1、专题研究：中国私募股权行业崭新领域-私募股权房地产投资基金11.1 私募股权房地产投资基金概述11.1.1 私募股权房地产投资基金的定义41.1.2 私募股权房地产投资基金的特点51.2 国际私募股权房地产投资基金的发展概况51.2.1 国际私募股权房地产投资基金综述101.2.2 国际私募股权房地产投资基金的当前发展161.2.3 国际私募股权房地产投资基金投资策略及风险 收益特征181.3 中国房地产行业发展分析181.3.1 中国房地产行业整体发展趋势简析211.3.2 中国房地产行业开发投资状况241.3.4 中国房地产行业融资需求分析261.3.5 中国房地产行业重要宏观政策梳理282、1.3.6 房地产金融将为中国房地产市场注入新的活力301.4 中国私募股权房地产投资基金的发展解析301.4.1 私募股权房地产投资基金在中国451.4.2 私募股权基金投资中国房地产行业数据统计分析551.4.3 我国私募股权房地产投资基金尚处于发展的萌芽阶段571.4.4 我国发展私募股权房地产投资基金的重要意义 发行人 创办人暨首席执行官 倪正东报告撰写 分析师 段宁宁 钱 洋数据收集 研究助理 毛俊瑾 宋斗妍 版面设计 美术编辑 冀 鸿 研究联系86-10-84580476 转 销售联系86-10-84580478 转 目 录图1.2.1.1 房地产投资方式分类6图1.2.1.2 私3、募房地产基金运营模式示意图9图1.2.2.1 2003-2009 欧洲另类投资占投资组合的比例（%）11图1.2.2.2 2003-2009 北美地区另类投资占投资组合的比例（%）11图1.2.2.3 1998-2008欧洲各年度私募房地产基金规模12图1.2.2.4 2008年欧洲私募房地产基金类型分布（按基金数，个）13图1.2.2.5 2008年欧洲私募房地产基金投资目标比较13图1.2.2.6 1998-2007美国各年度私募房地产基金规模14图1.2.2.7 2005-2007年美国私募房地产基金规模分布（$M）15图1.2.2.8 2007年美国私募房地产基金投资人来源比较16图14、.2.3.1 在1995-2004年设立的私募房地产基金IRR中位数比较17图1.2.3.2 1996-2004私募房地产基金各类别IRR中位数比较17图1.2.3.3 2001-2008年欧洲各类房地产投资回报比较18图1.3.1.1 中国房地产市场中长期整体发展路径图21图1.3.2.1 20002008 年GDP、全社会固定资产投资、房地产投资及其增长率情况（单位：亿元）22图1.3.2.2 全国房地产开发景气指数趋势图24图1.3.4.1 2009年前三季度我国房地产开发企业资金来源分布情况（单位：亿元）25图1.4.2.1.1 可投资中国大陆地区私募股权房地产基金各季度募资对比(Q15、07-Q209)46图1.4.2.2.1 传统行业各年度私募股权基金投资总量(2006-2009H1)47图1.4.2.3.1 房地产行业各季度私募股权基金投资总量(Q106-Q209)49图1.4.2.5.1 私募股权基金投资房地产行业地域分布(按投资金额，US$M)52图1.4.2.5.2 私募股权基金投资房地产行业地域分布(按案例数量，个)53图1.4.2.5.3 私募股权基金投资房地产行业地域分布(按平均投资金额，US$M)54图 目 录表 目 录表1.2.1.1 私募房地产基金各类别特征8表1.3.2.1 20002008 年GDP、全社会固定资产投资、房地产投资及其增长率情况（单位6、：亿元）22表1.3.1.1 1998年至今中国房地产行业出台重要宏观政策一览表27表1.4.1.1.1 外商投资中国境内房地产行业法律政策一览（1994-Q32009）34表1.4.2.1.1 可投资中国大陆地区私募股权房地产基金各季度募资对比(Q107-Q209)45表1.4.2.2.1 传统行业各年度私募股权基金投资总量(2006-2009H1)47表1.4.2.3.1 房地产行业各季度私募股权基金投资总量(Q106-Q209)48表1.4.2.4.1 传统行业、房地产行业私募股权基金投资总量比较(2006-2009H1)50表1.4.2.5.1 私募股权投资房地产行业地域分布(20067、-2009H1)51表1.4.2.6.1 私募股权支持的中国房地产企业IPO一览表(2006-2009H1)551私募股权房地产投资基金在中国从无到有，经历了近十年的发展，已形成了一定的规模。随着中国金融政策的不断完善，私募股权房地产投资基金作为一种房地产金融创新产品，将为中国的房地产市场注入新的活力，并促进房地产市场的健康发展。本文将在研究国际私募股权房地产投资基金发展沿革和运营模式、风险收益特征等方面的基础上，结合我国房地产市场发展实际情况，对私募股权房地产投资基金在中国的发展现状进行深入的解析，并探讨我国大力发展私募股权房地产投资基金的重要意义所在。1.1 私募股权房地产投资基金概述1.8、1.1 私募股权房地产投资基金的定义在定义私募股权房地产投资基金之前，有必要先了解一下什么是房地产投资基金。房地产投资基金是指从事房地产的收购、开发、管理、经营和营销获取收入的集合投资制度。它可以被看成是为投资者从事其自身的资金和管理能力所不能及的房地产经营活动的一种融资形式。房地产投资基金通过发行基金证券的方式，募集投资者的资金，委托给专业人员专门从事房地产或房地产抵押贷款的投资，投资期限较长，追求稳定连续性的收益。基金投资者的收益主要是房地产投资基金拥有的投资权益的收益和服务费用。房地产投资基金的组织形式可以采用以任何一个合法的集合制度形式存在，如股份公司、有限合伙公司或契约型基金。专题研9、究：中国私募股权行业崭新领域私募股权房地产投资基金1 注：参见：任纪军.房地产投资基金组织、模式与策略.2006.1。2房地产投资基金根据资金募集方式的不同，可以分为公募房地产投资基金和私募房地产投资基金。公募房地产投资基金，是指以公开发行方式向社会公众投资者募集基金资金并以房地产为投资对象的投资基金。公募基金可以通过各种媒体披露发行信息，既不限制投资者资格，也不限制投资者人数。公募房地产投资基金的市场准入条件苛刻、市场透明度高、政府监管严格、运行费用高。在美国，大多数上市房地产投资信托基金（Public Real Estate Investment Trust，简称Public REITs）10、和部分有限合伙房地产投资基金是公募房地产投资基金。私募房地产投资基金是指通过非公开方式，面向少数个人或机构投资者募集资金而设立，以房地产为投资对象的投资基金。私募基金不得通过公开方式，例如通过媒体披露信息，发售基金单位，只能以电话、信函、面谈等私下方式征询特定的投资者。一般而言，各国的法律法规都明确限定了私募基金持有人的最高人数和投资人的资格要求，以防止私募基金风险失控而给资本市场带来巨大的冲击。与面向公众投资的公募房地产投资基金相对照，私募房地产投资基金是面向特定投资者募集设立的基金，融资圈子小、门槛高，一般是为大型机构投资者和富有家族和个人量身定做的金融产品。在美国，有少数封闭式房地产基金11、是私募基金，例如，为养老基金专门设立的房地产有限合伙基金等。在我国，私募房地产投资基金主要有三种：1，以投资公司、资产管理公司形式存在的私募房地产投资基金采用该种形式的私募房地产投资基金通常有以下特点：（1）依公司法创建类基金形式的房地产投资公司，委托与之相关3联的资产管理公司或自己直接从事房地产投资。这里的房地产投资公司的资金是企业自有和负债资金，并不是信托资金，故从事的业务也非信托业务。（2）依公司法直接建立资产管理公司，从事房地产投资银行业务。这里的资产管理公司所运营资产若为投资公司委托，则可理解为基金管理公司；若为公司成立和运营过程中取得，则可理解为基金公司。2，以信托计划形式存在的私12、募房地产投资基金房地产投资信托基金房地产投资信托基金是指受委托人遵循信托的基本原则，通过设立信托的方式，发行信托基金收益凭证，集合运用信托计划资金，投资于各种房地产资产，信托计划投资者通过持有房地产产权获得收益的一种模式。此信托计划模式一般由受托人、委托人和托管人三方通过设立信托投资契约而建立。房地产信托计划模式的三方当事人之间存在这样一种关系：受托人依照契约运用信托财产进行投资，托管人依照契约负责保管信托财产，收益人（一般情况下即委托人）依照契约根据其购买的份额分享投资收益。3，以基金管理公司形式存在的私募房地产投资基金私募股权房地产投资基金私募股权房地产投资基金（下称“私募房地产基金”）一13、般是指专注于房地产领域的私募股权基金，是一种面向私有房地产资产进行并购或开发的投资模式。作为房地产投资的一种新型工具，结合了私募股权投资的高收益和房地产投资回报的低风险注：私募股权基金（Private Equity Fund），是指以非公开的方式向少数机构 投资者或个人募集资金，主要向未上市企业进行的权益性投资，最终通过 被投资企业上市、并购或管理层回购等方式退出而获利的一类投资基金。本专题中使用的是广义上的私募股权基金，指对所有IPO之前及之后（指 PIPE投资）企业进行的股权或准股权直接投资，包括处于种子期、初创 期、扩张期、成熟期阶段的企业。4特点，迅速的在美国等资本发达国家发展起来。其14、主要有别于房地产信托投资基金，它主要针对非上市交易的房地产进行投资。比如收购现有的写字楼、商场、高档公寓住宅项目，投资未上市房地产企业的股权等。1.1.2 私募股权房地产投资基金的特点（1）在资金募集上，主要通过非公开方式面向少数机构投资者或个人筹集，它的销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行。另外在投资方式上也主要以私募形式进行，很少涉及公开市场的操作，一般不需要披露交易细节。（2）资金来源广泛，如养老基金、保险公司、富有的个人、大学捐赠基金等；私募房地产基金多采取有限合伙制，这种企业组织形式有很好的投资管理效率，并避免了双重征税的弊端。（3）专家的专业化管理，在房地产行业，知识和15、经验很难从一个地区转移到另一个地区、从办公大厦转移到商场。若没有私募房地产基金，机构投资者只能从事直接的个案投资，但是经由专业性投资管理的私募房地产基金，机构投资者可以投资于不同地区和不同类别的房地产。（4）降低交易成本，房地产市场不仅是一个不完全竞争的市场，而且也是一个信息高度不对称的市场。在房地产交易中很容易无形中付出多重成本，而由多数投资者以“集合投资制度”形式设立投资基金，并聘请专家管理，将形成规模优势，降低信息不对称，进而大幅降低交易成本。（5）多采取权益型投资方式，较少涉及债权投资。私募股权投资机构也因此对被投资企业的决策管理具有一定的表决权。5（6）投资者投入私募房地产基金的股权16、流动性差，属于长期投资范畴，所以投资者会要求高于公开市场的回报。（7）分散风险，房地产本身的特点决定了房地产投资是一个很难中途抽回的长期投资。尤其在房地产市场不景气时，其投资的外在风险更大。私募房地产基金可以通过运用各种投资交易安排来主动控制投资风险。1.2 国际私募股权房地产投资基金的发展概况1.2.1 国际私募股权房地产投资基金综述1.历史沿革私募股权房地产投资基金是私募股权领域专注于房地产投资的分支，它最早出现在上世纪70年代末期的美国，但当时市场上充斥着剩余资金，融资成本低廉，对私募房地产基金的需求并不大。投资机会的匮乏使得私募房地产基金一直默默无闻。到了80年代末期，全球经济危机的出17、现导致机构投资人集体抽逃资金，市场上出现了大量由于无法偿还贷款而抵押的房地产。造成此次经济危机的根本原因有二：不断上升的利率加大了人们偿还贷款的压力，房贷毁约率显著提升；政府取消了购买房产的优惠税收政策，增加了人们购买房产的成本，使房产销量急剧下降，市场价位每况愈下。此时许多优质资产被迫廉价出售，Zell-Merrill和Goldman Sachs等投资机构正是看到这千载难逢的商机，开始募集私募房地产基金抄底市场。至此，以机会型私募房地产基金为标志的新兴投资领域进入了人们的视线，并最终成为帮助房地产市场恢复繁荣的一股重要力量。6进入90年代后，伴随着行业的不断发展，私募房地产基金已不再局限于收18、购那些困境资产，其业务逐步延伸至房地产开发，房地产债权投融资和国际房地产投资等诸多领域。