1、银行银行 | 证券研究报告证券研究报告 首次评级首次评级 2020 年年 1 月月 17 日日 601077.SH 增持增持 市场价格市场价格:人民币人民币 6.60 板块评级板块评级:强于大市强于大市 本报告要点本报告要点 零售业务特色突出，盈利水平领先可比同业零售业务特色突出，盈利水平领先可比同业 股价表现股价表现 (31%)(31%) (19%)(19%) (8%)(8%) 4%4% 15%15% 27%27% Jan-19Jan-19 Feb-19Feb-19 Mar-19Mar-19 Apr-19Apr-19 May-19May-19 Jun-19Jun-19 Jul-19Jul-12、9 Aug-19Aug-19 Sep-19Sep-19 Oct-19Oct-19 Nov-19Nov-19 Dec-19Dec-19 渝农商行渝农商行上证综指上证综指 (%) 今年今年 至今至今 1 个月个月 3 个月个月 12 个月个月 绝对 (2.5) 0.5 0.0 0.0 相对上证指数 (2.2) (2.6) (3.2) (19.6) 发行股数 (百万) 11,357 流通股 (%) 10 总市值 (人民币 百万) 74,956 3个月日均交易额 (人民币 百万) 586 资本充足率（2019Q3） 13.65 主要股东(%) 重庆渝富资产经营管理集团有限公司 9 资料来源：公司公告，3、聚源，中银国际证券 以以 2020年年 1月月 16日收市价为标准日收市价为标准 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 银行银行 : 银银行行 励雅敏励雅敏 (8621)20328568 证券投资咨询业务证书编号：S1300517100003 林颖颖林颖颖 (8621)20328595 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080004 *熊颖为本报告重要贡献者 渝农商行渝农商行 零售业务特色突出，盈利水平领先可比同业 渝农商行渝农商行主要布局主要布局在在重庆重庆，是目前国内资产规模最大是目前国内资产规模最大、网点布局最广的农村4、网点布局最广的农村 商业银行。商业银行。公司在公司在重庆重庆地区的零售市场份额一直处于领先水平，地区的零售市场份额一直处于领先水平，受益于良好受益于良好 的地方经济环境，发展潜力值得期待。的地方经济环境，发展潜力值得期待。渝农商行主要股东为重庆市国资委控渝农商行主要股东为重庆市国资委控 股企业股企业和和地方企业，地方企业，与地方政府与地方政府一直保持良好合作关系。公司一直保持良好合作关系。公司净息差处于行净息差处于行 业前列，资产质量稳健，首次覆盖给予业前列，资产质量稳健，首次覆盖给予增持增持评级。评级。 支撑评级的要点支撑评级的要点 国内最大农商行，国内最大农商行，深耕本地市场深耕本地市场。5、渝农商行主要布局在重庆，截至 19 年 3季度总资产 10,342亿元，净利润为 86.3亿元，无论从资产规模和净 利润考虑，均为全国最大的农村商业银行。重庆市是国内唯一具有省级 区域幅员的直辖市，区域经济一直保持较为良好的增长态势，为渝农商 行的发展提供了良好的环境和区域纵深。公司前三大股东为地方国资、 财政控股企业，合计持股 23.7%，其余有 150余家法人股东为重庆市本地 企业，公司发展与地方经济高度捆绑。 个人业务特色突出个人业务特色突出， 零售， 零售发展发展潜力可期潜力可期。 作为网点数全国第一的农商行， 渝农商行的个人业务在地区具备突出的竞争优势。负债端，个人存款的 市场份额在6、重庆地区常年保持第一（接近 30%），2019H存款结构中个人 存款占比 74.3%，远超上市农商行平均。资产端，个人贷款市占率同样 处于重庆地区前列（11%左右），地方最大零售银行地位稳固。同时， 公司近两年零售贷款占比和零售营收贡献均稳步提升，结构上非按揭类 贷款占比超 50%，受益于区域较为发达的第三产业和居民较强的消费需 求，未来区域零售业务潜力值得期待。 ROE领先可比同业领先可比同业，资产端结构逐步优化资产端结构逐步优化。渝农商行盈利能力处于行业 前列，2019H 年化 ROE 为 15.7%，在上市农商行中排名第一。拆分 ROE 可见，公司 ROE较高主要是基于丰富的零售客户资源7、，净手续费收入在 营收中的占比远高于上市农商行平均，同时成本管控得力，资产质量稳 健。息差方面，截至 2019H公司净息差 2.35%，绝对值在上市银行中排名 靠前，在上市农商行中处于中游。