1、碧桂园之辉煌碧桂园之辉煌 2007年年4月月20日，碧桂园控股在香港联交所日，碧桂园控股在香港联交所 上市，上市首日收盘价为上市，上市首日收盘价为7.27港元港元，较，较IPO 发行价发行价5.38港元溢价港元溢价35%。以此计算的碧桂。以此计算的碧桂 园控股市值达到园控股市值达到1189.37亿港元亿港元，在香港上，在香港上 市地产股中仅次于李嘉诚的和记黄埔、郭市地产股中仅次于李嘉诚的和记黄埔、郭 炳湘的新鸿基，炳湘的新鸿基，位列第三位列第三。而且这一数值。而且这一数值 远远超过中国海外、富力地产、雅居乐等远远超过中国海外、富力地产、雅居乐等 已在香港上市的内地地产公司，而万科已在香港上市的2、内地地产公司，而万科A当当 日市值也仅相当于碧桂园控股的日市值也仅相当于碧桂园控股的66%。 碧桂园控股成为内地市值最大的上市房地产碧桂园控股成为内地市值最大的上市房地产 公司，而其实际控制人年仅公司，而其实际控制人年仅25岁的杨惠妍因岁的杨惠妍因 持有公司持有公司58.19%的股权的股权，身家在一夜之间，身家在一夜之间 达到达到692亿港元亿港元，成为中国内地最受关注的，成为中国内地最受关注的 新首富。新首富。 碧桂园控股（碧桂园控股（02007.HK）以高于富力地产）以高于富力地产 （02777.HK）、世茂房地产（）、世茂房地产（0813.HK）、）、 雅居乐（雅居乐（3383.HK）的3、市盈率发行，在香港）的市盈率发行，在香港 融资融资148.49亿港元亿港元，堪称内地房地产企业最，堪称内地房地产企业最 佳佳IPO案例。案例。 以招股书中预测的以招股书中预测的2007年业绩计算，碧桂园年业绩计算，碧桂园 控股控股5.38港元港元的招股价对应的全面摊薄市盈的招股价对应的全面摊薄市盈 率达率达21.5倍倍，分别比同一时点雅居乐、富力，分别比同一时点雅居乐、富力 地产、世贸房地产地产、世贸房地产2007年预测市盈率高年预测市盈率高 35.74%、13.16%、18.14%（表（表1）。）。 从上市前一年净资产、从上市前一年净资产、IPO融资额以及公开融资额以及公开 发行股份比例等综4、合评价资本运作效果的指发行股份比例等综合评价资本运作效果的指 标来看，碧桂园控股的标来看，碧桂园控股的IPO效果更是远超这效果更是远超这 三家同行（表三家同行（表2）。）。 碧桂园控股何以能够得到国际投资者的青睐？碧桂园控股何以能够得到国际投资者的青睐？ 五步重组五步重组 搭建碧桂园上市架构搭建碧桂园上市架构 为了顺利实现在香港红筹上市，碧桂园通过设立为了顺利实现在香港红筹上市，碧桂园通过设立 多层级的多层级的BVI公司，完成了一系列的重组，以使公司，完成了一系列的重组，以使 其能够充分符合境外证券市场的上市要求。其能够充分符合境外证券市场的上市要求。 第一步第一步: :选定上市资产、统一股权5、及补税选定上市资产、统一股权及补税 选定上市资产选定上市资产 碧桂园主要业务涉及房地产开发、酒店、物业管碧桂园主要业务涉及房地产开发、酒店、物业管 理、建筑、安装、设计、装修及装饰、自来水、理、建筑、安装、设计、装修及装饰、自来水、 高尔夫球场、主题公园以及学校和医院等。经过高尔夫球场、主题公园以及学校和医院等。经过 筛选，碧桂园将房地产开发、酒店、物业管理、筛选，碧桂园将房地产开发、酒店、物业管理、 建筑、装修装饰和主题公园等业务作为上市资产建筑、装修装饰和主题公园等业务作为上市资产 统一股权统一股权 碧桂园旗下项目公司都是独立法人，股东均系创碧桂园旗下项目公司都是独立法人，股东均系创 始人6、及不同合作伙伴。始人及不同合作伙伴。 