1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 电影电影（002739） 证券证券研究报告研究报告 2018 年年 11 月月 12 日日 投资投资评级评级 行业行业 传媒/文化传媒 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 22.17 元 目标目标价格价格 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 1,761.44 流通A 股股本(百万股) 1,710.28 A 股总市值(百万元) 39,051.18 流通A 股市值(百万元) 37,917.00 每股净资产(元) 7.17 资产负债率(%) 43.42 一年内最高/最低(元)2、 31.10/20.65 作者作者 文浩文浩 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516050002 张爽张爽 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517070004 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 渠道内容一体龙头渠道内容一体龙头，融合构筑，融合构筑娱乐娱乐生态生态 中国电影市场步入稳健增长期，中国电影市场步入稳健增长期，单银幕产出将开始探底，优势渠道有望逐单银幕产出将开始探底，优势渠道有望逐 渐看到拐点渐看到拐点。18 年 1-10 月中国电影票房同比增长 9.8%，高增长时代结束， 但电影作为具备线下社交功能的廉价娱乐消费，年化 10%持续增长仍可预 期。3、由于渠道变化滞后于票房，18 年扩屏速度在 15%以上继续高于票房增 速，但我们也看到今年影城关停增加，年票房 200 万以下影城数量在 17 年占比高达 31.3%，从运营角度此类长尾影城面对出清压力，在新增银幕 增速逐步放缓及存量影城尾部出清双重驱动下，未来 1-2 年单银幕产出有 望进入触底过程。 对比北美市场 3 家院线垄断格局， 我国院线市场尚分散， 在出清与整合中，具备规模效应及运营能力的优质龙头将不断扩大优势。 影城资产各项指标遥遥领先，地产优势叠加运营能力树立强壁垒。影城资产各项指标遥遥领先，地产优势叠加运营能力树立强壁垒。万 达电影拥有直营影院 573 家，5,062 块银幕4、，票房市占率 13.4%位居全国第 一。为资产联结型院线，运营效率领先，平均票价（ 38 元 vs 全 国 33 元， 不含服务费） 、 场均人次 （ 22 人 vs 全国 16 人） 、 上座率 （万 达 14.1% vs 全国 13.0%）均显著高于全国，单银幕产出为全国平均 1.6 倍。 影城定位高端具备品牌影响力，集团商业地产又为其提供天然区位优 势及租金优势。 公司 17 年非票收入占比 34%， 其他可比上市公司非票收入 占比低于 25%；而无论是从以广告为核心的传媒，还是持续布局衍生 品的时光网，二者快速成长也是区别于其他公司的独特规模效应及多 产业资源优势体现。 从强势渠道切入5、内容，贯通产业上下游；牵手顶级资源，打造娱乐生态圈。从强势渠道切入内容，贯通产业上下游；牵手顶级资源，打造娱乐生态圈。 公司公告拟收购影视 96.83%股权，纳入包括电影、电视剧以及游戏三 大业务板块，完成从制作、发行到渠道，以及后续衍生变现的完整电影产 业链布局；同时，也陆续战略合作包括阿里、阅文、耀莱等顶级产业 资源，在线上渠道、IP、影城及广告等方向展开合作。以最优质的院 线渠道为基础，以集团全球范围内影城、文旅、体育等多类型形态加 持，能够真正有能力吸引优质娱乐资源向自身集中。 投资建议投资建议：若不考虑收购，我们预计公司 2018-2020 年内生归母净利润分 别为 15.63 亿元6、/17.69 亿元/20.41 亿元，分别同比增长 3.1%/13.2%/15.4%。 若假设收购影视完成， 则 18-20 年备考净利润分别为 23.51 亿元/27.17 亿元/31.69 亿元，同比增长 12.3%/15.6%/16.6%。 我们认为拥有强势渠道的有潜力成为真正意义的娱乐集团，作为渠道 内容综合体在 A 股稀缺性强。考虑院线资产龙头地位及可比公司估值，综 合给予院线业务 19 年 25x 估值，对应市值 442 亿；若假设收购完成，考虑 影视在电影领域第一梯队位置、电视剧游戏在 IP、人才资源等协同性 以及可比公司估值，给予影视游戏业务整体 19 年 15x，对应市值 17、42 亿， 我们认为合理备考市值为 584 亿（增发后） ，首次覆盖给予“买入”评级。 