1、1 电商黑马的模式、壁垒及潜在价值电商黑马的模式、壁垒及潜在价值从从 拼多多崛起看零售商发展机遇拼多多崛起看零售商发展机遇 拼多多崛起原因：紧抓下沉市场商机，主打低价拼团，借力微信圈层裂变拼多多崛起原因：紧抓下沉市场商机，主打低价拼团，借力微信圈层裂变： 智能手机在下沉市场普及以及移动支付快速发展为拼多多进军下沉市场奠定基 础：拼多多成立的 2015 年中国网民已基本实现移动化，三线及以下城市智能手 机市场份额达 65%；且自 2015 年以来，中国移动支付规模每年以超 50%的增速 增长；微信支付+小程序，拼多多赶上了微信生态发展的春风：腾讯系移动支 付用户规模 2014-2016 年由 12、 亿增长至 6 亿，并借力公众号及小程序发展，提高 微信流量转化率； 低价+拼团迅速裂变： 阿里、 京东等主流电商聚焦品质升级， 拼多多吸引了大量被淘宝抛弃的经营低价商品的中长尾卖家，以低价包邮的形 式满足了下沉市场的低价需求，借助规模庞大的微信流量（2016 年 7 亿、2018 年 11 亿用户） ，以分享拼团的模式实现了低成本用户扩张（2017Q2 阿里/京东/ 拼多多的获客成本各 371/185/3 元） ，并在规模化扩张后逐渐降低对微信流量依 赖。截至 2019Q3，拼多多已成为拥有 5.36 亿年活跃买家数、滚动 12 月 8402 亿 元 GMV、滚动 12 月营业收入 250.3、0 亿元电商平台。 模式并非昙花一现，对用户和商家仍保持较强吸引力：模式并非昙花一现，对用户和商家仍保持较强吸引力：对用户对用户：下沉市场对 低价的需求持续存在：中国网民中月收入为 1-3000 元的网民占比近半，低消费 能力网民占比较高。一二线市场不会将拼多多拒之门外：拼多多由下沉市场 进攻一二线取得较好成绩，一二线城市用户贡献的 GMV 占比由 2019 年 1 月的 37%提升至 2019 年 6 月的 48%，且参考 Costco 高性价比模式，中产阶级对商品 性价比同样存在需求。流量分配机制决定低价特性，GMV 不是补出来的：拼 多多独特的流量分配机制决定白牌标品具有显著的价格优势，4、百亿补贴主要针 对品牌商品，是拼多多扩大高线用户规模丰富品牌 SKU 的战略，且估算补贴商 品仅贡献 GMV 约 6%。对商家对商家：流量优势显著：拼多多月活跃用户 2019Q2 超过京东成为电商第二，2019Q3 平均月活已达 4.30 亿。拼多多成立时间短，商 家数量较少，流量大竞争小对于商家拓展销售渠道具有较大的吸引力。费用 低，营销手段简单灵活：拼多多 2019Q3 货币化率 2.98%，低于淘宝天猫 2019FY 的 3.62%，且预计短期不会大幅提升。掌握核心议价权，模式有望长期存在： 上游白牌商家领域仍为蓝海，空间广、供给充足且多为小型 B 端，流量性价比 前提下，平台渠道价值很5、高，而对于平台而言，上游商家替换成本不高，故在 产业链上下游关系中，平台仍掌握核心议价权。 壁垒壁垒：先发优势和流量壁垒阻绝后来者，价格优势构筑调性壁垒立足存量市场，先发优势和流量壁垒阻绝后来者，价格优势构筑调性壁垒立足存量市场， C C2M2M 布局未来：布局未来：先发优势和流量壁垒阻绝后来者：拼多多抓住下沉市场空间 和微信流量红利已积累 5.36 亿用户，低获客成本下 2017-2018 年仍合计亏损 38 亿元，新玩家入局赛道竞争激烈，其模仿者淘集集实现 1.3 亿用户增长亏损 12 亿元，而拼多多新增 1.4 亿用户仅亏损 3.7 亿元，其先发优势已形成流量壁垒， 模仿者入局再难低成本6、扩张。应对阿里京东，以成本优势构筑调性壁垒：一 方面，平台运作模式下，拼多多履约成本约 2.5 元/单，相比之下，京东自营模 式每单履约成本约 10-12 元， 成本优势将反应于终端选品及价格， 构筑调性壁垒； 另一方面，纵使阿里向下沉市场发起攻势，其基于现有品牌战略、用户规模及 ARPU 分布， 也很难有动机及能力在内部或外部孵化出一个新的拼多多，故而其 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 02 月月 16 日日 商贸零售商贸零售 Tabl e_BaseI nf o 行业深度分析行业深度分析 证券研究报告 投资投资评级评级 领先大市领先大市-A 维持维持评级评级 Tabl e_F7、i rst St oc k 首选股票首选股票 目标价目标价 评级评级 601933 永辉超市 10.50 买入-A 603708 家家悦 30.00 