1、机械机械 2019 年 11 月 26 日 海容冷链 (603187) 低估值的商用展示柜龙头，消费升级驱动业绩持续增长 请务必阅读正文后免责条款 公 司 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 报 告 公 司 半 年 报 点 评 推荐推荐（首次首次） 现价：现价：29.3 元元 主要数据主要数据 行业 机械 公司网址 大股东/持股 邵伟/24.73% 实际控制人 邵伟 总股本(百万股) 113 流通 A 股(百万股) 28 流通 B/H 股(百万股) 0 总市值（亿元） 33.17 流通 A 股市值(亿元) 8.20 每股净资产(元) 12.72 资产负债率(%) 28.6 行情走势2、图行情走势图 证券分析师证券分析师 吴文成吴文成 投资咨询资格编号 S1060519100002 021-20667267 WUWENCHENG128PINGAN.COM .CN 胡小禹胡小禹 投资咨询资格编号 S1060518090003 021-38643531 HUXIAOYU298PINGAN.COM.CN 请通过合法途径获取本公司研究报请通过合法途径获取本公司研究报 告，如经由未经许可的渠道获得研告，如经由未经许可的渠道获得研 究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告，请慎重使用并注意阅读研 究报告尾页的声明内容。究报告尾页的声明内容。 海容冷链是国内商用展示柜龙头，海容冷链是国内商用展3、示柜龙头，业绩表现业绩表现优秀。优秀。2018 年公司收入和 净利润分别为 12.12 亿元、1.39 亿元，6 年 CAGR 分别为 23.50%和 44.16%。商用冷冻展示柜和商用冷藏展示柜是公司主要产品，2018 年收入占比分别为 65%、23%。公司海外收入占比超过 3 成。公司业 绩表现良好：1）盈利能力强。2019 年前 3 季度毛利率、净利率分别 超过 30%和 15%。2）现金流良好。收现比、净现比均大于 1。3）偿 债压力小。几乎没有有息负债，财务费用为负。4）产业链资金占用能 力强。公司（应收占比-应付占比）小于 0。5）存货占比合理。公司 存货占收入比重约为 20%，处4、于合理区间。 上游降价抬升毛利率，下游客户优质降低坏账风险。上游降价抬升毛利率，下游客户优质降低坏账风险。2018 年下半年以来 公司核心原材料 MDI 价格一路下降，公司毛利率有所抬升。2019 年上半 年公司毛利率为 34.42%，比 2018 年同期提高 5.46 个百分点。公司下游 包括冷饮、冷食、饮料、乳制品、啤酒、连锁便利店等行业，客户包括伊 利、蒙牛、联合利华、雀巢、农夫山泉、美宜佳等行业龙头，客户优质， 坏账风险小。 商用展示柜由消费驱动，国内空间超百亿。商用展示柜由消费驱动，国内空间超百亿。冷链物流一般分为生产加工、 贮藏、运输和终端销售，商用展示柜（包括商用冷冻展示柜、商用5、冷藏展 示柜、商超展示柜、商用智能售货柜等）主要运用于终端销售环节，行业 有 4 大增长动力：1）消费升级推动下游冷饮冷食等需求逐年上升。2）平 均 3-5 年更换，存量市场的扩大促进更换需求增长。3）海外市场的开拓。 4）智能柜等新的零售模式的推广带来新增长点。全球商用展示柜市场空 间超过 500 亿，我国超 115 亿元，预计 2023 年将达到 244 亿元。行业存 在人才和技术、品牌及客户、售后服务三大壁垒，海容、海尔、海信和澳 柯玛是主要生产企业。 产品产品/ /服务服务/ /客户三重护城河，新品放量支撑业绩增长。客户三重护城河，新品放量支撑业绩增长。公司商用展示柜具 有产品、服务及6、客户三大优势。未来业绩增长动力包括：1）商用冷冻展 示柜绑定大客户稳定增长。2）商用冷藏展示柜、商超展示柜等新品打入 新客户，提升市占率。3）商用智能售货柜远期放量，打造收入增长的新 一极。 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 965 1212 1503 1820 2193 YoY(%) 14.3 25.6 24.0 21.1 20.5 净利润(百万元) 119 139 201 251 321 YoY(%) -5.6 17.1 44.4 24.6 28.0 毛利率(%) 30.1 28.5 32.7 33.0 33.9 净利率(%) 12.3 11.7、5 13.4 13.8 14.6 ROE(%) 21.0 10.8 13.9 14.9 16.2 EPS(摊薄/元) 1.05 1.23 1.78 2.21 2.84 P/E(倍) 27.9 23.8 16.5 13.2 10.3 P/B(倍) 5.8 2.6 2.3 2.0 1.7 -20% 0% 20% 40% 60% Nov-18Feb-19May-19Aug-19 海容冷链沪深300 证 券 研 究 报 告 海容冷链公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 2 / 19 投资建议：投资建议：预计 2019-2021 年公司实现归母净利润分别为 2.01 亿元、2.51 亿元、3.218、 亿元，对应 的 PE 分别为 16.5 倍、13.2 倍、10.3 倍。