1、- 1 - 市场数据市场数据(人民币）人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金批发和零售贸易指数 2527 沪深 300 指数 3952 上证指数 2902 深证成指 10769 中小板综指 9995 相关报告相关报告 1.生鲜电商需求井喷，供应链决定供给端 胜负-生鲜电商需求井喷，供. ，2020.2.9 2.19 年 12 月社零同比+8%，全年总额同 比+8%-19 年 12 月. ，2020.1.19 3.周报-化妆品新条例通过，有望提高门 槛，优化格局 ，2020.1.12 4.零售周报-水面上的直播电商，水下冰山 MCN 体系 ，2020.1.5 5.两极消费下的品牌出路-微2、笑曲线，看好 两端 ，2019.12.23 吴劲草吴劲草 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130518070002 姬雨楠姬雨楠 联系人联系人 阿里京东拼多多：阿里京东拼多多：卖流量还是卖货？卖流量还是卖货？ 行业观点行业观点 中国电商中国电商 20 年，年，规模达到全球规模达到全球 No.1，衍生出“卖流量”和“卖货”两种商，衍生出“卖流量”和“卖货”两种商 业模式业模式：短短 20 年来，中国电商规模已达 1.5 万亿美金，交易规模超过 TOP 2-11 国家的网上零售总和，TOP3 电商公司（阿里、京东、拼多多）合 计份额约 80%。从商业本质来看，阿里类似购物中心，做的是3、“卖流量”的 商业地产生意，向商家收取广告费佣金；拼多多类似小商品城，商业模式和 淘宝类似，不同在于借助腾讯攫取了阿里触及不到的下沉市场流量池；京东 则为更类似商超的零售商，主要赚取商品进销差。 阿里阿里是一家以广告是一家以广告+佣金业务为主要收入的“商业地产”公司，佣金业务为主要收入的“商业地产”公司，在消费者获在消费者获 取取&商家运营端具有深厚护城河商家运营端具有深厚护城河：阿里业务涵盖核心商业、云计算、数字传 媒&娱乐和创新等，淘宝天猫商家广告费&佣金占公司营收 66%，是绝对的 现金牛业务。目前阿里用户规模和黏性优势突出，年活跃用户接近 7 亿，注 册 5 年用户年订单数达 132 4、单，购买 23 种商品，年消费额在 12000 元。我 们对阿里中国零售商业的增长充满信心，未来下沉市场是增量用户主要来 源，直播带货、个性化推送和 88VIP计划有望推动客单价持续提升，而作为 电商行业最完善的基础设施提供者，公司中长期货币化率仍有提升空间。 拼多多凭借拼多多凭借五环外五环外微信流量成为微信流量成为行业黑马行业黑马，商业模式本质和淘宝类似商业模式本质和淘宝类似，即搭，即搭 建平台，通过售卖展示位等建平台，通过售卖展示位等收取广告费收取广告费：凭借微信 10 亿用户基础和社交裂 变模式，拼多多一路狂奔进入行业 TOP3。从盈利本质来看，拼多多和淘宝 类似，通过商家营销服务来变现5、。拼多多的短期看点是通过“百亿补贴”提 升平台信任感，提升 5 亿存量用户的客单价（目前为 1500 元/年） ，并获取 上线城市增量用户；长期来看，拼多多只有走出有别于淘宝的差异化路线， 才能长久屹立于市场，C2M和新品牌计划可能是差异化发展的主要看点。 京东京东本质具有更强的本质具有更强的零售商零售商基因，基因，需要足够规模才能有集采和销售优势，亦需要足够规模才能有集采和销售优势，亦 需要更多的仓储物流等基础设施来构筑壁垒需要更多的仓储物流等基础设施来构筑壁垒：与阿里和拼多多不同，京东是 自营特色十分明显的线上零售商，自营 GMV和收入占比约为 50%和 90%， 成本管控和效率提升是核心6、议题。目前京东已经在全国化物流体系和会员体 系上塑造了差异化的竞争力，但是如何突破 3 亿左右的用户规模瓶颈，如何 在自营业务（客户是消费者）和平台业务（客户是商家）之间找到平衡，以 及如何提升利润率水平（目前为 2%左右）值得观察。 “爱逛街“爱逛街&肯花钱”是阿里的核心用户标签，肯花钱”是阿里的核心用户标签， “爱逛街“爱逛街&对价格敏感”是拼多对价格敏感”是拼多 多多的的核心核心用户标签用户标签， “不爱逛街， “不爱逛街&对品质有要求对品质有要求”是京东的核心”是京东的核心用户标签用户标签： 通过对三家公司消费者行为的追踪，我们发现从人均单日使用时长来看，目 前拼多多淘宝天猫京东；从客7、单价来看，目前年活跃用户在阿里的年花 费京东的 1.6 倍拼多多的 5.6 倍。