1、守正 出奇 宁静 致远 工业 商业和专业服务 市政市政环卫环卫+ +物业清洁双轮驱动物业清洁双轮驱动，借力资本再腾飞借力资本再腾飞 一年该股与沪深一年该股与沪深 300 走势比较走势比较 报告摘要 市政环卫千亿新蓝海，市场化改革带来新契机市政环卫千亿新蓝海，市场化改革带来新契机。我们测算未来三年市政环卫领域 市场规模高达千亿，而当前行业集中度依然较低，公司作为行业龙头，市占率仅 4%左右，同时行业市场化率也仅 30%左右，随着政府积极推进市政环卫市场化， 将考验的是企业的综合竞争力，行业将进入良币驱逐劣币时代，市场有望加速整 合，而玉禾田在服务运营能力、资金、品牌等方面优势明显，且公司轻资产模2、式 专注于运营服务，高周转、高盈利模式竞争力突出，IPO 后将助力公司环卫机械 化率、智能化率、信息化率进一步提升，打开新的成长空间。 深耕物业清洁深耕物业清洁领域领域二十余载，打造二十余载，打造行业标杆行业标杆。公司深耕物业清洁领域多年，具有 丰富实践经验及品牌价值，克服人员密集行业的管理弊病，打造标准化服务及可 复制管理，在全国推广开来。随着行业不断的发展，未来中高端服务将更具发展 潜力，公司转变经营策略聚焦全国 1%的高端市场，一方面通过聚焦高端楼宇，发 挥自己综合优势，提升品牌价值；另一方面公司加强与百强企业的合作，随着物 业管理公司集中度提升，抢占更多清洁外包市场，做行业的领军企业。3、 借力资本市场，开启新的成长周期借力资本市场，开启新的成长周期。公司成功登陆资本市场，将解决之前融资渠 道单一的痛处，继续巩固行业龙头地位，借助资本力量将加速环卫服务运营中心 以及智慧环卫项目建设，达到降本增效的目的；其次，公司可以适时并购一些符 合公司发展战略， 具有良好发展潜质的环境卫生管理企业， 扩大公司的业务规模， 整合资源实现产业链一体化，打造综合环境服务运营商。 投资建议：投资建议：公司物业清洁+市政环卫双轮驱动，成功登陆资本市场后，借助资本力 量有望开启新的成长周期。 预计 2019-2021 年公司 EPS 分别为 3.02、 3.64 和 4.95 元，对于 PE 估值分别为4、 30、24.8 和 18.3 倍，首次覆盖给予“买入”评级，考虑 到公司次新股及高成长性，给予一定的估值溢价，目标价 127.4 元，对应 20 年业 绩 35 倍 PE 估值。 风险提示风险提示: : 新订单签订不及预期、人工成本不断上升、应收账款回收不及时 盈利预测和财务指标：盈利预测和财务指标： 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 2816 3595 4860 6295 （+/-%） 30.87 27.65 35.20 29.51 净利润(百万元） 182 313 504 685 （+/-%） 18.21 71.71 61.03 35.84 摊薄每股收益5、(元) 1.76 3.02 3.64 4.95 市盈率(PE) 0.00 30.01 24.85 18.29 资料来源：Wind，太平洋证券注：摊薄每股收益按最新总股本计算 走势比较走势比较 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股) 138/35 总市值/流通(百万元) 12,536/3,134 12 个月最高/最低(元) 93.70/42.55 相关研究报告：相关研究报告： 证券分析师：闫广证券分析师：闫广 电话：0755-83688850 E-MAIL： 执业资格证书编码：S1190518090001 (3%) 22% 46% 71% 96% 120% 19/2/28 19/4/30 196、/6/30 19/8/31 19/10/31 19/12/31 玉禾田 沪深300 2020-02-29 公司深度报告 买入/首次 玉禾田(300815) 目标价：127.4 昨收盘：90.58 公 司 研 究 报 告 公 司 研 究 报 告 太 平 洋 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 太 平 洋 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 公司公司深度深度报告报告 P2 报告标题报告标题 守正 出奇 宁静 致远 内容目录内容目录 深耕环卫领域二十余载，打造环境综合服务运深耕环卫领域二十余载，打造环境综合服务运营商营商 . 4 4 扎根主业，上市带来新机遇 7、. 