由于私募房地产基金多属长线投资并且拥有较为优惠的融资渠道，他们通常愿意考虑以稍高的价格购买房地产项目。在整个产业链上，这种运营模式不但满足了很多房地产商的融资需求，也提升了行业整体的资金配置效率。2.私募房地产基金的优势在国际市场上，投资人一般通过三种途径投资房地产：直接投资开发房地产；在公开市场上通过投资上市公司或基金投资房地产；在非公开市场上通过私有企业或基金投资房地产。而私募房地产基金属于第三类。投资人直接投资公开市场投资非公开市场投资企业，项目上市房地产公司上市房地产信托基金或房地产基金受监管的房地19、产信托基金或房地产基金未受监管的投资机会来源：清科研究中心 2009.10 投资房地产方式分类投资人直接投资公开市场投资非公开市场投资企业，项目上市房地产公司上市房地产信托基金或房地产基金受监管的房地产信托基金或房地产基金未受监管的投资机会投资人直接投资公开市场投资非公开市场投资企业，项目上市房地产公司上市房地产信托基金或房地产基金受监管的房地产信托基金或房地产基金未受监管的投资机会来源：清科研究中心 2009.10 来源：清科研究中心 2009.10 投资房地产方式分类图1.2.1.1 房地产投资方式分类7私募房地产基金能够在较短时间内从一个偏僻投资领域转变为仅次于杠杆收购（LBO）的投资类20、别并不是没有原因，这主要是由于私募房地产基金在诸多方面适应了房地产投资人的需求。私募房地产基金的主要优势体现在：所有权和控制力：与在公开市场上投资上市公司或基金不同，私募房地产基金直接拥有所投房地产的股权。这种所有权使投资人能够控制资产管理活动，更好的实现其投资策略。价值创造：私募房地产基金管理人通过再包装，在运营层面为房地产项目创造价值，例如房产翻修、财务整顿、资产增值等，最终再以高于买入价数倍的价格出售，实现盈利。利益重组：私募房地产基金可以将不同的房地产项目组合起来出售，也可以将某一个项目按比例分拆出售、融资或租赁。与无形资产相比，房地产更容易分拆，且分拆后的每一块资产可能比原先价值更高21、。贷款优惠：由于房地产项目通常具有可期和稳定的现金流，私募房地产基金比杠杆收购等其它私募股权投资类别更容易获得优惠的贷款利息，降低了融资成本。退出灵活：房地产项目无论是在公开市场还是非公开市场都具有不错的流动性。因此，私募房地产基金的退出策略既可以将资产在非公开市场上出售，也可以通过资产组合的方式打包上市，在公开市场上实现退出。分散风险：投资私募房地产基金可以丰富机构投资人的投资组合。私募房地产基金与证券和债券投资相对较低的关联性使得它能够分散投资组合的整体风险。3.私募房地产基金的分类根据投资风险的高低，私募房地产基金通常被分为四类：核心型（Core），核心增益型（Core plus），增值22、型（Value 8added）及机会型（Opportunistic）。4种基金的目标投资回报率各有不同，其中核心型约79%，核心增益型约为912%，增值型的投资回报率高至1216%，而风险最高的机会型私募房地产基金，其目标回报就相应更高，一般大于16。表1.2.1.1 私募房地产基金各类别特征私募房地产基金各类别特征类别特征目标IRR核心型风险分散，回报较低 投资于繁华地段的地产例如办公楼、商业用房、工业用房、住宅等 有稳定现金流，并占预期回报的绝大比例 轻负债7-9%核心增益型风险/回报适中 投资的地产类别与核心型相似，其中部分地产需要增值 主要选择处在繁华地段或较繁华地段的地产项目 负债不23、超过资产比例的509-12%增值型适中或较高的风险/回报 投资于需要经营改善、翻修、再造的地产项目 负债不超过资产比例的70 资产增值是预期回报的重要来源12-16%机会型高风险/回报 投资于需要重整的、无管理的、闲置的、新开发或待改造的地产项目 收购地产开发商的全部股权及资产 关注国际新兴市场的地产投资机会 负债占资产比例在70以上16%来源：清科研究中心2009.10 各类私募房地产基金的投资策略可谓繁多。其中按股权比例可分成控股和参股两种策略；按融资方式可分成杠杆与非杠杆投资；按投资目标可以分成专注于商业用房、工业用房、住宅或多元化投资等；而按地域又可分成投资于国内或国外两类。不过，采取24、多策略投资的基金其实也很常见。94.私募房地产基金的运营模式私募房地产基金的运营模式与其它私募股权投资类别一致。构建此模式最终是为了实现三个目的：投资业绩最大化；激励基金管理人；将基金管理人与投资人利益捆绑在一起。运营模式的要素包括：图1.2.1.2 私募房地产基金运营模式示意图组织形式：国际上私募房地产基金多为有限合伙制。普通合伙人由基金管理人充当，而投资人成为有限合伙人。有限合伙人出资，委托基金管理人负责投资业务，而自己不参与投资决策。普通合伙人：普通合伙人对基金的募资、投资、管理及退出全权负责，并在规定的时间定期向有限合伙人汇报基金运作情况。通常只有在普通合伙人完成了当前基金的投资后才会25、进行新一期基金的募集。有限合伙人：有限合伙人向基金提供资金，基金的规模设有门槛，且每只基金的有限合伙人数量有限。社保、基金会、大学等机构投资人和高净收入个人都是常见的有限合伙人。有限合伙人(投资人)房地产基金（有限合伙制）普通合伙人（基金管理人）投资1投资2投资3来源：清科研究中心 2009.10 私募房地产基金运营模式示意图有限合伙人(投资人)房地产基金（有限合伙制）普通合伙人（基金管理人）投资1投资2投资3有限合伙人(投资人)房地产基金（有限合伙制）普通合伙人（基金管理人）投资1投资2投资3来源：清科研究中心 2009.10 来源：清科研究中心 2009.10 私募房地产基金运营模式示意图26、10普通合伙人份额：普通合伙人可以向其管理的基金投入自有资金，份额通常占基金总额的310之间。这些自有投入将普通合伙人与投资人的利益捆绑到了一起。有限周期：私募房地产基金的周期一般在3至10年不等。这个周期促使基金管理人平衡投资、管理和退出等各环节的节奏，让投资人对投资回报有所预期。杠杆化：杠杆融资在私募房地产基金中非常普遍，它使基金增强了购买力，从而扩大了未来的回报潜力。但当市场低迷，房地产项目表现不佳时，杠杆同样会给基金带来偿还风险。管理费：有限合伙人一般要向普通合伙人支付占基金规模12的管理费。管理费将被用于基金的日常开销和行政费用。分成机制：激励基金管理人实现业绩最大化的工具是分成机制27、。一般基金管理人可以从投资回报中获得20左右的分成。其中回报可以是最终利润，也可以是超出投资人要求的回报部分。分成机制将基金管理人和投资人的利益进一步统一。1.2.2 国际私募股权房地产投资基金的当前发展在海外市场上，机构投资人已将另类投资作为他们投资组合中的重要组成部分，而其中房地产是不可忽视的投资方向之一。著名投资公司Russell对北美和欧洲的236家投资机构的调研结果显示，房地产投资近几年已与私募股权投资不分伯仲。比较北美，欧洲更倾向选择投资房地产，且这种局势在短期内还将继续保持。1 注：另类投资是指传统的股票、债券和现金之外的金融和实物资产，如房地 产、证券化资产、对冲基金、私募股权28、基金、大宗商品、和艺术品等。11图1.2.2.1 2003-2009 北美地区另类投资占投资组合的比例（%）图1.2.2.2 2003-2009 欧洲另类投资占投资组合的比例（%）20032009北美地区另类投资占投资组合的比例（%）7.17.06.76.56.77.07.37.50246810私募股权房地产占投资组合比例2003200520072009预测来源：Russell Investments 2008 20032009欧洲另类投资占投资组合的比例（%）8.34.59.84.68.95.59.74.00246810私募股权房地产占投资组合比例2003200520072009预测来源：R29、ussell Investments 2008 121.欧洲市场当前发展 经过20多年的演变，以高回报著称的私募股权房地产投资基金发展迅速。欧洲非上市地产基金投资协会INREV数据显示，欧洲私募房地产基金规模在过去10年间增长了约3倍，而基金数量增加了约5倍，行业规模增长势头可谓强劲。图1.2.2.3 1998-2008欧洲各年度私募房地产基金规模如上文所述，私募房地产基金被普遍分为4种不同的类型：核心型（Core），核心增益型（Core plus），增值型（Value added）及机会型（Opportunistic）。INREV数据显示2008年的欧洲市场上可以统计到的私募房地产基金共有430、84个，按类型分布来看，核心型（包括核心增益型）基金数占比最大，其次是增值型，最后是机会型基金。19982008欧洲各年度私募房地产基金规模0501001502002503003501998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008基金规模0100200300400500600基金数基金规模（B）基金数来源：INREV,IPD 2009.01 13图1.2.2.4 2008年欧洲私募房地产基金类型分布（按基金数，个）在私募房地产基金中，投资目标可分为5类：商业用房、住宅、工业用房、办公楼和多元化投资。以欧洲市场为例，约过半私募房地产基金31、采取多元化投资策略，并不专注于某一类投资目标。而在专注类基金中，以投资于商业用房的私募房地产基金为主，其次是办公楼。图1.2.2.5 2008年欧洲私募房地产基金投资目标比较2008年欧洲私募房地产基金类型分布（按基金数，个）增值型,153,32%机会型,63,13%核心型,264,55%来源：INREV,IPD 2009.01 2008年欧洲私募房地产基金投资目标比较176.312.417.540.826.712.92527060224038020406080100120140160180200其它住宅工业用房办公楼商业用房多元化投资基金规模050100150200250300基金数基金规模32、（B）基金数来源：INREV,IPD 2009.01 142.美国市场当前发展美国会计师事务所Ernst&Young就美国私募房地产基金市场进行了统计，结果显示美国的私募房地产基金规模与欧洲市场相当，在近10年的发展中实现了约4倍的增长，而基金数量实现了约3倍的增长。整个行业的规模持续扩大，甚至在2000年由互联网泡沫引发的经济危机时期仍然保持了较大的增幅。图1.2.2.6 1998-2007美国各年度私募房地产基金规模由于房地产投资对资本的要求，私募房地产基金一般规模庞大。Ernst&Young对2005至2007年期间美国的285个私募房地产基金进行了调研，结果显示规模在2.00亿美元以上33、的基金约占3/4，10.00亿美元以上规模的基金约占整体市场的1/4。19982007美国各年度私募房地产基金规模0501001502002501998199920002001200220032004200520062007上半年基金规模050100150200250300350400450500基金数基金规模（$B）基金数来源：Ernst&Young 2007 09 15图1.2.2.7 2005-2007年美国私募房地产基金规模分布（$M）私募房地产基金的资金主要来源于机构投资人。根据Ernst&Young的统计，社保基金是美国私募房地产基金背后的主要投资人，其次是高收入个人和大学基金。特34、别值得关注的是高收入个人在私募房地产基金中的参与程度高，这主要是由于私募房地产基金的较高投资回报率和房产的保值增值特性所导致。2005-2007年美国私募房地产基金规模分布（$M）2000,9%来源：Ernst&Young 2007 09 16图1.2.2.8 2007年美国私募房地产基金投资人来源比较1.2.3 国际私募股权房地产投资基金投资策略及风险收益特征国际上衡量私募房地产基金投资业绩的通用指标是内部收益率（IRR）。由于很多基金的数据在公开市场上无法找到，并且市场上也没有权威的行业指数可以对照，所以各基金一般采取与目标IRR对比的方法来衡量私募房地产基金当前的业绩。虽然市场上数据有限35、，但能够找到的数据还是给我们了解国际私募房地产基金的业绩表现提供了有价值的参考。Private Equity Intelligence数据显示在1995年至2004年成立的私募房地产基金中IRR中位数多半处于高位。但不难看出私募房地产基金也受到来自市场大环境的冲击，例如世纪伊始美联储为应对经济危机而对房地产行业进行了一系列整顿，这直接导致私募房地产基金在2002年前后表现欠佳。