1、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行行业业 研研 究究 行业投资策略报告 行业投资策略报告 证券研究报告证券研究报告 房地产房地产推荐推荐 (维持 维持）重点公司重点公司 重点公司 18E 19E 评级 保利地产 1.65 2.00 买入 新城控股 4.05 5.73 买入 万科A 3.29 4.24 买入 招商蛇口 2.15 2.78 买入 世联行 0.67 0.92 买入 相关报告相关报告 居民杠杆率国际比较研究系列三:美国篇2018-09-18 房地产行业系列深度报告之六：居民杠杆率国际比较研究2018-07-10 房地产行业系列深度报告之五：2、三四线房价再无周期2017-07-22 分析师：阎常铭 S0190514110001 郭毅 S0190518010003 研究助理：徐鸥鹭 靳璐瑜 投资要点投资要点 2019 年地产基本面整体有压力，政策底大概率已经到来，这种情况下，市场关注未来居民是否有加杠杆的空间，以及加杠杆的弹性。我们从这个角度出发，展望行业趋势。居民杠杆率趋势难以改变。居民杠杆率趋势难以改变。全球主要经济体（美国、日本、韩国、加拿大、澳大利亚），经济增长中枢下行，种种应对措施，最终导致的一个结果就是居民杠杆率的提升。因为此阶段三个长期趋势：企业融资下降、金融自由化推进、金融机构风险偏好下降。中国居民杠杆率提升有空间，政3、策边际变动下，地产基本面弹性很大，看好一二线城市。中国居民杠杆率提升有空间，政策边际变动下，地产基本面弹性很大，看好一二线城市。1，杠杆绝对水平并不能决定杠杆变动趋势，居民不是资产配置的主导者。，杠杆绝对水平并不能决定杠杆变动趋势，居民不是资产配置的主导者。1）静态的杠杆率等指标绝对值指标不是限制，因此用美日杠杆破裂绝对水平衡量没有意义；2）居民收入水平和偿付能力不是限制，因此考虑可支配收入，考虑 GDP 结构等进一步衡量也意义不大。2，政策边际变化将带来弹性，因为加杠杆群体是被严格限制。，政策边际变化将带来弹性，因为加杠杆群体是被严格限制。1）中国各种政策大幅限制居民加杠杆能力，边际政策变化4、将带来弹性。过去几年中低收入人群成为加杠杆主力，边际放开后其他群体有加杠杆空间，中低收入群体中还没加杠杆的群体有加杠杆弹性。因此，总体杠杆有弹性。2）商业银行有持续配置按揭的意愿和能力，将带动居民杠杆率提升。在中国，金融机构和居民对于资产价格长期预期难以改变、金融机构资产配置趋势难改变情况下，居民杠杆有大弹性。3，美国日本泡沫破裂、居民加杠杆缺乏弹性有其他背景，中国目前不存在。，美国日本泡沫破裂、居民加杠杆缺乏弹性有其他背景，中国目前不存在。三四线中短期有一定压力。三四线中短期有一定压力。本轮三四线繁荣是由加杠杆带来的，我们测算，三四线城市 2016 年、2017 年有息负债杠杆率分别为 665、%和 74%。但是三四线众多小笔金额按揭绝对不意味着低违约率。三四线近年来购房杠杆率比较高，去库存目标完成后，三四线难以继续成为稳经济和银行资产配置以及信用创造的主要载体。一二线城市将成为变化的主体，很可能成为未来经济增长和银行资产配置、信用创造的主要载体。投资建议：投资建议：居民杠杆率趋势难以改变，长期看好一二线城市基本面，地产公司集中度提升趋势延续，地产股“便宜”的特征明显，增量资金中长期将带来房地产核心资产的行情。持续推荐保利地产、招商蛇口、万科 a、新城控股、绿地控股，受益标的还有华夏幸福。风险提示风险提示：货币政策大货币政策大幅收紧，核心城市房地产调控超预期严格，居民去杠杆幅收紧，核6、心城市房地产调控超预期严格，居民去杠杆力度超预期，房地产税出台超预期。力度超预期，房地产税出台超预期。title2019 年房地产行业年度策略：看好一二线 2019 年房地产行业年度策略：看好一二线 2018 年年 11 月月 27 日日1 8 5 8 5 2 7 7/3 6 1 3 9/2 0 1 8 1 1 2 9 1 6:4 2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2-行业投资策略报告行业投资策略报告 目目 录录 一、居民杠杆率趋势难以改变.-5-1、美国案例.-5-2、日本案例.-8-3、韩国案例.-12-4、加拿大.-15-5、澳大利亚.-7、17-二、居民杠杆率提升有空间.-18-1、从静态指标考虑意义不大.-18-1.1、静态的杠杆率等指标绝对值指标不是限制.-18-1.2、居民收入水平和偿付能力不是限制.-20-2、政策边际变化将带来弹性.-22-2.1、中国各种政策大幅限制居民加杠杆能力，边际变化将带来弹性.-22-2.2、商业银行有持续配置按揭的意愿和能力，将带动居民杠杆率提升.-24-3、美国日本泡沫破裂、加杠杆没有弹性有其他背景，中国目前不存在.-26-3.1 美国案例：首先银行出现了态度的边际变化.-27-3.2、日本案例：资产负债表衰退，放松没有弹性.-28-三、三四线中短期有一定压力.-29-1、居民杠杆主要支撑8、了三四线繁荣.-29-2、三四线高杠杆隐藏风险.-30-3、三四线继续加杠杆空间有限，未来空间在一二线城市.-32-图表 1、美国 1980 年后经济增长中枢下行.-6-图表 2、1980 年后居民杠杆率持续提升.-6-图表 3、80 年代后，贴现率维持在低位.-6-图表 4、非金融企业部门有息负债比重持续下降.-7-图表 5、非金融企业部门盈利水平下降.-7-图表 6、非金融企业部门银行借款占总负债的比重下降.-7-图表 7、非金融企业部门股票发行规模迅速增长.-7-图表 8、长期来看按揭不良率低于企业部门.-8-图表 9、住房按揭贷款余额占总贷款余额比重提高.-8-图表 10、整体经济缺乏9、新的增长点,居民持续配置按揭.-8-图表 11、房价的持续提升强化了居民对房地产的配置.-8-图表 12、1974 年后日本经济增速降档.-9-图表 13、1970-1990 年期间日本居民和制造业杠杆率.-9-图表 14、1970-1989 年日本贴现率.-10-图表 15、1981-1990 年日本 M2 余额保持高增速.-10-图表 16、日本制造业企业利润率下降.-10-图表 17、制造业企业资产负债率大幅度下降.-10-图表 18、1974-1989 年日本银行各行业贷款余额占比变化.-10-图表 19、1974 年石油危机后初期国债规模大幅提升.-11-图表 20、日本企业公司债发10、行情况（十亿日元）.-11-图表 21、银行配置按揭比例上升.-11-图表 22、银行贷款向个人和房地产倾斜.-11-图表 23、1960-1990 日本资产价格长期上行.-11-图表 24、韩国经济增速 1997 年后降档.-12-图表 25、韩国各部门杠杆率变化.-12-图表 26、韩国基准利率整体呈下降趋势.-13-图表 27、贷款利率持续下滑（%）.-13-1 8 5 8 5 2 7 7/3 6 1 3 9/2 0 1 8 1 1 2 9 1 6:4 2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-行业投资策略报告行业投资策略报告 图表 28、制11、造业企业盈利恶化.-13-图表 29、制造业企业负债率高位下降.-13-图表 30、韩国企业债发行规模显著增长（十亿韩元）.-14-图表 31、企业贷款违约率较高（单位%）.-14-图表 32、家庭贷款占比提升.-14-图表 33、韩国房价持续上行.-15-图表 34、加拿大经济增长中枢下行.-15-图表 35、居民杠杆处于持续提升阶段.-15-图表 36、企业资产负债率水平下降.-16-图表 37、加拿大商业银行加大对居民按揭的配置.-16-图表 38、按揭贷款余额总信贷余额比重不断上升.-16-图表 39、房价持续上行强化了居民对房地产的配置.-17-图表 40、澳大利亚经济增长中枢下行.12、-17-图表 41、居民杠杆处于持续提升阶段.-17-图表 42、澳大利亚商业银行加强对住房贷款的配置.-18-图表 43、澳大利亚房地产价格不断持续上涨.-18-图表 44、部分经济体居民杠杆率变化情况一.-19-图表 45、部分经济体居民杠杆率变化情况一.-19-图表 46、部分经济体居民债务收入比.-19-图表 47、部分经济体 Debt service ratio.-20-图表 48、2000-2006 收入水平下降区域反而加了更多杠杆.-21-图表 49、级按揭发放多的地区房价涨幅更加显著.