风险风险提示提示：本次收购尚未过会；政策监管风险；电影市场增速波动；宏观本次收购尚未过会；政策监管风险；电影市场增速波动；宏观 经济变化影响广告等非票业务增长；影视游戏项目进度及业绩不达预期。经济变化影响广告等非票业务增长；影视游戏项目进度及业绩不达预期。 财务数据和估值财务数据和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 11,209.32 13,229.38 14,599.52 16,387.11 18,477.97 增长率(%) 40.10 18.02 10.368、 12.24 12.76 EBITDA(百万元) 2,091.05 2,358.92 2,785.37 3,436.66 4,173.03 净利润(百万元) 1,366.45 1,515.68 1,562.60 1,768.55 2,041.04 增长率(%) 15.23 10.92 3.10 13.18 15.41 EPS(元/股) 0.78 0.86 0.89 1.00 1.16 市盈率(P/E) 28.58 25.76 24.99 22.08 19.13 市净率(P/B) 3.76 3.35 2.94 2.64 2.36 市销率(P/S) 3.48 2.95 2.67 2.38 2.119、 EV/EBITDA 28.85 25.41 13.47 10.64 8.55 资料来源：wind，天风证券研究所 -47% -40% -33% -26% -19% -12% -5% 2017-112018-032018-07 电影 文化传媒 中小板指 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 公司概述：渠道内容全面布局，综合娱乐巨头形成在即公司概述：渠道内容全面布局，综合娱乐巨头形成在即 . 7 1.1. 历史沿革：十余年耕耘成就院线龙头，新周期开启融合内容生态 . 7 1.2. 商业模式：多维度巩固院线优势，拟注10、入内容资产扩大版图 . 7 1.3. 股权结构：大股东股权集中度高，影视管理层参与收购对赌显示诚意 . 9 1.4. 财务情况：院线盈利稳健，非票收入加速成长提供新增量 . 11 2. 电影行业分析：优质内容引领新周期，上下游格局有望集中电影行业分析：优质内容引领新周期，上下游格局有望集中 . 15 2.1. 整体规模：18 年 1-10 月同比增长 9.8%，大盘进入稳健增长期 . 15 2.2. 上游内容：头部影片集中度提升，市场竞争格局波动 . 16 2.2.1. 头部效应显著，国产 TOP10 集中度超 80% . 16 2.2.2. 国产片票房占比超六成，口碑票房双丰收 . 18 211、.2.3. 龙头内容公司优势显现，市场竞争格局波动 . 19 2.3. 下游渠道：渠道下沉持续，非票贡献提升 . 20 2.3.1. 银幕-净票房增速缺口收窄，尾部影院将加速出清 . 20 2.3.2. 影院经营模式进入低毛利引流，高毛利业务变现时代. 23 3. 公司业务分析：影院经营带来流量，非票业务加速变现公司业务分析：影院经营带来流量，非票业务加速变现 . 24 3.1. 基石类业务：院线行业龙头地位稳固，优化经营与区域拓展齐头并进 . 24 3.1.1. 影院数量及票房稳居第一，运营效率大幅领先 . 24 3.1.2. 背靠优质商业地产，叠加高效运营管理，区域扩张优势显著 . 30 12、3.1.3. 放映技术、品质领先，特殊影厅一家独大 . 32 3.2. 成长类业务：传媒深挖广告空间，衍生品、卖品升级驱动非票增长 . 35 3.2.1. 广告业务：银幕数量和广告价值双提升推动高增长 . 35 3.2.2. 融合营销：以电影为核心入口，提供一站式融合营销服务 . 37 3.2.3. 衍生品：收购时光网，打造衍生品全球供应平台 . 38 3.2.4. 卖品：规模效应显著，多样化经营提升销售规模 . 39 3.3. 内容生态业务：拟纳入影视，由渠道向内容全面拓展 . 41 3.3.1. 影视：快速崛起的内容集团，电影、电视剧、游戏三驾马车驱动 . 41 3.3.2. 电影：利用渠13、道优势从发行切入，蓄力人才与 IP 提升制作能力 . 45 3.3.3. 电视剧：收购新媒诚品布局电视剧制作领域，后续项目储备丰富 . 48 3.3.4. 游戏：影游互动深度挖掘 IP 价值 . 50 4. 