买入-A 002024 苏宁易购 12.30 买入-A 002127 南极电商 14.75 买入-A 002697 红旗连锁 10.00 买入-A 603214 爱婴室 55.44 买入-A 603605 珀莱雅 104.06 买入-A 603983 丸美股份 78.11 买入-A 688363 华熙生物 - 002867 周大生 25.75 买入-A 002419 天虹股份 13.25 买入-A Tabl e_C hart 行业表现行业表现 资8、料来源：Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益相对收益 -4.59 -2.68 -26.26 绝对收益绝对收益 -8.48 0.18 -6.82 刘文正刘文正 分析师 SAC 执业证书编号：S1450519010001 021-35082109 杜玥莹杜玥莹 报告联系人 021-35082358 相关报告相关报告 疫情当前首推必选超市龙头，春节错期 化妆品龙头线上持续高增 2020-02-09 12 月社零略超预期，必选春节效应提 前，可选龙头景气提升 2020-01-19 12 月 CPI 同比上涨 4.5%，重视超市龙 头布局机会 2020-01-12 12 月化妆品龙头线上持续高9、增，新品相 继发布，继续推荐 2020-01-05 医美产业链深度剖析：变美，无止境 2019-12-25 -12% -7% -2% 3% 8% 13% 18% 23% 2019-022019-062019-10 商贸零售 沪深300 2 下“聚划算”本质仍以品牌商家为核心、旨在处理库存， “淘宝特价版”亦未起 规模；此外，2018Q3 拼多多人均年化 GMV 为 894 元，2019Q3 这部分老用户的 人均年化 GMV 同比增长 124%至 2000 元，即为平台用户粘性印证。我们理解阿 里近年来致力于提升平台调性、重视品牌和消费升级，天猫重要程度愈发突出； 而京东以家电 3C 为主、坚持10、正品、服务至上的形象深入人心；拼多多则以价格 优势聚拢对低价有需求的消费者， 三大平台消费需求强项定位仍有不同。 C2M 布局未来：推出“新品牌计划” ，计划扶持 1000 家制造企业，截至 2019 年 9 月 累计推出超过 1800 款定制化产品，订单量超过 7000 万单，若未来大幅推进，既 有利于加固现有护城河，亦有望实现低价低质向低价高质的转变，复制 Costco 在中高端市场的成功，在中长期维度放大平台高性价比的调性优势。 空间：空间：当前收入成长远重于利润，当前收入成长远重于利润，关注关注拉新、拉新、复购复购及客单价，及客单价，现金充足为后盾，现金充足为后盾， 商品端改善或带来跨11、越式成长。商品端改善或带来跨越式成长。拉新：我们测算，拼多多或已基本完成了三 线及以下网购用户的覆盖，并可能极大地刺激了低线城市用户的网购习惯，现 有下沉市场用户已与阿里高度重叠；故而，对于用户角度而言，一则面对下沉 市场近 5 亿尚未触网人群具备蓝海，二则争夺一二线未触达客户（2019 年 10 月 拼多多一二线城市用户占比仅 27.6%，手淘为 42.7%） ，三则现有用户留存亦为 重中之重， 当前平台2019Q3 5.36亿用户规模距阿里数字经济体9.6亿用户 （2Q19） 以及微信 11.51 亿用户（2019Q3）仍有较大空间。复购及客单价：平台当前人 均年购买频次 26 次，与阿里12、的 90 次（2018 财年）差距较大，2019Q2 客单价约 50 元，其差距主因商品丰富度较低，随着百亿补贴不断丰富 SKU（百亿补贴开 放搜索功能显示入驻品牌数已呈一定规模） ，并有意增加商品价格层次、着力高 频品类供应链、并推行满减等活动，用户消费频次、客单价有望提升。现金 充足：截至 2019Q3，公司现金、现金等价物及短期投资总额为 402.55 亿元，足 以支撑长期营销费用投资，且黄峥持股 44.60%，未来定增融资或仍有空间。我 们基于公司年报推算：假设平台暂停高额营销费用补贴，已可实现理论盈利， 且利润率相对可观；但基于现有行业格局及潜在空间，公司当前收入成长或远 重于利润；13、 短期来看， 平台依靠存量用户的人均 GMV 提升仍能保证 30%的年复 合收入增速，但长期来看，若商品端得以进一步突破，或将带来跨域式增长。 投资建议：投资建议：在阿里、京东两家独大背景下，拼多多过去几年的崛起速度可谓出 人意料；回顾其发展历程，既有聚焦，亦有改变。