-21-图表 50、商业银行降低按揭发放门槛.-21-图表 51、2000-2006 年居民杠13、杆增加主要是住房按揭.-21-图表 52、淮南城镇常住居民人均可支配收入同比增速.-22-图表 53、2016 年以来淮南房价大幅上涨.-22-图表 54、1974-1989 年日本银行各行业贷款余额占比变化.-22-图表 55、收入较低地区居民杠杆率（居民贷款余额/GDP）快速提升.-23-图表 56、居民杠杆率（居民贷款余额/GDP）提升速度（杠杆率同比增速）.-23-图表 57、深圳住宅成交结构以低总价为主.-24-图表 58、北京、上海杠杆水平测算.-24-图表 59、过去十年房地产是夏普比率最高的资产.-25-图表 60、银证转账大规模流入（代表散户资金）.-25-图表 61、融资余14、额大规模增长（代表杠杆资金）.-25-图表 62、银行资产配置带来债券两年大牛市.-26-图表 63、2015-2017 年按揭公积金贷款大幅增加（万亿）.-26-图表 64、2015-2017 年我国居民杠杆率上升趋势明显.-26-图表 65、美联储大幅加息债务负担加重.-27-图表 66、商业银行所面临的边际按揭群体质量下降.-27-图表 67、美国新房二手房成交量.-28-图表 68、中国过去几年房屋成交量.-28-图表 69、0 利率时日本企业依然选择偿还债务.-29-图表 70、2016 年购房资金来源拆分（亿元）.-30-图表 71、2017 年购房资金来源拆分（万亿）.-30-图15、表 72、北京、上海杠杆水平测算.-30-图表 73、2001-2006 年美国次级抵押贷款快速增长.-31-图表 74、中国三四线杠杆快速增加.-31-图表 75、贷款发放金额分布.-31-图表 76、借款人收入结构按贷款金额分.-31-图表 77、借款人收入结构按贷款笔数分.-31-1 8 5 8 5 2 7 7/3 6 1 3 9/2 0 1 8 1 1 2 9 1 6:4 2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -4-行业投资策略报告行业投资策略报告 图表 78、三四线城市占比.-32-1 8 5 8 5 2 7 7/3 6 1 3 9/2 016、 1 8 1 1 2 9 1 6:4 2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-行业投资策略报告行业投资策略报告 报告正文报告正文 2019 年地产基本面整体有压力。事实上，基本面压力在今年下半年有所显现，10月以来加速，销售面积连续单月呈现负增长，投资增速下行。预计明年地产基本面下行压力持续，全年销售负增长。当前政策面有边际变化，部分城市房贷利率下调、限价有松动。政策底大概率已经到来。在这种情况下，市场关注未来居民是否有加杠杆的空间，以及加杠杆的弹性。我们从这个角度出发，展望未来行业趋势。一、一、居民杠杆率趋势难以改变居民杠杆率趋势难以改变 我们17、研究了全球主要经济体（美国、日本、韩国、加拿大、澳大利亚），我们研究了全球主要经济体（美国、日本、韩国、加拿大、澳大利亚），经济增经济增长中枢下行，种种应对措施，最终导致的一个结果就是居民杠杆率的提升长中枢下行，种种应对措施，最终导致的一个结果就是居民杠杆率的提升，几乎没有例外。因为此阶段三个长期趋势：企业融资需求下降、金融自由化推进、风险偏好下降。1，从企业的维度来看从企业的维度来看：经济增长中枢下行，主要经济体应对方式就是信用扩张。而往往这个阶段，企业部门主动或者被动地融资需求减弱或者被削弱，整体的信贷扩张最终体现为居民杠杆率提升。2，从金融机构维度来看：，从金融机构维度来看：主要经济体经18、济增长中枢下行期间，金融机构更加偏好配置居民端的资产。这主要是两个方面原因：一是金融自由化（脱媒）的影响；二是整个社会金融机构风险偏好的下降。1）主要经济体增长中枢下行与主要经济体增长中枢下行与金融自由化（脱媒）的发展相伴相生。金融自由化（脱媒）的发展相伴相生。事实上，美国和日本金融自由化的起源和经济增长放缓都有密切的联系，而我们之前在行业系列深度报告一中详细阐述了金融自由化（脱媒）后，银行给房地产需求端加杠杆趋势，与此逻辑深度拟合。2）在经济增长放缓后，主要国家金融机构风险偏好持续下行在经济增长放缓后，主要国家金融机构风险偏好持续下行，而按揭等居民贷款不良率的优异历史表现使得金融机构从微观角19、度出发、从自身利益最大化的角度考虑，主要支持了居民加杠杆。1 1、美国案例美国案例 1980 年后，美国整体经济增长中枢下行，此前 1950-1979 实际 GDP 平均增速为4.0%，而 1980-2006 年 GDP 平均增速为 3.0%。恰恰是 1980-2006 年，整体居民部门杠杆率持续提升，由 1980 年的 49.4%提高到 2006 年的 95.7%。1 8 5 8 5 2 7 7/3 6 1 3 9/2 0 1 8 1 1 2 9 1 6:4 2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -6-行业投资策略报告行业投资策略报告 图图表表 120、美国、美国 1980 年后经济增长中枢下行年后经济增长中枢下行 图图表表 2、1980 年后居民杠杆率持续提升年后居民杠杆率持续提升 资料来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：BIS，兴业证券经济与金融研究院整理 从美国案例看，经济增速下降后，政府应对措施本意未必是要让居民加杠杆，但是从政府和企业、金融机构和居民三个纬度来看，他们在经济增长中枢下降后，自发的市场化行为就是容易导致居民杠杆率持续提升。（1）从政府和企业的维度来看，经济增长中枢）从政府和企业的维度来看，经济增长中枢下行时主要应对方式就是信用扩下行时主要应对方式就是信用扩张，但此时企业部门主动融资的意愿较弱，那么21、信用扩张在居民端效果就更明显张，但此时企业部门主动融资的意愿较弱，那么信用扩张在居民端效果就更明显一些。一些。从政府和企业的维度来看，经济增长中枢下行时主要应对方式就是信用扩张。从政府和企业的维度来看，经济增长中枢下行时主要应对方式就是信用扩张。80年代后，美国的货币政策一直较为宽松，屡次下调贴现率水平，增加货币供应量。图图表表 3、80 年代后，贴现率维持在低位年代后，贴现率维持在低位 资料来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 企业部门主动融资的意愿较弱企业部门主动融资的意愿较弱。非金融企业部门有息负债占总资产的比重在 80年代后持续下降。由 1980 年的 91.4%下降到 20022、6 年的 56.9%。盈利水平的下降1 8 5 8 5 2 7 7/3 6 1 3 9/2 0 1 8 1 1 2 9 1 6:4 2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -7-行业投资策略报告行业投资策略报告 是导致企业融资意愿不强的主要因素，1980 年前，企业部门平均利润率为 18.2%,而此后平均利润率下降到 15.7%。图图表表 4、非金融企业部门有息负债比重持续下降、非金融企业部门有息负债比重持续下降 图图表表 5、非金融企业部门盈利水平下降、非金融企业部门盈利水平下降 资料来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：CEIC，23、兴业证券经济与金融研究院整理 （2）从金融机构维度：一方面经济增长中枢下行带来金融自由化（脱媒）发生，）从金融机构维度：一方面经济增长中枢下行带来金融自由化（脱媒）发生，并且在之后加速，银行资产配置压力持续增加，面临资产荒；另一方面金融机构并且在之后加速，银行资产配置压力持续增加，面临资产荒；另一方面金融机构风险偏好持续降低，而按揭在最终泡沫破裂之前都是最安全的资产之一，导致银风险偏好持续降低，而按揭在最终泡沫破裂之前都是最安全的资产之一，导致银行增加配置居民资产，最终带来居民杠杆率提升。行增加配置居民资产，最终带来居民杠杆率提升。