4 市政环卫：千亿新蓝海，市场化改革带来新契市政环卫：千亿新蓝海，市场化改革带来新契机机 . 7 7 城镇化率提升，环卫需求与日俱增 . 7 行业集中度低，市场化加速行业整合 . 12 市政环卫未来向机械化、智能化、一体化发展 . 14 物业清洁：聚焦高端，打造品牌物业清洁：聚焦高端，打造品牌 . 1616 市场空间巨大，行业集中度有待提升 . 16 公司聚焦高端市场，打造行业标杆 . 18 借力资本力量，玉禾田开启新的成长篇章借力资本力量，玉禾田开启新的成长篇章 . . 2020 规模优势：降本增效，提升盈利水平 . 20 品牌优势：深耕主业，打造精品项目提升品牌价值 . 21 管理优势8、：精细化管理，服务标准化可复制化 . 22 资金优势：登陆资本市场，解决融资单一痛处 . 23 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 2424 风险提示风险提示 . 2424 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历程 . 4 图表 2：近三年市政环卫业务占比逐年提升 . 5 图表 3：市政环卫业务维持高增长 . 5 图表 4：公司各地分公司及项目分布情况 . 5 图表 5：公司股权结构稳定（截止 2020 年 1 月 23 号） . 6 图表 6：14-19 年营收复合增速约 33% . 6 图表 7：14-19 年归母净利润复合增速约 50.9% . 6 图表 8：公司分业务毛利率及综合9、毛利率 . 7 图表 9：2019 年我国城镇化率达到 60.6% . 8 图表 10：环卫行业部分相关的政策法规 . 8 图表 11：我国城市道路清扫保洁面积及增速 . 9 图表 12：我国县城道路清扫保洁面积及增速 . 9 图表 13：我国城市垃圾清运量及增速 . 9 图表 14：我国县城垃圾清运量及增速 . 9 图表 15：我国城市公厕数量及增速 . 10 图表 16：我国县城公厕数量及增速 . 10 图表 17：2012-2018 年我国城乡社区环境卫生支出情况 . 10 图表 18：2012-2018 年我国市容环卫专用车辆情况 . 10 图表 19：市政环卫市场空间测算 . 11 10、图表 20：2018 年国内环卫服务企业签约能力 CR10 . 12 图表 21：2015-2018 年新签环卫合同及首年服务合同金额 . 12 图表 22：市政环卫业务传统模式与 PPP 模式对比 . 12 图表 23：我国环卫市场化发展历程 . 13 图表 24：市政环卫业务传统模式与 PPP 模式对比 . 13 mNpQpPmQnQsMnPnMpQuNrO9P9R8OnPnNtRnNlOqQnOiNpPnOaQqQzQvPnPrRuOpPmP 公司公司深度深度报告报告 P3 报告标题报告标题 守正 出奇 宁静 致远 图表 25：玉禾田市政环卫业务在手订单 . 14 图表 26：2012-11、2017 年我国城市环卫机械化清扫率逐步增加 . 14 图表 27：未来环卫业务呈智能化发展 . 15 图表 28：未来环卫一体化趋势明显 . 15 图表 29：物业清洁需求保持稳定增长 . 16 图表 30：2015-2018 年百强物业企业管理规模 . 17 图表 31：2015-2018 年百强物业企业市场份额 . 17 图表 32：2018 年 500 强企业营业成本构成占比分布 . 18 图表 33：2018 年 500 强物业企业外包项目分布 . 18 图表 34：公司“广州塔”物业清洁业务 . 18 图表 35：公司“深圳北站”物业清洁业务 . 18 图表 36：公司物业清洁业务12、营收及增速 . 19 图表 37：公司物业清洁业务毛利率 . 19 图表 38：公司物业清洁业务在手订单 . 19 图表 39：2018 年全国环卫行业五强营收规模 . 20 图表 40：2018 年全国环卫行业五强企业覆盖省份 . 20 图表 41：公司毛利率领先行业同行 . 20 图表 42：公司 ROE 位居行业前列 . 20 图表 43：主要环卫企业总资产周转率 . 21 图表 44：主要环卫企业应收账款周转率 . 21 图表 45：公司部分物业清洁及市政环卫精品项目 . 21 图表 46：公司主办的“玉禾田大学” . 22 图表 47：公司 IPO 募投项目及金额 . 23 图表 413、8：公司经营性净现金流逐年增加 . 23 图表 49：可比公司的盈利预测 . 