2007年美国私募房地产基金投资人来源比较6%27%8%10%29%4%2%5%10%10%6%6%1%7%8%14%42%5%000001社保公积金基金会大学高收入个人基金管理人海外投资人其他免税投资人其他5亿以上规模36、的基金5亿以下规模的基金来源：Ernst&Young 2007 09 17图1.2.3.1 在1995-2004年设立的私募房地产基金IRR中位数比较如果按私募房地产基金类型分别比较它们之间的IRR中位数，我们可以发现机会型和增值型的私募房地产基金有着较高的回报，这与其承担的投资风险成正比。换句话说，在市场环境较好的时候，机会型和增值型基金很可能有高于均值较多的回报，而在市场环境恶劣的情况下，它们的回报也远低于行业均值水平。图1.2.3.2 1996-2004私募房地产基金各类别IRR中位数比较19962004私募房地产基金各类别IRR中位数比较16.9%17.4%10.9%0.0%2.0%437、.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%核心增益型增值型机会型IRR中位数来源：Private Equity Intelligence 2005 在19952004年设立的私募房地产基金IRR中位数比较0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004IRR中位数来源：Private Equity Intelligence 2005 18根据INREV提供的数据，不难看出在各类投资目标中，商业用房的投资回报变动幅度最大，而住宅的投资回报相对38、较平稳。在20012008年当中，各类投资目标的投资回报变化趋势基本保持了一致，且反应出了市场大环境的走势。图1.2.3.3 2001-2008年欧洲各类房地产投资回报比较1.3 中国房地产行业发展分析1.3.1 中国房地产行业整体发展趋势简析自1998年住房改革以来，我国房地产行业经历了十多年的高速发展，整体市场规模加速扩大。房价与销售量双双迅速窜升。究其根源，国民置业的刚性需求和流动性过剩带来的弹性需求是促进我国房地产行业欣欣向荣的关键驱动要素。这同样也反映了房地产作为一种商品，在我国具有使用品和投资品的双重属性。20012008年欧洲各类房地产投资回报比较-30%-25%-20%-15%39、-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%20012002200320042005200620072008办公楼商业用房工业用房住宅多元化来源：INREV 2009 19到目前为止，我国房地产市场还处于尚未成熟稳定的市场形态，其中住房供应结构不合理，适合广大群众需求的中小户型和普通商品住房比重较低，住房保障制度建设滞后，房地产市场行为不理性，部分城市房价涨幅过高等矛盾仍然比较突出，国民的置业需求远未得到满足。因此，对未来全国住宅供需发展趋势做适当预测，在目前情况下显得非常有必要。从研究思路上考虑，同时研究需求和供应，其中需求是重点，政府应更多地考虑如何调整供应，以适应需求。影响住宅需40、求的两大主要因素如下：第一、快速城镇化，创造首次置业需求。现阶段，我国正处于城镇化加速发展时期。快速的城镇化进程将给房地产行业带来深刻的影响，不仅促进了城市建设，更直接刺激了住宅需求。未来五年全国城镇人口增量将超过9000万人，扣除由于城市扩张模式下，部分农村户口变成城市户口，他们所居住的房子也纳入了城镇住房的统计范围，这部分所谓的“城市化”人口并没有增加对城市住宅的需求。在每年1800-2000万新增城镇人口中，约有500万人属于这种情况。这就意味着，未来五年约有7000万新增人口，约2400万个家庭需要新增住房需求，其中包括购房和租赁。假设其中有50%的家庭会选择购买一手新房，户均面积7541、平米，则其总需求为9亿平方米左右；第二、人均收入快速增长，带来改善型需求。近年来我国城镇人均居住面积一直随着收入的增长而稳步提高。另外，从国际经验看，人均GDP超过2000美元后，住宅消费将步入加速升级阶段，而我国2008年人均GDP已超过3000美元，2008年全年城镇居民人均可支配收入亦超过2300美元。因此，现阶段我国旧房换新房、小房换大房、中低档房换高档房的改善性住宅需求旺盛。另外，随着我国经济的发展以及城市家庭模式的变化，城镇20家庭小型化的趋势越来越明显，包括婚房在内购房需求在一定程度上也属于改善性需求。按照2008年国家统计局的数据，我国城镇人口数为6.06亿，城镇平均家庭人口数42、为2.97，那么城镇家庭数为2.04亿个。按收入水平划分，高收入和最高收入两类家庭占城镇家庭总数的20%左右，也即0.408亿个家庭有能力改善居住水平。按发达国家经验，一个中产家庭10年左右才会产生新的购房需求，若按未来五年内有50%的中国富裕家庭，也即约0.204亿个家庭会购买新房，若按户均90平米计算，未来5年将有近18.4亿平米的改善型购房需求存在。可见，作为使用品的房地产在未来仍有强劲的刚性需求。除了使用品这一属性，在房地产的稀缺性，消费者的刚性需求加上中国有限的投资渠道共同的推波助澜下，房地产在中国不仅仅是一种使用品，更被热捧为一种投资品。作为投资品，对于房地产的弹性需求带动了我国房43、地产资产价格的快速上升，刺激了我国房地产市场的繁荣。弹性需求主要包括海外资本以及国内企业和居民的投资。一方面，与欧美日等成熟市场相比，中国房地产价格处于相对低估的水平，再加上人民币的相对低估吸引了大量海外资本流入用于购买中国房地产资产。另一方面，中国经济的迅猛发展加上收入的分配不公，使得大幅增加的私人货币收入集中在少数有钱人手中，刺激了这一群体对房地产资产的投资需求。而在资金成本较低，投资渠道狭窄的环境下，有些国内企业也参与到房地产市场中，从而加速了市场泡沫的积聚。中国的房地产市场到目前为止主要经历了两个阶段。1998-2007年：房地产行业处于高速发展期，销售量与房产价格齐头并进；进入20044、8年以来，受到国际金融危机的影响，海外资本的投资活动明显减弱加上资产价格缩水给国内企业和居民带来的财富的缩水，大大减低了对于房地产的弹性需求。虽然由城市化形成的初次置业和城镇人口改善性住宅消费需求（包括80后结婚生子高峰）这两方面构成的刚性需求仍然很大，为我国房地产市场长21期向好奠定了坚实的基础，但是，现阶段房地产可能不得不面对正在发生的阶段性调整的局面。（见图1.3.1.1）图1.3.1.1 中国房地产市场中长期整体发展路径图1.3.2 中国房地产行业开发投资状况近年来，中国房地产市场已经步入到一个高速发展的阶段，房地产已经作为一种特殊的消费品融入人们的生活，市场对房地产行业的关注度亦直线45、上升，楼市的价格也随着市场的发展步步高升，相应的调控政策也随之出台。中国的房地产正走向一条规范化的健康发展之路。虽然受2008年世界金融危机和国内经济下行的双重外部压力影响，以及房地产行业自身的内部调整驱动，我国房地产行业由增长期进入调整期，但是整体来看该行业仍处22于良好的发展态势。根据国家统计局数据显示，2000-2008年这九年间，房地产开发投资平均增长率达24.1%，比同期GDP平均增长率9.6%高出14.5个百分点，比全社会固定资产平均投资增速21.1%高出3个百分点。而房地产开发投资占全社会固定资产投资的比率一直稳定在17个百分点左右。图1.3.2.1 20002008 年GDP、46、全社会固定资产投资、房地产投资及其增长率 情况（单位：亿元）表1.3.2.1 20002008 年GDP、全社会固定资产投资、房地产投资及其增长率情况（单位：亿元）项目GDP（亿元）GDP增长率全社会固定资产投资额（亿元）全社会固定资产投资增长率房地产开发投资额（亿元）房地产开发投资增长率房地产开发投资/全社会固定资产投资年份2000年89,404.008.0%32,619.009.3%4,902.0019.5%15.0%2001年95,933.007.3%36,898.0012.1%6,245.0025.3%16.9%2002年102,398.008.0%43,202.0016.1%7,7347、6.0021.9%17.9%2003年116,694.009.1%55,118.0026.7%10,106.0029.7%18.3%2004年159,878.0010.1%70,477.0026.6%10,376.0028.1%14.7%2005年183,217.0010.4%88,774.0026.0%15,759.0019.8%17.8%2006年211,924.0011.6%109,998.0023.9%19,382.0021.8%17.6%2007年257,306.0013.0%137,324.0024.9%25,280.0030.2%18.4%2008年300,670.009.0%148、72,291.0025.5%30,580.0020.9%17.7%均值168,602.679.6%82,966.7821.2%14,485.1124.1%17.1%来源：国家统计局：2008年国民经济和社会发展统计公报 2000-2008年GDP、全社会固定资产投资、房地产投资及增长率情况(单位：亿元)0.0050,000.00100,000.00150,000.00200,000.00250,000.00300,000.00350,000.00200020012002 200320042005 2006200720080.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.49、00%GDP（亿元）全社会固定资产投资额（亿元）房地产开发投资额（亿元）GDP增长率全社会固定资产投资增长率房地产开发投资/全社会固定资产投资来源：国家统计局2008年统计公报 23根据国家统计局月度形势报告数据显示，2009年前三季度，全国完成房地产开发投资25,050.00亿元，同比增长17.7%，增幅比1-8月提高3.0个百分点，比去年同期回落8.8个百分点；在房地产行业房屋开工方面：2009年前三季度，全国房地产开发企业房屋施工面积27.75亿平方米，同比增长15.4%，增幅比1-8月提高1.9个百分点；房屋新开工面积7.32亿平方米，同比下降0.4%，降幅比1-8月缩小5.5个百分点50、；房屋竣工面积3.34亿平方米，同比增长24.7%，增幅比1-8月下降0.4个百分点；在房地产行业土地储备方面：2009年前三季度，全国房地产开发企业完成土地购置面积21,451万平方米，同比下降22.1%；完成土地开发面积16706万平方米，同比下降6.6%；在房地产行业商品房销售方面：2009年前三季度，全国商品房销售面积58,371万平方米，同比增长44.8%。其中，商品住宅销售面积增长46.4%；办公楼销售面积增长23.5%；商业营业用房销售面积增长30.6%。前三季度，商品房销售额27,532.00亿元，同比增长73.4%。其中，商品住宅销售额增长78.2%，办公楼和商业营业用房销售51、额分别增长37.1%和49.2%。同时，通过对反映房地产景气度的重要指标“国房景气指数”的观测（见图1.3.2.2），根据国家统计局公布的数据显示，国房景气指数虽尚未恢复到2007年底的相对行业发展高点，但可以看到其已经连续6月持续增长并在2009年8月重新突破100关口，重回景气区间。241.3.4 中国房地产行业融资需求分析作为典型的资金密集型产业，房地产行业在快速发展的同时，也对资金需求提出了较高的要求。目前中国房地产市场的融资渠道依然较窄，以银行信贷为主的情形并没有发生很大变化。其中，银行贷款、定金及预付款（其中很大一部分是个人通过银行抵押贷款来支付的）、个人按揭贷款占到了房地产行业融52、资总量的60.0%-70.0%左右(见图1.3.4.1)，银行贷款实际上支撑了房地产开发商经营周转的资金链。对比银行贷款最多不超过房地产总投资40.0%的国际通行标准，我国房地产企业对银行的依赖度明显过高。一旦经济发生波动，房地产企业的经营风险将转变为银行的金融风险，进而影响国家的金融安全。