1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。Table_Title 2015 年年 11 月月 20 日日 商贸零售商贸零售 Tabl e_Summary 养老养老产业产业深度研究深度研究：“需求需求增长增长+模式变革模式变革”，行业，行业将将迎迎重大重大投资窗口期投资窗口期；“养老养老服务服务+养老社区养老社区”，关注关注细分领域细分领域长期长期发展发展 养老产业养老产业需求巨大，需求巨大，行业行业或迎或迎投资投资窗口窗口期期。我国目前已步入老龄化社会，截至 2014 年底，60 岁以上老人已经达到 2.12 2、亿人，65 岁以上老人达到 1.38 亿人，“421”家庭模式及空巢老人问题凸显催生养老行业需求的强势增长并显现供给的显著不足，我们估计目前养老服务业市场容量或已超过 4 万亿元，且未来将继续保持高速增长，到 2020 年或将突破 7.7 万亿。我国养老产业已经进入了投资窗口期，伴随养老意识提升，需求或将进一步提升。厘清政府厘清政府与市场与市场关系关系，社会力量将社会力量将成为成为发展发展养老养老产业的主力。产业的主力。我国目前养老服务业主要为公办机构提供养老服务，存在资源失衡和服务质量低等问题，多元化养老模式重要性愈发突出。未来我国养老产业的发展将着重厘清政府与市场的关系，社会力量或将成为未3、来养老产业发展与改革的主力，推动行业向更加市场化的方向转型。传统养老传统养老模式模式变革变革预期预期强烈，强烈，他山之石可以攻玉他山之石可以攻玉。受传统文化影响，我国目前养老模式以家庭养老为主，老龄化程度的加深与城镇化的变迁愈发使得传统家庭养老模式已无法满足老年人的多元化需求，养老模式存在强烈变革预期。我们预期，未来较短期内，上门养老服务模式将会率先发展，并结合信息化趋势，打造“互联网+”养老，提高居家养老的老人的舒适性和安全性；长期来看，市场化投资将会兴建一批商业化养老社区，并由专业化运营商提供社区养老服务，分担居家养老的压力。目前发达国家中，美国及日本已经建立起相对完善的市场化养老机制，其4、中，对养老地产+金融+专业服务模式或值得重点参考，而对护理人员的培养或应将成为我国未来行业发展的重心之一。未来养老产业三段式发展，两种模式先后发展，养老服务企业规模化整合是未来养老产业三段式发展，两种模式先后发展，养老服务企业规模化整合是趋势。趋势。未来我国养老产业将呈现三段式发展：第一阶段 2010-2020 年，养老产业快速发展阶段，这个阶段内企业在养老产业有初步的布局，上门养老服务业和相关的养老信息化服务有望率先发展；第二阶段 2021-2035 年，养老产业繁荣发展，上门养老服务业进一步升级完善，商业养老社区将迎来发展，各类养老服务商将迎来整合，形成若干规模化养老服务企业；第三阶段 25、036-2050 年，老龄人口增速放缓，养老产业也趋于成熟。我国养老服务业尚处于起步阶段，关注具备先发优势标的。我国养老服务业尚处于起步阶段，关注具备先发优势标的。我国的养老服务业目前尚处于起步阶段，建议积极关注具备先发优势和优秀商业模式的企业，推荐南京新百（上门养老服务），金陵饭店（生态养老公寓），建议关注双箭股份（养老院），湖南发展（医养结合），凤凰股份（文化养老地产），上实发展（CCRC 养老社区），风险提示：养老社区风险提示：养老社区接受度接受度低于低于预期，预期，上门上门养老服务需求低于预期养老服务需求低于预期。Table_Bas eInf o 行业深度分析行业深度分析 证券研究报告6、 投资投资评级评级 同步大市同步大市-A 维持评级维持评级 Table_FirstSt ock 首选股票首选股票 目标价目标价 评级评级 Table_C hart 行业表现行业表现 资料来源：Wind资讯 Table_C hangeRat e%1M 3M 12M 相对收益相对收益 7.59 6.80 10.27 绝对收益绝对收益 26.02 5.80 61.64 Table_Author 刘章明刘章明 分析师 SAC 执业证书编号：S1450515050001 021-68765076 Table_C ontac ter 报告联系人 张璐芳张璐芳 021-68766135 Tabl e_Rep7、ort 相关报告相关报告“双十一+国企改革+教育产业化”三条板块推荐主线 2015-11-02 商贸零售:校企改革：万亿优质高校资产证券化加速推进 2015-10-19 商贸零售:职业教育新纪元，万亿市场沐春风 2015-10-13 2 报告类型/股票名称 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。1.“人口特征+社会环境”构筑养老产业需求基础 2 1.1 我国已进入老龄化社会，养老产业需求巨大.4 1.1.1 人口基数大，增速快，占比逐年增加.4 1.1.2 传统人口红利减弱，生产型社会转型消费型社会.6 1.2“8、家庭结构+思想观念”转变带来养老产业发展新契机.7 1.2.1“421 结构”导致空巢老人现象严重，催生社会性养老需求。.7 1.2.2 老年人观念转变打开新型养老服务市场空间.8 2.我国养老产业现状：现阶段主要由政府承担，社会力量养老萌芽初现 9 3.厘清政府与市场关系，“未备先老/未备先老+政策催化”推动社会力量走上养老舞台，构建多元化养老格局 12 3.1“未富先老/未备先老“催生养老产业急切需求.12 3.2 政策催化，引导社会力量成为建设养老产业的主角.13 4.养老服务业：养老产业的基础，多模式养老服务大势所趋 14 4.1 养老服务业模式：轻资产模式上门/社区养老服务率先起飞.9、14 4.2 上门养老服务模式适合我国居家养老为主的现状，将率先发展，信息化升级上门养老服务“互联网家”养老未来可期.15 4.3 市场化投资打造养老地产新格局.18 4.4 专业社区运营商助力社区养老模式大发展.20 5.外国养老产业模式：他山之石，可以攻玉 21 5.1 美国：成熟的上门养老和社区养老模式.21 5.1.1 上门养老服务提供商，服务居家养老：AFAM 公司.21 5.1.2“地产+金融平台”REITs 模式，养老地产投资商:HCN 公司.22 5.1.3 规模化、专业化养老社区运营商：BKD 公司.25 5.2 日本：发达的上门养老介护服务，文化背景类似经验值得借鉴.27 10、5.2.1 日本养老产业发展历程：政府负责到市场调控的转型，大力发展上门养老服务.27 5.2.2 日本养老服务模式：公立养老院饱和，养老社区和上门养老服务分担养老压力.28 6.未来养老产业发展趋势：需求全面释放，市场化/多元化/服务商规模化，两种模式先后发展 29 6.1 养老产业繁荣发展期：2021-2035 年.29 6.2 上门养老服务将率先发展，结合信息化趋势，“互联网+养老”呼之欲出.30 6.3 社区养老模式蓄力发展中，社会力量引领变革.31 7.投资标的分析 31 7.1 南京新百：三胞集团重要资产证券化平台，养老服务业的先行者.31 7.2 双箭股份：A 股首家养老服务中心11、落地标的，或依托和济颐养院输出养老服务.32 7.3 湖南发展：医养结合&养老地产，打造养老产业大平台.33 7.4 凤凰股份：牵手医疗机构，打造文化养老地产项目.35 7.5 上实发展：CCRC 养老社区拓荒者，社会力量建设养老地产的典范.35 7.6 金陵饭店：依山傍湖，生态养老公寓极具潜力.36 3 报告类型/股票名称 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图 1：我国于 2000 年前后进入老龄化社会.5 图 2：我国 60 岁以上老人超过 2 亿人.5 图 3：我国总人口将于 2030 年左右达到峰值，12、老年人口占比逐年增加.6 图 4：1990 年之后我国人口出生率稳定在 2%以下.6 图 5：2010 年之后，我国传统数量型人口红利逐渐减弱.7 图 6：“421 结构”导致空巢老人现象严重.8 图 7：老年人受教育水平逐渐提高.8 图 8：我国机构养老床位总数量约 500 万张.9 图 9：养老模式多元化趋势已现.11 图 10：我国进入老龄化社会时人均 GDP 仅为 1200 美元.12 图 11：养老产业各模块联系紧密.14 图 12：重资产模式：养老地产提供养老服务.15 图 13：轻资产模式：第三方服务机构提供养老服务.15 图 14：上门养老服务模式：目前主要是日常照料和急救.113、6 图 15：信息化养老原理和功能.17 图 16：依托养老地产的养老服务内容系统化而全面.18 图 17：专业化运营商将养老服务带入社区.21 图 18：REITs 模式适合养老社区的投资.22 图 19：REITs 联营委托经营模式模式激励效应良好，可复制性强.23 图 20：HCN 投资分布.24 图 21：HCN 收入组成.24 图 22：HCN 总资产增长迅速.25 图 23：HCN 的 EPS 波动较大.25 图 24：BKD 收入结构图.26 图 25：BKD 收入逐年增长.27 图 26：我国未来养老产业发展将分为三个阶段.30 图 27：南京新百或将整合平台资源，进军养老服务14、业.32 图 28：上实发展是上海实业集团旗下重要资产证券化平台.33 表 1：养老机构存在“哑铃形”问题，中等水平养老机构供给不足.11 表 2：政策全面支持社会力量参与建设养老产业.13 表 3：各方社会力量广泛参与养老社区投资.19 表 4：BKD 业务分类.26 表 5：日本养老产业发展历程值得我国借鉴.28 表 6：Natali 四类主营业务.32 表 7：CCRC 养老社区项目启动后，上实发展多次获得集团资产注入.33 4 报告类型/股票名称 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。1.1.“人口特征“15、人口特征+社会环境”社会环境”构筑构筑养老产业养老产业需求基础需求基础 我国养老我国养老产产业需求巨大业需求巨大，市场，市场容量容量超超 4 4 万亿万亿元元。根据国家统计年鉴，截至 2014 年末，我国 60 岁以上老人 2.12 亿人，占总人口的 15.5%；65 岁以上人口 1.38 亿人。2014 年养老行业市场容量或已达到 4.1 万亿元。其中，养老机构产业：根据 2014 民政统计年鉴，截至 2014 年末全国养老院床位共计约551.4 万张，假设平均每张床位价格为 3500 元/月，2014 年末我国养老院每千人床位数仅为约 25 张，相较国际上 50 张左右的标准，市场存在翻倍16、需求。预计养老机构市场容量约 4700 亿元。养老服务产业，根据国家老龄委全国城乡失能老年人状况研究报告，全国失能半失能老人或已达到 4000 万人，该部分老年人对养老服务需求较高，假设该类人群月均服务消费支出为 4000 元/月，渗透率为 70%，则失能及半失能老人服务市场规模约为 1.35 万亿元；目前空巢老人家庭率达 50%以上，大中城市达到70%以上，而根据 OECD 的调查结果显示，13%老人接受长期护理，扣除失能老人的情况，假设非失能老人长期护理的费用为 2500 元/月，则非失能老人服务市场规模约 2300 亿元。而根据中国老龄产业发展报告(2014)统计，除护理服务外，上门为老17、人进行家政服务等子领域市场规模或已达到 1500 亿元。截至 2014年底养老服务市场规模合计约 1.73 万亿元。养老用品产业，主要包括老年保健品、康复及护理用品、助行视听用品、老年家居用品等。截至 2014 年底农村老龄人口约占总老龄人口的 63%，假设农村老龄人口每月养老用品支出为 300 元/月，城市老龄人口养老用品支出为 1200 元/月，则市场容量约为 1.61 万亿元。养老金融产业，保守估计老年人健康保险年均交费约 500 元/人，城市老龄老年人健康保险渗透率为 50%，农村老年人健康保险渗透率为 20%的情况下，市场容量约为 330 亿元。养老地产产业，根据“9037“的养老指18、导方针，3%为机构养老，平均每年新增建筑面积约 1300 万方，假设单价为 2 万元/平方米，则市场容量约为 2600 亿元。若以 4.1 万亿的市场容量计算，养老产业占 GDP 的比例为 6.44%，而根据 Gibsion（2008）的研究，美国养老服务消费占 GDP 的比例为 22.3%，根据 Gianelli(2010)的研究，欧洲养老产业产值占 GDP 比例约 20.1%36.8%。随着我国老龄化的进一步深化，老龄产业的市场空间会进一步提高，根据中国老龄产业发展预测研究 2014，2020 年我国养老产业市场空间将达到 7.7 万亿元，到 2030 年将达到 22.3 万亿元。我们认为19、，我国养老产业有着巨大的市场空间容量，并且市场容量将不断扩大，是绝对的朝阳行业，发展养老产业是政府和市场双方面的诉求，未来 20-40 年间，养老产业将会迎来大发展。1.11.1 我国已进入老龄化社会，养老产业需求巨大我国已进入老龄化社会，养老产业需求巨大 1.1.11.1.1 人口基数大，增速快，占比逐年增加人口基数大，增速快，占比逐年增加 我国老龄人口基数庞大，提供了养老行业发展的需求基础，而老龄人口的增加和占比增加推动养老行业进入了快速发展轨道。我们认为，今后较长的一段时间内，我国老龄人口将会持续快速增长，而养老产业也会随之高速发展。根据联合国人口老龄化标准，一个国家 60 岁及以上的老20、年人口占人口总数的比例超过10%，或 65 岁及以上的老年人口占总人口的比例高于 7%，这个国家或地区就进入了老 5 报告类型/股票名称 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。年型社会或老年型国家。根据国家统计年鉴，截止 2014 年底，我国 65 岁以上老人已经达到 1.38 亿人，占总人口比例 10.06%，超过国际老龄化标准。图图 1：我国于我国于 2000 年年前后前后进入老龄化社会进入老龄化社会 数据来源：国家统计年鉴,安信证券研究中心 未来，我国老年人将以较快速度增长。我国于 2000 年前后进入老龄21、化社会，根据 2013年人口与就业统计年鉴，目前我国中年人口基数（40-59 岁）远多于少年人口（0-19 岁），而医疗条件的发展将会延长老龄人口的平均寿命，目前的人口年龄结构决定在今后较长一段时间内，我国老龄人口将快速度增长，40-59 岁的人群将在 20 年内步入老年化，意味着在 20 年间我国将会有 4.2 亿人年龄超过 60 岁，成为新的老年人。图图 2：我国我国 60 岁以上老人超过岁以上老人超过 2 亿人亿人 数据来源：2013年人口与就业统计年鉴，安信证券研究中心 根据 OECD（经合组织）的预测，2015 年到 2030 年，我国人口增速将会放缓，我国总人口将于 2030 年左22、右达到峰值 14.53 亿人，而老年人口在总人口中的比例将会逐年增加，65 岁以上的老龄人口占总人口的比例，从 1990 年的 5.8%，增长到 2010 年的 8.4%，到 2030年将达到 16.2%，届时 65 岁以上的老年人口将会达到 2.4 亿人左右，较 2015 年的老年人口数翻了一番。