1、敬请阅读末页的重要说明 证券证券研究报告研究报告 | 行业行业专题报告专题报告 可选消费可选消费 | 零售零售 推荐推荐（维持维持） 消费升级消费升级oror消费分级消费分级 2018年年04月月08日日 拼多多、名创优品们的拼多多、名创优品们的生存空间生存空间 上证指数上证指数 3131 行业规模行业规模 占比% 股票家数（只） 69 2.0 总市值（亿元） 7766 1.4 流通市值 （亿元） 5332 1.2 行业指数行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 1.7 -5.2 -3.7 相对表现 5.8 -5.6 -15.3 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 1、 盒马鲜2、生跟踪报告从迭代到扩 张 ， 打 造 社 区 生 活 服 务 旗 舰 2018-04-03 2、 商贸零售周报（2018/04/02） 新物种从迭代到扩张，加速落地 2018-04-03 3、 商贸零售周报（2018/03/25） 贸易战对零售影响甚微，同店向好带 来投资机会2018-03-25 许荣聪许荣聪 021-68407349 S1090514090002 近两年消费升级成为一个热词，呈现出以下特点：时间更重要，体验更重要，近两年消费升级成为一个热词，呈现出以下特点：时间更重要，体验更重要，品品 牌更重要。但是事实上，消费正在分级牌更重要。但是事实上，消费正在分级一方面，消费升级如火如3、荼地进行；一方面，消费升级如火如荼地进行； 另一方面，消费升级结构分化，逆消费升级现象频频出现，尤其体现在生活消费另一方面，消费升级结构分化，逆消费升级现象频频出现，尤其体现在生活消费 品领域。与消费升级相对应，逆消费升级指的是在差距不大的情况下，消费者不品领域。与消费升级相对应，逆消费升级指的是在差距不大的情况下，消费者不 追求高价格、高效率、品牌和优质服务，而是更多地追求物美价廉追求高价格、高效率、品牌和优质服务，而是更多地追求物美价廉。鉴于此前已鉴于此前已 对消费升级做过专题研究，本文将重点聚焦逆消费升级现象，剖析背后的原因，对消费升级做过专题研究，本文将重点聚焦逆消费升级现象，剖析背后4、的原因， 并探讨当今消费分级时代的机会。并探讨当今消费分级时代的机会。 当前当前消费呈现分级的特点。消费呈现分级的特点。一方面，消费升级如火如荼地进行，越来越多人 追求精品，愿意为建立在产品本身价值之上的品牌溢价和情感价值买单；另 一方面，消费升级结构分化，逆消费升级现象频频出现，尤其体现在生活消 费品领域。与消费升级相对应，逆消费升级指的是在差距不大的情况下，消 费者不追求高价格、高效率、品牌和优质服务，而是更多地追求物美价廉。 主要可分为两类：一类是三线及以下城市居民追求低价，典型案例为主打低 价爆款的拼多多和难下沉的便利店；另一类是一二线城市居民追求高性价比， 典型案例有主打优质低价的名5、创优品和小米。 两类逆消费升级现象的原因不尽相同。两类逆消费升级现象的原因不尽相同。三线及以下城市的居民由于收入水平 仍然较低，且空余时间多，故他们对价格的敏感度较高，往往追求低价，互 联网的逐步渗透更是为其购物增添了又一渠道；而部分一二线城市的居民追 求高性价比，一方面来自房价对消费的挤出效应以及中产焦虑，另一方面来 自社会文化的进步，越来越多人逐渐放弃略显虚无的身份地位消费，重新审 视零售本质，回归理性消费。 消费分级时代需要消费分级时代需要精细化的运营方式精细化的运营方式。需要强调的是，从追求产品的附加值 回归高性价比，绝不是消费降级。消费者回归对产品本身价值的判断，形式 上的降级实则是6、消费者需求的提高既要价格合理，又要优质产品。整体 来看消费升级是主旋律，但是在此过程中呈现出结构分化。消费越来越走向 细分市场，不同的消费人群需要以不同的方式运营，通过精细化的运营方式 提升用户体验。一方面，高线级城市继续看好高品质、重体验消费，比如以 盒马鲜生为代表的新零售模式和以喜茶为代表的奶茶业消费升级；另一方面， 伴随小镇青年的崛起，被主流平台边缘化的“大众需求”逐渐走上舞台，涌 现出了趣头条、快手、抖音、王者荣耀等火爆 APP。见证了短视频、直播、 游戏类 APP 百花齐放的盛况，有理由相信，零售领域将会涌现出更多瞄准这 一群体的平台和企业，由此带来的长尾效应值得期待。 风险提示风险7、提示：消费分级不及预期消费分级不及预期；消费习惯改变消费习惯改变。 -20 -10 0 10 20 30 Apr/17Jul/17Nov/17Mar/18 (%) 零售沪深300 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、消费分级，逆消费升级频频出现 . 5 （一）低价在三四五线城市大有市场 . 5 1.低价爆款，拼多多实现弯道超车 . 5 2.便利店高速发展，但向低线城市下沉较难 . 7 （二）高性价比在一二线城市仍有较大需求 . 9 1.主打优质低价，名创优品四年开店 2600 家 . 9 2.坚持高性价比的核心策略，2017 年小米强势回归 . 11 二、两类8、逆消费升级现象的原因不尽相同 . 13 （一）低线城市居民对价格敏感，时间充裕和互联网渗透助其追求低价 . 13 1.低收入者仍然大量存在 . 13 2.互联网渗透，低价电商极具吸引力 . 14 3.小镇青年时间充裕，无需追求高效 . 15 （二）一二线城市居民受经济和文化双重影响，回归理性消费 . 15 1.房价对消费的挤出效应 . 15 2.中产阶级的焦虑 . 16 3.虚荣之后回归理性消费 . 17 三消费分级时代的机会 . 17 （一）高线级城市继续看好高端消费 . 17 1.以盒马鲜生为代表的新零售模式受消费者青睐 . 17 2.以喜茶为代表的奶茶业消费升级 . 20 （二）小镇青年9、崛起，长尾效应值得关注 . 21 1.低线城市人口基数大，叠加人口回流 . 21 2.一二线城市获客成本陡增，小镇青年成为新一波流量红利 . 22 3. 关注被主流平台边缘化的“大众需求” . 22 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图表目录 图 1：综合电商典型独立 APP 活跃用户数（万人 ） . 6 图 2：2017 年 12 月综合电商 APP 渗透率排行榜 . 6 图 3：拼多多和京东用户分布对比 . 7 图 4：70%的拼多多用户为女性 . 7 图 5：拼多多用户年龄分布 . 7 图 6：中国便利店零售额占实体零售额比重（%） . 8 图 7：便利店、超市、百10、货销售额增速 . 8 图 8：超市与便利店的销售毛利率对比 . 8 图 9：前十大便利店中国门店数及分布城市 . 9 图 10：名创优品全球店铺分布 . 10 图 11：名创优品靠优质供应链实现优质低价，门店顾客络绎不绝 . 10 图 12：名创优品上海门店分布（红点所示） . 11 图 13：名创优品北京门店分布（红点所示） . 11 图 14：2017 年前 10 个月小米销售规模破 1000 亿元 . 11 图 15：初代小米的高性价比 . 12 图 16：小米单机利润极低 . 12 图 17：小米 MIX 手机设计创新得到国际认可 . 12 图 18：截至 2018 年元旦，全国小米之11、家达到 295 家 . 13 图 19：全国 31 个省及直辖市居民人均可支配收入（元） . 14 图 20：各线级城市智能手机市场份额（%） . 14 图 21：农村网民数及占农村人口的比重 . 14 图 22：不同城市等级手游用户 APP 偏好 . 15 图 23：全体居民人均消费支出中居住项目占比（%） . 16 图 24：全体居民人均消费中食品烟酒和衣着的占比（%） . 16 图 25：年轻一代是月收入 8-50K 的核心人群（2016 年） . 16 图 26：盒马鲜生商业逻辑图 . 18 图 27：盒马客群以中高端为主 . 18 图 28：盒马鲜生门店分布及拓展情况 . 19 图 12、29：盒马发展路径 . 19 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图 30：喜茶主力价位在 20-30 元 . 20 图 31：各大奶茶品牌人均消费（元） . 20 图 32：2016 年各线城市城区人口（万人） . 21 图 33：上海市常住人口变化 . 22 图 34：北上外来常住人口（万人） . 22 图 35：阿里、京东年度平均获客成本（元/人） . 22 图 36：2018 年 1 月快手用户地域分布 . 23 图 37：2017 年 12 月趣头条用户地域分布 . 23 图 38：三四线城市手机网民学历 . 23 图 39：2017 年 12 月趣头条用户地域分13、布 . 23 图 40：2017 年 12 月新增手游用户所在城市等级分布 . 24 表 1：拼多多平台部分水果和食品的团购价、单买价、市场价详情 . 5 表 2：拼多多发展历程 . 5 表 3：盒马鲜生与家乐福商品价格对比 . 18 表 4：喜茶门店发展情况 . 