图图表表 6、非金融企业部门银行借款占总负债的比重下降、非金融24、企业部门银行借款占总负债的比重下降 图图表表 7、非金融企业部门股票发、非金融企业部门股票发行规模迅速增长行规模迅速增长 资料来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 1 8 5 8 5 2 7 7/3 6 1 3 9/2 0 1 8 1 1 2 9 1 6:4 2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -8-行业投资策略报告行业投资策略报告 图图表表 8、长期来看按揭不良率低于企业部门、长期来看按揭不良率低于企业部门 图图表表 9、住房按揭贷款余额占总贷款余额比重提高、住房按揭贷款余额占总贷款余额比25、重提高 资料来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 （3）从居民的角度看，经济增长中枢下行使居民加大了对房地产资产的配置）从居民的角度看，经济增长中枢下行使居民加大了对房地产资产的配置 图图表表 10、整体经济缺乏新的增长点、整体经济缺乏新的增长点,居民持续配置按揭居民持续配置按揭 图图表表 11、房价的持续提升强化了居民对房地产的配置、房价的持续提升强化了居民对房地产的配置 资料来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 2 2、日本案例日本案例 我们研究发现，日本石油危机后，应对经济26、增速下降的措施也最终导致居民杠杆我们研究发现，日本石油危机后，应对经济增速下降的措施也最终导致居民杠杆率提升。率提升。1973 年和 1979 年两次石油危机严重打击日本经济，实际 GDP 增速降档，1974-1989 年仅有 4.0%，此期间居民杠杆率快速提升了 33 个百分点。从日本案例看，经济增速下降后，政府应对措施本意未必是要让居民加杠杆，但是从政府和企业、金融机构和居民三个纬度来看，他们在经济增长中枢下降后，自发的市场化行为就是容易导致居民杠杆率持续提升。1 8 5 8 5 2 7 7/3 6 1 3 9/2 0 1 8 1 1 2 9 1 6:4 2 请务必阅读正文之后的信息披露和27、重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -9-行业投资策略报告行业投资策略报告 图图表表 12、19741974 年后日本经济增速降档年后日本经济增速降档 资料来源：世界银行、兴业证券经济与金融研究院整理 图图表表 13、1970-1990 年期间日本年期间日本居民和制造业杠杆率居民和制造业杠杆率 资料来源：wind、世界银行、BIS、兴业证券经济与金融研究院整理 1，从政府和企业维度：日本应对经济下行的从政府和企业维度：日本应对经济下行的主要方式就是信贷扩张，而企业部主要方式就是信贷扩张，而企业部门融资需求降低，因此整体的信贷扩张最终体现为居民杠杆率提升。门融资需求降低，因此整体的信28、贷扩张最终体现为居民杠杆率提升。经济增长中枢下降经济增长中枢下降，日本政府应对的主要方式就是信贷扩张。，日本政府应对的主要方式就是信贷扩张。1974 年-1989 年，日本贴现率下降 6 个百分点，从 8.5%下降至 2.5%；从而 M2 余额基本保持 10%左右的增速，整体呈现信贷扩张。1 8 5 8 5 2 7 7/3 6 1 3 9/2 0 1 8 1 1 2 9 1 6:4 2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -10-行业投资策略报告行业投资策略报告 图图表表 14、1970-1989 年日本贴现率年日本贴现率 图图表表 15、1981-129、990 年日本年日本 M2 余额保持高增速余额保持高增速 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 此时企业融资需求下降，此时企业融资需求下降，信用扩张最终体现为居民杠杆率的提升信用扩张最终体现为居民杠杆率的提升。1974-1989 年，制造业企业资产负债率下降 13.4 个百分点，制造业贷款余额占银行总贷款余额的比重下降 20.3 个百分点，而居民贷款余额占比提升 7.6 个百分点，房地产行业提升 5.0%个百分点。图图表表 16、日本制造业日本制造业企业利润率下降企业利润率下降 图图表表 17、制造业企业资产负债率大幅度下降、制造业30、企业资产负债率大幅度下降 资料来源：日本统计局，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图图表表 18、1974-1989 年日本银行各行业贷款余额占比变化年日本银行各行业贷款余额占比变化 年份年份 制造业制造业 房地产房地产 金融、保险业金融、保险业 居民居民 1974-1989-20.3%5.0%8.3%7.6%资料来源：日本统计局，兴业证券经济与金融研究院整理 2，从金融机构维度：一方面经济增长中枢下行带来金融自由化（脱媒）发生，从金融机构维度：一方面经济增长中枢下行带来金融自由化（脱媒）发生，并且在之后加速，银行资产配置压力持续增加，面临资产荒；31、另一方面金融机构并且在之后加速，银行资产配置压力持续增加，面临资产荒；另一方面金融机构风险偏好持续降低，而按揭在最终泡沫破裂之前都是最安全的资产之一，导致银风险偏好持续降低，而按揭在最终泡沫破裂之前都是最安全的资产之一，导致银行增加配置居民资产，最终带来居民杠杆率提升。行增加配置居民资产，最终带来居民杠杆率提升。平均值：平均值：1.9%平均值：平均值：3.9%1 8 5 8 5 2 7 7/3 6 1 3 9/2 0 1 8 1 1 2 9 1 6:4 2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -11-行业投资策略报告行业投资策略报告 图图表表 19、132、974 年石油危机后初期国债规模大幅提升年石油危机后初期国债规模大幅提升 图图表表 20、日本企业公司债发日本企业公司债发行情况（行情况（十十亿日元）亿日元）资料来源：日本统计局，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：BOJ，兴业证券经济与金融研究院整理 图图表表 21、银行配置按揭比例上升银行配置按揭比例上升 图图表表 22、银行贷款向个人和房地产倾斜银行贷款向个人和房地产倾斜 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：日本统计局，兴业证券经济与金融研究院整理 （3）从居民角度来看，）从居民角度来看，房地产价格的初始启动房地产价格的初始启动更容易和居民加杠杆形成正向循更容33、易和居民加杠杆形成正向循环，相互促进，带来居民杠杆率的持续提升环，相互促进，带来居民杠杆率的持续提升。图图表表 23、1960-1990 日本资产价格长期上行日本资产价格长期上行 资料来源：CEIC、统计局、兴业证券经济与金融研究院整理 1 8 5 8 5 2 7 7/3 6 1 3 9/2 0 1 8 1 1 2 9 1 6:4 2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -12-行业投资策略报告行业投资策略报告 3 3、韩国案例韩国案例 1997 年亚洲经济危机后，韩国经济增长中枢明显下降，居民杠杆率 1998 年至今连续 20 年上行。1980-1934、97 年实际 GDP 平均增速高达 9.0%；1998-2017 年降为4.0%。1998 年至今居民杠杆率持续上升 47.7 个百分点，从 47.1%到 94.8%。从国家和政府角度、金融机构的角度、和居民角度深入研究，我们认为韩国经济增长中枢下降和居民杠杆率提升有密切因果关系。图表图表 2424、韩国经济增速韩国经济增速 19971997 年后降档年后降档 资料来源：世界银行，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 2525、韩国各部门杠杆率变化韩国各部门杠杆率变化 资料来源：BIS，兴业证券经济与金融研究院整理 （1）从国家和政府的角度，韩国信用扩张以应对经济下行，而此时企业部门融从国家35、和政府的角度，韩国信用扩张以应对经济下行，而此时企业部门融资需求大幅减弱和被削弱，信用扩张在居民端效果更加明显一些。资需求大幅减弱和被削弱，信用扩张在居民端效果更加明显一些。1 8 5 8 5 2 7 7/3 6 1 3 9/2 0 1 8 1 1 2 9 1 6:4 2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -13-行业投资策略报告行业投资策略报告 从国家和政府角度来看，韩国应对经济增长中枢下行的主要方式就是信用扩张。