24 公司公司深度深度报告报告 P4 报告标题报告标题 守正 出奇 宁静 致远 深耕环卫领域二十余载，打造环境综合服务运营深耕环卫领域二十余载，打造环境综合服务运营商商 扎根主业，上市带来新扎根主业，上市带来新机遇机遇 玉禾田创建于 1997 年，经过二十余年的沉淀发展，业务领域涵盖了市政环卫运营、综 合物业管理、智慧环卫建设、垃圾分类处理、环保工程、园林绿化等，目前公司已成为 国内城市（城乡）环境综合服务运营行业的领军企业。 前期深耕物业清洁，前期深耕物业清洁，借借环卫市场化环卫市场化发力市政环卫领域。发力市政环卫14、领域。公司成立初期，深耕物业清洁领 域，而随着环卫市场化改革，公司依托物业清洁服务积累的服务经验和口碑，在市政环 卫业务上保持快速发展， 截止2019年三季度末， 公司市政环卫业务营收占比达75.82%， 并保持 40%以上的增速， 成为公司业绩的主要支撑点， 当前处于公司第 5 个 “五年规划” 阶段，公司将以上市为契机，全力冲刺百亿营收目标。 图表 1：公司发展历程 资料来源：公司官网，太平洋证券研究院 公司公司深度深度报告报告 P5 报告标题报告标题 守正 出奇 宁静 致远 图表 2：近三年市政环卫业务占比逐年提升 图表 3：市政环卫业务维持高增长 资料来源：Wind，太平洋证券研究院 15、资料来源：Wind，太平洋证券研究院 公司从创立初期扎根珠三角，到现在业务覆盖全国 80 多个城市，服务超过 100 家物业清洁 客户和超过 200 家的市政环卫客户，员工人数超过六万人，公司充分发挥先发优势，管理能 力、运作效率和服务水平均居于行业前列。我们认为，随着公司成功登陆 A 股，有望借助资 本市场迅速扩张，继续做大做强。 图表 4：公司各地分公司及项目分布情况 资料来源：公司资料，太平洋证券研究院 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2016201720182019Q1-Q3 物业清洁 市政环卫 -10% 0% 10% 20% 316、0% 40% 50% 60% 70% 201720182019Q1-Q3 市政环卫 物业清洁 公司公司深度深度报告报告 P6 报告标题报告标题 守正 出奇 宁静 致远 公司实际控制人为周平先生，其通过西藏天之润持股上市公司股份 47.92%，通过深圳 鑫宏泰持股 6.36%，周平先生深耕环卫领域多年，具有丰富的管理经验及专业技术，秉 承专业人做专业事的理念，以“传承匠人精神、建设美丽中国”为使命，带领玉禾田 快速发展；其次，高能环境为公司第二大股东，高能环境是国内较早专业从事环境污染 防治技术研究和应用的高新技术企业之一，在环境修复、城市环境和工业环境领域具有 丰富经验，与公司业务实现上下游协17、同发展。 图表 5：公司股权结构稳定（截止 2020 年 1 月 23 号） 资料来源：wind，公司官网，太平洋证券研究院 借助资本力量，开启新的成长周期。借助资本力量，开启新的成长周期。14 年以来公司业务保持快速发展，近 6 年营收复合 增速约 33%，归母净利润复合增速约 50.9%，主要得益于环卫业务市场化改革，公司依 托物业清洁的丰富经验，抓住改革新契机，环卫业务迅速发展，而随着公司成功登陆 A 股，未来将借助资本市场力量开启新的成长周期。 公司市政环卫毛利率高于物业清洁的毛利率公司市政环卫毛利率高于物业清洁的毛利率。16-19Q3 末，公司市政环卫毛利率分别为 26.32%、2418、.48%、22.04%、24.84%，高于物业清洁的 14.75%、12.84%、11.37%、 11.97%；我们认为，在人工成本不断攀升的背景下，市政环卫业务规模较大，且机械化 率在不断提升，成本端较以人工为主的物业清洁具有优势，未来随着市政环卫业务占比 不断提升，未来整体毛利率有望进一步提升。 图表 6：14-19 年营收复合增速约 33% 图表 7：14-19 年归母净利润复合增速约 50.9% 公司公司深度深度报告报告 P7 报告标题报告标题 守正 出奇 宁静 致远 资料来源：Wind，太平洋证券研究院 资料来源：Wind，太平洋证券研究所 图表 8：公司分业务毛利率及综合毛利率 资19、料来源：Wind，太平洋证券研究院 市政环卫：千亿市政环卫：千亿新蓝海，新蓝海，市场化市场化改革带来改革带来新契机新契机 城镇化率提升，城镇化率提升，环卫需求与日俱增环卫需求与日俱增 随着我国城镇化率不断提升，城市配套公共基础设施及生活垃圾处理量逐渐增多，对市 政环卫需求越来越大，同时市政环卫市场化改革的逐步深入，由过去的行政主导为主， 逐步转向由市场化的第三方企业运作转变， 从而实现管办分离， 