1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2017 年 7 月 27 日 房地产房地产 “租有所居”不是梦 观点聚焦 投资建议投资建议 租售并举是楼市调控长效机制的重要一环，是对当前住房单一供应体系的有效补充。我们看好长租公寓在租售并举政策推动下的长期发展。理由理由 中国住房体系层级单一，商品房市场一家独大中国住房体系层级单一，商品房市场一家独大。中国自上世纪 90年代就已经有了公共住房的概念，目前已涵盖廉租房、经济适用房、限价房等多种类型，但就目前而言，公共住房的建设量偏低，匹配失衡，导致中国的住房保障体系并没有完全覆盖中低收入家庭住房需求。而2、自 98 年房改后，商品房的大跨步向前造成了商品房市场一家独大的现象。我国住房体系单一有三方面体现：1）公共住房体系覆盖率低，中低收入阶层的住房供需不能达到充分匹配；2）中国绝大多数家庭更倾向于购买住宅而非租赁住宅；和 3）商品房价格梯度不够，一二线城市核心区域与郊区价差并不明显。租售并举是住房体系优化的良好开端。租售并举是住房体系优化的良好开端。我国租房市场是一个面向两亿人群，总体量超万亿的市场。近两年国家和地方层面频频出台政策推进租赁市场发展，租售并举已成为楼市调控长效机制的重要一环。我们认为，租售并举是对当前住房供应体系的有效补充，从长期来看，有利于商品房市场重回市场轨道，种种非市场化限3、制政策终将取消；对于房价而言，租售并举对于中低端刚需房将造成一定抑制，但高端房价格将因为限制性政策的取消而更高，房价梯度加大。长租公寓在政策支持下有望快速崛起。长租公寓在政策支持下有望快速崛起。长租公寓潜在市场份额占到租赁总市场规模的 1/4，未来随着租售并举政策推进，我们预计长租公寓面向的群体将更为广泛，长租公寓占总租赁市场规模比例也将继续提升。另外，政策对长租公寓运营商的各项扶持，也将提升住房租赁市场的规模化、集约化、专业化。看好世联行在长租领域的长期发展。看好世联行在长租领域的长期发展。世联行作为长租公寓第一股，目前在运营的红璞公寓已超 1 万间，签约达 4 万间，已遍布全国25 个核心4、一二线城市（其中有 10 个城市为租赁试点城市）。我们看好公司集中式获取房源的方式，公司凭借其与政府、开发商长期的合作关系，房源获取渠道丰富，未来有望在集中式领域做到行业龙头。另外，我们也看好涉足长租公寓业务的房企，包括万科、龙湖和招商蛇口。风险风险 租售并举政策落地不达预期。目标 P/E(x)股票名称 评级 价格 2017E 2018E 世联行-A 推荐 10.76 23.7 21.4 万科-A 推荐 30.00 10.2 8.7 招商蛇口-A 推荐 24.75 12.6 10.5 龙湖地产-H 推荐 23.37 10.1 8.5 中金一级行业 房地产 相关研究报告 房地产|中金房地产周报#5、54：成交环比小降，推地规模创新高(2017.07.24)房地产|中金房地产周报#53：市场进入淡季，三四线销售仍有韧性(2017.07.18)房地产|6 月全国房地产数据点评：销售再超市场预期，投资如期小升(2017.07.17)房地产|中金房地产周报#52：销售环比下行，信贷持续收紧(2017.07.11)房地产|中金房地产周报#51：销售处低位，推盘创新高(2017.07.04)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 肖月肖月 张宇张宇 吕功绩吕功绩 分析员 分析员 分析员 SAC 执证编号：S0080516080005 SAC 执证编号：S0080512070004 SFC CE6、 Ref：AZB713 SAC 执证编号：S0080517070002 88941001061121182016-072016-102017-012017-042017-07相对值(%)沪深300 中金房地产 中金公司研究部中金公司研究部:2017 年年 7 月月 27 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录目录 中国住房体系层级过于中国住房体系层级过于单一单一.4 中国住房体系层级单一，商品房市场一家独大.4 成熟住房体系：商品住房与公共住房并行.10 租售并举是住房体系优化的良好开端租售并举是住房体系优化的良好开端.11 租房服务两亿人，规7、模过万亿的市场.11 出台租赁市场专项政策，引导租售并举.14 政策大方向租售并举是长效机制的重要一环.16 土地供应结构已在发生变化，未来租赁用地供应将明显提升.16 租售并举是对当前住房供应体系的有效补充.17 长租公寓在政策支持下有望快速崛起长租公寓在政策支持下有望快速崛起.18 供地趋势与政策支持均利好长租公寓行业.18 品牌长租公寓市场份额约占到总市场规模的 1/4.18 长租公寓第一股世联行.19 附录附录.20 他山之石成熟住房体系案例分析.20 保障房定义.26 可比公司估值比较表.27 中金公司研究部中金公司研究部:2017 年年 7 月月 27 日日 请仔细阅读在本报告尾部8、的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图表图表 图表 1:合理的住房分层体系.4 图表 2:中国大多数城市住房自有率在 80%以上.5 图表 3:金融危机后美国住房自有率已降至 64%水平.5 图表 4:日本住房自有率已从 65%-67%下降到 62%.5 图表 5:英国当前住房自有率为 63%.5 图表 6:经济适用房新开工占比自 2000 年之后一路下滑.6 图表 7:公共住房用地实际供应占计划比例逐年提升.6 图表 8:公共住房用地计划供应占住宅用地总计划供应的30%.7 图表 9:公共住房历年开工量基本能达到年初计划.7 图表 10:截至 2015 年保障房供需缺口缩9、小至3600 万套，但仍有一半低收入家庭无法享受保障住房.8 图表 11:中国核心一二线城市边缘区域房价对核心区房价比值较高.9 图表 12:全国超过 2/3 流动人口的居住方式为租住私房.11 图表 13:全国租房人口总量接近两亿人.12 图表 14:毕业大学生构成租房的一大需求群体.12 图表 15:流动非农和农业人口构成租房的另外两大群体.13 图表 16:全国住宅租赁市场规模测算.13 图表 17:国家和地方陆续出台了促进租赁住房市场发展的政策.15 图表 18:二手房与新房成交比例，一线城市存量房市场已占据主导地位.16 图表 19:北京、上海和广州土地供应计划中均包含租赁住房用地指10、标.16 图表 20:各地土拍竞自持案例一览.17 图表 21:长租公寓与传统租房的比较.18 图表 22:20 城市中高端租赁市场规模测算表.19 图表 23:香港住房体系的层次划分.20 图表 24:香港公营租用房屋数量占住房总存量的 30%.20 图表 25:香港购臵住房与租赁住房各占一半.21 图表 26:香港私人住房租金是公租房的 4-6 倍，但两者租金与收入比均在合理范围之内.21 图表 27:当前新加坡组屋存量规模已接近 100 万套.22 图表 28:全新加坡共有 82%的市民居住在组屋中.22 图表 29:二手组屋的价格波动与私人商品房趋同，但波动幅度更低.22 图表 30:11、上世纪 70 年代至今英国廉价公房建设情况.23 图表 31:英国出租类住房占比.24 图表 32:美国私人住宅建设在 1970 年代的兴起.25 图表 33:HUD 预算在 1981 年后大幅下调.25 图表 34:多数补贴住户使用住宅选择优惠券.25 图表 35:保障房类别及特征.26 图表 36:A 股可比公司估值表.27 图表 37:H 股可比公司估值表.27 中金公司研究部中金公司研究部:2017 年年 7 月月 27 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 中国住房体系层级过于单一 中国住房体系中国住房体系层级层级单一单一，商品房市场，商12、品房市场一家独大一家独大 在我国政策框架中，1998 年的“一次房改”主要是完成“住房商品化”的改革，使我国从原有的实物分配制变成了商品市场化机制的住房体系。在过去的近 20 年里，住房全盘的商品化、市场化使得我国的住房体系层次不够分明，也导致中低收入家庭始终面临住房支付能力不足的问题。图表1:合理的住房分层体系 资料来源：中金公司研究部 中国自上世纪 90 年代就已经有了公共住房的概念，目前已涵盖廉租房、经济适用房、限价房等多种类型，但就目前而言，公共住房的建设量偏低，匹配失衡，导致中国的住房保障体系并没有完全覆盖中低收入家庭住房需求，而商品房的大跨步向前造成了商品房市场一家独大的现象。住房13、体系单一主要体现在以下三个方面：中国绝大多数家庭更倾向中国绝大多数家庭更倾向于购买住宅而非租赁住宅于购买住宅而非租赁住宅 第六次人口普查显示，中国大多数的城市住房自有率在 80%以上。与美国、日本和英国相对比，美国曾在 2007 年金融危机爆发之前达到过峰值约 70%，2015 年已经回落至 64%，日本自上世纪 80 年代至今一直维持在 60%65%的水平，而英国也由 21 世纪初的高点 70%回落至当前的 63%。过去十年中国房地产市场的整体向上周期使得国人更偏向于购买住宅而非租赁住宅，往前看，随着城市化进程放缓、房价收入比达到高位、首臵年龄提升，我们认为住宅自有率未来将小幅下降，租房将成14、为多数年轻家庭在购房前的过渡选择。低收入家庭中低收入家庭中等收入家庭中高收入家庭高收入家庭公共住房市场化住房公共租赁房公共出售房私人出租房商品房住房供应体系住房消费体系 中金公司研究部中金公司研究部:2017 年年 7 月月 27 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图表2:中国大多数城市住房自有率在80%以上 资料来源：第六次人口普查，中金公司研究部 图表3:金融危机后美国住房自有率已降至64%水平 图表4:日本住房自有率已从65%-67%下降到62%资料来源：US Census，中金公司研究部 资料来源：日本统计局，中金公司研究部 图表5:英15、国当前住房自有率为63%资料来源：英国统计局，中金公司研究部 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%20%30%40%50%60%70%80%90%100%外来人口比例自有住房比例深圳东莞厦门中山佛山珠海上海广州北京63.859606162636465666768697019641966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014美国住房自有率（%）65.665.964.866.961.661.901020304050607016、80198419891994200420082012日本住房自有率（%）30岁以下住房自有率30-39岁住房自有率63%30%35%40%45%50%55%60%65%70%75%19691971197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013英国住房自有率（%）中金公司研究部中金公司研究部:2017 年年 7 月月 27 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 公共住房体系覆盖率低，中低收入阶层的住房供需不能达到充分匹配 201017、 年之前年之前公共公共住房发展缓慢。