1、学校代码：学校代码：1003610036同等学力人员硕士学位论文同等学力人员硕士学位论文我国养老社区融资模式构建我国养老社区融资模式构建基于美国持续照料养老社区融资研究基于美国持续照料养老社区融资研究培养单位：金融学院培养单位：金融学院专业名称：金融学专业名称：金融学研究方向：金融投资与证券实务研究方向：金融投资与证券实务作作者：丁晓磊者：丁晓磊指导教师：张颖指导教师：张颖 副教授副教授论文日期：二一三年七月论文日期：二一三年七月2Building Financing Pattern for seniorliving community in China-based on the analys2、is of financingmodel for CCRCs in US3学位论文原创性声明学位论文原创性声明本人郑重声明本人郑重声明：所呈交的学位论文所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下是本人在导师的指导下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已均已在文中以明确方式标明在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明3、的法律责任由本本人完全意识到本声明的法律责任由本人承担。人承担。特此声明特此声明学位论文作者签名：学位论文作者签名：年年 月月日日4学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书本人完全了解对外经济贸易大学关于收集本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存保存、使用学位使用学位论文的规定论文的规定，同意如下各项内容同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采用影印并采用影印、缩印缩印、扫描扫描、数字化或其它手段保存论文数字化或其它手段保存论文；学校有学校有权4、提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学学校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文;学校学校可以采用影印可以采用影印、缩印或者其它方式合理使用学位论文缩印或者其它方式合理使用学位论文，或将学位或将学位论文的内容编入相关数据库供检索论文的内容编入相关数据库供检索；保密的学位论文在解密后遵保密的学位论文在解密后遵守此规定。守此规定。学位论文作者签名学位论文作者签名：年年月月日日导师签名：导师签名：年年月月日日I摘摘要要根据中国社会科学院于 2013 年初发布的中国老龄事业发展报5、告(2013)，预计到 2015 年，60 岁及以上老年人口将达到 2.16 亿，约占总人口的 16.7%，远高于国际上关于人口老龄化社会的划分标准，说明我国已经事实上全面成为“老年大国”。与此而来的是我国因“未富先老”导致我国养老福利保障不到位，养老金缺口大，使得我国养老凸现了财政紧缺的问题。与此同时，由于独生子女政策，我们的家庭结构呈“四二一”结构，使得再过十五至二十年，当孩子长大成家的时候，将出现一对夫妻面对 12 个老人的局面。面对这么大的养老压力，未来中国如何进行养老，备受社会关注。不仅如此，据北京大学老龄健康与家庭研究中心的研究报告显示，2010 年我国老年群体消费比重为 9.526、%，到 2011 年增长为 11.18%，达到 1.3 万多亿元，养老产业的市场潜力巨大，吸引着越来越多社会资本的关注。因此，可以预计我国的养老产业迎来了一个巨大的市场机遇。我国政府已开始高度重视养老问题，为养老社区提供前所未有的政策扶持。1996 年以后，我国政府先后共制定了 200 多个老年政策法规，数量众多，涉及面广。通过文件，政府从土地供应、税费减免、优惠利率、贴息贷款、培训支持和科技服务层面制定了一系列引导和支持社会力量兴建社会养老设施的优惠扶持政策。不仅如此，政府还正在积极研究，探讨引入社会资本的方式，而保险资金是其中重要的一支力量。近年来，我国政府对养老产业发展和保险资金的投资方7、式做了一系列的改革，逐步鼓励引入社会资本投资养老事业。在我国养老问题日益突出的背景下，起源于美国的持续照料养老社区作为一种新型物业形态成为我国政府和越来越多社会资本关注的焦点。不过，尚处于盈利模式探索期的养老社区的开发商面临着“资金鸿沟”，我国融资渠道的单一造成我国养老社区的开发商很多都铩羽而归。本文正是在这样的背景下，提出借鉴美国持续照料养老社区融资模式，构建以提供长期低成本资金的投资商为核心，开发商和专业运营商相互分离且紧密合作的融资体系的建议。在前人研究的基础上，笔者对美国的持续照料养老社区的核心投资者房地产信托投资基金进行分析，发现其资产负债的特点恰好与持续照料养老社区的资金需求特点相8、匹配。受此启发，笔者对我国的保险资金的资产负债特点进行分析，得出保险资金与我国养老社区资金需求相匹配的结论，由此构建我国以保险资金为核心的投资商，开发商与专业运营商相互分离且紧密合作的II融资体系。总结本文的研究结果，提出全社会共同来关注我国养老社区融资体系的建设，推广养老社区更好更快地发展，从而缓解我国日益严峻的养老问题，改善我国老年人的生活品质和幸福指数。关键词：持续照料养老社区，融资体系，房地产信托投资基金，保险资金IIIAbstractAccording to the China Report of the Development on Aging Cause(2013)release9、d by Chinese Academy of Social Sciences in the early 2013,the agedpopulation above 60 year-old in China will be 216 million by 2015,almost accountingfor 16.7%of the total population.This ratio is much higher than the standard of theUnited Nations Population aging which means China has already been a10、 aged country.But due to the getting old before getting rich for China,the pension benefit old-agein our country does not reach the designated position and the pension gap is huge,makes our country occurred the financial shortage problem.At the same time,becauseof the one-child policy,our family str11、ucture is 421 structure,make another 15 to 20years,when the children grow up to be married,there will be a couple in the face ofthe 12 old man.In the face of such a large caregiving pressure,the future of Chinahow to pay for the senior caregivings attracted highly social attention.Moreover,according12、 to the elderly health and family research center of PekingUniversity Study Reports that the elderly population consumption in 2010 of Chinastotal consumption ratio is 9.52%,it is projected to be 11.18%by 2011,almost 1300billion yuan.So,the potential of senior living industry market is tremendous,at13、tractedthe attention of more and more social capital.Therefore,it can be expected that seniorliving industry in China will welcome a huge market opportunity.Our government has already paid more attention to senior living industry byproviding unprecedented policy support.Our government has released m14、ore than 200laws and rules on senior living since 1996,covering all the aspect of senior livingindustry,such as land supply,tariff cuts,preferential interest rate,soft loan,trainingand technologic service.Moreover,government are studying a way to bring in socialcapital,and insurance funds is one of 15、important force.Currently,government hasmade a series of reform on insurance funds,gradually encourage insurance capital toinvest in senior living industry.Currently,a new senior living model generated from USA called CCRCs arebecoming a focus of social capital who want to discover market opportunit16、y in seniorliving industry.But those CCRCs developers are facing“capital gap”.The simplefinancing channels in our country made a lot of ambitious developers failed.IVBased on this background,I used the experience of CCRCs financing