发展格局分析：加持集团强势资产，整合产业优质资源，打造娱乐大生态发展格局分析：加持集团强势资产，整合产业优质资源，打造娱乐大生态 . 53 4.1. 电影生态：基于公司业态布局，形成“IP-制作-发行-终端-衍生”正向循环 . 53 4.2. 集团生态：背靠集团全球资产，实现“实景+内容”互动融合 . 54 4.3. 产业整合生态：牵手产业优秀伙伴，打造泛娱乐资源整合平台 . 56 4.314、.1. “三位一体”IP+战略，深耕 IP 商业化变现之路 . 56 4.3.2. 引入战略股东阿里巴巴，资源互补效应明显 . 56 4.3.3. 战略合作文投控股，助力院线票市占率及广告收入提升 . 57 5. 盈利预测与目标市值盈利预测与目标市值 . 59 5.1. 盈利预测 . 59 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 5.2. 目标市值讨论 . 60 图表目录图表目录 图 1：电影历史沿革 . 7 图 2：电影在电影产业链布局 . 9 图 3：电影 2011-2017 年度，2017-2018 年前三季度营业收入及同比增速 .15、 12 图 4：电影 2011-2017 年度，2017-2018 年前三季度归母净利润及同比增速 . 12 图 5：电影 2011-2017 年度，2017-2018 年前三季度毛利率及净利率 . 12 图 6：电影 2011-2017 年度，2017-2018 年前三季度费用率情况 . 13 图 7：电影 2013-2017 年，2017H1-2018H1 各业务收入构成 . 13 图 8：电影 2011-2017 年，2017H1-2018H1 票房收入和非票房收入及其同比增速 . 14 图 9：2009 年至 2018 年 1 月-10 月全国电影票房收入及同比增速 . 15 图 1016、：2009 年-2018 年 1 月至 10 月城市院线观影人次及同比增速 . 15 图 11：2013 年至 2018 年 1 月-10 月分级城市票房占比变化 . 16 图 12：2015 年-2017 年和 2018 年 1-10 月分级城市票房同比增速（17 年为同口径同比） . 16 图 13：2017 年 1-10 月与 2018 年 1-10 月票房对比 . 17 图 14：2012-2018 年 1-9 月国产影片 TOP10 和 TOP20 票房占国产电影总票房比重. 18 图 15：2013-2018 年前三季度国产片、进口片数量. 18 图 16：2012-2018 年前17、三季度国产进口片票房贡献百分比 . 19 图 17：2015 年 TOP10 国产影片参与方（参与 2 部以上，单位：部） . 19 图 18：2016 年 TOP10 国产影片参与方（参与 2 部以上，单位：部） . 19 图 19：2017 年 TOP10 国产影片参与方（参与 2 部以上，单位：部） . 19 图 20：2018H1 TOP10 国产影片参与方（参与 2 部以上，单位：部） . 19 图 21：2012 年-2018 年 1-10 月全国银幕数量. 20 图 22：2012-2018 年 1-10 月银幕-票房增速缺口（含服务费） . 21 图 23：2012-2018 18、年 1-10 月全国影院平均单银幕产出 . 21 图 24：2017 年单影院票房收入分布 . 21 图 25：2017 年全国影院票房收入规模分布 . 22 图 26：2018 年 1-10 月 TOP10 影投公司市占率及其变动 . 22 图 27：2018 年 1 月-10 月 TOP10 院线公司市占率及其变动 . 22 图 28：2017 年上市公司影院业务收入贡献 . 23 图 29：2017 年上市公司影院业务毛利贡献拆分 . 23 图 30：2017 年北美上市公司 AMC 主营业务收入占比 . 23 图 31：2017 年北美上市公司 CNK 主营业务收入占比 . 23 图 19、32： 2011-2017 年，2017-2018 年 1-10 月电影影院数量（包括境外）及同比增速 . 24 图 33： 2011-2017 年，2017-2018 年 1-10 月电影银幕数量（包括境外）及同比增速 . 24 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 34：2011-2017 年，2017-2018 年 1-10 月电影国内影院数量及同比增速 . 