1、- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据市场数据(人民币）人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金纺织品和服装指数 2762.64 沪深 300 指数 3407.96 上证指数 2775.56 深证成指 9379.47 中小板综指 9492.29 相关报告相关报告 1.产品革命到效率革命，零售新物种-小 米，究竟改变了什么？-产品. ，2018.5.17 2.纺织服装行业 2017 年、2018Q1 业绩 总结：消费回暖趋势延. ，2018.5.4 3.从“一个房间到底有多大”讲起大 数 据 视 角 下 的 二 手 房 及 连 带 消 . ， 2018.4.10 吴劲草吴劲草 联系2、人联系人 姬雨楠姬雨楠 联系人联系人 唐川唐川 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130517110001 电商电商鲶鱼鲶鱼- -社交电商拼多多社交电商拼多多，从哪里来，往从哪里来，往哪哪 里里去？去？ 行业观点行业观点 北京时间 2018 年 6 月 30 日，拼多多向 SEC 提交招股说明书，计划通过 IPO 募集不超过 10 亿美元，挂牌交易所尚未最终确定。 去中心化电商鲶鱼，搅动看似平静的电商格局。去中心化电商鲶鱼，搅动看似平静的电商格局。在拼多多横空出世之前，电 商格局看似已经较为稳定，阿里和京东相应的垄断程度在加强，一些特色电 商也是在寻找一些垂直领域在做。而拼多多的出3、现，搅动了整个行业的格而拼多多的出现，搅动了整个行业的格 局，让阿里和京东也不能掉以轻心。电商人货场三要素中，阿里与京东，更局，让阿里和京东也不能掉以轻心。电商人货场三要素中，阿里与京东，更 多的是在“货”和“场”上进行深化，而拼多多，加强了“人”与“人”的多的是在“货”和“场”上进行深化，而拼多多，加强了“人”与“人”的 关系，像一条凶猛的鲶鱼，杀进电商市场，重构了营销框架，通过社交电关系，像一条凶猛的鲶鱼，杀进电商市场，重构了营销框架，通过社交电 商，另辟蹊径，实现了去中心化的营销路径商，另辟蹊径，实现了去中心化的营销路径。 如何“去腾讯化”是个问题。如何“去腾讯化”是个问题。腾讯曾多次尝4、试涉入电商这个巨大的市场，但 此前的尝试均不甚成功。一个重要的原因是，腾讯的基因是“一个重要的原因是，腾讯的基因是“社交” ，而不社交” ，而不 是“电商”是“电商” ，而在拼多多身上，腾讯终于找到了突破的窗口，即“社交电而在拼多多身上，腾讯终于找到了突破的窗口，即“社交电 商” 。商” 。拼多多本身带有“拼单购物+社交”属性的，而拼多多的用户裂变和传 播，是通过微信，QQ 等方式。腾讯多次加码拼多多给予融资，弥补其电商 板块短板的意味明显。招股书中显示，2018 年 2 月，拼多多与腾讯达成长 达五年的战略合作框架协议，双方将在支付解决方案、云服务和用户互动等 多个领域合作。作为巨量存量腾讯5、用户支持的社交电商，某种意义上，拼多某种意义上，拼多 多其实是举着腾讯大旗的、腾讯在电商领域希望和阿里能够掰手腕的落子。多其实是举着腾讯大旗的、腾讯在电商领域希望和阿里能够掰手腕的落子。 但是拼多多，脱胎于微信号，爆发于小程序，可以说还是依赖腾讯和微信才但是拼多多，脱胎于微信号，爆发于小程序，可以说还是依赖腾讯和微信才 实现了爆发，待其发展壮大到下一个体量后，是否能够“去腾讯化” ，这现实现了爆发，待其发展壮大到下一个体量后，是否能够“去腾讯化” ，这现 在还是个问题。而一直在腾讯体系内，再进一步长大恐怕会受到一定限制。在还是个问题。而一直在腾讯体系内，再进一步长大恐怕会受到一定限制。 若不能6、顺利完成用户价值“由量到质”的转变，那么拼多多天花板很快就会若不能顺利完成用户价值“由量到质”的转变，那么拼多多天花板很快就会 看到，这可能是拼多多未来，最关注的问题。看到，这可能是拼多多未来，最关注的问题。实际上，拼多多的用户已经达 到 3 亿，和京东一个体量，和阿里（5 亿用户）也是一个数量级，但是其 GMV 距阿里和京东还较远。拼多多早期的成长，来源于模式上的病毒式连 锁传播，实现了用户数量的迅猛扩张。但是根植于腾讯平台，其人数增长已但是根植于腾讯平台，其人数增长已 经慢慢可以看到天花板。下一步，拼多多希望看到的是，人均消费的提升，经慢慢可以看到天花板。下一步，拼多多希望看到的是，人均消7、费的提升， 是一个用户从量到质的升级。不难看出，拼多多目前的操作，主要导向仍然是一个用户从量到质的升级。