当前虽然阿里京东均发力下 沉市场，拼多多仍然实现了用户忠诚度的较大提升，我们认为其背后的原因在 于先前模式的积累、变化以及商家、用户需求的良好匹配；而远观未来，我们 看好拼多多紧抓商家及用户需求分层、主打高性价比、迭代扩张的优势及能力， 同时也认同其巨额补贴过后是否具备较高获客效率及留存率、未来若竞争进一 步恶化如何应对等问题需要14、密切跟踪。我们分析拼多多作为电商黑马的模式、 壁垒及潜在价值，并据此推荐：1）同样拥有超强消费者需求应对及供应链整合 能力的线下龙头公司永辉超市、家家悦、苏宁易购、南极电商、红旗连锁、爱 婴室等；2）发力下沉市场、广阔空间大有可为的品牌渠道商珀莱雅、丸美股份、 周大生、天虹股份等。 风险提示：风险提示：1）行业竞争加剧；2）渠道整合不及预期；3）低线城市消费升级不 及预期；4）短期费用大幅拖累。 行业深度分析/商贸零售 3 内容目录内容目录 1. 拼多多：聚焦低价拼团，掘金低线市场，跻身电商前三拼多多：聚焦低价拼团，掘金低线市场，跻身电商前三. 6 1.1. 创立 4 年 5 亿人在用的电商黑15、马 . 6 1.2. 崛起：紧抓下沉市场商机，主打低价拼团，借力微信圈层裂变 . 7 1.3. 市占率大幅提升，持续投资营销获客，以亏损换高营收增长. 9 2. 模式：高性价比商品吸引用户，低成本流量聚拢商家，商业模式有望长期存在模式：高性价比商品吸引用户，低成本流量聚拢商家，商业模式有望长期存在. 12 2.1. 为什么用户在拼多多购物？ . 12 2.1.1. 下沉市场低价需求持续存在，高性价比有望打破一二线空间 . 12 2.1.2. 白牌标品价格优势显著，补贴贡献 GMV 仅 6% . 13 2.2. 为什么商家在拼多多开店？ . 16 2.2.1. 用户增长迅速，流量优势显著 . 116、6 2.2.2. 入驻 0 门槛，营销手段简单灵活. 16 2.3. 平台仍掌握核心议价权，商业模式有望长期存在 . 18 3. 壁垒：先发优势和流量壁垒阻绝后来者，价格优势构筑调性壁垒立足存量市场，壁垒：先发优势和流量壁垒阻绝后来者，价格优势构筑调性壁垒立足存量市场，C2M 布局未布局未 来来 . 20 3.1. 应对后来者：先发优势和流量壁垒已现，拼多多模式难再复制 . 20 3.2. 应对阿里京东的下沉：存量市场价格优势显著，已形成低价调性壁垒. 21 3.3. 展望未来：C2M 加固平台调性护城河，未来有望进一步放大高性价比优势 . 22 4. 空间：关注拉新、复购及客单价，充足现金为17、后盾，商品端改善或迎跨越式成长空间：关注拉新、复购及客单价，充足现金为后盾，商品端改善或迎跨越式成长 . 24 4.1. 用户规模尚未触顶，低线拉新仍有空间，一二线市场如火如荼 . 24 4.2. 客单频次双重拉动，人均 GMV 持续攀升. 26 4.2.1. 高客单商品+满减，提升客单价 . 28 4.2.2. 多价格层次+高复购品类，提升消费频次 . 29 4.3. 账面现金充足，支撑公司长期投资 . 33 4.4. 存量用户 ARPU 提升确保短期收入增长，长期关注商品端突破 . 33 5. 投资建议投资建议. 35 6. 风险提示风险提示. 35 图表目录图表目录 图 1：拼多多发展历18、程 . 6 图 2：智能手机逐渐普及，中国网民已实现移动化 . 7 图 3：第三方移动支付市场 2015 年以来发展迅速 . 7 图 4：城乡家庭恩格尔系数下降，释放可选消费空间. 7 图 5：中国中产阶级比重持续提升. 7 图 6：腾讯系支付用户规模 2014-2016 年快速增长 . 8 图 7：微信、手淘、京东活跃用户规模（百万人） . 8 图 8：拼多多包邮门槛低. 8 图 9：拼多多拼单可享有较大优惠. 8 图 10：公司最初采取去中心化的传播、购买模式：传播次数及触达人数指数级增长，转化率、 留存率均较高 . 9 图 11：网上商品服务和零售市占率（%）. 10 图 12：拼多多和19、同业公司收入对比（亿元）. 10 图 13：拼多多货币化率（%） . 10 图 14：淘宝天猫货币化率（%） . 10 行业深度分析/商贸零售 4 图 15：阿里中国零售市场电商收入结构（%，2012-2019FY）.11 图 16：拼多多收入结构（%，1Q18-3Q19） .11 图 17：拼多多持续亏损 .11 图 18：高额营销费用率导致拼多多经营亏损.11 图 19：淘宝天猫收入结构. 12 图 20：月收入 1-3000 的网民占比近半，下沉市场对低价需求持续存在 . 