1、 C 兴业研究版权所有 使用前请参阅最后一页重要声明 2017 年年 5 月月 5 日日 ABS 专题专题报告报告 美国三大评级机构美国三大评级机构 CMBS 评级方法介绍评级方法介绍 CMBS 系列报告之系列报告之三三 闫明健闫明健 臧运慧臧运慧 兴业研究 兴业研究 分析师 分析师 摘要：摘要：根据资产池集中度，美国 CMBS 一般分为单一借款人、大额贷款、通道/融合三类，其中通道/融合发行规模占比最大，本文因此主要介绍该类 CMBS 的评级方法。美国三大评级机构对 CMBS 的评级思路大致相同，落脚点均为特定级别对应的必要增信水平，采用的核心指标也较为相似。具体而言，评级机构强调对基础资产2、质量的分析，从物业层面、贷款层面、资产池层面层层递进。首先对物业质量进行评估，其次根据 NCF、贷款本息偿付额、资本化率得到 DSCR、LTV 等指标，然后计算各笔贷款的违约率、损失率以及增信水平，再通过将贷款层面参数推演至资产池层面，最终得到资产池/证券的增信水平。此外，在整个评估过程中，还会考虑现金流分配机制、法律合规风险、操作管理风险、交易对手风险等诸多因素。ABS 专题报告 C 兴业研究版权所有 使用前请参阅最后一页重要声明 不过，美国三大评级公司在数据来源、指标计算等方面，尤其是贷款层面和资产池层面增信水平的评估、调整上，仍存在一定差异。关键字：关键字：美国美国 CMBS、评级方法评3、级方法 ABS 专题报告 1 C 兴业研究版权所有 使用前请参阅最后一页重要声明 美国三大评级机构美国三大评级机构 CMBS 评级方法介绍评级方法介绍 CMBS 系列报告之系列报告之三三 一、一、概述概述 1、美国美国 CMBS 分类分类 根据资产池集中度，美国 CMBS 一般分为单一借款人（Single Borrower/Stand-alone）、大 额 贷 款（Large Loan）、通 道/融 合（Conduit/Fusion）三类，其中通道/融合发行规模占比最大，本文因此主要介绍该类 CMBS 的评级方法。图表 1：1996 年以来各类 CMBS 发行规模占比情况 数据来源：SIFMA4、CIB Research 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016通道/融合大额贷款再证券化单一借款人其他ABS 专题报告 2 C 兴业研究版权所有 使用前请参阅最后一页重要声明 图表 2：各类 CMBS 特点 类型类型 特点特点 单一借款人 单一大额贷款或者若干笔交叉抵押/交叉违约贷款 大额贷款 单笔贷款规模较大，资产池通常少于 205、 笔，借款人之间无关联 通道/融合 单笔占比相对较小，资产池 25-100 笔甚至更多，分散度相对较高 资料来源：CIB Research 前述融合贷款（Fusion Loan）是指笔数较少但规模较大（例如单笔规模占比超过 10%）、具有较低杠杆水平、物业质量较优、评级为投资级的贷款，其与笔数较多但占比较小、具有中等或者较高杠杆水平、物业质量一般或较差的通道贷款（Conduit Loan）一起组成融合 CMBS。与之相对应，若资产池仅由通道贷款构成，则称为通道 CMBS。2、评级方法比较评级方法比较 美国三大评级机构对 CMBS 的评级思路大致相同，落脚点均为特定级别对应的必要增信水平（CE，6、Credit Enhancement），采用的核心指标也较为相似。具体而言，评级机构强调对基础资产质量的分析，从物业层面、贷款层面、资产池层面层层递进。首先对物业质量进行评估，其次根据NCF、贷款本息偿付额、资本化率得到 DSCR、LTV（参见下文）等指标，然后计算各笔贷款的违约率、损失率以及增信水平，再通过将贷款层面参数推演至资产池层面，最终得到资产池/证券的增信水平。此外，在整个评估过程中，还会考虑现金流分配机制、法律合规风险、操作管ABS 专题报告 3 C 兴业研究版权所有 使用前请参阅最后一页重要声明 理风险、交易对手风险等诸多因素。不过，美国三大评级公司在数据来源、指标计算等方面，尤7、其是贷款层面和资产池层面增信水平的评估、调整上，仍存在一定差异。图表 3：美国三大评级机构 CMBS 主要评级要素 评级机构评级机构 关注的评级要素关注的评级要素 穆迪 1、物业层面分析，评估 NCF 和物业价值；2、贷款层面分析，计算 DSCR 和 LTV，确定贷款层面增信水平；3、资产池层面分析，评估分散度和各级别对应的增信水平；4、现金流分析，评估资产池对 CMBS 证券的偿付能力；5、法律和结构分析，多种因素。