公司下游运用于消费行业，受益于消费升级，新品放量支 撑业绩持续增长。我们首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：风险提示：1） 竞争加剧及新品开拓不及预期的风险。公司商用冷冻展示柜、商用冷藏展示柜、商 超展示柜、商用智能售货柜等产品市场变化快，如果行业竞争加剧或公司新品研发不及预期，将面 临客户流失风险。2）原材料价格波动风险。公司原材料包括压缩机、钢板、异氰酸酯（MDI） 、组合 聚醚等，若原材料价格大幅上涨，将对公司毛利率产生显著影响。3）汇率波动风险。公司海外收入 占比超过 3 成，汇率波动将对利润造成影响。4）中9、美贸易冲突升级风险。公司部分产品出口美国， 若中美贸易战冲突升级，将对销售额和毛利率造成冲击。 海容冷链公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 3 / 19 正文目录正文目录 一、一、 商用展示柜龙头，供应全球，业绩优秀商用展示柜龙头，供应全球，业绩优秀. 5 1.1 海容是国内商用展示柜行业龙头 . 5 1.2 上游原材料降价抬升毛利率，下游客户优质降低坏账风险 . 7 二、二、 受益于消费升级，商用展示柜行业国内空间超百亿受益于消费升级，商用展示柜行业国内空间超百亿 . 9 2.1 商用展示柜主要用于冷链物流的终端销售环节 . 9 2.2 消费升级、存量更换等因素推动行业增长，远期空间10、将超 200 亿 . 10 2.3 技术/客户/服务构建行业壁垒，海容、海尔、澳柯玛、海信是主要竞争者 . 12 三、三、 产品产品/服务服务/客户三重优势，市占率提升支撑业绩增长客户三重优势，市占率提升支撑业绩增长 . 14 3.1 公司构建了产品、服务、客户三重护城河 . 14 3.2 冷冻展示柜绑定大客户开拓新市场，冷藏展示柜、商超柜打入新客户提升市占率 . 14 3.3 拟发行可转债加码智能售货柜，有望打造收入增长新一极 . 16 四、四、 投投资建议资建议 . 16 4.1 盈利预测 . 16 4.2 估值分析 . 17 五、五、 风险提示风险提示 . 17 海容冷链公司首次覆盖报告11、 请务必阅读正文后免责条款 4 / 19 图表目录图表目录 图表 1 公司主要产品 . 5 图表 2 公司收入及增速 . 5 图表 3 公司归母净利润及增速. 5 图表 4 2018 年公司收入构成 . 6 图表 5 2018 年公司分产品毛利率 . 6 图表 6 公司海外收入持续上升（亿元） . 6 图表 7 公司海外收入占比超 3 成 . 6 图表 8 公司盈利能力较强 . 7 图表 9 公司收现比和净现比均大于 1 . 7 图表 10 公司（应收占比-应付占比）小于 0 . 7 图表 11 公司存货占比合理 . 7 图表 12 2018 年上半年公司原材料构成 . 8 图表 13 MDI12、 2016 年开始上涨，2018 年下半年大幅下滑（单位：元/吨） . 8 图表 14 2016-2018 年公司毛利率承压. 8 图表 15 公司主要下游行业及客户 . 9 图表 16 食品冷链四个环节 . 9 图表 17 超市及便利店行业宏观发展分析 . 10 图表 18 2013-2017 年我国易腐食品产量（万吨） . 10 图表 19 我国冷链物流市场逐年增长 . 11 图表 20 蒙牛和伊利加大海外市场扩张 . 11 图表 21 商用展示柜市场空间持续增长 . 12 图表 22 商用展示柜行业壁垒 . 13 图表 23 商用展示柜竞争格局 . 13 图表 24 2018H1 公司冷13、冻展示柜前五大客户收入（万元） . 14 图表 25 2018H1 公司冷藏展示柜前五大客户收入（万元） . 14 图表 26 2016 年我国瓶装水竞争格局 . 15 图表 27 公司冷藏展示柜增长动力 . 15 图表 28 公司冷藏展示柜有望放量增长 . 15 图表 29 冷藏展示柜毛利率有望回升 . 