2005年，碧桂园创始人杨国强将所持项目公司的年，碧桂园创始人杨国强将所持项目公司的 股权转让给刚从美国留学回来的二女儿杨惠妍；股权转让给刚从美国留学回来的二女儿杨惠妍； 2006年，杨惠妍又陆续收购了碧桂园其他项目公年，杨惠妍又陆续收购了碧桂园其他项目公 司股东的股权，在碧桂园上市重组前，各项目公司股东的股权，在碧桂园上市重组前，各项目公 司形成了杨惠妍、杨贰珠、苏汝波、张耀垣、区司形成了杨惠妍、杨贰珠、苏汝波、张耀垣、区 学铭的股权结构（图学铭的股权结构（图1）。）。 补税补税 截至截至2006年年5月，碧桂园向税务机关全数支付了月，碧桂园向税务机关全7、数支付了 2002-2004年未缴付的税款及滞纳金。滞纳金数额年未缴付的税款及滞纳金。滞纳金数额 高达高达3340万元万元。以此推算出碧桂园补交。以此推算出碧桂园补交2002-2004 年度的税款为年度的税款为6.28亿元亿元 ，如果按，如果按33%的内资企业的内资企业 所得税率计算，这笔税款对应的税前利润约所得税率计算，这笔税款对应的税前利润约19亿亿 元。元。 民营企业进行红筹上市之前补税的目的主要是为民营企业进行红筹上市之前补税的目的主要是为 达到“连续三年盈利”的要求以及为财务调整留达到“连续三年盈利”的要求以及为财务调整留 出空间、提高招股价格。出空间、提高招股价格。 第二步第二步:8、 :巧妙布局资产出境结构巧妙布局资产出境结构 碧桂园将旗下子公司及项目公司按房地产开发、碧桂园将旗下子公司及项目公司按房地产开发、 酒店、物业管理、建筑、装修装饰及主题公园四酒店、物业管理、建筑、装修装饰及主题公园四 大业务板块分类整合到了四家离岸公司旗下，使大业务板块分类整合到了四家离岸公司旗下，使 其资产结构变得清晰。其资产结构变得清晰。 为了完成重组，碧桂园的股东们在英属维京群岛为了完成重组，碧桂园的股东们在英属维京群岛 （BVI）注册离岸公司多达）注册离岸公司多达14家。家。 2006年年3月月21日，伊东、富高成立；日，伊东、富高成立； 2006年年3月月28日，智发、集裕、豪华成立9、；日，智发、集裕、豪华成立； 2006年年4月月7日，恒宙、柏辉、永柏、兴辉成立。日，恒宙、柏辉、永柏、兴辉成立。 上述上述BVI公司的注册资本都是公司的注册资本都是100美元美元，由，由100股股 每股面值每股面值1美元美元的股份组成。的股份组成。 同时在同时在2006年年4月月7日，碧桂园的股东们还注册了日，碧桂园的股东们还注册了 各自全资拥有的各自全资拥有的BVI公司：公司： 2006年年4月月-6月，碧桂园与恒宙、柏辉、集裕、伊月，碧桂园与恒宙、柏辉、集裕、伊 东等四家东等四家BVI公司（“前四家过桥公司”）签署公司（“前四家过桥公司”）签署 了多份股权转让协议，分别将四块上市资产转让10、了多份股权转让协议，分别将四块上市资产转让 给这四家公司（图给这四家公司（图2）。）。 杨惠妍杨惠妍 杨贰珠杨贰珠 多美多美 必胜必胜 日皓日皓 伟君伟君 喜乐喜乐 苏汝波苏汝波 张耀垣张耀垣 区学铭区学铭 设计思路：设计思路： 1、将四块业务由不同的、将四块业务由不同的BVI公司公司100%控股；控股； 2、将上市资产的控股方由内资变成外资，由此、将上市资产的控股方由内资变成外资，由此 完成内资企业转为外资企业；完成内资企业转为外资企业； 3、利用离岸公司这一中介，在集团内不同业务、利用离岸公司这一中介，在集团内不同业务 之间建立起一道防火墙，不同业务之间可以有合之间建立起一道防火墙，不同业11、务之间可以有合 作，但所有的经营都是相对独立，任何一个业务作，但所有的经营都是相对独立，任何一个业务 遭遇市场、经营、法律、管理等风险均不会影响遭遇市场、经营、法律、管理等风险均不会影响 到其他业务。同时，只要其中任何一块业务发展到其他业务。同时，只要其中任何一块业务发展 顺利，达到境内外证券交易所上市要求，则可以顺利，达到境内外证券交易所上市要求，则可以 较容易地分拆上市。因为该块业务已由一家独立较容易地分拆上市。因为该块业务已由一家独立 的离岸公司的离岸公司100%控股，财务审计和资产重组工控股，财务审计和资产重组工 作相对容易。