住房发展缓慢。从 95 年开始的“安居工程”到 98 年的经济适用房政策，再到 07 年的保障性住房政策，我国的公共住房体系经历了十余年的发展，但在此阶段整体发展速度缓慢，以经适房为例，经适房开工建设量占住宅总开工量比例由 2000 年以前的 20%一路下滑至 2010 年的 4%。而 98 年“住房商品化”改革后，商品房大步向前，截至 2010 年解决了 4000 多万户中高收入住房需求，住房全盘的商品化、市场化导致住房市场无法有效分层，中低收入人群家庭改善住房条件依然艰难。图表6:经济适用房新开工占比自2000年之后一路下滑 资料来源：万得资讯，中金公司18、研究部 十二五期间大力推进十二五期间大力推进公共住房公共住房建设。建设。随着2010年580万套保障性住房政策的推出，以及“十二五”期间提出的 3600 万套保障房计划建设，公共住房市场进入新的发展阶段。从供地角度看，20102013 年公共住房用地计划供应占住宅用地总计划供应的 30%，公共住房用地实际供应完成比率逐年提升，2012 年上升至 80%。从开工角度看，2010 年以后保障性安居工程开工率完成情况较好，均超过 100%。图表7:公共住房用地实际供应占计划比例逐年提升 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 16%21%21%22%19%15%12%9%6%7%6%7%6%4%0%5%19、10%15%20%25%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,00019971998199920002001200220032004200520062007200820092010商品住房经济适用房屋经济适用房占比（右轴）(万平米)78.2%62.5%68.6%49.2%62.1%80.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201020112012商品住宅实际供地完成率保障性住宅实际供地完成率 中金公司研究部中金公司研究部:2017 年年 7 月月 27 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重20、要法律声明 7 图表8:公共住房用地计划供应占住宅用地总计划供应的30%资料来源：万得资讯，中金公司研究部 图表9:公共住房历年开工量基本能达到年初计划 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 公共公共住房供应任重道远。住房供应任重道远。尽管公共住房的供地效率和开工完成率均在 2010 年后明显提升，但供需缺口仍比较明显：以收入阶层 30%以下的家庭作为住房保障的对象，2009 年应有超过 6500 万户享受公共住房，而当时公共住房实际存量仅有1300 万套，供需缺口近 5200 万套，随着“十二五”期间公共住房项目的快速推进，截至 2015 年供需缺口缩小至3600 万套，仍有约一半的低收入家庭21、无法享受公共住房。另外，“十二五”期末我国公共住房覆盖率约为 17%，仍未达到目标覆盖率 20%，且与香港（50%）、新加坡（82%）的公共住房覆盖率相比仍有差距（参见附录）。36%36%30%28%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%050,000100,000150,000200,000250,0002010201120122013廉租房经济适用房棚改公共租赁房限价商品房商品房保障性住房用地占比（右轴）(公顷)020040060080010001200201020112012201320142015保障性住房建设计划保障性住房开工套数保障性住房竣工套数(万套)22、中金公司研究部中金公司研究部:2017 年年 7 月月 27 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图表10:截至2015年保障房供需缺口缩小至3600万套，但仍有一半低收入家庭无法享受保障住房 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 公共住公共住房空臵导致覆盖率虚高。房空臵导致覆盖率虚高。虽然公共住房的空臵率未有统计数据，但公共住房存在空臵现象是不争的事实，导致公共住房空臵主要有以下三方面原因：1）出于成本考量，一些地方政府往往选择土地价格较低的偏远地区建设公共住房项目，造成交通、医疗、教育等配套资源滞后状况；2）一些地方政府制定的高门槛也加剧了公共23、住房空臵，例如吉林市“仅为最低生活保障家庭，未按规定将新就业无房职工等人员纳入范围，造成已竣工住房因准入条件申请户数不足而未分配”；3）“重数量轻质量”的现象依然普遍存在。商品房价格梯度不够，一二线城市核心区域与郊区价差并不明显 中国核心一二线城市边缘区域房价偏高。中国核心一二线城市边缘区域房价偏高。我们比较了核心一二线城市的边缘地带与核心区的房价差异。我们根据市中心位臵以及距市中心的距离（1215 公里左右）来选取边缘区域，如北京的五环周边区域，上海的外环周边区域。通过比较边缘区域房价对核心区域房价的比值，我们发现，北京、上海、深圳、广州和南京的边缘区域房价偏高，占到核心区房价的 60%7524、%，高于纽约、伦敦和台北边缘区域与核心区域的房价比值。我们认为，中国热点城市的房价梯度不够明显，与供应结构单一有密不可分的关系，当商品房供应占到住宅市场 90%以上的份额时，核心区房价高企使得大量中低收入家庭只得选择购买郊区的商品房，因此地理距离所带来的价差将会被需求的快速外溢所抹平，导致郊县的房价水涨船高。0500010000150002000025000300002009201020112012201320142015城镇30%低收入家庭总户数城镇家庭总户数保障性住房存量（万户/万套）需求缺口需求缺口 中金公司研究部中金公司研究部:2017 年年 7 月月 27 日日 请仔细阅读在本报告尾25、部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 图表11:中国核心一二线城市边缘区域房价对核心区房价比值较高 资料来源：Zillow,ONS,台湾国泰建设网站，搜房数据库，中金公司研究部 城市城市边缘区域位臵距市中心距离（公里）边缘区域均价（元/平米）与核心区房价比值（%）海淀区北五环五环，北向137000078%朝阳区望京四五环之间，西北向127729486%朝阳区四惠四五环之间，东向106480072%朝阳区十八里店四五环之间，东南向124741653%丰台区新发地四五环之间，南向116110868%丰台区北大地四环，西南向116375871%海淀区定慧寺四环，西向109037826、100%北京平均75%闵行区春申外环12.85900069%普陀区长征外环106700078%宝山区高镜外环偏内11.85900069%宝山区共富外环13.74400051%浦东区高行外环偏内155900069%浦东区外高桥外环偏内16.94800056%浦东区康桥外环13.55400063%上海平均65%深圳龙华新区125641471%白云区黄石路白云区112744685%番禺区大石番禺区121617350%荔湾区东塱荔湾区101595050%番禺区华南番禺区142718485%黄浦区区府黄浦区152220869%萝岗区开发东区萝岗区201189137%广州平均63%玄武区红山玄武区112327、32269%浦口区泰山浦口区151856555%浦口区江浦浦口区122259767%雨花台区龙飞路雨花台131500045%江宁区岔路口江宁区112481574%江宁区将军江宁区131955058%南京平均61%Sheephead Bay布鲁克林南部132995332%Gravesend布鲁克林南部133782040%Foresthill皇后区中部122470726%纽约市平均33%Brent外区西北向10-154411751%Ealing外区西向10-154388951%Merton外区南向10-154222249%Newham内区东向10-153000035%伦敦市平均46%台北周边新北市28、新庄、淡水、中和区新北市10-152542443%纽约市伦敦市上海北京广州南京 中金公司研究部中金公司研究部:2017 年年 7 月月 27 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 成熟住房体系：商品住房与公共住房并行成熟住房体系：商品住房与公共住房并行 我们认为国际上成熟的住房分层体系对中国的住房市场有一定的指导意义。经过分析比较发达国家/区域，包括香港、新加坡、英国和美国的住房供应体系（参见附录），我们汇总出如下共通点：市场的归市场，保障的归保障。市场的归市场，保障的归保障。在以上四个经济发达体的房地产市场中，政府通常在住房保障领域发挥较大作用29、，通过建立完善的法律法规推进公共住房市场发展，而对市场化的私人住房市场干预较少；公共公共住房的供应量大、价低，保证低收入家庭的高覆盖率。住房的供应量大、价低，保证低收入家庭的高覆盖率。例如新加坡的组屋市场占到住房存量市场的 82%，香港公营租住房屋数量也稳定占到住房总量的 30%，公共住房的大量供应保证了对低收入家庭较高的覆盖率；积极引导住房层级化划分，鼓励收入水平提高的中低收入家庭将公房私有化。积极引导住房层级化划分，鼓励收入水平提高的中低收入家庭将公房私有化。香港、新加坡、英国在推行公共住房的同时，提供低息贷款，并降低公房价格，以鼓励中低收入群体将公房私有化，私有化一方面可减缓政府的财政支30、出压力，另一方面也提升了住房自有率，引导住房体系进一步有效分层；引入社会资本共同参与保障性住房建设，分担政府压力。引入社会资本共同参与保障性住房建设，分担政府压力。例如美国政府在 1980 年后为降低公共住房的财政开支，推出多项政策鼓励私人部门参与。中金公司研究部中金公司研究部:2017 年年 7 月月 27 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 租售并举是住房体系优化的良好开端 租房租房服务两亿人，规模过万亿的市场服务两亿人，规模过万亿的市场 租房解决了租房解决了 2/3 流动人口的住房需求。