20 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 近两年消费升级成为一个热词，呈现出以下特点：时间更重要，比起便宜但耗费时间的 东西，消费者宁愿选择贵一些但更节省时间的东西，如高铁、便利店；体验更重要，吃 饭的体验比吃饱重要，住酒店的体验比睡觉重要；品牌更重要，衣服不只是用来遮蔽身 体，汽车不只是代步工具，消费者对于品牌14、的需求越来越大于对功能的需求。 但是事实上，消费正在分级消费正在分级一方面，消费升级如火如荼地进行；另一方面，一方面，消费升级如火如荼地进行；另一方面，消费升消费升 级结构分化，逆消费升级现象频频出现，尤其体现在生活消费品领域。级结构分化，逆消费升级现象频频出现，尤其体现在生活消费品领域。与消费升级相对 应，逆消费升级指的是在差距不大的情况下，消费者不追求高价格、高效率、品牌和优 质服务，而是更多地追求物美价廉。 鉴于此前已对消费升级做过专题研究，本文将重点聚焦逆消费升级现象，剖析背后的原 因，并探讨当今消费分级时代的机会。 一、消费分级，逆消费升级频频出现 （一）低价在三四五线城市大有市场 15、1.低价爆款，拼多多实现弯道超车 低价拼团的第三方社交电商平台。低价拼团的第三方社交电商平台。拼多多成立于 2015 年 9 月，拼好货成立于同年 10 月，两者商业模式类似：用户向朋友、家人、邻居等发起邀请，拼单成功后即可以更低 的价格买到优质商品，最初从生鲜品切入，后迅速扩展到其他品类。两家平台因业务模 式相似且有相同的投资方高榕资本，于 2016 年 9 月宣布合并。拼多多的核心竞争力在 于低价：拼单意味着用户和订单大量且迅速涌入，而丰厚的订单使之可以直接与供货厂 商（或国外厂商的国内总代理）合作对话，省掉诸多中间环节，价格优势由此实现。 表表 1：拼多多平台部分水果和食品的团购价、单买16、价、市场价详情：拼多多平台部分水果和食品的团购价、单买价、市场价详情 产品名称及规格产品名称及规格 团购价 （元）团购价 （元） 单买价 （元）单买价 （元） 市场价 （元）市场价 （元） 最高折价率最高折价率 陕西高原红富士新鲜苹果 8 斤 17.9 21.9 68 26.3% 越南进口高乐蜜芒果 5 斤（单果 200-450g） 29.9 30.9 59 50.7% 陕西周至绿心猕猴桃 5 斤装（单果 100-200g） 18.9 20.9 108 17.5% 四川眉山脐橙 8 斤（果径 65-75mm） 21.9 29.9 78 28.1% 蒙牛纯甄酸奶 200g*12 盒 39.9 517、9.9 60 66.5% 安慕希酸奶 205g*12 盒 46.4 55.9 68 68.2% 资料来源：拼多多小程序、招商证券 成立不到三年，月成立不到三年，月 GMV 突破百亿大关，突破百亿大关，APP 活跃度居电商前三。活跃度居电商前三。公开数据显示，2016 年 9 月， 拼多多的用户规模仅 1 亿， 月 GMV 仅为 10 亿元， 然而 2017 年 1 月， 月 GMV 就突破了 40 亿元。 截至目前， 拼多多活跃用户数稳定在一亿左右， 仅次于淘宝和京东， 月 GMV 已突破百亿大关，而京东花了整整六年时间才达到这个销售额。2017 年 12 月 拼多多的渗透率为 19%，直逼京18、东的 20.7%，渗透率同比增速高达 1508%，远远高于 其它综合电商 APP，各项数据都位居电商前三。 表表 2：拼多多发展历程：拼多多发展历程 时间时间 事件事件 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 时间时间 事件事件 2015.9 拼多多公众号上线；上线两周粉丝数破百万 2016.1 1 月 18 日单日成交额破 1000 万元；上线 4 个半月，付费用户数破 1000 万 2016.9 与拼好货合并；用户数破 1 亿；月 GMV 为 10 亿元；B 轮融资 1.1 亿美金 2016.11 双十一单日交易流水超 2 亿元 2017.1 实现月 GMV40 亿元 2019、17.9 成立两年用户数达 2 亿 目前 月 GMV 突破百亿大关 资料来源：公司官网、公开资料、招商证券 图图 1：综合电商典型独立：综合电商典型独立 APP 活跃用户活跃用户数（万人数（万人 ） 资料来源：QuestMobile、招商证券 图图 2：2017 年年 12 月综合电商月综合电商 APP 渗透率排行榜渗透率排行榜 资料来源：极光大数据2017 年移动互联网行业盘点 APP 榜单 、招商证券 41382.9 14043.9 9311.9 4469.2 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 