1、 C 兴业研究版权所有 使用前请参阅最后一页重要声明 2017年年3月月13日日 ABS专题报告专题报告 美国美国 CMBS 运作模式概述运作模式概述 CMBS 系列报告之一系列报告之一 闫明健 闫明健 臧运慧 臧运慧 兴业研究兴业研究分析师 分析师 摘要：摘要：CMBS 的基础资产为商业房地产抵押贷款，其中“商业房地产”包括商业物业和多家庭不动产两类，前者主要为写字楼、商场、酒店、健康医疗中心和工业用地，后者主要为用于出租的公寓楼，一般均需已建成且能够持续产生运营收入。贷款一般分为组合贷款和 CMBS 贷款两类，前者由贷款机构持有至到期，条款可根据客户需求灵活制定，后者在发放之前就已确定将被2、证券化，在条款制定上会受到一定限制。CMBS 贷款一般设有防止赎回措施，以降低借款人提前还款的可能性，有利于实现预期收益。其中，废止条款是 CMBS 贷款独特的一类应对提前还款的措施，借款人需购买并提交一定数量的政府债券才能解除抵押物的抵押。值得注意的是，CMBS 贷款一般仅由被抵押的商业房地产提供还ABS 专题报告 C 兴业研究版权所有 使用前请参阅最后一页重要声明 款保障，对借款人没有追索权。因而，对于美国 CMBS，需重点、逐笔关注抵押物的质量，相关的审查、评估工作是包括发起人、承销商、评级机构以及最次级证券投资者在内各参与方的工作重点。美国 CMBS 通常仅设一层信托 SPV，交易结构3、较为简单，但在证券分层上却较为复杂，与我国 ABS 存在明显差别。由于可以在信托层面免征企业所得税，因而超过 90%的美国 CMBS 均会选择成为 REMIC。美国 CMBS 一般由大型投资银行以及具有投行机构的商业银行通过信托发行，但基础资产来源并不局限于发行银行自身。不同的贷款机构发放 CMBS 贷款后，会将其出售给存托人。待积累的 CMBS贷款达到一定规模且符合一定标准时，再将经过挑选的 CMBS 贷款形成资产池，用于 CMBS 的发行。美国 CMBS 均会设置 PSA 协议，对如何开展资产服务进行详细约定。参与资产服务的机构一般包括主要服务机构、次要服务机构、特别服务机构三类，且均需根4、据 PSA 协议展开资产服务工作。关键字：美国关键字：美国 CMBS ABS 专题报告 1C 兴业研究版权所有 使用前请参阅最后一页重要声明 美国美国 CMBS 运作模式概述运作模式概述 CMBS 系列报告之一系列报告之一 CMBS（Commercial Mortgaged-backed Securities，商业房地产抵押贷款支持证券）是美国资产证券化市场中重要的一类产品，但在我国尚处于发展初期，截至目前仅发行 4 单产品。他山之石可以攻玉，在本周专题报告中，我们将对美国 CMBS 进行介绍和分析。一、基础资产一、基础资产 1、商业房地产的类型、商业房地产的类型 顾名思义，CMBS 的基础资5、产为商业房地产抵押贷款，其中“商业房地产”包括商业物业（Business Property）和多家庭不动产（Multi-family Real Estate）两类，前者主要为写字楼、商场、酒店、健康医疗中心和工业用地，后者主要为用于出租的公寓楼（“多家庭”意指拥有多个居住单元，可同时租给多个家庭使用），一般均需已建成且能够持续产生运营收入（Income-generating）。ABS 专题报告 2 C 兴业研究版权所有 使用前请参阅最后一页重要声明 图表 1：2007 年以来美国商业物业和多家庭不动产抵押贷款存量情况 数据来源：美联储、CIB Research 2、贷款的分类和特点、贷款的分类6、和特点 贷款机构主要包括商业银行、投资银行、保险公司、养老金公司、财务公司、通道贷款人（Conduit Lender，参见下文）等，资金主要用于收购或再开发商业房地产、置换原有贷款。从近十余年的情况看，贷款形式以固定利率的气球贷款（Balloon Loan）为主，摊销期 30 年，“气球偿付”（Balloon Payment）1不超过 10 年，同时 IO 贷款（Interest-only Loan）2也较为常见。贷款一般分为组合贷款（Portfolio Loan，或称为自留贷款）和 CMBS贷款（CMBS Loan）两类，前者由贷款机构持有至到期，条款可根据客户需求灵活制定（即一般意义上的贷7、款），后者在发放之前就已确定1 气球贷款在美国较为常见，其实际贷款期限短于计算月供的摊销期（例如，实际贷款 10 年，但按照 30 年计算月供）。