0.88 1.38 6.96%10.06%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%0.000.501.001.5020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201465岁以上人口及占比岁以上人口及23、占比 65岁以上人口人数（亿）占总人口比例 1.53 1.54 2.32 2.03 2.56 1.71 2.03 11.26%11.29%17.04%14.93%18.85%12.54%14.89%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%00.511.522.5309 1019 2029 3039 4049 5059 60+人数（亿）占比（%）6 报告类型/股票名称 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 3：我国总人口将于我国24、总人口将于 2030 年左右达到峰值，老年人口占比逐年增加年左右达到峰值，老年人口占比逐年增加 数据来源：OECD，安信证券研究中心 1.1.1.1.2 2 传统人口红利减弱，生产型社会转型消费型社会传统人口红利减弱，生产型社会转型消费型社会 传统数量型人口红利不可能长期持续。我国人口抚养比在 1970 年以后迅速下降，一直持续到 2010 年左右。这也意味着劳动年龄人口占比的不断上升，劳动供给一直处于充足状态，形成传统的人口红利，对经济增长产生了积极促进作用。人口数量型红利的时代已经步入尾声。我国政府在 1973 年出台了计划生育政策鼓励晚婚和少生，并在 1979 年推出了独生子女政策。这一25、政策使得我国的人口出生率显著下降，由 1970 年的 3.3%骤降至 1980 年后的 2%以下。到 2000 年以后，出生率稳定在 1.2%左右。出生率的下降和稳定决定了人口红利不可能长期持续。图图 4：1990 年之后我国人口出生率稳定在年之后我国人口出生率稳定在 2%以下以下 数据来源：Wind,安信证券研究中心 伴随传统人口红利的递减，养老产业迎来向上拐点。2010 年，我国总抚养比触底，达到35%左右的最低点，之后抚养比开始上升，传统人口红利减弱。根据人口学者陈友华给5.8%6.9%8.4%11.7%16.2%22.1%23.9%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.026、%30.0%02468101214161990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020202220242026202820302032203420362038204020422044204620482050人口（亿人）65岁以上老年人占比（%）2030年左右达到人口峰值年左右达到人口峰值14.53亿人亿人 37.91 33.43 23.01 18.21 19.68 14.64 051015202530354019651967196919711973197519771979198119831985198719891927、9119931995199719992001200320052007200920112013出生率（）7 报告类型/股票名称 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。出的定义，总抚养比59%时为人口负债状态，按照此标准，我国将会在 2035 年左右结束传统人口红利的状态。我们认为，传统人口红利的结束，是我国由生产型社会转为消费型社会的一个重要推动力。在今后较长的一段时间内，我国都会将建设消费型社会作为一个发展重点，大力发展消费服务业。而养老产业作为消费服务业中的重要部分，同时是维持社会公平稳定的重要因素，将会成为国28、家发展战略的重中之重。随着老年人数量和占比的不断增长，养老产业的在经济中占的比重会变得越来越大。图图 5：2010 年之后，我国年之后，我国传统数量型传统数量型人口红利逐渐减弱人口红利逐渐减弱 数据来源：OECD，安信证券研究中心 1.1.2 2“家庭结构家庭结构+思想思想观念观念”转变带来养老产业发展新契机”转变带来养老产业发展新契机 1.1.2 2.1 1“421421 结构”导致空巢老人现象严重，催生社会性养老需求。结构”导致空巢老人现象严重，催生社会性养老需求。我国于上世纪 70 年代实施独生子女政策，如今，中国第一代独生子女的父母已经开始进入老年，产生“421“家庭结构，即一对夫妇需29、要赡养四个老人并养育一个孩子。“421”家庭模式作为中国今后几十年的主流家庭模式，是一种风险型的家庭架构，对养老而言更是如此。截至 2010 年，中国城乡老年人口平均有 3.2 个子女，到 2020-2030 年间，随着计划生育一代普遍进入老年期，全国老年人口平均子女数将下降到 2 个以下。独生子女的情况不仅使父母早早步入空巢的阶段，让其经历更长的空巢期，同时削弱了家庭养老的基础。老人们能从独生子女身上获得的经济支持、生活照料、亲子交往、精神慰藉都是非常有限的，传统的家庭养老建立在“儿孙满堂“、”养儿防老“的文化基础上，而随着独生子女政策的普及，这一基础被很大程度上削弱了。根据中国老龄事业发展30、报告(2013)，2010 年，全国 65 岁以上空巢老人有 4150 万人，到 2015 年底，空巢老人将超过 5100 万人，占老年人口的 1/3。“421 结构”和”空巢家庭“将成为我国 21 世纪前半叶的主要趋势，这对于中国传统的家庭养老模式形成了强烈冲击，使得公众对于养老服务的需求不断增强。48.07%38.15%53.45%63.04%37.90%25.10%22.65%24.04%10.17%13.06%30.80%39.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%19901992199419961998200020022031、0420062008201020122014201620182020202220242026202820302032203420362038204020422044204620482050总抚养比 儿童抚养比 老年抚养比 2010年，抚养比触年，抚养比触底，人口红利减弱底，人口红利减弱 2035年左右，抚养年左右，抚养比超过比超过53%，人口红，人口红利结束利结束 2030年，老年人口超过儿年，老年人口超过儿童人口，老龄化问题凸显童人口，老龄化问题凸显 8 报告类型/股票名称 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页32、。图图 6：“421 结构”导致空巢老人现象严重结构”导致空巢老人现象严重 数据来源：网络信息整理，安信证券研究中心 1 1.2 2.2 2 老年人观念转变打开新型养老服务市场空间老年人观念转变打开新型养老服务市场空间 新一代老年人观念逐渐变得开放。我国在 20 世纪 70 年代末开始实行改革开放政策，60、70 后是在改革开放的大潮中长大的，接受了时代变革的文化冲击。比起现在已经进入老年的 40、50 后，在今后 10-20 年间即将步入老年阶段的 60 后和 70 后，思想更加开放，受旧观念束缚更少。此外，老年人教育水平不断提高。65 岁以上的人群，75%都是小学及以下的学历水平，受过专科33、以上教育的人口不到 0.5%。而今后 20 年间即将步入老年的 45-65 岁间的人群中，大部分人已经受过中学教育，在 40-44 岁的人群中，受过专科以上教育的人群占比已经超过 10%。图图 7：老年人受教育水平老年人受教育水平逐渐逐渐提高提高 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%35-3940-4445-4950-5455-5960-6465+小学以下（%）中学（%）专科（%）本科及以上（%）受教育水平不断提高受教育水平不断提高 9 报告类型/股票名称 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参34、见报告尾页。数据来源：民政统计年鉴，安信证券研究中心 我们认为，随着我们认为，随着 4040-5959 岁的人群逐渐步入老年，社会的养老观念会发生较大的变化，届岁的人群逐渐步入老年，社会的养老观念会发生较大的变化，届时老年人的心态会更加开放，愿意尝试新兴的养老模式，社区养老模式有望迎来大发展；时老年人的心态会更加开放，愿意尝试新兴的养老模式，社区养老模式有望迎来大发展；更高的教育水平和更开放的理念也让老年人对新科技有着更好的接受力，对“互联网更高的教育水平和更开放的理念也让老年人对新科技有着更好的接受力，对“互联网+”养老的发芽创造了土壤养老的发芽创造了土壤。2 2.我国我国养老养老产业现状产35、业现状：现阶段：现阶段主要由政府承担主要由政府承担，社会力量养老萌社会力量养老萌芽初现芽初现 我国 2000 年左右进入老龄化社会，目前养老产业的建设，主要是由政府承担。我国目前绝大多数老人采取“无服务”居家养老模式。在社会化的养老服务模式中，机构养老是目前我国目前的主流模式，全国各地机构养老入住人数约300万，占所有老人比例的2%。近年来，机构养老床位数增长较快，2013 年底，全国机构养老床位数近 500 万。但我国但我国目前的养老机构，大部分还是由政府来建设并运营的，根据 老龄服务业发展报告目前的养老机构，大部分还是由政府来建设并运营的，根据 老龄服务业发展报告 20142014，我国民36、营养老机构仅占我国民营养老机构仅占 28%28%，以北京为例，北京共有养老机构 340 家左右,其中民办的养老机构约只有 100 家，还有一些养老机构是国有企业下属的，真正意义上的民办养老机构仅占 20%-30%（2012 年数据）。图图 8：我我国国机构机构养老床位总养老床位总数量约数量约 500 万张万张 数据来源：民政统计年鉴，安信证券研究中心 虽然我国养老机构床位供给在增加中，但其存在结构性问题，使得有些养老机构人满为患，有些养老机构门可罗雀，而总体养老机构入住率却并不高，我们认为，要建立更合理的养老服务体系，需要改变目前公办养老机构为主的养老服务模式。公办养老机构具有一定福利性质，政37、府兴建的老年社会福利院、敬老院、老年服务中心等都是非盈利机构，福利性质的公办养老机构缺乏市场化的调控，存在一些问题首先，资源分配失首先，资源分配失衡衡，一些大城市内，服务设施齐全的公办养老院“一床难求”，北京市第一、第四、第五养老院的入住率常年为 100%，在每年能腾出来可供新人入住的床位不足 100 张的情况下仍有超过 1000 人在排队入住，而在一些偏远地区，服务设施不完备的养老机构，尤其是农村敬老院的入住率却不高，中国养老机构发展研究报告显示，全国养老机构平均空臵率达到 48之高，养老机构资源分配失衡严重；其次其次，公立养老机构很大程度上依靠公立养老机构很大程度上依靠政府的财政补贴，加重38、了政府的财政负担，长期来看，完全靠财政补贴来支持养老机构政府的财政补贴，加重了政府的财政负担，长期来看，完全靠财政补贴来支持养老机构的发展是不合理的，的发展是不合理的，社保基金的财政补贴从 2003 年到 2013 年增长了 12 倍，大大加重了 10 报告类型/股票名称 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。政府的财政负担，未来，我国老龄化程度会不断加深，而依靠增加财政补贴来发展养老产业显然是不具备持续性的，并且从国际化经验来看，养老产业不应由政府来完全包揽，以福利化水平较高的英国为例，政府福利性老年住宅在机构39、养老型老年住宅中所占比例仅为 15%，未来，我国这种依靠政府财政补贴建立养老产业的模式亟待改变。我国目前主要的养老模式是公办机构养老，但其存在资源配臵失衡和过度依靠政府补贴的问题，未来，我国养老服务模式必须走向多元化、合理化来解决这些问题：首先首先，养老机构的民营化能够在一定程度上解决这些问题。，养老机构的民营化能够在一定程度上解决这些问题。“公建民营”已经成为我国养老机构的一个趋势，如 2015 年 7 月，北京市发布的北京市养老机构公建民营实施办法，提出了通过承包、委托、联合经营等方式，将政府拥有所有权但尚未投入运营的新建养老设施运营权交由企业、社会组织或个人的运营模式的管理办法，能够提升40、政府办养老机构保障效能，加快推进养老服务社会化，实现养老服务资源优化配臵，北京 215家养老机构有望实现民营化改革。养老机构的民营化有望提升养老机构建设的效率，优化养老服务资源的配臵同时减轻政府的财政负担。其次，商业化的养老社区的出现能够提供更优质的养老服务其次，商业化的养老社区的出现能够提供更优质的养老服务。商业化养老社区是西方发达国家常见的一种养老模式。其盈利模式是“租售并举“，即老人通过购买养老住宅或是缴纳相应费用入住养老社区，享受社区内的养老服务。我国商业养老社区的建设已现苗头，2010 年前，已经出现了一些分散的养老社区，包括北京东方太阳城养老社区，上海亲和源养老社区等，2010 年41、左右，随着相关政策的密集出台，一些大型集团包括万科等地产商，泰康人寿等保险商，复星等综合投资商纷纷试水商业养老社区（在本报告第4 章中关于“依托地产的养老社区”部分会有较为详细的介绍）。虽然目前商业养老社区还没有大规模进入人们的视野，但我们认为未来，商业养老社区能够为老人提供更优质的养老服务，提高老年人的生活质量，同时其商业化的运营模式也更符合市场规律，未来有望迎来大发展。同时，上门养老服务商将为居家养老人提供服务同时，上门养老服务商将为居家养老人提供服务。机构养老能够解决一部分养老需求，但居家养老始终是我国最普遍的养老模式。上门养老服务可以直接为居家养老的老人提供照料、医护等养老服务，未来注42、定会受到政府和产业资本的青睐，近年来我国已经出现了一些零散的上门养老服务提供商，未来有望迎来整合，形成更规模化、专业化的服务商（关于上门养老服务的具体模式，在本报告第 4 章中会有较为详细的介绍）。最后，社区养老服务将为社区老人提供服务最后，社区养老服务将为社区老人提供服务。除了直接上门对居家养老的老人提供服务外，养老服务商还可以向社区提供养老服务。专业的社区运营商（在我国还可能会以物业商形式）可以通过建设社区内设施，向老人提供照料、护理、医疗等服务。如万科已建立了养老服务培训基地，培养养老服务专业人才，同时试水社区养老项目“万科幸福家”，在社区内建立养老设施，为社区内老人提供日托、护理等服务43、。11 报告类型/股票名称 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 9：养老模式多元化趋势已现养老模式多元化趋势已现 数据来源：安信证券研究中心 目前，我国养老产业的建设还在初级阶段，绝大部分老人是在家中养老，享受不到社会化的养老服务，机构养老资源分配失衡且能够提供的服务较为单一，商业化养老社区刚刚兴起，还在探索阶段。