520、0,000 17.0617.0717.0817.0917.1017.1117.1218.0118.02 淘宝京东拼多多天猫 53.4% 20.7% 19.0% 15.7% 8.0% 3.9% 7.7% 33.8% 1507.6% 22.4% -9.2%-16.4% -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 1200% 1400% 1600% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 手机淘宝京东拼多多唯品会天猫苏宁易购 渗透率同比（右轴） 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 低价打法瞄准低线城市女性。低价打法瞄准低线城市女性。对比拼多21、多和京东的用户分布，不难发现拼多多 65%的 用户来自三线及以下城市，而京东的用户一半来自一二线城市，一半来自低线城市。随 着互联网的普及，拼多多通过低价策略瞄准新入网的低收入人群，实现野蛮式增长。此 外，拼多多的用户中 70.5%为女性，25-35 岁年龄段的用户占比超过 57%，这部分用户 多为已婚妇女，对生活精打细算，在碎片化的时间里她们完成了一次又一次拼团。 图图 3：拼多多和京东用户分布对比：拼多多和京东用户分布对比 资料来源：极光大数据 iAPP 监测平台、招商证券 取数周期为 2017.11，该统计结果仅含独立应用端数据，不含其他平台导入数据 图图 4：70%的拼多多用户为女的拼22、多多用户为女性性 图图 5：拼多多用户年龄分布：拼多多用户年龄分布 资料来源：艾瑞咨询、招商证券 资料来源：艾瑞咨询、招商证券 2.便利店高速发展，但向低线城市下沉较难 我国便利店业态始于我国便利店业态始于 1992 年。年。 1992 年 7-Eleven 进入深圳， 我国首家便利店诞生； 1996 年农工商超市（集团）有限公司旗下的全资子公司上海可的便利店在上海开业；同年， 日本上市企业罗森株式会社同上海华联（集团）有限公司合资设立上海华联罗森有限公 司，在上海市长宁区开设第一家便利连锁店；2004 年全家进驻上海，7-Eleven 进驻北 7.6% 15.7% 27.7% 34.2% 223、3.1% 20.1% 41.6% 30.1% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 拼多多京东 一线城市二线城市三线城市四线及以下 女, 70.50% 男, 29.50% 23.4% 29.6% 27.8% 13.3% 5.9% 24岁以下25-30岁31-35岁36-40岁40岁以上 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 京。目前我国便利店品牌超过 260 个。 便利店销售额增速高于零售行业增速。便利店销售额增速高于零售行业增速。伴随人均 GDP 和可支配收入的持续上升，便利 店业态在我国保持高速增长。 即使前几年实体经济下24、行、 电商冲击， 实体零售遭遇寒冬， 便利店销售额增速也并未受到明显影响，2017 年增速达到 12%，连续第八年保持两位 数左右的水平。便利店业态高于行业增速的成长速度，也使得其占实体零售额的比重逐 年上升，由 2006 年的 0.5%上升至 2017 年的 0.73%。 图图 6：中国便利店零售额占实体零售额比重（：中国便利店零售额占实体零售额比重（%） 图图 7：便利店、超市、百货销售额增速：便利店、超市、百货销售额增速 资料来源：Euromonitor、招商证券 资料来源：Euromonitor、招商证券 便利店商品价格更高，便利店商品价格更高，但受一二线城市年轻人喜爱。但受一二线城市25、年轻人喜爱。比起普通超市，便利店的商品价格 更高，因此毛利率更高。对比销售毛利率，永辉和家家悦的毛利率在 20%左右，而主 打便利店业态的红旗连锁毛利率为 27%， 全家的毛利率更是高达 37%。 虽然价格更高， 但是一二线城市的年轻人愿意为了高效率支付溢价，因此便利店在高线城市发展迅猛。 图图 8：超市与便利店的销售毛利率对比：超市与便利店的销售毛利率对比 资料来源：wind、招商证券 目前便利店仍集中在一二线城市，向低线城市下沉不简单。目前便利店仍集中在一二线城市，向低线城市下沉不简单。在消费升级的大背景下，便 利店开始尝试渠道下沉，进驻二三线城市，但是三线及以下城市便利店的渗透率仍然很 26、低。