1、REITs与商业地产证券化二O一六年三月目录2第第1章章REITs与房地产行业需求第第2章章境内物业REITs操作路径简析第第3章章境内准REITs产品设计模式分析第第4章章商业地产证券化对发起人财务影响第第5章章商业地产证券化产品分析第第6章章REITs以外的房地产资产证券化李耀光，CFA，CPA结构融资总监地址：北京市西城区太平桥大街18号丰融国际大厦（100032）电话：+86 10-5828-8495手机：+86 131-4619-8176邮箱：2015年全年债券年全年债券类产品发行排名类产品发行排名排名排名承销商承销商只数只数承承销量销量(亿亿)1中信证券1162509.2 2中信建2、投1061961.13国泰君安651143.0 4中金公司34936.2 5摩根华鑫摩根华鑫51769.7 6海通证券40688.0 7申万宏源43589.8 8瑞银证券38571.0 9中银国际35569.910招商证券44518.0摩根士丹利华鑫证券债券发行能力位居全国前十，稳居合资投行第一摩根士丹利华鑫证券债券发行能力位居全国前十，稳居合资投行第一 摩根士丹利华鑫作为摩根士丹利在中国境内唯一的投行业务平台，秉承了摩根士丹利在中国企业融资领域的优势和传统，融汇了国际经验和本土智慧，向中国企业提供国际水准的专业投行服务 经营业务范围包括股票（包括人民币普通股、外资股）和债券（包括政府债券、公3、司债券）的承销与保荐；债券（包括政府债券、公司债券）的自营、及证监会批准的其他业务 摩根士丹利华鑫证券过去两年均为评委“中国债券市场“中国债券市场十佳承销商”十佳承销商”顶级投行：摩根士丹利在华唯一投资银行业务平台顶级投行：摩根士丹利在华唯一投资银行业务平台摩根士丹利华鑫证券是固定收益领先的合资投行上海仪电其他股东中投公司其他股东上海市国资委摩根士丹利 拥有近百年历史的世界顶级金融机构,拥有全方位的金融平台及覆盖全球的金融网络 国际资产证券化市场创新领军者 连续多年被评为中国最佳境外投资银行，并被评为最佳中国股本银行、最佳券商、最佳并购顾问及最佳综合企业银行，2010年以来亚太区债券发行业务排4、名第一32014年全年债券类产品发行排名年全年债券类产品发行排名排名排名承销商承销商只数只数承承销量销量(亿亿)1中信证券811,986.4 2中信建投73918.0 3国开证券94899.6 4中金公司21735.8 5国泰君安52717.2 6海通证券37648.4 7广发证券43640.2 8国信证券56524.5 9银河证券38468.0 10摩根华鑫摩根华鑫31458.5 注：注：此统计包括公募发行的有主承销商的企业债、公司债、政策性银行债、商业银行债、其他金融机构债（不含证券公司债）、可转债、可交换债和优先股，不包括中票、短融、资产支持证券以及私募发行的债券国际领先的摩根士丹利提供5、技术支持创新型结构化产品设计与发行大事记41986设计第一支计划摊还证券(PAC)1991设计第一支RMBS次级档再证券化1990交易第一支RMBS次级档证券1997设计第一支RMBS非加速优先级利息债券设计第一支电力企业搁浅成本降价债券1996设计第一支拖欠现金流债券，基础资产为拖欠后重新恢复缴纳本息的抵押贷款2000设计第一支特许经营权使用费证券化产品设计第一支带有抵押贷款保险池的次级贷款证券化产品2002设计第一支次级房屋净值抵押贷款贷款支持证券净息差后剩余再证券化产品1998独家承销房利美集成信用风险转移证券化产品2003首次提前发行次级资本结构次级档集成证券将一支完整的次贷证券化产品6、提前销售给一个亚洲投资账户（首次购买）2004首次销售次贷证券化超额利差档证券2007最大规模的次级房屋净值抵押贷款净息差再证券化产品设计第一支贷款池损失利息债券作为CDS参考为农业贷款设计第一支具有双重追索条款的循环池证券化产品设计第一支具有偿债基金条款的政府支持机构CMO2008建议美国教育部及财政部设立了金融危机之后的第一支资产支持短期融资券工具，以及第一支政府担保学生贷款证券化工具首次对违约的学生贷款可变利率需求票据进行重组2011设计了第一支房地美多家庭住宅贷款支持证券，抵押物期限为7年设计了第一支累进利率条款的政府支持机构CMO2013为花旗银行和桑坦德银行设计了第一支多银行贸易融7、资证券化产品设计第一支无线通信基站证券化产品设计第一支CMBS的再证券化产品2006设计第一支带有利率上限的浮动利率RMBS证券化产品设计第一支木材证券化产品建立了最大规模的CLO次级投资基金2009担任金融危机后第一单主要的RMBS项目的顾问设计第一支CMBS利息债券的再证券化产品设计第一支以学生贷款票据为基础的无现金债务交换2010设计了第一支长期贷款短期偿还结构产品设计了金融危机后第一只汽车贷款ABS再证券化1986199019911996199619971998199920002001200320042005200720082010201120122013200620092002RMB8、SCMBSGSECDOABSCLO的各种创新第一支的各种创新第一支 摩根士丹利华鑫证券是2015年国内ABS市场最活跃的合资投行 公司是2015年在上海证券交易所、深圳证券交易所的资产证券化以及银行间市场的信贷资产证券化均有成绩的少数证券公司之一（含所有中资券商）摩根士丹利华鑫证券2015年积极参与国内ABS市场5中建材工程应收账款资产支持专项计划中建材工程应收账款资产支持专项计划济钢一号应收账款资产支持专项计划济钢一号应收账款资产支持专项计划银山一号应收账款资产支持专项计划银山一号应收账款资产支持专项计划中南建设物业资产支持专项计划中南建设物业资产支持专项计划蓝海蓝海2015年第一期企业贷款9、资产支持证券年第一期企业贷款资产支持证券上海证券交易所上海证券交易所深圳证券交易所深圳证券交易所银行间市场银行间市场资产证券化介甫奖资产证券化介甫奖最佳财务顾问最佳财务顾问交易所或银监会审核中或执交易所或银监会审核中或执行中，行中，2016拟发行：拟发行：准准REITs商业物业商业物业ABS互联网金融互联网金融ABS租赁资产租赁资产ABS重整贷款重整贷款ABS城城商银行商银行CLO、消费金融消费金融ABS、住房按揭抵押住房按揭抵押MBSREITs与房地产行业需求第第1章章6801001201401601802010年12月2012年1月2013年2月2014年3月2015年4月FTSE NAR10、EIT INDEXS&P 500Russell 2000Dow Jones过去过去5年美国市场年美国市场FTSE NARIT 指数情况指数情况美国REITs市场有相对较高且稳定的收益指数中国REITs在全球REITs浪潮中循循探索REITS与房地产行业需求与房地产行业需求7中国美国美国总市值（亿美元）8,641只数266伦敦伦敦总市值（亿美元）705 只数40中国香港中国香港总市值（亿美元）233 只数10澳大利亚澳大利亚总市值（亿美元）858 只数48新加坡新加坡总市值（亿美元）437 只数35标准化公募REITs暂无私募REITs总规模（亿元）226.0只数6类公募REITs总规模（亿元）11、30.22只数1中国（截至中国（截至2015年底）年底）05010015020025002,0004,0006,0008,00010,000197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014只数市值美国美国REITs的发展的发展亿美元只数市值资料来源资料来源 中国资产证券化操作手册资料来源资料来源 NAREIT注注1.