15 图表 30 公司收入及毛利率预测. 16 图表 31 公司目前估值被低估 . 17 海容冷链公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 5 / 19 一、一、 商用展示柜商用展示柜龙头，供应全球，业绩优秀龙头，供应全球，业绩优秀 1.1 海容海容是国内是国内商用展示柜商用展示柜行业行业14、龙头龙头 海容冷链成立于 2006 年， 2018 年在上交所上市， 公司实际控制人为邵伟， 直接持股比例为 24.73%。 公司专业从事商用冷链终端设备的研发、生产、销售及服务，产品包括商用冷冻展示柜、商用冷藏 展示柜、商超展示柜、商用智能售货柜等，是国内商用展示柜行业龙头。 图表图表1 公司主要产品公司主要产品 资料来源：公司官网，平安证券研究所 公司发展经历了三个阶段： 2006-2016 年，公司成立初期，主要做商用冷冻展示柜，兼做部分商用冷藏展示柜。 2017 年之后，大力拓展商用冷藏展示柜业务，商用冷藏展示柜收入加速成长，同时开始拓展商 超展示柜和商用智能售货柜。 2018 年，商15、超展示柜收入快速增长。2018 年公司收入首次突破 10 亿元。 公司收入自 2012 年的 3.41 亿元增加至 2018 年的 12.12 亿元，6 年复合增速为 23.50%；归母净利 润自 2012 年的 0.16 亿元增加至 2018 年的 1.39 亿元，6 年复合增速为 44.16%。2017 年受毛利率 下降影响（原材料涨价所致） ，公司净利润下滑 6%。 图表图表2 公司收入及增速公司收入及增速 图表图表3 公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 资料来源：wind，平安证券研究所 资料来源：wind，平安证券研究所 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 16、60% 0 2 4 6 8 10 12 14 收入（亿元）YOY(%) -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0.0 0.5 1.0 1.5 归母净利润（亿元）YOY(%) 海容冷链公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 6 / 19 商用展示柜是公司最重要的产品。商用展示柜是公司最重要的产品。 2018 年公司商用冷冻展示柜、 商用冷藏展示柜、 商用智能售货柜、 商超展示柜收入分别为 7.94 亿元、2.75 亿元、0.55 亿元、 0.37 亿元， 收入占比分别为 65%、23%、 5%、3%，毛利率分别为 34%、16%、14%、33%。商用冷17、藏展示柜毛利率偏低的原因是公司 2018 年开始加大国内商用冷藏展示柜市场拓展力度，销售给部分国内客户产品毛利率偏低。商用智能售 货柜处于开发早期，规模比较小，毛利率偏低。 图表图表4 2018 年公司收入构成年公司收入构成 图表图表5 2018 年年公司分产品毛利率公司分产品毛利率 资料来源：wind，平安证券研究所 资料来源：wind，平安证券研究所 公司公司海外收入占比超海外收入占比超 3 成成。2015-2018 年公司海外收入分别为 2.23 亿元、3.11 亿元、3.57 亿元、 3.90 亿元，占主营收入比重分别为 26%、37%、38%、34%。海外市场已经成为公司收入的重要构18、 成。2018 年公司大陆和海外地区收入的毛利率分别为 28%、31%，海外收入毛利率更高。 图表图表6 公司海外收入持续上升（亿元）公司海外收入持续上升（亿元） 图表图表7 公司海外收入占比超公司海外收入占比超 3 成成 资料来源：wind，平安证券研究所 资料来源：wind，平安证券研究所 公司海外收入主要来自美国和印尼市场。2018 年上半年海外收入中，美国市场和印尼市场分别占比 57%和 16%。 1) 公司在美国市场主要和 IDW 公司合作开展。公司和 IDW 深度绑定，IDWIDW 的下游客户为可口可的下游客户为可口可 乐、百事可乐、乐、百事可乐、MonsterMonster 等国19、际知名饮料生产制造商等国际知名饮料生产制造商，公司对其出售中高端定制饮料展示柜。 由于 IDW 自身的竞争对手主要是欧美传统的商用展示柜制造商， 这类制造商生产工厂一般设立 在欧美本土，其人力、生产成本相对较高，因此产品报价相对较高。在此竞争环境中，IDW 能 够获得较高的毛利率水平，因此也能给予公司较为合理的报价，使公司获取较高的毛利率。 