model inUSA for reference,built a financing system which taking inve17、stors who providinglong-term low-cost funds as the core,the developers and professional operatorsseparated and closely cooperated.On the basis of previous studies,I made a closestudy on REITs which is the core investor in CCRCs financing system in US,andfound the characteristics of its assets and li18、abilities and CCRCs money demand arejust match.Inspired by this,I analyzed the characteristics of the assets and liabilitiesof insurance funds in our country and concluded that match the CCRCs moneydemand.So I built Chinas CCRCs financing system which taking insurance funds asthe core,developers and19、 operators separated and work closely with each other.Research results of this paper can promote CCRCs developing better and fasterso as to alleviate the increasingly serious problem,improve the life quality andhappiness of seniors in our country.Keywords:CCRCs,financing system,REITs,Insurance funds20、1目录目录第一章 绪 论.31.1 研究背景.31.1.1 选题背景.31.1.2 选题意义.61.2 文献综述.71.2.1 国外研究文献综述.71.2.2 国内研究文献综述.81.3 研究方法和思路.91.3.1 研究方法.91.3.2 研究思路.9第二章 我国养老社区资金要求与融资途径分析.112.1 养老社区的内涵.112.2 我国养老社区资金要求.132.3 我国养老社区的融资途径.132.3.1 内源融资.132.3.2 外源融资.14第三章 美国持续照料养老社区融资模式分析.173.1 美国持续照料养老社区融资体系概述.173.2 房地产信托投资基金与持续照料养老社区资金需求匹配21、度研究.183.3 美国房地产信托投资基金投资持续照料养老社区模式研究.193.4 美国持续照料养老社区融资模式的启示作用.21第四章 我国保险资金投资养老社区模式分析.234.1保险基金是我国养老社区融资的必然选择.234.2保险资金与养老社区资金需求匹配性分析.244.2.1 保险资金低风险稳定收益的投资需求.2424.2.2 保险资金资产负债管理的需求.264.2.3 保险资金投资养老社区的政策支持.284.2.4 保险资金与养老社区资金需求匹配性案例分析.294.3 当前我国养老社区融资渠道的架构.31第 5 章 结论.345.1 研究结论.345.2 研究局限与展望.34参考文献.322、6致谢.38个人简历 在读期间发表的学术论文与研究成果.393第一章第一章 绪绪 论论1.1 研究背景1.1.1 选题背景随着老龄人口规模的快速增长，我国的养老问题日益突出，成为关乎社会稳定的重大民生和经济问题。如不立刻着手解决我国的养老问题，则将无法高效使用有限的劳动力资源，会严重影响国民经济的健康可持续发展。我国政府和社会资本在这样的背景下不断地探索新型的养老模式，而起源于美国的持续照料养老社区成为其中的一个最受瞩目的模式。所谓持续照料养老社区，是一种一站式的养老社区，集活跃、自理、介助、介护为一体，通过相应的无障碍居住设施和专业护理服务，使入住老人在健康状况发生变化时，依然可以在熟悉的环23、境中继续居住，并获得与身体状况相对应的照料服务。一、持续照料养老社区建设的社会背景根据第六次人口普查数据显示，我国60岁及以上人口已占人口总数13.26%，其中 65 岁及以上人口占 8.87%。按照联合国国际人口学会编著的人口学词典对人口老龄化的定义，当一个国家或者地区 60 岁及以上的人口占总人口比例达到 10%，或 65 岁及以上人口占总人口的比重达到 7%，那么该国家或地区就视为进入了老龄化社会。显然，我国已经进入了老龄化社会。我国人口老龄化进程仍在不断提速。根据 2010 年第六次人口普查的结果看，同 2000 年的第五次全国人口普查结果相比，60 岁和 65 岁以上人口占总人口比例24、分别上升了 2.95%和 1.91%。根据中国社会科学院于 2013 年初发布的中国老龄事业发展报告(2013)，预计到 2015 年，60 岁及以上老年人口将达到 2.16亿，约占总人口的 16.7%，远高于国际上关于人口老龄化社会的划分标准，说明我国已经事实上全面成为“老年大国”。报告还指出，到 2053 年我国老年人口数量将达到峰值，预计 4.87 亿，占我国人口总数的 34.8%。也就是说，届时中国每3 个人当中就会有 1 个 60 岁以上的老人。与发达国家先富后老的老龄化进程不同，我国的人口老龄化呈现出“未富先老”的特点。西方发达国家是在人均 GDP 达到 30000 美元时才步入老25、龄化社会的，而我国是在人均 GDP 仅 4000 美元的时候进入老龄化社会。如今，我国社会福利保障不到位，养老金缺口大，提前进入老龄社会，使得我国养老凸现了财政4紧缺的问题。我们的家庭养老成本压力也越老越大，由于独生子女政策，我们的家庭结构呈“四二一”结构，即一对小夫妻赡养四位老人，同时抚养一个孩子。这样的结构，使得再过十五至二十年，当孩子长大成家的时候，将出现一对夫妻面对 12 个老人的局面。面对这么大的养老压力，未来中国如何进行养老，备受社会关注。二、持续照料养老社区建设的市场背景根据中国人口分布比例的金字塔图可以推算得出，未来 20 年是中国老年人口增长最快的时期。图 1 中国人口分布比26、例的金字塔图1根据图 1 可明显看出，位于中段的 30-50 岁的人群在人群中比例最大，如果将 50 岁以上的人群视为养老产品的需求者，则未来 30 年养老产业会有非常旺盛的市场需求。不仅如此，出生在五、六十年代的人（50-60 岁），其中有相当一部分是当代国家体制改革的受益者，加上中国经济现在及未来的平稳快速发展，已经进入或逐步步入养老产品需求人群的中国人是具有一定购买能力的。据北京大学老龄健康与家庭研究中心的研究报告显示，2010 年我国老年群体消费比重为1克尔瑞，养老社区专题研究，201259.52%，到 2011 年增长为 11.18%，达到 1.3 万多亿元，养老产业的市场潜力巨大，27、吸引着越来越多社会资本的关注。因此，可以预计我国的养老产业迎来了一个巨大的市场机遇。不过，随着经济的快速发展和生活水平的提高，老年人对生活品质需求的日益提升与国内养老产品单一、养老资源稀缺、硬件设施落后、运营服务水平低下的矛盾更加突出。因此，建立功能齐全、特色鲜明、标准化运营的高品质养老项目迫在眉睫。三、持续照料养老社区建设的政策背景我国政府已开始高度重视养老问题，为养老社区提供前所未有的政策扶持。1996 年 8 月，全国人大通过中华人民共和国老年人权益保障法。我国政府先后共制定了 200 多个老年政策法规，数量众多，涉及面广。2002 年至今更是连续出台了一系列扶持养老产业发展的政策，见表28、 1：年代出台政策2002国务院办公厅转发全国老龄办公室和发改委关于加快发展养老服务业意见的通知；中共中央、国务院中共中央、国务院关于加强老龄工作的决定2006国务院新闻办中国老龄事业的发展白皮书2007十七大报告2010全国老龄委联合民政部等国家十部委发文关于全面推进居家养老服务工作的意见2011全国老龄委中国老龄事业发展“十二五”规划民政部社会养老服务体系建设十二五规划表 1 2002-2011 年我国支持养老产业发展的政策通过上述文件，政府从土地供应、税费减免、优惠利率、贴息贷款、培训支持和科技服务层面制定了一系列引导和支持社会力量兴建社会养老设施的优惠扶持政策。四、持续照料养老社区建设29、的现实困境目前，我国的房地产调控持续收紧，越来越多的房地产开发企业开始寻找下一个投资机会。从早期的多元化投资到转型商业地产再到后来的旅游度假村和主题乐园地产项目，养老社区是众多开发商的又一新的探索。目前，全国大约有20 余家实力雄厚的地产开发商正在“试水”养老社区。万科位于北京房山的首个养老社区项目“万科幸福汇”已于 2012 年竣工；绿城“学院式”养老社区也6预计在今年开工。不过，尚处于盈利模式探索期的养老社区的开发商面临着“资金鸿沟”。国内某个已经开发近 9 年的养老社区项目，在开发过程中仅仅获得两次银行的贷款，这在以熟知充分利用银行贷款进行高财务杠杆操盘的开发商来说，实属罕见。天津某涉足30、养老社区的开发商因其土地性质为划拨用地在抵押时难以分割而导致抵押贷款失败。还有很多开发商在经过多次考察和成本核算之后，放弃了开发养老社区。种种例子，在这里不一一列举。导致这样现状的原因，主要有以下几点：第一，养老社区涉及行业多，运营复杂，且在国内属于新兴事物，没有成熟的盈利模式，让投资者不敢轻易投资。第二，政策不完善。根据常青藤基金管理合伙人江合（2011）在其主编的养老不动产投资与管理一书中所言，“虽然国家给予了一定的养老机构优惠政策，但是进入养老产业领域的民间资本仍然有限，主要是因为优惠政策的力度仍然很小，对民间资本没有足够的吸引力。另外在这些优惠政策的实际落实方面仍存在问题。”目前，全国31、各地对养老产业的优惠政策的执行力度和情况千差万别，这种政策风险对于民间资本的进入是一种突出的障碍。第三，由于养老社区多数是不能销售只能租赁的持有型物业，且需要配套足够的商业和医疗设施，投资量大，投资回报率不高，导致多数投资者望而却步。第四，养老社区投资周期长。天津某开发商曾对占地面积 80 亩的一块养老社区项目进行财务测算，至少需要 11 年的时间才能盈亏平衡，这样长的投资回报周期成为投资者不敢轻易进入的原因。第五，养老社区不同于传统地产，核心在于护理服务，需要有专业的养老运营团队，需要承担较大的经营风险，因此，缺乏经验的投资者无法承受。此外，目前国内外经济环境不好，国内银根紧缩，银行信贷额度32、一再收紧，民间融资成本随之飙升，有的年融资成本高达 40%甚至 50%，而我国养老社区项目的经营收入大多是刚刚超过盈亏点，根本无法承受这样的融资成本。可见，融资问题已经成为阻碍社会资本进入养老产业的最主要的绊脚石。