标普 1、资产信用质量 2、法律合规风险 3、偿付结构和现金流机制 4、操作和管理风险 5、交易对手风险 惠誉 1、可持续现金流，对物业层面现金流的考察基于可持续性假设；2、杠杆8、水平，违约率和损失率在很大程度上取决于杠杆水平，而 DSCR 和 LTV是衡量杠杆水平的关键指标；3、物业属性和宏观经济因素，除杠杆水平外，其他影响预期损失的指标还包括物业的地区、类型等属性以及 GDP、人均收入增长率等宏观经济因素；4、资产池预计损失，运用评级模型计算资产池的预计损失情况，若资产池集中度较高还会相应调整损失率；5、法律和结构分析，多种因素。资料来源：各评级机构、CIB Research 二二、穆迪穆迪 CMBS 评级方法评级方法 ABS 专题报告 4 C 兴业研究版权所有 使用前请参阅最后一页重要声明 图表 4：穆迪 CMBS 评级步骤 资料来源：穆迪、CIB Researc9、h 1、物业层面分析、物业层面分析 1）参考物业收入和费用的历史数据，评估长期可持续的 NCF；2）参考物业地点、房龄等因素，对物业划分等级（分为 0-5，数字越小等级越高），取得相应的资本化率（Capitalization Rate，穆迪为每一对物业类型/物业等级确定了一个资本化率，通常大幅高于市场利率），进而结合 NCF 计算物业价值；3）作为对上述现金流折现取得的物业价值的交叉检验，参考物业出售的历史数据（尤其考察在萧条环境中发生的ABS 专题报告 5 C 兴业研究版权所有 使用前请参阅最后一页重要声明 情形），计算每平方英尺、每单间、每钥匙的价值，进而评估物业的内在价值，其与 NCF 10、折现取得的物业价值可能存在偏差。上文中，NCF=NOI（Net Operating Income）-资本项目（Capital Item），其中 NOI 与房地产投资分析中使用的计算方法相同，资本项目包括为重臵物业而提取的储备（Replacement Reserve，例如更换老旧空调和电梯）、因租客而发生的改进支出（Tenant Improvement，按照租客要求对物业内部进行装修改造）、租赁佣金（Leasing Commission，为招揽租客而发生的中介佣金）等。同时，穆迪可能根据贷款质量等因素对NCF“打折”，幅度一般在 5%-15%。此外，穆迪还会结合商业不动产周期，判断 NCF 是否11、可持续。例如，相较于在周期底部发放的贷款，在周期顶部发放贷款的租金收入、物业价值以及相应的信用质量更易下滑。2、贷款层面分析、贷款层面分析 美国典型的商业不动产抵押贷款无追索权，违约概率和损失程度与DSCR（偿债备付率）和 LTV（贷款价值比）高度相关，其中 DSCR 是贷款存续期间违约风险的主要决定因素，而 LTV 是气球违约风险（最后一期偿付的本金占比达到 85-100%）和相应损失程度的主要决定因素。具体而言，DSCR=NCF/Debt Service，其中 Debt Service 指本息偿付，且分为真实 DSCR 和加压 DSCR 两种，前者的本息偿付为根据贷ABS 专题报告 6 C12、 兴业研究版权所有 使用前请参阅最后一页重要声明 款合同确定的实际数额，后者的本息偿付中贷款利率统一按照 9.25%计算，从而增加本息偿付数额并降低 DSCR 倍数。最终的 DSCR 为真实DSCR 和加压 DSCR 的加权平均值，穆迪一般至少将 2/3 的权重赋予加压 DSCR。LTV=Loan/Value=Loan/（NCF/资本化率），即贷款与抵押物业价值之比。穆迪将 DSCR、物业类型、物业质量三类因素代入其基准矩阵中，由此得到 Aa2 级对应的潜在损失程度并进而确定相应的增信水平（穆迪认为由于使用了大幅高于市场水平的资本化率和贷款利率，通过上述计算得到的 DSCR 能够更好地与 Aa13、2 级对齐）。随后，穆迪放松对资本化率的要求（在前文资本化率的基础上至多降低 3 个百分点，但仍需高于市场利率），重新计算物业价值及 LTV，并根据新的 LTV 确定B2 级对应的损失程度。图表 5：穆迪 Aa2 级基准增信水平示例 注：示例中，物业类型为多家庭和酒店，以 1.5 分和 3.5 分划分物业质量高低，以 0.60 倍和 1.80倍划分 DSCR 高低。