商用冷冻 柜, 65% 商用冷藏 柜, 23% 商用智能 售货柜, 5% 商超展 示柜, 3% 其他业务, 4% 34% 16% 14% 33% 15% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 毛利率（%） 3.39 4.04 20、6.32 5.24 5.90 7.70 1.26 1.53 2.23 3.11 3.57 3.90 0 2 4 6 8 10 12 14 港澳台地区及海外地区中国大陆 74% 63%62% 66% 26% 37%38% 34% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 港澳台地区及海外地区中国大陆 海容冷链公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 7 / 19 2) 公司印尼市场主要供应给联合利华和 PT. Glico Wings。PT. Glico Wings 公司由日本格力高集 团 Ezaki Glico 公司和印尼 PT. Mitrajay21、a Ekaprana 公司各出资 50%共同设立。 PT. Glico Wings 公司主营业务为冷冻甜点的研发、 生产和销售， 主要产品为冰淇淋。 公司主要向 PT. Glico Wings 提供商用冷冻展示柜和商用冷藏展示柜。 公司公司业绩业绩表现良好。表现良好。 1） 盈利能力强。 2019 年前 3 季度， 公司综合毛利率超过 30%， 净利率超过 15%， 加权 ROE 达 13%。2）现金流良好。近几年公司收现比（销售商品提供劳务收到的现金/收入） 、净 现比（经营活动产生的现金流量净额/净利润）均大于 1。3）偿债压力小。公司几乎没有有息负债， 账上资金充足，财务费用为负。4）产22、业链资金占用能力强。公司“应收占比-应付占比” 【 （应收账 款+应收票据-应付账款-应付票据）/收入】小于 0，占用了产业链资金。5）存货占比合理。公司存 货占收入比重约为 20%，处于合理区间。 图表图表8 公司盈利能力较强公司盈利能力较强 图表图表9 公司收现比和净现比均大于公司收现比和净现比均大于 1 资料来源：wind，平安证券研究所 资料来源：wind，平安证券研究所 图表图表10 公司（应收占比公司（应收占比-应付占比）小于应付占比）小于 0 图表图表11 公司存货占比合理公司存货占比合理 资料来源：wind，平安证券研究所 资料来源：wind，平安证券研究所 1.2 上游原材料23、降价上游原材料降价抬升毛利率，下游客户优质抬升毛利率，下游客户优质降低降低坏账风险坏账风险 公司上游原材料竞争充分。公司上游原材料竞争充分。2018 年 1-6 月，公司原材料成本中，压缩机、玻璃门体、钢板、异氰酸 酯（MDI） 、组合聚醚占比分别为 37%、27%、17%、13%和 6%。压缩机是公司核心原材料，公司 主要采购自国内的华意压缩和外资的恩布拉科。这些原材料中，上游均为充分竞争行业，公司对其 议价能力较强。 40% 29% 23% 20% 13% 0% 10% 20% 30% 40% 50% ROE(加权)(%)销售毛利率(%) 销售净利率(%) 102% 107%111% 1024、1% 104% 94 % 136% 190% 99% 115% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 收现比净现比 -10% -13% -21% -14% -10% -25% -20% -15% -10% -5% 0% （应收/收入-应付/收入）（应收/收入-应付/收入） 20% 22% 24% 22% 19% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 存货占收入比（%）存货占收入比（%） 海容冷链公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 8 / 19 图表图表12 2018 年上半年公司原材料构成年上半年公司原材料构成 资料来源：公司招股书，平安证券研究所 原材料降价抬升25、公司毛利率。原材料降价抬升公司毛利率。2016 年以来，受供给因素影响，异氰酸酯（MDI）价格一路上行，最 高涨到 3.7 万元/吨，对公司毛利率产生较大影响。2018 年以来，MDI 价格开始下跌，四季度加速下 跌，目前跌至 1.7 万元/吨，较最高点下降 54%。公司毛利率 2016-2018 年持续下滑，2019 年之后 出现改善，2019 年上半年公司毛利率为 34.42%，比 2018 年同期提高 5.46 个百分点。 