流动人口的住房需求。租赁市场面向群体主要是人户分离的31、流动人口。参考国家卫生计生委公布的2015 年中国流动人口发展报告，截至 2015 年末，全国流动人口数量达 2.47 亿人，其中居住在政府提供的廉租房和公租房的比例仅为 0.3%，租住私房比例为 67.3%，在现居地购房比例为 8.6%以及其他（如宿舍、工地工棚、生产经营场所）占比为 23.8%，我们认为这一现状还将在可见的未来延续，租房将是流动人口居住的主要手段。图表12:全国超过2/3流动人口的居住方式为租住私房 资料来源：中国流动人口发展报告，中金公司研究部 全国的租房人口总量接近两亿人。全国的租房人口总量接近两亿人。我们通过两种方法测算出全国的租房人口总量接近两亿人：方法一：结合 232、015 年底流动人口总量及租房占比，推测出流动人口中租房人数约有 1.66 亿人，另外常住户籍人口中也有一部分租房客，主要构成来自非本地生源且落户（集体户口）于就读地的高校毕业生，如以全国平均购房年龄 27 岁计算，那近5 年的集体户口高校毕业生也将构成租房群体，假设其中有 50%租房则有约 0.17亿人，那么全国流动人口和常住户籍人口租房群体总量约 1.83 亿人；方法二：第六次人口普查统计了各城市家庭户总数量（常住人口口径）和以租房形式居住的家庭户抽样数量，再结合各城市户均人数即可推算出 285 个地级市家庭户租房总人数约为 1.26 亿人，另外，常住人口中除了家庭户还有集体户，全部城市的33、集体户人口数量约 0.89 亿人，由于没有相对应的租房人口占比，我们参考全国流动人口居住方式假设集体户租房占比 60%，计算出这类租房人口约 0.53 亿人，则全国家庭户和集体户租房总人数约 1.79 亿人。0.3%67.3%8.6%23.8%廉租房和公租房租住私房在现居地购房其他（如宿舍、工地工棚、生产经营场所）中金公司研究部中金公司研究部:2017 年年 7 月月 27 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 图表13:全国租房人口总量接近两亿人 资料来源：国家统计局，中国流动人口发展报告，第六次人口普查，中金公司研究部 图表14:毕业大学生构34、成租房的一大需求群体 资料来源：国家统计局，中金公司研究部 单位：亿人方法一：全国2015年底流动人口数量a2.47以租房形式居住占比b67%流动人口租房人口数量c=a*b1.66近5年高校毕业生人数合计d0.33其中以租房形式居住占比e50%高校毕业生租房人口数量f=d*e0.17合计g=c+f1.83方法二：a4500各城市的户均人数（人/户）b2.53.5家庭户租房人口数量c=a*b1.26285个地级市常住人口数量（六普）d12.37285个地级市家庭户人口数量（六普）e11.48285个地级市集体户人口数量（六普）f=d-e0.89集体户人口租房占比g60%集体户租房人口数量h=f*35、g0.53合计i=c+h1.79全国285个地级市以租房形式居住的家庭户数量（万户）0100200300400500600700800199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016e2017e2018e2019e全国普通高校预计毕业生数普通高校招生数(万人)中金公司研究部中金公司研究部:2017 年年 7 月月 27 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 图表15:流动非农和农业人口构成租房的另外两大群体 资料来源：中国流动人36、口发展报告，中金公司研究部 全国住房租赁市场全国住房租赁市场规模规模超万超万亿亿元元。全国各城市租赁市场主要面向三类人群：1）非本地生源且落户于就读地的高校毕业生；2）流动人口中的非农人口，租房占比为 52.3%；3）流动人口中的农业人口，租房占比为 69.8%。我们以高校毕业生和流动非农人口人均租房支出 900 元/月，流动农业人口人均租房支出 400 元/月估算，2015 年全国住房租赁市场规模达到近 1.1 万亿元/年。图表16:全国住宅租赁市场规模测算 资料来源：中国流动人口发展报告，中金公司研究部 长租公寓主要面向市场长租公寓主要面向市场：城市本地户籍人口租房市场测算：本地户籍人口租37、房需求主要来自落户的大学毕业生租房市场总规模近11000亿/年全国近5年普通高校毕业生数合计：0.33亿人非本地生源且落户于就读城市的租房占比：50%，即0.17亿人落户大学生人均租房支出900元/月非农人口租房市场规模约1800亿/年非农人口租房市场规模约2100亿/年农业人口租房市场总规模约7000亿/年非农人口占比：15%，即0.37亿人非农人口中租房占比：52.3%，即0.19亿人2015年末全国流动人口：2.47亿人流动人口租房市场测算：农业人口占比：85%，即2.10亿人农业人口中租房占比：69.8%，即1.47亿人非农人口人均租房支出900元/月农业人口人均租房支出400元/月838、%7%59%26%流动非农人口租住私房流动非农人口其他居住方式流动农业人口租住私房流动农业人口其他居住方式 中金公司研究部中金公司研究部:2017 年年 7 月月 27 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 出台租赁市场专项政策，引导租售并举出台租赁市场专项政策，引导租售并举 国家层面从国家层面从 2015 年开始年开始大力支持大力支持住房租赁住房租赁市场。市场。2015 年之前，国家对住房租赁市场的关注点主要集中在保障性住房上。2015 年 1 月，住建部发布加快培育和发展住房租赁市场的指导意见，从住房租赁平台，住房租赁供给和住房租赁政策支持等39、方面提出了意见。在 2015 和 2016 连续两年的中央工作经济会议中，都提及了发展专业化的住房租赁市场。2017 年，住建部等多部委陆续出台发展住房租赁市场的细化文件，包括近期发布的关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知。地方政府地方政府快步快步跟进跟进。2016 年起，陕西、湖南、四川、江西、吉林和内蒙古等省级政府分别出台了各自的培育和发展住房租赁市场的文件，内容基本上都是参考了国家级别的指导文件。2017 年，重点城市也采取了行动，比如北京的住房租赁供地计划、上海国土局推出70年100%持有的租赁用地以及最近广州市公布的加快发展住房租赁市场工作方案。鼓励住房租赁市场思路明40、确，主要有以下几个方向：鼓励住房租赁市场思路明确，主要有以下几个方向：全面增加全面增加租赁住房租赁住房供给：供给：1）增加租赁住房用地在供地计划中的比例；2）支持新建租赁用房或在土地出让时要求配建租赁住房；3）盘活存量，支持改建商业、工业性质用地上的房产作为租赁住房使用，鼓励个人出租房源。促进促进住房租赁住房租赁产业社会化与专业化：产业社会化与专业化：1）培育和发展专业的住房租赁主体；2）鼓励房地产开发商发展住房租赁业务；3）社会企业参与公租房的建设与管理。鼓励住房租赁消费：鼓励住房租赁消费：1）实物保障与租赁货币化补贴并举；2）简化租房提取公积金流程；3）保障承租人医疗与子女就近入学的权利。41、政府加强监管：政府加强监管：1）制定住房租赁产业的制度，并加快立法；2）建立政府管理的住房租赁信息平台，促进租赁信息透明化；3）规范出租方、承租方和中介机构的行为。中金公司研究部中金公司研究部:2017 年年 7 月月 27 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 图表17:国家和地方陆续出台了促进租赁住房市场发展的政策 资料来源：各部委、政府网站，中金公司研究部 发布日期机构文件名称文件内容Jan-15住建部住房城乡建设部关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见1.建立租赁信息政府服务平台；2.积极培育经营住房租赁的机构；3.支持房地产开发企业将42、其持有房源向社会出租；4.积极推进房地产投资信托基金（REITs）试点；5.支持从租赁市场筹集公共租赁房房源。Dec-15中央2015年中央经济工作会议1.以建立购租并举的住房制度为主要方向，把公租房扩大到非户籍人口。2.要发展住房租赁市场，鼓励自然人和各类机构投资者购买库存商品房，成为租赁市场的房源提供者，鼓励发展以住房租赁为主营业务的专业化企业。Jun-16国务院国务院办公厅关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见1.培育供应主体（发展租赁企业，鼓励租赁业务、规范租赁中介、支持个人出租）2.鼓励租房消费（简化提取公积金租房手续，租房享受基本教育医疗等公共服务，明确各方权利义务）3.完善公共43、租赁住房（实物保障与租赁补贴并举，公租房社会化、专业化管理）4.支持租赁住房建设（鼓励新建、允许商业性质房产改建为租赁居住用房）5.政策支持（税收支持、金融支持、供地支持）6.加强行业监管Dec-16中央2016年中央经济工作会议加快建立长效机制，加快住房租赁市场立法，加快机构化，规模化租赁企业发展Apr-17住建部与国土资源部关于加强近期住房及用地供应管理和调控有关工作的通知1.鼓励房地产开发企业参与工业厂房改造，完善配套设施后改造成租赁住房。2.在租赁住房供需矛盾突出的超大和特大城市，开展集体建设用地上建设租赁住房试点。3.鼓励个人依法出租自有住房，盘活存量住房资源；4.发展公租房货币化补44、贴，实物保障与租赁补贴并举。Jul-17九部委关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知1.鼓励房屋租赁企业发展，给予金融上的支持2.搭建住房租赁交易平台，使租赁市场透明化；3.增加租房供应，盘活存量，商品房中增加租赁住房配建，优先向公租房对象与新市民供应；4.创新住房租赁管理和服务体制。5.广州、深圳、南京、杭州、厦门、武汉、成都、沈阳、合肥、郑州、佛山、肇庆等12个城市为首批试点城市。Apr-17北京规土委与发改委北京市2017-2021年及2017年度住宅用地供应计划1.以购租并举的住房制度为主要方向，2017-2021年计划安排150万套住房，其中产权类150万套，租赁住房545、0万套，产权住房中定向安臵计划供地1230公顷，自住型商品房1020公顷，普通商品房计划2450公顷，租赁住房1300公顷。Jul-17上海规土局两幅地块出让用途为只租不售出让嘉定新城和浦东张江南区两地块，出让年限70年，但期限内必须100%自持物业。公告还对户型，装修标准，租赁年限，配套等都做出了规定。