公办养老机构占据我国养老服务模式的主流地位公办养老机构占据我国养老服务模式的主流地位，而我们认为，而我们认为在需求和政策的驱动下，未来我国养老模式会更加多元化合理化，出现公办养老机构、在需求和政44、策的驱动下，未来我国养老模式会更加多元化合理化，出现公办养老机构、民营养老机构、商业养老社区等多种养老模式共同提供养老服务的格局，同时会出现一民营养老机构、商业养老社区等多种养老模式共同提供养老服务的格局，同时会出现一批上门养老服务企业和社区养老服务企业，为居家养老批上门养老服务企业和社区养老服务企业，为居家养老和社区养老和社区养老的老人提供相关的服的老人提供相关的服务。务。此外此外，根据，根据 2012015 5 年发布的年发布的中国养老机构发展研究报告，中国养老机构发展研究报告，我国养老我国养老服务机构服务机构存在一个存在一个“哑铃形哑铃形”问题问题，即市场上处于两端的豪华型养老机构和设施45、简陋的养老机构较多，真，即市场上处于两端的豪华型养老机构和设施简陋的养老机构较多，真正符合大多数老年人的中档养老机构所占份额较低正符合大多数老年人的中档养老机构所占份额较低。低端养老机构多，但往往在偏远地区、设施简陋、提供的服务水平低，高端养老机构提供的服务水平高，但收费高昂，而中等水平、中等费用的的养老机构供给却不足。许多低端养老机构是偏远地区的小型养老机构和农村敬老院，其设施简陋，服务水平较低，入住率也并不高。而近年来大型商业集团尝试兴建的商业化养老社区又存在收费太高，普通老人难以承受的问题，如上海亲和源等高端养老社区采取会员费+月费/年费的模式，其 50 万以上的会员费让许多普通老人望而46、却步。表表 1：养老机构存在养老机构存在“哑铃形哑铃形”问题问题，中等水平养老机构供给不足，中等水平养老机构供给不足 养老机构养老机构/社区社区名称名称 所在所在地区地区 性质性质 缴费模式缴费模式 特点特点 北京拱辰敬老院北京拱辰敬老院 北京市房山区 公办福利养老机构 按月租住缴费，每月 1400 3200 元/月 有对老人的养护服务，属于公立福利性质 上海市浦东新区惠南第一上海市浦东新区惠南第一福利院福利院 上海市浦东新区 公办福利养老机构 按月租住缴费，1600-2700元/月 福利性质公立养老机构，可接收异地老人，具备医保定点资格 聊城市东昌府区安康养老聊城市东昌府区安康养老院院 山东47、省聊城市 民营小型养老机构 按月租住缴费，500-800 元/月 小型民营养老机构，面向自理型老人 北京市朝阳区康梦圆国际北京市朝阳区康梦圆国际老年公寓老年公寓 北京市朝阳区 民办盈利养老机构 按月租住缴费，每月 4000 10000 元 属于民办盈利性质，有对老人的日常护理和特殊护理服务 天津滨海宜老社区云杉镇天津滨海宜老社区云杉镇 天津市宝坻区 国资企业旗下盈利养老社区 会员费+月费形式，会员费10-85 万，会员费越高，月费越少 定位于高端养老社区，由国资创办的盈利性质社区。主要面对自理老人。上海亲和上海亲和源养老社区源养老社区 上海市浦东新区 民营集团旗下盈利养老社区 会员费+年费的形48、式，不同类型会员费 45 万-98 万元，年费 3 万元-7 万元 定位于高端养老社区，由民营集团投资并运营，主要面向自理老人。万科幸福汇万科幸福汇 北京市房山区 地产集团开发的养出售适老住宅，均价 14500养老住宅社区，配备医疗服务站、心理咨询室、12 报告类型/股票名称 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。老住宅社区 元/m2 老年学校、专用浴池等 数据来源：网络资料整理，安信证券研究中心 我们认为，目前“哑铃形”的状况是因为我国养老产业正在完成“政府建设”到“社会力量主导”的过渡阶段，未来经过市场化的竞49、争和整合，会出现更多提供收费合理，提供合理服务的民营养老机构和养老社区。3.3.厘清政府与市场关系厘清政府与市场关系，“未备先老，“未备先老/未备先老未备先老+政策催化”推动政策催化”推动社社会力量走上养老舞台会力量走上养老舞台，构建多元化养老格局构建多元化养老格局 3.13.1“未富先老“未富先老/未备先老“催生养老产业急切需求未备先老“催生养老产业急切需求 我国的老龄产业还存在一个问题，就是进入老龄化社会时，人民收入水平不高，存在“未富先老”的情况。一般的西方发达国家在进入老龄化的时候人均GDP在10000美元左右，我国于 2000 年前后进入联合国标准的老龄化阶段，当时人均 GDP 仅为50、 1200 美元左右，到现在过去了十几年，人均 GDP 也只有 7000-8000 美元。“未富先老”使得政府财政负担不断增加，养老是社保中最重要的部分，2003 年中央对社保基金的财政补贴为 551 亿元，到 2013 年财政补贴达到 7371 亿元，10 年间政府对社保基金的财政补贴增长了 1237%，年复合增长超过了 100%，严重增加了政府的财政负担。图图 10：我国进入老龄化社会时我国进入老龄化社会时人均人均 GDP 仅为仅为 1200 美元美元 数据来源：Wind,安信证券研究中心 不仅“未富先老”，我国还存在“未备先老“的情况，即养老各项基础设施和社会体系还没有完善的时候已经进入51、了老龄化社会，这对我国来说是一个挑战，需要在较短时间内建立完善的养老产业体系。我国养老产业起步较晚，也经历了摸索过程，2005 年，40 余 位全国政协委员曾联名写信给温家宝总理，提出关于实施“爱心护理工程”，为城市高龄老人提供专业护理服务的建议，我国的养老行业才开始进入公众视野，至 2006 年，国民经济和社会发展第十一个五年规划纲要 政府才正式将养老产业的统筹列入五年规划。我国养老产业的建设迄今为止还不到十年，养老产业各方面建设都还在初级阶段，不能满足日益提高的养老需求，同时出现了像之前所提到的养老资源配臵不合理的问题。“未富先老”和“未备先老”催生出建设养老产业急切的需求相比起进入老龄社52、会时人民收入已经较高、养老体系已经较完备的发达国家，我国需要投入更多的力量，在更短的时间内完善养老体系。我们认为，养老产业是半公共事业，不能只依靠政府建设，尤其在目前养老产业发展需求较为急切的状况下，发动社会各界力量进行养老产业的建设是必然趋势。未来养老产业的主角将是市场力量，预计我国政府将会继续摸索，进行调整，持续出台新政策，全面支持养老产业蓬勃、健康地发展。1274.52 7524.52 010002000300040005000600070008000中国人均GDP（美元）中国进入老龄化社中国进入老龄化社会时人均会时人均GDP仅为仅为 13 报告类型/股票名称 本报告版权属于安信证券股份53、有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。3 3.2 2 政策催化，引导社会力量成为建设养老产业的主角政策催化，引导社会力量成为建设养老产业的主角 2013 年国务院常务会议：深化改革加快发展养老服务业的任务措施是指导养老产业发展的纲领性文件之一，该政策主要提出了两项展望，可以认为是未来养老产业的发展方向：1.在政府保基本的前提下，发挥社会力量的主体作用，建设养老产业；2.建立多元化养老服务模式：分层分类提供养老服务，创新养老服务模式，建设以居家为基础、社区为依托、机构为支撑的多元化养老服务体系。密集出台的政策，指导着社会各界力量参与养老产业54、的建设。我们认为，长期来看，民间资本和外国投资者将会持续进入养老行业，改变养老全靠政府的不合理的局面，真正让社会力量成为养老产业的主角，发挥市场的配臵作用，提供更全面化，多样化，细分化的养老服务。表表 2：政策全面支持社会力量参与建设养老产业政策全面支持社会力量参与建设养老产业 政策名称政策名称 年份年份 主要主要内容内容 国务院关于鼓励国务院关于鼓励和和 引导民间投资健引导民间投资健康发展的若干意见康发展的若干意见 2010 鼓励民间资本参与发展社会福利事业。通过用地保障，信贷支持和政府采购等多种形式，鼓励民间资本投资建设专业化的服务设施，兴办养老服务和残疾人康复，托养服务等各类社会福利机构55、。国务院常务会议：国务院常务会议：深化改革加快发展深化改革加快发展养老服务业的任务养老服务业的任务措施措施 2013 会议要求加强养老服务能力建设；分层分类提供养老服务；创新养老服务模式；创新养老服务模式；推动医养融合发展，探索医疗机构与养老机构合作新模式。全面建成以居家为基础、社区为依托、机构为支撑的覆盖城乡的多样化养老服务多样化养老服务体系体系，把服务亿万老年人的“夕阳红”事业打造成蓬勃发展的朝阳产业，使之成为调结构、惠民生、促升级的重要力量。明确提出要在政府“保基本、兜底线”的基础上，让社会力量成为发展养老服务业的“主角”。让社会力量成为发展养老服务业的“主角”。国务院关于加快国务院关于56、加快发展养老服务业的发展养老服务业的若干意见若干意见 2013 完善扶持养老服务业的投融资业务、土地供应、税收优惠、补贴政策等。繁荣养老服务业消费市场，发展包括老年用品，老年健康服务，老年金融等多项服务业。试点老年人住房反向抵押保险。明确政府保障基本，发挥社会力量的主体作用。民政部关于鼓励民政部关于鼓励和引导民间资本进和引导民间资本进入养老服务领域的入养老服务领域的实施意见实施意见 2012 鼓励民间资本参与居家养老和社区养老服务。鼓励民间资本兴办养老机构或服务设施。鼓励民间资本参与养老产业发展。落实民间资本参与养老服务优惠政策。加大对民间资本进入养老服务领域的资金支持。加强对民间资本进入养老57、服务领域的指导规范。于鼓励外国投资于鼓励外国投资者在华设立营利性者在华设立营利性养老机构从事养老养老机构从事养老服务的公告服务的公告 2014 鼓励外国投资者在华独立或合办营利性养老机构。鼓励外国投资者参与专门面向社会提供经营性服务的公办养老机构的企业化改制。鼓励外国投资者发展养老机构规模化、连锁化经营，开发优质养老机构品牌。关于做好政府购关于做好政府购买养老服务工作的买养老服务工作的通知通知 2014 到 2020 年，基本建立比较完善的政府购买养老服务制度，促进形成与经济社会发展相适应、高效合理的养老服务资源配臵机制和供给机制。按照量力而行、尽力而为、可持续的原则向社会力量购买政府职责内的58、服务。数据来源：网络资料整理，安信证券研究中心 养老服务是一项政府和商业机构共同完成的服务，合理的情况应该在政府提供一部分基本保障的基础上，主要由社会力量，商业力量进行养老产业的建设。加深养老产业的市场化程度，有利于良性竞争，推进养老产业多元化发展，提供更优质的养老服务，同时加强社会对于养老行业的服务意识和创新动机。我国目前的养老产业主要由政府建设支撑的状况亟待改善。国务院关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见、国务院常务会议：深化改革加快发展养老服务业的任务措施、国务院关于加快发展养老服务业的若干意见等多项来自国务院层面明确指出，社会力量是养老产业建设中的“主角”养老产业应在政府 14 报59、告类型/股票名称 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。兜底的基础上，发挥社会力量的主体作用。民政部关于鼓励和引导民间资本进入养老服务领域的实施意见明确表示了支持民间资本进入养老行业，并对民间资本的进入提供了多项优惠措施和资金支持，此外，国家政策还鼓励外国投资者进入中国，参与养老服务业的建设，鼓励外国投资带来先进的经验，发展规模化、连锁化的养老品牌。同时，我国政府拟向社会力量购买养老服务，2014 年关于做好政府购买养老服务工作的通知提出到 2020 年，基本建立比较完善的政府购买养老服务制度，这也从政府层面上鼓60、励了社会力量发展养老，我们认为，政府购买的养老服务将更多的是以上门养老服务的模式完成的。更多的公司会培养专业的上门养老服务团队，包括照料团队和医护团队，提供相关的上门或定点服务的养老服务，来满足老人的养老需求。我们认为，我国养老产业建设需求急切，需要由政府来引导，让社会力量成为建设的主力，而近年来密集出台的政策也在引导着社会力量走上养老产业建设的舞台，未来我们需要厘清政府和市场的关系，让社会力量成为养老产业建设的主力。4 4.养老养老服务业：服务业：养老产业的基础养老产业的基础，多模式养老服务大势所趋，多模式养老服务大势所趋 养老产业是通过对老年人提供生活起居，护理医疗，精神关怀等全方位的服务61、以获取利润的产业，涉及范围广泛，包括养老服务、养老金融、养老地产、养老金融等。而而养老养老服务业处于养老产业的核心位臵服务业处于养老产业的核心位臵，是养老是养老产产业的基础和落地点业的基础和落地点，养老金融养老金融、养老地产、养老地产、养老用品最终的落地点都是养老服务。养老用品最终的落地点都是养老服务。养老服务，养老地产，养老金融是互相支持，互相渗透的，一个完善的养老体系应该是三者共同发展的。而养老服务与养老用品是共同发展的趋势，随着老年人口的增加及国民收入消费水平的提高，养老服务和养老用品产业会有持续的增长。图图 11：养老产业各模块联系紧密养老产业各模块联系紧密 数据来源：安信证券研究中心62、 4 4.1.1 养老服务业模式：轻资产模式上门养老服务业模式：轻资产模式上门/社区养老服务率先起飞社区养老服务率先起飞 一般来说，养老的模式包括三种：居家养老，社区养老和机构养老。居家养老指老人居 15 报告类型/股票名称 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。住在家中养老，可以在家中接受上门养老服务；社区养老指将养老服务设施引入社区，让老人可在社区内接受日托、护理等养老服务；而机构养老是指老人入住养老院等养老机构进行养老，这三种模式各有特点又有所交叉。2013 年国务院常务会议：深化改革加快发展养老服务业的任63、务措施提出到 2020 年全面建成以居家为基础、社区为依托、机构为支撑的覆盖城乡的多样化养老服务体系，意味着这三种模式未来将在我国共同发展。目前我国主流养老服务模式是机构养老，我们认为未来居家养老和社区养老将会迎未来居家养老和社区养老将会迎来进一步的发展，来进一步的发展，社会化社会化上门上门服务将助力居家服务将助力居家养老服务发展，而市场化投资、专业化运养老服务发展，而市场化投资、专业化运营将会打造多元化的养老社区模式营将会打造多元化的养老社区模式。养老服务的提供从原理上看有两种模式养老服务的提供从原理上看有两种模式：一种是依托于养老地产一种是依托于养老地产的养老服务模式，是重的养老服务模式，64、是重资产模式运营模式资产模式运营模式，如商业化养老社区，如商业化养老社区；另一种是由第三方养老服务提供商另一种是由第三方养老服务提供商提供的服务提供的服务，又包括居家上门养老服务或社区养老服务又包括居家上门养老服务或社区养老服务，是轻资产运营模式。，是轻资产运营模式。养老地产模式下，提供的养老服务更加全面、更加系统化，但是重资产的模式注定其建设周期较长，同时，因为依托于养老地产，其投资额也会较高。我们认为，我国还需要我们认为，我国还需要 1010-2020 年的时间来培育消年的时间来培育消费习惯费习惯，让让养老地产养老地产服务的模式在我国扎根生长。