图表图表13 MDI 2016 年开始上涨，年开始上涨， 2018 年下半年大幅下滑年下半年大幅下滑 （单位：（单位：元元/吨吨） 图表图表14 2016-2018 26、年公司毛利率承压年公司毛利率承压 资料来源：wind，平安证券研究所 资料来源：wind，平安证券研究所 不同产品下游运用不同， 客户优质不同产品下游运用不同， 客户优质， 坏账风险小坏账风险小。 公司商用冷冻展示柜主要运用于冷饮和冷食行业， 客户包括伊利、蒙牛、和路雪（联合利华） 、雀巢等；商用冷藏展示柜用于饮料、乳制品、啤酒等行 业，客户包括怡宝、农夫山泉、燕京啤酒等；商超展示柜销往连锁便利店，客户包括美宜佳、永辉 超市等；智能售货柜销往一些新的零售店运营商和品牌商。公司客户均为不同行业龙头，整体质量 高，降低了公司坏账风险。 压缩机 , 37% 玻璃门体 , 27% 钢板 , 17% 异27、氰酸酯 , 13% 组合聚醚 , 6% 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 市场价(中间价):纯MDI(桶装):华北地区 日 元/吨 20% 22% 24% 26% 28% 30% 32% 34% 36% 毛利率(%)毛利率(%) 海容冷链公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 9 / 19 图表图表15 公司主要下游行业及客户公司主要下游行业及客户 资料来源：公司公告，平安证券研究所 二、二、 受益于消费升级受益于消费升级，商用展示柜行业商用展示柜行业国内空间超百亿国内空间超百亿 2.1 商用展示柜主要用于商用展示柜主要用于冷28、链物流冷链物流的终端销售环节的终端销售环节 冷链物流是指商品从产地到消费者终端的各个流通环节，均置于受控的低温之下，以保证产品品质 最小限度下降的专业物流形式。冷链物流可以分为食品冷链物流、医药用品冷链物流、生物制品冷 链物流等。食品冷链是冷链物流的典型代表，通常分为食品生产加工、贮藏、运输和终端销售四个 环节。每个环节均有对应的制冷设备，如生产加工环节的冻结装置和速冻装置、贮藏环节的冷库、 运输环节的冷藏车和冷藏集装箱，以及终端销售的食品展示柜等。 图表图表16 食品冷链四个环节食品冷链四个环节 资料来源：凯雪冷链公司公告，平安证券研究所 冷链物流各个环节均需要使用相关设备，我们将其统称为商29、用制冷设备。商用制冷设备分为轻商用 制冷设备和大商用制冷设备，轻商用制冷设备包含商用展示柜（冷冻展示柜、冷藏展示柜、自动售商用展示柜（冷冻展示柜、冷藏展示柜、自动售 货机等，主要用于冷链物流的终端销售环节）货机等，主要用于冷链物流的终端销售环节）和厨房冰箱（主要用于餐饮业） 。大商用制冷设备包含 冷库、冷藏集装箱和冷藏车等，主要用于冷链物流的贮藏和运输环节。 海容冷链公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 10 / 19 2.2 消费升级消费升级、存量更换等因素存量更换等因素推动行业增长，推动行业增长，远期远期空间将超空间将超 200 亿亿 商用展示柜主要用于冷冻食品、生鲜食品的展示。我们30、认为，商用展示柜行业主要有 4 大增长动力： （1）消费升级推动冷饮冷食消费需求逐年上升。 （2）存量市场的扩大促进更换需求增长。 （3）下游 客户积极开拓海外市场。 （4）零售模式创新带来新的增长点。 （1）下游为消费行业，消费升级推动冷饮冷食消费需求逐年上升）下游为消费行业，消费升级推动冷饮冷食消费需求逐年上升 商用展示柜商用展示柜主要用于冷饮、饮料、易腐食品的展示和销售。主要用于冷饮、饮料、易腐食品的展示和销售。近年来，我国冷饮、生鲜等食品的消费 持续增长， 这一方面和我国居民收入上涨导致消费升级有关 （消费者对食材的新鲜度要求越来越高） ， 另一方面和便利店等零售店扩张使得消费更加方便31、有关。 商超转型、便利店持续扩张。商超转型、便利店持续扩张。根据 BSRIA 数据，我国便利店零售营业面积、超市零售营业面积、大 型超市零售营业面积于 2013-2017 年的 CAGR 分别为 9.8%、3.3%、3.3%，预计 2018 年分别达到 214 万平方米、2219 万平方米、3416 万平方米。未来几年，商超等零售市场将围绕着“新零售”、“智 慧零售”等关键字寻求转型发展，继续加大资本投资。便利店行业继续站在风口，传统零售、电商巨 头纷纷加入，快速开店、迅速扩张成为近年来行业发展的重要趋势。 