1、证券研究报告行业研究传媒互联网行业 互联网研究系列之拼多多（PDD） 1 / 24 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 拼多多：拼多多：一个基本盘两种可能性一个基本盘两种可能性，C2M 是是最最 大机会大机会 投资要点投资要点 用户需求的差异化和传播场景的不断进化决定了电商领域很难有所谓的用户需求的差异化和传播场景的不断进化决定了电商领域很难有所谓的 终局形态。终局形态。 新型电商平台规模化的背后一定是其平台特性更好地满足了部 分用户的部分需求。拼多多的崛起源于（1）供给端上，阿里平台升级、 打击假冒伪劣迫使低端商家需要寻找新的流量平2、台。 需求端上， 低线城市 价格敏感人群规模化触网。供需两端形成无缝共振； （2）充分挖掘了微信 这一超级场景， 并利用微信特点践行了有效的增长策略， 主要增长策略包 括团拼和激励等。 巨人挡道，巨人挡道，阿里阿里是拼多多进化之路上无法回避的对手是拼多多进化之路上无法回避的对手。对于一个致力于 成为综合型电商平台的公司来说， 双边网络模型中自我维持的增长过程会 遇到比理想环境多得多的困难。这种困难可能出现在 B 端扩品类上面， 可能出现在 C 端扩用户上，也有可能两者皆有且互为负向循环。对于先 发者，需要通过持续创新来进行破壁。对于追赶者，可以享受到先发者已 经搭建好的基础设施， 但难免遇遭先3、发者强劲的俯视打击。 拼多多与阿里 的博弈和对抗将是中国电商战场未来主要看点之一。 进化中的拼多多，进化中的拼多多，一个基本盘和两种可能性一个基本盘和两种可能性。一个基本盘：能否锁住现 有用户被满足的需求（用户粘性问题，减少优惠券后用户留存情况，如何 面对阿里下沉带来的竞争压力） ；两种可能性：能否充分挖掘既有用户更 加丰富和更加品质化的购物需求（平台升级问题，从农产品、FMCG 向 其他品类延伸） ；能否抢夺已经被阿里、京东满足的用户需求（比起前者， 难度更大） 。 用户获取成本是观察用户获取成本是观察拼多多商业拼多多商业模式有效性和成长性最模式有效性和成长性最核心核心的的指标指标之之 一一4、。2018 第四季度，拼多多用户获取成本飙升至 177 元。快速飙升的用 户获取成本一方面对拼多多盈利能力和现金流状况形成了显著拖累。 但更 令资本市场隐忧的是当前形态拼多多可能面临的用户张力问题。考虑到 2018 第四季度有“双十一” 、高价值品类补贴等特殊因素存在，2019 第一 季度，营销费用对新增用户的拉动将是最主要的经营看点。 反向定制是拼多多最可行进化方向，也是反向定制是拼多多最可行进化方向，也是最大机会最大机会。电商对零售的重构 已经走到供应链环节。现有 B2C 模式下，商家主要基于过往经验或数据 进行市场预判。产出和需求一旦出现不匹配，便会降低库存周转率，进而 影响商家经营效率5、。C2M 模式下，商家可以知道消费者的具体需求并协 助商家生产、制造相应的产品，通过市场需求迅速改变供应链，提升生产 效率。较之淘宝，拼多多在产品基因上更适合推进反向定制。淘宝以搜索 为核心，推送为辅助，侧重于满足长尾个性化需求。而拼多多诞生伊始就 走的商品推送，爆款带量模式。比起淘宝，拼多多能够更加高效地聚集离 散的用户需求， 通过集合的形式反馈给商家， 重塑商家供给模式和供给周 期。 风风险提示：险提示：宏观经济下行风险；获客成本快速上升；假货问题；品牌形象 提升不及预期；品类扩张受阻； 行业走势行业走势 相关研究相关研究 2019 年年 3 月月 30 日日 证券分析师 张良卫 执业证号6、：S0600516070001 联系电话：021-60199740 证券分析师 李磊 执业证号：S0600519010001 -60.00% -40.00% -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 传媒指数 沪深300 获取更多行业研究报告请登录h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 2 / 24 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 内容目录内容目录 1. 拼多多基本介绍拼多多基本介绍 . 4 1.1. 拼多多发展简史 . 4 1.2. 拼多7、多股权结构 . 4 2. 拼多多主要经营指标：用户、拼多多主要经营指标：用户、GMV、收入、盈利能力、收入、盈利能力 . 5 2.1. 