我们认为，在用户规模的争夺之外， 未来三家公司的主战场将存在于对现有用户时间和金钱的争夺之中。 投资建议投资建议 我们长期我们长期看好看好中国电商行业中国电商行业及其背后所蕴含的强大消费潜力：及其背后所蕴含的强大消费潜力：电商三巨头 中，我们认为阿里在消费者心智&商家运营端均具有深厚的护城河，长期 看好阿里的行业老大地位；拼多多将用户“时间”转化为“金钱” ，提升 客单价和孵化新品牌值得期待；京东零售商特色明显，以物流和会员服 务见长，如何突破用户增长瓶颈、平衡自营&平台业务以及提升利润率的能 力值得持续观察。 风8、险提示风险提示 线上消费增速不及预期，行业竞争加剧，电商法监管风险 2363 2515 2666 2818 2970 3122 190212 190512 190812 191112 国金行业 沪深300 2020 年年 02 月月 12 日日 消费升级与娱乐研究中心消费升级与娱乐研究中心 批发和零售贸易行业研究 买入（维持评级） 行业深度研究行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 内容目录内容目录 1. 中国电商 20 年，世界 No.1 的中国消费核心变量 .6 1.1 基本盘：中国位居全球电商交易规模TOP1，电商是社零增长的引擎 .6 1.2 竞争格局：我国流量高度集中，9、电商兴起时线下零售业和品牌尚不成熟.7 1.3 盈利模式本质：电商平台购物中心/小商品城，自营电商百货商场 .8 2. 阿里：以流量为核心的数字经济体，现金牛广告业务筑就强大根基 . 11 2.1 阿里的整体业务版图由何构成？ . 11 2.2 纷繁复杂的业务版图中，什么是阿里的现金牛业务？.12 2.3 未来阿里中国零售商业板块的核心变量有哪些？.14 3. 拼多多：五环外微信流量筑就的行业黑马，广告为主要变现途径 .19 3.1 行业格局既定之时，拼多多的电商机遇从何而来？ .19 3.2 目前拼多多的盈利模式和变现工具有哪些？ .21 3.3 拼多多以何增强用户信任，未来什么是其差异化看10、点？ .24 4.京东：亚马逊模式的践行者，中国最大的零售商 .27 4.1 与阿里、拼多多相比，京东成长模式的最大不同是什么？.27 4.2 平台电商包围下，京东自营模式电商的竞争力有哪些？ .28 4.3 什么是京东电商业务的当务之急？ .31 5. 合纵连横：阿里、拼多多、京东商品品类和消费者有何不同？ .34 5.1 从品类分布和成交单价看三家公司的销售品类有何不同？.34 5.2 从城市分布和性别比例看三家公司的核心消费群体有何不同？.36 5.3 从月活、使用时长和客单价看三家公司的消费者行为有何不同？ .38 6. 品牌零售公司电商渠道的发展启示 .40 7. 投资建议 .41 11、8. 风险提示 .41 图表目录图表目录 图表 1：2019E各国网上零售交易额（亿美元） .6 图表 2：2019E各国网上零售占总零售交易额比例.6 图表 3：我国社零总额及实物商品网络零售额（万亿元）.6 图表 4：我国不同品类商品的电商渗透率 .6 图表 5：我国社零总额增速及实物商品电商增速.7 图表 6：我国头部电商 2018 年 GMV增速 .7 图表 7：2018 年美国电商市场份额 .7 图表 8：2018 年英国电商市场份额 .7 图表 9：2018 年中国电商市场份额 .8 图表 10：2017 TOP10 购物中心及年营业额（亿元） .8 图表 11：2017 TOP112、0 百货及年营业额（亿元） .8 图表 12：两种电商模式及其线下映射 .9 行业深度研究 - 3 - 图表 13：平台电商盈利驱动因素分析框架 .9 图表 14：自营电商盈利驱动因素分析框架 .10 图表 15：阿里业务板块及盈利模式. 11 图表 16：阿里各业务板块营收占比.12 图表 17：FY2019 阿里各细分板块营收占比.12 图表 18：中国零售商业板块中各细分业务构成 .12 图表 19：中国零售商业中的现金牛客户管理&佣金.12 图表 20：阿里中国零售商业：客户管理服务的主要变现工具 .13 图表 21：阿里中国零售商业：天猫 2020 年度经营类目佣金费率及年费.13 13、图表 22：2019 财年各业务板块经调整 EBITA（亿元） .14 图表 23：2019 财年各业务板块经调整 EBITA利润率.14 图表 24：阿里流量获取核心策略的时代变迁及年活跃用户数变化 .15 图表 25：国内各线城市电商渗透率.15 图表 26：阿里的获客成本变化.15 图表 27：阿里活跃用户平均年客单价（元）.16 图表 28：阿里活跃用户平均年消费订单数（个）.16 图表 29：盘活存量策略：被动“类目搜索”到主动“信息流广告&直播”.16 图表 30：盘活存量策略：推出 88VIP计划 .17 图表 31：FY2018 阿里不同注册年限用户消费数据 .17 图表 3214、：FY2019 欠发达地区用户平均年消费额（元） .17 图表 33：阿里历史货币化率变动 .18 图表 34：微信 vs.