13 图 21：拼多多移动端首页. 14 图 22：拼多多活动位报名流程. 15 图 23：拼多多的低价销售机制. 20、15 图 24：拼多多 2Q19 月活跃用户超过京东 . 16 图 25：拼多多商家成功案例 . 18 图 26：2019 年拼多多品类构成33%为服饰、15%为电子产品、19%为快消、33%为其他 . 18 图 27：以服装为例：商家白牌为主，遵循二八法则，头部集中. 18 图 28：阿里平台对品牌商吸引力更强，白牌商家则应偏爱拼多多 . 19 图 29：阿里、京东、拼多多活跃买家数（百万人） . 20 图 30：拼多多用户规模增长离不开高额营销费用投入. 20 图 31：拼多多具有价格便宜、容易使用的特点 . 22 图 32：拼多多具有大众化、品类齐全的特点. 22 图 33：拼工厂直播 21、. 23 图 34：多多果园. 23 图 35：拼多多近 12 个月货币化率（%） . 24 图 36：拼多多、阿里巴巴年活跃买家数（万人，1Q17-3Q19） . 24 图 37：拼多多的崛起可能极大地刺激了低线城市用户的网购习惯，守城攻城，下沉市场空间仍 大 . 25 图 38：手淘中的拼多多用户占比（2019 年 10 月） . 25 图 39：拼多多用户中的手淘用户占比（2019 年 10 月） . 25 图 40：手淘、拼多多用户城市分布（2019 年 10 月） . 26 图 41：手淘、拼多多用户年龄分布（2019 年 10 月） . 26 图 42：阿里、京东、拼多多获客成本（22、元/人） . 26 图 43：多角度来看，平台早期用户购买习惯或在增强. 27 图 44：拼多多全球日卖排行榜. 28 图 45：拼多多百亿补贴精选产品 . 28 图 46：拼多多返现领券页面 . 29 图 47：拼多多满减购物页面 . 29 图 48：拼多多用户年购买频次与淘宝天猫仍有较大差距 . 29 图 49：百亿补贴海淘类品牌商品 . 31 图 50：百亿补贴非海淘类品牌商品. 31 图 51：拼多多增信措施 . 31 图 52：拼多多正品险. 31 图 53：2019 年 9 月移动购物行业 TOP3 APP 在辣妈奶爸人群渗透率. 32 图 54：拼多多现金和短期投资（4Q17-323、Q19） . 33 图 55：拼多多经营性现金流净额（4Q17-3Q19） . 33 表 1：拼多多股权结构（2019/3/31） . 6 行业深度分析/商贸零售 5 表 2：拼多多逐步降低对微信流量依赖（单位：万人） . 9 表 3：淘宝天猫、拼多多、京东收入模式对比 . 10 表 4：拼多多、淘宝白牌标品价格对比（元） . 14 表 5：阿里妈妈营销平台. 16 表 6：拼多多推广产品解析 . 17 表 7：拼多多开店保证金. 17 表 8：阿里当前下沉市场单用户消费金额可能远超过拼多多 . 20 表 9：滚动 12 月数据来看：单个活跃买家交易额仍以 70-90%的年复合增速提升，且取代24、年活跃 买家人数增长，成为 GMV 增长的关键驱动力 . 27 表 10：活跃买家人均 GMV 根据留存时间的拆分和预测 . 34 表 11：2020 年收入增速敏感性分析 . 34 行业深度分析/商贸零售 6 1. 拼多多：拼多多：聚焦低价拼团，掘金低线市场，跻身电商前三聚焦低价拼团，掘金低线市场，跻身电商前三 1.1. 创立创立 4 年年 5 亿人在用的电商黑马亿人在用的电商黑马 拼多多（PDD.O）隶属上海寻梦信息技术有限公司，创立于 2015 年 9 月，2018 年 7 月在 美国纳斯达克证券交易所正式挂牌上市。创立 4 年，拼多多平台已汇聚 5.363 亿年度活跃买 家和 360 25、多万活跃商户， 平台年交易额超过 8402 亿元， 迅速发展成为中国第二大电商平台。 创始人黄峥拥有深厚的技术背景和互联网行业经验。创始人黄峥拥有深厚的技术背景和互联网行业经验。拼多多创始人黄峥毕业于浙江大学竺可 桢学院，获美国威斯康辛麦迪逊大学硕士学位后加入 Google，任软件工程师和项目经理， 2006年与李开复一起建立Google中国办公室， 2007年离开Google后， 先后创立手机电商、 电商代运营以及游戏公司。公司创始人团队还包括高盛前总裁约翰桑顿、百度前 COO 陆 奇、嘉里集团副董事长杨荣文以及红杉资本全球执行合伙人沈南鹏。公司成员平均年龄 26 岁，70%成员毕业于清北复26、交浙等国内知名高校以及其他海外名校，包括大量来自谷歌、百 度、阿里巴巴、腾讯等名企的技术和产品精英。 