中国连锁经营协会和波士顿咨询公司联合发布的2017 中国便利店发展报告指 出，目前我国便利店区域格局明显，全国布局尚未出现，增长主要来自一二线城市。根 0.50 0.50 0.50 0.49 0.50 0.51 0.52 0.53 0.56 0.60 0.67 0.73 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 13.0%13.5%12.0% 6.5% 14.2% 16.0% 12.5% 9.7%10.4% 13.1% 14.8% 12.0% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 2006 2007 20027、8 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 便利店超市百货 19.8 21.3 26.7 37.1 20.2 20.5 27.1 37.2 0 5 10 15 20 25 30 35 40 永辉超市家家悦红旗连锁全家便利 20162017H1 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 据凯度零售研究的报告，在排名前十的便利店中，只有全家以及 7-11 在全国一线城市 实现了覆盖，其他便利店则主要在本地或特定区域内占有优势。而这十大便利店，主要 都布局在一二三线城市。考虑到低线城市居民的生活习惯及收入水平，超市及大卖场仍 为他们购物28、的首选，便利店渠道下沉恐怕不简单。 图图 9：前十大便利店中国门店数及分布城市：前十大便利店中国门店数及分布城市 资料来源：凯度零售研究、招商证券 （二）高性价比在一二线城市仍有较大需求 1.主打优质低价，名创优品四年开店 2600 家 瞄准生活居家消费市场，四年开店瞄准生活居家消费市场，四年开店 2600 多家，多家，2017 年营收突破年营收突破 18 亿美元。亿美元。MINISO 名创优品由日本设计师三宅顺也和中国青年企业家叶国富在东京共同创办， 售卖时尚休 闲生活百货， 2013 年 9 月进驻中国，全面布局在华智能消费品市场，目前绝大多数门 店和业务都在国内。自 2013 年正式走出29、日本后，名创优品积极开拓国际市场，四年时 间全球开店 2600 多家， 2015 年营收突破 7.5 亿美元， 2016 年营收近 15 亿美元， 2017 年营收突破 18 亿美元。目前，名创优品已与 60 多个国家和地区达成战略合作，平均 每月开店 80-100 家。 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 图图 10：名创优品全球店铺分布：名创优品全球店铺分布 资料来源：公司官网、招商证券 主打“优质主打“优质+低价低价+高效”的产品策略。高效”的产品策略。名创优品的产品策略与迪卡侬、优衣库类似， 低价的同时，通过精美的外观、创意的设计和优良的质量打造爆款和高周转率。公30、司在 产品上做到了极致，2017 年在设计上投入近一个亿，供应链直接与大牌的头部工厂合 作，香水来自香奈儿的工厂奇华顿，眼线笔来自迪奥的工厂莹特丽，洗衣液来自蓝月亮 的工厂。店内有 3000 多种品类，SKU 近 10000 个，囊括生活百货、创意家居、健康 美容、潮流配饰、数码配件等品类，单价以 10 元、20 元为主，最高不超过 99 元。产 品流转和更新周期快，相较于一般百货店三至四个月的商品流转时间，名创优品只需 21 天，每七天上一次新货，堪称生活居家消费领域的 ZARA。 图图 11：名创优品靠优质供应链实现优质低价，门店顾客络绎不绝：名创优品靠优质供应链实现优质低价，门店顾客络绎31、不绝 资料来源：公司官网、招商证券 占据核心商圈，瞄准年轻学生、白领群体。占据核心商圈，瞄准年轻学生、白领群体。名创优品的目标消费者主要是 18-30 岁的白 领和学生群体，力图通过极致的设计和极高的性价比解放他们的购物压力，增强购物所 产生的幸福感。 品牌在全国没有一家加盟店， 直接从工厂到店铺， 投资商出钱、 找店铺， 名创优品经营、管理店铺，所有权和使用权分离，双方锁定分成比例。通过共享渠道， 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 11 名创优品在短短 4 年内就占据了国内核心城市的优质商圈。百度地图显示，名创优品在 北上广深分别有 118、85、88、64 家门店，且大多32、位于核心商圈。名创优品的快速扩 张说明，消费升级的今天，高性价比在北上广深这样的一线城市仍然备受消费者青睐。 