在现阶段，服务的模式在我国扎根生长。在现阶段，65、轻资产运营的直接提供服轻资产运营的直接提供服务的务的上门养老服务上门养老服务和社区养老服务和社区养老服务具有更灵活的形态，能够满足居家养老的养老服务需具有更灵活的形态，能够满足居家养老的养老服务需求，其需求和供给会率先爆发。求，其需求和供给会率先爆发。图图 12：重资产模式重资产模式：养老养老地产地产提供养老服务提供养老服务 图图 13：轻资产模式轻资产模式：第三方服务机构提供养老服务第三方服务机构提供养老服务 数据来源：安信证券研究中心 数据来源：安信证券研究中心 4 4.2 2 上门养老服务模式适合我国居家养老为主的现状上门养老服务模式适合我国居家养老为主的现状，将率先发展，信息化升，将率66、先发展，信息化升级上门养老服务“级上门养老服务“互联网家互联网家”养老未来可期养老未来可期 上门养老是通过专业的养老服务人员之间去居家养老老人的家里上门养老是通过专业的养老服务人员之间去居家养老老人的家里，为老人提供服务为老人提供服务。包括洗衣、备餐、家电维修等日常照料服务，摔倒、急性病发作等突发情况的救助服务，理论上来说，上门养老服务还能够为老人提供专业性更强的医疗护理服务，提高居家养老老人的生活质量和安全性。上门养老服务模式符合我国上门养老服务模式符合我国居家养老为主的居家养老为主的现状现状。目前，我国老人主要选择待在家中“无服务”养老，未来空巢老人现象逐渐加剧，居家老人对养老服务的诉求与67、日俱增。上门养老服务模式能够直接为居家养老的老人提供养老服务，符合我国现实状况，能直接解决居家养老的老人迫切的养老服务需求，未来有望迎来大发展。我国目前已有一些上门养老服务企业，如三胞集团旗下的上海安康通，为老年人提供上门日常照料服务和紧急救助服务，已为超过 15 万名老人提供过收费上门服务。还有一些 16 报告类型/股票名称 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。上门养老服务机构，以“政府承担、定向委托、合同管理”的模式向居家养老的老人提供养老服务，如 2014 年成立的长春“幸福里”助老之家养老服务机构为例，68、对老人的服务项目共有 7 大类 47 小项：上门做饭 40 元/次（为老价 35 元/次）；钟点工 30 元/次（为老价 25 元/次）；房间打扫 70 元/次（为老价 60 元/次）。80 岁以上的老人政府每个月发放 200 元的养老服务券，老人可拿券来购买服务。而 60 岁以上的老人在购买服务的时候，会享受较为优惠的为老价。上门养老的服务模式中，政府会给予一定的补贴，同时，个人也可购买相关上门养老服务，来提升居家养老的质量。我国目前的上门养老服务存在一个问题，即相关从业人员供给不足。在老龄化程度较高的发达国家，养老保健等上岗要经过严格的培训，而我国目前的专业人士供给上还有缺口，目前我国养老69、护理和保健服务主要由相关护理院提供，根据老龄蓝皮书报告提供数据，截至 2011 年底，我国护理院中卫生技术人员为 2085 人，疗养院中卫生技术人员 10456 人，康复医院中卫生技术人员 14599 人，执业卫生技术人员总共不到 30000 人，按照 OECD 的调查结果，假设 15%的老人需要护理服务的需求，那么平均五百多名需要护理服务的老人才有一名护理卫生技术人员对应，专业护理人员缺口极大，预计我国未来也会出台相关政策，规范和推进养老服务人员的培养。而上门养老服务企业最重要的就是“人”，我们建议关注已经具有养老服务团队或在养老服务人员的培养上有优势的企业。此外，我国目前的上门养老服务存在70、服务专业化还不足的情况，上门养老服务提供商主要还是提供日常照料服务和紧急救助服务。根据国外的经验，上门养老服务的发展趋势是提供专业化的医疗护理服务，如美国著名的上门养老服务提供商 AFAM 主要提供的服务就是医疗护理服务，我们预计随着上门养老服务的逐渐普及，专业化的医疗和护理服我们预计随着上门养老服务的逐渐普及，专业化的医疗和护理服务会加入上门养老服务的内容中。务会加入上门养老服务的内容中。相关的医疗护理专业人员的需求会提高，拥有相关专业团队将会成为企业的重要竞争力。同时，这种上门养老服务模式适合乘上信息化的大潮，与互联网结合，提供更高效率的养老服务：如实时监测老人健康状况，分析老人健康状况，71、及时提供有针对性的养老服务。我国目前还没有规模化的上门养老服务提供商，上门养老服务需求会逐渐落地，更多的居家养老的老人会选择上门养老服务，而规模化的上门养老服务商在团队、经验、运营上都会有优势，我们认为，未来未来或将出现规模化或将出现规模化的第三方上门养老服务供应商。的第三方上门养老服务供应商。图图 14：上门养老服务模式上门养老服务模式：目前主要是日常照料和急救目前主要是日常照料和急救 数据来源：网络资料，安信证券研究中心 17 报告类型/股票名称 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。信息化技术的发展或将升级72、上门养老服务信息化技术的发展或将升级上门养老服务，为居家养老的老人提供更专业化为居家养老的老人提供更专业化、个性化的个性化的服务服务。养老服务不是一种标准化、流程化的服务，而是针对不同老人、不同情况提出针对性解决方案的服务。信息化为实现个性化的养老服务提供了技术基础，“互联网+”养老能够将老年人的健康状态和养老服务人员（包括日常照料人员、护理人员、医疗人员）建立联络互动，有助于养老服务人员提供针对性、个性化的服务。我们认为，信息化将，信息化将会升级居家养老模式，让老年人在家中，也能时时享受到个性化的养老服务，会升级居家养老模式，让老年人在家中，也能时时享受到个性化的养老服务，形成新的“互联网家73、”养老模式。一方面，上门养老医疗服务商可以通过信息化养老提供的数据，了解到老人的健康状况和生活状况，提供针对性更强的上门养老服务。另一方面，老年人可以通过互联网咨询专业人员的意见，为自己的健康状态做出更好的判断；信息化智能养老系统采用传感监测，无线传输技术等手段，在居家养老终端如可穿戴设备中植入电子芯片装臵，使老年人的日常生活处于远程监控状态。一方面可以监测老人的日常健康状况，如血压，血糖，心电图等，可通过云平台传输至医疗机构和护理机构，专业人员根据老人的健康状况监测结果可以发现健康风险并提出相关健康建议，联合护理机构对老人提供个性化的的医护服务，省去了老人去医院监测排队和路上消耗的时间，同时74、允许医护机构根据老人的健康数据分析结果提供更符合老人实际情况的医护服务；另一方面可以在老人跌倒，发生危险的时候报警，让家人及医护人员及时赶到，将风险降到最低；还可以即时定位，让家人了解老人的动向，避免走失的风险。图图 15：信息化养老原理和功能信息化养老原理和功能 数据来源：安信证券研究中心 近年来，随着物联网，云计算，实时监测，智能化设备等相关科技的发展，信息化养老的技术支持已经逐步实现。同时，我国政策层面鼓励养老信息化的发展，2014 年关于开展养老服务和社区服务信息惠民工程试点工作的通知中，提出要推进互联网、物联网等信息技术在养老服务和社区服务领域的应用，试点养老机构示范服务信息网络建设75、等工作。随着支持科技的逐渐成熟及政策的支持，信息化养老将成为未来大势。上门养老服务能够提高居家养老或社区养老的安全性和舒适性，将养老服务中的医疗，护理，社交等模块有机互联，同时上门养老服务将受益于信息化养老的建设，为老年人提供更有效率、更有针对性的个性化服务。我们认为，上门养老服务模式更符合我国目我们认为，上门养老服务模式更符合我国目前的现实状况，同时其轻资产模式（主要成本前的现实状况，同时其轻资产模式（主要成本是人力）是人力）具有很强的灵活性具有很强的灵活性，更适于扩张，更适于扩张，这种养老服务模式这种养老服务模式将率先发展在我国迎来发展将率先发展在我国迎来发展，其未来的发展趋势是医疗化、信76、息化、其未来的发展趋势是医疗化、信息化、规模化。规模化。18 报告类型/股票名称 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。4 4.3 3 市场化投资打造养老市场化投资打造养老地产地产新格局新格局 依托地产的养老服务理论上能够提供较为全面的服务，包括日常起居服务、社交服务、护理保健服务、医疗服务等。依托地产的养老服务模式提供的养老服务全面而具有系统依托地产的养老服务模式提供的养老服务全面而具有系统性、全面性。但养老地产的建设要经过较长的周期，同时我国老年人观念上的转变也需性、全面性。但养老地产的建设要经过较长的周期，77、同时我国老年人观念上的转变也需要一定时间，目前我国还不具备大规模地产养老的基础，养老地产模式大规模爆发还需要一定时间，目前我国还不具备大规模地产养老的基础，养老地产模式大规模爆发还需要一段时间要一段时间 起居服务和社交服务起居服务和社交服务：起居服务包括帮助老年人解决年老体弱的困难，如室内外的清洁卫生，代购生活用品等，解决老年人起居生活上的一些基础问题。属于养老服务中最基础的服务。现代养老地产如商业养老社区在提供起居服务的同时，还会创造条件，让老人有更多社交空间，如建设社区俱乐部等。护理和保健服务护理和保健服务：保健服务指定期上门进行身体检查和其他保健服务，包括小病或不严重的慢性病上门治疗等，78、有重病可以及时送医院。对于老人而言，保健是一项长期的服务，关注老年人的健康情况和生活状态，以提高老年人的生活质量及防范风险。依托养老地产的养老社区内会有老年护理保健设施，让老年人能在社区内享受相应的服务。医疗服务医疗服务：养老医疗服务包括一系列的上门体检，诊疗，监测，医疗急救等服务，针对有不同疾患的的老人建立档案，监测观察提出诊疗方法。养老医疗服务，需要依托机构或者社区，与医疗机构建立长期合作关系，向老人提供医疗服务。随着养老信息化的推进，未来，居家养老的老人也有望通过互联网记录身体状况，享受高质量的医疗服务。我国专业养老医疗服务体系已现苗头，北京、上海、江苏的一些养老机构中，已有医疗机构的配79、套，厦门市也明确规定准许规模较大的养老机构申请办理内设医疗机构，根据政策的指引，医养结合是未来养老服务发展的趋势，使老年人居住在相关养老社区，能享受到专业的医疗服务。图图 16：依托依托养老地产的养老服务内容系统化而全面养老地产的养老服务内容系统化而全面 数据来源：安信证券研究中心 市场化带动各方力量广泛参与养老市场化带动各方力量广泛参与养老地产地产投资投资 我国现有的养老机构大部分为政府投资建设，存在市场化水平低，定价混乱的问题。2010年，国务院关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见鼓励民间资本投资建设专业 19 报告类型/股票名称 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信80、证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。化的服务设施，推动民间资本纷纷涌入养老地产行业，建设新型养老社区。万科、绿城、保利、恒大等大品牌地产开发商正以不同策略进军养老地产。如万科 2010年就宣布在北京房山区试点养老项目“万科幸福汇”，采取租售并举的模式开发养老房地产，已于 2014 年开盘售卖。保利地产在北京、上海、广州等 6 个城市规划了 7 个养老社区项目，计划从中高端养老地产切入。保险企业也纷纷涉足养老地产业。资本实力雄厚，追求稳定收益，“养老+金融”得天独厚的优势使得保险企业适宜进入资金需求量大，回报周期长的养老房地产业进行养老社区的建设。据证券日报披露，超81、过千亿的险资投资已经进入养老地产业。如合众人寿 2010 年投资 80 亿，在武汉建立“合众优年养老社区”，已于 2013 年进入试运行阶段；泰康人寿旗下的“泰康之家”养老社区项目，于 2010 年开始建设，首期项目“泰康之家-燕园”已于 2015 年投入运营。除了地产企业和保险企业，还有部分其他行业的大型国企和上市公司投资养老地产，如2013 年，中石化四川销售公司与四川郫县签订协议，拟投资 80 亿元建设养老产业园区，规划养老床位 1 万张；中国水电以合作方式在重庆璧山投资 80 亿元打造养老地产项目，计划三年内投入运营。表表 3：各方社会力量广泛参与养老地产投资各方社会力量广泛参与养老地82、产投资 企业类型企业类型 代表项目代表项目 项目特点项目特点 地产地产 万科-万科幸福汇 2010 年开始规划建设，总建筑面积 16 万平方米，位于北京郊区，以美国太阳城模式为模板，万科开发住宅社区并建立相关的设施如防滑卫生间、老年大学等，打造“活跃长者社区“，与上海亲和源集团合作运营。目前暂定计划是老人采取会员费+每月房租费的方式入住，根据运营情况后期可能会采取租售并举的方式出售部分住宅。2014 年已开盘售卖。保险保险 泰康人寿-泰康之家养老社区 2009 年底由保监会批准，投入 40 亿元在北京郊区建设养老社区，社区内包括公园、健身房，医疗机构等设施。建成后不予出售，而是用于长期经营，入83、住老人需要支付会员费+每月房租费。泰康之家的特点是可用泰康人寿的保险产品支付相关费用，实现“金融+养老”的结合。已完成北京、上海、广州、三亚和苏州的养老社区布局，北京泰康之家-燕园项目已于 2015 年中旬投入试运营，预计各地泰康之家连锁项目将于 2015、2016 陆续开业 央企央企 中石化-天府惠泽桃园颐养中心 中石化四川销售有限公司与郫县签订了天府惠泽桃源颐养中心项目投资协议，探索养老产业园区开发模式。该项目总投资 80 亿元，规划养老床位 1 万张以上。项目运营模式还在探索中。其他上市公司其他上市公司 复星-星堡老年社区 复星集团与美国养老地产投资商峰堡集团合作的 CCRC 社区，从独84、立居住、协助护理到临终关怀的一站式服务社区，星堡一期 2013 年 5 月已开业。采取入门费+月租的方式入住。数据来源：安信证券研究中心 我国目前的养老地产投资者主要还是地产保险等公司。而目前在养老行业比较发达的国家，如美国，REITs（房地产信托投资基金）是最流行的养老地产投资模式，即通过发行基金产品募资，投资于房地产，而将房地产的租金收益和差价收益作为基金分红反馈给投资者（在本报告第 5 章会较为详细地详细介绍这种模式）。目前我国还没有成熟的 REITs产品，一些类 REITs 产品正在试点当中，2014 年，中信证券发行的“中信启航专项资管计划”就是具有 REITs 性质的资产管理计划，85、未来未来 REITsREITs 模式有望在中国启动并承担养模式有望在中国启动并承担养老社区投资者的角色。老社区投资者的角色。20 报告类型/股票名称 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。养老地产的运营有三种方式。