图1.3.2.2 全国房地产开发景气指数趋势图全国房地产开发景气指数趋势图8890929496981001021041061087-Mar7-Apr7-May7-Jun7-Jul7-Aug7-Sep7-Oct7-Nov7-Dec8-Jan8-Feb8-Mar8-Apr8-May8-Jun8-Jul8-Aug53、8-Sep8-Oct8-Nov8-Dec9-Jan9-Feb9-Mar9-Apr9-May9-Jun9-Jul9-Aug9-Sep全国房地产开发景气指数来源：国家统计局前三季度全国房地产市场运行情况2009.10 25图1.3.4.1 2009年前三季度我国房地产开发企业资金来源分布情况（单位：亿元）现阶段，房地产行业在资本市场的融资渠道仍然不畅通。我国房地产企业在股票市场融资的难度依然较大，特别是在全球金融危机爆发以来，国内外资本市场受到了严重的打击，其融资功能大大缩水，事实上，目前我国以发行股票进行融资的房地产企业数量占比也相对较少。企业债券作为资本市场的另一种融资方式，从某种角度来讲，其54、发行难度比股票更大，所以，以企业债券发行进行融资的房地产企业的数量更是凤毛麟角。因此，我国房地产行业的融资渠道多元化已成为直接关系到行业能否持续、稳定发展的关键因素。但从中国房地产开发企业资金来源情况来看，仍以银行信贷为主，单纯依靠银行信贷的模式急需进行调整。2009年前三季度我国房地产开发企业资金来源分布情况其他资金,2,040.00,5.2%企业自筹资金,12,787.00,32.8%利用外资,359.00,0.9%个人按揭贷款,5,345.00,13.7%定金及预收款,10,269.00,26.3%国内贷款,8,190.00,21.0%来源：国家统计局前三季度全国房地产市场运行情况20055、9.10 261.3.5 中国房地产行业重要宏观政策梳理作为对国民经济有着重要影响的行业，房地产行业一直以来都受到政府的密切关注。国家通过宏观调控的手段一定程度上有能力控制房地产行业。因此，为了推动中国经济长期持续稳定的发展，建立一个健康稳定发展的房地产市场必不可少。对此，政府在不同时期都积极地采取相应的措施来平抑房地产市场的巨大波动，尽可能平衡普通老百姓与房地产商的利益。过去，当房地产市场处于巅峰的时期，政府通过金融、财政、行政、交易及开发等各种政策来调控房地产市场的发展，从而对开发商在土地储备、融资能力和开发能力方面提出更高的要求。例如，通过征收土地增值税、不动产税等防止住宅商品市场暴利的56、状况，通过紧缩开发商的贷款以限制其扩张。现在当房地产市场处于相对低谷时期，政府又出台一系列针对购房者的信贷政策，例如，调整居民首次购买普通自住房和改善型普通自住房的房贷利率和首付款比例等，以释放行业的刚性需求。从长期看，虽然我国房地产市场还存在一些不确定性因素，但是，市场对我国房地产行业的发展充满信心。而对于政府来讲，如何在现阶段相对较高房价下构建多层次住房保障体系，满足中低收入人群的住房需求，仍然是当务之急。（见表1.3.5.1）27表1.3.5.1 1998年至今中国房地产行业出台重要宏观政策一览表时间政策主要内容1998国务院关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知、个人住房贷款57、管理办法等结束了福利分配住房的历史，实行货币化住房补贴。1998关于加大住房信贷投入支持住房建设与消费的通知对新开工的普通住房项目，只要开发商自有资金达到30.0%，住房确有销路，商业银行均可发放住房建设贷款。2001关于规范住房金融业务的通知住房开发贷款对象应为具备房地产开发资质、信用等级较高的房地产开发企业，贷款应主要投向适销对路得住宅开发项目，开发项目必须具备“四证”。2003关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知房地产开发企业申请银行贷款，其自有资金应不低于开发项目总投资的30.0%。2004国务院关于调整部分行业固定资产投资项目资本金比例的通知房地产开发项目资本金比例由20.0%及以58、上提高到35.0%及以上。2004商业银行房地产贷款风险管理指引商业银行对申请贷款的房地产开发企业，应要求其开发项目资本金比例不低于35.0%。2007关于加强商业性房地产信贷管理的通知对项目资本金比例达不到35.0%或未取得“四证”的项目，商业银行不得发放任何形式的贷款。2008经济适用住房开发贷款管理办法建设项目资本金不低于项目总投资的30.0%，并在贷款使用前已投入项目建设。2008关于当前金融促进经济发展的若干意见指出要创新投融资方式以拓宽房地产企业融资渠道，适时推出房地产投资信托基金。2008廉租住房建设贷款管理办法新建廉租住房项目资本金不低于项目总投资20.0%的比例；改建廉租住房59、项目资本金不低于项目总投资30.0%的比例。2008关于调整房地产交易环节税收政策的通知、关于调整个人住房公积金存贷款利率的通知等居民首次购房最低首付款比例减至20.0%(原比例30.0%)；个人买卖住房暂免征收印花税(原比例0.05%)免土地增值税；人住房公积金贷款各档次利率下调0.27百分点；首次购买90平米以下住房契税统一下调到1.0%(原税率3.0%至5.0%各地稍有不同)。窗体底端2008关于促进房地产市场健康发展的若干意见指出加大保障性住房建设力度，总投资将达到9,000亿元。2009国务院关于调整固定资产投资项目资本金比例的通知保障性住房和普通商品住房项目的最低资本金比例为20.60、0%，其他房地产开发项目的最低资本金比例为30.0%。金融机构在提供信贷支持和服务时，参照国家规定的资本金比例要求，自主决定是否发放贷款以及具体的贷款数量和比例。来源：清科研究中心2009.10 281.3.6 房地产金融将为中国房地产市场注入新的活力房地产行业在其生产过程中的生产、流通、消费的各个环节都离不开大量的货币资金，离不开金融机构的支援和配合。房地产行业的资金融通，犹如房地产行业发展中的血液流动，一刻不能停止。过去几十年来，中国房地产开发企业的主要外部资金来源是依赖银行贷款和预售房款。2001年中国人民银行关于房地产贷款的风险管理政策出台，获得银行贷款和预售款的难度也越来越大。因此，61、现在的开发商在融资方面必须学会“两条腿走路”，一是从银行取得贷款即间接融资，二是从资本市场直接融资，离开其中任何一项都不能做大做强。我国房地产金融具有起点较低、基础较差等特征，间接融资还很不够，而直接融资才刚刚起步，然而随着中国金融政策的进一步放开，房地产金融工具有望为中国的房地产市场注入新的活力，并促进房地产市场的长期健康发展。目前房地产金融除了传统的贷款和债券方式外，主要存在房地产投资基金、信托计划以及REITs三种金融工具。其中，在中国REITs是具有良好发展前景的创新产品，私募信托发展得最为成熟。房地产投资基金收益率相对较高，而REITs具有较好的流动性。近年来，各类房地产投资基金在中62、国非常活跃，其中成熟物业收购和共同开发房地产项目是房地产投资基金的主要运作模式。然而，现阶段中国的房地产投资基金主要是海外地产基金，国内地产基金起步晚，投资和管理能力较弱。未来，随着法律法规的逐步完善和国内房地产投资基金经验的不断丰富，中国房地产投资基金的地位将与日俱增。房地产信托计划主要分为债权型和股权型，近年来随着监管的不断变化，房地产信托逐渐从债权型向股权型转化。目前，房地产信托涉足房地产价值链的多个环节，在开发建设环节积累了丰富的融资和投资经验，但在物业持有环节上能力较弱。虽然私29募信托面临流动性较差和物业运营管理能力不足的问题，但是信托凭借其安全性、灵活性和项目融资能力，是目前国内63、较为成熟的房地产金融投资工具之一。作为中国房地产金融产品的新生力量，REITs将很大程度上促进未来商业地产的健康稳定发展。对房地产开发商而言，REITs将有助于拓宽中国房地产企业的融资渠道，对于房地产企业尤其是那些陷入资本缺欠困境的房地产企业而言无疑增添了生存的希望。对于投资者而言，REITs是一种新的投资工具，一方面，它使得中小投资者投资商业地产成为可能，能够分享商业地产所产生的租金和资产增值的收益；另一方面，它为房地产机构投资者创造了一个新的具有高流动性的交易市场，能够灵活地投资和退出，打消了投资者投资商业地产的很多顾虑。虽然REITs在中国还处于摸索阶段，尚未有成熟的REITs产品，而事64、实上，REITs对于中国大陆房地产开发商而言并不陌生。自从2005年越秀REITs在港交所上市以来，陆续有开发商持内地物业在中国香港、新加坡发行REITs，如深圳国际信托投资有限公司借助战略合作伙伴凯德置地于2006年在新加坡发行CRCT（凯德中国商业信托投资基金）、德意志银行旗下的RREEF（睿富中国商业房地产信托投资基金）2007年登陆港交所。目前中国REITs市场的发展仍面临着较多的法律障碍，但从金融政策层面来看，随着中国产业投资基金法律法规的进一步完善，以及政府开始鼓励发展房地产信托，房地产金融产品将不断走向成熟。特别是2008年底国务院正式公布开展房地产信托投资基金的试点，也为中国R65、EITs今后的发展奠定了基础。另一方面，随着我国保险政策的进一步放开，保险资金获得了进入不动产领域的机会。2009年1月，保险法允许保险资金投入不动产，因此为保险资金提供了框架性的不动产投资渠道。虽然具体细则将于2009年10月正式出台，但是可以预见，保险资30金将可以通过直接投资和间接投资方式投入商业地产市场。保险资金的介入对于商业房地产市场的意义非比寻常，若按8.0%的投资上限来计算，3.0万亿元人民币的保险资金即有2400.00亿元人民币可以投资房地产，将极大地缓解房地产行业的资金缺乏。而商业地产从资金的安全性和回报率考虑，也是保险资金投资的首选。商业地产能为保险资金提供一个优化其投资结66、构的渠道，实现长期稳定的较高收益，同时也提供了长期资产和长期负债的匹配。因此，保险资金可以投资房地产对于保险行业和房地产行业来讲可以实现双赢。当然，在发展房地产金融的同时，我们也应该吸取美国次贷危机的经验。虽然，此次次贷危机主要是由于住宅市场，而非商业地产引发的，但其金融监管不力和资产证券化过度给我们的启示作用还是很大的。我们国家在资产证券化方面才刚刚起步，在房地产金融大力发展的同时也要注意防范投资不利带来的巨大风险。我们相信随着经济危机进一步向实体经济渗透，中国的房地产行业在面临考验的同时也将获得房地产金融大发展的新一轮机遇。随着中国金融改革的不断深化和完善，中国房地产金融工具也将进一步为国67、内房地产市场未来的发展注入新的活力。1.4 中国私募股权房地产投资基金的发展解析 1.4.1 私募股权房地产投资基金在中国清科研究中心通过多年来对中国私募股权市场发展的连续跟踪发现，当前活跃在中国私募股权市场上的私募房地产基金主要以外资为主，本土私募房地产基金尚处于萌芽阶段，因而在本章节中将主要针对外资私募房地产基金在中国的发展趋势进行深入分析。311.4.1.1 外资私募股权房地产投资基金在华发展历程 外资私募房地产基金对中国的投资，应该有近十年的历史，但一开始规模很小，对当时中国房地产行业发展的影响不大。近几年来，由于中国经济的持续稳定增长，房地产行业的高速发展和人民币升值预期等多方面因素68、的影响，外资私募房地产基金对中国房地产行业投资有了极大的热情，它们对我国房地产行业的发展，包括国际先进经验学习和更规范行业运作模式等，起到了积极的作用。外资私募房地产基金在中国的发展历程可以归纳为以下三个阶段。第一阶段：20世纪90年代2003年这一时期产业投资基金在中国还没有开禁。但是诸多产业包括房地产、医药都急需广泛的产业投资基金来拓展疆土。特别是像房地产这样一个资金密集型产业，如果开发商出现融资危机，资金链条断裂，无异于房屋失去大梁。因此，在政策的红灯下，中国房地产基金绕道而行。2002年下半年，首创集团与荷兰国际集团（ING Group）合资在香港注册成立了“中国房地产开发基金”。同年69、，著名的投资银行高盛公司也宣布成立专注于新兴市场的房地产基金（包括中国大陆地区）。这一期间外资私募房地产基金主要是以项目开发合作为主要表现形式，即与中国本土的房地产开发商或合资成立公司，进行住宅和商业的投资开发。通过这种合作方式双方可以充分发挥各自的资源优势，实现优势互补。第二阶段，2004年2006年6月这一时期外资私募房地产基金主要采用收购的方式在中国境内进行投资，其投资标的主要是一线城市最成熟的物业，收购形32态多以单栋为主，成交量相对较小、规模有限。