作相对容易。 第三步第三步: :搭建多层级搭建多层级BVIB12、VI公司，缓冲上市公司风险公司，缓冲上市公司风险 2006年年9月，碧桂园办理了由内资企业变更为外资月，碧桂园办理了由内资企业变更为外资 企业的工商及税务等相关手续。企业的工商及税务等相关手续。 完成资产出境安排后，富高、兴辉、智发及永柏完成资产出境安排后，富高、兴辉、智发及永柏 四家四家BVI公司（“后四家过桥公司”）分别收购了公司（“后四家过桥公司”）分别收购了 恒宙、柏辉、集裕、伊东这“前四家过桥公恒宙、柏辉、集裕、伊东这“前四家过桥公 司”司”100%股权。股权。 此次收购全部采取换股的方式完成，收购代价是此次收购全部采取换股的方式完成，收购代价是 “后四家过桥公司”分别以“后四家过桥13、公司”分别以70%、12%、6%、 6%及及6%的比例分别向“五股东”配发及发行新的比例分别向“五股东”配发及发行新 股作为代价，完全复制了国内公司的原有股权结股作为代价，完全复制了国内公司的原有股权结 构（图构（图3）。）。 搭建了双层控股结构之后，另一家在搭建了双层控股结构之后，另一家在BVI注册的注册的 公司豪华又从“五股东”手中收购“后四家过桥公司豪华又从“五股东”手中收购“后四家过桥 公司”，收购代价依旧是以公司”，收购代价依旧是以70%、12%、6%、 6%及及6%的比例向“五股东”配发及发行新股。的比例向“五股东”配发及发行新股。 这一收购完成后，豪华成为集中统一管理各业务这一收14、购完成后，豪华成为集中统一管理各业务 板块的机构。同时豪华向杨国强收购了香港碧桂板块的机构。同时豪华向杨国强收购了香港碧桂 园公司，收购代价为香港碧桂园园公司，收购代价为香港碧桂园2006年年8月月31日日 的资产净值的资产净值112万港元（图万港元（图4）。）。 设计思路：设计思路： 1、由于此次交易在海外控股公司层面发生，而海、由于此次交易在海外控股公司层面发生，而海 外控股公司股权的运作实行外控股公司股权的运作实行授权资本制授权资本制，即包括，即包括 发行普通股和各类由公司自行确定权利义务的优发行普通股和各类由公司自行确定权利义务的优 先股股票、转增股本、股权转让、股权交换等大先股股票、15、转增股本、股权转让、股权交换等大 量股权运作事宜，均可由公司自行处理，并可授量股权运作事宜，均可由公司自行处理，并可授 权海外控股公司董事或董事会决定，因而具有极权海外控股公司董事或董事会决定，因而具有极 高的操作灵活性。高的操作灵活性。 2、利用豪华收购“后四家过桥公司”和香港碧桂、利用豪华收购“后四家过桥公司”和香港碧桂 园公司，以实现对各业务机构的统一管理。园公司，以实现对各业务机构的统一管理。 通过上述三步，碧桂园基本上完成了国内业务的通过上述三步，碧桂园基本上完成了国内业务的 重组及上市架构的搭建。重组及上市架构的搭建。 第四步第四步: :通过离岸公司提供过桥贷款支付收购款通过离岸公16、司提供过桥贷款支付收购款 在上述三步重组中，各层级在上述三步重组中，各层级BVI公司之间的收购公司之间的收购 全部以换股的方式顺利完成，但最关键的一步还全部以换股的方式顺利完成，但最关键的一步还 没有完全解决，即收购国内资产的代价是多少？没有完全解决，即收购国内资产的代价是多少？ 资金从何而来？资金从何而来？ 根据我国现行规定：海外公司收购内资企业进行根据我国现行规定：海外公司收购内资企业进行 海外重组应按照海外重组应按照外国投资者并购境内企业暂行外国投资者并购境内企业暂行 规定规定（简称（简称并购规定并购规定）办理，为了防止企）办理，为了防止企 业变相向境外低价转移资本，业变相向境外低价转移17、资本，并购规定并购规定要求要求 对拟转让的股权或资产要采用对拟转让的股权或资产要采用国际通行的评估方国际通行的评估方 法进行评估法进行评估，交易双方不得以明显低于评估结果，交易双方不得以明显低于评估结果 的价格转让股权或出售资产。