图图 12：名创优品上海门店分布（红点所示）：名创优品上海门店分布（红点所示） 图图 13：名创优品北京门店分布（红点所示）：名创优品北京门店分布（红点所示） 资料来源：百度地图、招商证券 资料来源：百度地图、招商证券 2.坚持高性价比的核心策略，2017 年小米强势回归 成立于成立于 2010 年，经历低谷后年，经历低谷后 2017 年强势回归。年强势回归。成立于 2010 年的小米，仅用四年时 间就从零起步，于 2014 年登顶国内第一大智能手机品牌，成为不折不扣借移动互联网 大风33、起势的幸运儿。然而 2015 年由于供应链问题导致手机迭代上市时间出现问题，小 米手机遭遇滑铁卢。好在 2014 年起公司就围绕手机周边、智能硬件、生活耗材三大圈 层布局生态链，手机市场遭遇的瓶颈被生态链布局所弥补。经历 2016 年的低潮后， 2017 年小米奇迹般地在手机、生态链、小米之家三条战线全面爆发，王者归来，国内 手机市场份额从 2016 年的 8.9%上升至 13.7%，前 10 个月销售规模破 1000 亿元，成 为唯一一个“销量下滑之后能够成功逆转”的手机品牌。 图图 14：2017 年前年前 10 个月小米销售规模破个月小米销售规模破 1000 亿元亿元 资料来源：小米官方34、微博、IDC、招商证券 5 126.5 316 743 780 1000 0 200 400 600 800 1,000 1,200 2011201220132014201510M17 税前收入（亿） 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 12 自始至终践行高性价比的核心策略。自始至终践行高性价比的核心策略。小米手机于 2011 年正式上市，产品的核心策略是 高性价比，并非追求绝对低价的背后，是小米对于产品性能、设计、创新等综合品质的 把控。第一代小米手机小米 1 在系统、处理器、屏幕分辨率、内存、摄像头等核心硬件 参数上可对标三星、苹果等国际一流产品，但售价不足对手一半。20135、6 年 9 月小米在 低谷后携全新旗舰款 MIX 手机实现王者归来，该机型运用的全面屏技术不仅成功超越 三星的曲屏技术，成为当年乃至现在的手机设计潮流，还得到了芬兰设计博物馆、法国 蓬皮杜艺术中心和德国慕尼黑国际设计博物馆的认可与收藏， 成为我国制造业迈向世界 设计尖端的代表。即便如此，小米依旧没有把产品卖贵，数据显示，3Q2017 小米的单 机利润仅为 2 美元， 不仅远低于苹果的 151 美元和三星的 31 美元， 还低于国内华为 （15 美元）和 OV 等手机厂商。 图图 15：初代小米的高性价比：初代小米的高性价比 图图 16：小米单机利润极低：小米单机利润极低 资料来源：中关村在线、36、招商证券 资料来源：Counterpoint、招商证券 图图 17：小米：小米 MIX 手机设计创新得到国际认可手机设计创新得到国际认可 资料来源：公司官网、招商证券 产品在高线级城市受到欢迎。产品在高线级城市受到欢迎。 小米的消费者画像是以 17-25 岁的年轻男性为主的科技发 烧友，他们与品牌有一致的价值观，当然随着品类的拓展，女性群体的数量也在扩大。 截至 2018 年元旦，小米之家在全国的门店数达到 295 家，其中上海、江苏、广州、河 南、浙江等省份成为布局重点，自营店中超过 60%的门店布局在一二线城市，可见其 151 31 1514 13 2 0 20 40 60 80 100 37、120 140 160 苹果三星华为OPPOVIVO小米 3Q17单机利润（美元） 56 43 44 33 25 11 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 家乐福沃尔玛易初莲花乐购麦德龙欧尚 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 13 在高线级城市发展的决心。小米依据 IoT 布局思路，聚焦家庭智能硬件产品，如 AI 音 像、智能电视、空气净化器、平衡车、智能台灯等，此类智能家电尤其受到高线级城市 的科技爱好者的青睐。 图图 18：截至截至 2018 年元旦，全国小米之家达到年元旦，全国小米之家达到 295 家家 资料来源：小米社区、招商证券 二、38、两类逆消费升级现象的原因不尽相同 前文已经提到，消费升级的同时，逆消费升级的现象频频发生。主要可以分为两类：一 类是三线及以下城市居民追求低价，典型案例为拼多多和便利店难下沉；另一类是一二 线城市居民追求高性价比，典型案例是名创优品和小米。