1.1.2 选题意义目前，我国养老社区的融资通道还仅仅是以银行贷款、民间融资、公开资本市场募集资金为主，虽然绝大多数的养老社区还引用了美国养老社区入门费的收费模式，获得了一笔可观的无息贷款，但是由于入门费的政策风险，这样的融资模式越来越不能满足现实的发展要求。房地产信托投资基金和保险资金在很大程度上可以成为解决这个问题的核心环节。不过，由于我国的房地产信托投资基金发展滞后，在现有的国33、情和金融市场环境下，鼓励保险资金投资养老社区，构建7适合中国国情的养老社区融资体系，具有重要的理论意义和现实意义。研究的理论意义是，我国目前针对养老产业的社会学意义、养老模式的研究已经比较深入，但是对于养老社区的选址和投融资模式刚刚起步，特别是基于实际养老社区开发和运营经验的投融资管理研究鲜有涉及，因此，本文能够对目前养老社区开发和融资研究上有着一定的理论贡献。研究的现实意义是，构建一个有效的融资系统，让投资商可以获得稳定的一部分收益，有利于鼓励各类社会资本进行养老社区开发，促进养老社区更快更好的发展。1.2 文献综述1.2.1 国外研究文献综述美国作为养老社区的起源地，养老社区开发和融资相关34、的研究和实践应用较为完善。Jim Moore（2009）为养老机构的运营商和开发商提供了成功运营的战略指南。首先，他明确指出了养老社区在美国养老行业所处的地位，即养老社区虽然在美国养老行业所占比重依然低于独立的介助养老机构，但是养老社区模式凭借其满足老人持续照料的需求，能够有效控制客户推荐的渠道和入门费盈利模式的创新，加之社会对生命护理概念的逐渐认同，地位正在不断提升。第二，指出了美国养老社区目前正在面临的挑战和现实存在的问题，并从战略规划、市场定位、服务内容、设计规划、财务金融、市场营销等方面提出了自己的建议。特别在财务金融方面，他从成本与支出控制的角度提供了养老社区可以持续盈利和发展的策略35、：从银行、信托基金等贷款进行社区修建，收取入门费弥补建安成本，招募老人入住以后，建立长期经营的财务体系，计算折旧、老人房间改造和公共区域维修改善等费用，结合一起收取月服务费。由于养老社区属于泛商业地产范畴，所以笔者参考了众多美国地产融资的研究文献。由于房地产投资信托基金（以下称房地产信托投资基金）在美国房地产融资方面起到了主要作用，因此在美国房地产融资研究方面，对房地产信托投资基金研究文献最多，涉及到有关房地产信托投资基金运作的各个方面。彼得M.法斯（2010）介绍，房地产信托投资基金是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比36、例分配给投资者的一种信托基金。从本质上看，房地产信8托投资基金属于资产证券化的一种方式。房地产信托投资基金典型的运作方式有两种，其一是特殊目的载体公司(SPV)向投资者发行收益凭证，将所募集资金集中投资于写字楼、商场等商业地产，并将这些经营性物业所产生的现金流向投资者还本归息；其二是原物业发展商将旗下部分或全部经营性物业资产打包设立专业的房地产信托投资基金，以其收益如每年的租金、按揭利息等作为标的，均等地分割成若干份出售给投资者，然后定期派发红利，实际上给投资者提供的是一种类似债券的投资方式。相形之下，写字楼、商场等商业地产的现金流远较传统住宅地产的现金流稳定，因此，房地产信托投资基金一般只适37、用于商业地产。Gordon(2010)指导笔者管理房地产信托投资基金，降低经营风险，提高绩效和客观进行房地产信托投资基金的价值评估。通过此书，能够知晓和理解房地产信托投资基金投资的诱惑和风险，能够理解如何将房地产信托投资基金作为投资组合的一部分提高投资收益。1.2.2 国内研究文献综述关于有针对性的养老社区的融资模式，我国学术界的研究起步较晚，现在属于起步阶段，不过一些先行的研究者为笔者的研究奠定了基础。宋军、潘爱民、李淳（2008）分析提出，银行贷款是房地产开发融资的主要渠道，大约占到融资比例的 70，如此单一的融资渠道对房地产健康发展极为不利。因此，他们提出要大力发展房地产信托投资基金，有38、助于降低地产企业的金融风险。何芳和黄震魁（2008）对各类金融机构，特别是信托基金和人寿保险公司的投资发展做了初步思考，为笔者分析养老社区开发的融资渠道提供了思路。廖奇云、卢浩和李正伟（2011）结合养老社区开发模式和特点，分析和比较了几种主要融资模式在我国的适用性，提出了适合我国养老社区项目融资的PFI模式，并对此模式进行了初步分析，对笔者研究养老社区项目融资提供了新的思路。此外，他们还分析中国养老产业现状，指出不论从政府层面，还是从企业层面，业内都已经认识到，资金是制约养老社区发展的主要因素。目前，政府和有力量的社会资本已经开始着手研究，希望从政策上到具体的经营上给与扶持和引导。上海证券研39、究所的胡月晓（2012）提出养老金投资是典型的资产-负债管理，一个成熟、平稳运行的资本市场才适合养老金投资，为笔者研究保险与养老社区的匹配度这奠定了基础。杨志浩（2012）分析了我国养老社区面临的融资困境，并思考我国养老社区9的盈利模式，为笔者研究融资现状提供了现实的资料。金融分析家、清华大学经济管理学院博士杜丽虹（2011）对中国目前现有的养老社区模式和美国成熟的养老社区模式进行了对比和分析，得出了建立有效的融资生态系统的结论，为笔者论文写作提供了指导性思路。1.3 研究方法和思路1.3.1 研究方法文献研究法：通过收集大量与养老社区开发和融资相关的国内外文献资料，从融资和运营角度出发，借鉴40、美国较为成熟的养老社区开发和融资经验，为分析与构建与我国国情相适应的中国式养老社区融资模式打下坚实基础。案例研究法：通过分析研究美国现有房地产信托投资基金的投资模式，就其开发过程中涉及的融资问题进行深入的研究，验证其模式的成功之处。1.3.2 研究思路本文以人口老龄化背景下我国养老社区融资模式为研究对象，从养老社区的发展历程、开发模式和特点起步，进而对美国的养老社区的融资系统做分析，从而借鉴美国的经验对我们养老社区的融资系统做分析，构建出我国养老社区融资模式并进行实证研究，最后通过实际案例提出解决我国养老社区融资难的建议。论文第一章引言部分主要介绍了研究背景、研究意义、研究方法以及研究框架，以41、期达到提纲挈领的目的。论文第二章对中国养老社区融资现状进行分析，总结出我国养老社区融资困境的原因，以便笔者可以寻求解决方案。论文第三章从融资模式角度借鉴美国养老社区融资系统的先进经验，借鉴其模式，对我国养老社区融资进行有益补充。论文第四章系统分析保险资金的特点和养老社区的匹配度，构建以保险资金为核心环节的我国养老社区融资系统。论文第五章做出评论并对研究的局限性做出说明。10第二章第二章 我国养老社区资金要求与融资途径分析我国养老社区资金要求与融资途径分析2.1 养老社区的内涵养老社区在我国还属于新生事物，社会上和业内对养老社区都有着不同的认识。本文针对我国养老社区融资现状的分析是建立在对养老社42、区明确的理解之上的。本文中所指养老社区即起源于美国的持续照料退休社区（Continuing CareRetirement Community，简称 CCRC）产品。美国知名的养老市场调研公司 MDS创始人 Jim Moore(2009)对养老社区的定义：持续照料退休社区，起源于美国教会组织，至今已有 100 多年的历史，是一种复合式老年社区，其核心是集老龄娱乐、高星级酒店型服务模式、生活护理和医疗护理为一体，提供自退休到临终关怀一站式养老服务。Jim Moore（2009）认为养老社区通常由三部分组成：自理生活区域、介助生活区域（介助和失智）以及护理照顾区域。此三种区域是按照老人的健康活跃或需43、要照料的程度进行划分的：（1）自理老人，即完全可自理生活的健康老人，一般在 55-65 岁之间；（2）介助老人，即需要一些辅助工具和服务才能够自理生活的老人和轻中度失智老人，一般在 65-75 岁之间；（3）介护老人，即行动不便（失能）或患有老年痴呆症（重度失智）的老人，需要 24 小时看护和照料的老人，一般在 75 岁以上。持续照料养老社区的收费模式为“可返还入门费+月费”模式，所谓入门费，类似于高尔夫俱乐部的会员费，即缴纳一定数额的入门费，就成为有资格入住社区，享受服务。所谓可返还入门费，是当入住老人选择搬离社区或者故去之后，社区会将入门费的全部或者部分返还给老人或老人的家属。返还的比例取44、决于社区的入住率，在美国，经过 100 多年的发展，入门费的返还比例已经从 100%返还下降至最低 50%了。月费则是服务费，老人在社区里享受到的餐饮、护理服务、健康管理服务都需要缴纳费用，每月缴纳。如此，持续照料养老社区通过高入门费的模式降低了月费，不仅能够吸引更多的老人入住，还可以一次性筹集大规模的无利息资金，迅速回款。仔细说来，持续照料养老社区相比家庭养老以及机构养老模式有着明显的优势：11第一，持续照料养老社区可以分担老年人退休后可能发生的经济风险。老年人退休后就收入变少，而中国目前的社会福利体系尚不完善，加之长期照顾的费用比较昂贵，经常让老年人的财产在持续的照料中耗尽。但是，而持续照45、料养老社区可以集合数百位乃至上千位老人的入门费和月费，这些资金集中起来可以分担可能发生的举债的风险，使得老年人所需的长期照护能够得以提供。第二，完备的生活照料和医疗护理服务。社区内养老机构提供专业的养老服务，集中化的服务方式更为便捷和灵活，且运营成本低。在社区中，在老人不离开家的情况下，依然保持着原有的家庭成员联系，子女依然可以尽可能提供一些赡养义务，社区机构仅提供一些专业化的护理服务即可。这样，社区中的养老机构就可以将经营重心放在专业化服务上，并借助社区现有的设施与网络来提供服务，相比机构养老，成本要小很多，且又实现了更加便捷、灵活和丰富的服务供给，由此为更多的老人提供服务。第三，丰富的文化46、娱乐活动。持续照料养老社区采用国际普遍使用的“七个维度”的文娱活动标准和原则，提供各式各样文体活动与社交活动，不仅能够满足老年人社交和精神需求，还可以通过活动提高老年人身体功能的活化和康复。此外，持续照料养老社区还会提供专业的社工服务来减少老人的孤独感和沮丧感。一般来说，老人在刚刚入住养老机构时，往往会出现比较强烈的抵触心理和抗拒行为，不仅让老人自己的身心受到伤害，也深深困扰着子女的心情。然而，持续照料养老社区可以将此种风险降至最低。老人的房间是按照老人原先的房屋特色布置的，老人在熟悉的环境中，可以保持原有的生活方式和作息时间，有利于恢复老年人正常的生活能力，降低老年痴呆症发病的几率，大大地提47、升了老年人的生活品质，提高了老年人的幸福指数。第四，持续照料。持续照料养老社区内分为自理生活区、介助生活区、介护生活区和失智康复区，可以覆盖老人自退休之日起至临终关怀的全部晚年生活。持续照料养老社区提供持续性的服务与居住环境，老年人可以在熟悉环境中一直生活下去，不会因为健康的问题而必须迁出社区。总之，养老社区项目中，开发商不仅需要建设宜老化的物业，还要建设康护理中心、老年活动会馆、商业街、购物中心等大量配套设施设备，因此要投入比同体量普通住宅项目更多的资金。Jim Moore（2006）所做开发成本预算指出养老社区仅无障碍设施和慢速加宽电梯方面的成本就比普通商品住宅社区要高出近 50%，而全部48、成本测算下来，是同体量普通住宅的 2 倍以上。122.2 我国养老社区资金要求养老社区属于商业地产一类，需要巨额的开发资金支持。