的价格转让股权或出售资产。 对价金额：对价金额： 在红筹上市实务中，外资收购国内企业时一般是在红筹上市实务中，外资收购国内企业时一般是 按照该企业经评估后的按照该企业经评估后的净资产收购净资产收购。 按碧桂园控股按碧桂园控股2005年末的净资产值年末的净资产值23.22亿元、股亿元、股 本值本值7.65亿元计算，“前四家过桥公司”应向亿元计算，“前四家过桥公司”应向 18、“五股东”支付的股权转让款至少应达到“五股东”支付的股权转让款至少应达到23.22亿亿 元元，而相应地，“五股东”将会由于股权的转让，而相应地，“五股东”将会由于股权的转让 价格和股本值之间价格和股本值之间15.57亿元的价差收入亿元的价差收入，被征收，被征收 20%的巨额个人所得税，这显然是股东们不愿意的巨额个人所得税，这显然是股东们不愿意 看到的。看到的。 付款期限：付款期限： 但是在对价款支付期限方面，但是在对价款支付期限方面，并购规定并购规定同时同时 规定：规定： 海外控股公司可于并购后之外商投资企业营业执海外控股公司可于并购后之外商投资企业营业执 照颁发之日起照颁发之日起3个月个月内19、向转让方支付完毕；内向转让方支付完毕； 特殊情况在审批机关批准后可延长至特殊情况在审批机关批准后可延长至6个月个月内付内付 60%以上以上、一年内全部付清一年内全部付清。 正是这一规定，为碧桂园得以按正是这一规定，为碧桂园得以按“股份掉期”“股份掉期”的的 方式继续重组和进行财务安排留出了空间。方式继续重组和进行财务安排留出了空间。 过桥贷款：过桥贷款： 此时，一家名为伟嘉的此时，一家名为伟嘉的BVI公司在碧桂园重组过公司在碧桂园重组过 程中的出现，伟嘉成立于程中的出现，伟嘉成立于2006年年4月月7日，在豪华日，在豪华 完成对“后四家过桥公司”以及香港碧桂园的收完成对“后四家过桥公司”以及香20、港碧桂园的收 购后，伟嘉从“五股东”手里收购了豪华，方式购后，伟嘉从“五股东”手里收购了豪华，方式 同样是以同样是以70%、12%、6%、6%及及6%的比例向的比例向 “五股东”配发及发行新股。“五股东”配发及发行新股。 通过一系列的连环换股收购后，此时碧桂园的股通过一系列的连环换股收购后，此时碧桂园的股 权结构是，国内公司仍由“五股东”最终控制，权结构是，国内公司仍由“五股东”最终控制， 并且股份比例和重组前并无任何变化，只不过中并且股份比例和重组前并无任何变化，只不过中 间多出了间多出了4层层BVI过桥公司（图过桥公司（图5）。）。 九家九家BVI公司进行扩股：公司进行扩股： 2006年年21、8月月7日，豪华及“后四家过桥公司”增加日，豪华及“后四家过桥公司”增加 发行股本，已发行股本由发行股本，已发行股本由100美元美元增加到增加到200美元美元。 2006年年8月月18日，这几家公司的发行股本再度增加日，这几家公司的发行股本再度增加 到到300美元美元，由，由300股股每股面值每股面值1美元的股份组成。美元的股份组成。 2006年年8月月18日，“前四家过桥公司”的已发行股日，“前四家过桥公司”的已发行股 本由本由100美元美元增加到增加到200美元美元，由，由200股股每股面值每股面值1 美元的股份组成。美元的股份组成。 九家九家BVI公司扩股后，伟嘉通过一项总值约为公司扩股22、后，伟嘉通过一项总值约为 6200万港元万港元的贷款安排及认购豪华的新股，而这的贷款安排及认购豪华的新股，而这 笔金额被豪华用于认购“后四家过桥公司”的新笔金额被豪华用于认购“后四家过桥公司”的新 股，然后又由“后四家过桥公司”认购“前四家股，然后又由“后四家过桥公司”认购“前四家 过桥公司”的新股。过桥公司”的新股。 