但是两类现象发生的原因不尽 相同，三线及以下城市的居民由于收入水平仍然较低，且空余时间多，故他们对价格的 敏感度较高，往往追求低价，互联网的逐步渗透更是为其购物增添了又一渠道；而部分 一二线城市的居民追求高性价比，一方面来自房价对消费的挤出效应以及中产焦虑，另 一方面来自社会文化的进步，越来越多人逐渐放弃略显虚无的身份地位消费，重新审视 零售本质，回归理性消39、费。 （一）低线城市居民对价格敏感，时间充裕和互联网渗透助其追 求低价 1.低收入者仍然大量存在 虽然我国人均 GDP、人均可支配收入逐年上升，居民生活水平不断提高，但是我国仍 然存在严重的收入差距。根据国家统计局最新公布的数据，2017 年上海市居民人均可 支配收入高达 58988 元，北京以 57230 元紧随其后，而排在最后的西藏居民人均可支 配收入仅为 15457，不到上海的 1/3。此外，有 21 个省份的居民人均可支配收入低于 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 14 25000 元，可见低收入者仍然大量存在，收入水平限制了他们的高品质消费，这部分人 对价格往往较为40、敏感。 图图 19：全国：全国 31 个省及直辖市居民人均可支配收入（元）个省及直辖市居民人均可支配收入（元） 资料来源：国家统计局、招商证券 2.互联网渗透，低价电商极具吸引力 近年来以 Vivo、OPPO、小米为代表的智能手机下沉至三四线及以下城市，通过大卖场 和夫妻老婆店等渠道将智能手机出售给广大低线城市用户。截至 2016 上半年，四线及 以下城市在智能手机市场的份额达到 45%，较 2014 年一季度提高了 3%。智能手机的 普及也提高了互联网在农村的渗透率， 据国家统计局统计， 2017 年我国农村网民达 2.09 亿人， 占农村人口的比重也从 2007 年的 7.4%逐年提升至 41、2017 年的 36.1%。 低线城市 用户触及网络为拼多多这种主打低价的电商平台带来巨大流量，很多三四线城市 40 岁 以上的中老年女性通过社交电商完成了第一次真正意义上的网购。 图图 20：各线级城市智能手机市场份额（：各线级城市智能手机市场份额（%） 图图 21：农村网民数及占农村人口的比重：农村网民数及占农村人口的比重 资料来源：GFK、招商证券 资料来源：国家统计局、中国互联网络信息中心、招商证券 58988 26212 24153 15457 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 上海 北京 浙江 天津 江苏 广东 福建 辽宁 山东42、 内蒙古 重庆 湖北 湖南 海南 江西 安徽 河北 吉林 黑龙江 陕西 四川 宁夏 山西 河南 新疆 广西 青海 云南 贵州 甘肃 西藏 11101111111110111010 2324242424 25 2524 2323 24 22 222222212121 2222 42 444343434344444545 0 20 40 60 80 100 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 一线二线三线四线及以下 7.4 12 15.5 18.6 20.7 24.2 28.1 28.8 32.4 34 36.1 0 5 10 15 43、20 25 30 35 40 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 农村网民数（亿人） 农村网民占农村人口的比重（%，右轴） 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 15 3.小镇青年时间充裕，无需追求高效 一二线城市居民面对生存压力疲于奔命、努力工作，时间成为最宝贵的东西，所以便利 店业态在一二线城市高速发展；反观三线及以下城市居民，他们的时间较为充裕，生活 不那么紧张，比起追求高效率买贵的东西，更愿意花时间网购或者去超市、大卖场，所 以目前便利店业态尚未成功下44、沉。日前极光大数据报告公布的不同城市等级手游用户 APP 偏好也印证了这一点，下图反映出：一二线城市手游用户偏好效率类 APP（共享 单车、滴滴出行、外卖、网盘等） ，而三线及以下城市手游用户偏好的 APP 几乎全部为 游戏、娱乐类；一二线城市居民想要节省时间，而三线及以下居民更多想要消磨时间。 图图 22：不同城市等级手游用户：不同城市等级手游用户 APP 偏好偏好 资料来源：极光大数据报告、招商证券 偏好指数来自极光 iAPP 平台针对各类移动应用的长期监测，并结合大样本算法开展的数据挖掘和 统计分析 （二）一二线城市居民受经济和文化双重影响，回归理性消费 1.