2004年的外商投资产业指导目录中鼓励外资对中国普通住宅的开发建设，期间外资私募房地产基金主要以高档住宅为收购对象。而受中央政府宏观调控的70、影响，2005年外资私募房地产基金投资和收购的重点开始转变，投资标的主要以酒店式公寓、甲级写字楼和商业地产为主，加大对房地产市场的资金投放量。此阶段对于外资私募房地产基金来讲，在控制风险和高收益之间，控制风险仍然占据主要位置，这也是外资私募房地产基金在进入中国之初选择直接购买物业的重要原因之一，因为直接购买物业，账目清晰、法律关系也比较明晰，风险较低。进入2006年外资大型私募房地产基金开始逐步登陆中国大陆地区，如中东房地产基金Gateway Capital（基汇资本）、美国最大的商业地产投资、开发及管理公司西蒙房地产集团(Simon Property Group)、全球最大的上市工业房地产投71、资信托公司普洛斯(ProLogis)和全球排名第二的工业地产开发商安博置业有限公司(AMB)、GE Capital地产投资部等。此阶段，收购物业的体量更大、范围更广；更多以资产包的形式来收购，而非单栋的物业；同时投资范围由原来的高档住宅、甲级写字楼和商业，拓展到工业地产，延伸至中介代理领域。从2004年到2006年6月这一时期，中国房地产市场对于外资私募房地产基金来讲非常有吸引力，主要是由于中国房地产价格相对较低，加之外界普遍存在着对人民币升值的预期，更重要的是中国政府对外资投资房地产限制较少。第三个阶段：2006年7月至今2006年7月至今，可称为中国房地产行业“限外后时代”。2006年7月72、，建设部等六部委联合出台关于规范房地产市场外资准入和管理的意见（“171号文”）；2006年8月，六部委联合发布关于外国投资者并构境内企业的规定其着眼点在33于加强外商投资房地产企业借用外债、外汇登记和结汇方面的管理；2007年商务部出台的2007年全国吸引外商投资工作指导性意见中亦表示，要严格限制外商投资中国房地产行业；2007年12月1日起，新修订的外商投资产业指导目录（2007年修订）中对外商投资我国房地产行业也有一些变化：一是外商投资“普通住宅的开发建设”从鼓励目录中消失；二是限制目录中新增了外商投资“房地产二级市场交易及房地产中介或经纪公司”一项；三是虽然“大型主题公园的建设、经营”73、不再归于限制目录，但对“土地成片开发（限于合资、合作）”和“高档宾馆、别墅、高档写字楼和国际会展中心的建设、经营”的限制不变。“限外令”使得外资房地产基金改变了单纯的直接收购投资的路线，转向参股房地产企业或者参股房地产项目的股权投资策略。最近一年多来，各主管部门对外资私募房地产基金投资中国房地产行业的政策并无太大的松动。但在经历了此次全球金融危机和本轮国内房地产行业深度调整的双重洗礼后，以商务部、外管局为代表的政府主管部门对外资私募房地产基金正在逐步释放出政策方面的暖意。2008年7月，商务部下达通知将委托各省级、直辖市商务主管部门对外商直接投资内地房地产项目备案材料进行审批及核对。这意味着审74、批权限将下放给省级。2009年5月，外管局下发了国家外汇管理局关于调整部分资本项目外汇业务审批权限的通知意在进一步简化外商投资房地产企业外汇登记手续。虽然短期内较难看到各主管部门出台新政所带来的市场效果，但对于外资私募房地产基金而言无疑是一个信心上的极大鼓舞。实际上在中国房地产舞台上，外资私募房地产基金已经开始上演换角大戏。部分在中国房地产市场较为活跃的外资私募房地产基金迫于金融危机后补充资本充足率的压力陆续将部分手头物业抛向市场。而事实上这部分外资私募房地产基金的“暂时”34离开并非表示其不看好中国房地产市场的未来发展前景，中国房地产市场相对大幅下跌的全球楼市来说，仍具有非常的吸引力。自去年75、以来，清科研究中心观测到外资私募房地产基金大鳄纷纷锁定以中国为代表的亚洲房地产市场。2008年8月仲量联行旗下投资管理业务分支“领盛投资管理”（LaSalle Investment Management）完成募集30.00亿美元的亚洲物业机会基金，投资中国、日本及韩国的房地产市场；同期嘉德置地建立一个规模为10.00亿美元的私募房地产基金来福士中国基金，专门投资于中国重点城市的高端办公商业综合型物业项目；2009年1月中信资本中国房地产发展基金完成募集4.00亿美元，该基金将重点投资于中国大陆地区房地产项目发展、收购及对内地房地产开发商进行股权投资。在全球经济彻底复苏之前，外资私募房地产基金不76、得不面对货币贬值、利率下降的局面，投资中国房地产市场不失为外资私募房地产基金保值的一种重要手段，可以预见，外资参与拿地、收购、入股中国境内房地产企业的现象将重新涌现。表1.4.1.1.1 外商投资中国境内房地产行业法律政策一览（1994-Q32009）发布时间政策名称05-06-09国家外汇管理局关于调整部分资本项目外汇业务审批权限的通知 01-01-09财政部国家税务总局关于外资企业及外籍个人征收房产税有关问题的通知08-06-08财务部关于中外合作经营企业外方合作者先行回收投资有关问题的通知08-05-08中华人民共和国外汇管理条例12-01-07外商投资产业指导目录（2007年修订）0577、-23-07商务部、国家外汇管理局关于进一步加强、规范外商直接投资房地产业审批和监管的通知03-29-07商务部颁布的关于2007年全国吸收外商投资工作指导性意见03-26-07外商投资建设工程服务企业管理规定03-01-07外国的组织或者个人来华测绘管理暂行办法01-05-07关于印发外商投资建设工程设计企业管理规定实施细则的通知09-08-06关于外国投资者并购境内企业的规定09-01-06国家外汇管理局、建设部关于规范房地产市场外汇管理有关问题的通知07-11-06建设部等六部委关于规范房地产市场外资准入和管理的意见续下页表351.4.1.2 外资私募股权房地产投资基金在中国的投资策略分78、析中国经济长期以来，实行稳步发展，经济基础非常扎实，加之庞大而稳步扩张的市场规模，特别是中国房地产行业每年的高速增长，极大地吸引了外资私募房地产基金投资内地房地产行业，既有中国房地产市场相对较高投资回报的利益驱动，又有实发布时间政策名称10-09-04外商投资项目核准暂行管理办法10-09-04境外投资项目核准暂行管理办法10-01-04关于境外投资开办企业核准事项的规定09-06-04关于做好外商投资建筑业企业资质管理工作有关问题的通知06-30-04关于外国企业在中华人民共和国境内从事建设工程设计活动的管理暂行规定06-01-04外商投资商业领域管理办法01-01-04外商投资城市规划服务79、企业管理规定的补充规定01-01-04外商投资建设工程设计企业管理规定的补充规定01-01-04外商投资建筑业企业管理规定的补充规定09-28-03建设部关于做好在中国境内承包工程的外国企业资质管理有关工作的通知05-01-03外商投资城市规划服务企业管理规定04-08-03建设部关于外商投资建筑业企业管理规定中有关资质管理的实施办法01-01-03利用外资改组国有企业暂行规定12-01-02外商投资建筑业企业管理规定12-01-02外商投资建设工程设计企业管理规定07-04-02国家外汇管理局关于外商收购境内土地使用权外汇登记有关问题的批复04-01-02外商投资产业指导目录12-20-0180、国家税务总局关于外商投资房地产开发经营企业所得税管理问题的通知12-21-99国家税务总局关于从事房地产业务的外商投资企业若干税务处理问题的通知12-05-99中华人民共和国台湾同胞投资保护法实施细则11-02-98财政部关于对外商投资企业和外国企业在华机构的用地不征收土地使用税的通知03-27-97国家税务总局关于外商投资企业征免土地使用税问题的批复07-05-96建设部关于设立外商投资建筑业企业的若干规定实施意见06-28-96建设部所属合资（合作）企业管理暂行办法06-28-96建设部所属境外企业管理暂行办法06-28-96建设部关于设立中外合资经营企业审批细则09-18-95关于设立外81、商投资建筑企业的若干规定12-06-94国家税务总局关于中外合作开发房地产征收营业税问题的批复07-01-94在中国境内承包工程的外国企业资质管理暂行办法07-01-94在中国境内承包工程的外国企业资质管理暂行办法实施细则资料来源：清科研究中心2009.10 接上页表36施跨国战略布局和市场卡位的战略需要。外资私募房地产基金投资内地房地产行业一般都有较为明确的目标客户和清晰的商业模式。1 以中长线投资为主基于私募房地产基金本身的特性，外资私募房地产基金在中国境内基本以中长线投资为主。不论是投资开发建设，还是投资租赁物业都非常谨慎，其更着重于为被投资公司及项目创造实质价值。与一些侧重短线获利操作82、的投资者不同，外资私募房地产基金会选择连续数年持有资产和投资，并同被投公司一起为企业或项目增值而努力。同时期待通过中国经济的快速发展，不但使投资物业获得稳定的租金回报，而且物业本身获得较大的资产升值空间。2 以一线城市为主，逐步向二、三线重要城市扩展随着中国加入WTO，投资门槛逐步降低，制度日趋完善，政策日益透明，中国市场从而也被外资私募房地产基金长线看好。特别像北京、上海这类一线城市已经逐步出现了比较成熟的二手房市场，为外资私募房地产基金退出提供了一个畅通的渠道。另外，北京、上海等一线城市已经是一个全球化的城市，目前居住在城市及周边地区的外国人和港澳台地区人士，数量更为可观，随着中国一线城市83、国际化程度的提高，越来越多的外来人口将涌向这里，这些都会给一线楼市高档物业价格提供了巨大的增长空间。因此，像北京、上海等一线城市始终是外资私募房地产基金的投资热点之一。而随着一线城市价格逐步触顶，有一部分外资私募房地产基金正在逐步向中国境内二、三线重要城市发展，主要是选择一些37有经济能力且有发展潜力的城市，预计未来几年房地产将有较大需求，房价会比一线城市有更大的上升空间。3 主要投资大型的高级物业外资私募房地产基金在中国境内的投资方向主要是城市核心区的投资性物业。主要以高档、知名物业为主，如高档住宅项目、高档酒店服务式公寓、中高档酒店和写字楼，以及投资金额大的大型商业项目以及一些有重大影响力84、的项目为主。4 采用国际惯用的基金运作架构采用国际惯用的运作方式，即由母公司在境外募资，成立境外的房地产投资基金，以子公司的名义进入中国，在内地操作开发项目的方式进行。5 与拥有大量土地储备的大型房地产企业合作开发外资私募房地产基金选择合作伙伴标准一般只选择和当地最有实力和发展潜力的公司合作，看中其管理团队、土地储备、政府关系、发展前景等。通常选择在当地排名前3位，对当地房地产市场有主导影响，具备城市运营能力的开发商即城市运营商，市场份额占10.0%-15.0%以上的房地产企业；而在一线城市主要是选择优秀畅销的项目，关键是看性价比、地段和配套。重在选择合作企业的机制。在民营企业中，主要选择已经85、进入职业化管理、知名度较高的企业；在国有企业中，主要选择已经改制或正要改制的企业。因为这两种类型的企业的市场化程度高，现代企业理念和制度建设有利于中外接轨，遵守市场游戏规则，企业团队专业分工协调，项目资源丰厚，市场感觉敏锐准确，综合能力强。381.4.1.3 在中国活跃的主要外资私募股权房地产投资基金简介摩根士丹利摩根士丹利物业投资部门对于中国房地产市场一直非常看好。2003年7月，摩根士丹利房地产基金(MSREF)与上海市卢湾区政府控股的永业集团联合投资“锦麟天地雅苑”，该项目共有90套住宅、106套服务式公寓与5000平方米的商铺面积，总投资约9,000.00万美元；2004年1月，摩根士86、丹利在推动上海最大的民营房地产开发企业复地（集团）股份公司在港招股集资额15.00亿港元的同时，还与复地集团合作投资金额约为5,000.00万美元的“复地雅园”（项目共约500套住宅，分为两期建设）。除了以上两个投资案例，截至到目前摩根士丹利中国地产基金已经投资了十几个中国房地产项目，主要包括：2004年4月，与天津最大的房地产开发商顺驰中国控股签订战略合作投资意向书，在天津共同进行房地产开发投资。在合作方式上，双方将在天津成立专业项目公司共同投资合作，其中顺驰将负责项目投资可行性研究、招标规划设计方案、项目开发建设及销售等工作，而摩根士丹利则提供融资服务。2005年3月，与富力集团正式签约，87、斥资4.00亿人民币买下北京富力城内一座23层、3万平方米的写字楼。