从国家和政府角度来看，韩国应对经济增长中枢下行的主要方式就是信用扩张。基准利率从1999年的4.75%下降到2017年的1.50%。贷款36、利率从1998年的15.28%下降到 2017 年的 3.48%，下降 11.8 个百分点。图表图表 2626、韩国基准利率整体呈下降趋势韩国基准利率整体呈下降趋势 图表图表 2727、贷款利率持续下滑（贷款利率持续下滑（%）资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 此时此时企业部门融资需求企业部门融资需求大幅减弱和被削弱，因此居民加杠杆表现的更加明显大幅减弱和被削弱，因此居民加杠杆表现的更加明显。一是，企业高负债、低盈利，主动的融资需求减弱。危机前的 1996 年，制造业企业负债权益比率高达 400%，而净利润率只有 0.99%。二是37、，韩国政府要求企业降低负债率，企业融资需求被削弱。韩国政府要求大企业财团在 1999 年末将负债权益比控制在 200%以内。从而 1997 年-2015 年，制造业企业借款占总资产的比重下降 29.5 个百分点，从54.2%下降到 24.7%；负债权益比下降 310.7 个百分点，从 396.3%到 85.5%。图表图表 2828、制造业企业盈利恶化制造业企业盈利恶化 图表图表 2929、制造业企业负债率高位下降制造业企业负债率高位下降 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 （2）从金融机构的角度，金融自由化加速和金融机构本身风险偏38、好下降，增加从金融机构的角度，金融自由化加速和金融机构本身风险偏好下降，增加对居民端资产的配置，最终体现为居民加杠杆。对居民端资产的配置，最终体现为居民加杠杆。1 8 5 8 5 2 7 7/3 6 1 3 9/2 0 1 8 1 1 2 9 1 6:4 2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -14-行业投资策略报告行业投资策略报告 图表图表 3030、韩国企业债发行规模显著增长（十亿韩元）韩国企业债发行规模显著增长（十亿韩元）资料来源：韩国央行，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 3131、企业贷款违约率较高（单位企业贷款违约率较高（单位%）图39、表图表 3232、家庭贷款占比提升家庭贷款占比提升 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 （3）居民自身角度，房地）居民自身角度，房地产价格的初始启动更容易和居民加杠杆形成正向循环，产价格的初始启动更容易和居民加杠杆形成正向循环，带来居民杠杆率的持续提升。带来居民杠杆率的持续提升。1 8 5 8 5 2 7 7/3 6 1 3 9/2 0 1 8 1 1 2 9 1 6:4 2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -15-行业投资策略报告行业投资策略报告 图表图表 3333、韩国房价持续上行40、韩国房价持续上行 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 4 4、加拿大加拿大 加拿大经济增长中枢下行，居民部门杠杆处于持续提升加拿大经济增长中枢下行，居民部门杠杆处于持续提升阶段阶段。加拿大经济体与美国具有高度的相关性，加拿大经济增长中枢放缓也出现在 1985 年左右，1985-2006年实际 GDP 增速为 2.9%，相较之前 1962-1984 年的 4.3%有较大幅度的下降，而居民部门的杠杆从 1985 年开始处于持续提升阶段。居民部门杠杆率水平从 1985年 39.6%快速提高到 2006 年的 74.3%，并于 2016 年末达到 100.7%。经济增速中枢下行，政府的主41、要应对方式就是信用扩张，而这阶段企业部门的主经济增速中枢下行，政府的主要应对方式就是信用扩张，而这阶段企业部门的主动负债意愿不强。动负债意愿不强。加拿大非金融企业利润率在 1985 年后处于明显的下滑趋势，而对应期间企业部门的资产负债率水平也大幅下降。1988-2006 年加拿大非金融企业的资产负债率从 65.9%降低到 60%。图图表表 34、加拿大经济增长中枢下行加拿大经济增长中枢下行 图图表表 35、居民杠杆处于持续提升阶段、居民杠杆处于持续提升阶段 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 1 8 5 8 5 2 7 7/3 642、 1 3 9/2 0 1 8 1 1 2 9 1 6:4 2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -16-行业投资策略报告行业投资策略报告 图图表表 36、企业资产负债率水平下降企业资产负债率水平下降 资料来源：世界银行、兴业证券经济与金融研究院整理 从金融机构的角度来看，商业银行在经济增长中枢下降的阶段，风险偏好也随之下降，趋势上加大了对居民按揭资产的配置，按揭贷款余额占总贷款余额比重不断上升。加拿大商业银行对风险的管控一直比较严格，即使在美国抵押次级贷款盛行的几年，加拿大参与 CDO 交易的占比较低，保证了按揭贷款的质量，所以金融机构风险偏好降低以43、及脱媒等带来对按揭配置力度的加大，从而持续给居民加杠杆。从居民部门的角度来看，居民也加大对房地产的配置，房价的持续上行强化了居民对房地产的配置。图图表表 37、加拿大商业银行加大对居民按揭的配置加拿大商业银行加大对居民按揭的配置 图图表表 38、按揭贷款余额总信贷余额比重不断上升按揭贷款余额总信贷余额比重不断上升 资料来源：Bank of Canada，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：ceic，兴业证券经济与金融研究院整理 1 8 5 8 5 2 7 7/3 6 1 3 9/2 0 1 8 1 1 2 9 1 6:4 2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披44、露和重要声明 -17-行业投资策略报告行业投资策略报告 图图表表 39、房价持续上行强化了居民对房地产的配置房价持续上行强化了居民对房地产的配置 资料来源：CEIC、兴业证券经济与金融研究院整理 5 5、澳大利亚澳大利亚 澳大利亚经济增长中枢下行，居民杠杆处于持续提升阶段。澳大利亚经济增长中枢下行，居民杠杆处于持续提升阶段。大宗商品贸易是澳大利亚经济发展的主要贡献，因此在美国、加拿大、日本等主要经济体增速处于下行阶段时，贸易条件的改变导致澳大利亚的经济增长中枢也受到了影响。1990 年之后，澳大利亚经济增长中枢下降，企业部门杠杆率出现拐点向下，而居民杠杆则处于快速提升阶段。澳大利亚居民杠杆从 45、1990 年的 45.2%提高到 2007 年的108.1%。图图表表 40、澳大利亚经济增长中枢下行澳大利亚经济增长中枢下行 图图表表 41、居民杠杆处于持续提升阶段、居民杠杆处于持续提升阶段 资料来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：BIS，兴业证券经济与金融研究院整理 1 8 5 8 5 2 7 7/3 6 1 3 9/2 0 1 8 1 1 2 9 1 6:4 2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -18-行业投资策略报告行业投资策略报告 从金融机构角度，澳大利亚商业银行在经济增长中枢下行阶段，增加了对零售银行的配置。从 146、990 年到 1995 年，澳大利亚银行业商业贷款占总贷款比重从 63%快速下降至 50%，同时住房按揭贷款（包括自住房屋和投资房屋）比重从 23.6%快速上升到 40%。26 年来，澳大利亚住房按揭贷款比重上升了 36 个百分点，而商业贷款下降了近 30 个百分点，趋势十分明显。从居民的角度，房地产也是风险收益比最高的资产，澳大利亚房地产价格长期处于不断上涨趋势，房价的不断上涨强化了居民对房地产的进一步配置。