不难看出，拼多多目前的操作，主要导向仍然 是在“扩大流量” ，如果没有顺利完成用户价值“由量到质”的转变，那么是在“扩大流量” ，如果没有顺利完成用户价值“由量到质”的转变，那么 拼多多天花板，很快就能看见。这可能是拼多多未来，最关注的问题，但至拼多多天花板，很快就能看见。这可能是拼多多未来，最关注的问题，但至 少目前，还没有看到非常清晰的路径。少目前，还没有看到非常清晰的路径。 拼多多估值拼多多估值上限上限 388 亿美元，合理范围亿美元，合理范围 155 亿亿-233 亿美元亿美元。208、18 财年 阿里的最近财年对应 P/GMV为 0.65，我们预计拼多多 18 年 GMV为 3,943 亿元。因此按照阿里 P/GMV 估值体系，计算得拼多多的估值上限为 388 亿 美金。我们认为阿里本身是零售平台的霸主级企业，其 P/GMV 估值应该是 有溢价的。所以所以 388 亿美元，可以理解为是站在亿美元，可以理解为是站在 2018 年末拼多多估值的上年末拼多多估值的上 限限。在这个估值体系基础上，市场可能会对拼多多的估值水平进一步打折 扣，我们认为拼多多现时点还无法享受阿里的估值体系，综合目前电商平台 和市场格局，叠加对去腾讯化的担忧，我们认为其 GMV 估值水平在阿里的 40%-9、60%为较为合理的水平，对应估值在 155 亿-233 亿美金。 风险提示风险提示 无法顺利上市、假冒或侵权的产品监管风险、第三方物流服务质量风险、 电商行业竞争加剧风险、广告收入模式持续增长不及预期风险 2698 3015 3332 3648 3965 4282 4599 170703 171003 180103 180403 国金行业 沪深300 2018 年年 07 月月 02 日日 消费升级与娱乐研究中心消费升级与娱乐研究中心 纺织品和服装行业研究 买入（维持评级） 行业深度研究行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 1.拼多多10、：“拼单”模式社交电商，成立 3 年 GMV突破 1,400 亿元 .5 1.1 拼多多概述：电商界黑马，首创“拼单”模式的社交电商平台 .5 1.2 从公众号到行业鲶鱼，拼多多的前世今生 .5 1.3 年轻化的团队，员工平均年龄 26 岁 .6 1.4 融资用途与公司战略 .7 2.拼多多式滚雪球运营：用户流量裂变、低价商家聚合 .8 2.1 抓住消费心理“软肋” ，具有流量滚雪球效应的“拼单”模式 .8 2.2 低价商家聚合，爆款产品价格优势明显 .10 3.财务分析：转型平台模式，营收快速增长，净亏损率收窄 .12 3.1 营收情况：17 年高速增长，18Q1 营收同比增长 36 倍 .11、12 3.2 全面转向平台业务，毛利率转正，净亏损率收窄 .13 4.拼多多五问 .16 4.1 凶猛的电商鲶鱼，从哪儿来？ .16 4.2 为什么拼多多上的商品可以这么便宜？ .17 4.3 拼多多现在究竟长到多大了？ .18 4.4 用户数渐近天花板，用户价值如何由量到质？ .22 4.5 拼多多到底应该是什么估值？ .23 5.结语：该怎么看拼多多这条凶猛的电商鲶鱼 .24 风险提示 .25 行业深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表目录图表目录 图表 1：2018.3 及 2017.12 综合电商 APP DAU均值（百万）及排名 .5 图表 2：公司发展历程 .6 图表12、 3：公司主要股东持股数量及比例.6 图表 4：公司董事及高管介绍.7 图表 5：拼多多 APP界面及功能介绍 .8 图表 6：拼多多产品逻辑.9 图表 7：拼多多平台“拼单”步骤及特点 .9 图表 8：网络购物小程序周榜单 TOP3（2018/6/18-2018/6/24）.10 图表 9：平台畅销商品列表综合电商典型独立 APP2017 年 11 月卸载用户 12 月去向 .10 图表 10：拼多多畅销商品列表及与淘宝价格比较. 11 图表 11：2016 -2018 Q1 营收（亿元） .12 图表 12：2016 -2018 Q1 营收（亿元）及增速 .12 图表 13：2017 Q113、 至 2018 Q1 营收季度变化（亿元） .12 图表 14：2016 -2018 Q1 分业务营收（亿元） .12 图表 15：2016 -2018 Q1 分业务毛利率 .13 图表 16：2016 -2018 Q1 毛利率 .13 图表 17：2017 Q1- 2018 Q1 季度毛利率 .13 图表 18：2016 -2018 Q1 营业成本（亿元） .13 图表 19：2017 Q1-2018Q1 在线市场服务季度成本（亿元） .14 图表 20：2016-2018Q1 