创始人黄峥持股创始人黄峥持股 44.6%，拥有，拥有 89.0%投票权。投票权。拼多多实行同股不同权的 AB 股，A 股投票权 为 1： 1 而B股投票权为 1： 10。 截至 2019 年3 月31 日， 公司第一大股东为黄峥， 持股44.6%， 拥有 89.0%投票权，腾讯、高榕资本和红杉资本分别持股 16.9%、8.4%和 7.2%。 表表 1：拼多多股权结构（：拼多多股权结构（2019/3/31） 股东名股东名称称 持股数量（万股）持股数量（万股） 持股比例（持股比例（%） 投票权投票27、权 （%） 黄峥（董事长黄峥（董事长&CEO） 207445 44.6 89.0 腾讯腾讯 78647 16.9 3.4 高榕资本高榕资本 39177 8.4 1.7 红杉资本红杉资本 33419 7.2 1.4 沈南鹏（红杉合伙人沈南鹏（红杉合伙人&公司独立董事）公司独立董事） 19236 4.1 0.8 其他高管其他高管 3003 0.6 - 其他股东其他股东 84017 18.1 3.7 合计合计 464943 100 100 资料来源：公司财报，安信证券研究中心 图图 1：拼多多发展历程拼多多发展历程 资料来源：拼多多官网，安信证券研究中心 行业深度分析/商贸零售 7 1.2. 崛起：28、紧抓下沉市场商机，主打低价拼团，借力微信圈层裂变崛起：紧抓下沉市场商机，主打低价拼团，借力微信圈层裂变 智能手机的普及和移动支付的迅速发展为拼多多发力下沉市场创造了机遇。智能手机的普及和移动支付的迅速发展为拼多多发力下沉市场创造了机遇。2006 年中国网 民规模为 1.37 亿人，其中手机网民仅 0.17 亿人占比 12.42%，其后智能手机逐渐普及，在 拼多多成立的 2015 年，中国网民总规模已达 6.88 亿人，手机网民规模达 6.20 亿人占总网 民的比重为 90.05%，中国网民已基本实现移动化。此外，据 GFK 数据显示，中国三线及以 下城市智能手机的市场份额维持在 65%左右，下29、沉市场的网民规模众多。另一方面，2016 年中国第三方移动支付市场规模为 59 万亿元同比增长 383%，2017 和 2018 年仍保持高于 50%的增速，移动支付的迅速发展也为拼多多的发展奠定了基础。 图图 2：智能手机逐渐普及，中国网民已实现移动化智能手机逐渐普及，中国网民已实现移动化 图图 3：第三方移动支付市场第三方移动支付市场 2015 年以来发展迅速年以来发展迅速 资料来源：中国互联网络信息中心，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 主流电商关注品质升级，拼多多接手主流电商关注品质升级，拼多多接手低价低价市场。市场。随着中国中产阶级比重持续提升，主流电商 纷纷布30、局品质升级市场。2015 年京东 Slogan 由“多快好省”变为“多快好省，只为品质生 活” ，2017 年天猫 slogan 变为“理想生活上天猫” ，聚焦品质升级。网易 2016 年推出网易 严选，阿里 2017 年推出淘宝心选，京东 2018 年推出京东京造，均聚焦新中产。此外，随 着阿里重心向天猫倾斜，2013FY-2019FY，据公司公告，天猫贡献的 GMV 比重由 23.49% 提升至 44.21%，经营低价商品的中长尾淘宝商家在阿里系平台难以低成本经营，据品玩采 访淘宝商家称，商家在淘宝上参与营销活动的门槛越来越高，以低价商品的利润空间，在淘 宝上很难赚钱，不参与活动又很难获得31、流量。在主流电商纷纷聚焦品质升级的背景下，拼多 多抓住了被巨头忽视的低价市场。 图图 4：城乡家庭恩格尔系数下降，释放可选消费空间城乡家庭恩格尔系数下降，释放可选消费空间 图图 5：中国中产阶级比重持续提升中国中产阶级比重持续提升 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源： 麦肯锡-下一个十年的中国中产阶级 ，安信证券研究中心，注： 阶层按照年均家庭收入划分，贫困阶层不足9000美元，大众中产阶层为 9000-16000美元，上层中产阶层为16000-34000美元，富裕阶层超过 34000美元 0 20 40 60 80 100 120 0 2 4 6 8 10 2006200720032、82009201020112012201320142015201620172018 网民规模（亿人，左轴） 手机网民规模（亿人，左轴） 手机网民占比（%，右轴） 