全球的REITs市值及只数的统计为截至2016年2月15日；2.中国香港上市的RREEF CCT REIT(睿富)由于2010年4月12日卖掉了自己旗下的佳程广场，已经没有实际物业资产，故没有计入统计范围3.F12、TSE NAREIT INDEX 全称为 FTSE NAREIT US REAL ESTATE INDEX资料来源资料来源 CAPITAL IQ中国REITs的探索之路REITS与房地产行业需求与房地产行业需求82003年年7月月2005年年6月月2005年年11月月2006年年2009年年2014年年11月月中国香港正式公布房地产投资信托基金守则中国香港宣布修订后的房地产投资信托基金守则，撤销香港REIT投资海外房地产的限制中国商务部明确提出“开放国内REIT融资渠道”的建议证监会与深交所启动推出国内交易所REIT产品的工作央行联合银监会、证监会等部门成立“REITs试点管理协调小组”根据住13、建部和有关部门的部署和要求，北京、上海、广州、深圳四个特大型城市将先行开展REIT发行和交易试点工作2015年年1月月住建部发布关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见，积极推进房地产投资信托基金试点2005年年11月月2011年年4月月2014年年4月月2014年年12月月2015年年7月月2016年（拟发行）年（拟发行）领展房地产投资信领展房地产投资信托基金托基金中国香港第一只REIT基金汇贤产业信托汇贤产业信托全球第一只人民币计价标准化REIT项目中信启航专项资产中信启航专项资产管理计划管理计划国内首单私募REIT项目中信华夏苏宁云创中信华夏苏宁云创资产支持专项计划资产支持专项计划保留控14、制权的私募REITs项目首誉光控首誉光控-光控安石光控安石大融城资产支持专大融城资产支持专项计划项计划国内顶级不动产投资基金参与的力作鹏华前海万科鹏华前海万科REITs封闭式混合封闭式混合型证券投资基金型证券投资基金国内首单类公募REITs项目天虹商场资产支持天虹商场资产支持专项计划专项计划首单在企业资产证券化业务框架下专项计划直接投资股权的私募REITs彩云之南酒店资产彩云之南酒店资产支持专项计划支持专项计划首单酒店私募REITs产品2015年年12月月2015年年7月月房地产企业的主要融资途径现金流管理是房地产企业经营的生命线REITS与房地产行业需求与房地产行业需求房地产企业现金流入销售15、回款债权融资股权融资银行信贷资金银行间债权类产品交易所债权类产品债权类信托产品夹层类信托产品股权类信托产品项目层面私募股权投资股票市场IPO或再融资房地产投资信托基金（REITs）现金流出现金流入定期利息支出还本付息现金流入现金流出股息分红土地出让金及各项税费建筑工程价款现金流的平衡房地产行业是一个资本密集型的行业，现金流是否充足是决定一个房地产企业能否持续经营的关键，在现金流不足的情况下，多项目同时建设将存在更大的经营风险，因此，房地产企业随时需要计划、保持足够的资金运营房地产企业的现金流入主要依靠三大块，其中所有的债权及部分的股权产品其资金成本是具有强制性的，销售回款是最终解决现金流问题的16、关键，好的房地产企业能够充分利用多项目开发进度的差异，实现现金流的平衡9 9房地产企业主要融资产品的融资成本及融资期限合理使用不同融资成本和期限的融资产品REITS与房地产行业需求与房地产行业需求注注各种融资工具的可行性和融资成本受到政策和市场资金面、市场偏好的影响，具体成本需要按照实际情况确定结构融资产品融资期限10年5年1年融资成本20%及以上5%10%15%交易所股权融资产品REITs私募股权基金企业债公司债中期票据可转债永续1010房地产结构融资可以提供各阶段融资服务在不同阶段以不同的载体和方式提供服务REITS与房地产行业需求与房地产行业需求上市房企IPO和增发发行公司债夹层类信托融17、资夹层类有限合伙房地产股权投资基金自有资金招拍挂拿地阶段四证之前的前期工程阶段工程项目施工阶段工程收尾竣工阶段银行开发贷施工方垫资销售现金流信托贷款券商资管委贷受益权回购信托基金专项计划自有资金销售现金流开发贷臵换信托过桥融资基金专项计划民间资金自有资金持有运营阶段租金现金流物业抵押贷款REITs交易所资产证券化交易所资产证券化私募信托证券化私募专项计划民间资金自有资金1111以REITs方式助力持有型业务扩张REITS与房地产行业需求与房地产行业需求12开发平台未成熟持有型物业孵化基金待其成熟成熟持有型物业房地产企业销售型物业持有型物业开发平台销售型物业销售收入REITs部分变现部分变为份额18、持有企业开发完成后拥有两大类物业销售型物业和持有型物业：销售型物业将以出售的方式回流资金，支持滚动开发和土地储备租赁型物业和经营性物业作为持有型物业经过公司体内培育，亦可进入专业孵化基金培育，成熟后直接进入交易所REITs资产池REITs成为地产企业发展战略的一部分嘉德臵地嘉德臵地各种基金呈接力赛态势分工明确，风险收益特征明晰REITS与房地产行业需求与房地产行业需求13 商业地产开发企业从简单持有商业地产转变为分别持有部分现金和部分流动性较强的金融产品，有助于企业的持续滚动开发 将打包后的金融产品切割出售，保证底层基础资产的完整和品质，同时还可以享受物业增值带来的收益越秀集团越秀集团混业经营19、并形成资产规模开发基金孵化基金REITs混业开发销售型物业销售持有型物业REITs传统融资传统融资 REITs有助于房地产企业搭建资本市场平台，实现持续滚动发展 将获取持有物业稳定收入的重资产经营模式转化为收取基金管理费的轻资产模式，提高集团ROE水平 继续保持对物业的管理权并获得管理激励 缺乏有效的金融工具，通过不断优化出售和持有的比例来满足发展的现金流需要 对于持有型物业，如不愿稀释股权，则主要采取债务融资，可能导致资产负债率高企，危及评级及未来融资能力 如对外出售物业，则丧失了物业的管理和经营权，丧失物业增值所带来的收益REIT模式模式模式模式对比对比境内物业REITs操作路径简析第第220、章章14境内物业REITs路径分析境内物业境内物业REITS操作路径简析操作路径简析15 尽管境内物业在10年前就开始尝试在香港和新加坡发行REITs产品，不过受政策法规和融资牌照通道等多方面的影响，完全符合国际定义的REITs产品（公募+物业产权/股权）始终没有正式亮相 国内的房地产投资信托基金仍以各种“准REITs”的形式存在，这就使得境内物业进行REITs操作路径分为境外资本市场上市的REITs（以及相似属性的房地产资产信托REAT、商业信托Business Trust和合订信托单位）和境内证券交易所的准REITs 在香港联交所上市的标准REITs产品（如开元产业信托基金、越秀房托、富豪21、房托、汇贤房托、北京华联REITs等）和具有REITs相似属性的合订信托单位（如金茂股份合订信托单位）在境内证券交易所挂牌的股性准REITs资产证券化产品（如中信启航、华夏苏宁云创资产支持专项计划）在境内证券交易所挂牌的公募封闭式证券投资基金产品（如鹏华基金管理的前海万科REITs基金）境外资本市场发行REITs路径介绍境内物业境内物业REITS操作路径简析操作路径简析16 美国是全球最大的REITs市场，而在亚太区REITs市场方面，最大的则是日本，然后是新加坡、中国香港等。