房价对消费的挤出效应 对比 45、2017 年居民人均可支配收入排名靠前和靠后的省份，可以发现越是发达的地区， 居民人均消费支出中居住项目的占比越大， 2016 年上海居民的人均消费支出中， 32.7% 来自居住支出，这一数字是甘肃的近两倍。高房价压力下，高线级城市居民只能减少基 础性消费，京沪居民在食品烟酒和衣着项目上的支出占比为 30%左右，而贵州和甘肃 省居民的这两项的消费占比达到近 40%，可见房价对高线城市居民消费的挤出效应。 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 16 图图 23：全体居民人均消费支出中居住项目占比（：全体居民人均消费支出中居住项目占比（%） 图图 24：全体居民人均消费：全体居民人均46、消费中食品烟酒和衣着的占比（中食品烟酒和衣着的占比（%） 资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、招商证券 2.中产阶级的焦虑 今年 1 月中国社科院发布的中等收入群体的分布与扩大中等收入群体的战略选择报 告指出，按总人口计算，中国大约有 4.5 亿多人口属于中等收入家庭，如果将中间收入 群体、 中上收入群体和高收入群体相加在一起，则大约有 6 亿人口属于中等收入以上收 入家庭。中产阶级作为社会的中坚力量，核心人群是年轻一代，2016 年数据显示 72% 的月收入在 8-50K 的群体为 25-40 岁， 而这个年龄段的中产阶层往往陷入 “中产焦虑” 。 他们一方面接受新消费主义， 47、另一方面却缺乏安全感， 这种焦虑来自住房、 医疗、 养老、 子女教育等生活压力。大城市的生活成本较高，且受到经济衰退的影响较大，相较于小 城市居民更容易产生焦虑。为了增强安全感和未来保障，他们热衷于储蓄、投资购房或 投资子女教育，而当下生活的消费意愿不高。 图图 25：年轻一代是月收入：年轻一代是月收入 8-50K 的核心人群（的核心人群（2016 年）年） 资料来源：统计局、阿里研究院、招商证券 32.7 31.6 21.1 18.7 0 5 10 15 20 25 30 35 上海北京贵州甘肃 2013201420152016 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 20148、3201420152016 上海北京 甘肃贵州 19-24岁, 1.9% 25-30岁, 18.5% 31-35岁, 30.1% 36-40岁, 23.5% 41-50岁, 18.2% 51-60岁, 5.8% 61岁以上, 2.0% 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 17 3.虚荣之后回归理性消费 近两年社会文化发生改变，中产阶级开始逐渐放弃虚无的为身份地位消费，转而重新审 视生活消费品的真正价值，回归理智消费。今年 1 月，福布斯中国和向上金服联合发布 了 2018 中国新兴中产阶层财富白皮书 ， 定义的新中产基本特征是： 年龄在处于 25-45 岁之间，多居于一二线城市49、，接受过高等教育和专业化训练，多以白领等办公室一族为 主，此外，包括一些新兴的中小企业主；且可投资资产为 30-200 万的人群。 白皮书 指出，新兴中层阶层的消费相对务实，以消费细分类目的累计叠加数据看，基本的生活 消费是其主要支出，奢侈品购买占比最低，各类物品购买、旅行以及各类服务体验这些 类目的消费在中产阶层的消费中占一定比重。这说明比起为虚无的身份地位消费，新兴 中产阶级更愿意保持提升自我以谋求更好的发展机会， 同时他们也讲究一定的生活品质， 因此小米、名创优品、网易严选这类主打优质低价的品牌在一二线城市受到欢迎。 三消费分级时代的机会 鉴于鉴于频频发生的逆消费升级现象，频频发生的逆消费升级现象，与其片面地用与其片面地用“消费升级”描述这个时代，不如说是“消费升级”描述这个时代，不如说是 “消费分级”“消费分级”一方面，越来越多人追求精品，愿意为建立在产品本身价值之上的品 牌溢价和情感价值买单；另一方面，低线城市仍有很多居民追求低价，高性价比产品在 一二线城市也仍然大有市场。 但是，从追求产品的附加值回归高性价比，但是，从追求产品的附加值回归高性价比，绝不是消费降级。绝不是消费降级。消费者回归对产品本身价 值的判断，形式上的降级实则是消费者需求的提高既要价格合理，又要优质产品， 曾经广为流传的“便宜没好货”升级为“便宜也要有好货” 。 因此整体来看消费升级是主旋律， 但是