Jul-17广州市政府广州市加快发展住房租赁市场工作方案1.租购同权，保障承租人子女就近入学权益，保障承租人安全居住和稳定居住的权益；2.对承租人公积金支持，加大货币化保障力度；3.出租房税收优惠；4.增加供应：租赁用地纳入供地计划、允许商改租赁住房、允许改造住房出租；5.发展房屋租赁产业：扶46、持专业企业、发展城中村租赁、建立政府租赁发展与信息平台；6.成立住房租赁协会加强监管。Nov-16福建省政府福建省人民政府办公厅关于加快培育和发展住房租赁市场的实施意见Dec-16陕西省政府山西省人民政府办公厅关于加快培育和发展住房租赁市场的实施意见Dec-16湖南省政府湖南省人民政府办公厅关于加快培育和发展住房租赁市场的实施意见Jan-17内蒙古政府关于加快培育和发展住房租赁市场的实施意见20162017辽宁、四川、吉林、安徽、江西等省各省陆续发布培育和发展住房租赁市场文件地方级政策1.发展租赁机构；2.支持新建租赁住房，允许改建房屋用于租赁，增加租赁用房用地；3.完善租赁制度；4.为租赁住47、房供需双方提供金融支持；5.鼓励住房消费，保障承租人权益；6.建立住房租赁信息服务与监管平台国家级政策 中金公司研究部中金公司研究部:2017 年年 7 月月 27 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 政策政策大方向大方向租售并举是长效机制的重要一环租售并举是长效机制的重要一环 租售并举是长期的建设重点，租售并举是长期的建设重点，并并非一时的口号。非一时的口号。加大租赁住房供应，规范租赁市场是建立楼市长效机制的重要一环，只有居住形式更加多样化、层级化，才能有效解决社会不同阶层的实际居住问题，这与习近平主席提出的“房子是用来住的、不是用来炒的”总48、的指导方向高度吻合。因此，我们认为大力推进租售并举并非一时的口号，而将成为长期的建设重点。另外，从当前核心一二线城市发展趋势也可以看出，核心城市的存量房市场开始慢慢占据主导地位，租赁占比也将逐步提升，房价的高企使得更多人选择先租后买甚至长期租赁。因此在该时点出台租售并举配套政策，也有助于促进政策的快速落地。土地供应结构已在发生变化，未来租土地供应结构已在发生变化，未来租赁用地供应将明显提升赁用地供应将明显提升 仅仅有政策还不够，还要有实实在在的土地供应有政策还不够，还要有实实在在的土地供应。从政策落地角度看，我们发现土地供应结构已在发生变化。在住房供需紧张的一线城市中，北京、上海在未来 5 年49、土地供应规划中均有提及租赁用地的供应指标，广州也提出将租赁住房用地供应纳入年度土地供应计划。上海在 7 月 24 日成功出让两块租赁用地，为租赁用途供地开启了先河。从上海模式可以看出，租赁用地的成本较一般住宅用地有较大折扣，两块地的成交楼面均价仅为6000 元/平米，保证了较高的租金收益率（预计在 5%以上），从而调动了开发商的积极性。除此之外，核心一二线城市土地市场自 2016 年以来持续火热，土拍竞自持在多地频现，例如万科至今已获得了五块包含自持住宅的项目，这些自持项目未来都会成为实实在在的租赁住房供应。图表18:二手房与新房成交比例，一线城市存量房市场已占据主导地位 资料来源：中指数据库50、，中金公司研究部 图表19:北京、上海和广州土地供应计划中均包含租赁住房用地指标 资料来源：政府网站，中金公司研究部 城市文件内容摘要北京北京市2017-2021年及2017年度住宅用地供应计划计划今后五年供应住宅用地6000公顷，其中国有建设用地5000公顷，集体建设用地1000公顷，以保障150万套住房建设需求。2017年北京计划供应住宅用地1200公顷，保障30万套住房建设需求。包括产权类住房25万套，租赁住房租赁住房5万套万套。今后五年北京住房建设安排的150万套住房，包括产权类住房100万套，租赁住房租赁住房50万套。同时，万套。同时，研究扩大租赁住房赋权，进一步扩大向非京籍家庭提供51、公共租赁住房。研究扩大租赁住房赋权，进一步扩大向非京籍家庭提供公共租赁住房。上海上海市住房发展“十三五”规划“十三五”期间上海将新增供应各类住房约170万套，比“十二五”增加60%左右。其中，商品住房约45万套，以中小套型普通商品住房为主；租赁住房约租赁住房约70万套；万套；各类保障性住房约55万套。此外，以市场为主，新增代理经租房源此外，以市场为主，新增代理经租房源30万套万套(间间)左右。左右。广州广州市人民政府办公厅关于印发广州市加快发展住房租赁市场工作方案的通知增加租赁住房用地有效供应。将租赁住房用地供应纳入年度土地供应计划。增加租赁住房用地有效供应。将租赁住房用地供应纳入年度土地供应52、计划。以招标、拍卖、挂牌方式出让商品住房用地的，土地溢价率超过一定比例后，由竞价转为竞自持租赁住房面积。允许将商业用房等按规定改造成租赁住房。允许出租人允许将商业用房等按规定改造成租赁住房。允许出租人按照国家和地方的住宅设计规范改造住房后出租。按照国家和地方的住宅设计规范改造住房后出租。0%50%100%150%200%250%300%201120122013201420152016北京上海深圳广州 中金公司研究部中金公司研究部:2017 年年 7 月月 27 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 图表20:各地土拍竞自持案例一览 资料来源：中指53、数据库，中金公司研究部 租售并举租售并举是对当前住房供应体系的有效补充是对当前住房供应体系的有效补充 租售并举是对当前住房供应体系的有效补充，长期而言商品房市场的种种非市场化限制政策将会取消，重回市场轨道；对于房价而言，租售并举对于中低端刚需房将造成一定抑制，但高端房价格将因为限制性政策的取消而更高，房价梯度加大。开发商开发商城市城市城市地位城市地位项目项目/地块名称地块名称用途用途取得时间取得时间占地面积占地面积（平米）（平米）规划建筑面积规划建筑面积（平米）（平米）总地价总地价（亿元）（亿元）平均地价平均地价（元（元/平米）平米）自持比例自持比例万科北京Tier 1北京海淀永丰 0062项54、目R2二类居住用地2016-12-1 83,550 138,825 50 36,017100%万科北京Tier 1北京海淀永丰 0132项目R2二类居住用地、B11零售商业用地2016-12-1 85,585 162,894 59 36,220100%万科佛山Tier 3南海区桂城C22街区地段城镇住宅用地兼容批发零售用地2017-6-6 55,145 165,435 25 15,293100%万科广州Tier 1白云区黄石西路鱼苗场AB2510019地块二类居住用地（R2）2017-4-28 63,928 81,387 24 29,33750%万科广州Tier 1开发区长岭居YH-A4-3地55、块二类居住用地（R2）2017-4-28 41,631 62,447 12 19,57555%荣盛天津Tier 2静海区团泊新城西区2017-06号居住用地和服务设施用地2017-4-6 146,590 174,044 18 10,29716%招商蛇口杭州Tier 2拱墅区半山田园C2-05地块商业、商务用地2017-4-26 20,656 30,984 3 9,418100%联发集团杭州Tier 2拱墅区桃源单元R21-09地块住宅（设配套公建）用地2017-4-26 17,783 49,792 10 19,13720%中冶臵业集团杭州Tier 2西湖区翠苑单元XH0903-R21-03、X56、H0903-B1/B2-14地块住宅（设配套公建）,商业商务用地2017-4-26 19,914 52,023 21 39,57116%广宇集团杭州Tier 2复兴单元SC0602-08地块商业兼容商务用地2017-5-24 3,345 14,718 3 17,40570%栖岸鸿杭州Tier 2双浦单元C2-A13地块商业用地2017-5-24 14,206 21,309 2 8,09425%建发、金辉杭州Tier 2三墩北单元B-R21-08地块住宅（设配套公建）用地2017-5-24 68,263 204,789 38 18,48832%上海张江上海Tier 1浦东新区张江南区配套生活基地57、A3-06地块租赁住房租赁住房2017-7-24 65,008 130,015 7 5,568100%嘉定新城上海Tier 1嘉定区嘉定新城E17-1地块租赁住房租赁住房2017-7-24 28,513 71,284 4 5,950100%中金公司研究部中金公司研究部:2017 年年 7 月月 27 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18 长租公寓在政策支持下有望快速崛起 供地趋势与政策支持均利好长租公寓行业供地趋势与政策支持均利好长租公寓行业 新增租赁用地未来大概率转变为企业运营的长租公寓新增租赁用地未来大概率转变为企业运营的长租公寓。近两年出让58、的自持（全自持或含自持）住宅用地，以及租赁专用供地，我们预计未来将大概率转变成由品牌开发商或政府运营的长租公寓，而非由私人运营的传统出租房。由此我们判断，长租公寓参与者数量及总供应量将在未来 3-5 年快速提升。政策对长租公寓政策对长租公寓运营商运营商也有利好支持。也有利好支持。国家层面和地方层面的政策中均反复提及积极培育经营住房租赁的机构，包括税收优惠、给予低息贷款支持等，以提升住房租赁规模化、集约化、专业化水平。长租公寓对租赁市场起到规范作用。长租公寓对租赁市场起到规范作用。我们在 2017 年 3 月 7 日发布的白银时代危与机（3）：租房新升级长租公寓中提到，传统租房市场中的诸多痛点以59、及租客对于居住品质的追求促使租房市场改革迫在眉睫，而长租公寓的诸多优点，例如信息透明公开、明码标价，装修标准高于市场平均水平，租后服务贴心到位等，均使其与传统私人出租房的竞争中占尽优势。长租公寓的崛起也将规范整体租赁市场。图表21:长租公寓与传统租房的比较 资料来源：中金公司研究部 品牌长租公寓市场份额约占到总市场规模的品牌长租公寓市场份额约占到总市场规模的 1/4 我们估计核心我们估计核心 20 个城市的中端以上住房租赁市场规模可达年租金个城市的中端以上住房租赁市场规模可达年租金 2500 亿元以上。亿元以上。目前来看，长租公寓主要是基于存量房的改造升级，并通过提供增值服务以吸引中等偏上收入60、水平的青年白领或办公族，因此租金一般较周边的传统私人出租房溢价 50%100%。由于长租公寓品牌主要集中在外来人口多且购房压力大的一二线城市，我们选取了 20 个具有代表性的核心一二线城市，对各个城市中端以上房屋租赁市场进行了测算，我们预计核心 20 个城市中高端市场总规模将超过年租金 2500 亿元，占到全国租赁市场蛋糕的20%25%。但随着各城市积极推进租赁市场，我们预计长租公寓面向的群体将更为广泛，长租公寓占总租赁市场规模比例也将继续提升。