提高市政环卫服务质量， 因此也越来越多的城市选择将市政环卫业务进行市场化管理和运作； 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 5 10 15 20 25 30 20、35 40 201420152016201720182019 营业收入（亿元） YOY 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 201420152016201720182019 归母净利润（亿元） YOY 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2016201720182019Q1-Q3 市政环卫 物业清洁 综合毛利率 公司公司深度深度报告报告 P8 报告标题报告标题 守正 出奇 宁静 致远 图表 9：2019 年我国城镇化率达到 60.6% 资料来源：Wind，太平洋证券研究院 出台出台政策法规政策法规21、为行业为行业健康快速健康快速保驾护航保驾护航。随着环卫需求与日俱增，国家对城乡环 境卫生问题的逐步重视及城乡社区环境卫生财政支出的不断增加， 政府和立法机 关针对市政环境卫生管理行业出台一系列法律法规和发展规划， 引导和规范行业 健康快速发展。 图表 10：环卫行业部分相关的政策法规 时间时间 名称名称 主要内容主要内容 发文部门发文部门 2002 年 关于加快市政公用行业市场化进 程的意见 意见提出要开放市政公用行业市场及建立市政公用 行业特许经营制度 原建设部 2011 年 国务院批转住房城乡建设部等部 门关于进一步加强城市生活垃圾 处理工作意见的通知 通知提出要全面提高城市生活垃圾处理能22、力和水 平，加大政策支持力度，拓宽投入渠道的同时，充 分调动社会资金参与城市生活垃圾处理设施建设和 运营的积极性。 国务院 2015 年 关于在公共服务领域推广政府和 社会资本合作模式的指导意见 地方政府通过采取 PPP 模式引入社会资本，将道路 清扫保洁、垃圾运输、环卫设施建设等推向社会， 实行市场化运作。 财政部 2015 年 关于全面推进农村垃圾治理的指 导意见 意见指出建立村庄保洁制度，拥有稳定的存在保洁 队伍，根据实际情况合理配置保洁员，全面治理生 活垃圾，建设垃圾集中收集点，配备收集车辆，推 进农村生产废弃物资源化使用。 到 2020 年， 全国 90% 以上村庄的生活垃圾得到有效23、治理。 住建部、中央农村 工作领导小组办 公室等十部委 2016 年 “十三五”节能减排综合工作方 案 方案提出加强生活垃圾回收处理设施建设，强化对 生活垃圾分类、收运、处理的管理和督导，提升城 市生活垃圾回收处理水平，全面推进农村垃圾治理， 普遍建立村庄保洁制度，推广垃圾分类和就近资源 化利用，到 2020 年，90%以上行政村的生活垃圾得 到处理。 国务院 60.60 0 10 20 30 40 50 60 70 1949-01 1953-01 1957-01 1961-01 1965-01 1969-01 1973-01 1977-01 1981-01 1985-01 1989-01 124、993-01 1997-01 2001-01 2005-01 2009-01 2013-01 2017-01 城镇化率（%） 公司公司深度深度报告报告 P9 报告标题报告标题 守正 出奇 宁静 致远 2017 年 关于政府参与的污水、垃圾处理 项目全面实施 PPP 模式的通知 通知提出政府参与的新建污水、垃圾处理项目全面 实施 PPP 模式。有序推进存量项目转型为 PPP 模式。 尽快在该领域内形成以社会资本为主，统一、规范、 高效的 PPP 市场，推动相关环境公共产品和服务供 给结构明显优化。 财政部、住建部、 农业部、环保部 2019 年 住房和城乡建设部等部门关于在 全国地级及以上城市全25、面开展生 活垃圾分类工作的通知 各地级城市应于 2019 年底前，编制完成生活垃圾分 类实施方案， 到 2020 年， 46 个重点城市基本建成生 活垃圾分类处理系统。其他地级城市实现公共机构 生活垃圾分类全覆盖。到 2022 年，各地级城市至少 有 1 个区实现生活垃圾分类全覆盖，其他各区至少 有 1 个街道基本建成生活垃圾分类示范片区。到 2025 年，全国地级及以上城市基本建成生活垃圾分 类处理系统。 住建部等 9 部委 资料来源：国务院、财政部、住建部等，太平洋证券研究院 2012 年以来年以来市政市政环卫环卫需求持续增加需求持续增加。