25 图 35：2011-2017 年，2017-2018 年 1-10 月电影国内银幕数量及同比增速 . 25 图 36：2011-2017 年，2017-2018 年20、 1-10 月电影票房收入（包括境外）及同比增速 . 26 图 37：2011-2017 年，2017-2018 年 1-10 月电影国内票房收入及同比增速 . 27 图 38：2011-2017 年，2017-2018 年 1-10 月电影观影人次（包括境外）及同比增速 . 27 图 39：2011-2017 年，2017-2018 年 1-10 月电影国内观影人次及同比增速 . 27 图 40：2011-2017 年，2017-2018 年 1-10 月电影与全国平均单银幕产出对比 . 28 图 41：2011-2018 年上半年电影票房业务毛利率 . 29 图 42：行业内同类型公司票房21、业务毛利率对比 . 29 图 43：分账成本占税前票房收入比例（2014 年） . 29 图 44：租金占税前票房收入比例（2014 年）. 29 图 45：2013-2017 年，2017-2018 年 1-10 月电影各级城市票房分布（影投口径） 30 图 46：2014-2017 年， 2018 年 1-10 月院线各级城市票房同比增速（影投口径） 30 图 47：2013 年、2018 年 1-10 月电影各级城市票房市占率（影投口径） . 31 图 48：2012-2018 年广场数量及增速 . 31 图 49：2012-2018 年上半年广场总客流 . 31 图 50：2018 年22、商业计划开业项目一览 . 32 图 51：特殊影院数量 TOP10 影投公司（截至 2017 年上半年） . 33 图 52：新开影院数量 TOP10 影投公司（截至 2017 年上半年） . 33 图 53：2014-2016 年 IMAX 银幕占比 . 33 图 54：2013-2017 年，2018 年 1-10 月全国 IMAX 票房及 IMAX 票房情况 . 34 图 55：2013-2017 年，2018 年 1-10 月全国 IMAX 及 IMAX 观影人次情况 . 34 图 56：2013-2017 年，2018 年 1-10 月全国整体及 IMAX 平均票价情况（不含服务费）23、 . 34 图 57：2011-2017 年，2017-2018H1 电影广告业务营业收入及同比增速 . 35 图 58：2013-2017 年，2017H1-2018H1 电影与分众传媒单银幕广告收入对比（单位： 万元） . 37 图 59：2014-2017 年分众传媒和电影广告业务毛利率变化情况 . 37 图 60：时光网“正版商城”页面 . 39 图 61： 变形金刚 5玩具手办 . 39 图 62：时光网与孩之宝联合举办“变形金刚风尚大典” . 39 图 63：2011-2018 年上半年电影商品销售业务营业收入（亿元）及同比增速 . 40 图 64：2011-2017 年电影商品销24、售业务毛利率变化情况 . 40 图 65：2017 年电影、横店影视、金逸影视及上海电影卖品单客收入及毛利率 . 40 图 66：电影 APP 卖品套餐（北京地区） . 41 图 67：影城 2018 年爆米花节. 41 图 68：影视发展沿革 . 41 图 69：影视下属子公司 . 42 图 70：影视 2016-2018Q1 营业收入与净利润变化（亿元） . 43 图 71：影视 2018-2020 年原承诺净利润（亿元）及同比增速. 43 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 72：影视 2016-2018 年 1-3 月各项25、业务毛利率 . 44 图 73：影视 2016-2018Q1 毛利率及净利率变化 . 44 图 74：影视电影业务 2016-2018Q1 营业收入（亿元） . 46 图 75：影视电影业务 2016-2018Q1 营业收入构成 . 46 图 76：新媒诚品 2014-2018Q1 营业收入变化（亿元） . 48 图 77：新媒诚品 2014-2018Q1 归母净利润变化（亿元） . 49 图 78：新媒诚品 2016-2018Q1 毛利率和净利率变化 . 49 图 79：互爱互动 2014-2018Q1 营业收入变化（亿元） . 51 图 80：互爱互动 2016-2018Q1 主营业务收入结构（亿元） . 51 图 81：互爱互动 2014-2018Q1 净利润变化（亿元） .