第一种是开发商直接出售所开发的房地产，迅速回款，与普通的住宅销售模式类似，优点是回款快，盈利模式清晰，这种模式与目前的住宅出售模式区别不大，有部分地产开发商开发的“养老社区”就是采用这种模式，聚集老人居住；第二种是开发商自己运营，提供相应的日常照料、护理等养老服务，通过出租的方式获取回款，每个月收取相应86、的租金，并承担运营费用，国内一些比较成功的例子如上海亲和源、国寿生态健康城就是采取这种模式，开发商自主运营，可以根据项目的情况，提供针对性，个性化的养老服务；第三种是开发商或者物业投资商将物业的经营权转让给专业运营商，收取租赁费用，由运营商来自负盈亏运营养老社区，美国目前已经有很多专业的规模化养老社区运营商，如 Sunrise Senior Living，Brookdale Senior Living，规模化的养老运营商能够提供丰富的运营经验和较低的运营成本。目前我国的养老地产模式还在探索过程中，地产、保险等民间资本会持续进入商业化养老社区的市场。我们认为，我们认为，养老地产养老地产是未来是未87、来重重要的养老模式之一，目前我国要的养老模式之一，目前我国养老地产如养老地产如商业化商业化养老养老社区还是一片蓝海市场，未来社区还是一片蓝海市场，未来有望有望通过整合形成品牌化通过整合形成品牌化的的连锁连锁养老社区养老社区。但但是是养老地产是典型的重资产运营模式，其建设周期和品牌形成周期较长，加上培养新型养老地产是典型的重资产运营模式，其建设周期和品牌形成周期较长，加上培养新型商业化社区养老习惯也需要一定的时间，使得养老地产模式的真正爆发还需要商业化社区养老习惯也需要一定的时间，使得养老地产模式的真正爆发还需要 1 10 0-2020 年年的时间的时间。4 4.4 4 专业社区运营商助力社区养88、老模式大发展专业社区运营商助力社区养老模式大发展 社区养老是养老服务模式中的重要组成部分。我国许多城市如北京市已提出 9064 的养老模式，即 90%的老人居家养老，6%的老人通过社区养老的模式养老，4%的老人在养老机构中养老。目前我国主要养老服务模式还是通过养老机构提供的，未来社区养老的模式有望迎来大发展。社区养老是将养老服务带入社区中，为不愿意去机构的社区内老人提供服务。包括日托服务，即白天把住在家里的老人接到社区老人护理中心等机构照顾，老人晚上回家休息；短托服务，即针对那些因疾病或其它原因无法居家护理的老人，让他们短时间的入住社区设施；老年健康咨询服务，即在社区内引入健康咨询师，对老人提89、供健康咨询服务；医疗服务，即与医疗机构联合，建立社区医疗服务站，为社区内老人提供医疗服务。我国目前社区养老模式还在建设初级阶段，许多服务模式还在探索中。现代社会多元化的趋向使老年人群对养老的期望值增高，老年人希望养老社区提供的服务能够更有针对性，更专业化，这对于社区运营商的专业化程度有很高的需求。社区养老的实现方式有两种，一种是建设商业养老社区，在社区规划时就将护理中心，日托所等养老服务设施列入建设计划，商业养老社区大部分是依托于养老地产，向社区内老人提供服务；另一种模式是通过改造现有的社区，为现有的社区提供集群化的养老服务，如在社区内开办老人日托所或者在社区内提供集中养老医疗咨询服务等。正如90、我正如我们之前提到的，重资产模式的养老地产距离爆发还需要一定的时间，而轻资产模式的社们之前提到的，重资产模式的养老地产距离爆发还需要一定的时间，而轻资产模式的社区养老服务有望率先迎来发展，区养老服务有望率先迎来发展，但不但不论是新建养老社区还是改造现有社区，都需要专业论是新建养老社区还是改造现有社区，都需要专业的运营机构来运营养老社区。的运营机构来运营养老社区。我国目前的养老社区主流模式是谁投资谁运营，还没有出现规模化的专业养老社区运营商。而根据国外的经验，专业化、规模化的养老社区运营商是未来的一个趋势：专业的养老社区运营商将运营多个养老社区项目，具有丰富的运营经验和专业的运营团队，包括养老社91、区的管理团队和专业医护服务团队等，能够提供更专业、更精细化的养老服务；而规模化的运营商在专业团队、运营经验、成本上都有优势。规模化、专业化的养老社 21 报告类型/股票名称 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。区运营商不仅能够运营商业化养老社区，其还能够为普通社区提供养老服务，提高社区内老人生活质量。根据国外的经验，养老社区运营商采取的是轻资产模式运营，其复制根据国外的经验，养老社区运营商采取的是轻资产模式运营，其复制扩张相对容易，随着扩张相对容易，随着养老社区的进一步发展，预计我国将会出现若干家规模化、专业化92、养老社区的进一步发展，预计我国将会出现若干家规模化、专业化的养老社区运营巨头。的养老社区运营巨头。图图 17：专专业化运营商将养老服务带入社区业化运营商将养老服务带入社区 数据来源：安信证券研究中心 5 5.外国外国养老产业模式养老产业模式：他山之石他山之石，可以攻玉可以攻玉 5.15.1 美国：成熟的上门养老和社区养老模式美国：成熟的上门养老和社区养老模式 早在 20 世纪 40 年代，美国就进入了老龄化社会。美国的养老产业起始于 20 世纪 50 年代，经过多年的尝试，已经有较为成熟的投资，运营模式。我们这里分析三种对我国养老产业发展有参考价值的模式，分别是 1.上门养老服务提供商 2.R93、EITs 投资模式养老物业投资商 3.专业化养老社区运营商。5.15.1.1.1 上门养老服务提供商，服务居家养老：上门养老服务提供商，服务居家养老：AFAMAFAM 公司公司 在养老产业发达的国家中，如美国和日本，有规模化的服务提供商公司提供上门养老服务，包括日常起居服务或医疗护理服务。Almost Family Inc(AFAM)是美国最早的的提供家庭护理医疗服务的规模化供应商之一，成立于 1985 年。AFAM 向老人或者病人提供医疗护理派遣服务，提供两类服务。第一类是专业的上门医疗护理服务（Visiting Nurse，VN）,由相关持证人员上门提供专业的医疗护理服务，主要是面向有慢性94、病的老人或者术后恢复的患者，AFAM 的护士、治疗师等为不同的老人或病人提出专业的、有针对性的护理疗养建议并上门提供护理服务。第二类服务是个人照料服务（Personal Care,PC），由半专业辅助人员向老人提供家政，备餐等生活化照料服务。AFAM 是“养老金融+服务”的模式，其 90%以上的收入并不直接来源于被护理者，而是来源于相关的保险机构。老人或病人向政府或者商业保险机构缴纳保险金，需要医疗护理服务的时候，通过保险计划来支付服务费用。AFAM 采取轻资产运营模式，运营较为灵活，主要成本是人力成本，毛利率较高，2014 年毛利率为 46.8%。其轻资产运营模式允许业务在不同地区广泛复制扩95、张。截至 2014 年底，AFAM 的 VN 服务覆盖 14 个州，具有 160 个运营中心，PC 服务覆盖 6 个州，具有 61 个运营中心，2014 年，AFAM 的营收为 4.95 亿美元，EPS 为 0.47 元，在服务社会的同时为股东创造了良好的回报。22 报告类型/股票名称 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。类似 AFAM 这种“上门提供养老服务”使得更高质量的居家养老成为可能性，为居家养老的老人提供了生活上的保障，让老人独自在家时也可获得护理和日常照料服务，提高了生活质量和老人的生活安全性，也让96、居家养老的环境变得更适宜。我国上门养老服务提供商发展空间大，服务模式变革可期：我国上门养老服务提供商发展空间大，服务模式变革可期：目前我国已有一些上门养老服务提供商，但规模小，且只能提供日常照料性的服务，能够提供医疗护理等专业化服务的提供商还较少。随着我国人民收入水平和消费要求的提高，未来老人对于专业化的上门养老服务的需求会进一步提高。根据国外的经验，专业化和规模化将是上门养老服务企业未来发展的方向，我们认为未来我国将会出现一批具有一定规模，拥有专业医疗护理团队、跨区域经营的上门养老服务提供商，为居家养老的老人提供专业化的上门养老服务。此外，养老信息化的发展，对上门养老服务提供商的发展也有着重97、要推动作用。5.1.2 5.1.2“地产“地产+金融平台”金融平台”REITsREITs 模式，养老地产投资商模式，养老地产投资商:HCN:HCN 公司公司 R REITs:EITs:灵活的经营模式造就养老投资商灵活的经营模式造就养老投资商 房地产信托投资基金(REITs)是房地产证券化的重要手段，将流动性较低的、非证券形态的房地产投资，直接转化为资本市场上的证券资产金融交易。简单的讲，就是发行基金产品进行分散募资，以房地产项目作为标的，将房地产项目产生的升值收入和租金收入以分红形式发放给投资者。REITs 会将超过 90%的利润进行分红。REITs 模式十分适合投资商业化养老社区，因为所投的98、养老社区会产生源源不断且确定性大的现金流，用于支持 REITs 的分红。金融机构参与养老地产的优势在于，在资本市场上，持续稳定的收益模式确保其可以以较大的规模以较低利率进行融资，为地产项目提供了资金来源，为开发商提供了更好的退出机制。以荷兰国际集团（ING）为例，ING集团在美国的全部投资中，有 54%是以 REITs 的形式募资并投向养老社区的。图图 18：REITs 模式适合养老社区的投资模式适合养老社区的投资 数据来源：安信证券研究中心 REITs 有两种运营模式，一种是净出租模式，就是 REITs 公司把养老/医疗物业租赁给运营商，每年收取固定租金费用（养老社区的毛租金收益率通常是物业99、价值的 8-12%，根据 CPI 指数向上调整），而所有直接运营费用、社区维护费用、税费、保险费等均由租赁方承担，这种模式下，收益风险较低，但也只能收取固定收益；另一种模式是委托经营，就是 REITs 公司将旗下物业托管给运营商，运营商每年收取相当于经营收入 5-6%的管理费，但不承担经营亏损的风险，也不获取剩余收益，所有的经营收入都归 REITs 公司所有，委托经营模式下 REITs 要自担风险，但是由于可以获取剩余收益，收益空间更大。在养老 REITs 中，净出租模式占主流，但委托经营模式或能在市场环境较好时贡献更大利润。23 报告类型/股票名称 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告100、版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。REITs 模式十分灵活，从投资角度上来说，可以投资于养老社区、护理院、医疗办公楼等多种商业地产中，通过不同的投资组合，产生符合分红要求的现金流组合；从融资角度上来说，持续、稳定、可控的收益为 REITs 提供了资本市场融资支持，可以通过增发，债券融资，可转债融资等多种方式进行融资。灵活的投融资及运营模式，让 REITs 模式成为养老地产投资商的主力力量。REITs 是资本密集型行业，往往资产量 200 亿美元以上的公司员工只有不到 200 人，主要的支出是融资利息支出，养老/医疗类 REITs 公司的利息费用平均占101、到收入的 20-25%。HCNHCN：“净出租：“净出租+委托运营”委托运营”高速发展的老牌养老投资高速发展的老牌养老投资 REITsREITs “Health Care REIT Inc”（HCN）是美国典型的养老地产社区 REITs，成立于 1970 年，最初投资于专业护理院，后拓展至养老地产领域，是全美第三大养老/医疗类 REITs 公司。截至 2014 年末，公司物业总投资额 228 亿美元，在 1260 处物业中拥有权益，包括养老社区、护理院、医院、医疗办公楼等。HCN 采取“净出租+委托经营”的模式，投资范围包括护理机构、独立活动养老社区、CCRC 养老社区、医疗办公楼和医院等，覆102、盖养老地产到养老服务的全产业链。所投物业大部分是已建成项目，以便可以及时回收现金流，支付分红。HCN 的委托经营中，有一部分采取的是“联营委托经营模式”让委托运营商入股的方式共同构建物业组合，以激发运营商的管理积极性。如 2010 年，HCN 与家族企业 Merill Garden 成立合资公司，其中，HCN 贡献 13 处物业和 2.55 亿美元现金，而 Merill Garden贡献 25 处物业及其负债，构成一个总值 8.17 亿美元的物业组合，HCN 在其中占有 80%权益，Merill Garden 占 20%权益，在此基础上，HCN 再与 Merill Garden 签定委托管理协103、议。在新的框架下，Merill Garden 获取了管理费收益和 20%的经营收益，而 HCN 则获取了 80%的经营收益。联营委托经营模式激励效应良好，可复制性强，在 Merill Garden之后，HCN 复制了此模式与 SilveradoSenior Living、Senior Star Living、Benchmark Senior Living 等运营商建立了联营委托经营物业。图图 19：REITs 联营委托经营模式模式激励效应良好，可复制性强联营委托经营模式模式激励效应良好，可复制性强 数据来源：安信证券研究中心 在 HCN 的 1260 家投资物业中，有 722 家是净出租模式的104、养老物业，投资额 103.34 亿美元（占总投资额的 45.7%），有 241 家是净出租模式的医疗办公楼，投资额 40.78 亿美元（占总投资额的17.8%），有297家是委托经营的模式，投资额83.39亿美元（占总投资额36.5%）。从投资额的角度上来说，净出租模式所占投资额较多。24 报告类型/股票名称 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 20：HCN 投资分布投资分布 数据来源：HCN-10 K，安信证券研究中心 从收益组成上来看，投资占比仅 36.5%的委托经营物业收益达 18.97 亿美元，占105、比高达 57%，净出租物业收益占比合计 43%。可以看出，在经营较好的情况下，委托经营获取剩余收益，收益率比净出租模式更高，但同时风险也更大。图图 21：HCN 收入组成收入组成 数据来源：HCN 10-K，安信证券研究中心 作为养老投资 REITs，HCN 近来年扩张速度极快，总资产规模和营收规模逐年增长，2005年到 2014 年间，总资产由 29 亿增加到了 250 亿，年化增长率达 24%，主要原因是进入20 世纪以来，美国的 REITs 迎来了快速发展，HCN 通过资本市场进行了多次融资，扩大了其资产规模，通过“净出租+委托经营”的模式进行物业投资，获得稳定增长的营收。由于 HCN 106、的委托经营部分占比较大（相比其他养老投资 REITs），故其承受的风险也更大，加之 HCN 较为频繁的融资扩张活动，导致其 EPS 波动较大。养老物业净养老物业净出租（亿美出租（亿美元投资额）元投资额）,103.34,45%养老物业委养老物业委托经营（亿托经营（亿美元投资美元投资额）额）,83.39,37%医疗办公楼医疗办公楼净出租（亿净出租（亿美元投资美元投资额）额）,40.78,18%养老物业净养老物业净出租（亿美出租（亿美元收入）元收入）10.28 31%养老物业委养老物业委托经营（亿托经营（亿美元收入）美元收入）18.97 57%医疗办公楼医疗办公楼净出租（亿净出租（亿美元收入）美元收107、入）4.17 12%25 报告类型/股票名称 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 22：HCN 总资产增长迅速总资产增长迅速 图图 23：HCN 的的 EPS 波动较大波动较大 数据来源：HCN 10-K，安信证券研究中心 数据来源：HCN 10-K，安信证券研究中心 我国我国 REREITsITs 发展已现曙光发展已现曙光，未来发展空间巨大未来发展空间巨大。