用户端：超高速增长，规模已达电商第二 . 5 2.2. GMV：超高速增长，人均年 GMV1127 元 . 5 2.3. 货币化：2018 年货币化率为 2.8% . 6 2.4. 盈利能力：销售费用拖累盈利能力 . 7 3. 拼多多崛起：供需完美共振，有效挖掘微信这一超级场景拼多多崛起：供需完美共振，有效挖掘微信这一超级场景 . 8 3.1. 供给端：阿里、京东平台升级迫使低端卖家需要寻找新的流量来源 . 8 3.2. 需求端：完美契合低线城市购物需求，与供8、给端形成共振 . 8 3.3. 微信是供需共振的基础，社交属性放大振幅 . 9 3.4. 充分挖掘微信场景，行之有效的增长策略 . 10 3.4.1. 用户获取 (Acquisition) . 11 3.4.2. 提高用户活跃度(Activation) . 11 3.4.3. 提高留存率(Retention) . 12 3.4.4. 创收(Revenue) . 12 3.4.5. 自传播(Refer) . 13 4. 电商：难言终局的残酷战场电商：难言终局的残酷战场 . 13 4.1. 差异化的需求和快速迭代的传播环境，电商战役难言终局 . 13 4.2. 回眸：阿里对京东的遏制 . 14 49、.3. 快速崛起的拼多多，势必遭遇阿里、京东更加激烈的对抗 . 15 5. 拼多多的一个基本盘，两个可能拼多多的一个基本盘，两个可能 . 16 5.1. 一个基本盘：用户有机粘性较高，低营销效率可能拖累稳态利润率 . 16 5.2. 两个可能：品牌馆是平台升级一次不算成功的尝试 . 18 5.3. 两个可能：用户获取成本是拼多多潜力最关键的检阅指标 . 19 6. 反向定制是反向定制是最可行的进化方向，也是最大机会最可行的进化方向，也是最大机会 . 20 6.1. 拼多多产品基因更适合 C2M 转型 . 20 6.2. C2M 之“多多果园” . 21 6.3. C2M 之“拼工厂” . 2210、 7. 风险提示风险提示 . 23 获取更多行业研究报告请登录h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 3 / 24 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 图表目录 图表目录 图表图表 1：拼多多发展简史：拼多多发展简史 . 4 图表图表 2：拼多多持股比例：拼多多持股比例 . 4 图表图表 3：拼多多移动端 MAU 数量（万）：拼多多移动端 MAU 数量（万） . 5 图表图表 4：拼多多年度活跃买家数量（亿）：拼多多年度活跃买家数量（亿） . 5 图表图表 11、5：拼多多 GMV 情况（亿元，LTM）：拼多多 GMV 情况（亿元，LTM） . 6 图表图表 6：拼多多人均 GMV（元、LTM）：拼多多人均 GMV（元、LTM） . 6 图表图表 7：拼多多货币化产品：拼多多货币化产品 . 6 图表图表 8：拼多多主要收入来源为在线营销业务：拼多多主要收入来源为在线营销业务 . 7 图表图表 9：拼多多货币化率：拼多多货币化率 . 7 图表图表 10：阿里巴巴货币化率：阿里巴巴货币化率 . 7 图表图表 11：拼多多毛利率、净利率：拼多多毛利率、净利率 . 8 图表图表 12：拼多多销售费用率、管理费用率：拼多多销售费用率、管理费用率 . 8 图表图表12、 13：主要电商用户在各线城市分布：主要电商用户在各线城市分布 . 9 图表图表 14：拼多多用户收入构成：拼多多用户收入构成 . 9 图表图表 15：2018 年 10 月 APP 用户年龄：2018 年 10 月 APP 用户年龄 . 9 图表图表 16：网民数量、微信用户数量、阿里用户数量：网民数量、微信用户数量、阿里用户数量 . 10 图表图表 17：2018 年 12 月小程序 MAU（万）：2018 年 12 月小程序 MAU（万） . 10 图表图表 18：拼多多购物流程：拼多多购物流程 . 10 图表图表 19：拼多多 APP 运营指标：拼多多 APP 运营指标 . 13 图表13、图表 20：双边网络效应：双边网络效应 . 14 图表图表 21：双边网络先发者、追赶者成长轨迹：双边网络先发者、追赶者成长轨迹 . 15 图表图表 22：现实世界的双边网络：现实世界的双边网络 . 15 图表图表 23：拼多多、手机淘宝、京东用户重合率：拼多多、手机淘宝、京东用户重合率 . 15 图表图表 24：电商平台：电商平台 7 日留存率日留存率 . 