0 100 200 300 400 500 0 50 100 150 200 250 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 第三方移动支付市场规模（万亿元，左轴） yoy（%，右轴） 0 10 20 30 40 50 60 2000200220042006200820102012201420162018 城镇居民家庭恩格尔系数（%） 农村居民家庭恩格尔系数（%） 0 20 33、40 60 80 100 200220122022E 贫困阶层 大众中产阶层 行业深度分析/商贸零售 8 微信支付微信支付+小程序，拼多多赶上微信生态发展的春风。小程序，拼多多赶上微信生态发展的春风。2014 年，QQ 钱包和微信支付的绑卡 用户超过 1 亿，2016 年春节期间，微信红包帮助微信支付实现了快速普及，截至 2016 年 12 月，腾讯移动支付的月活跃账户已超过 6 亿。截至 2015 年 12 月，微信月活跃用户已达 6.97 亿人，微信公众号成为连接用户与内容提供商、商户和广告主的领先平台。2017 年 1 月，微信推出小程序，使得用户不用下载 APP 便可以体验和 APP 34、类似的功能，且依托于微 信账号，用户不用再进行繁琐的账号注册，有助于提高依托于微信流量的商家的转化率。 图图 6：腾讯系支付用户规模腾讯系支付用户规模 2014-2016 年年快速增长快速增长 图图 7：微信、手淘、京东活跃用户规模（百万人）微信、手淘、京东活跃用户规模（百万人） 资料来源：腾讯财报，安信证券研究中心，注：2014年数据为QQ钱包和 微信支付的绑卡用户，2016年数据为移动支付的月活跃账户 资料来源：公司财报，安信证券研究中心，注：微信和手淘数据为12月 月活跃用户规模，京东数据为4季度年化活跃买家数 低价包邮吸引用户，借助微信流量，去中心化营销低价包邮吸引用户，借助微信流量，35、去中心化营销实现实现裂变。裂变。拼多多有大量 10 元以下的产 品，而且提供免运费包邮，拼多多的商品包含两种价格，分别是单独购买价和拼单价，拼单 价与单独购买价相比享有较大幅度的优惠，而获得拼单价需要用户将商品链接进行转发，为 平台引流。社交分享的去中心化营销模式可以实现较低的获客成本，2017 年二季度阿里、 京东、拼多多的获客成本分别为 371 元、185 元、3 元。拼多多 2015 年 9 月以微信公众号 的形式上线，通过拼单模式以及微信庞大的流量规模实现了用户规模的快速增长，上线两周 粉丝数破百万，上线 4 个半月付费用户数破千万，上线一年用户总量破亿。2016 年腾讯参 与拼多多 36、B 轮投资，为拼多多通过微信平台的用户扩张提供进一步帮助。 图图 8：拼多多包邮门槛低拼多多包邮门槛低 图图 9：拼多多拼单可享有较大优惠拼多多拼单可享有较大优惠 资料来源：拼多多APP，安信证券研究中心 资料来源：拼多多APP，安信证券研究中心 1 6 0 1 2 3 4 5 6 7 20142016 用户规模（亿人） CAGR：145% 355 500 697 889 989 1098 136 265 393 493 580 699 28 91 155 227 293 305 0 200 400 600 800 1000 1200 201320142015201620172018 微信 手37、淘 京东 行业深度分析/商贸零售 9 图图 10：公司最初采取去中心化的传播、购买模式：传播次数及触达人数指数级增长，转化率、留存率均较高：公司最初采取去中心化的传播、购买模式：传播次数及触达人数指数级增长，转化率、留存率均较高 资料来源：安信证券研究中心 用户规模、用户规模、GMV 快速增长，并逐渐降低对微信流量的依赖快速增长，并逐渐降低对微信流量的依赖。在天时地利人和背景之下，拼 多多用户规模、GMV 快速增长：据公司公告，至 2019Q3，已成为拥有 5.36 亿年活跃买家 数、滚动 12 月 8402 亿元 GMV、滚动 12 月营业收入 250.0 亿元电商平台（2017Q1 的同口38、 径年活跃买家数为 0.67 亿、滚动 12 月 GMV 为 20.9 亿元） 。并且，公司逐步以游戏等方式 增强平台用户粘性，降低对微信引流依赖程度：据 QuestMobile 数据显示，2019 年 8 月通 过小程序接入拼多多的用户占比已降至 23.3%，使用 APP 接入拼多多的用户占比达 88.9% （二者有部分重合，故而相加不为 100%） ，拼多多的 C 端数据更多地从 APP 端口捕获。