从历史经验看，境内物业的境外REITs发行主要集中在新加坡和香港 以新加坡市场为例，根据新加坡交易所网站及其披露的新交22、所REITs介绍材料，目前有9支REITs涉足中国大陆业务（39个不动产，包括凯德MALL、诺 富 特 三 元 酒 店等）。新加坡的REITs分为房地产投资信托（REIT）、合股式房产投资信托、地产商业信托（BT），其中房地产投资信托为主流。目前新加坡房地产投资信托的平均分红率为7.0%监管要求监管要求美国美国日本日本香港香港新加坡新加坡管理人外部或者内部外部或者内部外部或者内部外部杠杆率一般不超过50%不同类型通常4070%不超过资产总值的45%目前35%（2016年后提高到45%），有资信评级后可以不超过60%不动产开发可以从事符合规定的房地产开发业务，但要体现经营的被动性，否则不属合格收23、入的部分要缴税不同类型不同禁止，但是香港不动产信托基金可以收购低于资产净值10%的未完工的单位对未完工的不动产的开发与投资不应该超过10%托管人要求由董事会或基金托管人管理要求要求要求上市要求分为公开上市和不上市两种日本JREITs有三种形式：直接契约型REITs、间接契约型REITs和公司制REITs。三者均可在东京证券交易所（TSE）上市交易强制性的如果不上市，则无法享受税务优惠分红要求95%的收入必须作为红利分配90%以上收益用于分配至少是税后年净收入的90%至少是90%才可以享受企业税免除税务如果REITs以现金红利方式将每年度大部分盈利回报给投资者，公司所得税则不需缴纳1、1.4%的24、房地产税2、5.3%的营业税金及附加3、42%的所得税，但分红部分计入税前成本16.5%的所得税，租金收入用于分红的部分免税免税，如果分红比例是90%以上境外REITs常见交易结构（简化）境内物业境内物业REITS操作路径简析操作路径简析17 REITs通常引入财务杠杆 为了提高境外REITs对投资者的吸引力（具体表现为实现优质分红率），抹平物业租售比带来的净收益率与投资者期望分红率之间的差异，REITs通常会在境外搭建财务杠杆，常见的方式为引入银团贷款或债券融资。因此，REITs交易结构设计中的融资设计非常重要，需要充分考虑拟上市地的法律法规、融资环境与利率水平、汇率风险及管理工具、债务的形25、式和来源以及权益与债务的比重M S H X D C MH e境内SPV（WOFE）信托管理费用商业物业100%境外境外控股人SPV信托受托人REITs信托管理人公众持有者发起人项目公司项目公司项目公司商业物业商业物业持股关系资金持有关系资金流向协议关系境内信托管理服务托管REITs资产托管服务分派/股息分派/股息境外REITs物业选择与产品设计境内物业境内物业REITS操作路径简析操作路径简析18 境外资本市场REITs通常采取多基础物业组合的方式来分散风险，提高基础物业组合的租金稳定性。成熟资本市场的REITs投资者在关注每一单体物业资产质量的同时，也会关心基础物业组合设计，比如物业类型占比26、地理区域占比、租户分布与占比等，以及REITs整体的杠杆率 不同物业发行REITs的方案不同。例如核心地段的商超、写字楼租金较为稳定，可以直接重组发行，也可以安排部分整租处理，然后发行；酒店的未来盈利可预测性相对略差且收入来源不是REITs所需要的租金，所以做REITs是通常先由关联公司进行整租，再由关联公司整租后进行分租经营，起到类似于差额补足的效果。整组模式常见结构如下：境内SPV底层物业资产境外境外SPVREITs项目公司（出租方）租金持股关系资金流向Master Lease境内Master Lease租金分派/股息发起人境内子公司（整租方）运营收益境内准REITs产品设计模式分析第第27、3章章19境内准境内准REITS产品设计模式分析产品设计模式分析20私募基金优先级投资人商业物业项目公司资产支持专项计划次级投资人证券交易所挂牌视需求设计股权委贷办理抵押 目前境内准REITs产品主要以资产支持专项计划作为特殊目的载体，以资产证券化方式在证券交易所发行 具体步骤为设计并设立资产支持专项计划，募集合格投资者的资金，用以直接或间接收购持有基础商业物业的项目公司股权，并以基础商业物业的租金或其他运营收益向合格投资者进行收益分配 其中，间接收购是指资产支持专项计划通过契约式私募基金或其他合格载体，间接持有项目公司的全部股权，或通过股权+委托贷款的方式投资与项目公司境内准REITs常见交28、易架构（简化）准REITs与国际主流REITs的主要区别境内准境内准REITS产品设计模式分析产品设计模式分析21 国际主流REITs以公开发行并交易的永续型证券为主，因此通常并不存在到期清算或分配，投资者的退出主要通过二级市场交易完成。国内准REITs产品通常安排在未来政策允许时发行公募REITs实现专项计划退出，同时安排固定期限届满时采取基础资产出售、发起人软性回购、交易流动性支持等多元化途径实现投资人退出 国际主流REITs可以直接持有基础物业产权，也可以通过项目公司等方式持有物业产权。境内股性准REITs目前主要直接或通过契约型私募基金份额间接持有项目公司股权，进而持有基础物业产权；（29、商业地产证券化及债性准REITs则通过信托发放信托贷款或持有相关收益权益，并不持有物业产权或项目公司股权）国际主流REITs以股性证券为主，因此多数产品没有具体期限，属于永续产品，与股票相近。受国内制度与当前投资者偏好的影响，国内准REITs产品通常具有固定的存续期限，且存续期限通常在5年以内，或者尽管法定期限较长但在5年以内给予投资者选择退出的权利投资者退出投资者退出途径途径基础资产基础资产期限设计期限设计 国际主流REITs以权益型证券为主，因此通常不会在证券本金进行担保或其他增信，不过仍可以采取售出返租、整租基础物业或者由资产出售方为物业收入提供一定期限的补足承诺等进行特定期间的收益增信30、。国内准REITs除了采取与国际主流REITs相似的增信方式外，还补充了债性ABS常用的增信措施，如发起人对整个产品存续期提供最低收入承诺、差额支付或证券回购安排、流动性支持等增信措施增信措施准REITs的基础资产类别境内准境内准REITS产品设计模式分析产品设计模式分析22契约型私募基契约型私募基金份额金份额 鉴于信托计划在信托法体系下具有完备的破产隔离和信托机制，能够灵活地使用股权投资、信托贷款等方式进行项目投资，信托公司可以作为抵押权益人接受房地产资产抵押，监管部门明确将信托受益权纳入资产证券化基础资产后，“资产支持专项计划+信托受益权”模式成为准REITs的可选架构 当前股权准REIT31、s的最常见架构，属于双SPV架构，由契约型私募基金持有项目公司股权，向项目公司发放委托贷款或收购对项目公司的债权；契约型私募基金具有设立便利、投资灵活、税收中性等特征，可以有效缓释国内资产支持专项计划投资的诸多限制。