16 图表图表 25：电商平台忠诚度：电商平台忠诚度 . 16 图表图表 26：各大电商平台日均使用次数：各大电商平台日均使用次数 . 17 图表图表 27：各大电商平台日均使用时长（分钟）：各大电商平台日均使用时长（分钟） . 17 图14、表图表 28：拼多多，阿里毛利率：拼多多，阿里毛利率 . 17 图表图表 29：拼多多、阿里营销效率（元）：拼多多、阿里营销效率（元） . 17 图表图表 30：拼多多人均：拼多多人均 GMV（LTM） . 18 图表图表 31：2018 年阿里、京东、拼多多人均年阿里、京东、拼多多人均 GMV . 18 图表图表 32：拼多多上线品牌馆：拼多多上线品牌馆 . 19 图表图表 33：匡威品牌馆：匡威品牌馆 . 19 图表图表 34: 阿里、京东、拼多多季度新增买家（亿）: 阿里、京东、拼多多季度新增买家（亿） . 20 图表图表 35: 阿里、京东、拼多多用户获取成本（元）: 阿里、京东、拼多15、多用户获取成本（元） . 20 图表图表 36：C2M 模式下供需模型将被重塑模式下供需模型将被重塑 . 20 图表图表 37：多多果园：多多果园 . 21 图表图表 38：拼多多：拼多多“新品牌计划新品牌计划” . 22 图表图表 39： “拼工厂”举例： “拼工厂”举例 . 22 获取更多行业研究报告请登录h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 4 / 24 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 1. 拼多多基本介绍拼多多基本介绍 1.1. 拼多多发展简史16、拼多多发展简史 2015 年 9 月， 拼多多正式创立，作为一家“新电子商务平台” ， 拼多多通过低价 “拼 团”的方式得到快速关注，两周粉丝即破百万。创立之后，平台快速发展，运营数据亮 眼。2016 年 9 月平台用户数破 1 亿，2017 年 9 月用户数破 2 亿，2018 年 6 月用户数破 3 亿。2016 年 9 月拼多多与拼好货合并，自营业务逐步取消。2018 年 7 月，成立不到 3 年的拼多多在美国纳斯达克挂牌上市。 图表图表 1：拼多多发展：拼多多发展简史简史 资料来源：公司公告，东吴证券研究所 1.2. 拼多多股权结构拼多多股权结构 拼多多由黄峥创立，天使投资人包括丁磊、17、孙彤宇、段永平等，并先后获得高榕资 本、腾讯、红杉资本投资。在股权结构方面，拼多多实行“同股不同权”的 A/B 股结构， A 类股每股 1 票投票权，B 类股每股 10 票投票权。截止 2019 年 2 月 5 日，拼多多联合 创始人、董事长兼 CEO 黄峥持有 45.1%的股份，腾讯持有 17.1%的股份，高榕资本和红 杉资本分别持有 8.5%和 7.3%股份。 图表图表 2：拼多多持股比例：拼多多持股比例 持股比例 投票权 黄峥 45.1% 89.1% 腾讯 17.1% 3.4% 高榕资本 8.5% 1.7% 红杉资本 7.3% 1.4% 其他 22% 4.4% 资料来源：公司公告，东吴证18、券研究所 2015年9月 拼多多公 众号上线 上线两周 粉丝数破 百万 2016年1 月 1月18日 单日成交 额破1000 万元 上线4个 半月，付 费用户数 破1000万 2016年9 月 与拼好货 合并 用户总量 突破1亿 单月GMV 超过1亿 2017年9 月 成立两 年，平台 用户数破 2亿 2018年7 月26日 正式登陆 美国纳斯 达克市场 2018年8 月31日 公布上市 后首份财 报，Q2营 收同比增 加2489% 2019年2 月 上市后首 轮增发， 增发额超 10亿美元 获取更多行业研究报告请登录h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y19、 b g .h t m l 5 / 24 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 2. 拼多多主要经营指标：用户、拼多多主要经营指标：用户、GMV、收入、盈利能力、收入、盈利能力 2.1. 用户端：超高速增长，规模已达电商第二用户端：超高速增长，规模已达电商第二 拼多多活跃买家数量、MAU 均呈现超高速增长。2017Q1， 拼多多年度活跃买家 数量约为 6700 万。 2018Q4， 拼多多年度活跃买家数量达到 4.19 亿， 超越京东 （3.05 亿） ， 仅次于阿里（6.35 亿） ，用户基数位列电商行业第二。 