故 而，在 2019 年 10 月 18 日，微信对发布外链管理新规，致使拼多多砍价链接已不能在微信 上进行分享、仅可以复制“口令”方式向微信好友传播、或以拼单形式购买后，平台并未受 到大幅影响39、；若平台用户粘性得以留存，即使微信未来加大对其链接打击力度，拼多多或依 然能够很大程度抵御风险。 表表 2：拼多多逐步降低对微信流量依赖（：拼多多逐步降低对微信流量依赖（单位：单位：万万人）人） 拼多多拼多多 （2019 年年 8 月）月） 京东京东 （2019 年年 8 月）月） 美团外卖美团外卖 （2019 年年 8 月）月） 猫眼猫眼 （2019 年年 8 月）月） 拼多多拼多多 （2019 年年 3 月）月） 拼多多拼多多 （2019 年年 6 月）月） APP 38182 24670 5608 940 27254 34010 微信小程序微信小程序 10011 8786 8879 8040、54 8661 9707 去重用户总量去重用户总量 42958 31384 14076 8925 32154 39426 资料来源： QuestMobile，安信证券研究中心 1.3. 市占率大幅提升，持续投资营销获客，以亏损换高营收增长市占率大幅提升，持续投资营销获客，以亏损换高营收增长 电商零售市场呈高集中度电商零售市场呈高集中度，拼多多，拼多多为破局者，市占率大幅提升为破局者，市占率大幅提升。2018 年，淘宝天猫、京东、 拼多多的 GMV 各为 57270 亿元、16768 亿元和 4716 亿元；以 GMV 计算，淘宝天猫和京 东 2018 年在中国电商零售市场的合计市占率达 82.41、21%， 行业早已呈高集中度格局。 拼多多 作为“破局者” ，发展迅速，2017-2018 年，平台市占率已由 1.97%增至 5.24%，2019 年 3 季度市占率高达 8.36%；且自 2017 年二季度开始，不再经营直营业务，走向纯平台经营模 式。 行业深度分析/商贸零售 10 图图 11：网上商品服务和零售市占率（网上商品服务和零售市占率（%） 图图 12：拼多多和同业公司收入对比（亿元）拼多多和同业公司收入对比（亿元） 资料来源：国家统计局，公司财报，安信证券研究中心，注：市占率按照 GMV计算 资料来源：公司财报，安信证券研究中心，注：京东以直营为主（2018年 直营收入占比9042、%，淘宝天猫和拼多多为纯平台模式运营） 纯平台模式经营主要产生两种收入纯平台模式经营主要产生两种收入，分别为，分别为广告营销广告营销收入及收入及佣金佣金收入：收入：1）广告营销收入为 平台通过广告位展示和搜索的方式帮助商家触达消费者所收取的营销收入，主要包括 CPC （按点击计费） 、CPM（按曝光量计费） 、CPT（按时间计费）和 CPS（按订单计费） ；2） 佣金收入来自商家销售商品扣点，天猫根据商家销售商品毛利的不同收取 0.5%-5%的佣金， 而拼多多对商家不收取佣金，仅代微信支付、支付宝等第三方支付机构收取 0.6%的交易服 务费（实际表观对应交易服务货币化率仅约 0.3%） 。 拼43、多多货币化率拼多多货币化率与与淘宝天猫淘宝天猫相比具有一定优势相比具有一定优势。拼多多 2019Q3 货币化率为 2.98%，而淘宝 天猫货币化率近年来不断提升，自 2013FY 的 2.40%提升至 2019FY的 3.62%。阿里来自淘 宝和天猫的收入由两部分组成，天猫商家支付的佣金和淘宝、天猫商家支付的营销费用。对 比拼多多和淘宝天猫的收入结构，淘宝天猫佣金收入占比约 30%并呈增长趋势，而拼多多佣 金收入占比约为 10%并呈下降趋势，主因天猫商家需要支付交易佣金（2019FY 天猫佣金货 币化率为 2.37%）而拼多多商家仅需支付 0.6%的交易服务费用。 表表 3：淘宝天猫、拼多多、44、京东收入模式对比：淘宝天猫、拼多多、京东收入模式对比 收入模式收入模式 特点特点 淘宝天猫淘宝天猫 广告营销+佣金 对天猫商家收取 0.3%-5%的佣金 拼多多拼多多 广告营销+佣金 收取商家 0.6%的交易服务佣金 京东京东 直营+平台服务+物流服务 家电 3C直营收入占总收入的61%，直营收入占总收入的 90% 资料来源：公司财报，安信证券研究中心 图图 13：拼多多货币化率（拼多多货币化率（%） 图图 14：淘宝天猫货币化率（淘宝天猫货币化率（%） 资料来源：招股书，公司财报，安信证券研究中心 资料来源：招股书，公司财报，安信证券研究中心 