通过这一系列击鼓传花般的操作，最初由伟嘉提通过这一系列击鼓传花般的操作，最初由伟嘉提 供的这笔资金最终变成供的这笔资金最终变成“前四家过桥公司”收购“前四家过桥公司”收购 “五股东”所持国内相关资产股权的收购款项。“五股东”所持国内相关资产股权的收购款项。 至此，碧桂园资产出境23、的安排才真正完成。而上至此，碧桂园资产出境的安排才真正完成。而上 述重组发生的时间均在述重组发生的时间均在2006年年12月月31日之前，最日之前，最 后收购国内资产股权支付代价的期限没有超过后收购国内资产股权支付代价的期限没有超过 并购规定并购规定的要求。的要求。 2007年年3月月21日，“五股东”各自全资拥有的五个日，“五股东”各自全资拥有的五个 BVI公司必胜、多美、日皓、伟君、喜乐（以下公司必胜、多美、日皓、伟君、喜乐（以下 称“股东五公司”）从伟嘉手中收购豪华股份，称“股东五公司”）从伟嘉手中收购豪华股份， 总代价约为总代价约为7.477亿港元亿港元，定价依据是豪华截至，定价依据是24、豪华截至 2006年年9月月30日的净资产。日的净资产。 这一收购完成后，豪华由“股东五公司”分别拥这一收购完成后，豪华由“股东五公司”分别拥 有有70%、12%、6%、6%及及6%的股权（图的股权（图6），）， 而伟嘉则从碧桂园的股权架构中消失。而伟嘉则从碧桂园的股权架构中消失。 由此可见，伟嘉的真正作用是为碧桂园境内资产由此可见，伟嘉的真正作用是为碧桂园境内资产 出境提供过桥贷款，而“股东五公司”从伟嘉手出境提供过桥贷款，而“股东五公司”从伟嘉手 中收购豪华支付的中收购豪华支付的7.477亿港元亿港元代价，实际上也就代价，实际上也就 是“前四家过桥公司”收购国内资产的代价，而是“前四家过桥25、公司”收购国内资产的代价，而 按当时港元兑人民币按当时港元兑人民币1：1.02的汇率计算，这一收的汇率计算，这一收 购代价恰好等于碧桂园购代价恰好等于碧桂园7.64亿元亿元的股本。的股本。 第五步第五步:换股打造上市主体换股打造上市主体 到此为止，碧桂园的海外重组完成了四次收购，到此为止，碧桂园的海外重组完成了四次收购， 涉及交易的涉及交易的BVI公司多达公司多达14个，但由于个，但由于BVI公司无公司无 法在香港上市，所以还要打造最终的上市主体。法在香港上市，所以还要打造最终的上市主体。 由于开曼群岛的法律环境符合香港联交所的上市由于开曼群岛的法律环境符合香港联交所的上市 要求，开曼公司也是26、理想的上市主体。在上市主要求，开曼公司也是理想的上市主体。在上市主 承销商摩根士丹利和瑞士银行的安排下，碧桂园承销商摩根士丹利和瑞士银行的安排下，碧桂园 控股于控股于2006年年11月月10日在开曼群岛注册成立为受日在开曼群岛注册成立为受 豁免有限公司，法定股本为豁免有限公司，法定股本为38万港元万港元，分为，分为380万万 股股，每股面值，每股面值0.10港元港元。 随后，碧桂园控股按随后，碧桂园控股按0.1港元的面值向一家叫港元的面值向一家叫 Godan Trust Company （Gayman） Limited的的 BVI公司发行公司发行1股，而这股，而这1股在当天就被转让给杨股在当天27、就被转让给杨 贰珠。贰珠。2007年年3月月19日，杨贰珠将拥有的这日，杨贰珠将拥有的这1股股股股 份按面值转让给多美；份按面值转让给多美； 其后碧桂园控股分别向“股东五公司”配发及发其后碧桂园控股分别向“股东五公司”配发及发 行行70股、股、11股、股、6股、股、6股及股及6股股份，使得“股东股股份，使得“股东 五公司”分别拥有碧桂园控股五公司”分别拥有碧桂园控股70%、12%、6%、 6%及及6%的股权，依然复制了碧桂园国内公司的的股权，依然复制了碧桂园国内公司的 股权结构。股权结构。 