图表图表17 超市及便利店行业宏观发展分析超市及便利店行业宏观发展分析 201320132、3 20142014 20152015 20162016 20172017 2018E2018E 20132013- -20172017 复合复合 增长率增长率 便利店零售营业面积(万平方米) 131 145 150 162 191 214 - 便利店面积增长率（%） - 10.2% 3.3% 8.4% 7.3% 12.0% 9.8% 超市零售营业面积(万平方米) 1,853 1,891 1,919 1,918 2,113 2,219 - 超市面积增长率 - 2.0% 1.5% 0.0% 0.5% 5.0% 3.3% 大型超市零售营业面积(万平方米) 3,107 3,109 3,369 3,733、62 3,540 3,416 - 大型超市面积增长率 - 0.1% 8.4% 11.7% 14.1% -3.5% 3.3% 资料来源：国家统计局、BSRIA，平安证券研究所 易腐食品产销量稳健增长。易腐食品产销量稳健增长。 根据国家统计局数据， 2013-2017 年， 我国多种易腐食品产量逐年递增， 其中羊肉、水果、海水食品、淡水食品 4 年的复合增速分别为 3.5%、2.6%、2.8%、3.2%。 图表图表18 2013-2017 年我国易腐食品产量（万吨）年我国易腐食品产量（万吨） 2,0132,013 2,0142,014 2,0152,015 2,0162,016 2,0172,0134、7 年复合增长率年复合增长率 猪肉 5,493 5,671 5,487 5,425 5,452 -0.8% 牛肉 673 689 700 617 635 0.9% 羊肉 408 428 441 460 471 3.5% 水果 25,093 26,142 27,375 24,405 25,242 2.6% 牛奶 3,531 3,725 3,755 3,064 3,039 0.3% 禽蛋 2,876 2,894 2,999 3,161 3,096 1.6% 海水产品 3,139 3,296 3,409 3,301 3,322 2.8% 淡水产品 3,033 3,165 3,290 3,078 3,35、124 3.2% 资料来源：国家统计局、 制冷技术 ，平安证券研究所 我们认为，商用展示柜下游为消费行业，随着我国居民对冷饮、生鲜等食品需求的不断上涨，冷链 物流持续增长，商用展示柜市场有望保持稳健增长。 海容冷链公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 11 / 19 图表图表19 我国冷链物流市场逐年增长我国冷链物流市场逐年增长 资料来源：前瞻产业研究院，平安证券研究所 （2）商用展示柜商用展示柜平均平均 3-5 年更换，存量市场的扩大促进更换需求增长年更换，存量市场的扩大促进更换需求增长 除下游需求增长外，除下游需求增长外，存量更换也是行业增长的重要动力存量更换也是行业增长的重要动力。36、一般而言，商用展示柜平均 3-5 年需要更 换，尽管设备的实际使用寿命高于 5 年。其中原因，一方面是因为商用展示柜客户多为冷饮、饮料 等快速消费品巨头，如伊利、雀巢、和路雪（联合利华）等公司，快消品行业重视品牌营销，不断 更换广告、logo 设计能更好打动消费者，这导致作为品牌宣传的商用展示柜需要一并更新。另一方 面，包括海容冷链在内的商用展示柜公司不断创新，客户愿意为新技术买单，带来客户主动更换旧 品。 以公司主要产品商用冷冻展示柜（主要用于冰淇淋和易腐食品行业）为例，目前冰淇淋冷柜保有量 超过 200 万台，按照 4 年的更换周期测算，每年更换需求便超过 50 万台。随着存量市场的扩大，37、 更换需求还将继续增长。 （3）下游客户积极开拓海外市场）下游客户积极开拓海外市场 近年来，近年来，国内国内冷饮巨头加大海外市场的开拓冷饮巨头加大海外市场的开拓。海外市场中，东南亚尤其是印尼市场最受重视。印尼 经济总量和人口在东南亚属于第一大国，且常年气温较高，消费市场广阔。国内冰淇淋冰淇淋巨头 蒙牛和伊利的海外扩张，将带动国内供应商如商用展示柜企业走向海外，增加海外收入。 图表图表20 蒙牛和伊利加大海外市场扩张蒙牛和伊利加大海外市场扩张 资料来源：各公司官网，平安证券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 38、6,000 冷链物流市场规模（亿元）YOY（%) 海容冷链公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 12 / 19 （4）零售模式创新带来新的增长点）零售模式创新带来新的增长点 近年来，零售模式不断有创新，商用智能售货柜的自助销售模式受到越来越多的关注。