以目前市场上社会资本追逐的高端养老社区为例，投资一个超过 10 万平方米的养老社区平均需要5 亿元以上，例如，我国首个高端养老社区上海亲和源，其建筑面积有 9 万多平米，800 余套公寓，总投入近 6 亿元。而中国人寿在廊坊投资 100 亿元，建设土地超万亩（约合 660 万平方米）的大型养老社区。但是，养老地产开发周期较长，通常要 10 年以上才能收回投资。据笔者开发的养老社区的盈利预测，其在理想的情况下的盈亏平衡点出现在第 11 年。可见，投资养老社区的投资风险巨49、大。养老社区的开发运营主要由地产开发、运营管理和资本运营三部分组成，其中，核心是运营管理，养老社区的本质不是地产，而是服务，因此其成败最终取决于其运营管理和服务的水平；地产是养老社区的基础和载体，没有适合于养老服务的物业场地，所有的高水平服务都无从谈起；资本运营是链条和目标，养老地产开发与运营的各环节都由资本运营的链条连接起来，实现各环节的有序运营，从而实现养老社区良性资本运营的目标。因此，养老社区的融资渠道显得至关重要。2.3 我国养老社区的融资途径在市场经济中，企业通常采用两种方式进行融资：一种是内源融资，即将本企业的自有资金转化为投资的过程；第二种是外源融资，即吸收其他经济主体的闲置资金50、，转化成为自己投资的过程。2.3.1 内源融资内源融资是指企业利用公司经营活动结果产生的资金（主要由留存收益和折旧构成）转化为投资的过程。一般具有自主性强、融资成本低的优点，但也受限于公司盈利能力及积累的影响，不可能进行大规模的融资的缺点。正是由于其无法提供大规模的资金，大大限制了养老社区开发商以内部融资方式进行项目开发，因为养老社区以出租方式经营，无法出售产权，回款速度慢，且相应的医疗护理等配套设施设备均需提供，总体投资量为同体量传统住宅的 2 倍左右，故投资回报周期长，大大占用企业自有资金，并受限于企业自身的盈利能力，因此，此模式仅仅占到养老社区开发的很小的比例。入门费模式可谓内源融资模式51、的唯一一种选择。老人入住养老社区时先一次13性缴纳几十万的入门费，以换取入住养老社区，获得高品质服务的长期居住权。入门费是开发商可以获得大量无息贷款的有效模式，能够让投资开发企业像销售产权那样，在养老社区项目运行前期就能收回大部分资金，并且没有利息压力。这是一种“企业做金融”模式。不过，入门费在我国发展有着先天的缺陷。第一，服务品牌缺失。美国采用入门费模式的逻辑前提是养老社区项目已经成为普遍大众可以接受的事物，并且其项目中的养老护理服务已经形成品牌和稀缺资源，只有这样，老年人才会为了争取到项目内的床位而提前缴纳入门费获取进入社区的资格。可见，养老社区的核心是养老服务而非地产，客户愿意支付费用的52、原因是为了获取优质的长期的护理服务，而非获得长期的房屋使用权。也就是说，入门费模式需要有完善的护理和医疗资源作为支撑，能够真正实现持续照料。而目前，我国绝大多数养老社区项目都无法达到这一要求。以中国第一家养老社区项目上海亲和源举例，其奉行的“零服务”模式虽然使其节约了大部分成本，但也正由于缺乏高品质的服务，使得其推行的入门费模式越来越无法推行。此外，由于我国的养老护理服务起步较晚，水平较低，因此我国的养老社区项目大多是以生活可以自理的老人为目标客户，这也就意味着，当老人的身体衰弱到一定程度之后，养老运营管理者为了规避风险，会要求老人搬离项目，也就是说，老人提前预交的入门费没有任何的意义。第二，53、信用体系缺失。数字 100 调研公司曾在北京、天津、上海做过三次市场调研，发现很多老人都担心自己的入门费会被企业骗走，因此，高额的入门费的收取面临着很大的困难。第三，政策风险。据北京太阳城董事局主席朱凤泊在第九届中国蓝筹地产系列沙龙上透露，民政部门将会出台一系列政策，将不再允许养老社区征收会员费和高额保证金，这两种收费模式可能会被定义为非法集资。这对于使用入门费模式的养老社区开发商来说是就是巨大的政策风险。2.3.2 外源融资外源融资是指养老社区开发商吸收其他经济主体的储蓄，以转化为自己投资的过程。由于内源融资无法满足养老社区开发商的融资需求，因此，外源融资已逐渐成为养老社区开发商获得资金的重54、要方式。外源融资分为直接融资为主或以间接融资为主，除了受自身财务状况的影响外，还受国家融资体制等的制约，笔者主要从养老社区主要集中外源融资模式分析，包括银行贷款、发行股票、民间资本拆借、倒按揭等模式。银行贷款，即养老社区开发商在商业银行进行开发贷款。银行贷款的利率不高，成本相对较低，贷款手续相对固定，开发商可以根据自身情况随时贷款，时14间成本不高，颇受地产开发商的青睐。然而，养老社区项目由于需要配套较多的医疗护理设备与资源，因此投资量很大，通常为同等体量传统地产项目的两倍，并且由于养老社区的无法通过出售产权快速回款，导致投资回报期长。据某养老社区的一项财务预算模型数据来看，纯租赁形式的养老社55、区的内部收益率仅为7%10%，而央行发布的房地产开发贷款的基准利率就达到了 6%。此外，养老社区项目的盈亏平衡点出现在第 11 年，而国际上通行的经营性物业一般要在 5年内回收成本。因此，这样低的内部收益率和这样长的投资周期，让银行对养老社区项目的贷款始终比较谨慎，特别是在当前整体经济形势疲弱的背景下，养老社区开发商能够获得银行融资的可能性很小。发行股票，即公开上市的开发商通过股票市场进行融资。发行股票可以解决短期流动资金匮乏的困境，并有利于企业的品牌建设和知名度的推广，并可以结合股权激励政策促进企业发展。然而，发行股票耗时时间长，前期的审计、法律咨询等费用较高，融资成本大，并有严格的条件，并56、需要面临严格的监管。不仅如此，我国资本市场还没有发展到真正开放的程度，受政策影响较大，导致投资人不敢轻易投资，因此，上市公司从公开资本市场获得融资的难度较大。民间资本拆借。目前，我国对民间金融机构加大了整治力度，民间融资市场规模迅速下降，而同期存款规模正在激增。此外，当前我国民间融资平均利率逾15%，有的地区甚至达到 25%，这样的高利贷款对于养老社区的开发商而言，成本过高。倒按揭，也称“反向住房抵押贷款”，也被经常称作“以房养老”，是一种新型养老融资模式，最早是由美国新泽西州劳瑞山的一家银行创立的，后引进我国。此模式是指具有房屋产权的老年人，把房子抵押给银行，后者在综合评估产权人年龄、寿命期57、望值、房产现值等因素后，折现出房产评估价，然后将这笔资金按照年金方式分期（一般为每月）给房主一笔固定的钱，用于老人进入养老社区养老。待老人去世后，房屋由银行所有，或者由老人的子女回购。倒按揭模式虽然受到很多老人的认同，但是在实际应用中愿意参与的人并不多。很多老人把房屋当作一笔可观的遗产留给儿女，因此让老人将房屋抵押换取养老费用的时候依然存在很多的担忧。因此，在 2005 年 4 月，南京汤山留园养老公寓首次推出倒按揭方案后悄然消失，在 2011 年成为我国第一家试点养老贷款业务的中信银行也少人问津。总之，银行对于投资回报周期如此之长的项目贷款又慎之又慎，公开发行股票又需要建立在品牌知名度高和清58、晰的盈利模式基础上，民间资本拆借成本过高，“倒按揭”模式也在中国举步维艰，被广大开发商给予厚望的入门费模式又有着极高的政策风险。可见，我国养老社区的各种融资模式都存在各种问题和不15足。不过，商业房地产抵押贷款支持证券的方式也许能够成为养老社区开发商的一种尝试。商业房地产抵押贷款支持证券（英文简称 CMBS），是一种不动产证券化的方式，即将多种商业不动产的抵押贷款重新包装，透过证券化过程，以债券形式向投资者发行。商业房地产抵押贷款支持证券的价格根据评级机构的评级来确定；投资银行根据评级结果，确定最终的发行价格，向投资者发行。商业房地产抵押贷款支持证券的销售收入将返给地产开发商，用于偿还贷款本息59、，盈余则作为公司的运营资本。该项产品具有发行价格低、流动性强、充分利用不动产价值等优点，因此问世 25 年来，在全球不动产金融市场迅速成长，为传统银行贷款之外，地产开发商筹资的新选择。万达集团最近在麦格理银行的协助下，以商业房地产抵押贷款支持证券方式融资了近 10 亿元人民币，成为国内第一个商业房地产抵押贷款支持证券成功融资先例。不过，目前还没有养老社区开发商通过此种模式进行融资，不过，此趋势会在未来几年愈发明显。16第三章第三章 美国持续照料养老社区融资模式分析美国持续照料养老社区融资模式分析3.1 美国持续照料养老社区融资体系概述在美国，有着一套完整的融资系统推动着持续照料养老社区的持续发60、展，主要是由房地产开发商、养老运营管理公司、房地产信托基金和私募股权基金组成，这些商业组织构成一个完整的投资开发链条。首先，在前期开发中，通常是养老运营管理公司根据投资商的要求进行市场研究，确定在指定地区建设何种养老社区，覆盖哪些服务内容，然后根据市场调研结果进行社区建筑设计。在设计确定之后，持续照料养老社区的开发商根据设计原则进行细化设计，然后开工建设。建筑竣工后，开发商将物业以事先约定的价格卖回投资商，投资商再租赁给运营管理公司。在此过程中，投资商一般会以担保形式为开发商提供资金支持。养老运营管理公司的性质类似于酒店管理公司，收取管理费用，投资商享受品牌增值带来的溢价。从以上开发管理流程中61、可以看出，在美国，持续照料养老社区开发并不是由地产开发商主导的，而是一个以投资商为核心的分工合作、利益共享、风险共担的一个金融生态体系。因此，融资体系的研究要首先从投资商开始。在美国，前 10 大养老社区业主中，有 5 家房地产信托公司，2 家专业养老运营管理公司，1 家私募股权投资基金，1 家地产开发商，1 家非盈利性组织。可见，美国持有养老社区物业的投资商主要有三种，第一，房地产信托基金；第二，私募基金；第三，养老专业运营管理公司。下面，笔者将对这三类投资商一一进行分析。房地产信托投资基金作为一种基金，具有风险分散化和管理专业化的优势。它可以通过对不同地区和不同类型的房地产项目及业务的投资62、组合，保持一定收益水平的，并有效降低投资风险，因此，它更为关注能够产生稳定租金收益并能长期持有的物业资产。在美国，房地产信托基金的标的资产基本上都是产权清晰，租金稳定的商业地产项目，市值高达数千亿美元。在美国，持续照料养老社区具备这些特征，因此与房地产信托基金的需求非常匹配。私募股权投资基金，目的是为机构投资者获取超额利润，主要关注持续照料养老社区的升值和资本退出通道，如上市或者并购，通过入股养老社区后的低买高卖而盈利。不过，在投资周期上，私募股权投资基金更倾向于短期投资。持续照料养老社区的运营管理公司是养老社区投资商中比较特殊的一类，兼17具投资和运营功能。这类公司运营模式类似于万豪、希尔顿63、等酒店管理公司，依靠品牌和规模效益进行营利。这类公司属于人力资本密集型企业，通常设置总经办、市场部、物业部、护理服务部、医疗服务部、社工部、财务部、人力资源部等众多部门，雇员规模大，人力成本高。因此，为了实现轻资产运营，养老运营公司除了自建和持有少量几家标杆性养老社区项目外，主要是通过租赁和托管方式进行市场拓展，扩大其资产管理的规模。为了控制风险，不论是何种投资商，在购买物业后都通常以两种方式的其中一种将物业移交给专业的养老运营管理公司进行管理，第一，净出租；第二，委托经营管理。