图图表表 42、澳大利亚商业银行加强对住房贷款的配置澳大利亚商业银行加强对住房贷款的配置 图图表表 43、澳大利亚房地产价格不断持续上涨澳大利亚房地产价格不断持续上涨 资料来源：CEIC47、，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：ceic，兴业证券经济与金融研究院整理 二、居民杠杆率提升有空间二、居民杠杆率提升有空间 1 1、从从静态指标静态指标考虑考虑意义不大意义不大 1.11.1、静态的杠杆率等指标绝对值指标不是限制静态的杠杆率等指标绝对值指标不是限制 目前很多研究参考美国日本考虑杠杆极限值，但意义不大，反例很多。因此用美目前很多研究参考美国日本考虑杠杆极限值，但意义不大，反例很多。因此用美日杠杆破裂时一些静态指标衡量没有意义。日杠杆破裂时一些静态指标衡量没有意义。梳理主要经济体的杠杆率情况，可以发现不少经济体相关指标都高于历史上美国、日本泡沫破裂水平，但是杠杆率仍然持续提48、升且泡沫不破。居民加杠杆的极限并不是由居民自身因素决定的。如果是居民加杠杆的能力决定了加杠杆的极限，那么应该看到衡量居民杠杆率的指标有极限值，超过某一界限就再难提升。但我们观察到的事实并非如此，在很多国家，居民杠杆率、债务收入比等衡量居民偿债能力的指标超过我们所谓标杆某个时间点静态指标，但都持续上行。（1）很多经济体居民杠杆率持续上行。）很多经济体居民杠杆率持续上行。一些经济体居民杠杆率接近或者超过100%，但是仍然保持上升趋势（比如澳大利亚、韩国、加拿大等等）。从杠杆率提升的速度来看，很多国家较长时间段保持居民杠杆率的快速提升。1 8 5 8 5 2 7 7/3 6 1 3 9/2 0 1 49、8 1 1 2 9 1 6:4 2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -19-行业投资策略报告行业投资策略报告 图图表表 44、部分经济体居民杠杆率变化情况一部分经济体居民杠杆率变化情况一 图图表表 45、部分经济体居民杠部分经济体居民杠杆率变化情况一杆率变化情况一 资料来源：BIS，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：BIS，兴业证券经济与金融研究院整理 （2）很多经济体居民债务收入比持续上行。）很多经济体居民债务收入比持续上行。我们梳理了主要经济体居民债务收入比，很多经济体这一指标也是持续上行的。比如韩国、加拿大、澳大利亚等等。丹麦和荷兰的这50、一比率也非常高。图图表表 46、部分经济体居民债务收入比部分经济体居民债务收入比 资料来源：OECD，兴业证券经济与金融研究院整理 （3）从从债务负担能力来看债务负担能力来看，也没有绝对值限制也没有绝对值限制，很多经济体很多经济体 Debt service ratio高于美国、日本，但居民杠杆率仍然持续提升。高于美国、日本，但居民杠杆率仍然持续提升。1 8 5 8 5 2 7 7/3 6 1 3 9/2 0 1 8 1 1 2 9 1 6:4 2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -20-行业投资策略报告行业投资策略报告 图图表表 47、部分经济体部51、分经济体 Debt service ratioDebt service ratio 资料来源：BIS，兴业证券经济与金融研究院整理 1.1.2 2、居民收入水平和偿付能力不是限制、居民收入水平和偿付能力不是限制 居民加杠杆的弹性与自身居民加杠杆的弹性与自身的收入水平中短期关系不大，收入水平的下降并不意味的收入水平中短期关系不大，收入水平的下降并不意味着加杠杆空间的收缩，着加杠杆空间的收缩，美国 01-05 年加杠杆初期，不少区域人均收入下降，但是居民加杠杆迅猛，杠杆率水平持续提升。近期中国三四线调研也表明，不少三四线收入没有什么增长，但是加杠杆迅猛。（1）美国）美国 2000-2005 年，收52、入下降的地区按揭贷款大幅增长年，收入下降的地区按揭贷款大幅增长 2000-2005 年，美国杠杆增长较快的恰恰是收入水平并未明显增长甚至负增长的地区，按揭同比变动和收入水平同比变动呈明显的负相关。新增按揭中次级贷款所占的比例也大幅提升。Mian and Sufi（2009），利用美国不同邮政编码区（zip code）的微观数据证明了：2001-2005 年，美国收入水平下降的地区，恰恰是银行按揭拒贷比率显著下降，次级贷款大幅增长的地区。居民能超预自身收入水平加杠杆的主要原因是，商业银行主动降低按揭发放门居民能超预自身收入水平加杠杆的主要原因是，商业银行主动降低按揭发放门槛。槛。按揭发放门槛的降53、低，对于本身能够满足按揭发放条件的人群产生的影响不大，但是对于之前未能符合条件的次贷人群却产生了重大的边际影响。商业银行在 2000 年放低按揭门槛具体表现为：给 FICO 评分较低的客户发放按揭贷款；主动下调首付比例，甚至出现零首付；运用金融创新产品，降低前 2-3 年的按揭偿付压力，方便收入水平较低的人群背负按揭等。1 8 5 8 5 2 7 7/3 6 1 3 9/2 0 1 8 1 1 2 9 1 6:4 2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -21-行业投资策略报告行业投资策略报告 图图表表 48、2000-2006 收入水平下降区域反而加54、了更多杠收入水平下降区域反而加了更多杠杆杆 图图表表 49、级按揭发放多的地区房价涨幅更加显著级按揭发放多的地区房价涨幅更加显著 资料来源：The Great Recession:Lessons from Microeconomic Data ，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：The Great Recession:Lessons from Microeconomic Data ，兴业证券经济与金融研究院整理 图图表表 50、商业银行降低按揭发放门槛商业银行降低按揭发放门槛 图图表表 51、2000-2006 年居民杠杆增加主要是住房按揭年居民杠杆增加主要是住房按揭 资 料 来 源：T55、he Consequences of Mortgage Credit Expansion:Evidence from the 2007 Mortgage Default Crisis，兴业证券经济与金融研究院整理 资 料 来 源：The Consequences of Mortgage Credit Expansion:Evidence from the 2007 Mortgage Default Crisis，兴业证券经济与金融研究院整理 （2）中中国情况国情况 我们调研三四线城市，很多三四线城市人均收入变化不大，但是房价一年半涨了一倍，居民加杠杆趋势非常迅猛。1 8 5 8 5 2 7 756、/3 6 1 3 9/2 0 1 8 1 1 2 9 1 6:4 2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -22-行业投资策略报告行业投资策略报告 图图表表 52、淮南城镇常住居民人均可支配收入同比增速淮南城镇常住居民人均可支配收入同比增速 图图表表 53、2016 年以来淮南房价大幅上涨年以来淮南房价大幅上涨 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2 2、政策边际变化将带来弹性政策边际变化将带来弹性 2.12.1、中国各种政策大幅限制居民加杠杆能力，边际变化将中国各种政策大幅限制居民加杠杆57、能力，边际变化将带来弹性带来弹性 数据显示，过去几年中低收入人群成为加杠杆主力，边际放开后其他群体有加杠杆空间、中低收入群体还没加杠杆的群体有加杠杆弹性。因此，总体杠杆有弹性。（1）建行样本显示：过去建行样本显示：过去几年主要是给几年主要是给中低收入群体加杠杆，居民杠杆率快速中低收入群体加杠杆，居民杠杆率快速提升提升。以某国有大行的按揭贷款样本来看，以低收入群体为主。其中，借款人年收入在10 万元以下贷款金额占比 43%，贷款笔数占比 63%；年收入在 15 万元以下的借款人贷款金额占比 64%，贷款笔数占比 83%。