根据 Q20、uestmobile 的数据显示，2018 年 12 月，拼多多 MAU 达到 2.71 亿，超越京 东（2.28 亿） ，仅次于阿里（5.80 亿） ，位列电商行业第二。 图表图表 3：拼多多：拼多多移动端移动端 MAUMAU 数量数量（万）（万） 图表图表 4：拼多多：拼多多年度活跃买家数量（亿）年度活跃买家数量（亿） 资料来源：公司公告，东吴证券研究所 资料来源：公司公告，东吴证券研究所 2.2. GMV：超高速增长，人均年：超高速增长，人均年 GMV1127 元元 用户数量快速增长的同时，GMV 更是呈现出爆发式增长。2018 年，拼多多 GMV 达到 4716 亿，人均 GMV 达到21、 1127 元。 52876 55158 57952 22939 25006 22784 14372 16751 27112 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 2018.32018.62018.12 手机淘宝 京东 拼多多 0.67 0.997 1.577 2.448 2.949 3.436 3.855 4.185 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 获取更多行业研究报告请登录h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y22、 b g .h t m l 6 / 24 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 图表图表 5：拼多多拼多多 GMVGMV 情况（亿情况（亿元元，LTMLTM） 图表图表 6：拼多多：拼多多人均人均 GMVGMV（元、元、LTMLTM） 资料来源：公司公告，东吴证券研究所 资料来源：公司公告，东吴证券研究所 2.3. 货币化：货币化：2018 年货币化率为年货币化率为 2.8% 2015 至 2017Q1，拼多多采用“平台+自营”的模式，自营业务贡献绝大部分营收。 2017Q1 之后，拼多多放弃自营业务，专注于第三方电商平台23、。拼多多收入分为在线营 销服务和交易佣金。在线营销服务包括商家竞价购买广告展位、搜索关键词等。交易佣 金指商家向第三方支付提供商支付的 0.6%手续费。 图表图表 7：拼多多：拼多多货币化产品货币化产品 业务板块 盈利模式 在线 市场 服务 在线营销服务 搜索推广 卖家对与产品列表相匹配的关键词竞价 广告投放 以 banners、links 和 logos 作为投放形式。 通过在线招标系统确定投放位置和价格。 佣金服务 从商户处获得佣金。一般为商户销售商品价值的 0.6%。 商品直销 “拼好货”商品直销模式 （新鲜农产品和其他易腐产品） 由供应 商经“拼好货”直售。 （17 年 Q1 后中止）24、 资料来源：招股说明书，东吴证券研究所 209 384 709 1412 1987 2621 3448 4716 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 309 385 449 577 674 763 894 1127 0 200 400 600 800 1000 1200 获取更多行业研究报告请登录h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 7 / 24 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 图表图表25、 8：拼多多主要收入来源为在线营销业务：拼多多主要收入来源为在线营销业务 资料来源：招股说明书，公司财报，东吴证券研究所 2017Q1 至 2018Q4，拼多多单季度收入从 0.3 亿增至 56.54 亿。2018 年，拼多多电 商平台货币化率达到 2.8%，略低于阿里 2018 财年（2017Q2-2018Q1）淘宝+天猫整体货 币化率（3.66%） ，远低于天猫货币化率（假设阿里广告收入均由天猫商户贡献，天猫货 币化率达到 8.28%） 。 需要强调的是，由于拼多多 GMV 统计口径中包括未实际销售的订单，商户流量成 本存在被低估的情况。若以拼多多佣金收入倒推的 GMV 作为分母，拼多多实26、际佣金率 介于 2.8%至 5.7%之间。 