营销投入 .14 图表 21：2017 Q1-2018Q1 营销投入季度变化 .14 图表 22：2016-20114、8Q1 净利润（亿元）及净亏损率 .15 图表 23：2017 Q1-2018Q1 季度净利润（亿元）及净亏损率 .15 图表 24：拼多多历史融资.16 图表 25：腾讯电商领域产品/投资失败举例 .16 图表 26： “非拼单”模式下商品与用户的关系 .17 图表 27： “拼单”模式下商品与用户的关系 .17 图表 28：拼多多“纸巾爆款”可心柔 .18 图表 29：可心柔的“拼工厂” .18 图表 30：电商 APP日均下载用户数（万人） .19 图表 31：电商 APP日均活跃人数（万人） .19 图表 32：电商 APP人均单日使用次数 .19 图表 33：电商 APP人均单次使用15、时长（min） .19 图表 34：电商 APP活跃用户 30 日留存率 .20 图表 35：截止过去 12 个月的年活跃买家数（百万） .20 图表 36：截止过去一季度的平均月活买家数（百万）.20 行业深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 37：截止过去 12 个月单个活跃买家年消费额（元） .20 图表 38：截止过去 12 个月 GMV（亿元）及增速 .20 图表 39：拼多多与阿里、京东指标比较.21 图表 40：拼多多与阿里、京东 GMV（万亿元）比较 .21 图表 41：拼多多与阿里、京东年活跃用户数（亿）比较 .21 图表 42：拼多多与阿里、京东最新年报营收16、增速比较.21 图表 43：阿里单个活跃买家年消费额（元）.22 图表 44：京东单个活跃买家年消费额（元）.22 图表 45：官方微博声明 .22 图表 46：各综艺冠名费汇总 .23 图表 47：公司季度 GMV测算与预测（亿元） .23 图表 48：拼多多估值的敏感性分析.24 行业深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 1.拼多多拼多多：“拼单拼单”模式模式社交电商社交电商，成立，成立 3 年年 GMV 突破突破 1,400 亿元亿元 1.1 拼多多拼多多概述概述：电商电商界黑马，界黑马，首创首创“拼单拼单”模式模式的社交电商的社交电商平台平台 拼多多是拼多多是率先推出“拼单”17、模式的社交率先推出“拼单”模式的社交电商电商平台平台：用户可通过发起和朋友、 家人、邻居的拼单，以更低廉的价格买到商品。因此，平台买家会积极向 熟人介绍和分享平台产品，新买家又会向更广泛的家庭和社交群体分享， 自发产生低成本的流量，实现买家群的指数增长。庞大和活跃的买家群吸 引更多商家入驻平台，庞大的销售规模促使卖家提供更具竞争力定价的产 品，从而实现良性循环。 2017 年年及及 2018Q1 平台平台 GMV 分别为分别为 1,412 亿元和亿元和 662 亿元亿元，订单总数分，订单总数分 别达到别达到 43 亿和亿和 17 亿。亿。2017 年，平台上的活跃买家数达到 2.45 亿，移动18、 应用平均月活跃用户数为 6,500 万。截至 2018 年 3 月 31 日的最近 12 个 月期间，平台上有超过 100 万的活跃商家数，2.95 亿的活跃买家数，1.03 亿的移动应用平均月活跃用户数。 18 年年 3 月月日日活活用户用户数超越京东排名第二数超越京东排名第二，成为成为电商黑马电商黑马：极光大数据显示， 17 年 12 月综合电商 APP 日活用户排行前三分别为手机淘宝、京东和拼多 多。18 年 3 月拼多多日活用户数达 4,310 万，超越京东（3,360 万）成为 日活用户数排名第二的综合电商 APP。 图表图表1：2018.3及及2017.12综合综合电商电商APP19、 DAU均值均值（百万）（百万）及排名及排名 来源：极光大数据，国金证券研究所 1.2 从从公众号到行业鲶鱼，拼多多的前世今生公众号到行业鲶鱼，拼多多的前世今生 拼多多拼多多于于 2015 年年 9 月正式月正式成立成立公众号公众号，是现任 CEO 黄峥创办的游戏公司 的内部孵化项目，上线 4 个半月，用户数突破 1,000 万，2016 年 9 月用户 数突破 1 亿，2016 年 9 月拼多多与黄峥本人创办的拼好货合并，组建成为 目前的拼多多公司。获得超过 1 亿美金投资，引入腾讯等投资者，2016 年 “双 11”单日交易流水超过 2 亿元。2017 年 9 月，用户数突破 2 亿，2020、18 年 6 月，用户数达 2.96 亿，向 SEC 递交上市招股说明书。