阿里的月活跃用户数（亿）.19 图表 35：1Q2018 拼多多 vs.阿里的获客成本（元） .19 图表 36：淘宝天猫、京东、拼多多 APP通过外部链接跳转进入的流量占比 .19 图表 37：拼多多招商宣传.20 图表 38：拼多多“接地气”的优秀商家宣传.20 图表 39：拼多多平台的“拼单”模式 .20 图表 40：拼多多互动游戏展示.21 图表 41：拼多多业务板块及盈利模式 .21 图表 42：拼多多变现工具一览.22 图表 43：拼多多关键词搜索推广展示效果15、 .22 图表 44：拼多多明星店铺推广展示效果.23 图表 45：拼多多 Banner 广告推广展示效果.23 图表 46：拼多多历史货币化率.24 图表 47：拼多多过去 12 个月年活跃用户数（亿）.24 图表 48：拼多多单个活跃用户年支出（元）.24 图表 49：拼多多 Non-GAAP毛利率、费用率、净利率 .25 图表 50：部分仿造鞋在质量测试中表现甚至好于正品鞋 .25 图表 51：给网店供货、无固定品牌的工厂店布满整条街 .25 行业深度研究 - 4 - 图表 52：拼多多“新品牌”计划 .26 图表 53：京东盈利模式及收入来源.27 图表 54：京东历史营收（亿元） .16、27 图表 55：京东历史各业务营收占比.27 图表 56：京东毛利润（亿元）及毛利率.28 图表 57：京东营运周转天数 .28 图表 58：京东物流的历史.28 图表 59：京东配送服务体系 .28 图表 60：京东物流目前的能力.29 图表 61：满足“211 时效”的区县比例 .29 图表 62：京东仓储物流费用（亿元）及物流费率.29 图表 63：京东京享值会员体系.30 图表 64：京东 PLUS付费会员体系 .30 图表 65：京东客单价变化.31 图表 66：2008 年活跃用户之后每年的平均订单量 .31 图表 67：京东历史年活跃用户数（亿）.31 图表 68：阿里、拼多多17、京东年活跃用户增量（亿）.31 图表 69：京东平台服务营销推广工具 .32 图表 70：京东自营和平台 GMV占比 .32 图表 71：京东 3C&家电和日用品类 GMV占比 .32 图表 72：京东的历史毛利率与费用率 .33 图表 73：京东的近期 Non-GAAP营业利润率及净利率 .33 图表 74：淘宝 GMV（亿元）及增速.34 图表 75：天猫 GMV（亿元）及增速.34 图表 76：京东 GMV（亿元） .34 图表 77：拼多多滚动 12 个月 GMV（亿元） .34 图表 78：2019 年 1-11 月淘宝天猫 TOP10 品类份额 .35 图表 79：2019 年 18、1-6 月拼多多 TOP10 品类份额.35 图表 80：京东 2017 年上半年品类份额占比.35 图表 81：阿里、拼多多女装类目成交件单价（元） .36 图表 82：阿里、拼多多手机类目成交件单价（元） .36 图表 83：阿里、拼多多美妆类目成交件单价（元） .36 图表 84：阿里、拼多多食品类目成交件单价（元） .36 图表 85：过去 12 个月的活跃用户数（亿） .36 图表 86：淘宝天猫用户各线城市占比 .37 图表 87：京东用户各线城市占比 .37 图表 88：拼多多用户各线城市占比.37 图表 89：各 APP用户男女比例（2019.5） .38 图表 90：各 AP19、P月活跃用户数（亿） .38 行业深度研究 - 5 - 图表 91：各 APP人均单日使用时长（分钟） .39 图表 92：三家公司最新披露的年活跃用户平均客单价（元） .39 图表 93：化妆品及服装品牌公司 2018 年线上营收占比 .40 行业深度研究 - 6 - 1. 