2007年年3月月20日，碧桂园控股的全体股东通过了两日，碧桂园控股的全体股东通过了两 项决议：项决议：28、 决议一：增设决议一：增设999.962亿股亿股，每股面值，每股面值0.10港元港元的的 股份，将法定股本由股份，将法定股本由38万港元万港元增至增至100亿港元亿港元。 决议二：待全球发售所产生的公司股份溢价入账决议二：待全球发售所产生的公司股份溢价入账 后，董事会授权可以将股本溢价进账的后，董事会授权可以将股本溢价进账的12.6亿港亿港 元元扩充资本，并将该笔款项按面值全数支付扩充资本，并将该笔款项按面值全数支付126亿亿 股股份股股份的股款，并以配发及发行股份方式按比例的股款，并以配发及发行股份方式按比例 由“股东五公司”持有。由“股东五公司”持有。 2007年年3月月26日，碧桂园控股29、从“股东五公司”收日，碧桂园控股从“股东五公司”收 购豪华全部已发行股份，代价为向这五家公司分购豪华全部已发行股份，代价为向这五家公司分 别发行及配发与其股权比例对等的股份。至此，别发行及配发与其股权比例对等的股份。至此， 碧桂园控股成为上市主体（图碧桂园控股成为上市主体（图7 ）。）。 大额分红降低净资产值大额分红降低净资产值 在上述第四步操作中，碧桂园国内资产是按股东在上述第四步操作中，碧桂园国内资产是按股东 的股本金进行转让的，其间没有产生任何增值，的股本金进行转让的，其间没有产生任何增值， 这就解决了股东的股权转让收益需缴纳大额个人这就解决了股东的股权转让收益需缴纳大额个人 所得税的问30、题。所得税的问题。 但但2005年末净资产达年末净资产达23.22亿元亿元的碧桂园，又是如的碧桂园，又是如 何保证不违反“不得以低于评估净资产的价格向何保证不违反“不得以低于评估净资产的价格向 境外转移资产”的规定呢？境外转移资产”的规定呢？ 财务手段财务手段大额分红大额分红 碧桂园采取了大额分红，公告资料显示：碧桂园采取了大额分红，公告资料显示： 2006年的分红额达到年的分红额达到25.14亿元亿元（表（表3），而其），而其 2005年末的账面储备（未分配利润）仅为年末的账面储备（未分配利润）仅为15.4亿亿 元，这说明在元，这说明在BVI公司收购国内资产前，碧桂园公司收购国内资产前，碧桂31、园 的股东们不仅将公司的股东们不仅将公司2005年的账面储备瓜分殆尽，年的账面储备瓜分殆尽， 而且将而且将2006年初至收购日年初至收购日2006年年9月月30日前约日前约9.7 亿元亿元（2006年末净利润年末净利润16.72-（2006年末净资产年末净资产 14.75-2006年年9月月30日净资产日净资产7.65）的净利润也）的净利润也 分掉了，结果使得碧桂园的净资产在分掉了，结果使得碧桂园的净资产在2006年年9月月30 日前日前大幅降低至大幅降低至股本值股本值，解决了这一问题。，解决了这一问题。 集中结算展现美好前景集中结算展现美好前景 大额分红也带来了另一个问题，即碧桂园的资产大额32、分红也带来了另一个问题，即碧桂园的资产 负债率因此大幅提升，净资产大幅减少，对估值负债率因此大幅提升，净资产大幅减少，对估值 不利。碧桂园又如何解决这一问题呢？不利。碧桂园又如何解决这一问题呢？ 财务手段财务手段提高预收账款提高预收账款 碧桂园在碧桂园在“预收账款”“预收账款”指标上做足了文章。房地指标上做足了文章。房地 产行业的收入并不在收到购房款时确认，而是以产行业的收入并不在收到购房款时确认，而是以 竣工结算为依据，即售房时的收入要到交房时才竣工结算为依据，即售房时的收入要到交房时才 能确认。这种特殊的收入确认方式，使得其年报能确认。这种特殊的收入确认方式，使得其年报 中“预收账款”指标33、变得尤为重要。该指标不仅中“预收账款”指标变得尤为重要。该指标不仅 代表着公司目前的销售状况，更是公司未来业绩代表着公司目前的销售状况，更是公司未来业绩 的直接体现。在房地产行业中，这个指标经常被的直接体现。