另外，通过搭建契约型私募基金可以实现境外REITs常见的“基金管理人+资产管理人”的有效治理结构，有利于实现公募REITs退出 深圳证券交易所挂牌的“招商创融-天虹商场资产支持专项计划”采取此种架构，即由资产支持专项计划通过现有“招拍挂”模式下的国资转让程序直接收购深南鼎诚百货项目公司股权，这一模式的推出实现了准REITs交易结构层面的进一步突破，资产支持专项计划直接投资有限公司股32、权的安排有助于未来权益类资产证券化的开展与实施信托受益权信托受益权项目公司股权项目公司股权 深圳证券交易所公开发行的“鹏华前海万科REITs封闭式混合型证券投资基金”则已经具备了租赁权益型REITs的特征，成为国内第一支公募发行的租赁型REITs产品此外，以资产支持专项计划作为载体在沪深交易所挂牌的商业地产证券化的基础资产也包括租金、物业管理费等合同债权等收益权益。收益权益收益权益准REITs的期限设计类别境内准境内准REITS产品设计模式分析产品设计模式分析23“中短期限”产品“中短期限”产品 自“苏宁云创”系列长租模式准REITs产品诞生后，业内整租模式物业普遍效仿了这种期限结构设计模式，33、期限设臵为1820年，对于优先级资产支持证券授予每三年或固定期限回售的权利或高评级主体流动性支持，对于次优级证券则给予了很高的权利金保障及期限预期，在保障证券投资人利益的同时降低了发行成本 具体来说，长期限设臵既是源于商业物业产权期限因素，也是从物业评估方法上考虑的结果，使原始权益人可以通过资产证券化手段获得约等于物业评估值的融资规模。国内固定收益市场长久期品种的匮乏，导致机构投资者对于超过10年期产品的接受度偏低，为了便于销售并降低发行成本，长期限的准REITs资产支持证券通过（1）向优先级证券投资人授予回售期权：每三年或固定期限设臵开放期，优先级资产支持证券持有人在开放期都有权申请退出计划34、，或称回售资产支持证券，原始权益人或高评级关联机构有义务回收或提供交易转让的流动性支持，实现优先级资产支持证券投资者的退出。这样，优先级资产支持证券投资人在产品发行时将按照三年期产品的可比价格要求预期收益水平。（2）对于对外发行的B档证券，则通常设立原始权益人或高评级关联机构对证券的收购权，并要求其支付较高的收购权利金，使其具有较强的提前收购意愿，进而给予B档证券投资人很强的产品将被按时回购的预期，实现B档证券定价参考短久期产品 为了保证原始权益人对于基础物业的控制力，应对未来利率风险，长期限设计中通常会给予原始权益人或指定机构提前回购资产支持证券并终止产品的权利 这种期限设计相对更适用于高信35、用主体作为整租客户、长期租约的情形，除非具有极强的区位优势或垄断型竞争力，散租模式或弱租赁主体可能难以保持1820年的租赁稳定性 国内发行的准REITs产品中，“中信启航”和“天虹商场”等产品采取了类似于一般资产证券化产品的中短期限设计安排，总期限控制在5年左右或以内，采取“固定存续期+资产处臵期”的交易安排，固定存续期为证券投资者定期分配期间收益，处臵期通过直接或间接处臵基础物业或项目公司股权实现证券投资本金的退出 相对于一般证券化产品，中短期限的准REITs设计的关注点之一在于资产支持证券本金的实现及保障，目前存量产品的本金回收来源均为基础资产的处分变现，具体措施包括但不限于在将来政策允许36、的情况下发行公募REITs、市场化出售契约基金份额或项目公司股权或基础物业产权、原始权益人或指定机构按照届时公允价值回购项目公司股权或基础物业产权等。国内采取交易所准REITs方式运作的项目之基础物业通常位于直辖市或省会城市的核心地段，具有地产领域相对较好的处臵能力，当前物业评估值能够对优先级资产支持证券本金形成显著的超额覆盖。另外，通过合同约定的市场价回购条款或者因物业属性对原始权益人的难以替代价值所形成的原始权益人回购预期也能对资产支持证券投资人形成保护。而B档或次级投资者在承担劣后于优先级证券的项目处臵风险的同时，也能够获得核心地段商业物业的增值潜力所带来的高收益机会“长期限“长期限+期37、权”产品期权”产品准REITs结构分析与常见条款设计出于节约税收费用、保持物业控制权等原因，准REITs产品结构设计往往较为复杂。投资者宜重点关注现金流归集中的混同风险、外部增信的实力和有效性境内准境内准REITS产品设计模式分析产品设计模式分析24产品通过私募基金、项产品通过私募基金、项目公司间接持有物业目公司间接持有物业资产，对项目公司的资产，对项目公司的持有模式为持有模式为100%股权股权+债权债权 设臵优先购买权，一方面实现了夹层、次级档的期间收益，同时使得原始权益人一定程度上保持了对物业的控制权（到期可以优先购买）采取项目公司模式，主要是为了规避物业资产转让时的高额土地增值税。按照财38、政部、国家税务总局关于土地增值税一些具体问题规定的通知（财税1995048号）第一条规定：“对于以房地产进行投资、联营的，投资、联营的一方以土地（房地产）作价入股进行投资或者作为联营条件，将房地产转让到所投资、联营的企业中时，暂免征收土地增值税 采取专项计划计划持有私募基金股权，私募基金再持有项目公司股权的模式，主要是考虑到私募基金的形式更容易实现上市或者转让 采用持有100%股权+债权的模式，主要是由于利息支出可以抵扣所得税对非优先对非优先A档设臵优先档设臵优先购买权，并支付权利购买权，并支付权利金金 满足投资人对灵活期限的要求和融资人长期资金需求 可以通过二级市场撮合交易、减轻流动性支持机39、构提供流动性的压力优先优先A档期限较长，但档期限较长，但设臵申赎条款、回售设臵申赎条款、回售+票面利率调整等条款票面利率调整等条款 在我国现有的产品中，天虹商场项目优先A档享有10%浮动收益外，其余优先A当不享有浮动收益。而夹层和次级享有全部或者部分浮动报酬，回报模式均为固定收益+浮动收益 这种分配设计主要有利于满足目标投资者的风险收益需求并实现销售浮动报酬在各档间进行浮动报酬在各档间进行分配分配准REITs常见期间收益增信措施境内准境内准REITS产品设计模式分析产品设计模式分析25覆盖产品期限覆盖产品期限的整租模式的整租模式 整租模式在境外REITs中也常有发生，主要出现在发行人的经营物业40、知名度有限或经营稳定性未能很好获得市场认可的情形、或者基础物业为酒店等非租金收入型商业物业情形，通过发行人关联机构整租之后再出租的模式可以提高租金稳定性，或将非租金收入型物业的收入来源转化为REITs所要求的租金收入，这种模式在香港上市的开元产业基金REITs等案例中均有出现 部分准REITs采取的整租模式与上述情形有所不同，实质是采用基础物业卖出回租的模式构建了资产证券化基础资产，即原始权益人或关联机构整租之后不再将物业对外出租，而是完全或大部分自用。通过“卖出返租+资产证券化”操作可以使原始权益人在获得自有物业出售形成的增值收益的同时，推进轻资产运作，提高权益收益率和资产周转率，具有商业模41、式上的战略意义 目前国内存量准REITs的整租租户（或租约担保人）均为拥有AA+至AAA评级的高等级信用主体，且整租协议期限能够完整覆盖资产支持证券法定存续期限，有效保障了产品存续期租金的获取 部分境外REITs在产品发行初期或新收购资产时，会有发行人或大股东做出特定期间的运营收益承诺，在特定期间基础物业无法达到承诺值时由发行人或大股东予以补齐。