中国电商中国电商 20 年，年，世界世界 No.1 的中国消费核心变量的中国消费核心变量 1.1 基本盘：基本盘：中国中国位居全球电商交易规模位居全球电商交易规模 TOP1，电商是社零增长的引擎电商是社零增长的引擎 中国已成为全球电商行业的领军中国已成为全球电商行业的领军者者：短短 20 年来，中国已崛起成为全球电 商行20、业零售交易额排名第 1 的国家。emarketer 数据显示，2019 年中国网 上零售交易额预计将达到 1.5 万亿美元，不仅位列全球首位，亦超越了第 2-11 名国家的网上零售交易额总和。我国的电商创造了一个庞大的商业生 态，带动了移动支付、快递物流、数字服务等多个产业的发展，也重塑了 多个品牌消费品行业的运营模式。 图表图表1：2019E各国各国网上零售交易额（亿美元）网上零售交易额（亿美元） 图表图表2：2019E各国各国网上零售占总零售交易额比例网上零售占总零售交易额比例 来源：Mickensy，eMarketer，国金证券研究所 来源：Mickensy，eMarketer，国家统计21、局，国金证券研究所 从从渗透率渗透率来看来看，电商电商已已成为占据成为占据我国我国标品标品&快消快消品品市场市场 1/3-1/2 的的主力主力渠道渠道： 2014 年至 2019 年，我国实物商品网上零售额从 2.46 万亿元增长至 8.52 万亿元，网络零售占比由 9.1%上升至 20.7%，渗透率持续提升。对于消费 品中标品如消费电子和家电，以及快消品如服装鞋帽和化妆品，电商渗透 率已达 30%-50%。 图表图表3：我国社零总额及实物商品网络零售额（万亿元）我国社零总额及实物商品网络零售额（万亿元） 图表图表4：我国我国不同品类不同品类商品商品的电商的电商渗透率渗透率 来源：国家统计局，22、国金证券研究所 来源：科尔尼，国金证券研究所 从增速来看，从增速来看，电商电商是是中国中国社零增长的重要引擎社零增长的重要引擎，TOP3 头部电商头部电商的市场份的市场份 额仍在提升额仍在提升：2015 年至 2018 年，我国实物商品网上零售额增速在 25%以 上，同期社零总额增速仅为 10%左右；2019 年，实物商品网上零售额增 速为 19.5%，同期社零总额增速仅 8%。可以看出，虽然近 2 年实物商品 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 2019E网上零售交易额（亿美元） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 网上零售占总23、零售交易额比例 27.19 30.09 33.23 36.63 38.10 41.16 2.46 3.24 4.19 5.48 7.02 8.52 9.1% 10.8% 12.6% 15.0% 18.4% 20.7% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 201420152016201720182019 社会消费品零售总额 实物商品网上零售额 网络零售占比(右） 5-10% 25-30% 30-35% 35-40% 40-45% 0%10%20%30%40%50% 食品饮料 化妆品 服装鞋帽 家电 消费电子 24、不同品类商品的线上渗透率 中国的电商零售交易额中国的电商零售交易额位列全球第位列全球第 1，大于大于 第第 2-11 名国家的名国家的市场总和市场总和 中国电商渗透率中国电商渗透率 20%+， 美国仅美国仅 10% 行业深度研究 - 7 - 电商增速有所放缓，但线上依旧是拉动社零增长的重要引擎，也是品牌商 增长的重要基本盘。而头部电商又整个电商赛道中的优选，2018 年行业前 三中，阿里中国零售市场实物商品 GMV 增速与行业增速基本持平，京东 增速略跑赢行业，拼多多作为黑马大幅跑赢行业，TOP3 头部电商的市场 份额整体仍在提升，非头部公司的市场机遇趋少。 图表图表5：我国社零总额增速及实物25、商品电商增速：我国社零总额增速及实物商品电商增速 图表图表6：我国：我国头部电商头部电商2018年年GMV增速增速 来源：国家统计局，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所；备注：阿里巴巴数据为 FY19 的中国零售市 场剔除未支付订单的实物商品 GMV 增速 1.2 竞争格局：我国流量高度集中，电商兴起时线下零售业和品牌尚不成熟竞争格局：我国流量高度集中，电商兴起时线下零售业和品牌尚不成熟 我我国电商的一个突出特点是国电商的一个突出特点是：流量高度集中于少数：流量高度集中于少数电商电商平台平台。