根据国家统计局数据，2018 年末，我国城市道路 26、清扫保洁面积约为 86.9 亿平方米， 县城道路清扫保洁面积约为 26 亿平方米， 2012 年以 来分别复合增长 7.18%和 5.96%；国内城市垃圾处置量约为 2.28 亿吨，2012 年以来复 合增速约为 4.9%，县城垃圾处置量约为 0.67 亿吨，近几年整体变动不大；18 年末城市 公厕数量达到 14.75 万座，县城公厕数量约 4.8 万座，2012 年以来分别复合增长 3.23% 和 2.45%。 图表 11：我国城市道路清扫保洁面积及增速 图表 12：我国县城道路清扫保洁面积及增速 资料来源：国家统计局，太平洋证券研究院 资料来源：国家统计局，太平洋证券研究院 图表 13：我27、国城市垃圾清运量及增速 图表 14：我国县城垃圾清运量及增速 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2012201320142015201620172018 城市道路清扫保洁面积（亿平米） YOY -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 0 5 10 15 20 25 30 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E 县城道路清扫保洁面积（亿平米） YOY 公司公司深度深度报告报告 P10 报告标题报告标题 守正 出奇 宁静 致远 资料来源28、：国家统计局，太平洋证券研究院 资料来源：国家统计局，太平洋证券研究院 图表 15：我国城市公厕数量及增速 图表 16：我国县城公厕数量及增速 资料来源：国家统计局，太平洋证券研究院 资料来源：国家统计局，太平洋证券研究院 2010 年以来年以来城乡环卫城乡环卫支出复合增速为支出复合增速为 18.7%。 2012-2018 年， 我国城市和县城的道路 清扫保洁面积、垃圾清运量、公厕数量等均呈现增长的态势，相应财政支出不断增加， 2010 年以来我国城乡社区环境卫生支出复合增速为 18.7%，城市及县城市容环卫专用 车辆 12-18 年复合增速分别为 14.5%和 12.4%；我们认为，一方面随29、着我国城镇化的推 进，市政环卫保洁需求增加；另一方面，人民生活水平不断提升，对美好生活环境的向 往也不断推进市政环卫的市场规模增加。 除此之外，此次疫情期间各地对消毒清洁需求急剧增长，未来政府及居民的环卫意识提 升，以及市政环卫业务市场化推进，对于环卫装备和消杀服务等带来新的增量，体现了 市政环卫具备民生刚需属性，市场空间巨大。 图表 17：2012-2018 年我国城乡社区环境卫生支出情况 图表 18：2012-2018 年我国市容环卫专用车辆情况 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 20122013201420152016201720130、8 城市垃圾清运量（亿吨） YOY -5% -4% -3% -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 0.635 0.64 0.645 0.65 0.655 0.66 0.665 0.67 0.675 0.68 0.685 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E 县城垃圾清运量（亿吨） YOY 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2012201320142015201620172018 城市公厕数量（万座） YOY 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 3.8 4 4.2 4.4 4.631、 4.8 5 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E 县城公厕数量（万座） YOY 公司公司深度深度报告报告 P11 报告标题报告标题 守正 出奇 宁静 致远 资料来源：国家统计局，太平洋证券研究院 资料来源：国家统计局，太平洋证券研究院 我们选取道路清扫、垃圾清运以及公厕运营等主要市政环卫业务进行测算，按照政府采 购案例粗略计算各业务运营单价，假设城市/县城的道路清扫单价分别为 12、9 元/平方 米， 城市/县城垃圾清运量单价分别为 75、70 元/吨， 城市/县城公厕运营单价分别为 7、 5 万元/座， 我们测算未来 3 年市政环卫市场规模分别为 173332、.8、 1792.7、 1854.7 亿元， 市场空间广阔。 