图表图表 9：拼多多拼多多货币化率货币化率 图表图表 10：阿里巴巴货币化率阿里巴巴货币化率 资料来源：公司公告，东吴证券研究所 资料来源：公司公告，东吴证券研究所 2.4. 盈利能力：销售费用拖累盈利能力盈利能力：销售费用拖累盈利能力 4.6 0.5 12.1 11.1 23.71 29.74 50.62 5.3 2.8 3.38 3.98 5.92 0 10 20 30 40 50 60 201620172018Q12018Q22018Q32018Q4 自营业务（亿元） 在线营销服务（亿元） 交易佣金（亿元） 1.24% 2.08% 3.27% 27、2.83% 2.78% 1.97% 2.97% 4.81% 5.08% 5.73% 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 7.00% 20172018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 货币化率（官方披露GMV） 货币化率（交易佣金倒推） 2.55% 2.44% 2.59% 3.03% 3.66% 8.47% 7.04% 6.59% 7.29% 8.28% 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 7.00% 8.00% 9.00% FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018 28、中国零售收入/（淘宝GMV+天猫GMV） 中国零售收入/天猫GMV 获取更多行业研究报告请登录h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 8 / 24 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 2018 年 Q1-Q4，拼多多毛利率稳定在 75%以上，亏损原因主要系拼多多品牌广告 投入较大，销售费用率较高所致。我们认为，虽然公司仍未盈利，但高销售费用带来的 亏损可以理解为公司战略性亏损， 战略亏损的有效性取决于营销成本对于留存和拉新实 际效果。 图表图表 11：拼多多29、拼多多毛利率、净利率毛利率、净利率 图表图表 12：拼多多：拼多多销售费用率、管理费用率销售费用率、管理费用率 资料来源：公司公告，东吴证券研究所 资料来源：公司公告，东吴证券研究所 3. 拼多多崛起：供需完美共振，有效挖掘微信这一超级场景拼多多崛起：供需完美共振，有效挖掘微信这一超级场景 用户需求的差异化和传播场景的不断迭代决定了电商领域很难有所谓的终局形态。 新型电商平台规模化的背后一定是比起现有玩家， 其平台特性更好地满足了部分用户的 部分需求。我们认为，拼多多的崛起有赖于（我们认为，拼多多的崛起有赖于（1）供需两端的天时地利人和； （）供需两端的天时地利人和； （2）充分 挖掘了微信这30、个超大流量场景，并利用微信特点践行了有效的增长策略。 ）充分 挖掘了微信这个超大流量场景，并利用微信特点践行了有效的增长策略。 3.1. 供给端：阿里、京东平台升级迫使低端卖家需要寻找新的流量来源供给端：阿里、京东平台升级迫使低端卖家需要寻找新的流量来源 阿里和京东代表了两种不同的电商模式。 作为挑战者姿态的京东一度通过更好的物 流体验和正品化形象对阿里造成了比较大的困扰。为了迎接京东正面挑战，阿里在战略 投资苏宁直接进攻京东强势品类 3C、家电的同时，向上品牌升级，资源大举向天猫倾 斜。 另一方面， 阿里加大了打击假冒伪劣的力度， 迫使大量低端商家寻找新的流量来源。 拼多多等电商平台恰好有效31、承接了这一部分商家供给。 3.2. 需求端：完美契合低线城市购物需求，与供给端形成共振需求端：完美契合低线城市购物需求，与供给端形成共振 与淘宝、京东、小红书等电商相比，拼多多用户画像(尤其早期)呈现出三个典型特 点： （1）三线、四线及以下的用户占比更高； （2）收入水平更低； （3）中老年人占比更 高。