目前公司信贷资产占比在农商行中相 对偏低（2019H为 38.8%），但近两年已有明显抬升，预计资产端结构的 逐步调整优化，未来将正向支撑公司息差和 ROE表现。 资产质量整体稳健，资产质量整体稳健，拨备计提充分拨备计提充分。渝农商行资产质量总体稳健，2019H 不良率 1.25%，关注类贷款占比 2.41%，在可比同业中处于较低水平。且 公司不良认定严格，截至 2019H，逾期 90天以上贷款/不良贷款余8、额比例 为 78.8%。截至 2019H末，公司拨备覆盖率为 368.8%，在上市农商行中仅 次于常熟银行，风险抵御能力较强，对业务的稳定增长形成支撑。 估值估值 我们预计渝农商行 20/21年 EPS分别为 1.23/1.43元，目前股价对应 20/21 年 PB为 0.75/0.67，PE为 5.35/4.62，首次覆盖给予增持增持评级。 评级面临的主要风险评级面临的主要风险 经济下行导致资产质量恶化超预期，中美贸易摩擦进一步升级。 投资摘要投资摘要 Table_InvestSummaryTable_InvestSummary 年结日年结日: 12月月 31日日 2017 2018 2019、9E 2020E 2021E 营业收入 (人民币 百万) 23,988 26,110 26,772 30,696 34,938 变动 (%) 10.5% 8.8% 2.5% 14.7% 13.8% 净利润 (人民币 百万) 8,936 9,058 10,641 12,344 14,286 变动 (%) 12.5% 1.4% 17.5% 16.0% 15.7% 净资产收益率(%) 15.5% 13.6% 14.3% 14.8% 15.3% 每股收益(人民币) 0.89 0.91 1.06 1.23 1.43 市盈率 (倍) 7.39 7.29 6.20 5.35 4.62 市净率 (倍) 1.010、4 0.94 0.84 0.75 0.67 渝农商行 2 目录目录 一、公司概况：国内最大的农村商业银行一、公司概况：国内最大的农村商业银行 . 5 1.1 公司简介：网点广布的全国最大农商行 . 5 1.2 公司股权结构 . 6 1.3 区域位置优越，深耕本地市场 . 6 二、业务特色：个人业务优势明显二、业务特色：个人业务优势明显 . 8 2.1 个人业务市占率亮眼，揽储能力突出 . 8 2.2 零售贷款占比提升，零售转型潜力可期 . 9 2.3 小微业务特色，涉农贷款占比较高 . 9 三、基本面财务分析：三、基本面财务分析：ROE 在上市农商行中最高在上市农商行中最高 . 11 3.1 11、手续费收入占比农商行第一，增速触底回升 . 12 3.2 资产质量：不良率优于可比同业，拨备计提压力较轻 . 13 3.3 息差：息差处农商行中游水平，信贷占比稳步提升 . 15 3.4 成本管控成效明显，成本收入比上市农商最低 . 17 3.5 资本充足率维持较高水平 . 17 四、盈利预测及估值四、盈利预测及估值 . 19 4.1 盈利预测 . 19 4.2 估值分析 . 19 风险提示风险提示 . 21 渝农商行 3 图表图表目录目录 股价表现股价表现 . 1 投资摘要投资摘要 . 1 图表图表 1. 渝农商行发展大事记简图渝农商行发展大事记简图 . 5 图表图表 2. 资产规模最大的农12、村商业银行资产规模最大的农村商业银行 . 5 图表图表 3. 网点数量最多的农村商业银行网点数量最多的农村商业银行 . 5 图表图表 4. 渝农商行前十大渝农商行前十大股东列表（股东列表（2019H） . 6 图表图表 5. 2019H重庆市重庆市 GDP 总量全国城市排名第总量全国城市排名第 6 . 7 图表图表 6. 重庆重庆 GDP增速触底回升利好本地银行稳定发展增速触底回升利好本地银行稳定发展 . 7 图表图表 7. 个人存款市场份额重庆地区排名第一个人存款市场份额重庆地区排名第一 . 8 图表图表 8. 个人贷款市场份额名列前茅个人贷款市场份额名列前茅 . 8 图表图表 9. 个人存13、款在存款中的占比农商行中最高个人存款在存款中的占比农商行中最高 . 8 图表图表 10. 存款在负债中的占比较高存款在负债中的占比较高 . 8 图表图表 11. 零售贷款占比提升零售贷款占比提升 . 9 图表图表 12. 个人银行业务营收贡献度提升个人银行业务营收贡献度提升 . 9 图表图表 13. 非按揭类非按揭类贷款占比超过贷款占比超过 50% . 9 图表图表 14. 