图表 19：市政环卫市场空间测算 20172017 20182018 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 城市道路清扫面积（亿平方米） 84.2 86.93 89.54 92.22 94.99 97.84 YOY 3.24% 3% 3% 3% 3% 清扫单价（元/平方米） 12 12 12 12 12 12 县城道路清扫面积（亿平方米） 24.76 26 26.78 27.58 28.41 29.26 YOY 5.0% 3% 3% 3% 3% 清扫单价（元/平方米） 9 9 9 933、 9 9 道路清扫规模（亿元）道路清扫规模（亿元） 1233.2 1277.2 1315.5 1354.9 1395.6 1437.5 城市垃圾清运量（亿吨） 2.15 2.28 2.39 2.51 2.64 2.77 YOY 6% 5% 5% 5% 5% 清运单价（元/吨） 75 75 75 75 75 75 县城垃圾清运量（亿吨） 0.67 0.67 0.68 0.68 0.69 0.70 YOY 0 1% 1% 1% 1% 清运单价（元/平方米） 70 70 70 70 70 70 垃圾清运规模（亿元）垃圾清运规模（亿元） 208.2 217.9 226.9 236.4 246.3 2534、6.7 城市公厕数量（万座） 13.61 14.75 15.64 16.57 17.57 18.62 YOY 8.38% 6% 6% 6% 6% 清扫单价（万元/座） 7 7 7 7 7 7 县城公厕数量（万座） 4.58 4.81 5.05 5.30 5.57 5.85 YOY 5.02% 5% 5% 5% 5% 清扫单价（万元/座） 5 5 5 5 5 5 公厕运营规模（亿元）公厕运营规模（亿元） 118.2 127.3 134.7 142.5 150.8 159.6 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 201035、 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 支出规模（亿元） YOY 0 5 10 15 20 25 30 201220132014201520162017 2018E 城市市容环卫专用车辆（万辆） 县城市容环卫专用车辆（万辆） 公司公司深度深度报告报告 P12 报告标题报告标题 守正 出奇 宁静 致远 市政环卫市场空间（亿元）市政环卫市场空间（亿元） 1559.56 1622.36 1677.09 1733.84 1792.68 1853.69 YOY 4.03% 3.37% 3.38% 3.39% 3.40% 4.03% 资料来源：中国政府采购网、太平36、洋证券研究院 行业集中度低行业集中度低，市场化加速，市场化加速行业整合行业整合 2018 年年 CR10 市占率不足市占率不足 40%，未来整合空间巨大。，未来整合空间巨大。根据环境司南的统计，2018 年全 国环卫行业新签合同总金额为 2278 亿元，同比增长 56.1%，其中首年服务金额为 491 亿元，同比增加 63.1%，均保持快速增长，但行业快速发展的背后是行业集中度仍比较 低， 从企业新签订单来看， 2018 年环卫运营项目合同总金额排名前五的公司分别为北京 环境、启迪桑德、玉禾田、中联重科和中环洁，CR10 市占率约为 36.7%，未来行业整 合空间巨大， 图表 20：2018 37、年国内环卫服务企业签约能力 CR10 图表 21：2015-2018 年新签环卫合同及首年服务合同金额 资料来源：环境司南，太平洋证券研究院 资料来源：环境司南，太平洋证券研究院 目前参与环卫运营市场的主要有三类企业，一是以龙马环卫、中联重科为代表的环卫设 备制造商，其在设备领域更具优势；二是以玉禾田、侨银环保为代表的专业环卫服务企 业，其轻资产模式服务更灵活；三是以启迪环境为代表的综合性固废服务商，其在下游 垃圾处置方面优势明显；总而言之，三类企业各具优势，随着环卫市场化不断推行，未 来行业龙头将发挥自身优势，加速行业整合，提升市占率。 