至今，成立仅 3 年、坐拥近 3 亿用户的拼多多，毫无疑问，成为了电商行业一条凶猛的 “大鲶鱼”，搅动了整个看似格局已定的电商行业。 185.2 26.9 33.3 17.7 7.3 168.8 43.1 33.6 21.5 5.6 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 手机淘宝 拼多多 京东 唯品会 天猫 2017年12月 2018年3月 行业深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表2：公司：公司发展历程发展历程 来源：公司官网，国金证券研究所 目前拼多多公司创始人21、董事长兼首席执行官黄峥在所占股比为 50.7%， 对公司拥有绝对控制权。腾讯所占股比为 18.5%，高榕资本所占股比为 10.1%，红杉资本所占股比为 7.4%。黄峥计划在本次发行后，拿出其拥有 的 2.3%公司股份成立私人慈善基金，推动企业社会责任建设。 图表图表3：公司主要：公司主要股东持股股东持股数量数量及及比例比例 股东名称股东名称 持股数量（百万股）持股数量（百万股） 持股比例持股比例 黄峥 2,074 50.70% 腾讯 755 18.50% 高榕资本 412 10.10% 红杉资本 303 7.40% 其他股东 544 13.30% 合计合计 4,088 100% 来源：公司招22、股说明书，国金证券研究所 公司自成立伊始设立 VIE 架构：2015 年，拼多多在开曼群岛注册成立 Walnut Street Group Holding Limited 作为离岸控股公司，同时成立其香港 全资子公司 Walnut HK，Walnut HK 成立其全资中国子公司杭州微米。 2018 年，Walnut HK 分别成立另外两家全资中国子公司上海拼多多和深圳 前海信之江。 1.3 年轻化年轻化的团队，的团队，员工员工平均年龄平均年龄 26 岁岁 2017 年 12 月 31 日，拼多多公司共有 1,159 名员工，平均年龄 26 岁。而 2015 及 2016 年同期员工数分别为 423、55 人和 531 人，员工数增速迅猛。 2017 年拼多多平台总下单数为 43 亿单，GMV为 1,412 亿元，年活跃买家 数为 2.45 亿。意味着拼多多员工人均支撑 370 万个订单和 1.2 亿 GMV， 人均服务 20 万消费者。 行业深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表4：公司董事：公司董事及高管及高管介绍介绍 董事和高管成员董事和高管成员 年龄年龄 职位职位 Zheng Huang 38 董事长兼首席执行官 Lei Chen 38 董事兼首席技术官 Zhenwei Zheng 34 董事兼产品开发高级副总裁 Junyun Xiao 38 董事兼运营副总裁 H24、aifeng Lin 41 董事 Zhen Zhang 41 董事 Nanpeng Shen 50 独立董事 Jianming Yu 46 董事 Qi Lu 57 独立董事候选人 George Yong-Boon Yeo 64 独立董事候选人 Tian Xu 40 财务副总裁 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 黄峥(Zheng Huang)是公司创始人、董事长兼首席执行官，自 2016 年 9 月， 拼好货、拼多多宣布合并，担任新公司的董事长兼首席执行官。2004 年在 谷歌总部担任软件工程师和项目经理，后回到中国加入谷歌中国的团队。 2007 年，从谷歌离职，开始自己创业，并先后创办手机25、电商、电商代运营 和游戏公司。在浙江大学获得计算机科学学士学位，在威斯康星大学麦迪 逊分校获得计算机科学硕士学位，主要研究数据挖掘。 1.4 融资融资用途与公司战略用途与公司战略 本次拟通过本次拟通过 IPO 募集募集资金资金用于扩大业务运作、技术研发与投资、营运资金 需求及潜在战略投资和收购。 公司计划采取以下增长策略：提高买家基数和参与度；扩大商品选择和供 应；提升品牌知名度，继续坚持严格的质量控制；进一步提高技术能力； 追求战略投资和扩张机会及吸引和留住人才。 行业深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 2.拼多多式拼多多式滚雪球运营滚雪球运营：用户用户流量流量裂变裂变、低价低价26、商家聚合商家聚合 2.1 抓住抓住消费消费心理心理“软肋”“软肋” ，具有具有流量流量滚雪球效应滚雪球效应的的“拼单拼单”模式模式 营造营造“买到买到就是赚到就是赚到”的的购物氛围购物氛围，让，让用户用户觉得觉得“占到占到便宜便宜”：拼多多 APP 的 浏览首页主要分为产品类目、促销简介、销售推广和商品推荐四个部分。 