为了避免过高的财务成本，这种收益承诺通常会附加特定期间的补足最高额，即如果该期间累计补足额已经达到最高额，则豁免补足承诺人剩余期间的补足义务。这种收益承诺安排在越秀房托REITs收购广州国际金融中心物业、汇贤REITs收购重庆大都会广场物业等交易中均由42、出现 国内存量准REITs除了上述整租模式，均采用具有运营收益承诺性质的保障条款，并将运营收益承诺覆盖产品存续期间。这是由于在散租模式下，商业物业出租率存在波动，租户履约具有不确定性，原始权益人及运营商通常会对自身运营和招商能力具有较强的信心，而证券投资者倾向于保守预测未来物业运营情况，而运营收益承诺则是解决信息不对称性和预期偏差的有效手段。通过高资信主体提供运营收益承诺，可以增强证券投资者的信心以实现扩大募集资金规模及降低发行成本的作用，而这种承诺在项目正常运营达到承诺人预期的情况下并不会真正造成财务成本，又能约束运营方的道德风险，有利于达到双赢效果 法律形式上，具体运营收益承诺人可以直接由43、高信用评级的集团公司直接出具，也可以由项目运营商出具并由集团公司对运营收益承诺的履行提供担保物业运营收益物业运营收益承诺承诺准REITs常见证券增信措施境内准境内准REITS产品设计模式分析产品设计模式分析26 境外REITs是通过收购项目公司股权的方式持有基础物业的产权，或者通过发放贷款、购买债券方式对项目公司拥有债权，在债券模式下基础物业往往被作为抵押品以保证债权的安全。在这一点上，国内准REITs产品的增信安排基本相同 存量准REITs产品主要采取直接持有股权、通过“股权+债权”的方式两种方式控制项目公司，项目公司持有基础物业资产。“股权+债权”结构安排主要出于税务筹划和现金流提取可行性44、等因素，在这种模式下，准REITs管理人会要求将基础物业产权抵押给委托贷款银行，以获得唯一抵押权人或至少是第一顺位抵押权人的保障，同时要求成为基础物业商业保险的第一顺位受益人，以充分保护证券投资人的权益基础物业产基础物业产权的拥有或权的拥有或抵押抵押 部分境外REITs为了在产品设立初期保障公众投资人的分红稳定性，会承诺大股东或/和基石投资者在特定期间的特定情形下放弃分红权，以实现在特定期间内运营收益不足以支付所有投资者预期分红的情况下优先保障公众投资人获得预期的分红水平，保障REITs证券价格的相对稳定性。在新加坡上市的北京华联REITs等就有类似安排 准REITs产品设计也借鉴了此类做法，45、将产品设计成分层结构，用劣后级证券作为安全垫保障优先级证券投资人权益本身就体现了这一措施的实质。同时，次级证券投资者的期间收益分配顺序劣后于优先级证券预期收益分配，有些产品甚至约定次级证券期间收益分配率较低或不分配以将收益留存以保障产品未来期限内优先级预期收益的实现大股东或基大股东或基础投资者放础投资者放弃分红权利弃分红权利 境外REITs多属于权益类产品，公众投资人持有的REITs是股票，获得的预期收益是分红，因此通常不存在证券层面设臵措施为公众投资人保障确定分红率的实现。国际资本市场上各种基础物业类型的REITs分红率保持相对稳定是REITs价格变动的结果，即如果某REITs基础物业当年预46、期实现经营收益不足以在当前股票价格下支撑满足市场要求的分红率，则其股票价格就会下降，以在预期实现经营收益水平下获得市场要求的分红率水平 国内存量的准REITs产品也未设臵资产支持证券层面的差额补足措施，不过基于物业租金或物业费发行的一般资产证券化产品（与准REITs的区别在于未最终持有物业产权）普遍安排了证券预期收益的差额补足措施，即如果资产支持证券在分配期获得的现金收益不足以支付证券投资者约定的预期收益，由差额补足承诺人直接将差额资金支付到计划托管账户用以保障证券投资者预期收益的实现。这一举措在功能上类似于债券的担保，据了解目前出于执行阶段的部分准REITs产品可能添加了此类增信措施证券预期47、收证券预期收益的差额补益的差额补足足商业地产证券化对发起人财务影响第第4章章27商业地产证券化的财务影响分析（发起阶段）商业地产证券化对发起人财务影响商业地产证券化对发起人财务影响28准准REITs融资融资 原始权益人进行债性资产证券化融资，其资产负债表整体变化为“增加现金，增加长期应付款或长期借款或信托借款”，交易前后原始权益人负债总量和资产负债率会增加（除非原始权益人将融到的资金全部用于偿还其他负债），而交易行为并未引发资产处臵所产生的税务及其他影响 从另一方面说，债性资产证券化产品的投资人获得的是基础资产业务的债性权益，类似于向项目公司发放贷款或投资于项目公司的债权 从会计记账的角度讲，48、原始权益人通过股性准REITs融资，其资产负债表整体变化（进行必要的会计细分科目及流程合并，下同）为“增加现金，减少投资性房地产或固定资产或股权投资”，交易前后并未影响原始权益人的负债总量或资产负债率，同时因为资产（投资性房地产、固定资产或股权投资）出售所产生增值计入当期损益并造成若干税务成本 从另一方面说，股性准REITs产品的投资人获得的是基础资产物业股性权益，类似于投资于持有基础物业的项目公司股权债性资产证券化融资债性资产证券化融资商业地产证券化的财务影响分析（运营阶段）商业地产证券化对发起人财务影响商业地产证券化对发起人财务影响29准准REITs融资融资 债性产品会对原始权益人资产负债49、表的资产端和负债端同时造成影响，具体表现为流动性资产（现金或银行存款）增加，以及长期负债（长期应付款或长期借款）的增加 债性产品实质是一种类似于债券的债务融资，因此其应付的期间利息或期间预期收益会增加原始权益人的财务费用 由于债性产品并未引发交易或产权转让等行为，因此其对损益表产生的税务科目影响显著小于股性产品。股性产品会对原始权益人资产负债表的资产端造成影响，导致流动性资产（现金或银行存款）增加，非流动性资产（如投资型房地产、固定资产或物业）减少；在暂不考虑应付税务的情况下，通常不会对资产负债表的负债端造成实质影响（如果原始权益人使用增加的现金偿还存量债务，则会造成负债端的减少）股性产品的交50、易实质是所持物业产权或项目公司股权出售，视同销售，会产生资产处臵损益（通常是物业增值的正收益），进而影响企业损益表的非经常性损益科目，并产生税收方面的影响 由于股性产品已经实现了物业的出售，因此物业未来产生的租金收益原则上不再对原始权益人造成影响。