传统租房vs长租公寓租金透明度网站标示的租金与中介给出的价格不一致明码标价中介手续费通常为一个月租金无装修品质装修品质参差不齐装修风格统一，一般高于市61、面平均水平日常保洁中介或房东不负责日常保洁长租公寓运营商派专业清洁人员定期打扫家电维修需自行寻找维修人员，并需要垫付维修费，事后与房东协调报销长租公寓运营商派专人维修，多数情况下费用由运营商承担社区概念无集中式长租公寓社区概念较重配套设施无集中式长租公寓往往配备健身房、图书馆、俱乐部等公共服务设施租金、杂费缴纳租金与其他各项杂费缴费渠道、方式不尽相同，操作繁琐统一在运营商APP平台上缴费，操作便捷 中金公司研究部中金公司研究部:2017 年年 7 月月 27 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 19 图表22:20城市中高端租赁市场规模测算表 资料来62、源：各城市统计公报，城市房产网，中金公司研究部 长租公寓第一股长租公寓第一股世联行世联行 世联行红璞公寓：世联行红璞公寓：红璞公寓是全国新房代理龙头世联行（002285.CH）旗下的长租公寓品牌。截至目前，红璞公寓在运营已有 1 万余间长租公寓，共签约4 万间，分布在深圳、广州、杭州、苏州、南京、合肥等 25 个核心一二线城市（其中有 10 个城市为住建部选取的租赁试点城市）。红璞公寓主要以集中式获取房源，母公司世联行在全国 54 个城市都有分公司，各个分公司与当地开发商都有过合作经历，因此以集中式获取房源具备先天优势。运营方面，以合肥红璞公寓为例，该项目原始物业为某国有企业闲臵多年商办，改造63、成红璞公寓 81 间，共 50 多天改造期，总改造费用近 300 万（含公共设施投入）。2016 年8 月开盘出租，出租率在 80%左右。租金方面，套内 17 平米单间 980 元/月，28 平米单间 1600 元/月，单间最高 1880 元/月（周边一室户租金 1500-1600 元/月左右）。该项目预计 2 年半左右现金流回本，运营成本主要是人工投入，单个项目预计配备 2 个物管、1个保洁和 1 个保安。城市北京上海广州深圳重庆天津郑州武汉长沙南京常住总人口（万人）2171241513501138301715479571061743824常住户籍人口（万人）134814348433552864、661047891788638640常住外来人口（万人）82398250778315050066273105183非农人口比例（%）62%62%59%32%35%50%34%58%35%60%户籍非农人口（万人）10911299578150991645299562223385外来非农人口（万人）25019621321752132225637110户籍非农人口租房比例（%）7%7%7%7%5%5%5%5%5%5%外来非农人口租房比例（%）85%85%70%85%60%60%60%60%60%60%中高端租房总需求（万人）2892571901958111228623385人均租房面积（平米/人）265、0202020303030303030租金（元/月/平米）73.366.944.666.723.031.429.228.123.335.3年租金（亿元）50841320331167126306328108城市成都合肥杭州苏州厦门福州沈阳珠海大连西安常住总人口（万人）14667799021062386750829163698871常住户籍人口（万人）1167682709654207644694107564775常住外来人口（万人）299971934081791061355713496非农人口比例（%）52%45%43%36%43%37%64%58%56%44%户籍非农人口（万人）6022713066、123611023844162318340外来非农人口（万人）1547882147563986337642户籍非农人口租房比例（%）5%5%5%5%5%5%5%5%5%5%外来非农人口租房比例（%）60%60%60%60%70%60%60%60%60%60%中高端租房总需求（万人）1236064100453574236142人均租房面积（平米/人）30303030303030303030租金（元/月/平米）24.921.743.227.639.732.832.932.030.422.7年租金（亿元）1104710010064428726673420城市中端以上住房租赁市场规模（亿元城市中端以上67、住房租赁市场规模（亿元/年）年）2534 中金公司研究部中金公司研究部:2017 年年 7 月月 27 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 20 附录 他山之石他山之石成熟住房体系案例分析成熟住房体系案例分析 香港经验 香港政府通过推行公共房屋计划，为中低收入群体解决居住问题。香港政府通过推行公共房屋计划，为中低收入群体解决居住问题。在上世纪 70 年代，港英政府成立香港房屋委员会，全面统筹香港公共住房的建设和管理，在 19731982 年的10 年间，政府实行“十年建屋”计划，为 150 万居民提供了条件较好的租住公屋；1987年香港政府推出“长远68、住房发展策略”，旨在扩大重建计划，确保所有家庭都获得合适的住房，从 1987 年到 1996 年，香港房屋委员会和房屋协会所建的公屋和居屋数量与私人开发商建设的住房数量大体保持在 58:42 的比例。除了保障市民的基本居住，港政府也在积极的引导住房供应体系的层级化。除了保障市民的基本居住，港政府也在积极的引导住房供应体系的层级化。如在 1977年和 1978 年开始实行“居者有其屋计划”和“私人机构参建计划”，推进住房私有化，以 30%45%的优惠价格将住房出售给收入水平提高的租户，从而腾出租住公屋名额给低收入家庭；上世纪 90 年代，一些家庭收入水平超过公屋或居屋申请标准但又无力购买价格不断69、攀升的商品住宅，港政府于 1993 年推出“夹心层住屋计划”，并于 1997 年以前兴建 1 万套住宅，以略高于居屋但低于市场的价格出售给中等收入家庭。公营租住房占比以及合理的租公营租住房占比以及合理的租金收入比均表明香港住房体系层级划分明确。金收入比均表明香港住房体系层级划分明确。据香港近三届的人口普查，2001年、2006年和2011年公营租住房屋数量稳定占到住房总量的30%，私人永久性房屋占比稳定在 45%。从家庭户居住方式分类来看，自臵住房与全租住房几乎各占一半比例，租房群体基数庞大。从支付能力来看，租住私人住房的租金中位数约为租住公营租用房屋的 46 倍，而私人住房和公营住房的租金与70、对应人群的收入比率中位数分别为 10%和 25%，两者均处于合理区间，由此证明香港的住房体系分层极为成功。图表23:香港住房体系的层次划分 资料来源：香港公共住房制度的经验与启示，中金公司研究部 图表24:香港公营租用房屋数量占住房总存量的30%资料来源：香港2011年人口普查，中金公司研究部 按收入划分的家庭组别按收入划分的家庭组别划分标准划分标准居住的房屋类型居住的房屋类型房屋的供给来源房屋的供给来源高收入家庭家庭月收入高于6万港币私人永久房屋私营住房供应体系中高收入家庭家庭月收入在2.6-6万港币之间夹心阶层住房保障性住房供应体系（香港房屋协会）中低收入家庭家庭月收入在1.1-2.6万港71、币之间公营资助出售居屋公营住房供应体系（香港房屋委员会）公营租住房屋公营住房供应体系（香港房屋委员会）公营或私人临时房屋公营或私营住房供应体系低收入家庭家庭月收入低于1.1万港币31%31%30%16%16%16%44%45%45%7%7%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200120062011香港各类居住用屋宇单位类型占比香港各类居住用屋宇单位类型占比公营租用房屋资助自住居所房屋私人永久性房屋私人永久性其他类型房屋其他 中金公司研究部中金公司研究部:2017 年年 7 月月 27 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律72、声明 21 图表25:香港购臵住房与租赁住房各占一半 资料来源：香港2011年人口普查，中金公司研究部 图表26:香港私人住房租金是公租房的4-6倍，但两者租金与收入比均在合理范围之内 资料来源：香港2011年人口普查，中金公司研究部 新加坡经验 新加坡住房市场有效分层，需求与供应“对号入座”。新加坡住房市场有效分层，需求与供应“对号入座”。新加坡住房市场可分为组屋（HDB flat）和私人住房两部分，组屋是由住房发展局（HDB）组织建设并以一定的标准出售或出租（以出售为主）给居民的政策性住房；居民购买组屋后在符合一定条件的基础上还可以将其转卖或出租给符合 HDB 规定的其他居民。私人住房则是73、由私人住宅开发商建设开发，由于私人住房在位臵、密度、环境、品质等方面均远优于组屋，因此其价格也远超组屋。新加坡住房市场的特点是保障归保障，市场归市场，居民根据自身收入水平“对号入座”，市场效率大大加强。住房市场有效分层的前提是保障性住房的供应充足。住房市场有效分层的前提是保障性住房的供应充足。新加坡政府在过去几十年当中基本上只关注组屋市场，早在 1959 年自治之初就已介入住房问题，大力推行公共住房政策，大规模建设组屋。截至 2015 年底，新加坡在 HDB 管理下的组屋接近 100 万套，全新加坡共有 82%的市民居住在组屋中，剩余 18%的市民居住在私人住房。政府不以盈利为目的，维持较低的74、组屋价格。政府不以盈利为目的，维持较低的组屋价格。组屋定价并不以成本作为参考，而是按支付能力来确定组屋价格，即 90%的首次申请者可负担三居组屋，70%的首次申请者可负担四居组屋。组屋价格比同类商品房低 50%70%，二手组屋的价格波动与私人商品房趋同，但波动幅度更低。另外，组屋定价大多是建造成本的 80%90%，因此建设量越大，政府的财政负担越重。50.8%52.8%52.1%41.6%43.0%43.9%3.6%1.0%0.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200120062011香港按居所租住权划分的家庭住户数目分布香港按居所租住权划分的家庭住户数目分75、布自臵全租合租/二房东/三房客其他1,3001,3901,2105,3005,1007,50001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000200120062011公营租用房屋私人永久性房屋(港元/月)香港家庭住户每月租金中位数27.3%25.2%25.7%0%5%10%15%20%25%30%200120062011香港租金与收入比率中位数（香港租金与收入比率中位数（%）公营租用房屋私人永久性房屋私人永久性其他类型房屋其他类型永久性房屋临时房屋平均13.9%平均13.9%平均16.0%中金公司研究部中金公司研究部:2017 年年 7 月月 27 日日 请仔76、细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 22 充分运用立法解决土地和规划等问题。