在房地产行业中，这个指标经常被 用来调节营业收入和净利润，而预收账款用来调节营业收入和净利润，而预收账款/营业收营业收 入实际上从侧面反映出销售与结算的比例。入实际上从侧面反映出销售与结算的比例。 从碧桂园近年来预收账款从碧桂园近年来预收账款/营业收入可以看出，营业收入可以看出， 2006年这一数值达到了年这一数值达到了94.2%，远高于前两年，远高于前两年， 而而2006年碧桂园的预收账34、款达年碧桂园的预收账款达74.82亿元，按房地亿元，按房地 产公司以销售额平均产公司以销售额平均30%的比例收取预收款计算，的比例收取预收款计算， 其对应未来将实现的营业收入高达其对应未来将实现的营业收入高达249亿元（表亿元（表 4 ）。）。 碧桂园通过提高预收账款，将销售集中在碧桂园通过提高预收账款，将销售集中在2007年年 结算的财务安排，向投资者展现了碧桂园的发展结算的财务安排，向投资者展现了碧桂园的发展 前景，对于缓解因大额分红对估值产生的负面影前景，对于缓解因大额分红对估值产生的负面影 响、提升招股价十分有利。响、提升招股价十分有利。 大幅增加土地储备迎合国际投资者口味大幅增加土地35、储备迎合国际投资者口味 房地产企业要保证持续的盈利能力，房地产企业要保证持续的盈利能力，土地储备土地储备是是 关键。国外投资者评估房地产企业时，土地储备关键。国外投资者评估房地产企业时，土地储备 量也是一个显而易见、可以量化的指标。而土地量也是一个显而易见、可以量化的指标。而土地 储备也正是中国众多房地产商发展的瓶颈所在。储备也正是中国众多房地产商发展的瓶颈所在。 招股说明书显示碧桂园上市前的土地储备达到了招股说明书显示碧桂园上市前的土地储备达到了 1870万平方米万平方米，97%都取得了土地许可证，足够都取得了土地许可证，足够5 年年以上开发所需。实际上，自筹备上市的以上开发所需。实际上，自36、筹备上市的2005年年 下半年至上市前，碧桂园增加土地储备达到下半年至上市前，碧桂园增加土地储备达到998万万 平米（表平米（表5 ）。这表明在一年多的时间里碧桂园）。这表明在一年多的时间里碧桂园 实现了土地储备的倍增，而大量的土地储备无疑实现了土地储备的倍增，而大量的土地储备无疑 可以使得碧桂园在国际投资者的心目中加分不少。可以使得碧桂园在国际投资者的心目中加分不少。 在搭建多层级海外上市架构的同时，碧桂园通过在搭建多层级海外上市架构的同时，碧桂园通过 补税、大额分红、推迟确认收入、临时加大土地补税、大额分红、推迟确认收入、临时加大土地 储备等财务手段，不仅使碧桂园的原股东们得以储备等财务手37、段，不仅使碧桂园的原股东们得以 将碧桂园上市之前的账面储备瓜分贻尽，降低了将碧桂园上市之前的账面储备瓜分贻尽，降低了 红筹上市成本，而且还将碧桂园打造成红筹上市成本，而且还将碧桂园打造成“业务模“业务模 式独特、土地储备丰富、资产结构清晰、业绩成式独特、土地储备丰富、资产结构清晰、业绩成 长良好”长良好”等受国际投资者青睐的形象，使得碧桂等受国际投资者青睐的形象，使得碧桂 园在香港园在香港IPO的效果彰显：的效果彰显： 1、以较高的市盈率成功发行、以较高的市盈率成功发行 2、 以以16.87%的股权募集到的股权募集到148亿港元亿港元 3、上市首日、上市首日溢价溢价35%，市值超过千亿元成为内市值超过千亿元成为内 地上市房地产企业的市值冠军。地上市房地产企业的市值冠军。 然而仅通过财务技巧支撑起来的股价最终也只能是然而仅通过财务技巧支撑起来的股价最终也只能是 一座“沙雕”，碧桂园上市后股价一路下滑，跑输一座“沙雕”，碧桂园上市后股价一路下滑，跑输 香港红筹指数近香港红筹指数近30%。在土地增值税清算以及管理。在土地增值税清算以及管理 半径加大的双重考验下，如何将碧桂园打造成“赚半径加大的双重考验下，如何将碧桂园打造成“赚 钱机器”来回报投资者，还有艰难的路要走。钱机器”来回报投资者，还有艰难的路要走。