我国现在面临的主要问题不是没有规模化的养老投资商，而是没有成熟的 REITs 体系。进入 21 世纪以来，我国一直在寻求中国式 REITs 模式的探108、索，近两年来关于 REITs 的探索终于取得了一些突破性的成果：2014 年 5 月，中信证券推出的中信启航专项资产管理计划，被认为是我国首单 REITs 产品，该计划的期限为 3-5 年，投资标的为北京中信证券大厦及深圳中信证券大厦，作为私募 REITs 产品，中信启航打破了我国的 REITs 荒，我国 REITs 发展已现曙光。2015 年6 月，首支公募 REITs 基金鹏华前海万科 REITs 封闭式基金完成证监会的注册，即将发行，标的物业是万科前海企业公馆公司，打开了我国公募 REITs 的发展窗口。经过十余年的探索，我国 REITs 在近两年取得了突破性的成果，随着 REITs 的109、进一步发展，我们认为未来 REITs 大规模投资于养老地产将是必然趋势，发展空间巨大。5.1.3 5.1.3 规模规模化化、专业化养老社区运营商专业化养老社区运营商：BKDBKD 公司公司 在西方发达国家，养老投资商和养老运营商常常是分开的。投资商如 REITs 养老社区投资商，类似于地主，投资获得物业并将物业租赁给运营商进行运营；运营商则类似于管家，向养老投资商租用物业并自负盈亏运营养老社区。不过养老投资商和运营商间也并不是绝对对立的，部分养老投资商也会自己运营养老社区，而部分养老运营商也有自己的物业。为了集中为老人提供全方位服务，并进一步降低看护成本，养老社区项目通常位于郊区，以多层为主，110、布局紧凑，密度较高。和直接出售地产获利不同，养老社区运营商提供地产租赁权和服务享受权，通过收取房屋租赁费和服务费赚钱。其中，服务费包括一次性的入门费、定期的房屋租赁费及特殊服务费等。养老社区运营商模式对管理和护理人员水平要求较高，员工人数众多，服务提供者和入住老人的比例一般为 1:1，这决定了养老运营商的高人力成本模式，养老运营商人力成本通常占总运营成本的 60%以上。布鲁克代尔高级护理(BKD)是全美最大的养老社区运营商之一，于 2005 年在纽交所上市，截至 2014 年底，BKD 拥有 5.3 万名全职员工和约 3 万名兼职员工，运营着 1143 个养老社区，居住着约 11 万名老人，4111、4.02%21.80%18.78%2.81%48.44%57.90%30.99%18.08%8.36%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%050100150200250300总资产（亿美元）增长率 1.16 1.32 1.47 2.83 1.5 0.84 0.9 0.99 0.28 1.46 00.511.522.53EPS（美元）26 报告类型/股票名称 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。BKD 除了运营租赁或自有的养老社区外，还提供相关的医疗服务。112、此外，BKD 还作为第三方机构管理运营养老社区，收取相应的运营费用。截至 2014 年底，BKD 共运营 1143家养老社区，其中有 982 家是租入或者受托经营的，161 家是作为第三方管理机构进行运营，随着养老社区的日益流行，这种“外包式”运营，也是规模化的养老社区的一个利润增长点。也是我国社区养老未来可借鉴的一种模式，即运营商将养老服务带入社区，为社区内老人提供集群化服务。表表 4：BKD 业务业务分类分类 提供服务提供服务 服务内容服务内容 缴费方式缴费方式 独立生活社区独立生活社区运营运营 向较为健康的退休的老年人提供一个高端的住所，单人间或者双人间，提供送餐服务，家政服务，交通服务113、等。还对其居住者提供身体测评 按月或年缴纳费用。辅助生活社区辅助生活社区运营运营 在退休中心提供的服务的基础上，提供 24 小时辅助生活服务，如洗澡、助行、急救等。还针对老年痴呆症患者有专门人员进行辅助生活。按月或年缴纳费用，如需额外的服务额外缴费。CCRC 社区运社区运营营 CCRC（Continue Care of Retirement Community）是大型养老社区，包括独立社区、辅助生活社区、长期介护社区等模块，满足老人对健康管理、护理和医疗等不同生理年龄阶段的基本养老需求，令老人不需要搬家就可以在 CCRC 社区中度过长达三分之一的人生，这也是一种提升客户粘性的有效做法。入住时一114、次性缴纳一定费用，之后按月或者年缴纳费用。医疗服务医疗服务 向住户提供上门到家医疗服务，也会向非 BKD 运营的其他养老社区提供该项服务 根据服务情况缴费 管理服务管理服务 为第三方机构管理运营养老社区，收取相应管理费用。根据收益情况确定 数据来源：安信证券研究中心 从 BKD 的收入分类上来看，养老社区的运营收入超过总收入的 75%，其中辅助生活社区收入最多。图图 24：BKD 收入结构图收入结构图 数据来源：BKD 10-K，安信证券研究中心 虽然 BKD 自从上市以来还没有盈利，但其营收逐年上升，2006 到 2014 九年间营收复合增长率为 12.7%。BKD 通过外延式扩张实现了规模115、化经营，在 2014 年兼并行业内另一大型养老社区运营商 Emeritus 后，坐稳了行业第一的位臵。通过规模化的扩张，横向兼并产生协同作用，BKD 合理调整其成本结构，控制了成本的增长速率，减少了净亏损率，2006 到 2014 年间，净亏损比例由营收的 8.25%降至 2014 年的 3.89%，未来有望盈利。退休中心退休中心（收入亿美（收入亿美元）元）,5.82,15%辅助生活社辅助生活社区（收入亿区（收入亿美元）美元）,16.86,44%CCRC社区社区（收入亿美（收入亿美元）元）,6.95,18%医疗服务医疗服务（收入亿美（收入亿美元）元）,3.38,9%管理服务管理服务（收入亿美（116、收入亿美元）元）,5.3,14%27 报告类型/股票名称 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 25：BKD 收入收入逐年增长逐年增长 数据来源：BKD 10-K，安信证券研究中心 我国专业养老社区运营商苗头已现，未来整合在路上。我国专业养老社区运营商苗头已现，未来整合在路上。我国现在还没有类似 BKD 这样的规模化的养老社区运营商。但是已经出现了一些第三方运营的案例，如著名养老公寓开发商亲和源与万科签订了战略联盟合作协议,将为万科养老社区“万科幸福汇”提供运营管理服务。我们认为，随着我国养老地产的快速发展117、，如亲和源，东方太阳城等具有丰富养老社区运营经验的养老社区开发商将会进发养老社区运营领域，同时，社区物业管理公司也有可能进入养老社区领域，成为社区养老运营商。而根据国外的经验，养老社区投资商和运营商的分离是一个趋势，大规模的养老社区运营商会在专业人员团队、运营经验和运营成本上都会有优势，未来我国养老社区运营商或将迎来整合，形成若干类似于 BKD 公司的大规模专业运营商。5.25.2 日本日本：发达的上门养老介护服务，文化背景类似经验值得借鉴：发达的上门养老介护服务，文化背景类似经验值得借鉴 日本于 1970 年左右进入老龄化社会，到现在其已经成为了深度老龄化国家，2014 年底，日本人口 1.118、27 亿人，65 岁以上老人 3275 万人，占比达到 25.79%。日本和我国文化环境类似，其养老服务模式值得我们参考。5.2.5.2.1 1 日本日本养老产业发展历程养老产业发展历程：政府负责到市场调控的转型政府负责到市场调控的转型，大力发展上门养老服务，大力发展上门养老服务 日本从还未进入老龄化社会时就制定了老龄服务相关的政策，1959 年日本政府出台了国民年金法,强制要求日本国民参加国民年金计划，以防止养老金缩水，同时对企业员工设臵“厚生年金”，是以一种形式的职工养老保险，建立多渠道养老金模式，让日本的养老金模式完成了生活救助到社会保险的转向，更符合市场规律。上世纪 60-70 年代，119、日本政府主推公立机构和福利设施养老，这个时期内，日本建立了大量的公立养老机构。1970 年起，日本进入了老龄化社会，公立化的养老福利机构开始满足不了日益增长的养老需求。日本政府在 1973 年曾试图大幅提高社会福利，建设养老机构来保障老年人生活，但是庞大的社会保障体系给政府财政带来了极大的负担，难以长期持续。1982 年，日本颁布了老年保健法，改变了政府对老年人福利负有完全责任的理念，从政府层面引导社会力量进入养老产业的建设，让养老从一个“政府事业”真正变成了一个“市场产业”，这时候，养老才开始真正变成一个“产业“，这和我国目前的状况是类似的。13.10 18.39 19.28 20.23 2120、2.13 24.58 27.70 28.92 38.32 40.41%4.83%4.93%9.40%11.05%12.70%4.40%32.49%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%051015202530354045营收（亿美元）增长率 28 报告类型/股票名称 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。80 年代以来,日本政府开始更加强调和实施社区居家养老,使得养老模式更加多元化。在政府的引导下，市场力量纷纷进入养老产业，建设私立养老121、社区或者上门养老服务机构。1989 年 12 月,日本政府推出了老人保健福利推进 10 年战略计划，强调了为居家养老、社区养老提供上门养老服务的重要性。1987 年日本政府制定了社会福利士及护理福利士法，提出要加强养老服务人员的培养，大力推行“介护福利士”也就是养老护理人员的培养，这也是值得我国借鉴的地方。90 年代以来，日本人口老龄化进一步加深，同时少子化严重（类似我国的 421 状况），子女抚养压力加大，养老护理服务的需求进一步提升。这个时期内，日本培养了大量专业化较强的养老护理人员，以支持上门养老服务业的发展。1997 年，政府设立颁布介护保险法，规定 40 岁以上的老人缴纳护理保险年金122、（每月约 2500-3000 日元），中央和地方政府补贴等量的资金，来支持护理保险模式的运营，使得日本人在进入老年，需要护理服务时，可以通过护理保险来支付养老护理服务的相关费用。介护保险法的发布，提高了社会化养老服务的效率，同时也推进了上门养老服务进一步的发展。表表 5：日本养老产业发展历程值得我国借鉴日本养老产业发展历程值得我国借鉴 时期时期 老龄化程度老龄化程度 养老产业发展情况养老产业发展情况 1960-1970 还未进入老龄化 政府建立了大量公立福利性质养老院，主要养老服务模式是机构养老 1970-1980 轻度老龄化 政府试图提高财政补贴来支持公立机构养老的模式。1980-1990 123、中度老龄化 政府不堪重负，引导社会力量建设养老产业，私立养老机构出现。上门养老服务业初步发展，政府鼓励培养养老护理人员。1990-2000 重度老龄化 政府提倡居家养老和社区养老，政府推出“介护保险”，上门养老服务进一步发展。2000-重度老龄化 形成多元化养老模式，包括公立和私立的养老机构和社区，同时有发达的上门养老服务业务。数据来源：安信证券研究中心 时至今日，日本已经进入了深度老龄化社会，经过 60 多年的建设，日本已经建立了较为立体化的养老金支持保险体系（包括国民年金、厚生年金和介护保险）和多元化的养老服务模式，包括公立养机构、私立养老机构和上门养老服务模式。日本在 80 年代完成了养124、老的“产业化“，让更多的市场化力量进入到养老产业中，提高了养老服务的效率，同时增加了养老服务的供给，相应减轻了政府负担。我国和日本的文化有很多相似之处，我国和日本的文化有很多相似之处，我们认为，日本养老服务业的发展，有很多我国可以借鉴的地方，比如养老服务我们认为，日本养老服务业的发展，有很多我国可以借鉴的地方，比如养老服务“产业“产业化”（让社会力量参与养老产业的建设）化”（让社会力量参与养老产业的建设），养老保险制度的建设，还有多元化养老服务模，养老保险制度的建设，还有多元化养老服务模式的建设（式的建设（包括养老服务专业人员的培养）。包括养老服务专业人员的培养）。同时，从日本养老服务的发展历125、程来看，我同时，从日本养老服务的发展历程来看，我们认为，养老产业的市场化发展，上门养老服务和私立养老社区的进一步发展在我国都们认为，养老产业的市场化发展，上门养老服务和私立养老社区的进一步发展在我国都有很好的可行性。有很好的可行性。5.2.5.2.2 2 日本日本养老服务模式养老服务模式：公立养老院饱和公立养老院饱和，养老社区和上门养老服务分担养老压力养老社区和上门养老服务分担养老压力 日本的养老服务模式同样包括两种模式 1.依托地产的养老机构和养老社区模式 2.第三方服务机构直接提供的上门养老服务模式。目前在日本，需求最高的服务是上门养老护理服务，也就是所谓“介护”服务。29 报告类型/股票126、名称 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。日本的公立福利养老院有独立生活模式、有护理无医疗模式、护理+医疗模式三种不同的模式，收费从 8 万-18 万日元/月，相对便宜，能够提供较为专业的服务。但日本的公立养老院存在供给不足的问题，在日本，公立养老院入住难度较大。2014 年，日本有 52 万老人在排队等待入住公立养老院，基本上是处于“出一个，进一个”的状态，这一点和我国北京上海等大城市的公立福利养老院情况类似，且日本政府 80 年代后就没有把公立养老院作为养老产业的发展重点，其饱和也是意料之中的事情，需要寻求127、其他途径来解决养老服务需求大较大。私立养老社区现在也是日本养老产业中重要的组成部分。在上世纪 80 年代日本政府鼓励养老产业化之后，出现了私立养老社区。私立养老社区定位于中高端服务，收费相对较高。包括两种模式，一种是租赁形式，就是每月缴纳相应的租金入住养老社区，另一种是买断使用权即交较高的首付（3000 万日元以上），之后每个月支付相对较低的服务费，享受社区内的养老服务设施。私立养老社区收费较高，能够提供较为高档的居住环境并雇佣更有经验的护理人员。而日本养老服务中最有特点的莫过于社会化的上门养老服务即所谓的“介护”服务。自从日本推出了社会福利士及护理福利士法，每年都有大规模的、正式的“介护士”128、的培训和考试，为日本培养了大量的养老服务专业化人才，近两年来甚至外国人也会来日本考一个“介护士”执照，找一份养老服务的工作。由于有专业的培训体系，日本的养老服务人员水平较高，养老服务人才的供给也充足。同时，日本的介护保险提高了介护服务的支付效率，让更多的老人可以在家享受到介护服务。日本和我国文化氛围相似日本和我国文化氛围相似，其养老模式很值得我们借鉴其养老模式很值得我们借鉴。