图表 22：市政环卫业务传统模式与 PPP 模式对比 38、特征特征 代表企业代表企业 第一类 上游环卫设备制造商 龙马环卫、中联重科 第二类 轻资产专注环卫运营商 玉禾田、侨银环保 第三类 下游固废垃圾处置企业 启迪环境 资料来源：公司招股说明书，太平洋证券研究院 8.72% 5.68% 3.86% 3.52% 2.97% 2.90% 2.67% 2.26% 2.05% 2.05% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 0 50 100 150 200 250 合同金额(亿元） 市占率 0 500 1000 1500 2000 2500 2015201620172018 新签合同金额（亿元） 首年服务金额（亿元） 公司公39、司深度深度报告报告 P13 报告标题报告标题 守正 出奇 宁静 致远 我国市政环卫服务市场的发展大体上可以分为三个阶段，一是政府主导阶段，市场化程 度极低；二是市场化小规模试点，以中小型企业参与为主；三是市场化全面推广阶段。 2013 年以来，环卫服务进入市场化全面推广阶段，参与主体向大中型企业发展，政府职 能发生转变，加大公共服务力度，市政服务项目更多交由第三方环卫公司运作。 图表 23：我国环卫市场化发展历程 资料来源：公开资料，太平洋证券研究院 同时，国家提出一系列政策支持社会资本通过特许经营等方式参与城市基础设施投资和 运营，公共服务项目的市场化趋势越发明朗，PPP 模式在环卫运营领域40、推广开来。PPP 模式下，需要企业与政府建立合资公司，前期项目建设投入对资金有一定要求，因此， 有实力的大企业有望脱颖而出。 图表 24：市政环卫业务传统模式与 PPP 模式对比 项目项目 传统模式传统模式 PPPPPP 模式模式 运营主体 设立子公司或分公司 设立项目公司， 且大多与客户指定单位 合资组建项目公司 业务获取 主要通过招投标等公开竞争方式 竞争性磋商/招投标等公开竞争方式 资产移交 合同到期不需要移交资产 合同到期需要移交资产 付费主体 政府方付费 政府方付费 付费内容 运营服务费 运营服务费和可用性服务费 运营方式 发行人负责日常管理 由项目公司直接管理 结算周期 大多按月或41、季度结算 大多按月或季度结算 资料来源：Wind，太平洋证券研究院 环卫市场化率约环卫市场化率约 30%左右。左右。按照我们测算的 2018 年市场规模约 1622 亿元，测算市场 化率约 30.3%，与侨银环保测算的 30%左右的市场化率相匹配，虽然较以前有所提升， 但距离国外发达国家 80%的市场化率仍有很大差距，未来随着市政环卫市场化推进，对 企业服务运营能力、资金、品牌等综合实力更加看重，截止 19 年上半年，公司在手订 公司公司深度深度报告报告 P14 报告标题报告标题 守正 出奇 宁静 致远 单达 221.9 亿元（PPP 合同年限一般为 15 年） ，较年初增长 19.87%，行42、业进入良币驱 逐劣币时代，市场有望加速整合。 图表 25：玉禾田市政环卫业务在手订单 市政环卫市政环卫 20162016 20172017 20182018 2019H12019H1 在手合同数量（个） 94 111 123 166 在手合同总金额（万元） 482327.64 1022813.69 1851430.23 2219231.84 待执行合同金额（万元） 403572.87 873040.62 1603471.96 1862627.47 当期新增合同总金额（万 元） 419024.51 596678.46 935708.38 388880.22 资料来源：公司公告，太平洋证券研究院 43、市政环卫市政环卫未来向机械化、智能化、未来向机械化、智能化、一体化一体化发展发展 环卫机械化程度逐步提升。环卫机械化程度逐步提升。随着我国老龄化人口增加（环卫工人平均年龄超过 50 岁， 新进入者减少）以及人工成本不断攀升（国内环卫行业人工成本占比 60%，远高于美国 的人工成本 30%） ，环卫机械化率提升势在必行，根据住建部数据显示，国内环卫机械 化清扫率从 2012 年的 42.79%提升至 2017 年的 65.01%，大大提升了环卫行业的工作 效率及作业质量；据了解，一辆 3 万多元的清扫机可以代替 3 名人工（假设一名员工人 工成本 3 万元/年） ，一方面有效提升工作效率，另一方44、面企业成本下降明显。 未来随着环卫车辆制造行业的发展进步，新型环卫车辆也越来越可以满足客户对清扫质 量的要求。环卫企业通过加大环卫车辆的采购力度，不断提高服务项目的机械化程度， 从而进一步改善服务质量和服务水平。 图表 26：2012-2017 年我国城市环卫机械化清扫率逐步增加 资料来源：住建部，太平洋证券研究院 环卫信息化和智能化提升作业效率环卫信息化和智能化提升作业效率。