重庆地区三产结构占比（重庆地区三产结构占比（2019Q3） . 9 图表图表 15. 小微贷款在总贷款中的占比超过小微贷款在总贷款中的占比超过 30% . 10 图表图表 16. 涉农贷款市场份额区域第一涉农贷款市场份额区14、域第一 . 10 图表图表 17. 2019年公司净利润增速触底回升年公司净利润增速触底回升 . 11 图表图表 18. 其他非息收入拖累营收表现其他非息收入拖累营收表现 . 11 图表图表 19. 2019H公司公司 ROE在农商行中处于领先水平在农商行中处于领先水平 . 11 图表图表 20. 渝农商行渝农商行 ROE处于较高水平处于较高水平. 11 图表图表 21. 主要农商行主要农商行 ROE 拆分比较（拆分比较（2019H ） . 12 图表图表 22. 手续费占比农商行中最高手续费占比农商行中最高 . 12 图表图表 23. 手续费构成以理财和代理手续费为主手续费构成以理财和代理手15、续费为主 . 12 图表图表 24. 净手续费佣金收入增速回升净手续费佣金收入增速回升 . 13 图表图表 25. 手续费佣金在营收中的占比绝对水平较低手续费佣金在营收中的占比绝对水平较低 . 13 图表图表 26. 不良贷款率在同业中处于低位不良贷款率在同业中处于低位 . 13 图表图表 27. 不良认定较为严格不良认定较为严格 . 13 图表图表 28. 关注类贷款占比有所提升关注类贷款占比有所提升 . 14 图表图表 29. 关注类贷款同业比较偏低关注类贷款同业比较偏低 . 14 图表图表 30. 不良生成率环比回落不良生成率环比回落 . 14 渝农商行 4 图图表表 31. 不良生成同16、业比较仍处相对低位不良生成同业比较仍处相对低位 . 14 图表图表 32. 公司拨备覆盖率处于行业较高水平公司拨备覆盖率处于行业较高水平 . 15 图表图表 33. 2019H季度末公司拨备覆盖率季度末公司拨备覆盖率 368.8% . 15 图表图表 34. 净息差处上市农商行中游水平净息差处上市农商行中游水平 . 15 图表图表 35. 净息差在主要上市银行中排名靠前净息差在主要上市银行中排名靠前 . 15 图表图表 36. 生息资产收益率在农商行中偏低生息资产收益率在农商行中偏低 . 15 图表图表 37. 付息负债成本率在农商行中处中游水平付息负债成本率在农商行中处中游水平 . 15 图17、表图表 38. 贷款占比小幅提升贷款占比小幅提升 . 16 图表图表 39. 贷款占比同业比较偏低贷款占比同业比较偏低 . 16 图表图表 40. 渝农商行贷款收益率相对偏低渝农商行贷款收益率相对偏低 . 16 图表图表 41. 渝农商行证券投资收益率处于中等偏上水平渝农商行证券投资收益率处于中等偏上水平 . 16 图表图表 42. 2019H活期存款占比同业比较活期存款占比同业比较 . 17 图表图表 43. 存款成本率并不算高存款成本率并不算高 . 17 图表图表 44. 成本收入比持续压降成本收入比持续压降 . 17 图表图表 45. 成本收入在上市农商行中较低成本收入在上市农商行中较低18、 . 17 图表图表 46. 2019H公司资本充足率公司资本充足率 13.5% . 18 图表图表 47. 核心一级资本充足率在农商行中处于较高水平核心一级资本充足率在农商行中处于较高水平 . 18 图表图表 48. 对标银行的估值比较分析对标银行的估值比较分析 . 20 图表图表 49. 报告中提及上市公司估值表报告中提及上市公司估值表 . 22 损益表损益表(人民币人民币 十亿元十亿元) . 23 主要比率主要比率 (人民币人民币 十亿元十亿元) . 23 渝农商行 5 一、公司概况一、公司概况：国内最大的农村商业银行：国内最大的农村商业银行 1.1 公司简介公司简介：网点广布：网点广布19、的全国最大农商行的全国最大农商行 重庆农村商业银行的前身由重庆市农村信用社联合社及重庆市辖区内 39 个区县行社改制重组设 立，于 2008 年 6 月 29 日正式挂牌开业。2010年 12月重庆农商行成功在 H股上市，成为全国首家 上市农村商业银行、首家境外上市地方银行、西部首家上市银行。2019年 9月，重庆农商行获证 监会核准 A股上市， 简称渝农商行 （601077.SH） 。 截至 2019 年 9月 30日， 公司资产规模达约 10,342 亿元，2019年前三季度实现归属于母公司净利润 86.3亿元。无论无论从资产规模和净利润考虑，均为从资产规模和净利润考虑，均为 全国最大的全20、国最大的农村商业银行。