如果是净出租的方式，投资基金仅获得较低但稳定的租金收入，而运营管理公司则需承担租金、运营管理费、保险费、物业维修费等64、等，此种方式可以让运营管理公司获得较高的剩余价值收益，但同时也承担着经营失败的风险；如果是委托经营管理，运营管理公司则收取固定比例的管理费，通常为5%-6%，而投资基金则可以获取高额的剩余价值收益但同时也承担较高的经营风险。此外，还有一种混合模式，即投资基金和运营管理公司共同出资开发和持有，投资基金占出资额大部分并承担主要的金融风险，而运营管理公司出少量资本并负责管理运营，承担主要的经营风险。但在金融危机之后，投资商、开发商、运营管理公司的分业合作的趋势越来越明显，即是以房地产信托基金和私募股权投资基金购买持有物业，由持续照料养老社区开发商建设物业，后出租或委托给运营管理公司经营管理的模式为主65、。综上所述，美国能够健康发展持续照料养老社区的根本原因是其具有一个完整的养老社区的金融系统，且在这个系统中每个角色各司其职又互相配合，从而形成利益共享，风险共担的良性循环模式。但是，在这个系统中，核心角色是投资商，而其中以房地产信托基金为主流投资商，因此，笔者将在下文中对房地产信托投资基金投资特征与持续照料养老社区资金需求的匹配度进行分析，然后通过房地产信托投资基金投资美国养老社区的模式进行分析，为我们借鉴美国经验奠定基础。3.2 房地产信托投资基金与持续照料养老社区资金需求匹配度研究房地产信托投资基金作为美国持续照料养老社区最为主流的投资商和融资方式，是因为房地产信托投资基金的投资特征与持续66、照料养老社区的资金需求特征相吻合。下面，笔者将对房地产信托投资基金投资特征与持续照料养老社区的资金需求特点进行匹配度分析。第一，收益模式匹配。房地产信托投资基金是一种信托基金制度，即通过发18行收益凭证的方式从特定的投资人那里募集资金，再由专门的投资管理机构进行资产管理，再将投资收益按资金缴纳比例分配给投资人。通常，房地产信托投资基金是一个持有并管理经营性物业的上市公司，它持有购物中心、酒店、写字楼、仓库、医院、护理院等经营性房地产。房地产信托投资基金的收益主要有两个方面，第一个是租金收益，第二个是资本增值收益。而美国的持续照料养老社区，除了太阳城等少数项目是以销售产权为盈利模式外，绝大多数的67、持续照料养老社区还以租赁的方式进行运营，因此，租金收益是养老社区的一个主要收益。此外，由于养老社区比酒店、商场等经营性物业更具市场刚性需求，抗跌性较强，特别是对于一些连锁经营的具有高品牌知名度的养老社区来说，资本增值潜力巨大。因此，养老社区的收益模式与房地产信托投资基金的收益模式相匹配。第二，房地产信托投资基金较低的资本市场关联度与养老社区低成本长期资金需求的匹配。根据美国房地产信托交易协会的数据，长期以来，房地产信托的投资回报率与标准普尔 500 指数的回报率非常接近。根据数据，从 2001 年到 2011年，在资本市场强劲，股票价格急剧增长的时候，房地产信托基金投资回报率低于股票市场，但依68、然也提供了近 15%的投资回报。而在金融危机爆发之后，股票市场急剧下跌，而房地产信托基金却表现稳定，成为投资者多元化投资的一个稳定支撑。通过美国房地产信托交易协会的数据计算，从 2001 年至 2011 年，房地产信托股票与标准普尔 500 相关系数为 0.24，也就是说，房地产信托股票价格波动与标准普尔 500 所测试的大市场价格变动只有 24%的相关性。这样的低相关性和低价格波动性，可以满足养老社区在任何时候都可以获得稳定的长期资金的需求。第三，房地产信托投资基金强制分红的要求带来的追求稳定投资收益的特点与养老社区能够提供稳定租金收益的匹配。法律规定房地产信托投资基金 必须将不少于 90%69、的税后利润支付给持有人，属于高派息金融品种。因此，这就要求房地产信托投资基金倾向于选择比高成长公司股票投资风险低，而投资收益率高于债券的投资产品。而据美国最大的养老运营管理公司 LCS 的相关负责人介绍，在美国，持续照料养老社区的收益率一般在 15%20%之间，且租金收入稳定，因此,持续照料养老社区颇受房地产信托投资基金资金的青睐。3.3 美国房地产信托投资基金投资持续照料养老社区模式研究据美国房地产信托协会（NAREIT）公布的数据，截至 2011 年 1 月底，美国上市房地产信托投资基金共有 153 个，总市值为 3890 亿美元。尽管不同类型的房地产信托投资基金有着各自的投资方向和经营战70、略，但是总体来说，房地产信19托投资基金追求的是能够产生稳定收益的物业和低成本的长期资金。对于养老社区的投资，大多是由医疗地产类的房地产信托投资基金进行的，其中最为知名的是 HCP。HCP 是目前美国最大的医疗地产类房地产信托投资基金，成立于 1985 年，现为纽交所上市公司，主要业务为投资、销售、管理、出租医疗护理类物业，同时为医疗机构提供抵押贷款和融资服务。截至 2010 年末，HCP已经在全美 42 个州拥有总价值 145 亿美元的 704 处物业，其中有 251 个养老社区，199 个为 HCP 直接持有的出租型物业。可见，这类房地产信托投资基金的绝大部分物业为自己直接持有，有小部分物71、业是通过与其他投资机构合作发起私募基金管理平台所持有。上文已经提到，房地产信托投资基金公司主要通过净出租和委托管理的方式来运营旗下物业。在净出租模式下，房地产信托投资基金公司把养老社区物业租赁给养老管理运营公司，每年收取固定租金费用，而作为租赁方的养老运营管理公司则承担所有直接运营费用、社区维护费用、保险费等费用。因此，在净出租模式下，房地产信托投资基金公司的毛利润率很高，而且基本不承担经营管理风险，有着非常稳定的经营业绩，但承担较大的金融风险。与之相对，养老运营管理公司则不需要承担金融风险，而承担绝大部分经营风险。以 HCP 为例，2010年底，HCP 旗下直接拥有的养老社区的总投资成本逾 72、100 亿，仅经营收入为 10亿美元，毛利润达到 8.8 亿美元，按照此数据可以计算出，HCP 的毛租金收益率为 10%，净租金收益率为 8.4%。在委托经营模式下，房地产信托投资基金公司将旗下养老社区物业托管给养老运营管理公司，运营管理公司每年收取经营收入 5%-6%作为管理费，不承担经营亏损的风险，也不获得剩余收益。房地产信托投资基金获得所有的经营收入，一般来说，经营收入相当于租金收入的 4 倍左右。不过，此模式要求房地产信托投资基金承担所有经营成本和风险。这样看来，净出租模式是可以让房地产信托投资基金获得最为稳定收益的，风险最小的方式。因此，房地产信托投资基金持有的绝大部分物业都是以净出73、租方式经营的。综上所述，之所以房地产信托投资基金愿意投资持续照料养老社区，是因为它可以稳定获得那部分租金收益甚至一小部分经营收益。这种稳定性，为美国的持续照料养老社区市场提供了低成本的长期资金。通过本章，我们可以看出，房地产信托投资基金之所以成为美国持续照料养老社区最主要的投资商，是因为其投资特点与养老社区的资金需求高度匹配，而且又形成了以投资商为核心，运营商、开发商相分离且互相合作的完善的金融生态，使得投资商可以获得一部分稳定的投资收益。20笔者认为我们可以借鉴这样的思路，在我国进行养老社区的开发建设中，先选择一个可以满足养老社区资金需求的投资商，并让该投资商获得一部分稳定的投资收益，让其为74、养老社区的发展提供长期的低成本资金。然后以此投资商为核心，借鉴美国的模式，打造一个投资商、开发商、运营商分离独立经营且互相合作的金融生态圈。这便是本章分析的价值所在。3.4 美国持续照料养老社区融资模式的启示作用美国作为持续照料养老社区的发源地，经过百年的发展，建立了完善的金融环境，对持续照料养老社区的风险和收益进行了合理的分配，实现整个融资体系长期、平稳、低成本的运行，有效地克服了以上融资模式的缺陷和不足，给笔者构建中国特色的养老社区融资模式给予了启示。首先，专业的运营管理公司。上文说到，吸引老人入住养老社区的最关键因素是社区的专业化服务。因此，高质量的养老运营管理是养老社区盈利和获得融资能75、力的基石，这也是美国形成持续照料养老社区模式的起点，也是入门费模式得以执行的基础。这背后的逻辑是，养老运营公司将养老介护、介助服务打造成品牌，形成老人的预约，在有足够多老人排队等候的时候，建设自理生活区域（老年公寓），让自理老人缴纳一定数额的入门费并入住进来，获得未来在身体健康衰落后转入护理生活区的会员资格。当然，由于美国有着完善的保险和信用体系，让入门费模式可以施行，这一点是中国所不具备的。其次，投资商获得稳定收入，风险分担。与中国养老社区投资、建设、管理三方集一体的模式不同，美国无论哪种投资商，在持有养老不动产物业期间大多数以净出租的方式交由专业运营商进行管理。在净出租方式下，投资商可以获76、得长期、稳定的租金收入。杜丽虹（2011）分析指出，在净出租模式下，养老社区的投资商的毛租金收益率很高，通常是物业价值的 8-12%，高于 6.5%的高档住宅的毛租金收益率。更重要的是，投资商在此模式下几乎不承担经营风险，而所有直接运营费用、社区维护费用、税费、保险费等均由租赁方承担，所以，投资商的业绩也较少受到金融危机的影响。正因为如此，投资商就愿意为养老社区提供长期的低成本的资金。最后，可以快速回笼资金的开发商。在中国，众多地产商欲开发养老社区，但都苦于无法找到快速回笼资金的方式，被寄予厚望的入门费模式也因为其属性的不确定而背负巨大的政策风险。在美国，养老社区的建设商大多数是专业的地产开发77、公司，开发商按照设计原则和项目定位进行建设。开发完成之后，整体打包卖给投资商，这样，开发商就找到了一种快速回笼资金的模式，与传统住宅开21发的模式类似，只不过面对的不是个人业主，而是投资商业主。当然，美国完善的社会和经济环境也给养老社区融资奠定了基础。第一，完善的养老金制度。美国经过 200 多年的发展，建立了由政府强制性养老金制度、雇主养老金制度和个人储蓄养老金制度的三级养老金制度，让老人退休之后有着较充裕的支付能力入住养老社区。一般来说，老人只需要支付 1/3的费用就可以入住养老社区，这就解决了市场问题。第二，美国的房地产贷款结构以消费市场为主。这是美国养老社区盈利模式清晰的核心。据江合（78、2011）统计，1998 年，美国个人购房按揭贷款总额占房地产全部抵押贷款总额的 82.4%，而其他诸如开发贷款、建设贷款等加起来才占17.6%。这是一种很简单的逻辑：就是只有购房者买得起房，商品房才能卖的出去。商品房卖出去了，房地产开发商才有了资金。如果把很多钱贷给开发商，而购房者没有购买力，造成的结果就是房子越盖越多，积压也越老越多，这直接导致放款的金融机构烂帐坏账越来越多，最后造成金融市场的安全。在这样的逻辑基础上，“以房养老”在美国非常流行，很多美国老人会将自己的房产抵押给银行或专业的金融机构，然后每月领取生活费。综上所述，我国虽然没有美国那么完善成熟的融资体系，但是我国也不乏多元的机79、构投资者，因此，现在急需为养老社区选择一个最为匹配的投资商，并且学习美国，构建一个各自分离，但有效合作的融资系统，这对于有效推动我国养老社区及养老产业的发展至关重要。22第四章第四章 我国保险资金投资养老社区模式分析我国保险资金投资养老社区模式分析4.1保险基金是我国养老社区融资的必然选择在银行贷款、房地产信托投资基金和私募股权投资基金均不能够满足我国养老社区发展的资金需求的背景下，在金融机构中能够拥有足够资金支持养老社区发展的就只有保险资金了。