资料来源：穆迪、CIB Research 若资产池中存在融合贷款，穆迪将通过建模方式确定其增信水平。ABS 专题报告 7 C 兴业研究版权所有 使用前请参阅最后一页重要声明 穆迪通过对自有 CMBS 数据库（包含自 2002 年以来14、评级的 3.6 万笔贷款以及第三方提供的贷款跟踪数据）进行回归分析，确定历史上融合贷款的基准违约率和回收率，再根据待评融合贷款的 LTV、DSCR、摊销方式、贷款规模等参数进行调整，得到其违约率和回收率，再将两者代入模拟分析中（Simulation Analysis，采用单阶段、资产相关系数 35%的高斯 Copula 函数），最后得到增信水平。需要指出的是，穆迪可能根据贷款的实际情况，包括是否包含次级债务、对浮动利率的风险暴露、增信措施、摊销方式、物业是否交叉抵押、物业所处地区环境等，对增信水平进行调整。3、资产池层面分析、资产池层面分析 将各笔贷款的 Aa2 级增信水平按贷款余额加权平均，15、可以得到整个资产池的 Aa2 级增信水平。随后，穆迪计算加总每笔贷款的贷款余额超过 95%B2 级物业价值的部分（贷款超过抵押物的部分被视为应当获得的支持厚度，剩余 5%作为违约后因处臵物业、出售贷款等解决措施而发生的交易费用），再经调整得到整个资产池的 B2 级增信水平。穆迪将 Aa2 级和 B2 级作为基准情形（相当于压力测试中的高压情形和低压情形），再通过倍数因子推导出其他级别对应的增信水平（例如，Aaa 级对应的增信水平为 Aa2 级增信水平的 1.05-1.40 倍）。在分散度方面，穆迪会考虑单笔贷款占比、贷款信用离散度以及借ABS 专题报告 8 C 兴业研究版权所有 使用前请参阅最16、后一页重要声明 款人、租户、地域集中度等因素，具体评价指标采用赫芬达尔得分（Herfindahl Score，其为在研究产业集中度时经常用到的赫芬达尔-赫希曼指数的倒数，具体公式为 ，其中 为贷款占比）。一般而言，当资产池分散度上升时，优先级证券需要的增信水平相应下降。4、现金流分析、现金流分析 美国 CMBS 通常按证券优先/劣后级别分配现金流，高等级证券本金偿付完毕前不会向低等级证券分配本金。若非上述情况，穆迪可能对评级进行相应调整。若资产池中单笔贷款占比较高，而证券被分为较薄的多层，则当贷款违约后，低等级证券会遭受较高的损失率。就理想状况而言，穆迪希望所有被评证券能够拥有 2 个级别的厚17、度（例如，对于 Baa3 级证券，其紧邻的更高等级证券需评级为 Baa1 级及以上，两者至少相差 2 个小级别），以减轻潜在违约给证券本金造成的损失。在利息偿付方面，穆迪采用与级别相对应的情景分析，以测试资产池产生现金流的能力。在每种情景下，穆迪均假设拥有最高利率的贷款最先违约，利息偿付则由较低利率贷款承担。5、法律和结构分析法律和结构分析 ABS 专题报告 9 C 兴业研究版权所有 使用前请参阅最后一页重要声明 除以上定量分析外，穆迪还会考虑诸多定性因素，包括破产隔离、流动性支持、资产服务能力、物业是否投保、担保措施、税务问题（主要针对 REMIC）等。三、标普三、标普 CMBS 评级方法评18、级方法 标普在其评级方法报告中着重介绍了资产信用质量以及相应增信水平的评估方法，而部分其他要素作为结构化金融产品共性问题另有文件介绍。图表 6：标普 CMBS 评级步骤 资料来源：标普、CIB Research 1、物业层面分析、物业层面分析 与穆迪相似，标普首先进行物业层面分析。标普会对资产服务机构ABS 专题报告 10 C 兴业研究版权所有 使用前请参阅最后一页重要声明 或者发行人提供的 NCF 进行调整（主要从收入、费用和资本项目三类因素着手），目的在于减少短期波动影响，使得其更具长期可持续性，再结合资本化率（以市场数据为基础，结合利率环境和商业不动产市场状况进行调整）计算得到物业价值，19、进而求得 LTV。但不同于穆迪，按上述过程计算得到的物业价值，标普视为与 B 级相对应。同时，标普将商业不动产分为（零售、办公楼、工业）/多家庭/住宿三大类，其中住宿指酒店、健康中心、赌场、高夫球场等物业，并为每类物业在不同级别上确定了 LTV 阈值（LTV Threshold），以此代表贷款违约后的基准回收率。