我们认为，根据日本的经验，。我们认为，根据日本的经验，未来我国养老服务产业化是必然的趋势，市场化力量介入会分担政府的压力。未来，我未来我国养老服务产业化是必然的趋势，市场化力量介入会分担政府的压力。未来，我国养老产业国养老129、产业建设的重点不是公立养老福利机构，而是上门养老服务和养老社区。除了建设的重点不是公立养老福利机构，而是上门养老服务和养老社区。除了上上门门养老服务养老服务提供商提供商和养老社区运营商等公司，我们还建议关注我国养老服务人才的培养，和养老社区运营商等公司，我们还建议关注我国养老服务人才的培养，我们认为，一旦出现体系化的养老服务人才培训，上门养老服务业将会迅速发展。我们认为，一旦出现体系化的养老服务人才培训，上门养老服务业将会迅速发展。6 6.未来养老产业发展趋势未来养老产业发展趋势：需求需求全面释放全面释放，市场化，市场化/多元化多元化/服务服务商规模化，两种模式先后发展商规模化，两种模式先后发130、展 6.1 6.1 养老产业养老产业三段式发展，三段式发展，20202121-20352035 年年或迎高度繁荣或迎高度繁荣 我国养老产业起步较晚，于 2005-2010 间开始厘清公共事业与养老产业的关系，养老产业才真正开始迎来发展。根据我国目前养老产业的发展情况，结合我国人口结构和 OECD对于未来人口的预测，我们认为我国养老产业未来的发展分为三个阶段：第一阶段：2011-2020，养老产业快速发展阶段。在这一阶段，65 以上的老年人或将由 1.16亿人增长至 1.68 亿人，老龄化水平或将由 8.5%提高到 11.7%，属于轻度老龄化。中国老年人迎来第一个增长高峰，老年人口的迅速增长与社131、会人口红利产生协同作用，推动养老用品、养老金融、养老服务的发展。这一阶段是养老产业发展的初级阶段，一些企业在养老产业有一个初步的布局建设，我们认为在这个阶段我们认为在这个阶段轻资产模式运营的上门养老服轻资产模式运营的上门养老服务企业会率先发展，同时养老信息化相关的服务也会在这个阶段有所发展，而养老地产务企业会率先发展，同时养老信息化相关的服务也会在这个阶段有所发展，而养老地产及社区养老模式的体系相对还在建设初期，收获成果还需要时间。及社区养老模式的体系相对还在建设初期，收获成果还需要时间。第二阶段：2021-2035，养老产业集中繁荣期。在这一阶段内，目前占人口比例最多的 40-50岁人口将进132、入老年，老年人口迎来第二个增长高峰期，65 岁以上老人或将由 1.73 亿人增加到 2.82 亿人，十五年间，老年人口增长超过 1 亿人，是 21 世纪我国老年人口增长规模 30 报告类型/股票名称 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。最大的一次。这一阶段内，我国老龄化水平或将由 12.1%提升至 19.5%，进入中度老龄化社会，同时老年人口将超过少儿人口，标志着中国从以“扶幼”为主进入了以“扶老“为主的社会阶段，养老产业市场需求进入繁荣发展期。这一阶段内增加的老人主要是60后，60 后老人与 50 后老人相比133、文化水平更高，需求更多样化，对养老用品、养老服务、养老地产和养老金融的需求更迫切，这一阶段是养老行业的繁荣发展期，经过先期的布局建设，在上门养老服务（包括信息化养老）和养老社区服务上布局的企业会有所收获。我我们预计上门养老服务商和社区养老投资商运营商将在这们预计上门养老服务商和社区养老投资商运营商将在这个阶段完成整合，形成规模化效个阶段完成整合，形成规模化效应应，出现若干大型的上门养老服务企业、，出现若干大型的上门养老服务企业、养老社区投资养老社区投资商以及养老社区商以及养老社区运营企业。经过运营企业。经过十几年的蓄力发展，社区养老模式会在这个阶段迅速发展十几年的蓄力发展，社区养老模式会在这个134、阶段迅速发展，新型的，新型的养老社区服务体系会养老社区服务体系会逐渐深入人心，其需求和供给都会迎来大发展。逐渐深入人心，其需求和供给都会迎来大发展。第三阶段：2036-2050，养老产业成熟期。在这一阶段，人口红利消失，总人口进入负增长，老年人口增速放缓。这一阶段中国人口总量开始减少，老年人口或将由 2.90 亿人增长到 3.30 亿，增速相对放缓，老龄化人口或将由 20.1%增加至 23.9%，老龄化进一步加深。养老产业经过近 50 年的发展，在这一阶段已趋成熟。我们认为，养老产业的市场化是未来的趋势，而上门养老服务和我们认为，养老产业的市场化是未来的趋势，而上门养老服务和社区养老将先后迎来135、发社区养老将先后迎来发展，同时，根据国外的经验，养老服务业会迎来整合，形成规模化的养老服务提供商展，同时，根据国外的经验，养老服务业会迎来整合，形成规模化的养老服务提供商，包括上门养老服务商、养老社区投资商和养老社区运营商包括上门养老服务商、养老社区投资商和养老社区运营商。建议在第一阶段后半期也就。建议在第一阶段后半期也就是现在，关注上门养老服务提供商包括养老信息化的发展，而在第二阶段关注养老社区是现在，关注上门养老服务提供商包括养老信息化的发展，而在第二阶段关注养老社区的成长同时关注各类养老服务商的整合。的成长同时关注各类养老服务商的整合。图图 26：我国未来养老我国未来养老产业发展将分为三136、个阶段产业发展将分为三个阶段 数据来源：OECD，安信证券研究中心 6.2 6.2 上门养老服务将率先发展上门养老服务将率先发展，结合，结合信息化趋势信息化趋势，“互联网，“互联网+养老”呼之欲出养老”呼之欲出 未来，随着“421”家庭结构的普及，空巢老人现象将会愈演愈烈，居家养老服务需求会不断增加。在这样的环境下，轻资产运营的上门养老服务会首先迎来发展，为居家养老轻资产运营的上门养老服务会首先迎来发展，为居家养老的老人提供上门养老服务。的老人提供上门养老服务。同时，未来上门养老服务的重点，将由普通的日间照料服务和急救服务向更专业的医护上门服务升级。此外，结合信息化养老的趋势，未来“互联网+养137、老”模式下，上门养老服务能够更准确的掌握老人的健康状态，提供更及时和更专业的医护服务，大大提高了居家养老老人的生活舒适度和安全性。未来我国老年人对互联网和智能设备的接受能力在不断加强，信息化养老有着强烈的需求。2014 年政府出台关于开展养老服务和社区服务信息惠民工程试点工作的通知，也从政策的角度指引了信息化养老的发展。我们认为，在”需求释放+政策指引”的双重推动下，未来信息化养老将迎来大发展。31 报告类型/股票名称 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。6.36.3 社区社区养老模式蓄力发展中，社会力量引领变138、革养老模式蓄力发展中，社会力量引领变革 社区养老以其提供服务的系统性、全面性受到养老产业已经较成熟的发达国家的喜爱和推崇，未来，商业化社区养老在我国也有较大的发展空间。目前，我国养老行业还在初级阶段，大部分人选择传统的家庭养老模式。2013 年发布的国务院常务会议：深化改革加快发展养老服务业的任务措施明确要求加强养老服务能力建设；分层分类提供养老服务；创新养老服务模式；推动医养融合发展，探索医疗机构与养老机构合作新模式，全面建成以居家为基础、社区为依托、机构为支撑的覆盖城乡的多样化养老服务体系。明确了我国未来多元化养老模式的大方向。而民政部关于鼓励和引导民间资本进入养老服务领域的实施意见等多项139、政策提出，要引导民间资本进入养老产业，发挥社会力量的主导作用。以万科为代表的地产企业，以泰康人寿为代表的保险企业，以中石化为代表的央企纷纷试水养老社区。我们认为，我们认为，商业养老社区商业养老社区能够提供系统化、全面化的养老服务，未来将会分担居家养老能够提供系统化、全面化的养老服务，未来将会分担居家养老的赡养压力。养老社区的投资者和运营商将是百花齐放，各方力量齐建设的局面，推进的赡养压力。养老社区的投资者和运营商将是百花齐放，各方力量齐建设的局面，推进“养老靠政府”到“社会力量建设养老产业”的过渡。“养老靠政府”到“社会力量建设养老产业”的过渡。但养老社区的建设周期较长，社区养老需要基于规模化140、的投资商和运营商，改变人们在养老上的消费习惯，我们预计，距离社区养老的真正爆发，还需要 10-20 年。我国养老社区投资和运营起步较晚，起步时间在 2005 年-2010 年之间。近年来随着需求的快速增长和政策支持指引，我国已成功建设了太阳城模式的养老住宅社区万科幸福汇，CCRC模式的养老社区星堡老年社区，专业养老运营商如亲和源集团也已现苗头。我们认为，接下来 10 年中，我国养老社区的发展模式将进行不断的探索，持续蓄力，而未来 10 年-20 年间将会出现更多的不同形态的养老社区项目，进一步丰富养老模式。根据美国的经验，专业的养老投资商和养老运营商会出现集群化趋势，预计在市场上已经取得先机的141、养老投资商和养老运营商会进一步扩张，进行规模化经营，在 2035 年养老行业市场稳定前会出现类似 HCN 的大型专业化养老投资商和类似 BKD 的规模化养老社区运营商。7 7.投资标的分析投资标的分析 7 7.1.1 南京新百：三胞集团重要资产证券化平台，养老服务业的先行者南京新百：三胞集团重要资产证券化平台，养老服务业的先行者 2014 年年末，南京新百变更经营范围，新增医疗及健康产业相关经营内容，形成“商贸+养老健康”双主业经营模式。南京新百是三胞集团旗下重要的资产证券化平台，而三胞集团在养老及医疗健康领域早有布局，旗下拥有徐州市第三人民医院、徐州北区医院等优质医疗资产，并同江苏省人民医院142、签订战略合作协议。此外，三胞集团还拥有中国领先的上门养老服务提供企业安康通，可依靠专业的呼叫服务员和助老员队伍，向社区内老人提供急救，生活照料，精神慰藉等上门服务。2014 年，南京新百控股股东三胞集团收购以色列最大、全球领先的养老服务企业 Natali。Natali 拥有以色列养老服务业约 60%的市场份额，已为超过 1 万家机构、20 万家庭、300万用户提供完善的远程医疗、紧急救助及社区健康服务等，拥有丰富的养老服务业运营经验并拥有先进的“互联网+养老”服务运营经验。Natali 主营业务为远程医疗服务、紧急呼叫服务、家庭护理及医生出诊服务、社区健康服务四大类，形成完整上门养老服务产业链143、。32 报告类型/股票名称 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 6：Natali 四类主营业务四类主营业务 主营业务主营业务 业务业务内容内容 远程医疗服务远程医疗服务 远程监测健康数据，上传至云服务器，医疗呼叫中心根据数据分析，由经验丰富的医护人员提供远程咨询、上门咨询或远程诊疗服务 紧急呼叫服务紧急呼叫服务 不论在室内或者室外，出现紧急情况时可通过一键呼叫连接到呼叫中心，呼叫中心可根据情况转接医疗中心或通知医院等。上门医护服务上门医护服务 专业的医护人员可上门进行医护相关服务，如上门出诊，上门换药等。144、社区健康服务社区健康服务 依托专业医护团队，在社区内提供疫苗接种，健康监测，医疗咨询等多项健康服务 数据来源：安信证券研究中心 2015 年 2 月，南京新百公告拟与三胞集团下属公司 Natali 共同出资 3000 万设立 Natali（中国），其中南京新百出资 1050 万，股权占比 35%。标志着南京新百大健康战略的正式实施。2015 年 5 月，南京新百子公司新百香港收购安康通 20%股权，成为仅次于三胞集团子公司金鹏集团的第二大股东。未来，南京新百将依托 Natali 公司丰富的养老服务业运营经验和安康通公司本地上门健康服务的经验和资源，在上门养老服务业内继续布局延伸，并将大力发展“145、互联网+”养老服务。首先通过与政府合作的方式帮助政府设立平台，搜集区域内老人健康状况等数据开始，逐步为区域内老人提供远程服务（No touch）到简单服务（Light touch）及密切服务（High touch）的渐进式服务模式，将类似于美国 AFAM 公司的上门养老养老服务模式引进中国，并集合“互联网+”，提供更有针对性的优质养老服务。图图 27：南京新百或将整合平台资源南京新百或将整合平台资源，进军养老服务业进军养老服务业 数据来源：安信证券研究中心 我们认为，南京新百作为三胞集团旗下重要的资产证券化平台，拥有丰富的养老健康资源，是 A 股市场上的稀缺标的。同时南京新百是最先进军上门养老146、服务业的 A 股上市公司，具有无可比拟的先发优势。未来公司将继续借助集团丰富的养老健康资源，将 Natali丰富的运营经验和专业人员的优势与安康通本地化的优势，进行养老服务业的版图扩张。同时与政府信息平台建立联系，将“互联网+”加入上门养老服务。在现今养老服务业需求爆发的环境背景下，我们坚定看好南京新百未来的外延式发展和内生效率的提升，公司未来市值将有较大的成长空间。7.27.2 双箭股份：双箭股份：A A 股首家养老服务中心落地标的，或依托和济颐养院输出养老股首家养老服务中心落地标的，或依托和济颐养院输出养老服务服务 双箭股份主业为橡胶输送带产品。作为 A 股最早布局养老服务业的企业之一，双147、箭股份2012 年投资设立了桐乡和济养老服务投资有限公司（作为第一大股东占股比例 48%），切入养老服务业。经过数次股权转让和增资，和济养老服务投资有限公司注册资本达到 8000 33 报告类型/股票名称 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。万元，双箭股份占股比例达到 77.5%。桐乡和济养老服务投资有限公司旗下桐乡和济养老服务中心（和济颐养院）已于 2015 年5 月正式投入运营，双箭股份也成为 A 股第一家拥有切实落地的养老服务中心的标的。桐乡和济养老服务中心是养老、体检、康复等多项功能的综合体项目，与多个148、养老服务机构深度合作交流，同时与医院和互联网企业进行合作。和济养老服务中心规划床位 500 张，一期计划开放 200 个床位，定位中高端，为老人提供养老住所，同时提供照料看护服务以及分级护理服务。此外，和济养老服务中心拟提供居家养老服务如上门照料、备餐、清洁、上门检查、协助送院等服务。和济养老服务中心平均每月缴交床位费，并根据入院老人的年龄、生活自理程度、身体状况等情况，提供四个级别的护理，其中一、二、三级护理的价格分别为 980 元/月、780 元/月和 580 元/月，特级护理收费面议。和济养老服务中心与上海红日养老投资管理集团合作（红日养老成立于 2006 年，专注养老服务、养老护理，拥149、有超过 1000 人的专业团队，服务老人 3000 余位），引入最成熟养老服务管理模式，提供专业化养老服务。图图 28：和济养老服务中心实景和济养老服务中心实景 1 图图 29：和济养老服务中心实景和济养老服务中心实景 2 数据来源：红日养老，安信证券研究中心 数据来源：红日养老，安信证券研究中心 我们认为，双箭股份拥有已切实落地的养老服务中心资产，是 A 股市场上的稀缺标的。作为 A 股最早切入养老服务业的公司之一，双箭股份在养老设施和团队上的布局具有先发优势。未来公司有望依托和济养老服务中心，进行多元化服务扩张，由重资产的院内养老服务向轻资产化的上门养老服务或养老院运营服务拓展。