农村商业银行。2019 年，公司在英国银行家杂志“2019 年全球银行 1000 强”名 单中，按核心资本排名位列全球商业银行第 137 位、中国商业银行第 22 位、中国农村商业银行第 1 位。 图表图表1.渝农商行发展大事记简图渝农商行发展大事记简图 资料来源：万得，中银国际证券 渝农商行还是全国网点分布最广的农村商业银行和重庆地区网点最为广布的银行金融机构。渝农商行还是全国网点分布最广的农村商业银行和重庆地区网点最为广布的银行金融机构。截至 2019 年 6月 30 日，公司下辖 6 家分行、36 家一级支行，共 1,775 个营业机构。其中重庆县域设有 1,46121、 个机构，重庆市外设有 2 个机构。在县域地区广布的网点为重庆农商行带来了丰富的零售客 户资源，为公司在个人业务领域的鲜明特色打下了坚实的基础。 图表图表2.资产规模最大的农村商业银行资产规模最大的农村商业银行 图表 图表3. 网点数量最多的农村商业银行网点数量最多的农村商业银行 0 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,000 800,000 900,000 1,000,000 渝农商 行 北京农 商行 上海农 商行 重庆银 行 青农紫金常熟无锡苏农江阴 张家港 资产规模同业比较 0 200 400 600 800 1,00022、 1,200 1,400 1,600 渝农商 行 北京农 商行 上海农 商行 青农常熟 重庆银 行 紫金江阴苏农无锡 张家港 网点数同业比较-2018 资料来源：万得，中银国际证券 资料来源：万得，中银国际证券 渝农商行 6 1.2 公司股权结构公司股权结构 截至 2019年半年末，渝农商行前 10大股东中持股比例超过 5%的共有 4家，分别为重庆渝富资产 经营管理集团有限公司（9.88%）、重庆市城市建设投资集团（7.97%）、重庆交通旅游投资集团 （5.89%）、隆鑫控股有限公司（5.70%）。前三大股东中，重庆渝富及重庆城投为重庆市国资委 监 管的国有企业，交旅集团为重庆市财政局监管的国23、有企业，合计持股 23.7%，国资背景浓厚。隆 鑫控股是本地实力雄厚的民营企业。除前 10大股东外，渝农商行的法人股东还包含 150余家本地 企业，使得渝农商行与地方经济发展高度捆绑，在区域竞争中具备相对优势。 图表图表4.渝渝农商行农商行前前十大股东列表十大股东列表（2019H） 序号序号股东名称股东名称股东性质股东性质 持股比例持股比例 （%）（%） 1 1重庆渝富资产经营管理集团有限公司国家股股东9.88 2 2重庆市城市建设投资（集团）有限公司国家股股东7.97 3 3重庆交通旅游投资集团有限公司国家股股东5.89 4 4隆鑫控股有限公司社会法人股5.70 5 5重庆财信企业集团有限公24、司社会法人股4.43 6 6北京九鼎房地产开发有限责任公司社会法人股3.00 7 7BlackRock, Inc.H 股2.48 8 8厦门市高鑫泓股权投资有限公司社会法人股2.00 9Fosun International LimitedH 股1.76 1010Citigroup Inc.H 股1.62 资料来源：万得，中银国际证券 1.3 区域位置优越，深耕本地市场区域位置优越，深耕本地市场 作为根植于地方的农村商业银行，渝农商行主要布局在经济基础较好且具备良好发展潜力的重 庆。重庆作为我国中西部唯一的直辖市，是我国唯一 具有省级区域幅员，行政管辖面积最大的直 辖市，为渝农商行的发展提供了25、较为广阔的市场纵深。重庆市位处长江经济带和“一带一路”的 连接处，区域位置优越，近年来西部大开发和“一带一路”建设的利好政策为其飞速发展提供了 有力保障。2012-2017 年，重庆地区生产总值增速位居前列持续高于全国平均，其中，2014 年至 2016 年同比增速连续三年位居全国各省、市、自治区第一。近 2年重庆地区经济正经历供给侧结构性 改革调整， 2018 年地区生产总值同比增长 6.0%，增速有所放缓，进入 2019年以来，重庆地区经 济有企稳复苏迹象，截至 3季度末 GDP同比增速回升至 6.3%，超出全国平均，利好地方金融机构 的稳定发展。 渝农商行 7 图表图表5.2019H重庆26、重庆市市 GDP总量全国城市排名第总量全国城市排名第 6 图表 图表6.