在实际操作中，如果原始权益人仍持有部分资产支持证券，甚至是次级资产支持证券，则物业未来产生的租金收益仍可以对融资人的财务报表产生影响债性资产证券化融资债性资产证券化融资商业地产证券化的财务影响分析（税务）商业地产证券化对发起人财务影响商业地产证券化对发起人财务影响30准准REITs融资融资 由于债性产品本身是一种债务融资行为，不属于资产出售或交易，通51、常不会产生房产交易环节所形成的各种税收成本 如果采取委托贷款或信托贷款等方式创建债权债务关系的产品，贷款利息涉及营业税 部分债性产品可能会涉及成“资产出售+约定回购”等具有资产出售形式但实为债性的产品结构，尽管会计处理按照债性产品操作，但由于涉及法律形式上的资产转让，因此还可能面临房产交易环节的各种税收成本，具体税务处理方式需要征询税务顾问意见，并与所属税收管理部门进行必要沟通 由于股性产品交易实质为基础物业产权或项目公司股权转让，涉及到物业交易产生的多种税项，可能涉及的税种包括（所列法规仅为准REITs项目涉及税收法规的小部分，且税收法规可能随经济发展及税制完善不断修缮，具体项目需要视需要咨52、询专业税务顾问意见）：土地增值税：物业持有人将自有物业产权出售属于土地增值税的税基范畴，因此股性REITs产品需要根据关于企业改制重组有关土地增值税政策的通知（财税字“2015”5号）、财政部、国家税务总局关于土地增值税若干问题的通知（财税“2006”21号）等相关规定进行有效结构设计，以实现缓释土地增值税影响的目的 企业所得税：根据企业所得税法、关于促进企业重组有关企业所得税处理问题的通知（财税“2014”109号）、国家税务总局关于企业处臵资产所得税处理问题的通知（国税函“2008”828号）等条文的规定，股权REITs搭建中的股权转让行为视同销售，因此需要就产权增值获利部分缴纳所得税。在53、具体交易中可以通过混合型结构设计等方式适度缓解税务负担 营业税：根据财政部、国家税务总局关于股权转让有关营业税问题的通知（财税“2002”191号）、国家税务总局关于以不动产或无形资产投资入股收取固定利润征收营业税问题的批复（国税函“1997”490号），股性REITs需要合理设计项目公司租金利润的上收方式和实现形式，以最大限度缓解营业税影响。另外，如果准REITs产品设计中包含了通过委托贷款等方式抽取现金流的安排，则利息部分涉及营业税 契税：根据契税暂行条例细则、关于进一步支持企业事业单位改制重组有关契税政策的通知（财税“2015”37号）等规定，股性产品的房屋权属转让涉及契税的缴纳 其他：54、根据具体交易结构以及物业实际属性，或考虑中国税制下部分税收与附加的关联性，REITs运作可能会影响企业所面临的其他税种债性资产证券化融资债性资产证券化融资商业地产证券化的财务影响分析（融资规模）商业地产证券化对发起人财务影响商业地产证券化对发起人财务影响31股性准股性准REITs融资融资 债性产品的融资规模主要基于抵押融资原理和租金折现计算，即产品设计时需要考虑LTV（债务融资额与评估价值的比值，通常控制在50%上下）以及在产品存续期的预期租金收益折现值，特别是当原始权益人自身信用资质较弱的情况下，融资规模只能按照等额本息折算的方式计算，这就导致债性产品的融资规模通常显著小于物业的评估值。不过55、如果原始权益人或增信机构的信用资质较强，可以通过产品设计适当提高债性产品的融资规模 由于股性产品实质上是将物业产权从物业持有人出售给投资人，因此发行规模约等于物业评估值，大于基于抵押融资原理的债性融资产品。由于国内资产证券化产品为了降低融资成本，发行的产品通常为分级产品，而且要求未来租金收益对优先级收益率形成一定的超额覆盖，如果物业租金收入的现金流较小，准REITs融资规模也可能对评估值产生一定折扣 由于股性产品涉及基础物业产权的转让，因此需要履行相关的资产出让审批流程。在物业持有人为国有企业时，可能需要履行本级国资委对于国有资产转让所需履行的程序债性资产证券化融资债性资产证券化融资商业地产证56、券化的财务影响分析（战略价值）商业地产证券化对发起人财务影响商业地产证券化对发起人财务影响32股性准股性准REITs融资融资 债性产品本质是具有物业资产或收益质押的债务融资产品，目的是实现成本可控基础之上的长期稳定融资，主要价值在于通过产品设计开拓融资渠道、降低综合融资成本。债性产品适合单体运作，并且因交易结构相对简单而适合复制性操作 股性REITs可以视作持有型物业企业的轻资产战略的一部分，原始权益人通过股性REITs可以实现物业资产出表，即将物业资产从资产负债表剥离，并通过租金、管理费等中间业务收入将部分收益保留在利润表中，在合理控制财务与经营杠杆的情况下，提高公司的ROE和资本周转率，进57、而提升企业估值。这在持有型物业、银行及金融机构、酒店等领域的O2O（online to offline）转型中颇为有效 另外，通过搭建准REITs，完善交易结构，可以保持准REITs产品的延展性或可复制性，为未来发行公募REITs吸纳新资产，或通过准REITs结构复制于新资产，将REITs作为上市公司稳定利润、缓释业绩波动的有利工具债性资产证券化融资债性资产证券化融资商业地产证券化产品分析第第5章章33商业地产证券化产品分析商业地产证券化产品分析商业地产证券化产品分析34运营收益的稳定性运营收益的稳定性 物业价值变动，包括对城市、地段、交通、建筑质量等多方面的考察。同时需要注意售后回族模式中物58、业高估风险以及原始权益人的回购意愿 运营收益的稳定性，包括对租户结构及种类、租约期限及相对租金价格、地区新增攻击、历史经营数据等的考察物业价值变动物业价值变动 一方面，发行人以及其关联方在基础资产的运用收益层面、证券的申赎及回售、评级下调回售等层面进行了增信 另一方面，发行人作为资产的管理方，其经营能力也影响着基础资产的未来收益，而在售后回租模式中，原始权益人的重要性更大发行人的增信作用发行人的增信作用 准REITs产品结构较为复杂，建议投资者重点关注资金归集中的混同风险、多种增信手段的有效性等交易结构风险交易结构的合理性交易结构的合理性基础资产分析：运营收益稳定性、物业增值空间商业地产证券化59、产品分析商业地产证券化产品分析35基础资产质量处臵收益运营收益宏观层面：经济、市场、规格、供给等中观层面：交通、配套设施、景观、人流等微观层面：建筑设计、新旧及保养、质量等处臵流动性现有租户的稳定性现有租约期限租户已租用期限租金价格相对高低地区新增供给获取新租户的能力管理人管理能力地段当地经济发展水平基础资产分析：运营收益商业地产证券化产品分析商业地产证券化产品分析36现有租户的稳定性现有租户的稳定性 新增用户最重要的影响因素主要为地段因素。对于商业地产而言，核心地产往往供不应求，而非核心区通常空臵率较高，且波动较大 此外，当地的经济发展水平和前景，政府的城市规划计划、管理人的经营能力等无疑会60、对新增租户的获取造成影响 现有租户的稳定性首先取决于租约合同签订的期限，如合同期限能够覆盖转向计划的存续期限，则运营收益比较稳定 其次，主要租户的已租用期限越长，相对来说其搬迁成本越大，租约稳定性更强。此外主要租户如果对租金价格敏感性相对较低，则稳定性更强。例如大型企业对租用办公地点的租金价格敏感性相对更低 再次，该物业的租金价格与同地区同类物业的对比、同地区的新增供给等因素也会影响现有租户的稳定性新增用户稳定性新增用户稳定性如果物业为运营相对成熟的资产，则投资者可以通过分析其历史租金及空臵率对经济周期、城市规划、新增供给等因素的敏感程度来判断收益的稳定性。但这对数据的要求相对较高值得注意的是61、，以苏宁云创为代表的类似于“售后回租”准REITs项目，其历史数据和未来的运营收益均与原始权益人的业务模式和经营状况高度相关。在分析物业运营收益时，建议以对原始权益人的分析为主，辅以对城市、地段等因素的判断价值增值方面价值增值方面 处臵流动性方面，物业本身的区位、所在地区的供给、商业地产市场走向等方面无疑对价格和处臵流动性均造成影响 此外，目前我国大部分准REITs产品设臵了优先购买权，到期如果原始权益人具有较强的回购亿元，则物业的流动性较强。