙头，积极变革求转型国内连锁家居卖场龙头，积极变革求转型 公司成立于 1994 年，最初由常州红星家具城、红星家具总厂及常州建材家具批发中心 三方出资设立， 前身为常州红星家具集团， 并分别于 2015、 2018 年在 H 股和 A 股上市。 公司主营家居商场经营及管理，是国内经营面积最大、商场数量最多以及地域覆盖面最 广阔的全国性家居装饰及家具商场运营商。 图表 1：公司股权结构图 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2019 年公司实现收入/归母净利润 164.69/44.80 亿元，同比+134、5.7%/+0.05%；2020Q1 实现收入/归母净利润 25.56/3.93 亿元，同比-27.7%/-70.1%。20152019 年公司收入/ 归母净利润 CAGR 分别为 15.7%/8.6%。 截止2019年底， 公司家居商场门店合计达到337家， 其中自营/委管家居商场分别87/250 家。通过战略合作经营 12 家家居商场，以特许经营方式授权开业 44 家特许经营家居建 材项目，共包括 428 家家居建材店/产业街。公司经营的自营商场和委管商场，覆盖全国 29 个省、直辖市、自治区的 212 个城市，商场总经营面积 2099 万平方米。 2020 年 07 月 17 日 图表 35、2：公司收入及同比增速 图表 3：公司归母净利润及同比增速 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 4：公司毛利率及净利率 图表 5：公司家居商场门店数量 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 70%以上收入仍来自自营和委管商场，毛利率表现较为稳定。以上收入仍来自自营和委管商场，毛利率表现较为稳定。2019 年公司商场租赁及 管理/委管商场/家装/工程施工建设收入分别占比 47.4%/28.6%/3.5%/13.7%，毛利率 分别为 78.8%/65.4%/22.7%/35.1%。 图表 6：公司各项业务收入占比 图表 736、：公司各项业务毛利率 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 201520162017201820192020Q1 收入（亿元）同比（%，右） -80 -70 -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 201520162017201820192020Q1 归母净利润（亿元）同比（%，右） 75.58 72.31 71.14 66.20 65.17 37、62.99 36.41 38.93 39.03 33.04 28.45 15.68 0 10 20 30 40 50 60 70 80 201520162017201820192020Q1 毛利率（%）净利率（%） 5155 6671 80 87 106 122 134 185 228 250 0 50 100 150 200 250 300 350 400 201420152016201720182019 委管自营 60.8% 63.3% 58.3% 50.3% 47.4% 35.2%29.5% 33.1% 29.3% 28.6% 1.3% 2.2% 2.7% 3.3% 3.5% 10.4%38、 13.7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20152016201720182019 工程施工建设收入商品销售及家装 与委托经营管理商场相关租赁及管理 78.1% 77.2%77.2%77.6% 78.8% 74.5% 66.4% 63.9% 60.4% 65.4% 24.4% 35.1% 31.3% 33.7% 22.7% 32.7% 35.1% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 20152016201720182019 租赁及管理 与委托经营管理商场相关 商品销售及家装 工程施工建设收入 39、2020 年 07 月 17 日 2019 年开始发力家装业务。年开始发力家装业务。公司 2014 年成立家装子公司上海家倍得，通过“红星美凯 龙家倍得”品牌推进家装业务。2018 年 A 股上市，募资 6 亿元用于家装业务和互联网 家装平台建设。2019 年 4 月集团明确将家装业务定位重点发力方向，2019 年底门店数 量达到 121 家，2020 年业务量有望翻倍增长。 新零售转型，融合家居线上和线下消费。新零售转型，融合家居线上和线下消费。2019 年 5 月公司牵手阿里，双方已在大数据应 用、商场数字化升级和线上线下一体化营销等方面取得阶段性成果。2020 年发力建设的 天猫“家装同40、城站”即天猫平台的“红星美凯龙官方旗舰店” ，实现美凯龙线下门店品牌 与线上一致。 图表 8：美凯龙家装业务布局进程 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2020 年股权激励设定收入考核目标年股权激励设定收入考核目标。2020 年股权激励计划，激励 3085 万股，占总股 本的 0.87%， 授予价格 3 元/股。 设定 20202021 年考核目标， 以 2019 年收入为基数， 2020 年收入（剔除疫情影响）增长率不低于 15%，2021 年收入增长不低于 40%。 2. 进军进军 2 万亿家装市场，打造第二成长曲线万亿家装市场，打造第二成长曲线 2.1 家装行业市场空间广阔，家装行业市41、场空间广阔，2020 年竣工兑现需求释放年竣工兑现需求释放 2 万亿家装行业市场空间广阔。万亿家装行业市场空间广阔。根据中国装饰行业协会，2018 年家装行业的市场规模达 到 2.04 万亿，同比增长 6.3%。20082018 年家装市场增长 CAGR 为 9.2%。据前瞻产 业研究院预测，2020 年家装市场规模有望达到 2.6 万亿。 2020 年 07 月 17 日 图表 9：家装行业市场规模 资料来源：中国装饰行业协会，国盛证券研究所 “大行业，小公司”格局尚未改变，行业集中度低。“大行业，小公司”格局尚未改变，行业集中度低。建筑装饰行业具备资产轻、进入壁 垒低的特征， 因此行业内存42、在较多中小企业。 2018 年我国建筑装饰企业达到 12.5 万家， 其中全国性布局（指最少在三个省份开展业务）企业不足 50 家，不具备合格经营资质 的小企业占比达到 65%。