重庆重庆 GDP增速增速触底回升触底回升利好本地银行稳定发展利好本地银行稳定发展 排名排名 城市城市 GDP（亿元）（亿元） GDP增速（增速（%） 1 上海 16410 5.9 2 北京 15213 6.3 3 深圳 12134 7.4 4 广州 11756 7.1 5 天津 10371 4.6 6 重庆 10335 6.2 7 苏州 9548 6.0 8 成都 7702 8.2 9 武汉 7479 8.1 10 杭州 6949 6.9 4 5 6 7 8 9 10 11 12 20142015201620172018227、019Q1 2019Q2 2019Q3 重庆:GDP:同比全国GDP:不变价:同比 (%) 资料来源：万得，中银国际证券 资料来源：万得，中银国际证券 渝农商行 8 二、业务特色：二、业务特色：个人业务个人业务优势明显优势明显 2.1 个人业务个人业务市占率市占率亮眼亮眼，揽储能力突出揽储能力突出 重庆农商行的个人业务在重庆地区具备突出的竞争优势。凭借地区排名第一的网点规模，零售客 户资源丰富，渝农商行个人存款的市场份额在重庆地区常年保持第一。截至 2019年半年末，个人 存款市占率接近 30%，竞争优势突出。此外在个人贷款方面，重庆农商行 19年半年末的个人贷款 市占率也达 11.3%，处于28、重庆地区前列，重庆地区最大零售银行地位稳固。 图表图表7.个人个人存款存款市场份额市场份额重庆地区排名第一重庆地区排名第一 图表 图表8.个人个人贷款贷款市场份额市场份额名列前茅名列前茅 28.3% 28.7% 28.4% 29.3% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 2016201720182019H 个人存款市占率 12.1% 11.5%11.5% 11.2% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 2016201720182019H 个人贷款市占率 资料来源：万得，中银国际证券 资料来29、源：万得，中银国际证券 存款结构上来看，有别于大部分银行以公司存款为主的存款结构，渝农商行的个人存款占比超过 70%，远高于其他可比行，显示出公司在零售端的较强揽储能力。截至 2019H 末，渝农商行存款 在负债中的占比为 72.4%，在西部地区银行和农商行的比较口径中处于中游水平，在上市银行中 排名靠前，以存款为主的负债结构得益于公司广布的网点。 图表图表9.个人存款在存款中个人存款在存款中的占比的占比农农商行商行中中最高最高 图表 图表10.存款在负债中的占比存款在负债中的占比较高较高 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 渝农商 行 常熟30、苏农江阴张家港紫金无锡重庆银 行 青农 个人存款公司存款其他存款 （2019H) 72.4% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 无锡银行 常熟银行 张家港行 苏农银行 江阴银行 成都银行 重庆农商行 青农商行 西安银行 紫金银行 长沙银行 贵阳银行 重庆银行 郑州银行 吸收存款占总负债比，2019H 资料来源：万得，中银国际证券 资料来源：万得，中银国际证券 渝农商行 9 2.2 零售贷款零售贷款占比提升占比提升，零售转型潜力可期，零售转型潜力可期 资产端来看，近年来渝农商行零售贷款在总贷款中的占比稳步提升，2018年零售贷款占比 35%，31、 较 2016年末提升了 2.3个百分点。同时个人银行业务的营收贡献度也逐年提升，2018年较 2016年 提升 7.4个百分点至 37.2%。从零售贷款的结构来看，渝农商行非按揭类贷款的占比超过 50%，总 体结构较为均衡。对于消费贷、个人营业性贷款等非按揭类贷款，银行更具相对定价权，因此我 们估计渝农商行零售业务受 LPR定价切换的影响或相对较小。同时重庆地区第三产业发达，居民 总体生活压力较小，消费需求旺盛，未来公司零售业务发展的潜力值得期待。 图表图表11. 零售贷款占比提升零售贷款占比提升 图表 图表12.个人银行业务营收贡献度提升个人银行业务营收贡献度提升 67.3%66.4% 632、5.0%65.6% 32.7%33.6% 35.0%34.4% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2016201720182019H 对公贷款零售贷款总计 （占比） 33.3%33.9%32.3%34.7% 29.8% 34.2%37.2% 37.0% 36.9% 31.8%30.5% 28.3% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2016201720182019H 公司银行业务个人银行业务金融市场业务 (各类业务营收占比) 资料来源：万得，中银国际证券 资料来源：万得，中银国际证券 图33、表图表13.