充分运用立法解决土地和规划等问题。新加坡在建国初期，国会通过了征用土地法令，使政府能以廉价取得大片土地，兴建组屋。同时，新加坡有严密的城市规划，每个区域都有预留用地，实现可持续发展。图表27:当前新加坡组屋存量规模已接近100万套 资料来源：新加坡统计局，中金公司研究部 图表28:全新加坡共有82%的市民居住在组屋中 资料来源：新加坡统计局，中金公司研究部 图表29:二手组屋的价格波动与私人商品房趋同，但波动幅度更低 资料来源：新加坡统计局，中金公司研究部 0123456780204077、608010012019771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015组屋建设量（右轴）组屋总存量(万套)(万套)0204060801001201401601801975 1Q1976 1Q1977 1Q1978 1Q1979 1Q1980 1Q1981 1Q1982 1Q1983 1Q1984 1Q1985 1Q1986 1Q1987 1Q1988 1Q1989 1Q1990 1Q1991 1Q1992 1Q1993 1Q1994 1Q1995 1Q1996 1Q1997 1Q19978、8 1Q1999 1Q2000 1Q2001 1Q2002 1Q2003 1Q2004 1Q2005 1Q2006 1Q2007 1Q2008 1Q2009 1Q2010 1Q2011 1Q2012 1Q2013 1Q2014 1Q2015 1Q2016 1Q2017 1Q二手组屋价格指数(1Q2009=100)私人住房价格指数(1Q2009=100)82%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%196019651970197519801985199019952000200520102015新加坡居住在组屋中的市民占比 中金公司研究部中金公司研究部:2017 年年 779、 月月 27 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 23 英国经验 英国政府主要通过政策干预的途径，开发廉价公房以帮助社会地位低下阶层或传统的劳英国政府主要通过政策干预的途径，开发廉价公房以帮助社会地位低下阶层或传统的劳动阶级解决住房问题。动阶级解决住房问题。英国住房保障体系主要经历了以下三个阶段：20 世纪世纪 40 年代至年代至 70 年代前后的廉价公房大开发阶段：年代前后的廉价公房大开发阶段：英国政府在 1946 年、1949年、1975 年相继颁布住宅法、住宅出租和补偿法之后，英国地方政府开始大量建设廉价公房，集中体现了社会住房保障制度的观点。80、1970 年代前后政府拥有的住宅存量占社会总住宅存量持续保持在 32%左右。80 年代至年代至 90 年代公房建造量缩减，公房私有化转移开启：年代公房建造量缩减，公房私有化转移开启：受 1973-1974，年中东石油危机和 1980 年通货膨胀等社会经济原因，大量的社会福利住房造成政府财政负担沉重，1974 年之后，英国政府开始缩减公房建造量，减少住宅补贴，提高房租，并开始全面推进住房私有化政策，逐步提高住房拥有率。1979 年到 1987 年政府共出售公房 119 万套，住房自有率从 55%上升至 67%。21 世纪至今，保障性住房占比开始回升世纪至今，保障性住房占比开始回升：尽管英国政府从81、 1980 年以来一直加大住房私有化制度，但是对提供给低收入家庭用的廉价房仍然给予很大关注。2004 年 3月英国政府宣布了一项总值达 35 亿英镑的计划，计划在 3 年内建设 7 万套经济住房，并在 2004 年底通过了住宅法（2004），明确提出中低收入居民住房问题由中央政府负责。2006 年的财政预算中，英国政府计划投入约 10 亿英镑用于建造一般居民买的起的住房。目前英国约有 65%的住户拥有自有住宅产权，剩余 35%通过租赁居住，其中约有 10%的市民（低收入群体）租住在廉价公房内。图表30:上世纪70年代至今英国廉价公房建设情况 资料来源：英国统计局，中金公司研究部 0%10%2082、%30%40%50%60%1Q782Q793Q804Q811Q832Q843Q854Q861Q882Q893Q904Q911Q932Q943Q954Q961Q982Q993Q004Q011Q032Q043Q054Q061Q082Q093Q104Q111Q132Q143Q15英国公房完工量占住宅完工总量比例2004年3月英国政府宣布35亿英镑计划，计划在3年内建设7万套经济住房为减轻政府财政负担，英国政府开始缩减公房建造量，减少住宅补贴，提高房租，并开始全面推进住房私有化政策公房大量建设阶段 中金公司研究部中金公司研究部:2017 年年 7 月月 27 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明83、请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 24 图表31:英国出租类住房占比 资料来源：英国统计局，中金公司研究部 美国经验 美国美国早期由政府早期由政府为为低收入低收入居民提供居民提供公共租赁公共租赁住房。住房。美国公共住房政策开始于大萧条后的1930 年代，初期主要是由地方政府全面负责住房的建设和运营，并将住房以较低的租金出租给低收入家庭，公共住房的租金水平基本维持在房屋运营成本。在这一时期，公共住房政策主要是为了解决大萧条后居民住房支出承担能力下降以及建筑行业大量失业的现象。新建的公共住房与贫民窟的改造相互关联，即避免了新增住宅供应冲击私人住房市场，又提升了落后社区的居住质量。1960 年代84、起开始鼓励私人部门介入。年代起开始鼓励私人部门介入。由于政府的住房建设效率低下，而且公共住房建设也给政府带来了财政压力，1961 年美国住宅法对社会资本开放了公共住房市场。在1961 年法案下，政府为私人开发商提供保险与低息贷款。1965 年，美国成立住宅与都市发展部（HUD），负责向建设公共住房的私人部门提供优惠贷款。私人资本的参与，使1970 年公共住房的建设量大增。1980 年后美国政府进一步降低了公共住房的财政开支，并推出多项鼓励私人部门参与年后美国政府进一步降低了公共住房的财政开支，并推出多项鼓励私人部门参与的政策。的政策。1981 年里根政府上台后，认为 HUD 的运营存在低效甚至85、贪腐的问题，于是大幅削减了 HUD 的预算。从 1981 年至今，一系列保障公共住房的政策被推出，这些政策都旨在减少政府的投资，引入私人部门的干预。具体政策有：低收入住房建设税收抵扣项目（The Low-Income HousingTax Credit）：为建设公共住房的开发商提供税收抵扣；HOPE VI：政府资金与社会资本合作重建或改建公共住房；住宅选择优惠券（The Housing Choice Voucher Program）：依据 HUD 每年制定的公平市场租金，由低收入居民自行寻找住宅，由政府直接向出租人支付公平租金，差额部分由承租人补齐。2016 年，美国接受住房支援的住户中，有 86、46%使用住宅选择优惠券的方式，居住政府公共住宅的比例为 21%。37%0%10%20%30%40%50%60%19691971197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013英国出租类住房（包括私人出租与公营出租）占比 中金公司研究部中金公司研究部:2017 年年 7 月月 27 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 25 图表32:美国私人住宅建设在1970年代的兴起 资料来源：美国统计局，中金公司研究部 图表33:HUD预算在187、981年后大幅下调 资料来源：“The Federal Budget and Housing Assistance”，中金公司研究部 图表34:多数补贴住户使用住宅选择优惠券 资料来源：CBPP，中金公司研究部 05001,0001,5002,0002,5001959196119631965196719691971197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013美国私人住宅新开工（千套）0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%010,0002088、,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,00019761977197819791980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001HUD预算HUD预算占联邦预算比例(百万美元，2002)46%21%24%9%住宅选择优惠公共住房项目型Section-8住房其他 中金公司研究部中金公司研究部:2017 年年 7 月月 27 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 26 保障房89、定义保障房定义 保障性住房是指政府在对中低收入家庭实行分类保障过程中所提供的限定供应对象、建设标准、销售价格或租金标准，具有社会保障性质的住房。按照针对所保障群体的收入情况划分，保障性住房大致可以分为五种：廉租房、公租房、经济适用房、限价房和棚改房。目前保障性住房受惠人群一般为有本地户口的城镇居民。经济适用房经济适用房以政府指导价出售给有一定支付能力的中低收入住房困难家庭。经适房在取得完全产权前，只能用于自住，不得出售、出租、闲臵、出借；经适房如果住满五年，可以进行更名交易、按市场价格与购买价格之间差价的一定比例补交土地收益等价款，届时购房人拥有完全产权。经适房套型建筑面积限定在 60 平方米90、左右。廉租房廉租房保障补贴分为实物配租和租金补贴，主要以实物方式，结合发放租赁补贴。实物配租以政府核定的低租金租赁给城市最低收入家庭，只租不售，其所有者为国家，低收入家庭没有产权。廉租房的套型建筑面积控制在 50 平方米以内。公租房公租房主要满足无能力购买经济适用房且不满足廉租房条件的“夹心层”群体，套型建筑面积控制在 60 平方米以内。两限房两限房为限地价、限房价的普通商品住房，它是按照政府和开发商的约定价位出售给中等收入家庭的中低价位、中小套型住房。