2018 年行业 CR5 仅 1.35%，其中金螳螂/广田/亚厦/洪涛/东 易日盛市场份额分别为 0.59%/0.34%/0.22%/0.10%/0.09%。 落后产能逐步淘汰，集中度缓慢提升。落后产能逐步淘汰，集中度缓慢提升。国内建筑装饰企业数量自 2010 年以来呈现逐年 下降趋势，伴随行业逐步规范化，下游客户地产公司等集中度提升，20102018 年建筑 装饰企业 CAGR 为-2.3%，行业 CR5 从 20143、6 年 1.22%提升至 2018 年 1.35%。 图表 10：建筑装饰企业数量呈现下降趋势 图表 11：行业集中度缓慢提升 资料来源：中国建筑业协会，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，中国建筑业协会，国盛证券研究所 家居销售滞后住宅房屋销售家居销售滞后住宅房屋销售 630 个月。个月。住宅房屋正式施工周期约 1236 个月，期房 预售提前施工期 69 个月开始。工装家居需求滞后房屋销售 612 个月开始释放；零售 端装修需求待交房后释放，定制家居类产品一般滞后房屋销售 624 个月消费，软体家 居产品滞后 2430 个月。 2020 年进入交房周期，家居行业随之受益。年进入交房周期，家居44、行业随之受益。受国内地产政策调控和去杠杆影响，房企 期房建设放缓， 2017 年 7 月开始住宅商品房销售和竣工增速出现背离。 上一次住宅销售 高峰在 2017 上半年，考虑 23 年的期房交房周期，2019H22020 年家居消费有望释 放。 从住宅房屋竣工来看， 2019 年初开始回暖， 同时家居行业收入和利润增速开始好转。 2019 年 12 月房屋竣工增速回正，2020Q1 受到疫情影响增速下降，2020 年 5 月房屋竣 工增速同比增长 9.7%，表明 2020 年已进入刚性交房期。 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.045、 2.5 20082009201020112012201320142015201620172018 家装市场规模（万亿）同比（右） 11.0 11.5 12.0 12.5 13.0 13.5 14.0 14.5 15.0 15.5 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 建筑装饰企业数量（万家） 1.22% 1.26% 1.35% 0.0% 0.2% 0.4% 0.6% 0.8% 1.0% 1.2% 1.4% 1.6% 201620172018 东易日盛洪涛广田亚厦金螳螂CR5 2020 年 07 月 17 日 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅46、读本报告末页声明 图表 12：家具业收入利润增长滞后于房屋销售和竣工（单位：%） 资料来源：国家统计局，国盛证券研究所 图表 13：2017 年以来住宅销售和竣工同比增速（单位：%） 资料来源：国家统计局，国盛证券研究所 2.2 家装行业整合难度大，破局者尚未出现家装行业整合难度大，破局者尚未出现 行业整合难点：行业整合难点：进入门槛低、存在服务半径、落地服务无法实现标准化管理、消费者装 修偏好与房屋类型变化程度高等。 整合行业的尝试：整合行业的尝试：2014 年互联网家装兴起、传统家装公司尝试垂直整合模式、2017 年 后家居企业的介入。 C 端家装公司存在两种经营模式：端家装公司存在两种经47、营模式：1）平台模式下）平台模式下，企业致力于解决信息获取与交易问 题，平台公司负责装修公司、工长、设计师及建材家居商间的信息撮合，但并不对装修 本身及用户承担主要责任。2）垂直模式下）垂直模式下，企业提供设计、施工等一体化家装服务。 C 端家装企业可划分为三类：端家装企业可划分为三类： 1）传统的家装企业）传统的家装企业，如东易日盛、金螳螂东易日盛、金螳螂等，此类企业深耕家装行业多年，C 端家装经 验较为丰富，同时积累了大量的资金实力与工长/地产商资源； 2）互联网家装企业）互联网家装企业，通过互联网平台提供设计/装修服务，代表企业为以平台型平台型业务模 式为主的土巴兔、 齐家网土巴兔、 齐48、家网； 及垂直型垂直型业务模式的爱空间、 万链爱空间、 万链， 该类企业收入体量较小， 可支配的资源有限，在业务扩张上容易出现瓶颈； 3）进军家装业务的大型家居企业）进军家装业务的大型家居企业，如尚品宅配、欧派家居、美凯龙等家居企业推出了 各自的家装业务。 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 2007-022009-082011-062012-052013-042014-032015-022015-122016-112017-102018-092019-08 家具制造业收入增速家具制造业利润增速 住宅商品房销售面积增速住宅房屋竣工增速 -40 -30 -20 -10 0 149、0 20 30 2017-022017-062017-102018-032018-072018-112019-042019-082019-122020-05 住宅商品房销售面积增速住宅房屋竣工增速 2020 年 07 月 17 日 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 14：家装企业类型划分 资料来源：国盛证券研究所 图表 15：家装公司基本情况（门店数据均截至 2019 年底） 类型类型 公司名称公司名称 成立日期成立日期 股权结构股权结构 业务覆盖地区业务覆盖地区 门店数量门店数量 互 联 网 家 装 爱空间 2014 年 10 月 空间智慧装饰装修（北京）持股 100%50、，雷军 旗下顺为资本 A 轮投资 6000 万，国美集团 C 轮投资 2.16 亿 19 个城市 16 家 万链 2016 年 3 月 北京万科持股 50%、北京链家持股 35%，员 工持股平台持股 15% 北京、天津 7 家 传 统 装企 金螳螂家 2015 年 10 月 金螳螂子公司金螳螂电子商务持股 90%，公 司董事长杨鹏持股 10% 100 余城市 137 家 速美超级家 2014 年 5 月 东易日盛 100%持股 32 个城市 68 家 全包圆 2016 年 8 月 业之峰诺华装饰持股 96.5% 北京、保定 2 家 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 图表 16：家装公司套餐对