非按揭类贷款占比超过非按揭类贷款占比超过 50% 图表 图表14. 重庆地区三产结构重庆地区三产结构占比（占比（2019Q3） 44.4%44.2%45.3% 45.9% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2016201720182019H 住房及商铺按揭贷款个人经营性贷款信用卡及其他 (零售贷款结构) 第一产业第一产业 7% 第二产业第二产业 39% 第三产业第三产业 54% 资料来源：万得，中银国际证券 资料来源：万得，中银国际证券 2.3 小微小微业务特色，涉农贷款占比较高业务特色，涉农贷款占比较高 作为一家农村商业银行，34、渝农商行在重庆拥有广泛的农村分销网点，县域网点在总营业网点中的 占比达 82.3%。公司一直致力于打造重庆最大的涉农贷款银行，巩固县域市场份额龙头地位，因 此信贷业务中小微贷款和涉农贷款占有较高比重。截至 2019年 1季度，小微贷款在总贷款中的占 比 31.0%，涉农贷款在总贷款中的占比 40.6%。尽管近两年受到经济下行压力增大，涉农贷款不良 率有所抬升的影响，公司涉农贷款占比有所下降，但在重庆地区的市场份额仍然保持区域第一。 渝农商行 10 图表图表15.小微贷款在总贷款中的占比小微贷款在总贷款中的占比超过超过 30% 图表 图表16.涉农贷款涉农贷款市场份额区域第一市场份额区域第一 335、1.1%31.2% 30.6% 31.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 2016201720182019Q1 小微贷款占比 47.0% 45.7% 42.7% 37.9% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 45.0% 50.0% 2016201720182019H 涉农贷款占比 资料来源：万得，中银国际证券 资料来源：万得，中银国际证券 渝农商行 11 三、基本面财务分析三、基本面财务分析：ROE 在上市农商行中最高在上市农商行中最高 2018年渝农商行净利润和36、营收的增长受到重庆地方经济增速放缓，金融监管趋严等因素的影响， 增速有所放缓。进入 2019H 后，公司上半年营收增速进一步下行，同比增 0.06%，但拆分来看， 公司主营业务总体保持良好增长态势，19 年上半年净利息收入（+28.3%，YoY）和净手续费收入 （19.1%，YoY）均触底回升。营收增长的放缓主要是受到了其他非息收入的拖累，上半年同比降 85.7%，主要源于公司根据资管新规要求，减少了对交易性金融资产的配置，预计随着资管新规 过渡期结束的临近，调整逐步到位，后续营收增速会有回升表现。净利润表现方面，2019年上半 年在拨备计提减轻，成本管控得力和税收压力减轻的多重利好支撑下增速37、回升至 18.9%。 图表图表17. 2019年公司年公司净利润增速触底回升净利润增速触底回升 图表 图表18.其他非息收入拖累营收表现其他非息收入拖累营收表现 (5) 0 5 10 15 20 2016201720182019H 归属于母公司股东的净利润营业收入 (同比增速，%) -500 0 500 1000 1500 2000 2500 (20) (10) 0 10 20 30 40 50 2016201720182019H 利息净收入手续费及佣金净收入其他非息收入(右轴) (同比增速，%)(%) 资料来源：万得，中银国际证券 资料来源：万得，中银国际证券 总体而言，渝农商行盈利能力处于38、行业前列，截至 2019H渝农商行的年化 ROE为 15.7%，在上市 农商行中排名第一。 图表图表19. 2019H公司公司 ROE在农商在农商行中处于领先水平行中处于领先水平 图表 图表20.