图图表表 54、19741974-19891989 年日本银行各行业贷款余额58、占比变化年日本银行各行业贷款余额占比变化 借款人年收入借款人年收入 合同金额占比合同金额占比 贷款笔数占比贷款笔数占比 5 万以下（含）万以下（含）5.87%11.74%5-10 万（含）万（含）37.09%51.00%10-15 万（含）万（含）21.19%20.27%15-20 万（含）万（含）9.62%6.80%20-25 万（含）万（含）6.14%3.57%25-30 万（含）万（含）4.12%1.93%30 万以上万以上 15.96%4.69%合计合计 100.00%100.00%资料来源：中债网，兴业证券经济与金融研究院整理 （2 2）通过分析主要省份金融运行数据和主要省份的杠杆数59、据发现，近年中低收通过分析主要省份金融运行数据和主要省份的杠杆数据发现，近年中低收入省份居民杠杆率提升较快。入省份居民杠杆率提升较快。可以看出，海南、广西、辽宁、内蒙古和河北等是居民杠杆率提升较快的区域。1 8 5 8 5 2 7 7/3 6 1 3 9/2 0 1 8 1 1 2 9 1 6:4 2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -23-行业投资策略报告行业投资策略报告 图图表表 55、收入较低地区居民杠杆率（居民贷款余额收入较低地区居民杠杆率（居民贷款余额/GD/GDP P）快速提升）快速提升 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理60、 图图表表 56、居民杠杆率（居民贷款余额居民杠杆率（居民贷款余额/GDP/GDP）提升速度）提升速度（杠杆率同比增速）（杠杆率同比增速）资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 （3 3）一线城市房屋价格区域相对变化一线城市房屋价格区域相对变化体现很明显。体现很明显。观察一线城市，虽然房价较高，但是成交总金额绝对值的中位数并不高。从深圳成交结构来看，总价 500 万以下占比接近 70%，以刚需为主。趋势不变，中高收入群体还有加杠杆空间。同时，核心一二线城市在 15-16 年加杠杆限制没那么严格的时候，郊区需求最为旺盛，郊区房价上涨最为迅猛，而后面 17-18 年核心城市按揭大幅度缩水61、后，郊区的新盘去化率率先下降，价格也出现下行，但核心城区的去化率仍然较高，学区房等中高端产品价格仍然比较坚挺，且部分产品价格逆势上行。这表明核心城1 8 5 8 5 2 7 7/3 6 1 3 9/2 0 1 8 1 1 2 9 1 6:4 2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -24-行业投资策略报告行业投资策略报告 市相对中低收入群体加杠杆买房。未来如果边际松动政策，必然带来弹性。图图表表 57、深圳住宅成交结构以低总价为主深圳住宅成交结构以低总价为主 资料来源：世联数据平台，兴业证券经济与金融研究院整理 图图表表 58、北京、上海杠杆水平测算北62、京、上海杠杆水平测算 城市城市 北京北京 上海上海 2016 年年 2017 年年 2016 年年 2017 年年 新增按揭金额（亿元）2442 1366 3353 1529 公积金贷款金额（亿元）1073 536 1185 586 一手房销售额（亿元）2796 2077 5233 3336 二手房销售额（亿元）9984 5378 9486 4652 杠杆比率 28%25.5%30.8%26.5%资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2.22.2、商业银行有持续配置按揭的意愿和能力，将带动居民杠杆率提升商业银行有持续配置按揭的意愿和能力，将带动居民杠杆率提升 大量研究表明，金融机构63、增加杠杆供应和资产价格上涨相互促进，带来居民杠杆大量研究表明，金融机构增加杠杆供应和资产价格上涨相互促进，带来居民杠杆率提升。而金融机构更可能是主导地位。在中国金融机构和居民对于资产价格长率提升。而金融机构更可能是主导地位。在中国金融机构和居民对于资产价格长期预期难以改变、金融机构资产配置趋势难改变情况下，居民杠杆有大弹性。期预期难以改变、金融机构资产配置趋势难改变情况下，居民杠杆有大弹性。1）过往房地产资产表现，使得房地产是最好资产配置在金融机构和居民心目中过往房地产资产表现，使得房地产是最好资产配置在金融机构和居民心目中根深蒂固根深蒂固 从大类资产配置的角度，房地产是过去十年夏普比率最高的64、资产，从大类资产配置的角度，房地产是过去十年夏普比率最高的资产，这与金融机构和居民的主观感受是一致的，房地产就是最好的资产配置。国内外大量文献表明，金融机构和居民的预期买更多是受资产价格长期趋势影响（shiller，2012），中国过去这么多年房地产价格表现使得金融机构和居民对于房地产资产价格的预期根深蒂固。1 8 5 8 5 2 7 7/3 6 1 3 9/2 0 1 8 1 1 2 9 1 6:4 2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -25-行业投资策略报告行业投资策略报告 图图表表 59、过去十年房地产是夏普比率最高的资产过去十年房地产是夏普65、比率最高的资产 股票股票 债券债券 房地产房地产 上证综指上证综指 中债综合指数中债综合指数 商品住宅单价商品住宅单价 平均收益率平均收益率 16.3%3.7%9.1%无风险利率无风险利率 3.6%3.6%3.6%波动率波动率 60.0%4.7%7.7%夏普比率夏普比率 0.21 0.03 0.71 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2）银行面临的大趋势就是配置房地产，）银行面临的大趋势就是配置房地产，这是由经济增速下行带来的三个长期不可逆因素决定：好企业融资需求下降、金融自由化（脱媒）、银行风险偏好持续降低。（具体论证和图表请参考系列深度 6 和居民杠杆率系列深度）。3）而银66、行往往是主导者。）而银行往往是主导者。银行将引导资产价格行为，也就引导居民杠杆趋势。商业银行资产配置力量与资产价格上涨相互促进，只要趋势在，商业银行的流动性持续流入资产价格领域，必然带来资产价格的上涨。2014 年 7 月到 2015 年 6 月的股市牛市、2015-2016 年的债券牛市、2015-2018 年房地产市场繁荣均是和商业银行资产配置相互促进，共同形成趋势、形成正向循环。商业银行商业银行增量资金带来股票市场牛市。增量资金带来股票市场牛市。2014 年 7 月是新一轮牛市的起点，但当时经济加速下滑，信贷低于预期，仅从宏观策略分析的角度是无法解释的。当时股票市场已经有一些结构性的行情67、，有赚钱效应，但上证综指还在 2000 点左右低位盘桓，向下的空间非常有限，于是逐渐形成了上涨的预期。随后增量资金入市趋势确立，商业银行资金通过设立优先、劣后理财资金等方式大量投入股市，带来股市的大繁荣。图表图表 60、银证转账大规模流入（代表散户资金）银证转账大规模流入（代表散户资金）图表图表 61、融资余额大规模增长（代表杠杆资金）融资余额大规模增长（代表杠杆资金）数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 商业银行商业银行增量资金带来增量资金带来债券债券市场牛市市场牛市。2015 年在整体银行资金成本下行、股市大幅下跌的情况下，金融68、机构因为避险，开始追逐收益率偏低的债券资产。1 8 5 8 5 2 7 7/3 6 1 3 9/2 0 1 8 1 1 2 9 1 6:4 2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -26-行业投资策略报告行业投资策略报告 图图表表 62、银行资产配置带来债券两年大牛市银行资产配置带来债券两年大牛市 资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 3）2015 年是房地产行业新一轮大幅上涨周期的起点，商业银行在资产配置方面年是房地产行业新一轮大幅上涨周期的起点，商业银行在资产配置方面大规模向按揭倾斜。大规模向按揭倾斜。2015-2017 年，新增按揭和69、公积金贷款大幅增加，尤其2016-2017 年两年，新增按揭加公积金 13.75 万亿，而此前每年平均仅新增 2 万亿。