2005年7月，美国最大的商业地产投资、开发及管理公司西蒙房地产集团(Simon Property Group)与摩根士丹利房地产基金及深国投商用置业有限公司（下称深国投）签订了开发商业地产的合作协议。西蒙房地产集团与摩根士丹利房地产基金各持有合资企业32.5%的所有权，深国投持有35.0%。392007年1月，摩根士丹利以5.30亿元人民币收购了上海徐汇区的高档住宅项目永新城，3月初，摩根士丹利又斥资13.00亿元人民币买下了位于上海市中心城区一块面积约2.4万平方米的土地，用于开发超高层办公楼及多层商业地产。2008年7月88、，雅居乐地产控股有限公司与摩根士丹利达成协议，将向后者出售海南清水湾综合度假区发展项目30.0%的股权，涉及合作资金高达53.00亿元人民币。此次双方共同开发的海南清水湾项目，总投资超过200.00亿元人民币，将发展成为大型综合旅游度假社区。而该项目日后的资金需求，也由雅居乐和摩根士丹利安7：3的比例共同承担。摩根士丹利已经将其地产基金大量投入到了中国各种类别的房地产组合、上市或私有的房地产运营公司，以及直接房地产资产和房地产开发项目之中。荷兰国际集团作为全球著名的房地产机构投资者之一，荷兰国际集团(International Netherlands Group，ING)的主要业务包括开发、投89、资管理与融资等。荷兰国际集团通常与第三方合作从事购物中心、办公楼与住宅等地产项目发展。其实早在1994年5月荷兰国际集团就已经进入中国，与北京首创集团等合作发起了“ING北京基金”(1062.HK)，为首创集资5.40亿港元，用于基础设施建设投资。1996年在北京建立亚洲第一个代表处。1997年该公司与中信集团下属房地产公司及北京城建成立合资企业，在望京新城开发了5万平方米的普通商品住宅“信荷城”；在该项目2,420.00万美元的总投资中，荷兰国际集团占50.0%。1998年进入上海房地产市场，上海网球俱乐部和公寓（一期）是荷兰国际集团在上海的首个项目。在闵行区诸翟40镇，自美国学校购土地建校90、之后，在美国学校的对面开发上海网球俱乐部和公寓。2000年一期193套公寓竣工时，除75套卖给了美国学校外，荷兰国际集团坚持只租不售，4年来一直保持着很高的出租率。2005年3月，荷兰国际集团在沪独资开发的“网球俱乐部和公寓”项目二期120套公寓开盘，每套售价50-70万美元。2004年与复地集团合作开发松江新城内建筑面积为8万平方米的复地香堤苑住宅项目。整个小区共48栋，410套，分两期开发。荷兰国际集团房地产将继续寻找好的项目，未来在华投资方向仍以住宅为主，不排除商业项目，甚至工业园区项目，投资的方式多种多样。“ING北京基金”已经将主要投资业务全部集中在房地产领域，在北京投资了三大房地产91、项目；太平洋新城（位于朝阳区酒仙桥地区大型住宅社区，包括24万平方米的住宅和10万平方米的商用楼）、“第三置业”公寓及办公楼与另一处规划中的大型住宅项目。2004年4月，荷兰国际集团宣布收购了总部位于荷兰的罗丹克亚洲(Rodamco Asia N.V.)所有已发行流通股，通过此项交易，荷兰国际集团拥有了罗丹克亚洲在北京和上海的收租型房地产项目香江花园别墅区枫叶园60.0%的股份和盛捷高级服务公寓100.0%的股权。2005年8月，荷兰国际集团与复地集团在上海合作开发新项目复城国际，预计总投资额超过6.00亿元人民币。该项目位于上海市虹口区大柏树及曲阳中心商务圈，总建筑面积约15万平方米，集住宅92、办公、酒店式公寓、商业等于一体，并规划有市中心稀有的联体别墅。412006年6月，荷兰国际集团投入1.80亿元人民币参股联想集团旗下融科智地长沙公司，共同投资开发长沙融科现有的两个住宅项目以及未来的新项目。金地集团与荷兰国际集团设立并管理的中国房地产开发基金（下称“ING基金”）于2007年2月签署一系列协议，双方将公开开发金地佛山06B地块项目（下称“佛山项目”）。同期金地集团将转让金地劳瑞特有限公司49.0%股权予ING基金；随后，ING基金将投资4，062.00万美元与金地集团共同开发佛山项目，该项目土地净用地面积为110,216平方米，土地批准用途为居住用途兼容配套商业，总建筑面积不93、大于220,432平方米。新加坡政府投资公司新加坡政府投资公司(Government of Singapore Investment Corporation，GIC)是全球最大的基金管理公司之一，成立于1981年，基金总规模逾1,000.00亿美元，投资领域涵盖了全球30多个国家的股票、债券、外汇、房地产及私人企业等。新加坡政府产业投资有限公司(GICRE)是新加坡政府投资公司属下的房地产投资子公司，其前身是新加坡政府投资公司的房地产投资部门，于1982年成立，现已成为世界上最大的房地产业投资公司之一，在全球超过25个国家拥有120多处资产，主要包括办公楼、购物中心、住宅、工业地产及酒店等。同94、时，它也通过房地产基金、上市公司及贷款等间接方式进行广泛的投资。曾斥资4,200万美元，在浦东陆家嘴批租一块7万平方米的土地，兴建写字楼综合物业。2002年，新加坡政府产业投资有限公司出资7亿元收购北京市最大国有公司之一的首创置业9.8%股权。2003年11月，新加坡政府产业投资有限公司投资6.00亿元和首创置业共同开发一项高档住宅项目。与香港东方海外在上海市中心合作开发了东方巴42黎、东方剑桥、东方曼哈顿三个高档公寓项目，估计总销售金额在5.00亿美元。2004年11月，全资子公司新加坡Reco Ziyang Pte Ltd.（以下简称“RZP”）与成都万科房地产有限公司在北京签订股权合作协95、议，共同出资组建中外合作企业，并开发成都东方新城项目，该项目由成都万科负责操作。2005年7月，万科公布公告称，其与新加坡RZP约定，投资1.00亿美元创立一家投资性公司，在中国境内进行房地产项目投资。2006年10月，首创置业宣布，集团同时向新加坡政府投资有限公司旗下的关联公司配售3.76亿股，每股作价2.80港元，集资逾10亿港元。经过配售股份后，新加坡政府投资有限公司于首创的持股量将增至22.84%，并成为第二大股东。嘉德置地嘉德置地(CapitaLand)为亚洲最大的上市房地产公司之一，总部设在新加坡。它的核心业务包括房地产、酒店、服务式公寓、物业服务以及房地产金融，分布在亚洲、澳大利96、亚、欧洲和美洲的重要城市。嘉德置地的房地产、酒店和服务式公寓网络遍布全球80多个城市。凯德置地是新加坡嘉德置地集团在中国的全资子公司。目前，凯德在中国的总投资规模已达200.00亿元人民币以上。凯德置地于1994年进入中国，在上海已开发住宅项目包括浦东外滩的菊园、陆家嘴的江临天下和汇豪天下、南京西路的曼克顿豪庭、长宁苏州河畔的天上河畔花园、徐家汇的莱试邸等，另外还有北京朝阳区的“上元”项目等。在中国的商业地产，包括上海人民广场的来福士广场、厦门的汇腾大厦、北京港澳中心瑞士酒店的43430套客房，以及1,600多套位于北京和上海的盛捷、雅诗阁、丽舍等专业品牌的服务式公寓。在进入房地产开发的同时，97、凯德置地于2003年出资1.00亿-2.00亿美元成立“中国住宅发展基金”，该基金关注价位在5,000.00-20,000.00元/平方米的不同档次的商品房投资，并首先投向上海、北京和广州等城市。“中国住宅发展基金”目前的投资项目包括：购入北京“上元”20.0%的股份，在北京开发中高档住宅项目“上元”（“上元”位于北京奥林匹克公园和国家森林公园附近，这是凯德置地在北京发展的第一个服务式公寓，项目总投资约20.00亿元人民币，1,700个单位将为该公司带来至少10.00亿元人民币的营业额收入）、上海“天山河畔花园”14.55%的股权及上海奥顺置业公司20.0%的权益。2004年3月，嘉德置地通过98、间接独资子公司凯德置地和凯德置地“中国住宅发展基金”（集团间接持有33.6%的股权），以4,000.00万元人民币收购上海奥顺置业公司。凯德置地和“中国住宅发展基金”分别持有该公司80.0%和20.0%的股权。嘉德置地计划在获得的15.31万平方米的住宅用地上兴建约500间联体别墅。2004年6月，凯德置地又以1.29亿元人民币买下北京朝阳区一块能够兴建230套住宅的地块。该公司计划在未来几年内兴建包括公寓、联体别墅、半独立和独立式洋房等多种物业。2004年7月，嘉德置地进军广州市场，耗资1,890.00万港元买下天河区的一块住宅地段，计划建造约600套住宅。该地块由凯德置地和嘉德中国住宅发展99、基金，以80.0%和20.0%的股权比例投资购入。2005年，凯德置地把新茂大厦，百腾大厦两栋办公室分别卖给了澳大利亚的麦格理和美国高盛集团，上海只剩一个来福士广场商业项目，随即在北京买进两栋办公楼，又于4月底在宁波斥资10.00亿元人民币买下了一块可作住宅商用综合开发的土地。44从当时中国房地产市场情况来看，凯德置地投资策略的改变，可能更多的是从分散风险的角度考虑，并且当时上海住宅投资价值下滑，而商业物业的投资价值则普遍被看好也是其中原因之一。自1994年进入中国市场以来，凯德置地致力于住宅及商用房地产的开发与投资，并以上海为根据地，向北京、广州及宁波等地发展。2005年10月，新加坡房地产100、巨头嘉德置地宣布与花旗集团合作建立了一支专门用于中国房地产投资的私募股权基金“凯德中国发展基金(CCDF)”，用于投资中国房地产项目，规模高达4.00亿美元，由亚洲、中东和美国的国际投资机构和人士注资成立，其中嘉德置地投资1.50亿美元，占37.5%，花旗集团成员通过子公司投资2,000.00万美元。花旗的加入，可以诠释为其借力嘉德为日后大力介入中国房地产市场的前期探路之举。2007年7月，嘉德置地通过其全资子公司凯德商用产业有限公司，与中国最大的房地产开发商之一的万科企业股份有限公司签署了一个合作协议。2008年6月，嘉德置地联合中信信托共同发起的“中信凯德科技园区投资计划”（下称“中凯科基101、金”）成立，涉及金额为5.00亿元人民币。嘉德置地认购了其中50.0%份额。目前中凯科基金的资产包中项目均来自嘉德置地自身，其中包括IBM中国区总部。2008年8月，嘉德置地又在中国设立了一支规模为10.00亿美元的私募股权基金来福士中国基金，专门投资于中国重点城市的高端办公商业综合型物业项目。该基金是嘉德置地迄今为止在中国设立的规模最大的综合项目私募股权房地产基金。其中公司本身将拥有50.0%的股权，其余资金来自于亚洲、欧洲和北美的长期投资基金和养老基金。该基金将投向嘉德置地在华的子公司凯德置地在北京、成都和杭州的所有在建项目，并收购已建成的上海来福士广场55.9%的股份。451.4.2 私102、募股权基金投资中国房地产行业数据统计分析1.4.2.1 私募股权房地产投资基金募集情况分析根据清科研究中心数据统计显示，从2007年第一季度到2009年上半年共有17支针对亚洲市场（投资范围包括中国大陆地区）的私募房地产基金成功完成募集，涉及募资总额达127.27亿美元。如图1.4.2.1.1所示，可投资于中国大陆地区的私募房地产基金募集呈现周期性波动，相比之下，下半年募集活动较上半年活跃，2007年第四季度和2008年第三季度更分别创造了当时的历史高点。然而由于受到2008年下旬全球金融危机的影响，海外大型机构投资者管理资产均受到不同程度的损失，从而导致在股权投资领域的资产配比有所下降，其表103、现为中国私募股权市场基金募资资本量大幅紧缩，2008年第四季度以来可投资于中国大陆的地区的新募房地产基金的数量及募集金额均有大幅下降。从去年年底至今，仅有一支规模为4.00亿美元的私募房地产基金完成募集。表1.4.2.1.1 可投资中国大陆地区私募股权房地产基金各季度募资对比(Q107-Q209)季度募资金额(US$M)比例新募基金数比例平均募资额(US$M)Q1072,090.00 16.4%211.8%1,045.00 Q207160.00 1.3%15.9%160.00 Q3071,804.31 14.2%423.5%451.08 Q4072,800.00 22.0%317.6%933.104、33 Q108500.00 3.9%15.9%500.00 Q208972.89 7.6%317.6%324.30 Q3084,000.00 31.4%211.8%2,000.00 Q4080.00 0.0%00.0%0.00 Q109400.00 3.1%15.9%400.00 Q2090.00 0.0%00.0%0.00 合计12,727.21 100.0%17100.0%748.66 资料来源：清科研究中心2009.10 46图1.4.2.1.1 可投资中国大陆地区私募股权房地产基金各季度募资对比(Q107-Q209)1.4.2.2 中国传统行业私募股权基金投资总量分析从2006年以来，105、中国大陆地区共发生了254起针对传统行业的私募股权投资案例，涉及投资总额为224.61亿美元。