界面上有大量刺激用户各种消费欲望的标识例如“1.9 起抢抢抢”、 “天天领 现金” 、 “9 块 9 特卖” 、 “ 砍价免费拿”等，给用户一种“不点进去、不买 就亏了”的感觉。首页界面设计其实是一种极其了解人性、深谙消费者心 理“软肋”的体现。 同时同时列出列出“单独单独购买购27、买”和和“发起发起拼单拼单”两种两种价格价格，潜在，潜在暗示用户暗示用户“拼单拼单”：在拼 多多产品页面，会显示出商品“单独购买”和“发起拼单”后的两种价格，通常 需要至少两名买家才能“拼单” ，“拼单”价格在“单独购买”价格的 40%-60% 左右。这样的价格对比列式，表面是给了用户两种选择，其实是暗示用户 “拼单”能够“赚到”，促使用户选择“拼单”。 2017 年几乎所有平台订单都是年几乎所有平台订单都是由由“拼单”“拼单”形成形成。拼多多瞄准了被淘宝京东 “ 轻视 ” 的二线及以下城市和农村人群，抓住了这个消费群体对价格敏 感的特点，以低价吸引了大量用户。 图表图表5：拼多多：拼多多AP28、P界面界面及功能介绍及功能介绍 来源：公司 APP，国金证券研究所 “拼单”模式操作简单“拼单”模式操作简单，便于目标用户人，便于目标用户人群群操作。操作。任一买家可发起“拼单” 并在微信和 QQ 上分享产品信息，邀请好友组团，买家的社交联系人可将 平台自发地引导至他们的社交联系人，从而吸引更多潜在的买家；在发起 “拼单”后，买家也可以选择等待平台上的其他买家加入。此外，买家可 以选择加入平台上列出的活跃“拼单” ，这类“拼单”可能由不是其社交联系 人的买家发起。 一个买家发起“拼单”后，平台将提供 24 小时来满足商家规定的最小人数 规模。一旦达到最低买家数量， “拼单”将被确认。如果在 229、4 小时内没有 达到最低人数规模， “拼单”将被取消，所有买家支付的款项将被退还。 行业深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表6：拼多多产品：拼多多产品逻辑逻辑 来源：公司 APP，产品大观，国金证券研究所 图表图表7：拼多多拼多多平台平台“拼单”步骤及“拼单”步骤及特点特点 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 具有具有流量流量滚雪球效应滚雪球效应的的“拼单拼单”模式：模式： “拼单”享受价格优惠的模式下，平台 买家会积极向熟人介绍和分享平台产品，大家共同享受价格优惠，新买家 又会向更广泛的家庭和社交群体分享，自发产生更多低成本流量，实现买 家数的指数增长。 “分享”及“分30、享”及“拼单拼单”是是公司作为社交电商的新思路公司作为社交电商的新思路，不可否认不可否认的是，的是，公司极公司极 大大程度抓住和享受了程度抓住和享受了微信微信红利红利：2016 年公司 B轮融资引入腾讯，使公司在 移动电商流量几乎被淘宝、京东、天猫垄断的情况下，借力微信实现“分享 拼单”模式的场景落地和快速发展。在社交关系的信用背书下，用户对平台 的不信任感被大幅降低， “拼单”用户在购买到质优价廉的产品后，信任度 进一步，可能会成为下次“拼单”的发起者，吸引更多用户，放大“滚雪球” 效应。 行业深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 2017 年年起进一步享受起进一步享受微信微信小31、程序红利小程序红利，成长迅速成长迅速：微信小程序 2017 年 1 月上线，是一种不需要下载安装即可使用的应用，用户扫一扫或者搜一下 即可打开应用，不用关心是否安装太多应用的问题。自上线以来，拼多多 小程序已连续数月在阿拉丁网络购物小程序排行榜中位居前列。腾讯借助 拼多多，也实现了自身社交流量的变现。 图表图表8：网络购物网络购物小程序小程序周榜单周榜单TOP3（2018/6/18-2018/6/24） 来源：阿拉丁指数，国金证券研究所 2.2 低价低价商家商家聚合聚合，爆款爆款产品产品价格价格优势明显优势明显 平台提供全品类的商品，包括服装，鞋子，箱包，母婴护理产品，食品和 饮料，新鲜农产品32、，电子电器，家具和家居用品，化妆品和其他个人护理 用品，运动和健身用品和汽车配件等。平台覆盖近百万商家，入驻的品牌 方超过百家，并与美的、惠氏、乐事、达芙妮、森马、奥康、热风、南 极人、周大福、蓝月亮、OPPO 等知名品牌商合作。 平台平台用户与淘宝用户高度重合用户与淘宝用户高度重合：根据2017 年移动互联网数据报告 ，淘 宝的卸载用户有 50.3%流向拼多多，而拼多多的卸载用户中则有 78.3%流 向淘宝，可见这两个平台吸引的目标用户高度重合，未来相互对对方用户 的争夺会越来越激烈。 