图图表表 63、2015-2017 年年按揭公积金贷款大按揭公积金贷款大幅增加（万幅增加（万亿）亿）图图表表 64、2015-2017 年我国居民杠杆率上升趋势明显年我国居民杠杆率上升趋势明显 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：BIS，兴业证券经济与金融研究院整理 3 3、美国日本泡沫破裂、美国日本泡沫破裂、加杠杆没有弹性、加杠杆没有弹性有其他背景，中国目前不存在有其他背景，中国目前不存在 美国、日本泡沫破裂或者后面种种政府宽松措施却无效，或者居民加70、杠杆没有弹性，核心是金融机构和居民预期发生改变。此外美国是交易覆盖人群太多，日本是大量买地的企业和居民资产负债表衰退。这在中国目前不存在。美国泡沫破裂，或者说后面居民杠杆加不动，主要原因是金融机构和居民预期和美国泡沫破裂，或者说后面居民杠杆加不动，主要原因是金融机构和居民预期和行为发生了变化。行为发生了变化。美国后期加不动杠杆因为 1，成交换手率过高；2，风险偏好下1 8 5 8 5 2 7 7/3 6 1 3 9/2 0 1 8 1 1 2 9 1 6:4 2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -27-行业投资策略报告行业投资策略报告 降；3，成交71、中杠杆过高。日本后期加不动杠杆日本后期加不动杠杆也是预期变化和资产负债表衰退。也是预期变化和资产负债表衰退。因为 1，银行偏好发生变化；2，加杠杆配置房产的主力企业和个人都出现了资产负债表衰退；3，对于房价的预期发生了根本扭转。3.13.1 美国案例：首先银行出现了态度的边际变化美国案例：首先银行出现了态度的边际变化 2006 年，商业银行对发放按揭的态度发生明显变化。年，商业银行对发放按揭的态度发生明显变化。美联储自 2004 年开始连续18 次加息，利率提高到 5.25%的水平，这直接导致了大部分以浮动利率为主体的居民，所承受的按揭利息大幅上升，此时商业银行所面临的边际按揭群体的质量也在下72、降，在银行流动性收紧的情况下，商业银行选择了收紧对按揭的投放。这使得之前寄希望于“再贷款”的人群，流动性大幅收紧，一些居民迫于现实压力，无力偿还月供，造成了按揭的违约。期初按揭的违约，导致了 MBS 也出现了兑付违约，美国持有 MBS、CDO 的对冲基金和投资银行大举平仓，进一步压缩了商业银行的流动性，最终导致了房价的下跌和次贷的爆发。美国房屋成交在美国房屋成交在 2000-2006 年充分换手，商业银行所面临的按揭群体质量下降，年充分换手，商业银行所面临的按揭群体质量下降，几乎每个潜在购房者均已背负上债务压力。几乎每个潜在购房者均已背负上债务压力。2000-2006 年，美国新房和二手房合计73、成交 5002 万套，房屋自有率达到 69.2%的巅峰水平，美国房屋成交在 2000-2006年几乎充分换手。而估算中国 2015-2017 年的总成交量为 6671 万套，换手率估计在 20%左右，单纯从销售群体的角度还有较大的空间。图图表表 65、美联储大幅加息债务负担加重美联储大幅加息债务负担加重 图图表表 66、商业银行所面临的边际按揭群体质量下降商业银行所面临的边际按揭群体质量下降 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Inside mortgage，兴业证券经济与金融研究院整理 1 8 5 8 5 2 7 7/3 6 1 3 9/2 0 1 8 1 1 2 974、 1 6:4 2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -28-行业投资策略报告行业投资策略报告 图图表表 67、美国新房二手房成交量美国新房二手房成交量 年份年份 美国成屋美国成屋销售金额销售金额(亿美元亿美元)美国成屋美国成屋销售套数销售套数(万套万套)美国新房美国新房销售金额销售金额(亿美元亿美元)美国新房美国新房销售套数销售套数(万套万套)合计销售合计销售套数套数（万套（万套)2000 9207 517 1815 88 605 2001 9980 533 1936 91 624 2002 11557 563 2225 97 660 2003 1375、673 618 2675 109 726 2004 16480 678 3302 120 798 2005 18880 708 3811 128 836 2006 17422 648 3215 105 753 资料来源：WIND、兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 68、中国过去几中国过去几年房屋成交量年房屋成交量 资料来源：WIND、兴业证券经济与金融研究院整理 3.23.2、日本案例：资产负债表衰退，放松没有弹性日本案例：资产负债表衰退，放松没有弹性 1989 年末，日本加息，资产价格暴跌，导致银行配置行为的改变年末，日本加息，资产价格暴跌，导致银行配置行为的改变。资产价格的暴跌，导致76、企业破产，银行坏账堆积，为解决坏账问题，满足资本充足率的要求，日本银行出现惜贷行为，尤其加大了对不动产抵押贷款的审查力度。同时，日本大藏省要求所有金融机构控制不动产贷款，日本银行要求所有商业银行大幅削减贷款，到 1991 年，日本商业银行实际上已经停止了对不动产业的贷款。日本日本 1989 年末大幅加息，带来资年末大幅加息，带来资产价格的大幅下跌产价格的大幅下跌，导致企业和居民破产。导致企业和居民破产。1989年 5 月至 1990 年 8 月，日本银行五次上调中央银行贴现率从 2.5%至 6%。加息带来资产价格的大幅下跌。首先是股票价格的大幅下跌；紧随其后，是日本地价的大幅下跌。资产价格的下77、跌，导致企业和居民破产。资产价格的下跌，导致企业和居民破产。根据大衰退如何在金融危机中幸存和发展测算，1990 年日本地价和房价的下跌造成 1500 万亿日元的损失，相当于日本全部个人金融资产的总和，同时还相当于日本三年的国内生产总值的总和。企业破产，银行坏账增加，企业破产，银行坏账增加，出现“惜贷”行为。出现“惜贷”行为。企业破产，导致所欠债务无法偿还，银行不良率攀升，出现“惜贷行为”。银行配置行为的变化，导致日本居民杠杆率难以提升。1995 年后，日本采取年后，日本采取 0 利率政策，而利率政策，而企业企业因为因为资产负债表极度恶化，长期以负债资产负债表极度恶化，长期以负债最小化为目标。最78、小化为目标。资产价格暴跌导致企业资产负债表恶化，最终表现为巨额的净负债。此后，企业以负债最小化而不是盈利最大化作为目标。因此，忽视长期以来的 0 利率，大量偿还借款。居民也是同样，资产配置中的股票和房产价值大幅缩1 8 5 8 5 2 7 7/3 6 1 3 9/2 0 1 8 1 1 2 9 1 6:4 2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -29-行业投资策略报告行业投资策略报告 水，以偿还债务为主要目标。图表图表 69、0 0 利率时日本企业依然选择偿还债务利率时日本企业依然选择偿还债务 资料来源：大衰退如何在金融危机中幸存和发展，兴业证券经济79、与金融研究院整理 三三、三四线三四线中短期有一定压力中短期有一定压力 1 1、居民杠杆主要支撑了三四线繁荣居民杠杆主要支撑了三四线繁荣 三四线近年来购房杠杆率比较高，三四线近年来购房杠杆率比较高，居民杠杆是支撑三四线繁荣的主要力量。居民杠杆是支撑三四线繁荣的主要力量。我们测算，三四线城市 2016 年、2017 年净新增有息负债规模分别为 3.04 万亿和 4.59万亿，有息负债杠杆率分别为 66%和 74%。是居民加杠杆支撑三四线繁荣。2016 年、年、2017 年三四线购房有息杠杆很高，且年三四线购房有息杠杆很高，且 2017 年杠杆率有明显提升。年杠杆率有明显提升。2016年我们测算三四80、线新房成交金额是 4.7 万亿，其中有息购房杠杆 3.04 万亿，有息负债杠杆率高达 66%。其中，杠杆第一部分是按揭贷款，估算我们估算商业银行2016 年新增 4.96 万亿总按揭贷款中，一半投放在三四线城市，即 2.48 万亿；第二部分杠杆是住房公积金，估算三四线公积金 2016 年发放 5596.87 亿。2016 年全国发放住房公积金个人住房贷款 12701.71 亿元，其中在 30 个一二线城市累计发放金额 7104.84 亿元，三四线城市发放 5596.87 亿元。2017 年三四线新房成交金额 6.2 万亿，其中有息购房杠杆 4.59 万亿，有息负债杠杆率高达 74%，杠杆率有明81、显提升。