当前我国的环卫信息化和智能化建设处于起步阶段， 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 201220132014201520162017 机械化清扫率 公司公司深度深度报告报告 P15 报告标题报告45、标题 守正 出奇 宁静 致远 但随着 5G 时代的到来，通过运用信息技术等改善环卫系统运作和管理模式，提高环卫 系统的运作效率和服务水平。智慧环卫投入力度的加大和技术进步的推动，使得环卫信 息化系统功能不断增强，并呈现以下方面的发展趋势：1）整合各方资源，构建环卫大 平台； 2） 结合物联网新技术， 进一步提高环卫信息系统的效率； 3） 重视数据分析建设， 优化环卫决策支持。目前，龙马环卫、启迪环境、玉禾田等行业龙头已经陆续开始环卫 信息化的建设，保障环卫项目的高效管理和运营效率。 图表 27：未来环卫业务呈智能化发展 资料来源：新环卫，太平洋证券研究院 随着环卫市场化改革的深入，环卫一体化的46、趋势越来越明显。随着环卫市场化改革的深入，环卫一体化的趋势越来越明显。环卫一体化未来呈 现城乡一体化、水路一体化、全产业链化、投资建设和运营服务一体化、服务区 域扩大化；这对于环卫运营企业综合实力要求更好，有实力的企业也有望获得更 多的订单，提高行业集中度 图表 28：未来环卫一体化趋势明显 公司公司深度深度报告报告 P16 报告标题报告标题 守正 出奇 宁静 致远 资料来源：公司招股说明书，太平洋证券研究院 物业清洁物业清洁：聚焦高端：聚焦高端，打造品牌，打造品牌 市场空间巨大，行业市场空间巨大，行业集中度集中度有待提升有待提升 随着我国改革开放进程不断的推进，市场经济发展越来越快，高档酒店47、商业写 字楼、高铁站、机场等公共场所逐渐增多，中国物业清洁市场应运而生，经过二 十多年的成长，行业已进入快速发展期，并呈现出市场空间大、市场集中度较低 的特点。 物业清洁市场空间巨物业清洁市场空间巨大大。 2014-2019 年我国商品房及办公楼销售面积复合增速分 别为 7.3%和 8.2%，增速比较稳定稳定，保持在 GDP 增长速度之上，随着商品 房和办公楼存量的不断增加， 相应的物业清洁的市场需求量将继续保持增长的态 势；其次随着城市公共交通的快速发展，公共交通枢纽的清扫保洁逐渐成为物业 清洁行业的重要服务内容， 其中主要包括城市轨道交通站点和高铁站台的清扫保 洁。2014-2018 年48、我国及高铁运营里程复合增速分别为 16.1%和 16%，城市公 共交通发展迅速，增长速度远高于经济增速，公共交通枢纽的增加将带动物业清 洁市场需求的提高 未来随着经济的发展和居民生活水平的提高， 对写字楼、 住宅小区、 商业综合体、 公共交通枢纽等建筑的环境卫生要求也不断提高，一方面增加了市场需求量，另 一方面对服务商的服务品质、品牌和口碑要求越来越高。物业清洁市场下游客户 的需求持续增长， 将带动物业清洁的行业规模持续扩大， 行业增长空间潜力较大。 图表 29：物业清洁需求保持稳定增长 公司公司深度深度报告报告 P17 报告标题报告标题 守正 出奇 宁静 致远 项目项目 20142014 249、0152015 20162016 20172017 20182018 20192019 复合增复合增 速速 商品房销售面积（亿 平方米） 12.06 12.85 15.73 16.94 17.17 17.16 7.3% 办公楼销售面积（万 平方米） 2505 2913 3826 4756 4363 3723 8.2% 城轨长度（公里） 3173 3618 4153 5033 5761 16.1% 高铁里程（万公里） 1.65 1.98 2.2 2.5 3.0 16.0% 资料来源：国家统计局，太平洋证券研究院 行业集中度较低行业集中度较低，未来整合空间巨大未来整合空间巨大。目前，我国物业清洁行50、业企业数量众多， 但全国性布局的物业清洁企业很少，大多数只服务于当地市场，缺乏跨地区开拓 市场的能力。这样就形成了大型物业清洁企业数量较少，中小型物业清洁企业数 量众多的竞争格局。 根据中指研究院数据，2018 年百强企业管理面积均值达 3718.13 万平米，同比 增长 17.52%，在管理项目数量均值为 192 个，较上一年新增 14 个。百强企业 市场份额进一步提升至 38.85%，较 2017 年增长 6.43 个百分点，但行业集中度 仍处于较低水平，其中 TOP10 企业管理面积均值达 2.39 亿平米，是百强企业均 值的 6.43 倍，市场份额约为 11.35%，未来随着人民生活水