2018 年，阿 里、京东、拼多多合计占有我国电商市场接近 80%的市场份额，品牌自营 电26、商和传统零售商自营电商在行业中很难占据一席之地。但美国和英国的 电商格局则相对分散，传统零售商如沃尔玛、Tesco、Argos 的自营电商， 以及品牌商如苹果的自营电商，均能在行业中占据 4%-10%的份额。 图表图表7：2018年美国电商市场份额年美国电商市场份额 图表图表8：2018年英国电商市场份额年英国电商市场份额 来源：eMarketer，国金证券研究所 来源：eMarketer，国金证券研究所 造成这一差距的主要原因为造成这一差距的主要原因为：电商业态兴起时线下零售商和品牌商的发展电商业态兴起时线下零售商和品牌商的发展 成熟度成熟度。在电商出现之前，美国和英国的线下零售业和品牌业已27、经历了超 过半个世纪的沉淀，拥有强大的运营效率和消费者影响力，因此能够在线 上渠道出现时发展出自有渠道。而在中国，线下零售业和品牌业在发展了 20 年就遇到了电商的兴起，使得本就具有马太效应的线上渠道在中国产生 了更强的马太效应。 行业深度研究 - 8 - 图表图表9：2018年中年中国电商市场份额国电商市场份额 来源：eMarketer，国金证券研究所 图表图表10：2017 TOP10购物购物中心及中心及年年营业额营业额（亿元）（亿元） 图表图表11：2017 TOP10百货及百货及年年营业额营业额（亿元）（亿元） 来源：联商网，国金证券研究所 来源：联商网，国金证券研究所 在品牌和渠道的28、博弈之中，我们预计未来我国线上渠道方仍将处于强势地在品牌和渠道的博弈之中，我们预计未来我国线上渠道方仍将处于强势地 位位：一方面，流量高度集中，导致了大范围、跨品类的海量消费者行为数 据集中于头部电商平台，使得头部平台能够快速推进迭代创新。另一方面， 由于品牌方很难实现渠道和数据自主，品牌商与平台的博弈始终存在，对 于品牌商来讲，研究在电商平台获取、转化和留存流量的能力至关重要。 1.3 盈利模式盈利模式本质本质：电商电商平台平台购物中心购物中心/小商品城，小商品城，自营自营电商电商百货商场百货商场 与线下类似，电商与线下类似，电商本质本质可分为可分为两种不同的商业模式：两种不同的商业模式：平29、台平台模式和自营模式。模式和自营模式。 阿里和拼多多是平台模式的典型代表，主要为商家提供线上销售场景和流 量，自身并不买卖商品；京东是自营模式的典型代表，从商家进货，面向 消费者直接销售。这两种模式其实在电商尚未出现的传统实体零售阶段就 已经存在，例如万达商业广场和义乌小商品城分别为品牌商家和非品牌/个 人商家提供销售场所；而王府井百货则是自己买断商品并向消费者销售。 行业深度研究 - 9 - 图表图表12：两种电商模式及：两种电商模式及其其线下映射线下映射 平台模式平台模式 自营模式自营模式 商业模式商业模式 为买卖双方搭建交易平台，聚集和贩卖流量， 不参与商品的组织、挑选和定价 挑选和采购30、品牌方商品，在自有渠道销售，通 过买卖价格之间的差距获得毛利 盈利来源盈利来源 向 B/C 端商家收取广告费、交易佣金、店铺 租金 向 C 端消费者销售品牌方商品 运营重点运营重点 流量为王，抢占流量，形成马太效应 提供种类丰富的正品，体验较好的仓储配送服 务 商业本质商业本质 场所租赁的流量生意 零售生意 线上典例线上典例 淘宝、天猫、拼多多 京东、苏宁易购 线下映射线下映射 购物中心、小商品城 百货、商超 来源：公司公告，国金证券研究所 电商平台盈利电商平台盈利模式类似于线下购物中心模式类似于线下购物中心/小商品小商品城城：商业逻辑是为商家提供 销售场景和吸引消费者，向 B 端或 C 端商31、家收费。平台电商收入主要来自 店铺租金、交易佣金和广告营销收费，收入天花板取决于平台能为商家带 来多少购物流量，故平台的首要任务是提高其自有流量和人气。其中，天 猫更类似于万达广场，入驻门槛高，吸引入驻的多为品牌商家；淘宝和拼 多多更类似于义乌小商品城，入驻门槛相对较低，品牌商家、非品牌商家 和个人商家均可入驻。 电商电商平台平台本质本质是流量生意是流量生意，应该应该更更关注关注 GMV 和和货币化率货币化率：GMV 指用户拍 下订单的总金额，是电商平台聚集流量、将流量转化为订单的能力，是电 商平台的水之源、木之本，一般有用户数*客单价及订单数*件单价两种拆 分方式。电商平台收入主要来源于流量32、变现，即商家资费（广告费、店铺 租金、交易佣金等服务费） 。