图表图表9：平台：平台畅销商品列表畅销商品列表综合综合电商典型独立电商典型独立APP2017年年11月月卸33、载用户卸载用户12月月去向去向 来源：QuestMobile，国金证券研究所 平台日用百货平台日用百货、家纺、家纺、食品和食品和服饰服饰类目类目畅销商品畅销商品最多最多，较淘宝，较淘宝价格优势明价格优势明 显显：我们统计了拼多多平台上的畅销商品，发现例如抽纸、雨伞、卫生纸 这类的日用品拼单数量巨大，最大拼单数量可超过 600 万；此外，床上用 品、内衣家居服、大众服装、零食品类的最大拼单量也在 100 万以上。与 淘宝中的销售单价进行对比后，我们发现相同或相似商品在拼多多的销售 价格均不高于淘宝销售价格，平台商品价格优势明显。 行业深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表1034、：拼多多：拼多多畅销商品列表畅销商品列表及及与淘宝价格与淘宝价格比较比较 产品名产品名 类目名类目名 已拼数量（万件）已拼数量（万件） 拼团价（元）拼团价（元） 淘宝单价淘宝单价(元元) 香约原木抽纸（30 包） 日用百货 633 12.9 29.9 初采本色竹浆抽纸（8 包-27 包） 日用百货 504 7.9-26.9 29.99 慧生活遇水开花晴雨伞 日用百货 481 10.3-16.8 11.8-23.9 富豪天然竹浆卫生纸（40 卷） 日用百货 433 27.9 29.9 俞兆林冰丝席二三件套 家纺 288 15.9-35.9 19.9-34.9 憨豆熊坚果零食大礼包（436g-8235、0g） 食品 277 9.9-49.9 23.9-79 乐麦点 25 片原味手抓饼 食品 242 16.9-34.8 18-35.9 意大利袋鼠男士内裤 4 条 服饰 199 29.9 29.9 苏兴蒸锅（二三层，26cm-30cm） 日用百货 197 13.5-29.9 30-44.8 徽将军瘦到尖叫柠檬荷叶茶 200g 食品 189 14.9-18.9 24.8-35 碧素堂蜗牛精华面膜 美妆 189 19.5-21.8 28.9 菲尔美床单单件 家纺 172 9.9-19.9 12.9-20.9 莱弗凯吹风机 电器 163 16.8-29.9 19.9-42 舒服达小苏打牙膏（100-236、00g） 日用百货 150 5.1-9.9 6.9-11.88 月亮之上洗衣液（5 斤） 日用百货 147 11.8 14.98 宜薇格桌面化妆品收纳盒 家装 139 6.56-22.56 9.9-61.99 女裤哈伦裤七分裤 服饰 121 5.9-9.9 27.9-34.9 来源：公司 APP，淘宝 APP，国金证券研究所 行业深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 3.财务分析财务分析：转型转型平台模式，平台模式，营收快速增长，营收快速增长，净亏损率收窄净亏损率收窄 3.1 营收情况营收情况：17 年年高速增长，高速增长，18Q1 营收营收同比增长同比增长 36 倍倍 公司在 237、016 年和 2017 年营收分别为 5.05 亿元和 17.44 亿元，同比增速 为 245.45%。2018 年 Q1 营收 13.85 亿元，较 2017 年 Q1 营收 0.37 亿 元同比增长 36.4 倍。成立 3 年来一直处于飞速发展阶段，每个季度环比数 据呈现呈现大幅提升，无法用同比数据进行衡量。 图表图表11：2016 -2018 Q1 营收（亿元）营收（亿元） 2016 2017 2017Q1 2018Q1 营业收入（亿元） 5.05 17.44 0.37 13.85 YOY（%） 245.45% 3640.25% 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 图表图表12：20138、6 -2018 Q1 营收（亿元）营收（亿元）及增速及增速 图表图表13：2017 Q1至至 2018 Q1 营收营收季度变化季度变化（亿元）（亿元） 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 2017 年年 Q1 起起由商品销售由商品销售的的自营模式自营模式转向在线市场服务转向在线市场服务为主为主的平台模式的平台模式， 在线市场服务 2017 年和 2018 年 Q1 同比增速分别为 35 倍和 40 倍。 2017 年 4 月公司推出在线营销服务（广告） ，不再依靠平台的商品销售提 供营收，业务模式向服务转型。