拼多多早期典型用户主要特征有“时间成本低，质量诉求低、对价格敏感、热衷于 -46% -2% 56% 68% 77% 86% 77% 75% -562% -105% -52% 1% -15% -240% -33% -43% -600% -500% -400% -300% -200% -100%32、 0% 100% 200% 毛利率 净利率 199.9% 85.1% 101.2% 63.8% 87.8% 108.5% 90.4% 103.1% 8.1% 4.8% 1.4% 0.8% 1.7% 1.1% 1.2% 1.2% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 销售费用率 管理费用率 获取更多行业研究报告请登录h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 9 / 24 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明33、部分 行业深度报告 占便宜” 。这种购物需求完美地和在淘宝被边缘化的低端商户急迫寻找新流量平台的供 给端形势形成完美共振。可以说，需求和供给同步共振是拼多多的商业合理性的基础。 图表图表 13：主要电商用户在各线城市分布：主要电商用户在各线城市分布 资料来源：Questmobile，东吴证券研究所 图表图表 14：拼多多用户收入构成：拼多多用户收入构成 图表图表 15：20182018 年年 1010 月月 APPAPP 用户年龄用户年龄 资料来源：Questmobile，东吴证券研究所 资料来源：Questmobile，东吴证券研究所 3.3. 微信是供需共振的基础，社交属性放大振幅微信是供34、需共振的基础，社交属性放大振幅 供给和需求共振是客观存在的历史背景， 拼多多胜出的关键是则源于其更好的挖掘 了微信这个超级场景。一方面，微信几乎实现了全网民覆盖，触角远超阿里。2015 年， 微信 MAU 达到 6.97 亿，而阿里年度活跃买家仅为 4.07 亿（截止 2018 年 6 月，阿里年 度活跃买家达到 5.76 亿，中国网民规模达到 8.02 亿，即意味着有超过 2 亿微信用户并 不是阿里用户） 。另一方面，拼多多通过拼团、砍价等运营手段在微信环境中实现了用 户的社交裂变，迅速且低价地获取大量用户。 8.70% 12.60% 14.30% 21.30% 16.90% 24.20% 35、29.30% 30.30% 32.40% 33.20% 23.90% 20.10% 20.70% 18.10% 19.40% 43.20% 38.00% 34.70% 28.20% 30.50% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 拼多多 淘集集 淘宝 京东 小红书 一线城市 二线城市 三线城市 四线城市及以下 0-3k, 48% 3-5k, 25% 5-8k, 15% 8-10k, 3% 10-15k, 3% 15k+, 6% 30.80% 11.50% 27.20% 11.50% 21.80% 40% 12.20% 23.40% 8.0036、% 13.70% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 移动购物行业 拼多多 24岁以下 25-30岁 31-35岁 36-40岁 41岁以上 获取更多行业研究报告请登录h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 10 / 24 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 图表图表 16：网民数量、微信用户数量、阿里用户数量网民数量、微信用户数量、阿里用户数量 图表图表 17：20182018 年年 1212 月月小程序小程序 MAUMAU（万）（万） 资料来37、源：cnnic，公司公告，东吴证券研究所 资料来源：Questmobile，东吴证券研究所 图表图表 18：拼多多购物流程：拼多多购物流程 资料来源：东吴证券研究所整理 3.4. 充分挖掘微信场景，行之有效的增长策略充分挖掘微信场景，行之有效的增长策略 微信环境是既定的， 更能拉动获客、 更能挖掘用户需求的产品设计同样是拼多多成功 路上不可或缺的一环。拼多多在产品设计上拥有诸多值得称道的地方，我们可以通过 AARRR 分析窥探一二。 