货币化率为电商平台 GMV 转化为广告费、服 务费等变现方式的比例，是衡量电商平台流量变现能力的指标。流量变现 的运营模式相对较轻，收入向净利润的转化过程中主要关注技术研发、营 销获客和管理费用率。 图表图表13：平台电商：平台电商盈利驱动因素盈利驱动因素分析框架分析框架 来源：国金证券研究所 自营电商自营电商盈利模式类似于盈利模式类似于线下线下百货商场百货商场：商业逻辑是以较低的进价向商家 购买商品，然后以较高的售价出售商品，向 C 端消费者收费。自营电商盈 利主要来自商品的进销差价，收入天花板取决于能为消费者提供多少种类 满意的商33、品，故自营模式的核心能力是向消费者提供质量有保证、种类丰 富、体验好的商品和服务。例如，京东类似于王府井百货，负责商品的流 通环节，本质是零售商，需要自有的客服或商场导购团队来保证销售体验。 行业深度研究 - 10 - 自营自营电商电商本质本质是零售生意，应该更关注是零售生意，应该更关注营收营收、成本成本、效率指标效率指标：GMV 是用 户拍下订单的总金额，包含付款和未付款两部分，对于自营电商而言实际 支付的部分才能确认为收入，因此分析营业收入更为重要，收入拆解为销 售商品数*销售商品平均单价，是商品变现能力的体现。商品变现的运营模 式相对较重，需要重点关注规模化采购后进货成本能否有所降低以及34、规模 化运营后物流仓储成本能否有效降低，以及关注技术研发、营销获客和管 理费用率。此外，营运类指标例如存货周转率、应收账款周转率和应付账 款周转率也是分析自营电商运营效率的核心指标。 图表图表14：自营电商：自营电商盈利驱动因素盈利驱动因素分析框架分析框架 来源：国金证券研究所 自营模式自营模式会衍生出“自营会衍生出“自营+POP（Platform Open Plan） ”模式） ”模式：POP 业 务的本质是自营电商基于自身基础设施服务能力的溢出，为第三方商家提 供交易流量、物流服务、营销服务等一种或多种服务产品，实现服务性收 入。逻辑类似于线下百货公司除自营外，也会出租部分店铺和广告展位给35、 商家。 行业深度研究 - 11 - 2. 阿里阿里：以流量为核心的数字经济体，现金牛：以流量为核心的数字经济体，现金牛广告广告业务筑就强大根基业务筑就强大根基 本质上，阿里是一家以广告+佣金业务为主要收入的“商业地产”公司，而 非零售公司。阿里自己不卖货，只是提供卖货的地方，通过卖搜索排名& 展示位置等方式，向商家收取广告费和佣金。阿里巴巴天猫的 B2C，也不 是阿里自己卖货，这个“B”指的是品牌商，而不是阿里本身。 2.1 阿里阿里的的整体整体业务版图业务版图由何构成？由何构成？ 目前目前阿里阿里的的业务业务版图版图，围绕围绕流量流量，构建了三个圈层：构建了三个圈层： 核心流量与交易层： 36、淘宝搭建 C2C 交易平台依靠广告变现实现盈利，天猫引入品牌商打造 B2C 平台后流量变现能力快速提升；B2B 业务 1688 搭建中小企业信息交互生 态，沉淀中小商家资源，依靠会员费+增值服务实现盈利；此外打造菜鸟物 流体系优化用户体验。 外围流量与技术层：持续投入数媒和娱乐强化流 量入口建设，加码云计算等前沿科技，实现金融、物流等深层次生态数据 变现。 生态流量与线下零售层：投资布局新零售、跨境出口，将阿里商 业生态圈的覆盖范围由线上扩展到线下，从国内扩张到全球。 图表图表15：阿里业务：阿里业务板块及板块及盈利盈利模式模式 业务板块业务板块 盈利模式盈利模式 2019 财年营收概览财年营37、收概览 核心核心 商业商业 国内零售国内零售 淘宝网、天猫、 聚划算、农村淘 宝、天猫超市、 阿里妈妈、天猫 全球购、盒马生 鲜、银泰商业、 考拉 商家 管理 服务 淘宝直通车：淘宝搜索竞价 CPC 收费 营收 1456.84 亿元，营收占 比 39%，yoy27% 广告展示费：按照固定价或竞价 CPM 收取广告费 淘宝客：淘宝天猫卖家按交易额一定比 例佣金 聚划算位置费：促销页面收费 佣金 天猫和聚划算卖家，每笔支付宝交易， 一般收取 0.3-5%佣金 营收 618.47 亿元，营收占比 16%，yoy33% 其他 新零售业务和直营商品销售，大部分来 自盒马、银泰、天猫国际和天猫超市 营收 38、400.84 亿元，营收占比 11%，yoy155% 国内批发国内批发 1688 阿里巴巴诚信通会员年费及增值服务费 营收 99.88 亿元，营收占比 3%，yoy39% P4P 广告收费 国际零售国际零售 Lazada、 AliExpress 5-8%交易佣金+广告费+商品销售收入 