渝农商行渝农商行 ROE处于较高水平处于较高水平 15.70 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 江阴 张家港行 苏农 紫金 无锡 常熟 青农商行 渝农商行 重庆 ROE，2019H (%) 16.14 15.73 13.47 15.7 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 201620172018 2019H（年化） ROE (%) 资料来源：万得，中银国际证券 资料来源：39、万得，中银国际证券 进一步，我们将主要上市银行 2019H的 ROE进行拆分和横向比较，可以发现渝农商行领先同业的 ROE主要是源于公司在非息收入端的良好表现，得益于丰富的零售客户资源，公司手续费收入在 营收中的占比远高于农商行平均水平，同时良好的成本管控和稳健的资产质量表现也优于上市农 商行平均，正向贡献 ROE。而公司净息差的表现在上市农商中处于中游水平，预计随着资产端结 构的持续调整，信贷资产占比的提升，未来净息差的贡献有望提升，带动 ROE改善。 渝农商行 12 图表图表21.主要主要农商农商行行 ROE 拆分拆分比较比较（2019H ） (%) 渝农渝农 江阴江阴 无锡无锡 常熟常熟40、 苏农苏农 张家港张家港 紫金紫金 青农青农 平均平均 利息收入利息收入/A 4.50 4.04 4.12 5.29 4.13 4.89 4.21 4.20 4.42 贷款利息收入/A 2.19 2.86 2.54 3.91 2.98 3.24 2.62 2.91 2.91 债券投资利息收入/A 1.38 0.92 1.27 1.18 0.79 1.40 1.11 1.03 1.14 同业利息收入/A 0.81 0.03 0.18 0.07 0.23 0.05 0.37 0.15 0.24 利息支出利息支出/A (2.17) (2.01) (2.31) (2.14) (1.69) (2.08)41、 (2.13) (2.02) (2.07) 存款利息支出/A (1.26) (1.46) (1.81) (1.63) (1.23) (1.49) (1.07) (1.13) (1.38) 发行债券利息支出/A (0.57) (0.40) (0.41) (0.37) (0.30) - (0.77) (0.68) (0.50) 同业利息支出/A (0.26) (0.12) (0.06) (0.09) (0.13) (0.29) (0.28) (0.18) (0.18) 利息净收入利息净收入/A 2.33 2.03 1.80 3.16 2.43 2.81 2.08 2.18 2.35 手续费及佣金净42、收入手续费及佣金净收入/A 0.27 0.05 0.07 0.22 0.08 0.01 0.11 0.08 0.11 其他非息收入其他非息收入/A 0.09 0.67 0.22 0.27 0.41 0.25 0.24 0.54 0.34 营业税费及其他成本营业税费及其他成本/A (0.05) (0.02) (0.02) (0.03) (0.02) (0.02) (0.03) (0.03) (0.03) 业务及管理费业务及管理费/A (0.56) (0.80) (0.59) (1.36) (1.01) (0.96) (0.62) (0.73) (0.83) 资产减值损失资产减值损失/A (0.643、6) (1.25) (0.51) (1.00) (0.80) (1.23) (0.92) (0.99) (0.92) 营业外收入及所得税营业外收入及所得税/A (0.24) 0.01 (0.17) (0.27) (0.13) (0.05) (0.13) (0.13) (0.14) ROA 1.19 0.67 0.82 1.00 0.97 0.80 0.72 0.92 0.89 权益乘数（平均）权益乘数（平均） 13.34 11.50 15.31 12.02 11.82 12.35 15.75 14.14 13.28 ROE 15.82 7.69 12.51 11.99 11.52 9.94 144、1.33 13.07 11.73 资料来源：公司年报，中银国际证券，张家港行未披露2019H发行债券支付利息 3.1 手续费收入占比农商行第一，手续费收入占比农商行第一，增速触底回升增速触底回升 通过对 ROE 进行拆分可以看出，渝农商行净手续费收入占比高于行业平均，是公司 ROE 表现高 于行业平均的最重要因素之一。截至 2019H，渝农商行净手续费收入占主营业务净收入的比重为 10%，虽然绝对值看来并不算高，但在上市农商行横向比较来看，手续费收入的占比排名第一。 我们认为渝农商行好于行业平均的中收表现得益于公司广布的网点带来的丰富零售客户资源，从 手续费收入结构可以看出，与个人业务紧密相关45、的理财手续费、代理业务手续费是其主要来源， 截至 2019H，占比分别为 57.7%/19.3%，支撑公司中收取得良好表现。 