按商业属性，保险资金分为社会保障基金（以下称社保基金）和商业保险基金。社保基金是指根据国家有关法律、法规和政策的规定，通过国民收入的分配和再分配形成的80、，为实施社会保障制度而强制建立起来的、专款专用的资金。目前，我国社保基金包含养老保险、失业保险、医疗保险、工伤保险和生育保险等5 种保险，并以养老保险基金数额最大。商业保险则是相对于社会保险而言的，是指投保人与保险公司自愿缔结的合同关系。投保人受合同约定内容的约束，每月向保险公司支付一定数额的保险费，保险公司根据合同约定的保障内容对其因保障事项内发生的人身及财产损失承担赔偿责任。尽管社保基金与商业保险在建立基础、管理体制、缴费对象、保障范围等方面有着诸多的不同，但是在资金运用上有着完全相同的原则。首先，安全性原则。安全是保险资金运用的底线。从财务管理角度看，保险基金是保险人对全体投保人的负债。81、所谓负债，就一定会要求保险人在未来某一时刻能够安全返还并支付一定的利息（损失赔偿），因此，这就要求保险基金的总量应与未来承兑的总量一致。因此，保险人一定要进行精算，选择安全性较高、投资风险低的项目。其次，流动性原则。保险的基本功能就是经济补偿和保障，而保险理赔事项发生具有不可预测性，因此需要保险基金的运用能够保持充分的流动性，以便随时满足保险给付的需要。再次，收益性原则。上文说到，保险基金其实就是保险人对全体投保人的负债。负债是为了盈利。只有盈利才能够增强保险人的偿付能力，因此，这就要求保险基金在运用上要选择有稳定投资收益的项目。根据以上三个原则，可以分析出，无论是社保还是商业保险，保险基金都82、青睐于能够产生稳定收益的低风险投资项目，而投资总量大，投资回报周期长但收益稳定的养老社区恰恰可以满足保险基金的需求。不过，本文将仅仅挑选商业保险，作为投资养老社区的分析对象，而不对社保基金的投资进行解读。原因有以下两点：23第一，社保基金涉及范围过大，养老社区模式无法覆盖全部投保人。社保基金的对象是广大劳动者，覆盖面过大，覆盖的阶层过多。根据美国养老社区发展的经验，全美也仅有不到 10%的人入住养老社区，这说明此模式面向的是中产阶级以上人群，无法将所有工薪阶层覆盖。而商业保险的对象则没有严格的法律规定，只要按照合同要求投保即可，因此，商业保险的保费门槛就可以将养老社区的目标人群锁定出来，更易操83、作。第二，社保基金缴费比例不平均。社保基金不同于商业保险，其资金来源是国家、企业和个人。企业在社会保险方面的缴费负担超过 40%，远远高于 10%的世界平均水平。过高的缴费率，导致很多企业采用各种方式逃避社保金的缴纳，导致了各企业事业单位之间员工缴纳保险金额的不同。除此之外，我国城乡二元经济体制更是让广大人民的保险金缴纳数额极不平均。而养老社区的入门费应是相同的，这就有利于具有单一资金来源的商业保险进行保险产品设计，因此，缴费水平参差不齐的社保基金很难直接与养老社区产品相连。因此，笔者认为，在现有条件下，鼓励商业保险资金投资养老社区是颇具实用价值的做法。下面，笔者将借鉴美国融资体系的分析模式，84、在我国现有的法律和政策下，对保险资金的投资特点进行分析，介绍保险资金的投资特点与养老社区匹配度，并在此基础上借鉴美国的经验构建由保险资金投资养老社区，开发商建设，运营商管理的新模式。4.2保险资金与养老社区资金需求匹配性分析4.2.1 保险资金低风险稳定收益的投资需求根据 2012 年中国人民银行金融稳定分析小组发布的中国金融稳定报告（2012）（下称金融报告）中数据，截至 2011 年末,保险业总资产 6.01 万亿元,同比增长 18.99%。而在保险业资金运用方面,2011 年全年资金运用投资收益 1825.9 亿元,全年资金运用平均收益率为 3.57%,同比下降 1.27 个百分点，仅略85、高于一年期银行定期存款 3.5%的水平。投资收益欠佳加大了保险公司流动性管理和偿付能力管理的压力。此外，报告中称，2011 年,我国保险保费增速出现较大回落,保费收入 9699.8 亿元,同比增长 6.8%。造成保险业资金运营投资收益率低的原因有四：第一，银行存款和债券投资等低收益率的渠道占我国的保险资金的比例高，其中，银行存款 1.77 万亿元,占 31.97%；债券投资 2.6 万亿元,占 47.09%；第二，证券投资占比过高，占保险资金运营总额的 60%，由于我国证券市场的低迷，保险资金的运用收益受到较24大影响。对于保险增速的较大回落，主要原因有三：第一，我国保险公司投资收益低，导致分86、红型等储蓄替代产品的收益率低，无法吸引投资者；第二，投资时间短，方式灵活且收益率较高的银行理财产品的快速发展占据了一定的保险产品的发展空间。第三，关于进一步加强商业银行代理保险业务合规销售与风险管理的通知和商业银行代理保险业务监管指引的发布,对保险公司银保渠道造成了较大负面影响。据统计,在上述通知发布后的三个季度内,银保渠道保费收入同比下降 3.5%。在多种因素的影响下,保险业全年税前利润 374.2 亿元,同比下降43.3%。由于上述原因，2011 年保险业整体偿付能力大幅下降,一些保险公司偿付能力充足率较年初下降 60 个百分点以上,面临较大的资本补充压力。由于偿付能力不达标和资本金不足的87、公司受到限制规模、停批分支机构等措施的约束,保险公司普遍加强了资本管理,通过多种渠道提高偿付能力水平。据江合（2011）数据显示，与欧美发达国家相比，我国目前保险资金运用渠道的主要缺口是贷款和房地产投资。但由于我国保险业当前的人才结构、风险控制能力和社会征信体系等因素尚不完善的情况下，目前保险资金不易进入贷款领域。但是，进入房地产投资，特别是养老社区的投资开发已经基本成熟。相对其他金融产品,保险产品的核心竞争力在于风险保障和资产的长期管理，需要保持较高且稳定的收益率，需分散投资渠道，增加对收益率较高且风险较低的项目投资。根据美国著名房地产信托投资基金基金 HCP 数据显示，2010 年底，其持88、有的养老社区的毛租金收益率为 10%，净租金收益率为 8.4%。这样的收益率同时期美国 2.02%银行存款利率和 3.3%的债券收益率，但同时风险低于收益较高的股票。可见，养老社区的资金需求特点与保险资金的投资需求非常匹配。（见图 2）养老社区资金需求特点养老社区资金需求特点保险资金投资需求特点保险资金投资需求特点投资需求量大资金持有量大投资回报周期长 10-15 年存续时间长 10-20 年稳定租金收益收益性和安全性保障属性保险属性快速回收资金且无风险保费模式避免了入门费的政策风险表 2 养老社区资金需求与保险资金投资需求匹配表254.2.2 保险资金资产负债管理的需求资产负债管理是保险公司89、确保资金运营合理的最重要的管理理论，产生于利率自由化之后因利率波动而引发的利率风险问题。资产负债管理有两方面的意义，在广义上，它是要求保险公司在一定的风险承受能力的约束下，为实现财务目标，针对资产和负债的有关决策进行的制定、实施、监督和修正的过程。狭义上看，资产负债管理是一套系统化的分析工具，要求在利率波动的市场环境中，根据利率变化的历史记录和趋势，利用各种工具，使持有的资产净值最大化的管理方式。因此，笔者所关注的是狭义的资产负债管理，也就是保险公司要在资产的稳定性、流动性和盈利性之间找到一个平衡点，根据市场情况对资产与负债进行协调搭配，从而实现低成本长期持有资金和获得稳定持续的收益。如果忽视90、资产负债管理，最终造成资产运用不当而导致出现偿付问题，因此，成熟的保险公司都不再把追求投资收益最大化作为保险资金运用的唯目标，而是充分考虑资产和负债的各种特征，制定均衡的投资组合，使保险持有的资产和负债在金额、期限、收益率上相匹配，以控制风险。具体来说，保险公司的资产与负债在资金运用上的匹配体现在以下三点：第一，资金总额匹配，即资金来源总额与资金运用总额平衡；第二，期限匹配，即资金运用期限与负债的到期期限大致相等；第三，成本匹配，即资金运用的投资收益要与负债持有的成本相匹配。总之，与其他金融机构相比，保险公司的资产负债管理有其独特的特征。首先，保险产品的存续期限长，流动性要求高，利率敏感性强，91、且要求保险公司必须具有充分的到期给付和退保给付能力。因此，在对资金的安全性和收益的稳定性上来看，对保险公司的资产负债的管理的要求要高于其他类型的金融机构。其次，目前我国保险公司的资产主要集中在银行存款、债券等低收益资金渠道，还有主要一部分是证券投资基金，而这部分资产的期限远没有保险保单的期限长，且收益稳定性差。可见，如何保证人寿保险公司在长期的经营中保持足够的偿付能力，确保在将来有充足的资产来匹配负债，是人寿保险公司成功经营的关键。养老社区是与保险资金投资需求完全匹配的投资渠道。原因有：1、市场稳定性最强。养老社区中包含自理生活、介助生活、介护生活和临终关怀区域，聚焦于老年人完成的接受持续照料92、的需求。一些行业分析师将自理生活的机构划分为意愿驱动型，而介助、介护很明显为刚需型。其实，这样的笼统的分类是不全面的。Jim Moore（2009）经过详细的市场调研，结合入住者的背景情况，发现很多搬入自理生活区的老年人几乎都是经历了一次大病，让他们对未来的养老生活觉醒起来。事实上，对于那些对未来生活的规划更加长远的老年人老说，养老社区更具吸引力。比如，大多数介助护理机构更青睐于找那些需26要长期护理服务的老人，而完整的养老社区项目则可以覆盖这些老人的全部老年生活。很多老年人，就算他们最终需要 24 小时全天候的护理服务，也不需要搬家了。这大大降低了养老社区的入住者周转率。Jim Moore（93、2009）调研数据显示，很多介助护理机构运营管理公司的入住者周转率达到了 50%或者更高，而自理生活一般的年周转率在 15%-23%。如此，完整的养老社区项目通过为自理老人、介助老人和介护老人提供生活服务辅助而延长入住者的居住时间。因此，养老社区中的老人平均居住时间要远高于其他养老机构，且市场稳定性也最强，这样的稳定性，能够使保险资金减少承兑压力，提高资金投资收益。另外，根据数字100 调研公司数据，我们人口众多，老龄化进程导致中国的老年群体消费占整体消费群体比重越来越大，因此，这样巨大的发展潜力，在这在一定程度上降低了投资收益率出现大幅下降的可能性，相对于其他投资渠道而言，属于回报率较高且风94、险较低的投资对象，与保险资金的投资需求相匹配。2、投资回报周期长。养老社区建设、运营的投资规模巨大，经济实力不强或没有外部金融工具支持的投资者很难进入这一领域。以笔者参与的一个项目为例，一块 10 亩地的医疗用地仅收购资金为 1.9 亿，投资回收周期可长达 10 年。这样长的投资回报周期对于风险投资、私募股权投资来说，都是不愿进入的。但保险公司不仅具有大量可运用资金，且保险资金中约 48%是 20 年以上的长期资金，25%为 520 年的中期资金，与养老社区的投资回收周期十分匹配。笔者认为，保险公司运用中长期资金投资养老社区可以在一定程度上缓解这一问题，提高保险资金运用效果。4、保险保费可以有95、效保障入门费模式的应用。单纯的入门费有明显的政策风险，而保费模式能够使入门费模式成为受到法律保护的融资模式。投保人经过20-30 年的投保，相当于分期缴纳了入门费。目前，很难在创造出一种模式，让投资者或者运营管理公司能够做到仅一个房间就能获得几十万元的低息甚至无息贷款。