由于拉长了时间，因而每期还款金额相对较小，有利于减轻还款压力，但当贷款到期时，需偿付较大规模的剩余本金，即所谓的“气球偿付”。2 一般将贷款期限分为前后两段，例如将总长 30 年的贷款期限分为前 10 年和后 20 年，前 10 年中无需还本，仅偿还利息，即 IO 的意义，有利于减轻还款压力，但后 20 年中需按期还本付息。0.05000.010000.015000.020000.025000.030000.035000.040000.02007Q18、2007Q22007Q32007Q42008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q3商业物业（亿美元）多家庭不动产（亿美元）ABS 专题报告 3 C 兴业研究版权所有 使用前请参阅最后一页重要声明 将被证券化（Loans to 9、Be Securitized），在条款制定上会受到一定限制（参见下文）。CMBS 贷款一般设有防止赎回（Call Protection）措施，以降低借款人提前还款的可能性，有利于实现预期收益。CMBS 贷款一般设有锁定期（Lockout Provision），期限内禁止提前还款。锁定期结束后，借款人可以提前还款，但通常需支付一定的现金以维持投资者既定的收益（Yield Maintenance）。此外，废止条款（Defeasance）是 CMBS 贷款独特的一类应对提前还款的措施，借款人需购买并提交一定数量的政府债券才能解除抵押物的抵押。政府债券需能够产生足额的现金流，以按时满足所有与原有贷款相10、关的本息偿付要求。废止条款实际上将商业房地产现金流替换为政府债券现金流，从而保证了收益的实现。大部分的 CMBS 贷款可以继承（Loan Assumption），即借款人可以将抵押物出售给他人，但购买方需遵守贷款的原始条款。继承条款的安排，主要为了避免上述提前还款惩罚性措施被触发，为借款人和购买方提供了一定的便利，也有利于保持 CMBS 的稳定运作。值得注意的是，CMBS 贷款一般仅由被抵押的商业房地产提供还款保障，对借款人没有追索权（Non-recourse）。若发生违约情况，贷款机构可以取消借款人对抵押物的赎回权（Foreclose），通过处置抵押物弥补损失，但无法强制对借款人求偿。因而，11、对于美国 CMBS，需ABS 专题报告 4 C 兴业研究版权所有 使用前请参阅最后一页重要声明 重点、逐笔关注抵押物的质量，相关的审查、评估工作是包括发起人、承销商、评级机构以及最次级证券投资者在内各参与方的工作重点3。不过，当借款人做出伤害到抵押物或者妨碍贷款机构获得收益的举动时，贷款机构通常仍然能够对借款人追索（Bad Boy Carve Out），从而保护自身利益。二、交易结构二、交易结构 图表 2：典型的美国 CMBS 交易结构 资料来源：CIB Research 美国 CMBS 通常仅设一层信托 SPV，交易结构较为简单4，但在证券分层上却较为复杂，与我国 ABS 存在明显差别。AA12、A 级证券属于优3 加拿大与美国不同，许多商业房地产抵押贷款包含追索权条款。当发生违约时，除处置抵押物外，贷款机构还可以向借款人求偿。Moodys Approach to Rating US and Canadian Conduit Fusion CMBS。4 但仍有再证券化（Resecuritization）类型的 CMBS 产品。现金CMBS 信托信托存托人贷款机构借款人物业物业层面现金管理资产服务机构归集账户投资者证券管理人分配账户受托人现金证券现金贷款现金贷款抵押物现金现金费用现金现金分配收集现金服务ABS 专题报告 5 C 兴业研究版权所有 使用前请参阅最后一页重要声明 先级，且可以13、进一步分为超级优先级（Super Senior）、夹层优先级（Mezzanine Senior）和初级优先级（Junior Senior），受到的信用支持由强到弱。BBB-至 AA+级证券为夹层级，而 BB+级及更低级别证券为次级，且通常被统称为 B 级证券（B-piece）。同时，美国 CMBS 主要依靠分层结构增信，其他类型的增信措施较为少见。由于可以在信托层面免征企业所得税，因而超过 90%的美国 CMBS均会选择成为 REMIC（Real Estate Mortgage Investment Conduit，不动产抵押贷款投资通道）5。