图表图表22.手续费占比手续费占比农商行农商行中中最高最高 图表 图表23.手续费构成手续费构成以理财和代理手续费为主以理财和代理手续费为主 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 重庆银 行 渝农商 行 常熟紫金无锡青农苏农江阴张家港 净手续费收入在营收中的占比-2019H 51.1% 57.3% 50.3% 57.7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2016201720182019H 资金理财手续费银行46、卡手续费代理业务手续费 结算与清算手续费代收代付手续费其他手续费及佣金 资料来源：万得，中银国际证券 资料来源：万得，中银国际证券 2018 年公司手续费收入受资管新规的影响增速放缓，但从 19 年前三季度表现来看，经过前期的 调整，净手续费收入增速已呈触底回升态势。展望未来，考虑到渝农商行的净手续费收入占比绝 对值并不算高，基于丰富的零售客户资源仍有进一步提升空间，另一方面渝农商行理财子公司正 在积极筹备之中，未来将有更多丰富和市场化的零售产品陆续推出，我们估计公司净手续费收入 仍将保持较快增长，支撑 ROE良好表现。 渝农商行 13 图表图表24.净净手续费佣金收入增速回升手续费佣金收入增47、速回升 图表 图表25.手续费佣金在营收中的占比手续费佣金在营收中的占比绝对水平绝对水平较低较低 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2016201720182019Q3 手续费及佣金净收入增速 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2016201720182019H 净利息净收入占比手续费净收入占比其他占比 资料来源：万得，中银国际证券 资料来源：万得，中银国际证券 3.2 资产质量：不良率优于可比同业，资产质量：不良率优于可比同业，拨备计提压力较轻拨备计提压力较轻 从 ROE拆分中我们还可以看到，2019H渝农48、商行拨备计提/总资产的比值低于行业平均，正向贡献 ROE 表现，我们认为这一方面源于公司相对较低的风险资产配置（信贷资产占比偏低，2019H 为 38.8%），另一方面得益于公司优于同业的资产质量表现。截至 2019H，渝农商行不良率 1.25%， 环比年初下降 4BP，绝对值来看在上市银行和上市农商行中均处于较低水平。同时公司不良认定 总体较为严格，截至 2019H，逾期 90天以上贷款/不良贷款余额比例为 78.8%。 图表图表26.不良贷款率在同业中处于低位不良贷款率在同业中处于低位 图表 图表27.不良认定较为严格不良认定较为严格 0.96% 1.11% 1.25%1.26% 1.3449、% 1.43% 1.46% 1.66% 1.91% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 常熟无锡渝农商 行 苏农重庆银 行 张家港青农紫金江阴 不良贷款率,2019H 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 张家港紫金常熟苏农无锡青农渝农商 行 江阴重庆银 行 逾期90天比不良 资料来源：万得，中银国际证券 资料来源：万得，中银国际证券 从前瞻指标关注类贷款来看，尽管关注类贷款占比在 19年上半年略有提升（较年初提升 48BP至 2.41%），但绝对值仍处在上市农商行中的中游水平，资产质量的潜在压力可控。 渝农商行 14 图表图表28.关注类贷款占比有所提升关注类贷款占比有所提升 图表 图表29.关注类贷款同业比较关注类贷款同业比较偏低偏低 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 2016201720182019H 关注类贷款占比 0 1 2 3 4 5 6 无锡银行 江阴银行 常熟银行 紫金银行 渝农商行 重庆银行 张家港行 苏农银行 青农商行 关注类贷款同业比较（2019H） （%） 资料来源：万得，中银国际证券 资料来源：万得，中银国际证券 从不良生成来看，我们测算渝农商行 2019H年化不良生成率为 0.76%，较 2018年明显下行 61BP。 2019H 单季年化不良生成绝对值在