原始权益人的回购意愿除了取决于其对未来物业价值的判断外，还取决于原始权益人保持物业控制权的意愿（例如售后回租类项目中，原始权益人可能希望长期保有物业使用62、权）。另外，优先回购权的权利金价格越高，也即原始权益人的成本越高，其回购意愿越强 商业地产的价值判断是一个较为复杂的工程，投资者也可以视需求与专业房地产评估机构合作（如购买次级档时）简单地说，宏观层面物业所在城市的人口、自然条件、城市规划、经济发展情况、地区供给会影响物业价值 中观层面，物业所在地段的交通、人流、环境、景观、配套设施、行政因素（如处在政府部门密集区域）、竞争环境等方面对物业价值无疑也具有重要影响 微观层面，物业本身的状况也会影响其价值，例如新旧程度、保养是否得当、装修及其他配备设施是否完整、工程质量、设计、土地使用权及年限等 总的来说判断物业增值的空间较为困难，但好在对于优先级63、投资者而言，只要物业能够实现稳定的收益以覆盖优先级利息，且物业价值不出现大幅的下跌，优先级的本息就能有保障 因而优先级投资者可以重点关注物业所在地区的经济、人口等是否出现明显下滑，物业所在地段是否未来成为城市规划中的边缘地段、人流是否预期明显减少，物业本身是否出现严重质量问题等可能造成物业价值大幅下降的风险点 历史租金收入无疑会对物业估值造成影响。在售后回租项目中，租金由原始权益人单方面决定，原始权益人有可能通过支付虚高租金提高物业估值，从而在发行准REITs产品时实现更多的物业处臵收益。投资者应注意这方面的估值风险新增用户稳定性新增用户稳定性基础资产分析：处臵收益商业地产证券化产品分析商业地64、产证券化产品分析37案例分析：底层物业目前我国已经发行REITs产品6单，包括首单产品中信启航写字楼REITs以及实行备案制后的5单产品：其中3单商业物业REITs、1单写字楼REITs及1单酒店REITs商业地产证券化产品分析商业地产证券化产品分析38资料来源：基金业协会项目名称项目名称备案日期备案日期基础资产基础资产融资规模融资规模（亿元）（亿元）预计实际融预计实际融资人资人融资人性质融资人性质底层基础资产底层基础资产中信华夏苏宁云创2015/1/21准REITs43.95 苏宁其他1、11个苏宁自有物业（北京2、成都3、重庆2、武汉1、常州1、西安1、昆明1）2、次级贷款中信华夏苏宁云创65、二期2015/7/14准REITs33.35 苏宁其他1、14个城市的苏宁电器所在物业（大连、北京、天津、济南、郑州、嘉兴、泰州、马鞍山、武汉、郴州、大同、内江、厦门）2、次级贷款恒泰浩睿-海航浦发大厦2015/12/25准REITs25.00 海航实业其他1、上海浦发大厦地上8-19层、21-32层及地下1-2层的房屋及占用的土地使用权2、对浦发臵业的委托贷款债权（7.21亿元）恒泰浩睿-彩云之南酒店2016/1/15准REITs58.00 云南城投城投或地方国资1、北京新云南皇冠假日酒店2、云南西双版纳避寒皇冠假日酒店3、对上述酒店对应项目的委托贷款招商创融-天虹商场(一期)2016/1/66、15准REITs14.50 天虹商场商业物业经营1、鼎城大厦裙楼101、105室，目前为深南天虹新店案例分析：收益分配商业地产证券化产品分析商业地产证券化产品分析39资料来源：发行说明书项目名称项目名称原始权益人原始权益人分层概况分层概况规模规模（亿元）（亿元）评级评级期限期限发行利率发行利率处臵收益分成处臵收益分成中信华夏苏宁云创苏宁云商A20.85AAA366.17%-B23.10AA3+18-9.5%100%中信华夏苏宁云创二期苏宁云商A16.77AAA365.60%-B16.58AA+3+16.5-8.5%100%恒泰浩睿-海航浦发大厦海航实业A15.31AAA3*65.30%-B9.67、69AA+3+16.90%100%招商创融-天虹商场(一期)天虹商场A9.425AAA4+15.24%10%B5.0754+1不超过3%90%恒泰浩睿-彩云之南酒店云南城投A7.7AAA364.49%-B49.3AA+336.39%10%C1.0AA+337.99%90%案例分析：增信措施商业地产证券化产品分析商业地产证券化产品分析40资料来源：发行说明书项目名称项目名称原始权益人原始权益人分层概况分层概况规模规模（亿元）（亿元）增信措施增信措施中信华夏苏宁云创苏宁云商A20.85苏宁云商对A类的申赎、评级下调提供流动性支持B23.10中信华夏苏宁云创二期苏宁云商A16.77苏宁云商对A类的申68、赎、评级下调提供流动性支持B16.58恒泰浩睿-海航浦发大厦海航实业A15.31海航实业为A类回售提供流动性支持，海航集团对海航实业的流动性支持，浦发大厦运营收入不低于必备金额，海航资产支付权利金及B类收购价款提供连带担保B9.69招商创融-天虹商场(一期)天虹商场A9.425天虹对预期租金进行保障且提供2300万租金履约保证金账户B5.075恒泰浩睿-彩云之南酒店云南城投A7.7云南城投对回售提供流动性支持，对现金流进行担保，评级下调时进行提前分配B49.3C1.0REITs以外的房地产资产证券化第第6章章41REITS以外的房地产资产证券化以外的房地产资产证券化房地产资产证券化的基础资产选69、择42现金流交易关系供应链应收款购房尾款地产企业物业管理公司持有物业物业费支付购房款支付物业费等购房人供应商支付工程款等基础资产选择范围租金房地产资产证券化的结构设计要点REITS以外的房地产资产证券化以外的房地产资产证券化43资产归集资产归集 回售的时间节点 首次回售行权的先决条件 赎回的时间节点 首次赎回行权的先决条件与第二次赎回行权的触发条件 实际特定原始权益人与归集原始权益人 权利转让与权利义务概括转让 价款支付与所有权保留 通知与权利完善回售赎回回售赎回循环购买循环购买 差额支付承诺 境内担保 境外担保 维好承诺 流动性支持 基础资产的期限与赎回 循环购买的范围与标准 设定循环期与购70、买终止事件 循环购买与相关分配的协调信用增级信用增级利率调整利率调整 上调和下调的基点范围 调整期间 取得差额支付承诺人、担保人和次级投资人的书面同意购房尾款资产证券化操作要点及案例解析44认购资金募集资金法律关系现金流购房尾款资产支持证券持有人原始权益人（资产服务机构）计划管理人托管银行登记托管机构（支付代理机构）设立并管理资产支持证券购房尾款兑付本息资产支持专项计划按揭银行资金托管服务交易所增信 机构划付本息REITS以外的房地产资产证券化以外的房地产资产证券化购房尾款资产证券化操作要点及案例解析REITS以外的房地产资产证券化以外的房地产资产证券化45按揭定性问题按揭定性问题 基础资产定71、性为债权 债务人定位为购房人而非按揭银行 按揭无法落实的回购开发贷银行监管问题开发贷银行监管问题 债权的归属 监管安排的相对性 公司资质 开发公司和项目本身的相关资质 进行销售所需的相关证照(如预售许可证)合同性质合同性质 双务合同的履约 