合理的入门费对于消费者和开发商来说是一个双赢的模式，入门费既可以减少不断增长的月服务费，让老人心里无忧，也可以让开发商迅速回收资金，保持发展源动力。因此，只有保险公司能够成功实现入门费模式，而不受到任何法律风险的困扰。入门费有一个特点，即可返还，即一个房间被再次销售以后，新入住者缴纳新的入门费，新入门费的一部分，作为承诺的可返还96、的入门费，支付给上一位入住者或者他的亲属。举个例子来说明入门费机制是如何运行的：假设在 2012 年，养老的一个自理生活的房间的入门费为 50 万人民币，可退。同年，此房间以 50 万的价格将使用权卖给了老人甲。2022 年，甲去世，乙欲入住，而此时的入门费为 100 万元。这样，当这个房间被再次销售给乙之后，运营27管理公司则用乙的 100 万入门费中的 50 万退还给甲的家属，而养老则获得了 50万净现金流。这样，以此类推。根据此机制可以看出，房间通常要以比上一次更高的入门费价格再次卖出，这就可以在退还大部分入门费的情况下获得大量的净现金收入。一般来说，美国的养老社区的内部收益率可以达到 97、15%-20%。不过，要维持此机制稳定顺畅的运行，需要注意以下三点：1、较为稳定的入住者周转率（大部分可预期）2、房间可以很快地再次销售掉3、服务形成品牌，保持入门费的稳定增长。4.2.3 保险资金投资养老社区的政策支持近年来，我国政府对养老产业发展和保险资金的投资方式做了一系列的改革，逐步鼓励引入社会资本投资养老事业。2009 年印发的险资投资不动产办法和险资投资股权办法打开了保险资金投资养老社区之门。险资投资不动产办法中对保险资金投资不动产做了严格的限制，要求只有产权清晰、权证齐全、具有明显区位优势等条件的不动产才可以成为保险资金投资的对象。但为了鼓励保险资金进入养老社会服务业，在法规中的98、第十三条规定，保险资金投资养老不动产，不受到以上规定的限制。在险资投资股权办法中规定，保险资金可以采用直接股权投资的方式投资养老企业。可见，监管层是希望能够用保险公司的巨额资金撬动养老产业发展。2011 年 8 月 3 日中国保险监督管理委员会颁布中国保险业发展“十二五”规划纲要中规划，我国发展保险业，要“整合保险产业链，支持保险资金投资养老实体等相关机构股权。并推动研究保险资金投资养老产业等税收支持政策。”可见，监管层正在研究政策鼓励保险投资养老产业并赋予税收等财政优惠。2011 年 9 月，中共中央国务院印发的中国老龄事业发展“十二五”规划第三条第（四）项指出，“按照统筹规划、合理布局的原99、则，加大财政投入和社会筹资力度，推进供养型、养护型、医护型养老机构建设。”可见，国家监管层对于社会资金，特别是保险资金投资养老社区持积极态度。但是，一个健全的投融资环境需要非常详细的政策支持。不过，目前我国仅对民非企业单位制定了建设、用地、煤水电、税收等优惠政策，但没有对社会资金投资养老社区的退出机制和养老社区的运营管理做出符合实际的规定。险资投资不动产办法和险资投资股权办法仅是对保险资金投资养老社区具有一定的28指导意义，但具体的实际操作规定，还需要监管层进行研究和细化。4.2.4 保险资金与养老社区资金需求匹配性案例分析中国第一款将保险产品与养老社区相结合的产品“幸福有约终身养老计划”（以100、下简称“幸福有约”）于 2012 年 4 月正式推出。“幸福有约”由泰康人寿的乐享新生活养老年金保险（分红型）（以下简称“乐享新生活”）和泰康之家的泰康人寿保险客户入住养老社区确认函（以下简称“入住确认函”）共同组成，能够为客户提供涵盖养老生活安排和金融理财规划的一揽子解决方式。“乐享新生活”提供从约定年龄开始、终身按月领取的生存保险金，可满足养老生活的日常开支，活到老领到老，有效应对长寿风险；同时，该产品还提供备选的一次性领取生存保险金，可作为养老生活的启动资金，也可进行再投资；两种生存金的结合，全面满足客户的养老财务规划需求。“入住确认函”将“乐享新生活”保险产品和养老社区有机结合，为客户101、提供了一个未来养老生活安排的选择权。泰康的“养老社区”，位于北京市昌平区小汤山，占地面积约 2000 亩，建筑面积 30 万平方米，大约可容纳 3000 户入住，预计 2015 年竣工。届时，客户不仅获得年老时保证入住养老社区的资格，还可选择将保险利益直接支付养老社区的相关费用，轻松享受便捷、舒适的高端养老服务。“幸福有约”的具体运营模式是：一个人从 30 岁开始买“幸福有约”，一年的保费 1-2 万不等，也就是每个月 1000 元左右，我国一般的中产阶级是可以支付的。30 年后，当这个人年满 60 岁退休的时候，可以进入泰康人寿持有的养老社区。而如果这个人没有购买此产品，30 年后按照正常领102、取的退休金是不一定能够住进这样好的养老社区的。这样，这个人就相当于在这 30 年期间，趸交了他入住养老社区的入门费用，自己只剩下需要缴纳一少部分服务费，就可以享受到高品质的养老服务，提高老人的幸福指数。从此模式可以看出，首先，养老社区需要长期的资金支持，而保险资金 30年趸交恰好可以满足开发的资金需求；其次，“幸福有约”的保费至少为 60 万，以 600 床养老社区的国际普遍规模来计算，可以获得至少 3.6 亿元的开发资金，最重要的是，这也规避了入门费模式的政策风险。最后，保险资金的保险属性要求为投保人提供未来的保障，而养老社区为这种保障提供了实现的物质条件。可见，保险资金和养老社区开发建设的103、匹配度极高。目前，泰康人寿已在北京、上海崇明岛和三亚等地规划筹建现代养老的连锁社区。计划在五年、十年后，能够真正实现跨地区跨国连锁，使进入养老社区的29老人，可以根据身体状态和意愿，冬天到海南居住，盛夏到东北居住，过上一种“候鸟式”养老生活，确实提高老人的生活质量。对于养老社区的开发商来说，如何吸引保险资金进行投资，目前也进行了尝试。下面，就笔者亲自开发的养老社区首期项目“失智照护中心”进行案例分析。此项目为持续照料养老社区的第一期项目，体量 4000 平方米，分为三层，采用世界先进失智照顾的“团体之家”模式，共 80 个房间，100 张床，60 个单人间，20 个双人间。此项目为按照美国失智104、项目运营体系和模式为基础，融合中国养老的特殊元素，聘请来自美国、澳大利亚、新加坡、台湾等国际专业管理团队和护理团队，在医疗护理、餐饮、物业、康复文娱方面进行专业化的评估，针对每位老人的身心特点制定个性化护理计划进行运营管理。项目总投资 2000 万（项目为改建项目，商业用地的土地出让金未计入成本，仅为运营开办成本），按照天津市关于扶持发展社会办养老机构的意见的规定，市财政对新增床位给予每张 4000 元的一次性建设补贴，每个机构最高补贴不超过 500 张床位。这样，在养老机构投入使用后，一次性可获得 40 万建设补贴。此外，此项目为民办非营利性质，还可以获得每年每张床位 600 元补贴，而机构105、所提供养护服务取得的收入，免征营业税。其自用房产和土地免征房产税、城镇土地使用税，对其收入也免征企业所得税。可以这样理解，一个民办非营利性质的养老社区是无需缴纳任何税费的。按照上述政策计算，项目开办成本是 2000 万元，减去 40 万元的一次性补贴，前期一次性投入成本为 1600 万元。运营期间，此项目的收费是 1.3 万一个月，含床位费 5000 元，护理费 6000元，餐饮费 2000 元，以入住率 90%计算，每月收入 117 万元，每年收入 1404 万元。项目共 38 名员工，人力成本为每月 19 万元左右，运营服务成本每月 5.8万元，共计每年 297.6 万元。这样，每年利润大106、致为 1404-297.6=1106.4 万元。加上每年每床 600 元的财政补贴，每年利润大致为 1106.4 万元+6 万元=1112 万元。这样，但从运营角度来算，项目可在两年内收回投资。这样的计算有一个前提，就是市场真的能满足保持 90 位老人住在项目中且能够支付每月 1.3 万元的费用。这需要有方式可以降低老人的生活成本。一般来说，可以通过三种渠道降低老人入住成本：第一，联诊医院服务全覆盖，即养老机构内设医疗机构，将老人入住养老社区理解成住院，其中很多医疗、护理和药费都可以通过医保担负。在天津，医保一般可以承担 1000 元的费用。第二，商业保险资金。此项目和新华人寿进行合作，通过其107、“锦绣年华养老年金保险”进行担负，此保险的投保方式如下：301、30 岁开始进行投保，采用分红递增保额的方式一直投保到 60 周岁。2、60 岁开始，每年领取“5000 元基本保额+红利保额”的 20%，一直领取到 80 岁。3、81 岁开始，每年领取“5000 元基本保额+红利保额”的祝寿金。以此模式，新华保险的投保人可以选择新华人寿的合作社区入住，其每年领取的养老金可以支付部分入住费用。以入住社区的一位老人的投保案例进行分析，其 60 岁 时 有 效 保 额 为 50 万 元，按 照 保 险 的 月 领 金 额 系 数，500000*20%*8.53%=8530 元/月。这样，每个月，该住108、户每月仅需自己缴纳13000-8530-1000=3470 元即可。因此，有多家养老机构正在和新华保险进行沟通，即以新华保险规定的标准进行养老社区的建设，成为新华保险体系内的养老社区，让其投保人入住养老社区。不过目前，新华保险还没有对这些符合要求的养老社区进行收购，而仅采取合作的方式进行。不过，未来保险资金收购开发商建设的养老社区，形成以保险资金投资，开发商建设，运营商管理三方分离但有效合作的趋势越来越明显。4.3 当前我国养老社区融资渠道的架构在美国，养老社区融资系统主要是由房地产信托投资基金、开发商、运营商共同构建的。笔者学习美国，结合中国的实际情况，构建一个由保险公司、房地产开发商和专业109、养老运营管理公司共同构建的养老社区融资体系。首先要分析一下险资投资不动产的方式，才能确定此融资模式的可实现性。根据险资投资不动产办法，保险资金可以采用债权、股权或物权方式直接投资养老不动产。保险资金的投资方式灵活，不仅可以在这三种投资方式之间可以相互转换，还可以集合多种方式投资同一养老不动产。笔者将对以下三种投资方式逐一进行分析：第一，债权方式：保险公司购买物业的债权，以净出租的方式租赁给运营商。这种方式还本付息的特点，风险最低，但收益也较低，而且，保险公司作为债权人不参与经营管理。第二，物权方式：保险公司直接购买并持有养老社区，保险公司直接作为持有人运营养老社区。这一模式会涉及较高的过户费用110、，在没有明确的税收优惠政策的条件下，此方式成本较高。第三，股权方式：保险资金以股权方式投资养老社区，保险公司作为股东有权运营、管理养老社区并在盈利时取得较高的分红收益，亦需承担养老社区经营过程中产生的风险。对于股权投资方式，我国对此有着法律规定，笔者接下来进行介绍：31险资投资不动产办法第二十条规定，“保险资金以股权方式投资不动产，拟投资的项目公司应当为不动产的直接所有权人，且该不动产为项目公司的主要资产。”也就是说保险资金以股权方式投资养老社区应当具备以下条件：第一，项目公司应为养老社区的直接产权所有人，第二，该养老社区物业为该项目公司的主要资产，第三，保险公司不能直接设立或者控制房地产开发111、企业。