REMIC 是指特定的一类免税信托形式，由美国 114、986 年国内税收准则（Internal Revenue Code of 1986）860A-860G条款具体规定，且在很大程度上推动了美国抵押贷款证券化市场的发展。REMIC 具有一定的禁止性要求，例如在证券化开始后的 2 年内废止贷款、对贷款改变利率和本金摊销额等。因此，为了持续满足 REMIC的要求，CMBS 贷款通常会相应设置一些限制性措施，导致其在条款灵活性上弱于组合贷款，且贷款机构在发放 CMBS 贷款前也需与借款人充分沟通。不过，CMBS 贷款的利率一般低于组合贷款，因而其对借款人仍具有吸引力。三、产品发行三、产品发行 美国 CMBS 一般由大型投资银行以及具有投行机构的商业银行15、通5 CRE Financial Council CMBS E-Primer。ABS 专题报告 6 C 兴业研究版权所有 使用前请参阅最后一页重要声明 过信托发行6，但基础资产来源并不局限于发行银行自身。不同的贷款机构发放 CMBS 贷款后，会将其出售给存托人（Depositor，通常为上述银行的下属机构，主要从事买卖抵押贷款等业务），从而形成一个“储架”（Shelf）。待储架上的 CMBS 贷款积累到一定规模，且符合一定的标准时（例如底层的商业房地产在种类、地区分布上具有较为合适的分散度，各笔贷款在付款日期、提前还款等方面具有相似的约定等），再将经过挑选的 CMBS 贷款形成资产池，用于 C16、MBS 的发行7。对于发行银行而言，若储架上的 CMBS 贷款长期无法被证券化，则其面临库存风险（Warehousing Risk），且由于滞留在账面上，将增加其资产负债表压力8。在发展早期，CMBS 的原始权益人主要为储贷银行和保险公司，发放的贷款为传统的组合贷款，而 CMBS 主要被用于正常类贷款的出表（实现资本节约）以及不良贷款的处置9，与我国现阶段 ABS 市场较为类似。经过不断发展，美国商业房地产抵押市场中出现了新型的贷款方式，即 CMBS 贷款。虽然贷款直接由贷款机构发放给借款人，但经过上述证券化过程，最终的资金提供方变成了资本市场中的投资者，贷款机构充当了整个资金链条中的“通道”17、，因而此类贷款也被称为“通道贷款”（Conduit Loan）。6 房利美、房地美、吉利美作为代理机构（Agency）也会发行 CMBS，但基本仅限于多家庭不动产。由于其较为特殊的背景及运作模式，本文未考虑以上三家机构发行的 CMBS。7 此为通常情况，大额的单笔或少数几笔 CMBS 贷款也可以发行 CMBS，即 Large Loan、Single Asset、Single Borrower 情形。8 Differences Across Originators in CMBS Loan Underwriting。9 Is Conduit Lending to Be Blame?Asymmet18、ric Information,Adverse Selection and the Pricing of CMBS Loans。ABS 专题报告 7 C 兴业研究版权所有 使用前请参阅最后一页重要声明 此外，上文提及的通道贷款人，其名称中的“通道”也具有类似意义。该类贷款机构主要从事通道贷款业务，规模较小，自有资本较少，资金来源主要依靠短期信贷及回购协议。四、资产服务四、资产服务 美国 CMBS 均会设置 PSA 协议（Pooling and Servicing Agreement），对如何开展资产服务进行详细约定10。参与资产服务的机构一般包括主要服务机构（Master Servicer，如19、大型银行）、次要服务机构（Sub/Primary Servicer，通常为各笔贷款的发放机构，对借款人较为熟悉）、特别服务机构（Special Servicer，处置违约等状况）三类，且均需根据 PSA 协议展开资产服务工作。由于损失发生后，最次级证券持有人首当其冲，因而 PSA 一般会允许其在监测贷款质量、处理贷款事宜上发挥主动作用，且有权委任、更换特别服务机构（特别服务机构可能为最次级证券持有人的关联方）11。10 PSA 协议还会对如何分配现金流和损失、如何持续满足 REMIC 要求等问题进行规定。11 Borrower Guide to CMBS。ABS 专题报告C 兴业研究版权所有 20、使用前请参阅最后一页重要声明 免责声明免责声明 本报告由兴业经济研究咨询股份有限公司(简称“兴业研究公司”，CIB 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