6.49 6.88 7.31 7.72 8.02 5 6.97 8.89 9.89 10.58 3.34 4.07 4.43 5.15 5.76 2014201538、201620172018H1 中国网民数量(亿） 微信MAUs（亿） 阿里年度活跃买家（亿） 10902 5728 4051 3007 1864 1677 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2018年12月小程序MAU 获取更多行业研究报告请登录h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 11 / 24 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 图表图表 19：AARRR 用用户增长模型户增长模型 资料来源：百度百科，东吴证券研究所整39、理 3.4.1. 用户获取用户获取 (Acquisition) 微信社交裂变：依靠好友及群组扩散，最少两人即可成团。不强制用户进 APP 拼 单但下载使用 APP 会有更大优惠力度。 预装及广告：拼多多与国产厂商合作进行软件预装、且大举赞助综艺节目，推广拼 多多电商平台。 图表图表 23：拼多多综艺节目赞助拼多多综艺节目赞助 资料来源：百度新闻，东吴证券研究所 3.4.2. 提高用户活跃度提高用户活跃度(Activation) 作为新兴的社交电商平台， 拼多多不像传统社交软件一样要求在用户打开软件之后 立即进行注册登录，而是用首页的低价刷屏和新手优惠提示让用户产生消费欲望，再让 其自发地登录。40、 获取更多行业研究报告请登录h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 12 / 24 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 图表图表 24：拼多多拼多多 appapp 首页首页 图表图表 25：拼多多新人专享礼包拼多多新人专享礼包 资料来源：拼多多 APP，东吴证券研究所 资料来源：拼多多 APP，东吴证券研究所 3.4.3. 提高留存率提高留存率(Retention) 为提高用户留存率，拼多多在微信入口进行公众号推送，并通过更大优惠的方法引 导小程序向 APP41、 端转移。而在 APP 中，拼多多则以商品限时优惠、包月优惠服务、及 签到红包等形式来触发用户的高频率使用。 图表图表 27：拼多多微信小程序对用户拼多多微信小程序对用户 appapp 下载的引导下载的引导 图表图表 28：拼多多商品限时优惠拼多多商品限时优惠 资料来源：拼多多 APP，东吴证券研究所 资料来源：拼多多 APP，东吴证券研究所 3.4.4. 创收创收(Revenue) 拼多多 APP 引导用户冲动消费。拼多多 APP 不设“购物车”功能，在限时优惠/ 累计红包的场景下，用户短时间内下单的可能性大大提高。 获取更多行业研究报告请登录h t t p :/w w w .3m b a 42、n g .co m /h y b g .h t m l 13 / 24 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 图表图表 23 3： ：拼多多限时优惠券抢购： ：拼多多限时优惠券抢购 资料来源：拼多多 APP，东吴证券研究所 3.4.5. 自传播自传播(Refer) 拼多多的自传播机制是，从其获取用户阶段就开始引导用户分享。价格敏感群体之 间高传播性，红包、砍价、累进拼团优惠都在引导着用户自发传播。整个 AARRR 模型 在自传播环节实现往复循环，从而驱动拼多多近三年快速增长。根据 Questmobile 的数 据显示， 243、018年11月， 拼多多新安装用户30日留存率从去年同期的17.5%提升至28.7%。 图图表表 19：拼多多：拼多多 APPAPP 运营指标运营指标 指标 2017-11 2018-11 同比增长率 月日均活跃用户数 5030.4 10243.6 103.6% 月活跃用户数 15086.1 25651.0 70% 下载用户数 4953.2 5343.7 7.9% 新安装用户数 3547.7 3604.0 1.6% 新安装活跃用户数 2342.8 2430.4 3.7% 新安装用户 30 日留存率 17.5% 28.7% 11.2%（净增） 资料来源：Questmoible，东吴证券研究所 444、. 电商：难言终局的残酷战场电商：难言终局的残酷战场 4.1. 差异化的需求和快速迭代的传播环境，电商战役难言终局差异化的需求和快速迭代的传播环境，电商战役难言终局 电商平台是典型的双边市场，具有一定的双边网络正外部性。与单边网络不同，双 边网络拥有两方参与者，且一方参与者的行为会影响另一方参与者。体现在电商领域， 即商家越多的平台对用户的吸引力越大，用户越多的平台也能吸引更多的优质商家入 驻。