该种零售模 式简单新颖：顾客手机扫码或者刷脸验证打开柜门拿取商品后关闭柜门系统自动判断拿走 的商品并自动结算。目前此种模式在部分城市人口密集的社区、写字楼、高校内均有布点。随着这 种模式的推广，公司的自动售货柜产品销量有望快速增长，为公司业绩带来新的增长点。 我国我国商用展示柜商用展示柜市场市场 2023 年将超过年将超过 200 亿元。亿元39、。根据产业在线数据，2017 年我国商用展示柜市场空 间为 115 亿元，预计 2023 年达到 244 亿元，6 年的 CAGR 为 13.4%。预计 2018 年全球商用展示 柜市场空间超 500 亿元，市场空间非常大。 图表图表21 商用展示柜商用展示柜市场空间持续增长市场空间持续增长 资料来源：产业在线，平安证券研究所 2.3 技术技术/客户客户/服务构建行业壁垒，服务构建行业壁垒，海容海容、海尔、澳柯玛、海尔、澳柯玛、海信海信是主要竞争者是主要竞争者 商用展示柜行业存在技术和人才、品牌和客户、售后服务三大壁垒，同时做好这三点的企业有望胜 出。 （1）人才和技术壁垒）人才和技术壁垒 商40、用展示柜行业具有非标准化、定制化生产的特点，不同下游产业客户对产品功能、品质、外观等 方面的要求不同， 这对生产企业的技术投入、 研发能力、 工艺设计能力等方面都提出了较高的要求。 由于下游运用广泛，技术人员不仅需对制冷、机械、电子等行业熟练掌握，还需了解商品特性和制 冷需求匹配度。因此，行业具有技术和人才壁垒。 （2）品牌及客户）品牌及客户壁垒壁垒 制冷设备的客户在选择供应商时，通常会倾向于市场知名度和认可度较高的企业。制冷设备生产企 业在市场中能够树立良好的品牌形象和广泛的品牌影响力需要多年的市场积累和维护，客户网络的 建立则需要大量技术研发、资金投入，以及长时间的考察和认证。因此，品牌知41、名度和客户资源形 成了本行业的重要壁垒。 （3）售后服务壁垒）售后服务壁垒 商用展示柜由多个不同功能的器件组成，一个零部件的损坏往往会影响许多功能的顺利实现，因此 一旦产品在使用期间出现问题，直接影响客户的销售收入，往往需要专业人员快速反应，及时进行 维修服务，这就要求相关企业建立完善的售后服务体系，配备相应的专业服务人员。售后服务也是 行业的重要壁垒之一。 0 50 100 150 200 250 300 商用冷柜(亿元） 海容冷链公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 13 / 19 图表图表22 商用展示柜商用展示柜行业壁垒行业壁垒 资料来源：公司招股书，平安证券研究所 海容海容、海42、尔、澳柯玛、海尔、澳柯玛、海信、海信是主要生产企业是主要生产企业，海容，海容在在冷冻展示柜冷冻展示柜市场规模最大。市场规模最大。商用展示柜海外生 产企业包括：AHT、LIEBHERR、IARP、Epta、Uur 等公司，国内生产企业包括海尔、澳柯玛、 海信、松下（大连） 、凯雪冷链、海容冷链等公司。目前海外公司在国内供货较少，国内市场主要由 国内公司竞争。国内有影响力的冷柜生产企业包括海容、海尔、海信和澳柯玛。其中海容冷链在冷 冻展示柜市场上规模最大。 图表图表23 商用展示柜商用展示柜竞争格局竞争格局 公司名称公司名称 简介简介 海外 生产 企业 AHT 公司 创立于 1983 年，总部位于43、奥地利罗滕曼，在中国设有奥特冷机系统（常熟）有限公司，业务主要集 中在超市的物品冷藏、冷冻、冰淇淋冷冻机和饮料冷却机，其产品销往全球主要连锁平价商店和超 市。 LIEBHERR 公司 创立于 1949 年，集团总部位于瑞士。在制冷产品领域，其产品包括台面式、自立式、嵌入式及组合 冷藏库，以及冷藏展示柜、冷冻展示柜、食品存储及饮料冷却机、酒冷却机及酒温控制柜，以及商 用冷藏库与冷藏展示柜。 IARP 公司 创立于 1983 年，位于意大利，成立之初就将目标定位于冰淇淋品牌的展示和储存。客户主要包括联 合利华、依云、雀巢、百事可乐、可口可乐等。 Epta 公司 总部位于意大利米兰，是一家商用制冷解44、决方案的提供商，主要产品为冷冻、冷藏陈列柜及商用设 备配套产品。 Uur 公司 成立于 1954 年，位于土耳其，主要产品包括冰柜、酒柜、饮料展示柜、冰淇淋柜、空调、电视机、 超市冷柜等。 国内 生产 企业 海尔 青岛海尔特种电冰柜有限公司为青岛海尔的控股子公司，主要产品包括冷藏展示柜、冷冻展示柜、 厨房冰箱、冰淇淋柜、蛋糕柜等。 