1、请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业深度 2020 年 03 月 08 日 房地产开发房地产开发 商业地产黄金赛道商业地产黄金赛道价值价值再发现再发现商业地产商业地产行业行业系列报告之一系列报告之一 对可复制对可复制性和龙头租金增速性和龙头租金增速的预期差的预期差带来带来商业地产行业投资机会。商业地产行业投资机会。 商业地 产利润增长越发成为房企增长的重要驱动因素。 而市场由于对龙头企业购 物中心可复制性的担忧， 对该业务可持续增长有所顾虑， 故一直使用 NAV 模型 （租金/资本化率的方法） 对商业地产进行估值。 本文通过研究行业的 增长驱动因素、优质购物2、中心是否可以复制，形成了对龙头购物中心业务 增速的假设差异，而这样的增速预期差带来了投资机会。 商业地产商业地产市场市场是是大大消费价值链下的万亿市场。消费价值链下的万亿市场。2019 年全国购物中心租金 规模约为 6413 亿元，约占当年社零规模的 1.55%。近 5 年增速约 23%。 全国购物中心销售额全国购物中心销售额和租金规模和租金规模仍将继续快速增长。仍将继续快速增长。 从存量看， 我国 2018 年人均可租购物中心面积仅为日本的 60%， 而我国城市人口密度 7000 人 /平方公里远高于日本 4000 人/平方公里，显示行业仍有发展空间。从增 量看，全国能承载购物中心的地区正在3、越来越多全国能承载购物中心的地区正在越来越多。首先，全国购物中心客 流量会继续快速提升。第一，购物中心下沉至低线城市驱动渗透城市数量 快速增加。 第二， 线上对线下冲击正在减小， 购物中心客流量增速在 2017 年拐点已至，已然回暖。除客流量外，三四线城市中产阶级崛起和消费升 级趋势明显，意味着提袋率和客单价也会继续提升。 优质购物中心高门槛。优质购物中心高门槛。我国购物中心总量不低，2018 年后新增供应增速 转负，存量两极分化明显，优质购物中心仍受追捧。优质购物中心的经营 情况和盈利能力显著高于行业平均，显示出龙头企业竞争优势。优势主要 来自于： 规模优势带来的招商能力优势， 经验丰富带来的设计和运营优势， 规模带来的资金实力和成本优势，品牌美誉度带来的土地成本优势。 优质购物中心可复制。优质购物中心可复制。美国商业地产龙头西蒙地产（SPG） 2018 年底在管 商业项目已达 209