从投资案例数量来看，2007年共发生89起投资案例，成为至今为止传统行业所获私募股权投资案例数最多的一年，这与2007年中国私募股权市场投资活跃度处于近年来高峰的行业整体发展趋势相一致。从投资金额来看，2007年传统行业共吸引了来自私募股权基金的92.29亿美元的投资，成为2006年以来传统行业获取投资额最高的一年，占总投资额的41.1%。同样，受到2008年下半年全球金融危机波及，中国私募股权市场投资进入低迷期，备受私募股权基金青睐的传统行业也难以独善其身，如图1.4.2.2.1 所示，2009年上106、半年，传统行业私募股权投资出现较大幅度下滑，共发生17起投资案例，涉及金额为7.60亿美元。可投资中国大陆私募股权房地产基金各季度募资对比(Q107-Q209)2,090.00160.001,804.31972.894,000.000.00400.000.00500.002,800.0021433200110.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.004,000.004,500.00Q107Q207Q307Q407Q108Q208Q308Q408Q109Q20900.511.522.533.544.5募资金额(US$M)新募107、基金数来源：清科研究中心 2009.10 47表1.4.2.2.1 传统行业各年度私募股权基金投资总量(2006-2009H1)年度投资金额(US$M)比例案例数比例平均投资额(US$M)20066,412.47 28.5%7429.1%86.66 20079,228.67 41.1%8935.0%103.69 20086,060.36 27.0%7429.1%81.90 2009H1759.81 3.4%176.7%44.69 合计22,461.31 100.0%254100.0%88.43 资料来源：清科研究中心2009.10 图1.4.2.2.1 传统行业各年度私募股权基金投资总量(20108、06-2009H1)1.4.2.3 中国房地产行业私募股权投资总量分析从2006年第一季度到2009年第二季度，中国大陆地区共发生82起针对中国房地产企业或房地产项目的私募股权投资案例，涉及投资总金额为90.01亿美元。如图1.4.2.3.1所示，私募股权基金对中国房地产行业的投资呈现周期性波动，2006年下半年和2007年下半年不论投资总额还是投资案例总数都高于同期上半年交易资本总量。2008年由于受到宏观调控政策积累效应和金融危机波及效应的双重打击，中国房地产行业不可避免地受到了冲击。故2008年下半年私募股权基金在房地产行业的投资未能呈现出周期性发展的小高潮。传统行业各年度私募股权基金投109、资总量(2006-2009H1)6,060.369,228.676,412.47759.81741774890.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.009,000.0010,000.002006200720082009H10102030405060708090100投资金额(US$M)案例数来源：清科研究中心 2009.10 482009年上半年，私募股权基金对房地产行业的投资波动性较大，一季度虽然我国各级政府出重拳欲救楼市，但收效尚不明显，房地产行业仍处于发展低谷期，房价持续下滑，而这也为私募股权基金110、创造了非常有利的进入时机。我们观测到2009年第一季度共发生6起针对中国房地产企业或房地产项目的投资，投资活跃度处于2008年以来的最高点。而进入2009年第二季度，由于受积压的刚性需求和政策累积刺激双重作用的影响，全国房地产市场走出了年初的平淡行情而迎来了交易的持续活跃，并且随着政策力度的逐步加大，尤其是投资性需求和改善性需求的入市，从而带动整个房地产市场的逐步回暖。随着成交的持续活跃，房地产开发商自身的资金压力得到了进一步的缓解。因而，房地产开发商与私募股权基金合作的需求较早前有明显下降，清科研究中心统计数据显示，2009年第二季度，仅有1起针对中国房地产企业的私募股权投资案例发生，涉及投111、资金额为2,928.26万美元，不论是交易数量还是交易金额均处于历史最低点。表1.4.2.3.1 房地产行业各季度私募股权基金投资总量(Q106-Q209)年度投资金额(US$M)比例案例数比例平均投资额(US$M)Q106152.47 1.7%44.9%38.12 Q206180.80 2.0%56.1%36.16 Q3061,391.30 15.5%1012.2%139.13 Q4061,267.60 14.1%1012.2%126.76 Q107966.22 10.7%911.0%107.36 Q2.07602.40 6.7%67.3%100.40 Q3.071,303.69 14.5%112、911.0%144.85 Q4071,086.38 12.1%1012.2%108.64 Q108418.60 4.7%44.9%104.65 Q208341.57 3.8%22.4%170.79 Q308777.13 8.6%22.4%388.57 Q408172.55 1.9%44.9%43.14 Q109311.43.5%67.3%51.90 Q20929.28 0.3%11.2%29.28 合计9,001.39 100.0%82100.0%109.77 资料来源：清科研究中心2009.10 49图1.4.2.3.1 房地产行业各季度私募股权基金投资总量(Q106-Q209)1.4.2.113、4 传统行业、房地产行业私募股权投资总量对比 在清科研究中心的行业分类中传统行业包括二十二个类别，房地产行业属于传统行业的二级细分行业之一。如表1.4.2.4.1所示，从投资金额来看，2007年私募股权基金对中国传统行业和房地产行业的投资金额分别为92.29亿美元和39.59亿美元，各占其总体投资额（2006年到2009年上半年投资总额）的41.1%和44.0%，处于2006年以来私募股权基金在传统行业和房地产行业投资金额的最高点。从投资案例数来看，2007年私募股权基金对传统行业和房地产行业的投资活跃度亦明显高于其他时期。从房地产行业占比传统行业的角度来看，除2008年出现较大幅度的下降外，114、其他时期私募股权基金投资房地产行业占比传统行业投资金额均在40.1%以上，而投资房地产行业占比传统行业案例数均在32.3%以上，故总体来看，房地产行业是私募股权基金投资中国传统行业中最受青睐的行业之一，房地产私募股权投资在传统行业的私募股权投资中有着举足轻重的地位。房地产行业各年度私募股权基金投资总量(2006-2009H1)1,709.853,958.69340.682,992.1712342970.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.004,000.004,500.002006200720082009H10510152115、025303540投资金额(US$M)案例数来源：清科研究中心 2009.10 50表1.4.2.4.1 传统行业、房地产行业私募股权基金投资总量比较(2006-2009H1)年度传统行业投资金额(US$M)房地产投资金额(US$M)传统行业投资额比例房地产投资额比例投资传统行业案例数投资房地产案例数投资传统行业案例比例投资房地产案例比例房地产占比传统行业投资额(US$M)房地产占比传统行业案例数20066,412.47 2,992.17 28.5%33.2%742929.1%35.4%46.7%39.2%20079,228.67 3,958.69 41.1%44.0%893435.0%41.116、5%42.9%38.2%20086,060.36 1,709.85 27.0%19.0%741229.1%14.6%28.2%16.2%2009H1759.81 340.68 3.4%3.8%1776.7%8.5%44.8%41.2%合计22,461.31 9,001.39 100.0%100.0%25482100.0%100.0%40.1%32.3%资料来源：清科研究中心2009.10 1.4.2.5 中国房地产行业私募股权投资地域分布从中国房地产行业私募股权投资地域分布来看，从2006年到2009年上半年，私募股权基金投资房地产行业的案例主要分布在17个省市地区，我们可以看到私募股权基金对117、中国房地产市场投资的地域战略布局主要聚焦在上海、北京为代表的长三角、环渤海、珠三角等经济较发达地区。然而，我们也观测到近年来私募股权基金在投资地域方面有逐步向二、三线城市扩展的趋势，像海南、河南、陕西等经济欠发达地区所获得的来自私募股权基金的投资有逐年上升的趋势。从投资金额来看，上海、北京分别以22.76亿美元、21.24亿美元的投资额遥遥领先于其他省市地区；广东省以12.00亿美元的投资额位居第三。从投资数量来看，从2006年到2009年上半年，上海、北京分别发生23起和22起投资案例，亦远高于国内其他地区房地产行业所获得的来自私募股权基金的投资。从平均投资金额来看，海南、广东、浙江以投资案118、例数量少、投资金额相对较高而获得7.77亿美元、4.00亿美元和3.17亿美元的平均投资额，遥遥领先于国内其他城市。上海、北京分别位居第六、七位。51表1.4.2.5.1 私募股权投资房地产行业地域分布(2006-2009H1)地区投资总额(US$M)比例案例数比例平均募资额(US$M)上海2,275.99 25.3%2328.0%98.96 北京2,123.98 23.6%2226.8%96.54 广东1,200.17 13.3%33.7%400.06 浙江950.33 10.6%33.7%316.78 海南777.13 8.6%11.2%777.13 江苏325.08 3.6%33.7%1119、08.36 辽宁163.64 1.8%44.9%40.91 湖北155.20 1.7%22.4%77.60 天津122.22 1.4%33.7%40.74 四川101.30 1.1%11.2%101.30 河北84.28 0.9%22.4%42.14 河南75.00 0.8%22.4%37.50 湖南50.00 0.6%11.2%50.00 深圳40.62 0.5%11.2%40.62 南京30.00 0.3%11.2%30.00 陕西29.30 0.3%11.2%29.30 广西19.89 0.2%11.2%19.89 其他23.68 0.3%11.2%23.68 未披露453.58 5.0120、%78.5%64.80 合计9,001.39 100.0%82100.0%109.77 资料来源：清科研究中心2009.10 52图1.4.2.5.1 私募股权基金投资房地产行业地域分布(按投资金额，US$M)453.5823.6819.8929.3030.0040.6250.0075.0084.28101.30122.22155.20163.64325.08777.13950.331,200.172,123.982,275.9905001,0001,5002,0002,500未披露其他广西陕西南京深圳湖南河南河北四川天津湖北辽宁江苏海南浙江广东北京上海来源：清科研究中心 2009.10 53121、图1.4.2.5.2 私募股权基金投资房地产行业地域分布(按案例数量，个)7111111112223333422230510152025未披露其他海南四川湖南深圳南京陕西广西湖北河北河南广东浙江江苏天津辽宁北京上海来源：清科研究中心 2009.10 54图1.4.2.5.3 私募股权基金投资房地产行业地域分布(按平均投资金额，US$M)1.4.2.6 私募股权基金支持的中国房地产企业IPO统计分析私募股权基金所支持的房地产企业上市方面，2006年至2009年上半年共发生12支基金支持的6家房地产企业IPO事件。