67.18 63.59 18.04 18.62 45、1.97 5.24 12.82 12.56 0 20 40 60 80 100 20172018 其他 拼多多 京东 淘宝天猫 2075 4620 131 0 1000 2000 3000 4000 5000 20142015201620172018 淘宝天猫 京东 拼多多 0.34 0.35 0.34 0.33 2.44 2.58 2.60 2.64 2.78 2.92 2.94 2.98 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4Q181Q192Q193Q19 交易服务货币化率 在线营销货币化率 整体货币化率 2.54 2.37 2.40 3.62 0 0.5 1 1.5 2 2.46、5 3 3.5 4 FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019 广告营销货币化率 天猫佣金货币化率 淘宝天猫整体货币化率 行业深度分析/商贸零售 11 图图 15： 阿里中国零售市场电商收入结构 （阿里中国零售市场电商收入结构 （%， 2012-2019FY） 图图 16：拼多多收入结构（拼多多收入结构（%，1Q18-3Q19） 资料来源：招股书，公司财报，安信证券研究中心 资料来源：招股书，公司财报，安信证券研究中心 拼多多拼多多 2017 年以来基本处于亏损状态，亏损主要因为高额营销费用率。年以来基本处于亏损状态，亏损主要因为高额营销费用率。拼多多47、 2019Q3 毛 利率为 75.60%， 费用率为 112.76%， 其中营销费用率为 91.95%， 行政及管理费用率为 5.81%， 研发费用率为 15.00%；而阿里 3Q19 费用率为 27.82%，其中营销费用率仅 10.08%。阿里 巴巴营销费用率自 2012FY 以来一直维持在 20%以下的水平，2012FY 阿里收入为 200.25 亿元， 与拼多多目前收入规模相近， 且主营业务仅有电商业务， 但是营销费用率仅 15.27%。 我们测算我们测算拼多多拼多多可能可能已已具备盈利能力，但为了扩大规模以及在消费升级背景下保持平台长期具备盈利能力，但为了扩大规模以及在消费升级背景下保48、持平台长期 竞争力，拼多多不惜亏损地持续进行营销费用投资。竞争力，拼多多不惜亏损地持续进行营销费用投资。假设拼多多 2019Q3 暂停大规模补贴， 按照 15%的营销费用率对拼多多 2019Q3 业绩进行测算，剔除实际产生的超额营销费用对 GMV（营销费用补贴的 GMV）以及用户规模增长的影响，测算拼多多可实现 Non-GAAP 归 母净利润 29 亿元，Non-GAAP 归母净利率为 49.39%。但拼多多高额营销费用投资除了拉 新和以补贴形式促进 GMV 增长外， 还有助于吸引品牌商家入驻、 提高平台品牌商品丰富度， 虽然低收入人群仍处于品牌升级的早期阶段，消费者品牌升级已是大势所趋，拼多49、多若暂停 营销费用投资，在品牌商品端止步不前，有可能导致平台未来竞争力的下降，难以维持存量 用户。因此，虽然拼多多可能已经具备盈利能力，但拼多多仍将持续进行营销费用投资，一 方面为了扩大 GMV 规模，另一方面丰富品牌商品以保持平台长期竞争力。 图图 17：拼多多持续亏损拼多多持续亏损 图图 18：高额营销费用率导致拼多多经营亏损高额营销费用率导致拼多多经营亏损 资料来源：招股书，公司财报，安信证券研究中心 资料来源：公司财报，安信证券研究中心，注：以上数据均为Non-GAAP 数据，拼多多数据为2018年，阿里数据为2019财年，其中阿里经营费用 率指其核心电商平台EBITA利润率 77 76 71 64 67 69 71 70 23 24 29 36 33 31 29 30 0 20 40 60 80 100 FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019 佣金 客户管理 80 88 88 90 87 89 89 20 12 12 10 13 11 11 0 20 40 60 80 100 1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q19 交易服务 在线营销 -0.74 -1.07 -2.18 0.26 -2.68 -6.73 -6.19 -18.96 -13.79 -4.11 -16.60 -60 -50 -40