不过，上述 LTV 阈值针对的是期限 10 年、摊销期 30 年且无额外债务的基准贷款（Benchmark 10/30 Loan），在实际运用中还需根据摊销方式、是否包含次级债务等具体情况进行调整。图表 7：标普 LTV 阈值示例（%）评级评级 零售、办公楼、工业零售、办公楼、工业 多20、家庭多家庭 住宿住宿 AAA 47.5 50.0 35.0 AA+51.3 54.3 39.3 AA 55.0 58.5 43.5 资料来源：标普、CIB Research 2、贷款层面分析、贷款层面分析 以LTV和LTV 阈值为基础，标普计算得到贷款的SCE（Stand-alone Credit Enhancement，反映了对贷款的独立考察，SCE=100%-LTV 阈值ABS 专题报告 11 C 兴业研究版权所有 使用前请参阅最后一页重要声明 /LTV）。举例来说，若一笔贷款本金 150 万元，物业价值 200 万元，则其LTV为75%。同时，某类型物业AAA级对应的LTV阈值为47.521、%，则该笔贷款违约后，预计其能够回收 200*47.5%=95 万元，缺口150-95=55万元即为需要的增信水平，转化为百分比则为36.7%（55/150，或者 100%-47.5%/75%）。标普认为，对于同样的贷款，若其处于分散度较高的资产池中，则其增信水平可适当降低。因此，就通道/融合贷款而言，需将 SCE 乘以多样性调整因子（DF1，Diversity Adjustment Factor），从而得到考虑了分散度的增信水平 DCE（Diversified Credit Enhancement）。DF 由LTV 和 DSCR 组成的矩阵确定，且仅考虑 AAA 和 BBB 两个级别（此处与22、穆迪资产池层面分析类似，选取两个级别作为基准情形，再推演出其他级别对应的条件）。仍以上述例子说明，若 LTV 为 75%且 DSCR为 1.40 倍 的 贷 款 对 应 的 DF 为 42.7%，则 其 DCE=SCE*DF=36.7%*42.7%=15.7%。图表 8：标普 AAA 级 DF 矩阵示例（%）DSCR（倍倍）LTV（%）55.0 75.0 85.0 95.0 105.0 0.50 99.1 100.0 100.0 100.0 100.0 1.00 55.5 69.3 77.3 86.0 95.4 1.40 33.8 42.7 47.9 53.6 60.0 资料来源：标普、CIB23、 Research ABS 专题报告 12 C 兴业研究版权所有 使用前请参阅最后一页重要声明 不过，对于高 LTV 和低 DSCR 的贷款而言，其较差的信用质量预示着较高的违约风险，在很大程度上抵消了分散度带来的益处。因此，标普认为 B 级对应的 DCE 应与 SCE 相等，不再降低其增信水平。基于AAA、BBB 和 B 级的数据，标普再计算得到其他级别对应的 DCE。3、资产池层面分析、资产池层面分析 在得到贷款层面的增信水平后，标普开始评估交易层面（Transaction Level，即穆迪资产池层面）的增信水平。按照贷款余额加权平均，标普将SCE和DCE分别作为资产池增信水平的上限和下24、限，再根据有效贷款数量（Effective Loan Count，类似于穆迪的赫芬达尔得分）以及对应的集中度系数（CC，Concentration Coefficient）确定资产池的增信水平。经过上述计算后，标普还可能根据利率风险、操作风险、管理风险、物业类型和地区集中度、市场环境等因素进行调整，最终确定资产池的增信水平。四、惠誉四、惠誉 CMBS 评级方法评级方法 虽然未直接给出评级步骤图，但纵观惠誉的评级方法，其评级步骤与穆迪和标普仍较为相似。ABS 专题报告 13 C 兴业研究版权所有 使用前请参阅最后一页重要声明 1、物业层面现金流分析、物业层面现金流分析 惠誉以历史数据、发行人提供25、的数据或者第三方数据作为基础现金流数据，再根据租户质量、非经常性项目（剔除此类不可持续事项）、优于市场水平项目（例如，租金水平大幅高于市场行情，或者空臵率明显偏低）、商业不动产市场波动等因素，对收入、费用、资本项目进行调整，最终确定物业长期可持续的 NCF。