阿里是中国最早的规模化电商平台，在双边网络效应下快速成长为全球最大的电子 获取更多行业研究报告请登录h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l45、 14 / 24 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 商务公司之一。与单边网络效应不同，双边网络效应的演绎存在一定的边界，因为人与 人之间，同一个人在不同时期，需求都是差异化的。差别化的用户需求和快速迭代的传 播环境给各类电商平台提供了诞生和发展土壤，电商领域的战争永无休止，难言终局。 差别化的用户需求和快速迭代的传 播环境给各类电商平台提供了诞生和发展土壤，电商领域的战争永无休止，难言终局。 图表图表 20：双边网络效应双边网络效应 资料来源：东吴证券研究所绘制 4.2. 回眸：阿里对京东的遏制回眸：阿里对京东的遏制 46、任何一个电商平台规模化的背后一定是其满足了某些用户的某些需求。 大部分电商 平台始于单个特定品类，京东始于 3C、当当始于图书、聚美优品始于美妆、一号店始 于日用零食。每一个垂直电商都有一颗综合电商的心，但不同品类特点不同，不同垂直 电商在扩品类上拥有的禀赋和竞争力也就很不一样。3C 电商在扩品类战役中占据了竞 争高地。一方面，3C 是标品，电商渗透率可以很快起来，结合 3C 本身用户群很广，平 台 GMV 能够做大。另一方面，3C 客单价较高，高客单价平台和低客单价平台互相渗透 时，高客单价平台补贴相同的金额可以获得更多的用户，在补贴战中具有一定的优势。 京东从 3C 起家，逐步将品类扩充至47、图书、家电等领域，通过自建仓储物流提升消费者 购物体验，一度成为用户量和 GMV 仅次于阿里的综合性电商。 对于一个致力于成为综合型电商平台的公司来说， 双边网络模型中自我维持的增长 过程会遇到比理想环境多得多的困难。这种困难可能出现在 B 端扩品类上面，可能出现 在 C 端扩用户上，也有可能两者皆有且互为负向循环。对于先发者，需要通过持续创新 来进行破壁（阿里创造了阿里旺旺、支付宝等） 。对于追赶者，可以享受到先发者已经 搭建好的基础设施（对拼多多来说，支付和物流都是现成的） ，但难免遇遭先发者强劲 的俯视打击。 对于先发者来说，通过持续创新向 B 端提供最优质的服务，向消费者提供最全面、 48、最优质的商品和体验是维持竞争优势的不二法门。在残酷的现实世界中，先发者往往还 会合理地利用已经积累的优势，有针对性地围困追赶者于“关键规模”之下，或是在追 获取更多行业研究报告请登录h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 15 / 24 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 赶者自循环增长过程中设置障碍，进而影响其增长路径。作为阿里最大的追赶者，京东 曾经给阿里制造了不小的麻烦，但阿里通过“投资苏宁+天猫化+物流提速”的组合拳进 行了回击，并在服装、美妆等关键49、品类上对京东进行了一定的限制，改变了京东增长曲 线。 2018H2， 阿里年度活跃买家净增长 6000 万人， 而京东年度活跃买家缺减少了近 800 万人。 图表图表21：双边网络先发者、追赶者成长轨迹：双边网络先发者、追赶者成长轨迹 图表 图表 22：现实世界的双边网络：现实世界的双边网络 资料来源：东吴证券研究所绘制 资料来源：东吴证券研究所绘制 4.3. 快速崛起的拼多多，势必遭遇阿里、京东更加激烈的对抗快速崛起的拼多多，势必遭遇阿里、京东更加激烈的对抗 拼多多是电商领域新晋挑战者，伴随用户规模持续快速扩大，拼多多加速了向淘宝 和京东用户的渗透。根据 Questmobile 的数据显示，截止到 2018 年 10 月，拼多多 MAU 中安装手淘的用户占比达到 49%，安装京东的用户占比达到 36%。拼多多的下一步，不 可避免将会遭遇来自阿里和京东更加激烈的对抗。 （拼多多、阿里重合率=拼多多用户 中阿里用户/拼多多用户） 图表图表 23：拼多多、手机淘宝、京东用户重合率拼多多、手机淘宝、京东用户重合率 资料来源：Questmoible，东吴证券研究所 41% 34% 44% 41% 47% 47% 46% 49% 52% 49% 30% 31% 32% 32% 32% 37% 35% 34% 34% 36% 20% 30% 40% 50% 60% 拼多多、手淘重合率 拼多