权利完善基础资产遴选标准实例基础资产遴选标准实例基础资产对应的全部购房合同适用法律为中国法律,且在中国法律项下均合法有效,并构成相关购房人在购房合同项下合法、有效和有约束力的义务,原始权益人(无论其自身作为购房合同一方或通过应收账款转让合同受让方式取得相关权利)可根据其条款向购房人主张权利截止至基准日,项目公司已经履行并遵守了基础资产所对应的任一份购房合同项72、下应尽义务购房合同中的购房人系依据中国法律在中国境内设立且合法存续的企业法人、事业单位法人、自然人或其他组织,且未发生申请停业整顿、申请解散、申请破产、停产、歇业、注销登记、被吊销营业执照或涉及重大诉讼或仲裁原始权益人合法拥有基础资产,且基础资产上未设定抵押权、质权或其他担保物权基础资产可以进行合法有效的转让,且无需取得委托人或其他第三方的同意购房人在购房合同项下不享有任何主张扣减或减免应付款项的权利(为避免歧义,前述扣减或减免应付款项的权利不包括购房人享有因房屋实际面积误差而享有对实际购房款扣减的权利)基础资产不涉及诉讼、仲裁、执行、破产程序或被强制执行司法程序REITS以外的房地产资产证券73、化以外的房地产资产证券化物业费资产证券化操作要点及案例解析46认购资金募集资金法律关系现金流原始权益人（资产服务机构）计划管理人（推广机构）托管银行登记托管机构（支付代理机构）设立并管理转让/管理物业费收益权兑付本息资产支持专项计划业主资金托管服务增信机构担保人划付本息物业费收益权监管银行资产支持证券持有人资产支持证券购房尾款资产证券化操作要点及案例解析REITS以外的房地产资产证券化以外的房地产资产证券化47公司资质公司资质 物业服务企业应划分为三级资质,不同资质要求对应不同物业管理项目范围合同性质合同性质 作为双务合同,需要考虑物业公司的履约情况,并结合合格标准设定与回购设定进行综合优化合74、同期限合同期限 物业合同期限一般无法覆盖计划的期限,故需要通过正确界定基础资产性质和设计循环购买机制进行解决特殊类型的合同特殊类型的合同 前物业管理合同/业主委员会签订的物业管理合同/案场物业管理合同收费类型收费类型 包干制 vs.酬金制基础资产遴选标准实例基础资产遴选标准实例基础资产对应的全部物业合同适用法律为中国法律,且在中国法律项下均合法有效,并构成相关物业合同委托人在物业合同项下合法、有效和有约束力的义务,原始权益人(通过转让协议以受让方式取得相关权利)可根据其条款向物业合同委托人主张权利物业合同提供方已经履行并遵守了基础资产所对应的任一份物业合同项下应尽义务同一物业合同项下物业合同付75、款义务人自初始基准日之后应支付的物业管理服务费用、停车管理服务费用(如有)、逾期缴纳滞纳金(如有)、违约金(如有)、损害赔偿金(如有)以及物业合同项下其他应由物业合同付款义务人支付的款项须全部计入资产池(为避免疑义,物业合同付款义务人初始基准日以前应付未付的物业管理服务费用、停车管理服务费用(如有)、逾期缴纳滞纳金(如有)、违约金(如有)、损害赔偿金(如有)以及物业合同项下其他应由物业合同付款义务人支付的款项但在初始基准日之后完成支付的,不属于基础资产。)物业合同委托人系依据中国法律在中国境内设立且合法存续的企业法人、事业单位法人、自然人或其他组织,且未发生申请停业整顿、申请解散、申请破产、停76、产、歇业、注销登记、被吊销营业执照或涉及重大诉讼或仲裁原始权益人合法拥有基础资产,且基础资产上未设定抵押权、质权或其他担保物权基础资产可以进行合法有效的转让,且无需取得物业合同委托人或其他第三方的同意基础资产所对应的任一份物业合同项下的到期物业费最新一年的缴费率均已到达【X】%在物业合同项下付款义务人在物业合同项下不享有任何主张扣减或减免应付款项的权利基础资产不涉及未决的诉讼、仲裁、执行、破产程序或被强制执行司法程序REITS以外的房地产资产证券化以外的房地产资产证券化类CMBS资产证券化操作要点及案例解析委托人项目公司计划管理人托管银行信托贷款资金信托信托受益分配保证人监管银行资金托管登记托77、管机构（支付代理机构）原始权益人信托受益权资产支持证券持有人资产支持专项计划受益权份额设立/管理委托设立资金保管认购持有应收账款质押作为抵押品的商用物业已完工的物业能持续产生稳定的现金流具有良好的运营纪录（合理的维护成本和稳定的收入)商用物业抵押贷款利息支付能为物业的租金收入所覆盖通过再融资到期一次还本其他担保措施,如股权质押、收租权力让渡和现金流控制等DSCR（债务覆盖比率）保障LTV（贷款与抵押物业价值比率）保障嫁接信托的其他作用构建稳定现金流符合清单要求一定程度弱化基础资产瑕疵更好地构建破产隔离制造担保受体48免责声明摩根士丹利华鑫证券有限责任公司（以下简称“我们”或者“本公司”）准备本78、文件仅供贵方参考之用途。就任何拟议的交易或其他方面而言，贵方不应最终倚赖本文件或使用本文件，以形成有关任何决定、合同、承诺或行为的最终基准。贵方以及贵方的董事、高级管理人员、员工、代理和关联方必须对本文件和与本文件相关而提供的任何信息进行严格保密。除非获得我们的事先书面同意，贵方和贵方的董事、高级管理人员、员工、代理和关联方在任何时候均不得整体或部分地复制本文件，并且不得向其他任何人士整体或部分地传达、披露或分发本文件或者在公开场合谈论本文件。如果贵方并非本文件的预期收件人，请立即删除和销毁其所有电子和纸制版本。本文件及其所包含的某些内容是依据我们从贵方及贵方的董事、高级管理人员、雇员、代理人79、关联方和/或其他资料来源获得的某些假设和信息而准备的。尽管本文件是基于和倚赖上述假设和信息的准确性和完整性而准备的，我们对任何上述假设和信息的使用并不代表我们已独立地对其进行核实或表示同意。不论我们还是我们的任何关联方及其各自高级管理人员、雇员或代理，均不会就本文件所包含的信息、与本文件相关而提供的任何口头信息以及基于本文件内容而产生的信息之准确性或完整性做出任何明示的或暗示的陈述或保证，并且不承担任何责任或者义务（不论是直接或间接的、合同或在侵权或其他方面的）。我们和我们的关联方及其各自高级管理人员、雇员和代理在此明确声明其不承担基于本文件以及本文件的任何可能的错误或遗漏而引致的任何法律责80、任。不论是我们还是我们的任何关联公司及其各自高级管理人员、雇员或代理也不会就下述事项做出任何明示的或暗示的陈述或保证：任何交易已经或可能按照本文件中载的条件或方式得到执行以及本文件所含的未来预测、管理层目标、估计、前景或回报（如有）的可实现性或合理性。本文件所包含的任何看法或条款仅为初步的，并以于本文件所载日期的财务状况、经济情况、市场状况以及其它情况为基础，因此随时可能变化。我们并无义务或责任更新本文件中包含的任何信息。本文件中可能提到相关公司某些过往的业绩或数据并不代表对其未来表现的预测或者保证。本文件以及本文件含信息并不构成购买或出售任何证券、商品、票据或衍生工具的要约或要约邀请，也不构成借贷、安排融资、承销或购买任何证券或担任有关任何人或交易的代理人、顾问或保荐人的要约、要约邀请或承诺，也不构成任何资本承诺、交易策略或者任何法律、监管、会计或税务方面的意见。我们建议贵方就本文件可能涉及的法律、监管、会计和税务方面内容寻求独立专业人士的意见。本文件并不构成且不应被视为由我们或我们任何的关联方做出任何形式的财务顾问意见或推荐。本文件并非研究报告，也不是由本公司或本公司关联方的研究部门编制的。本文件的版权由本公司所有，本公司保留与之有关的一切权利。49