其中第一部分杠杆是按揭贷款，全国按揭净增加额为 3.95 万亿，估算流入三四线占比 53%，即 2.10 万亿；第二部分杠杆是住房公积金，全国住房公积金贷款发放额 9534 亿元，30 大中城发放额 4224 亿元，1 8 5 8 5 2 7 7/3 6 1 3 9/2 0 1 8 1 1 2 9 1 6:4 2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -30-行业投资策略报告行业投资策略报告 三四线 5319 亿元；第三部分杠杆是消费贷，2017 年居民短期消费贷款余额增加1.87 万亿，同比大幅增长 125%，预计 80%流入三四线房地产市场，82、即 1.50 万亿。此外网络平台消费贷新增 0.58 万亿，同比增长近 3 倍，预计 80%流入三四线房地产市场，即 0.47 万亿。图表图表 70、20162016 年购房资年购房资金来源拆分（亿元）金来源拆分（亿元）图表图表 71、2017 年购房资金来源拆分（万亿）年购房资金来源拆分（万亿）资料来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 对比之下，对比之下，一二线核心城市一二线核心城市杠杆水平要低很多，且边际下降杠杆水平要低很多，且边际下降。以北京和上海为例，整体杠杆率低于三四线，并且边际上北京、上海新增按揭规模大幅缩减，杠杆比率的明显83、下降。图表图表 72、北京、上海杠杆水平测算北京、上海杠杆水平测算 城市城市 北京北京 上海上海 2016 年年 2017 年年 2016 年年 2017 年年 新增按揭金额（亿元）2442 1366 3353 1529 公积金贷款金额（亿元）1073 536 1185 586 一手房销售额（亿元）2796 2077 5233 3336 二手房销售额（亿元）9984 5378 9486 4652 杠杆比率 28%25.5%30.8%26.5%资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2 2、三四线三四线高杠高杠杆隐藏风险杆隐藏风险 总体上我国居民杠杆率仍有空间。但是也要注意微观结构上的84、问题：就是低质量杠杆占比的快速上行，这是我们这一轮加杠杆和美国之前有一些相似的地方。具体来看，就是三四线快速增长的、低首付购房杠杆。研究发现，这部分杠杆风险更大一些。1 8 5 8 5 2 7 7/3 6 1 3 9/2 0 1 8 1 1 2 9 1 6:4 2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -31-行业投资策略报告行业投资策略报告 图表图表 73、2 2001001-20062006 年美国次级抵押贷款快速增长年美国次级抵押贷款快速增长 图表图表 74、中国三四线杠杆快速增加中国三四线杠杆快速增加 资料来源：IMF working paper85、，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理（注：杠杆包括按揭贷款和住房公积金，2017 年考虑消费贷）我们我们发现发现按揭按揭违约客户有三大特征：违约客户有三大特征：1，小金额；，小金额；2，低收入；，低收入；3，三四线。，三四线。样本样本是是某大型商业银行不良个人住房抵押贷款样本数据。某大型商业银行不良个人住房抵押贷款样本数据。该样本总计本息余额 92 亿元，占该行所有不良个人住房贷款的一半左右，具有一定代表性。其中，发放金额在 50 万以下的贷款笔数占比 84.2%；借款人年收入在 10 万元以下的贷款笔数占比 74.4%；三四线贷款笔数占比 58.186、%（按照产品发行说明书中的划分，未将边缘二线城市列入三四线城市）。如果将部分非核心二线城市列为三四线城市，三四线城市占比更高，贷款金额占比高于 60%，贷款笔数占比高于 70%。图表图表 75、贷款发放金额分布贷款发放金额分布 贷款发放金额贷款发放金额 本息余额（万元）本息余额（万元）本息余额占比本息余额占比 贷款笔数贷款笔数 贷款笔数占比贷款笔数占比 0-50 万元（含）530,634.89 57.7%23,4730 84.2%大于 50 万元 389,266.54 42.3%4,389 15.8%总计 919,901.43 100%27,862 100%资料来源：中债网，兴业证券经济与金融87、研究院整理 图图表表 76、借款人借款人收入结构收入结构按贷款金额分按贷款金额分 图图表表 77、借款人、借款人收入结构收入结构按贷款笔数分按贷款笔数分 资料来源：中债网、兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：中债网、兴业证券经济与金融研究院整理 1 8 5 8 5 2 7 7/3 6 1 3 9/2 0 1 8 1 1 2 9 1 6:4 2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -32-行业投资策略报告行业投资策略报告 图图表表 78、三四线城市占比三四线城市占比 城市类别城市类别 本息余额本息余额（万元）（万元）占比占比 贷款笔数贷款笔数 占比占88、比 一线城市 44010.27 4.8%324 1.2%二线城市 421733.59 45.8%11354 40.8%三四线城市 454157.58 49.4%16184 58.1%合计 919901.44 100%27862 100%资料来源：中债网，兴业证券经济与金融研究院整理（注：按产品说明书中城市划分规则。一线城市：北京、上海、广州、深圳；二线城市：天津、石家庄、太原、呼和浩特、沈阳、大连、长春、哈尔滨、南京、杭州、宁波、合肥、福州、厦门、南昌、济南、青岛、郑州、武汉、长沙、南宁、海口、重庆、成都、贵阳、昆明、西安、兰州、西宁、银川、乌鲁木齐。）3 3、三四线继续加杠杆空间有限，未来空89、间在一二线城市三四线继续加杠杆空间有限，未来空间在一二线城市 三四线近年来购房杠杆率比较高，去库存目标完成后，三四线难以继续成为稳经济和银行资产配置以及信用创造的主要载体。一二线城市将成为变化的主体，很可能成为未来经济增长和银行资产配置、信用创造的主要载体。投资建议：投资建议：居民杠杆率趋势难以改变，长期看好一二线城市基本面，地产公司集中度提升趋势延续，地产股“便宜”的特征明显，增量资金中长期将带来房地产核心资产的行情。持续推荐保利地产、招商蛇口、万科 a、新城控股、绿地控股，受益标的还有华夏幸福。风险提示：风险提示：货币政策大幅收紧，核心城市房地产调控超预期严格，居民去杠杆力度超预期，房地产90、税出台超预期。1 8 5 8 5 2 7 7/3 6 1 3 9/2 0 1 8 1 1 2 9 1 6:4 2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -33-行业投资策略报告行业投资策略报告 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议91、所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以上证综指或深圳成指为基准，香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%审慎增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法92、给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的93、出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅94、反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人95、士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报96、告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 邮编：200135 邮箱： 地址：北京西城区锦什坊街35号北楼601-605 邮编：100033 邮箱： 地址：深圳福田区中心四路一号嘉里建设广场第一座701 邮编：518035 邮箱： 1 8 5 8 5 2 7 7/3 6 1 3 9/2 0 1 8 1 1 2 9 1 6:4 2起点财经，网罗天下报告S t a r t Y o u r F i n a n c e