其中在香港主板上市的房地产企业居多，共有5家，此外1家于2007年12月12日在美国122、纽约交易所上市，成为第一家在美国上市的中国房地产企业。64.8023.6819.8929.3030.0037.5040.6240.7440.9142.1450.0077.6096.5498.96101.30108.36316.78400.06777.1302004006008001,000未披露其他广西陕西南京河南深圳天津辽宁河北湖南湖北北京上海四川江苏浙江广东海南来源：清科研究中心 2009.10 55表1.4.2.6.1 私募股权支持的中国房地产企业IPO一览表(2006-2009H1)公司名称上市地点上市时间投资机构上市前持股比例上市后持股比例世茂地产香港主板05-07-06渣打直接投资123、有限公司4.0%3.2%摩根士丹利房地产投资基金10.0%8.0%建银国际资产管理公司1.0%0.8%绿城控股香港主板07-13-06CITI group4.4%3.6%Value Partners Funds2.2%1.8%Standard Chartered Bank(HK)Limited2.0%1.3%瑞安地产香港主板10-04-06JP Morgan Securities1.0%0.8%Stark Investment1.0%0.8%奥园地产香港主板10-09-07Cathay Capital Holdings20.5%14.0%鑫苑置业纽交所12-12-07Blue Ridge Ch124、ina Partners26.2%19.4%人和商业香港主板10-22-08Capital Group Companies,inc.4.3%3.7%新世界8.6%7.3%资料来源：清科研究中心2009.10 1.4.3 我国私募股权房地产投资基金尚处于发展的萌芽阶段 我国房地产投资基金的法律地位尚未完全确立我国房地产投资基金的法律法规滞后，房地产投资基金的法律地位还没有完全确立主要体现在迄今为止，我国任何一部法律都没有正式承认房地产投资基金（包括私募房地产基金、特定投向基金等）形式的法律条文。至今理论界还在争论房地产投资基金是应该由产业投资基金管理暂行办法调整还是归证券投资基金法调整。但是，不125、论房地产市场还是资本市场都有房地产投资基金的需求，就是因为法律法规的滞后，不仅无法建立起房地产投资基金的公开市场，而且私募房地产基金没有名分，也很难运作，难以形成房地产私募市场。因此，政府批准建立房地产投资基金，建立房地产投资基金的法律法规，形成房地产投资基金的制度环境是中国房地产投资基金得以发展的前提。56 我国尚没有真正意义上的私募房地产基金的机构投资者在美国，私募房地产基金的资金来源中很大一部分来自机构投资者。保险基金、养老基金等机构投资者资金量大而且信息灵通，投资技术高，能够为私募房地产基金提供稳定的资金。而我国对于保险公司、养老基金等大型机构投资者投资房地产行业是限制的。所以说，我国126、房地产资本市场目前还没有真正意义上的机构投资者，这对于私募房地产基金的发展是非常不利。由于我国缺少长期稳定的大型机构资金来源，所以，对于设立私募房地产基金，吸引富裕家族及个人的资金占据了相当重要的地位。然而就个人投资者而言，由于其难以很好地评价基金的风险及基金在投资过程中可能遇见的困难，因此投资兴趣一般不会太高，再加上国内民众普遍财富积累较低因素，在短期内我国难以形成以私募方式设立的资金规模极大的房地产投资基金。培育机构投资者势在必行。突破机构投资者进入资本市场的体制障碍，拓宽合规资金入市渠道。积极推动保险资金、企业年金、养老基金、捐赠基金、信托资金及其他机构投资资金更多地进入资本市场，从而进127、一步拓宽我国私募房地产基金的资金来源，同时也是完善我国房地产资本市场的百年大计。缺少私募房地产基金的投资管理人才私募房地产基金投资是一项专业性强、技巧性高的投资活动，不同于其他一般的投资行为。一般而言，作为私募房地产基金的基金管理者需要是一种复合型人才。由于私募房地产基金投资主要针对房地产项目和企业，因而要求基金管理者具备房地产的建筑工程技术、物业管理的背景和市场能力，以便有利于对房地产项目的筛选和评估、物业管理的运作和不动产的销售。而对于私募房地产基金的募集、投资和退出等，要求基金管理者熟悉57金融知识和证券市场，具备资本运营的能力。除此之外，由于私募房地产基金投资并非是单一的个体投资行为，128、而是由市场中的一些关联因素（如其他房地产基金、中介机构、服务网络等）所构成的一个证券市场体系来分工协调、共同运作的，因此，私募房地产基金投资家还必须具备较强的社会交往能力、勇于创新和果敢决断的能力。私募房地产基金专业管理队伍的建设是重要前提条件，没有专业化的私募房地产基金管理队伍就不可能有规范的、有效的、不断壮大的私募房地产基金市场。我国目前的人才状况是金融和房地产的知识和人才“两张皮”。投资银行人员往往擅长证券操作，房地产开发和物业管理人员大多擅长房地产业务。具有房地产和证券市场操作经验的人才较少。因此，如何培养一批熟知中国房地产经济和企业，同时也掌握基金运作技巧的合格私募房地产基金管理者是129、我国私募房地产基金投资业发展的关键。总之，从以上分析可以看出，我国私募房地产基金的法律地位还没有完全确立，房地产资本市场的投资主体机构投资者还没有形成，缺少私募房地产基金的合格基金管理人才等。我国私募房地产基金尚处于发展的萌芽阶段，正在探索的发展初期。1.4.4 我国发展私募股权房地产投资基金的重要意义 中国房地产开发企业正如前面多次提到的，房地产开发具有投资大、周期长的特点，目前国内金融体制造成房地产公司融资困难，长期以来，我国房地产行业的贷款是推动房地产开发的主要资金动力，房地产开发非常依赖银行贷款。因此，在我国每当政府进行宏观调控或房地产项目出现一些问题，许多房地产开发企业都面临资金周转130、58困难，经营步履艰难，这也是造成我国房地产开发企业生命期较短的主要原因之一。而发展私募房地产基金给房地产开发公司带来了生机，为房地产行业提供新的融资渠道。房地产开发企业通过获得私募房地产基金的投资，可以大大拓宽融资渠道，减少对银行贷款的依赖，从而降低经营风险，同时还可以促进中国房地产公司的规范化操作。合理的私募房地产基金可以促成房地产投资的理性化发展，通常只有那些运作规范、市场前景好的房地产开发企业或相关项目才能得到私募房地产基金的资金支持，因此，发展我国私募房地产基金在客观上促进了房地产行业内部的结构调整，促进了优胜劣汰，同时通过兼并、收购等手段加快同行业企业间的联合，有利于实现资源的优化131、配置，有利于中国房地产市场的长期健康发展。房地产行业机构投资者在过去的几十年中，许多发达国家房地产市场结构发生了巨大的变化，许多原来由公司和家族拥有的房地产项目，现在已经被机构投资者所控制，包括退休基金、保险公司等。事实上，一个行业由机构投资者占据主导，才能确保其始终有一个稳定健康的市场。对中国许多机构投资者来说，目前我国金融市场尚不成熟且金融产品相对单一，加上国家对机构投资房地产有较大限制，我国庞大的机构资本并没有得到有效的运用。而从我国房地产行业发展的角度来看，房地产投资和融资对其业务的长期稳定和多元化发展都是有利和必需的，如果机构投资者可以参与到私募房地产基金的投资中来，不但能减少商业银132、行的压力，而且能给投资者带来相对较高的投资回报。尤其是对于我国的社保基金、保险公司而言，私募房地产基金的出现有利于其资金运用效率，提高其资本升值的能力。因此，借鉴国外先进经验并结合我59国现实的金融体制，建设有养老基金、保险公司、银行、信托公司等组成的多元化投资机构体系，并由各方投资者和政府相关主管部门进行监管的房地产金融投资和融资市场，对中国机构投资者有着重要意义。中国资本市场发展私募房地产基金除了对我国房地产开发企业、机构投资者所带来的积极作用之外，对中国资本市场的发展所起到的促进作用也是非常重要的，通过发展私募房地产基金可以改善和提高长期收益性地产的流动性，改善和提高我国房地产行业的信息133、透明度，进而完善我国多层次资本市场建设。从另一个角度来看，多年来随着我国资本市场的不断完善和开放，国外金融机构投资我国房地产金融市场已经成为可能，所以为了适应竞争的需求，很有必要积极促进我国房地产金融的发展，加快我国房地产金融市场的前进步伐，大力推动中国私募房地产基金的成长壮大。因此，从中长期发展来看在相对成熟规范的市场中，各种房地产金融工具应同时存在，它们包括房地产上市公司、各类房地产投资基金、债券等，这样一来不仅可以使房地产行业投资和经营更加专业化，并且有利于我国多层次资本市场机制的进一步建立健全，促进资源配置的合理化。版权说明 版权说明 本研究报告由清科集团清科研究中心撰写。本研究报告的134、最终解释权和所有权属于清科集团。本研究报告只限于购买者本人或者本公司内部使用。未经允许，不得擅自复制或者翻译成其它语言版本。违反版权者，本公司将追究其法律责任。调研简介及报告说明 调研简介及报告说明 为及时、持续和深入研究中国创投业的季度特征和发展轨迹，清科研究中心自2001年开始开展中国创业投资调查，以在中国大陆地区从事创业投资活跃的50家创业投资基金或公司为调查对象；并分别自2003年、2006年起开展中国企业上市与中国私募股权及兼并收购调查研究服务；目前调查对象已经扩展到300家在中国大陆地区从事创业投资与私募股权的基金或公司，以及进行相关上市与兼并收购活动的跨国或本国企业。本报告以季度135、调查数据为基础，为读者提供详实的统计信息、扼要分析与客观判断。本报告中的数据最多只保留小数点后两位，因此可能出现合计百分比不等于100%或合计数与总数稍有偏差的情况，特此说明。关于清科研究中心 关于清科研究中心 清科研究中心于2001年11月创立，致力于为大中华区的创业投资及私募股权基金、政府机关、中介机构、创业企业提供专业的研究报告和各种行业定制研究。研究范围涉及创业投资、私募股权、新股上市、兼并收购以及高新技术行业市场研究。目前，清科研究中心已成为中国最专业权威的研究机构。此外，本中心亦推出Zero2IPODatabase（清科数据库）。本数据库收集了自2000年开始的有关中国创业投资行业136、的详尽数据，包括中国并购市场、中国私募股权市场、中国创业投资市场和中国企业海外上市等等信息。我们对该数据库保持着快速的更新，同时还推出在线数据库服务项目，为订阅客户提供及时、深入、全面的综合信息，用户可以根据需求随时访问。关于清科集团 关于清科集团 清科集团成立于1999年，是中国领先的创业投资与私募股权投资领域综合服务及投资机构，主要业务涉及：领域内的专业研究、会展、投资银行服务及直接投资。集团每年协助20多家企业完成资金募集和并购，交易金额超过2亿美元。行业涵盖互联网、通信、教育、健康医疗、消费、零售及服务业等方面。依托于具有丰富实践经验的专业团队、深厚的行业知识、广泛的投资人关系网络，我137、们致力于为中国高成长企业提供全方位融资、并购和重组方案，帮助企业共同成就创业梦想；同时协助创投机构寻找优秀项目，实现投资项目退出和在境内外募集投资基金。集团研究中心定期发布中国创业投资、私募股权投资、并购及海内外上市的季度/中期/年度研究报告，是目前创业投资与私募股权投资领域内发布报告种类及频率最多的研究中心，并掌握着领域内最全的数据库资源。我们的用户包括国内外投资人、基金投资者、投资银行、各大券商、政府机构、会计师事务所、律师事务所、企业家等等。另外集团从2001年起连续发布中国创业投资暨私募股权投资年度排名榜单，现已成为业界广泛认可的最权威的参考指标。集团现已成功在海内外举办了20多次中国创业投资暨私募股权投资论坛，以及超过60期的投资俱乐部活动，每年参会人数总合超过5000人次。由集团组织的清科创业投资俱乐部拥有200余家投资人会员及200多家企业会员，是目前国内影响力最大的投资人及企业家交流平台，并拥有国内最强的投资人关系网络。集团于2006年募集成立创业投资基金，专注于投资具有高增长潜质中国企业。借助清科集团在国内强大的网络资源，清科创投主要采取联合投资的方式和国内外著名创投机构投资于中后期企业，同时，以领投或联合领投的方式投资于早期的创业企业。我们投资的行业涉及互联网、移动无线应用、数字媒体、健康医疗、能源环保、消费品、服务业及其他新兴领域。