澳柯玛 青岛澳柯玛商用电器有限公司是澳柯玛的全资子公司，主要产品包括卧式冷冻展示柜系列、冰船系 列、立式冷冻展示柜系列、岛柜系列、商超便利展示柜、立式双层冷藏展示柜系列、立式冷藏展示 柜系列。 松下冷链（大连） 创立于 1994 年，主要产品包括超市陈列柜、商用厨房45、冷冻冷藏设备、便利店设备、冷库风机设备、 饮品展示设备、医疗用冷冻冷藏设备等。 凯雪冷链 成立于 2006 年，2014 年在新三板挂牌，主要产品包括商用展示柜、冷藏车制冷机组、客车空调等 系列产品，同时经营制冷设备辅件及汽车零部件。 青岛海信 青岛海信商用冷链股份有限公司成立于 2016 年，系海信（山东）冰箱有限公司的控股子公司，海信 科龙电器股份有限公司的孙公司。目前公司经营范围包括商用冷冻冷藏展示柜、商超陈列柜、冷冻 冷藏库等商用冷链设备的研发和销售。 资料来源：公司招股书，平安证券研究所 海容冷链公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 14 / 19 三、三、 产品产品/服务服务46、/客户三重客户三重优势优势，市占率提升市占率提升支撑业绩增长支撑业绩增长 3.1 公司构建了产品、服务、客户三重护城河公司构建了产品、服务、客户三重护城河 （1）产品优势）产品优势 公司公司商用展示柜商用展示柜产品具备定制化、产品线丰富等优势。产品具备定制化、产品线丰富等优势。商用展示柜不仅是低温环境下的货物存储载 体，更是企业形象宣传及产品展示的平台。公司通过调整制冷能力、颜色、玻璃展示柜、灯箱等指 标来满足不同客户的需要，受到客户的高度认可。此外，商用展示柜下游运用广泛（包括冷饮、速 冻食品、啤酒、饮料、乳业各类产品） ，容积跨度大（容积范围从几十升到数千升） ，因此产品类型 众多。目前公47、司拥有 100 余款产品，能够满足不同客户需要。 公司产品优势来自持续不断的研发投入。公司产品优势来自持续不断的研发投入。公司是目前 A 股唯一一家商用展示柜业务占绝对比重的上 市公司，将全部研发能力投向商用展示柜市场。而部分竞争对手主营业务以家用制冷设备为主，对 商用展示柜的重视程度、研发支持、客户维护力度都不够。 （2）服务优势）服务优势 公司不仅产品领先，服务同样领先。公司不仅产品领先，服务同样领先。公司创始团队在商用展示柜行业深耕十几载，对行业理解比较 深刻，大部分团队成员都曾具有长期的销售服务经验，因此公司具有全力服务客户的基因。 （3）客户优势）客户优势 在产品和服务优势的基础上，48、公司深度绑定了产业链上重要客户，如联合利华、伊利、蒙牛、雀巢 等。这些客户具有严格的外部采购管理体系，进入其供应链的供应商面临的审核种类多、标准高、 用时长。公司曾历时 8 年左右才进入伊利的供应链。然而一旦进入大客户供应链体系之后，会形成 较高的行业门槛。 （1）新的供应商进入难。 （2）大客户不会轻易更换稳定合作的供应商。客户优势 构建了公司护城河，这些重要客户每年稳定的采购量支撑了公司业绩。 图表图表24 2018H1 公司公司冷冻展示柜冷冻展示柜前五大客户前五大客户收入 （万元）收入 （万元） 图表图表25 2018H1 公司公司冷藏展示柜冷藏展示柜前五大客户前五大客户收入收入（万元）49、万元） 资料来源：wind，平安证券研究所 资料来源：wind，平安证券研究所 3.2 冷冻展示柜冷冻展示柜绑定大客户开拓新市场，绑定大客户开拓新市场，冷藏展示柜冷藏展示柜、商超柜打入新客户提升、商超柜打入新客户提升 市占率市占率 冷冻展示柜冷冻展示柜业务逐步稳定。业务逐步稳定。2017 年以前，公司精力集中在商用冷冻展示柜市场。目前公司已经进入 商用冷冻展示柜主流客户，核心产品冰淇淋冷冻展示柜市场市占率超过 50%，冷冻展示柜业务未来 增长动力包括：1）加强同国内冷饮、速冻食品等行业企业的合作，获得行业发展带来的增量市场， 6,900 6,630 5,205 2,780 1,197 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 8,601 4,881 1,882 1,217 940 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 海容冷链公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 15 / 19 巩固和提升行业领先地位。2）目前公司的主要市场分布在国内、东南亚及其他海外市场，美洲和欧 洲市场有待开拓，积极争取国际冷饮企业的海外市场。3）紧跟国家“一带一路”发展战略，与国内快 消品企业携手走出国门开拓国际市场。 冷藏展示柜冷藏展示柜主要用于主要用于饮