营收 195.58 亿元，营收占比 5%，yoy38% 国际批发国际批发 阿里巴巴国际交 易市场 广告费+会员年费+进出口相关增值服务费 营收 81.67 亿元，营收占比 2%，yoy23% 菜鸟物流菜鸟物流 菜鸟网 仓储配送费 营收 148.85 亿元，营收占比 4%，yoy120% 生活服务生活服务 饿了么、39、口碑、 飞猪 饿了么佣金+及时配送服务费 营收 180.58 亿元，营收占比 5% 云计算云计算 阿里云 云服务收费：数据库，存储和内容分发网络，安 全管理和应用，大数据分析和机器学习 营收 247.02 亿元，营收占比 7%，yoy84% 数字传媒及娱乐数字传媒及娱乐 UC 浏览器、优 酷土豆、阿里体 育、阿里音乐、 阿里游戏、天猫 tv、大麦网、阿 里影业 UC 浏览器移动营销系统：神马关键字竞价 CPC 收费。优酷土豆广告系统：在线广告业务，包括 1）视频广告（贴片/视频/静态）2）显示广告 （图形横幅/文本超链接）3）其他广告（产品内 置/赞助等） 。付费用户会员订阅费。 营收 24040、.77 亿元，营收占比 6%，yoy23% 创新举措创新举措& 其他业务其他业务 高德、yunos、 钉钉、阿里健 康、天猫精灵 高德地图：基于位置的服务收费。 YUNOS：基于云数据和服务的操作系统收费。 钉钉：企业通信与协作平台。 天猫精灵：产品销售收入 营收 46.65 亿元，营收占比 1%，yoy42% 来源：公司公告，国金证券研究所 行业深度研究 - 12 - 2.2 纷繁复杂的业务版图中，什么是阿里纷繁复杂的业务版图中，什么是阿里的现金牛业务？的现金牛业务？ 核心商业营收占比核心商业营收占比 86%，其中中国零售商业，其中中国零售商业营收营收占比占比 66%，为为阿里阿里主要收主要41、收 入来源入来源：尽管阿里从表面来看业务纷繁复杂，但是其大部分营收仍主要来 源于中国零售商业这一细分板块。FY2019，阿里实现 3768.44 亿元总收入， 同比+51%；其中核心商业板块实现收入 3234 亿元，占比 86%，同比 +51%；中国零售商业实现收入 2476.15 亿元，占比 66%，同比+40%，占 据着阿里商业生态中的基本盘地位。中国零售商业的收入主要由基于效果 付费的客户管理服务费和交易产生的佣金所构成，其中客户管理收入主要 由付费点击量和单次点击单价所驱动，佣金收入则主要与天猫 GMV 相关。 图表图表16：阿里各业务板块营收占比：阿里各业务板块营收占比 图表图表1742、：FY2019阿里各细分板块营收占比阿里各细分板块营收占比 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表18：中国零售商业板块中各细分业务构成：中国零售商业板块中各细分业务构成 图表图表19：中国零售商业中的现金牛中国零售商业中的现金牛客户管理客户管理&佣金佣金 来源：公司公告，国金证券研究所；备注：其他包括天猫国际直营及盒马直营 来源：公司公告，国金证券研究所 FY2019，阿里阿里中国零售商业中中国零售商业中 58.8%的收入来自客户管理，的收入来自客户管理，近近 2 年年 CAGR 在在 37.1%，客户管理服务主要包括：客户管理服务主要包括：P4P 营销服务43、，即商家通过 阿里的线上竞价系统，对关键词单价进行出价，并给予点击次数付费； 展示营销服务，即商家可按固定价格或基于千次展示计价竞标展示位置； 第三方营销联盟，即商家在阿里合作的第三方线上媒体（如搜索引擎、 资讯和视频娱乐网站及 APP）上的 P4P营销和展示营销服务；淘宝客服 务，即淘宝客将商家的推广信息投放在其媒体资源上，帮助商家推广并促 进商品成交，商家基于淘宝客引入的交易额的百分比向其支付推广佣金。 66% 3% 5% 2% 4% 5% 1% 7% 6% 1% 中国零售商业 中国批发商业 跨境及全球零售商业 跨境及全球批发商业 菜鸟物流服务 本地生活服务 其他 云计算 数字传媒及娱乐 44、创新业务及其他 775 341 1143 465 1457 618 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 客户管理（亿元） 佣金（亿元） FY2017FY2018FY2019 核核 心心 商商 业业 CAGR：37.1% CAGR：34.7% 行业深度研究 - 13 - 图表图表20：阿里中国零售商业：客户管理服务的主要变现工具：阿里中国零售商业：客户管理服务的主要变现工具 