我们预计随150、着和济养老服务中心入住率的提高，叠加未来轻资产养老服务的输出，养老服务业将会成为双箭股份重要的利润增长点。7.37.3 湖南发展：医养结合湖南发展：医养结合&养老地产，打造养老产业大平台养老地产，打造养老产业大平台 医养结合是养老服务的重点之一，国务院关于加快发展养老服务业的若干意见明确指出要积极推进医疗机构与养老机构的合作，形成医养结合提高老年人的生活质量。湖南发展自 2013 年确立了“以水力发电和健康养生养老为主”的主业发展方向，从公司战略层面制订了了发展养老产业为其第二主业的发展路径。近年来，湖南发展从养老地产和养老医疗康复两方面强势切入养老产业，大养老平台已见雏形。养老地产养老地产 151、2014 年 10 月，公司与祥茂投资及宇田集团签订合作协议，三方共同建设“春华 健康城”养老地产项目，以湖南发展春华健康投资有限公司为平台进行健康城项目的推进（湖南 34 报告类型/股票名称 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。发展占股比例 54%，祥茂投资占股 35%、宇田集团占股 11%）。合资公司将按照国家健康产业发展要求，紧紧围绕“医疗、养老、养生”三大主题，立足长株潭一小时都市休闲圈，打造集“高端体检、高端医疗、活力养老、健康养生、生态度假、创意娱乐”等六大功能于一体的高端健康养老示范区。春华健康城152、项目规划用地约 3000 亩，建设用地约 1500 亩，流转和租赁用地约 1500 亩，总建筑面积约 100 万平方米。项目预计总投资约97 亿元，全部由湖南发展、祥茂投资、宇田集团三家公司筹措。项目开发周期约为 5 年，投资回收期约 12 年。湖南发展将借助春华健康城项目，布局养老地产领域，春华健康城作为公司养老大平台的重要组成部分，未来或将与公司其他养老业务进行合作，形成协同效应，在推进公司养老战略的同时提升公司业绩。医养结合医养结合 2014 年 12 月，湖南发展携手周江林先生（湘雅博爱康复医院院长、湖南省民营医院协会副会长）共同出资 2 亿元设立湖南发展医疗产业投资有限公司（湖南发展153、占股比 55%，周江林先生占股比 38%，湖南发展控股平台九九有限合伙占股比 7%），由新公司收购周江林先生及其配偶叶枫女士康美怡年健康产业有限公司 100%股权（康美怡年持有湖南博爱医疗产业有限公司 49%股权），切入养老医疗领域。通过与周江林先生的合作，湖南发展取得博爱医疗 49%股权，博爱医疗旗下拥有湘雅博爱康复医院，湘雅博爱康复医院为三级康复医院，一期医疗建筑面积约 3.2 万平方米,开放编制床位 420 张，康复治疗业务用房面积达 1 万余平米，与中南大学湘雅医院进行全面对接，在湖南省率先建设综合医院、康复专科医院、社区卫生服务机构共同组成的三级康复服务体系，开展“分层级诊疗、分阶段154、康复”的新型医疗服务模式探索，此外，湘雅博爱康复医院盈利能力较强，周江林先生承诺博爱医疗 15、16、17 年净利润不低于0.16 亿、0.18 亿、0.20 亿。湖南发展取得湘雅博爱康复医院的股权，依托自身资源优势，结合周江林先生丰富的康复专科医院管理经验，有望与公司其他养老板块合作，实现医养结合，向全省乃至全国拓展养老康复医疗产业，在实现公司养老医疗领域战略布局的同时，增厚公司业绩。图图 30：湘雅博爱康复医院外景湘雅博爱康复医院外景 图图 31：湘雅博爱康复医院内景湘雅博爱康复医院内景 数据来源：丁香园，安信证券研究中心 数据来源：丁香园，安信证券研究中心 自 2013 年确定了健康养生155、养老的战略发展方向，湖南发展持续在养老健康产业布局，建设春华健康城养老地产项目，并取得博爱医疗股权切入康复医院领域，未来湖南发展一方面将整合公司旗下已有养老及医疗资源，进行医养结合的探索，另一方面或将持续进行外延并购，丰富公司养老医疗资产，建设养老大平台，打造新型养老服务模式，提升公司业绩。35 报告类型/股票名称 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。7.47.4 凤凰股份：凤凰股份：牵手医疗机构牵手医疗机构，打造文化养老地产打造文化养老地产项目项目 凤凰股份为江苏凤凰出版传媒集团旗下地产企业，主业为开发具有特156、色的文化地产。公司布局养老产业意向已久，早在 2013 年 10 月，公司公告投资 5 亿元成立专业的养老产业公司，致力于养老产业的研究、开发、运营与管理。养老与医疗关系密切，为了更好地整合文化、医疗、地产等资源，建设养老产业，2014年 3 月，公司与凤凰集团、江苏省人民医院、仁医投资签订了战略合作协议，在健康管理、医疗救护、康复保健、健康养生、养老护理、技术研发、健康教育培训、专业图书出版等多方面合作，共同发展养老健康产业。在养老地产的建设上，公司进行全方位的评估，精心选址，拟将第一个养老地产项目“凤凰颐然居”建立在风景优美的 4A 级景区龙背山森林公园之上。未来，公司或将持续推进养老地产157、项目的建设，结合医疗、文化等多方面产业资源，打造具有特色的文化养老地产项目。7.57.5 上实发展：上实发展：CCRCCCRC 养老社区拓荒者，社会力量建设养老地产的典范养老社区拓荒者，社会力量建设养老地产的典范 我们认为，社区养老项目的开发需要依托于养老地产。地产开发商，尤其是具有区域内竞争力的地产开发商在养老地产的开发上具有天然的优势。上实发展是上海实业集团旗下重要的地产板块资产证券化平台，背靠上海国资委，在上海地区具有较为明显的区位优势及良好的持续发展潜力。公司目前拥有的商业不动产项目主要为上海实业大厦、金钟广场、高阳商务中心等。公司旗下的上海上实物业管理有限公司，拥有建设部物业管理一级158、资质，管理项目包括中国的最高楼“上海环球金融中心”。图图 32：上实发展是上海实业集团旗下重要资产证券化平台上实发展是上海实业集团旗下重要资产证券化平台 数据来源：安信证券研究中心 养老地产被列入上实集团发展战略中，上实发展与上实集团旗下公司于上海自贸区共同出资成立了养老产业平台公司，上实发展占其 38%权益，藉以参与养老产业的建设，涉足新型房地产开发领域，打造新盈利增长点。作为上海国资委旗下的企业，上实发展的养老产业建设得到了上海政府方面鼎力协助，养老地产项目可操作性强，落地概率大，是政府引导市场力量进行养老产业建设的典范。2014 年 8 月，上实发展参股子公司上海实业养老发展有限公司与上159、海市崇明县规划和土 36 报告类型/股票名称 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。地管理局签订了 国有建设用地使用权出让合同（沪崇规土（2014）出让合同第 14 号），受让坐落于崇明东滩启动区建筑总面积为 8.2 万平方米的地块，标志着崇明东滩长者社区一期 CCRC 养老项目的正式启动。上实集团拥有上海市崇明区团结沙地块、东旺沙地块共 86 平方公里地块的使用权，未来有望持续进行开发支持养老社区的建设。除了养老地产本身项目的落地实施，公司还积极进行新型养老模式的探索。2015 年 5 月12 日，公司发布公告160、，拟通过旗下子公司出资设立帷迦科技，注册资本 1 亿元，公司占股比例 45%，帷迦科技将充分整合各方股东优势资源，致力于结合“互联网+”等相关技术手段，通过对存量物业的二次开发，有望为公司养老地产项目注入“互联网+”的血液。2015 年 5 月 19 日，公司发布公告，收购北京复方 3.75%的股权，北京复方是新型“互联网+”医疗企业，通过整合电子处方、合理用药、药品分发、服药依从性管理等在线应用，为医生、药师和患者提供药事协同平台，公司收购北京复方股权是公司布局互联网医疗，积极参与开展“养老云”、“医药云”及“医疗信息”等业务的重要举措，表明公司实质性进军智慧医疗领域，未来有望结合互联网医疗161、，打造新型养老社区。在 CCRC 养老社区项目启动之后，上实发展得到集团大力支持，进行了多次外延式并购及集团资产注入，相关标的资产为位于上海、湖南、四川、浙江等多地的房地产开发公司，大大丰富了公司的存量资产。表表 7：CCRC 养老养老社区社区项目启动后，上实发展多次获得集团资产注入项目启动后，上实发展多次获得集团资产注入 标的标的资产资产 收购收购过程过程 成都成都上实臵业上实臵业 2014 年 9 月 30 日，公司发布公告，拟通过全资子公司上实城发收购和齐基金持有的成都上实臵业有限公司 49.60%股权，对价 7.21 亿元，收购完成后，上实发展实现对成都上实臵业100%完全控股。上海嘉162、瑞房地产开上海嘉瑞房地产开发有限公司发有限公司 2015 年 5 月 8 日，公司发布公告，拟通过子公司上实城发收购上海铭邦持有的上海嘉瑞 25%股权，对价 2250 万元；2015 年 7 月 22 日，公司发布公告，拟通过子公司上实城发收购绿地集团持有的上海嘉瑞 37.5%股权，对价 3375 万元。收购完成后，上实发展实现对上海嘉瑞 100%完全控股。湖南省丰盛房地产湖南省丰盛房地产开发有限公司开发有限公司 2015 年 4 月 30 日，公告发布公告，拟收购江建钦、吴建川、庄伟峰三位股东持有的湖南丰盛合计 90%的股权，对价为 1858 万元。收购完成后，公司持有湖南丰盛 90%股权。163、杭州上实臵业杭州上实臵业 2015 年 7 月 1 日，公司发布公告，拟通过子公司上实城发收购丰盛集团持有的杭州上实 34%股权，对价为 5335 万元。收购完成后，上实城发将持有杭州上实公司 85%的股权。上海上投控股有限上海上投控股有限公司公司 2015 年 4 月 29 日，上实发展发布公告定增募集资金 60 亿元，其中 34 亿元用于向上实集团收购上投控股 100%股权，标志着上实集团将下属优质房地产资源公司注入上实发展。数据来源：安信证券研究中心 根据国外经验，CCRC 社区将是未来养老社区的重要形式，我国目前还没有真正的 CCRC养老社区，我们认为，若上实发展能够率先完成 CCRC164、 养老社区的建设，将对我国养老地产业产生深远的影响，对于上实发展未来开拓其他养老产业也具有重要意义。预计未来上实发展将稳步推进崇明岛 CCRC 社区的建设，同时进行互联网医疗等多方面养老模式创新的探索。上实发展作为上实集团旗下重要的地产板块资产证券化平台，未来有望持续获得集团优质地产资产注入，将养老地产项目向全上海乃至全国推进。7.67.6 金陵饭店：依山傍湖，生态养老公寓极具潜力金陵饭店：依山傍湖，生态养老公寓极具潜力 金陵饭店作为江苏省重点国企，主业为生态旅游+酒店业务，在度假区地产方面拥有丰富的资源，在建立生态养老公寓上具有天然的优势。公司在江苏盱眙县投资逾 10 亿元开发了“金陵天泉湖165、旅游生态园”，打造全国一流的生态旅游度假区和养生养老示范区，由国际会议度假酒店区、养生养老文化区、原生态低密度住宅区三大核心区域组成，规划面 37 报告类型/股票名称 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。积 1269 亩，建筑面积 26 万平方米。金陵饭店养老公寓项目位于天泉湖边。天泉湖风景优美，环境宜人，获批成为苏北首家省级旅游度假区，同时是绿色无公害产品生产基地，是老人颐养天年的理想之地。天泉湖首期玫瑰园 5 栋 216 套已于 2015 年 6 月开售，均价 6000-7000 元/平，50-60 万/套166、，未来其他养老地产项目也将陆续开售，有望显著提升公司业绩。此外，金陵饭店已与美国知名养老机构诺滨逊国际管理公司合资成立专业养老服务公司，引进国外先进养老管理技术标准，建立国际化养老服务运营体系，未来有望提供物业管理、养老设施、康复理疗等多元化养老服务，全面提升老人生活质量，未来金陵饭店“养老地产+养老服务”模式值得期待。图图 33：天泉湖养老公寓天泉湖养老公寓 数据来源：网络资料，安信证券研究中心 38 报告类型/股票名称 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。公司评级体系公司评级体系 收益评级：收益评级：领先大167、市 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 10%以上；同步大市 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-10%至 10%；落后大市 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 10%以上；风险评级：风险评级：A 正常风险，未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B 较高风险，未来 6 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；分析师声明分析师声明 刘章明声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有168、合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。免责声明免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构169、或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一170、切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损171、失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。39 报告类型/股票名称 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。Table_Addres s 安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地址：地址：深圳市福田区深南大道172、深圳市福田区深南大道 2008 号中国凤凰大厦号中国凤凰大厦 1 栋栋 7 层层 邮编：邮编：518026 上海市上海市 地址：地址：上海市浦东新区世纪大道上海市浦东新区世纪大道1589号长泰国际金融大厦号长泰国际金融大厦16层层 邮编：邮编：200123 北京市北京市 地址：地址：北京市西城区金融大街北京市西城区金融大街 5 号新盛大厦号新盛大厦 B 座座 19 层层 邮编：邮编：100034 Tabl e_Sales 销售联系人销售联系人 上海联系人 孟硕丰 021-68766287 侯海霞 021-68763563 潘艳 021-68766516 朱贤 021-68765293 许敏 021-68762965 北京联系人 温鹏 010-59113570 李倩 010-59113575 周蓉 010-59113563 张莹 010-59113571 深圳联系人 胡珍 0755-82558073 范洪群 0755-82558087 孟昊琳 0755-82558045 张青 邓欣