第三个条件在险资投资不动产办法第十六条明文指出，保险公司不得“投资设立房地产开发公司，或者投资未上市房地产企业股权（项目公司除外），或者以投资股票方式控股房地产企业。”而根据险资投资股权办法的相关规定，保险资金可以直接投资与保险业务相关的养老企业的股权，即保险资金以出资人名义投资并持有养老企业股权。综上所述，保险公司不能直接设立房地产开发公司进行养老社区的建设，而只能以投资债权或股权的方式进行投资，这恰好为投资、开发、运营三者分离奠定了法律基础。下面，笔者将从养老社区发展的两个时期阶段分别论述：第一是发展初期，第二是成熟期。在发展初期，市场中缺少成熟专业的养老社区的运营商，因此保险公司要112、集投资、运营两个功能于一身，将开发留给房地产商。此阶段的融资模式是：第一，保险公司开发一种保险产品，挂钩养老社区，即一个人在 30 岁时购买保险，到退休时，就可以住进养老社区，而自己仅仅缴纳少部分的护理服务费。通过保险产品的销售，招募客户，同时，开始收集资金。这性质类似于入门费，不过是让客户在一个比较长的时间内趸交，是保费缴纳的法定模式，不涉及非法集资的政策风险。第二，根据项目定位，选择专业的市场研究公司进行市场调研，确定在指定地区建设的养老社区的类型和服务内容。第三，保险公司投资成立养老运营管理公司，由运营公司根据市场调研的结果和自身的运营经验进行养老社区建筑设计原则的确定。第四，确定建筑设113、计原则，交由专业的设计院进行设计，并招标开发建设公司开工建设。第五，竣工后，保险公司将物业以净出租方式交由运营管理公司管理。这里强调一下为何不选择委托管理模式，因为委托管理的模式，是让投资商承担经营风险，影响保险公司经营杠杆，且运营公司在中国只能以民办非企业单位性质经营物业，获取利润后无法转化为保险公司的利润。净出租的方式，可以让运营管理公司所有的经营利润全部化为租金转给保险公司，而运营管理公司本身不盈利就不涉及到企业所得税。由于运营公司是保险公司的全资子公司，这样在运营公司雇员的薪资上也不会有影响。在发展成熟期，当时的市场环境会有很大变化，一些政策限制也许能够放开。笔者先进行假设，即在成熟期114、，我国允许养老运营管理公司注册成立工商企业，以标准化的市场化手段操作养老社区。在成熟的情况下，笔者预计中国的养老社32区的金融系统的各个环节也会出现越来越明显的分离趋势，即开发商开发建设养老社区项目，后整体卖给保险公司赚取资本升值收益。而保险公司自己仅仅扮演投资商的角色，承担金融风险，以净出租方式将持有的物业交由专业的管理公司运营。管理公司承担经营风险，并收取一定的管理费用或者享有一定的剩余收益。33第第 5 章章 结论结论5.1 研究结论在我国老龄化程度日益严重、传统家庭养老和养老机构缺陷重重、无法满足老年人日益增长的多元化需要、众多开发商开发养老社区的背景下，本文针对我国养老社区发展面临的115、融资困境的这一问题，通过文献研究和实际工作经验，借鉴美国经典养老社区 CCRC 融资开发的先进模式，分析了我国现有的金融系统和保险资金的特点，构建出以保险投资养老社区为核心，运营商、开发商相互合作的融资模式。本文通过文献研究，调研研究和案例研究相结合的方式得出以下重要结论：(1)通过对美国养老社区融资开发模式的分析，提出了建立以可以提供长期低成本资金的投资商、专业的开发商和运营管理提供商三者紧密联系，充分合作的融资模式。(2)本文通过保险资金的投资特点和资产负债匹配进行分析，提出了我国养老社区应由保险公司投资的建议。(3)提出我国养老社区的融资模式，即以保险公司为核心的投资商、运营商、开发商相116、分离但又紧密合作的模式。5.2 研究局限与展望鉴于笔者能力有限，本文对于我国养老社区的融资模式的研究仅是一个初步探索，还存在很多不足之处：首先，在养老社区融资模式方面，本文的研究还有很多方面需要完善，最重要的两个问题：第一，养老社区公开资本市场的退出通道？第二，养老社区的开发节奏如何与相应保险产品销售节奏相一致？其次，笔者会在这两个领域进行研究。但是目前此方面涉及几个问题：第一，养老社区的性质。是公益性的还是市场化的？是民办非企业单位还是工商企业？性质的不同会导致不同的商业模式的出现，也会影响社会资本进入和退出的通道。第二，估值标准。任务商业地产都要有估值标准，而养老社区作为一个带有强烈服务属117、性的泛地产项目，这需要全面考量占有率、死亡率、发病率及医疗照34护费用等因素，通过精算评估养老社区的长期经济状况和持续运营能力，以确定合理的入住费、月费，从而进行估值。第三，政策扶持。目前，政府相关部门还没有明确用于养老产业的土地性质，养老用地大多为住宅、旅游和综合用地。在房地产开发中，不同性质的土地性质在成本、使用年限、政策等方面有较大区别，不仅如此，养老产业属社会效益占主要方面的行业，运营收入偏低，这就导致养老社区开发商通过招拍挂途径基本上很难拿到地，就算拿到地也无力开发。这就需要政府明确养老用地性质，还要能够让养老运营管理公司可以进行工商注册，以便建立资金的推出通道。第四，财税支持。第一118、，很多地方政府财政收入还严重依靠土地出让金，因此，他们就更多地关注那些能够给他们带来高收益的商业地产项目和住宅项目，而对带有较大公益性质的养老土地的出让和投资缺乏积极性。第二，需要税收优惠政策。目前我国直接针对老年人和养老服务的税收优惠政策较少,原有的一些相关税收优惠政策也因税制改革而失效,但新的鼓励政策没有及时出台，造成税收政策的青黄不接。现行的增值税、营业税并存,对服务收入全额征收营业税,投入物的进项增值税不能扣除,存在重复征税,不利于养老服务业的发展。第五，与投保人相匹配的床位数。这是影响保险投资养老社区行业最为明显的因素。在台湾等人口稀少、市场狭小的地区体现的最为明显。早期，台湾就有保119、险公司投资开发养老社区的模式，不过，由于投保人众多，该公司无法开发足够多的养老社区，无法提供足够多的床位给投保人，因此而失败。在中国，为避免出现类似问题，保险公司应该在发展后期积极与各大房地产开发公司合作，广泛收购养老社区，提供足够多的床位给投保人。第六，救助制度。由于一些特殊因素，可能会出现住户在社区内居住时间较长，出现后期无力支付费用的情况。如果强行将住户搬离出社区，会对社区形象造成较坏的影响。因此，保险公司需要和非盈利组织等机构建立救助机制，能够保证住户可以平稳过渡到合适的社区或者能够引入某种资金帮助老人支付费用。35参考文献参考文献1 Jim Moore.Assisted living120、 Strategies for Changing Market,WestridgePublishing，20052 Jim Moore.Independent Living and CCRCs,Westridge Publishing,2009,3 The Finance Committee of The Organization of Resident Associationsof New Jersey.CCRCs:A Guide Book For Members Of CCRCs ResidentFinance Committees,20074 United States Governme121、nt Accountability Office.Continuing CareRetirement Communities Can Provide Benefits,but Not Without SomeRisk,20105 The Connecticut Continuing Care Residents Association.A Guide Bookto Continuing Care Retirement Communities,20096 Mark Gordon.Complete Guide to Investing in 房地产信托投资基金:RealEstate Investm122、ent Trusts,Atlantic Publishing Co,20087 彼得M法斯.美国房地产投资信托指南，法律出版社 20108 华国锋.探索养老金盈利模式 实现企业社会共赢以太平养老为例，现代经济信息，2011 年 23 期9 周珺仪.浅析人力资源养老保障新模式社会化养老,中国人力资源开发,2006 年第 01 期10 齐海丽.中国城市养老保障新模式社区养老,社会保障研究,2009年 04 期11 蓝霞 王伟.积极发展商业养老保险,完善中国现行“三支柱”养老保障体系,经济研究导刊,2010 年第 19 期12 杜丽虹.养老社区这样做,新财富，2011 年第 10 期13 金迟哲.亲123、和源会员制(上海)养老社区,中国建筑装饰装修,2010 年 01期14 珀金斯.日本横滨太阳城公寓,城市建筑,2010 年 01 期15 伊志宏 张慧莲等.养老金投资与资本市场：国际经验及中国的选择，中国人民大学出版社，2009，ISBN 978-7-300-10590-116 单琰秋.发展补充养老保险,建立多层次养老保障体系,宜宾学院学报,2006 年第 04 期17 熊雷,商业保险与社会保险在养老方面结合浅谈,科技致富向导，201236年 05 期18 高尚雪.歉意我国寿险资金运用，特区经济，200519 陈元刚.浅谈产业化我国老年社会保障发展之路,改革与战略，2004年 08 期20 刘124、喜华 等.关注寿险公司的资产负债管理论,中国保险,200421 王祺,房地产投资信托对房地产投资市场的作用机制分析,中国管理信息化,2011 年 21 期22 刘喜华 等，保险资金运用与寿险公司的资产负债管理，保险研究，2004致谢致谢首先，感谢我的指导老师张颖副教授，这篇论文从确定选题到构思、从撰写开题报告到撰写论文，到最后的修稿和定稿，她一直在不断地指点我和启发欧文。尤其在论文的写作的过程中，几次就难以找到更多的论文资料向其求教，张老师都能悉心讲解，并为我提供近多篇文献，为我澄清概念、开阔思路提供了极大的帮助。同时，感谢对外经贸大学金融学院的授课老师，这两年学习期间，我受到了他们系统的经济125、和金融学的教育，才能够让我有勇气和决心去深入研究。本文选题是养老模式的前沿创新的研究，涉及多个产业的整合，如果没有他们的谆谆教诲，我很难完成这个选题的研究。其次，感谢永泰红磡养老产业集团的领导和专家团队，他们对我的学习和论文撰写给予了大力支持，为我撰写本文提供了思路和案例，并帮助我开阔了思考维度。最后，感谢我的家人，她一直在身边鼓励我，使我能够在工作繁重的情况下，依然能够坚持完成学业和论文写作。2013 年 8 月个人简历个人简历 在读期间发表的学术论文与研究成果在读期间发表的学术论文与研究成果个人简历个人简历:丁晓磊，男，1983 年 2 月 24 日生。2005 年 7 月毕业于天津外国语大学，获英语语言文学学士学位。2005 年 7 月以来，在中国企业家杂志任职，任记者2008 年2011 年，在创业家杂志，任资深记者2009 年 3 月进入对外经济贸易大学攻读金融学专业在职研究生。2011 年 2 月进入永泰红磡控股集团有限公司，任运营服务经理2012 年 8 月进入天津大学攻读全日制 MBA在读期间已发表的学术论文与研究成果在读期间已发表的学术论文与研究成果:1丁晓磊“探析如何更好地发展房地产信托基金的投资”载时代金融，2011 年第 12 期下旬刊，总第 466 期。