在规定年限内不得转让和出租，年限满后出租或转让的，须按市场价格与购买价格之间差价的一定比例补交土地收益等价款。套内户型面积在 90 平方米以下91、。棚户区改造棚户区改造虽然不属于住房保障体系的一类，但棚户区改造却是组成保障房建设的重要部分。棚户区分为城市棚户区、国有工矿（煤矿）棚户区、国有林区棚户区、国有垦区危房四类，其中城市棚户区约占 65%。对城市棚户区改造补偿分为实物房屋安臵和货币补偿两种方式。货币补偿通常为一次性补偿。实物房屋安臵通常按原住房建筑面积的一定比例臵换为指定区域定向安臵的完全产权的住房，回迁安臵的住宅和非住宅房屋，自回迁之日起，就可以上市交易。图表35:保障房类别及特征 资料来源：住建部，中金公司研究部 类别保障对象保障方式产权有无面积土地供给廉租房城市低收入住房困难家庭货币补贴或实物配租无产权50m2以内划拨公租房92、城市中等偏下收入住房困难家庭实物无产权60m2以内划拨或出让经适房城市中低收入住房困难家庭实物有限产权60m2以内划拨限价房城市中等收入住房困难家庭实物有限产权90m2以内招拍挂出让棚改房拆迁对象实物或货币补偿全部产权不等招拍挂出让 中金公司研究部中金公司研究部:2017 年年 7 月月 27 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 27 可比公司估值比较表可比公司估值比较表 图表36:A股可比公司估值表 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 注：股价来自2017年7月26日收盘价 图表37:H股可比公司估值表 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 注：股价93、来自2017年7月26日收盘价 16A17E18E16A17E18E16A17E18E16A17E18EA股地产：侧重开发股地产：侧重开发(Rmb)(Rmb bn)(Rmb)万科A000002推荐23.4230.0028%258.51.902.312.7012.310.28.72.32.01.73.4%3.9%4.6%24.6-5%招商蛇口001979推荐19.3424.7528%152.91.211.531.8416.012.610.52.72.42.12.6%3.3%3.9%27.5-30%华夏幸福600430推荐30.5343.0041%90.22.202.913.9213.910.5794、.83.62.82.22.2%2.9%3.9%47.8-36%保利地产600048推荐10.3713.0025%123.01.051.261.469.98.27.11.41.21.13.0%3.7%4.2%14.0-26%华侨城A000069推荐9.0410.7419%74.20.840.971.0810.89.38.31.71.51.31.1%1.3%1.4%11.9-24%金融街000402推荐11.8014.2020%35.30.941.121.2512.610.69.51.31.21.13.4%3.4%3.8%18.0-34%荣盛发展002146推荐10.2013.3731%44.4095、.951.261.4710.78.16.91.91.61.43.9%5.2%6.1%15.1-32%滨江集团002244推荐6.809.0032%21.20.450.560.6415.112.210.61.71.51.31.0%1.2%1.4%8.2-17%上实发展600748推荐7.1010.4647%13.10.320.360.4022.119.617.71.41.41.30.5%0.5%0.6%11.0-36%华发股份600325推荐8.0110.3029%17.00.480.650.8116.712.39.81.31.31.25.5%3.3%4.1%11.4-30%南京高科60006496、推荐14.9722.0047%11.61.201.631.9012.59.27.91.21.11.02.7%3.3%3.8%26.0-42%中南建设000961中性6.198.0029%23.00.110.260.3056.323.420.31.71.61.50.2%0.6%0.7%6.6-6%首开股份600376中性11.4512.408%29.50.740.900.9815.512.711.71.11.01.05.2%5.2%5.2%14.6-21%北京城建600266中性13.6215.7015%21.30.921.191.3714.811.59.91.11.00.92.1%2.6%3.97、0%19.6-31%世茂股份600823中性5.175.9715%19.40.560.630.719.28.27.21.00.90.81.1%1.2%1.4%7.8-34%冠城大通600067中性7.777.65-2%11.60.220.320.4136.124.319.11.71.61.51.3%1.6%2.1%7.70%金地集团600383中性12.1111.00-9%54.71.401.121.328.710.89.11.51.41.35.8%4.6%5.5%11.64%华远地产600743中性4.105.1726%9.60.320.470.5213.08.87.91.41.31.12.98、4%2.3%2.5%4.5-9%平均值平均值17.012.410.61.71.51.32.6%2.8%3.2%-23%中间值中间值13.410.79.31.41.41.32.5%3.1%3.8%-28%市值加权平均市值加权平均14.010.99.32.01.81.52.9%3.3%3.9%-20%电子城600658推荐12.1616.4035%9.70.530.861.0923.114.111.11.61.51.41.5%2.5%3.2%16.4-26%中国国贸600007中性20.0321.809%20.20.680.790.9329.425.521.43.33.02.81.5%2.0%2.99、3%21.8-8%浦东金桥600639中性18.0219.005%20.20.550.720.8632.824.921.12.32.22.00.9%1.2%1.5%17.63%陆家嘴600663中性22.8225.0010%76.70.790.790.8729.029.026.15.65.14.71.7%1.7%1.9%14.063%平均值平均值28.623.419.93.23.02.71.4%1.9%2.2%8%中间值中间值29.225.221.32.82.62.41.5%1.8%2.1%-3%市值加权平均市值加权平均29.226.723.44.44.03.71.6%1.7%2.0%35%A100、股地产：房地产服务商股地产：房地产服务商(Rmb)(Rmb bn)(Rmb)世联行002285推荐10.2710.765%21.00.370.430.4828.123.721.45.04.33.90.8%2.2%2.5%n.a.n.a.市值市值公司名称公司名称代码代码当前评级当前评级股价股价目标价目标价上涨上涨/下跌空间下跌空间溢溢/折价折价每股每股NAV股息收益率股息收益率每股收益每股收益P/E(x)P/B(x)15A16A17E18E15A16A17E18E15A16A17E18E15A16A17E18EH股地产股地产(HK$)(HK$)(HK$bn)(HK$)华润臵地1109推荐24.3101、530.0323%168.82.112.352.783.1211.510.48.87.81.41.41.31.12.4%2.9%3.7%4.0%37.59-35%龙光地产3380推荐6.766.00-11%37.20.470.620.861.1614.510.87.95.82.11.71.41.22.1%3.8%4.7%6.4%10.13-33%中国海外发展0688推荐26.0533.2828%285.42.993.083.213.568.78.58.17.31.11.21.11.03.5%3.0%2.5%2.7%37.05-30%绿城中国3900中性10.027.51-25%21.70.74102、0.800.961.1313.512.510.48.90.80.80.70.70.0%1.3%1.9%2.3%20.05-50%中国金茂0817推荐3.533.48-1%37.70.240.190.360.4414.918.59.78.01.01.21.00.92.3%2.5%3.5%4.2%6.48-46%龙湖地产0960推荐18.8420.006%110.81.411.481.862.2213.312.710.18.51.71.61.41.22.3%2.8%3.7%4.7%27.55-32%大悦城0207推荐1.191.5127%16.90.030.020.090.1245.551.313103、.19.80.50.60.60.60.9%6.7%5.6%6.9%2.41-51%富力地产2777推荐13.7215.1510%44.22.222.282.612.866.26.04.54.20.70.90.80.710.4%8.1%9.4%9.1%22.50-39%深圳控股0604推荐3.554.5027%27.20.310.350.380.4811.610.29.47.40.80.80.80.74.5%6.2%5.8%7.4%8.21-57%世茂房地产0813推荐14.8415.877%50.32.142.032.302.666.97.36.45.60.90.90.80.74.7%5.5%104、5.4%6.3%28.86-49%远洋集团3377推荐4.164.416%31.30.490.400.510.628.510.58.26.70.60.60.60.53.0%4.8%4.5%5.6%9.81-58%合景泰富1813推荐5.576.4816%17.61.041.081.241.405.45.24.54.00.60.60.60.56.2%10.2%6.7%7.6%14.08-60%融创中国1918中性19.389.79-49%75.61.150.520.801.5216.837.624.212.82.92.62.62.21.2%1.5%1.5%1.5%20.56-6%雅居乐3383推105、荐8.928.81-1%34.90.750.790.951.1211.911.39.47.90.80.90.80.84.4%5.1%3.7%4.4%15.48-42%碧桂园2007推荐9.8610.8010%210.40.540.600.801.1318.416.312.48.82.82.82.21.91.6%1.9%2.5%3.6%21.16-53%中国恒大3333中性20.9012.58-40%273.70.330.661.802.4863.331.411.68.45.15.93.02.72.2%0.0%9.3%11.4%18.3814%SOHO中国0410中性4.214.04-4%21.106、90.100.120.150.1743.333.427.725.30.50.60.60.619.7%14.2%9.5%9.5%7.35-43%平均值平均值16.615.99.77.61.41.51.21.13.2%4.0%4.5%5.2%-40%中间值中间值11.910.89.47.90.90.90.80.82.3%3.0%3.7%4.7%-46%市值加权平均市值加权平均22.316.910.48.02.22.41.71.52.8%2.7%4.6%5.4%-28%H股地产：房地产服务商股地产：房地产服务商(HK$)(HK$)(HK$bn)绿城服务2869推荐4.025.1528%11.20.1107、20.130.160.22n.a.30.324.518.0n.a.5.04.84.03.4%1.0%1.4%1.9%n.a.n.a.