2、杠杆水平、杠杆水平 惠誉计算 DSCR 的思路与穆迪较为相似，将 DSCR 分为期限 DSCR（Term DSCR）和常量 DSCR（Constant DSCR）两类，前者主要衡量贷款存续期间的信用风险，使用本息偿付实际数额，后者主要衡量贷款到期日（即气球本金支付日）的信用风险，使用惠誉假设的常量本息偿付额（Constant Debt 26、Service），其根据实际贷款余额与常量（相当于利率）确定。惠誉为每一种物业类型设定了常量范围，在实际运用中一般以范围中值为基准，再根据贷款具体情况进行调整。最终的贷款 DSCR 通过期限 DSCR 和常量 DSCR 加权平均得到，通常两者的权重 50/50，但对于风险相对较大的贷款（例如全期限 IO贷款或者摊销期长于 31 年的贷款），惠誉分别赋予两者 1/3 和 2/3 的权重。与常量类似，惠誉也为每一种物业类型设定了资本化率范围，结合 NCF 计算物业价值，进而得到 LTV。ABS 专题报告 14 C 兴业研究版权所有 使用前请参阅最后一页重要声明 3、物业属性、物业属性 考虑到商业不27、动产具有明显的异质性，惠誉会选取一部分贷款作为样本，从信用质量、波动风险等角度进行考察，并对损失金额进行调整。样本池通常包含最大的 20 笔贷款，在资产池中占比超过 60%（若资产池非常分散，该指标可降至 30%以下），且能够在贷款规模、地区分布、物业类型、贷款发放机构等方面代表资产池中其余贷款。4、资产池预计损失（资产池预计损失（EL，Expected Loss）惠誉首先评估贷款层面的 EL，基本公式为 EL=PD*LS，其中 PD为违约概率（Probability of Default），LS 为损失程度（Loss Severity），其又由损失概率（PL，Probability of L28、oss）和损失金额（LA，Loss Amount）的函数确定。虽然惠誉并不公布具体的评级模型（“The model is not publicly available”），但其同时表示PD、PL、LA三个核心参数由DSCR、LTV、物业属性等诸多因素决定。随后，在考虑了贷款间相关性的基础上，惠誉通过 50 万次蒙特卡洛模拟的方式，评估资产池的损失率，得到损失分布并确定各级别对应的增信水平。例如，惠誉认为 AAA 级对应的损失率需能够承受 99.995%的损失情形，而模拟结果显示对应的损失率为 15.00%，则 AAA 级至少需获得 15.00%的增信水平。ABS 专题报告 15 C 兴业研究版29、权所有 使用前请参阅最后一页重要声明 图表 9：惠誉经蒙特卡洛模拟得到的损失分布示例 资料来源：惠誉、CIB Research 蒙特卡洛模拟主要应用于分散度较高的资产池。对于分散度较低的资产池，除蒙特卡洛模拟外，惠誉还会根据资产池集中度对损失率和增信水平进行调整，具体指标包括 LCI（Loan Concentration Index）和 SCI（Sponsor Concentration Index）两类，前者为贷款集中度指数，后者为发起机构集中度指数，计算方法类似于赫芬达尔-赫希曼指数。惠誉为每个级别下不同水平的 LCI 和 SCI 设定了额外损失率，相应增加蒙特卡洛模拟的结果。图表 10：30、惠誉 LCI 额外损失率示例（%）LCI 得分得分 AAA AA A 100 0.0 0.0 0.0 300 0.4 0.4 0.3 500 1.4 1.2 0.9 资料来源：惠誉、CIB Research 为提高评级准确性，惠誉还会对以上模型结果进行多项测试，包括确定性测试（Deterministic Test）、利率敏感性测试等，其中前者是指ABS 专题报告 16 C 兴业研究版权所有 使用前请参阅最后一页重要声明 将模型损失率与加压损失率相比较的测试。例如，在 AAA 级水平上，将最大的 10 笔贷款特意设定为违约，并采用加压资本化率（一般为1.65-1.75 倍基准资本化率）计算物业价31、值，由此得到加压后的损失率。惠誉认为，模型损失率必须超过确定性测试得到的损失率。5、法律和结构分析、法律和结构分析 与穆迪和标普类似，惠誉也会考虑破产隔离、真实出售、操作风险、交易对手风险等因素。（感谢实习生樊蕾为本文所做的工作）ABS 专题报告 C 兴业研究版权所有 使用前请参阅最后一页重要声明 免责声明免责声明 本报告由兴业经济研究咨询股份有限公司(简称“兴业研究公司”，CIB 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