营销工具营销工具 细分工具细分工具 服务内容服务内容 展示位置展示位置 付费方式付费方式 淘宝淘宝 直通车直通车 标准推广 买家搜索关键词展现匹配宝贝 PC 端：搜索结果页左侧 1-345、 个、右 侧 16 个、底部 5 个 “掌柜热卖”推 广位 移动端：搜索结果页每隔 5 个宝贝 “HOT”展示位 按单次点击付费 （cpc） 智能推广 买家设置预算、出价限额、营 销场景和推广宝贝进行推广 按预算限额和单词出 价限额付费 智钻智钻 展示广告 面向全网精准流量实时竞价的 展示推广平台 淘宝、天猫、新浪微博、网易、优酷 土豆等媒体展示位 按展示付费（cpm） 和按点击付费（cpc） 移动广告 根据用户的属性和访问环境， 将广告直接推送至用户的手机 网络视频前后插播视频贴片 按展示付费（cpm） 和按点击付费（cpc） 视频广告 获取精准视频流量 PPS，爱奇艺，优酷等大型视频媒体 46、视频播放前和暂停时的广告 按展示付费（cpm） 和按点击付费（cpc） 超级推荐超级推荐 超级推荐 面向用户精准推送图片、文 字、视频等内容 猜你喜欢，有好货，今日头条等站内 外媒体 按展示付费（cpm） 和按点击付费（cpc） 淘宝客淘宝客 淘宝客 淘客发起活动，卖家挑选商品 报名参与推广 淘客选择的渠道 阿里收取支出佣金 10%服务费 品销宝品销宝 明星店铺 用户搜索关键词，在搜索结果 页最上方优先展示店铺 淘宝、UC 浏览器搜索结果首屏 XXL 号展示广告位 按展示付费（cpm） Unidesk Unidesk 为品牌实现“全链路” 、 “全媒 体” 、 “全数据” 、 “全渠道”的 大47、数据营销 阿里全网 整体方案服务费 达摩盘达摩盘 达摩盘 帮助需求方实现各类人群的洞察与分析，潜力客户的挖掘；通过标签 市场快速圈定目标人群，建立个性化的用户细分和精准营销；通过第 三方服务应用市场，解决个性化营销需求 针对每月使用 5000 元以上的智钻商家免 费开放 来源：公司官网，国金证券研究所 FY2019，阿里阿里中国零售商业中中国零售商业中 25%的收入来自的收入来自交易佣金交易佣金，近近 2 年年 CAGR 在在 34.7%：除购买客户管理服务外，在交易环节，淘宝平台上商家免佣金， 但是天猫平台的商家需要向阿里支付年费和占成交金额一定比例的佣金， 不同类目佣金率有所不同，佣金率通48、常介于 0.3%-5%之间。 图表图表21：阿里中国零售商业：阿里中国零售商业：天猫天猫2020年度经营类目佣金年度经营类目佣金费率及年费费率及年费 天猫经营大类天猫经营大类 佣金费率佣金费率 年费（万元）年费（万元） 享受享受 50%年费折扣优惠年费折扣优惠 对应年销售额（万元）对应年销售额（万元） 享受享受 100%年费折扣优惠年费折扣优惠 对应年销售额（万元）对应年销售额（万元） 服饰服饰 5% 36 1836 60120 鞋类箱包鞋类箱包 5% 6 18 60 运动户外运动户外 2%-5% 6 1836 60120 珠宝配饰珠宝配饰 0.5%-5% 6 18 60 化妆品化妆品 4%-49、5% 3 36 120 家装家具家纺家装家具家纺 2%-5% 36 18 3660 图书音像图书音像 0.5%-10% 3 18 60 乐器乐器 0.5%-2% 3 18 ?0 服务大类服务大类 0.5%-3% 3 18 3660 汽车及配件汽车及配件 1%-3% 3 18 60 居家日用居家日用 2.5%-5% 36 18 36 母婴母婴 2%-5% 36 18 60 食品食品 1%-2% 3 18 60 保健品及医药保健品及医药 3%-4% 3 18 60 3C数码数码 2% 3 1836 60120 家用电器家用电器 2%-5% 3 36 120 网游及网游及 QQ 0.5%-30% 15 36100 120200 话费通信话费通信 0.3%-3% 1 1836 60120 来源：公司官网，国金证券研究所 行业深度研究 - 14 - 核心商业核心商业是阿里整个数字经济体可持续发展的根基，也是是阿里整个数字经济体可持续发展的根基，也是支持支持公司公司面向未面向未 来持续投资的源泉来持续投资的源泉：FY2019，阿里核心商业业务为公司创造 1362 亿元的 经调整 EBITA，是阿里四大板块业务中 EBITA 唯一为正的业务。而从经调 整 EBITA 利润率来看，核心商业经调整 EBITA 利润率为 42%，而云计算、 数字媒体及娱乐、创新业务及其他的经调整 EBITA 利润