在线营销服务 2017 年营收占比 69.3%39、， 2018 年 Q1 占比 80%，已成为支撑公司营收主要手段。 图表图表14：2016 -2018 Q1分业务营收（亿元）分业务营收（亿元） 2016 2017 2017Q1 2018Q1 在线市场服务在线市场服务 1)在线营销服务 - 12.09 - 11.08 收入占总收入比 - 69.30% - 80.00% 2)佣金费 0.48 5.31 0.34 2.77 收入占总收入比 9.60% 30.50% 90.90% 20.00% YOY（%） 3505.71% 4016.68% 商品销售商品销售 4.57 0.03 0.03 - 收入占总收入比 90.40% 0.20% 9.10% 40、- YOY（%） -99.26% 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 5.05 17.44 13.85 245.45% 3640.25% 0% 500% 1000% 1500% 2000% 2500% 3000% 3500% 4000% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 201620172018Q1 营业收入（亿元） YOY（%） 0.37 1.05 4.23 11.79 13.85 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q1 行业深度研究 - 13 - 41、敬请参阅最后一页特别声明 3.2 全面全面转向平台业务，毛利率转正，净亏损率收窄转向平台业务，毛利率转正，净亏损率收窄 自营自营向平台向平台转型带来毛利率转型带来毛利率高增长高增长：随着公司在 2017 年的业务转型，在 线市场服务毛利率 2017 年由负转正，整体毛利率在 2018 年 Q1 达到 76.98%。 图表图表15：2016 -2018 Q1分业务分业务毛利率毛利率 2016 2017 2017Q1 2018Q1 毛利率(%) -14.46% 58.56% -47.04% 76.98% 在线市场服务毛利率（%） -93.78% 58.65% -52.77% 76.98% 商品销售42、毛利率（%） -6.07% 9.84% 9.84% 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 图表图表16：2016 -2018 Q1毛利率毛利率 图表图表17：2017 Q1- 2018 Q1季度季度毛利率毛利率 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 在线市场服务成本在线市场服务成本随业务扩张随业务扩张增加增加：公司营业成本（包括线上市场服务成 本及商品销售成本）由 2017 年 Q1 的 0.54 亿元增至 2018 年 Q1 的 4.86 亿元，这一增长主要是由于在线市场服务成本的增加。2017 年 Q1 公司在 线市场服务成本 0.51 亿元，201843、 年 Q1 大幅增至 3.19 亿元，在线市场服 务成本的增长主要源于第三方在线支付平台付款处理费，带宽和服务器成 本以及员工成本的增加。其中支付第三方在线支付平台的支付处理费用由 0.34 亿元增至 1.64 亿元，带宽及服务器成本由 0.07 亿元增至 0.88 亿元。 由于不再经营在线直销业务，商品销售成本在 2018 年 Q1 减至 0。 图表图表18：2016 -2018 Q1营业成本（亿元）营业成本（亿元） 2016 2017 2017Q1 2018Q1 在线市场服务成本 0.94 7.20 0.51 3.19 商品销售成本 4.84 0.03 0.03 0 合计 5.78 7.244、3 0.54 3.19 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 -14.46% 58.56% 76.98% -93.78% 58.65% 76.98% -150% -100% -50% 0% 50% 100% 201620172018Q1 毛利率(%) 在线市场服务毛利率（%） -47.04% -2.86% 55.85% 68.29% 76.98% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q1 行业深度研究 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表19：2017 Q1-2018Q1在线市场服务在45、线市场服务季度季度成本成本（亿元）（亿元） 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 营收高速增长的同时，营销费用营收高速增长的同时，营销费用维持维持高比例高比例：销售及营销开支由 2017 年 Q1 的 0.74 亿元大幅增加至 2018 年 Q1 的 12.18 亿元，主要源于（i）加 速提升品牌知名度，包括线上线下品牌推广活动在内的广告费用人民币 5.76 亿元;（ii）因促销活动增加而增加的促销及优惠券开支 5.49 亿元， （iii） 员工成本，专业及其他服务费用增加人民币 0.19 亿元。 图表图表20：2016-2018Q1营销投入营销投入 2016 2017 2017Q1 201846、Q1 营销费用（亿元） 1.69 13.45 0.74 12.17 营销费用率（%） 33.50% 77.10% 199.50% 87.90% 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 图表图表21：2017 Q1-2018Q1营销投入营销投入季度变化季度变化 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 0.51 1.08 1.87 3.74 3.19 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q1 0.74 0.89 4.28 7.54 12.17 199.55% 84.98% 101.14% 6347、.93% 87.93% 0.00% 50.00% 100.00% 150.00% 200.00% 250.00% 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q1 营销费用（亿元） 营销费用率（%） 行业深度研究 - 15 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司暂处亏损状态，净亏损率有所收窄公司暂处亏损状态，净亏损率有所收窄。公司 2016 年净利润-2.92 亿元， 净亏损率-57.83%，2017 年净利润-5.25 亿元，净亏损率-30.11%，2018 年 Q1 净利润-2.01 亿元，净亏损48、率-14.52%，公司净亏损率逐步收窄。 图表图表22：2016-2018Q1净利润净利润（亿元）及（亿元）及净亏损率净亏损率 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 图表图表23：2017 Q1-2018Q1季度季度净利润净利润（亿元）及（亿元）及净亏损率净亏损率 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 -2.92 -5.25 -2.01 -57.83% -30.11% -14.52% -70.00% -60.00% -50.00% -40.00% -30.00% -20.00% -10.00% 0.00% -6.00 -5.00 -4.00 -3.00 -2.00 -1.00 0.00 20149、620172018Q1 净利润 净亏损率 -2.08 -1.10 -2.21 0.14 -2.01 -561.13% -104.71% -52.35% 1.15% -14.52% -600% -500% -400% -300% -200% -100% 0% 100% -2.50 -2.00 -1.50 -1.00 -0.50 0.00 0.50 2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q1 净利润 净利润率 行业深度研究 - 16 - 敬请参阅最后一页特别声明 4.拼多多拼多多五问五问 4.1 凶猛凶猛的电商鲶鱼，从哪儿来？的电商鲶鱼，从哪儿来？ 2015 年，在移动流量红利逐渐消失、阿里和京东在电商领域垄断流量之时， 拼多多从 2015 年 9 月正式成立的微信公众号，利用“拼单”的社交电商 模式，在巨头在巨头林立林立、格局基本已定格局基本已定的电商领域撕开一条流量裂变的的电商领域撕开一条流量裂变的口子口子， 3 年内发展为拥有近 3 亿用户的电商平台，成为搅动行业格局的“鲶鱼”。 从 15 年起，拼多多经历多轮融资，截止 IPO 上市前，累计融资 17 亿美金。 在拼多多一路狂奔的融资过程中，不难发现巨头腾讯的身影，自 B 轮入股 后，腾讯连续加码拼多多，战略意图可见一斑。 图表图表24：拼多多拼多多历史融资历史融资 时间时间 轮次轮次 金额（万美元）金额