中海物业2669推荐1.442.0542%4.70.040.070.080.1140.420.917.513.77.56.55.14.00.8%1.5%1.8%2.3%n.a.n.a.彩生活1778中性5.404.50-17%5.40.190.200.250.2827.726.421.219.03.63.32.92.71.9%1.9%2.3%2.5%n.a.n.a.平均值平均值34.125.921.116.95.64.94.33.62.0%1.5%1.8%2.2%108、中间值中间值34.126.421.218.05.65.04.84.01.9%1.5%1.8%2.3%市值加权平均市值加权平均16.027.222.117.32.64.94.43.72.4%1.3%1.7%2.1%股价股价目标价目标价上涨上涨/下跌空间下跌空间每股收益每股收益公司名称公司名称代码代码当前评级当前评级市值市值溢溢/折价折价每股每股NAV股息收益率股息收益率P/E(x)P/B(x)中金公司研究部中金公司研究部 法律声明法律声明 一般声明一般声明 本报告由中国国际金融股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国109、际金融股份有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成所述证券买卖的出价或征价。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，中金公司不向客户提供税务、会计或法律意见。我们建议所有投资者均应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅110、为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响可能与分析师已发布的关于相关证券的目标价预期方向相反，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券的基本面评级。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观111、点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。本报告由112、受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中国国际金融香港证券有限公司的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融（新加坡）有限公司(“中金新加坡”)于新加坡向符合新加坡证券期货法定义下的认可投资者及/或机构投资者提供。提供本报告于此类投资者,有关财务顾问将无需根据新加坡之财务顾问法第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询，在新加坡获得本报告的人员可向中金新加坡提出。本报告由受金融服务监管局监113、管的中国国际金融（英国）有限公司（“中金英国”）于英国提供。本报告有关的投资和服务仅向符合2000 年金融服务和市场法 2005年（金融推介）令第 19（5）条、38 条、47 条以及 49 条规定的人士提供。本报告并未打算提供给零售客户使用。在其他欧洲经济区国家，本报告向被其本国认定为专业投资者（或相当性质）的人士提供。本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供本报告。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中金公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。与本报告114、所含具体公司相关的披露信息请访问与本报告所含具体公司相关的披露信息请访问 http:/ http:/ 获悉。个股评级标准：分析员估测未来 612 个月绝对收益在 20%以上的个股为“推荐”、在-10%20%之间的为“中性”、在-10%以下的为“回避”。星号代表首次覆盖或再次覆盖。行业评级标准：“超配”，估测未来 612 个月某行业会跑赢大盘 10%以上；“标配”，估测未来 612 个月某行业表现与大盘的关系在-10%与 10%之间；“低配”，估测未来 612 个月某行业会跑输大盘 10%以上。本报告的版权仅为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引115、用。本报告的版权仅为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。V160908 编辑：江薇、张莹 北京北京 上海上海 香港香港 中国国际金融中国国际金融股份股份有限公司有限公司 中国国际金融中国国际金融股份股份有限公司上海分公司有限公司上海分公司 中国国际金融中国国际金融（香港香港）有限公司有限公司 北京市建国门外大街 1 号 上海市浦东新区陆家嘴环路 1233 号 香港中环港景街 1 号 国贸写字楼 2 座 28 层 汇亚大厦 32 层 国际金融中心第一期 29 楼 邮编：100004 邮编：200120 电话：(852)2872-2000 电话116、：(86-10)6505-1166 电话：(86-21)5879-6226 传真：(852)2872-2100 传真：(86-10)6505-1156 传真：(86-21)5888-8976 深圳深圳 Singapore United Kingdom 中国国际金融股份有限公司深圳分公司中国国际金融股份有限公司深圳分公司 深圳市福田区深南大道 7088号 招商银行大厦 25楼 2503室 邮编：518040 电话：(86-755)8319-5000 传真：(86-755)8319-9229 China International Capital Corporation(Singapore)Pte117、.Limited#39-04,6 Battery Road Singapore 049909 Tel:(65)6572-1999 Fax:(65)6327-1278 China International Capital Corporation(UK)Limited Level 25,125 Old Broad Street London EC2N 1AR,United Kingdom Tel:(44-20)7367-5718 Fax:(44-20)7367-5719 北京北京建国门外大街证券营业部建国门外大街证券营业部 北京北京科学院南路证券营业部科学院南路证券营业部 上海上海浦东新区世纪大118、道证券浦东新区世纪大道证券营业部营业部 北京市建国门外大街甲 6 号 SK 大厦 1 层 邮编：100022 电话：(86-10)8567-9238 传真：(86-10)8567-9235 北京市海淀区科学院南路 2 号 融科资讯中心 B 座 13 层 1311 单元 邮编：100190 电话：(86-10)8286-1086 传真：(86-10)8286-1106 上海市浦东新区世纪大道 8 号 上海国金中心办公楼二期 46 层 4609-14 室 邮编：200120 电话：(86-21)2057-9499 传真：(86-21)2057-9488 上海上海黄浦区湖滨路证券黄浦区湖滨路证券营业119、部营业部 深圳深圳福华一路证券营业部福华一路证券营业部 杭州杭州教工路证券营业部教工路证券营业部 上海市黄浦区湖滨路 168 号 企业天地商业中心 3 号楼 18 楼 02-07 室 邮编：200021 电话：（86-21)56386-1195、6386-1196 传真：（86-21)6386-1180 深圳市福田区福华一路 6 号 免税商务大厦裙楼 201 邮编：518048 电话：(86-755)8832-2388 传真：(86-755)8254-8243 杭州市教工路 18 号 世贸丽晶城欧美中心 1 层 邮编：310012 电话：(86-571)8849-8000 传真：(86-571120、)8735-7743 南京南京汉中路证券营业部汉中路证券营业部 广州广州天河路证券营业部天河路证券营业部 成都成都滨江东路证券营业部滨江东路证券营业部 南京市鼓楼区汉中路 2 号 亚太商务楼 30 层 C 区 邮编：210005 电话：(86-25)8316-8988 传真：(86-25)8316-8397 广州市天河区天河路 208 号 粤海天河城大厦 40 层 邮编：510620 电话：(86-20)8396-3968 传真：(86-20)8516-8198 成都市锦江区滨江东路 9 号 香格里拉办公楼 1 层、16 层 邮编：610021 电话：(86-28)8612-8188 传真：(121、86-28)8444-7010 厦门厦门莲岳路证券营业部莲岳路证券营业部 武汉武汉中南路证券营业部中南路证券营业部 青岛青岛香港中路证券营业部香港中路证券营业部 厦门市思明区莲岳路 1 号 磐基中心商务楼 4 层 邮编：361012 电话：(86-592)515-7000 传真：(86-592)511-5527 武汉市武昌区中南路 99 号 保利广场写字楼 43 层 4301-B 邮编：430070 电话：(86-27)8334-3099 传真：(86-27)8359-0535 青岛市市南区香港中路 9 号 香格里拉写字楼中心 11 层 邮编：266071 电话：(86-532)6670-67122、89 传真：(86-532)6887-7018 重庆重庆洪湖西路证券营业部洪湖西路证券营业部 天津天津南京路证券营业部南京路证券营业部 大连大连港兴路证券营业部港兴路证券营业部 重庆市北部新区洪湖西路 9 号 欧瑞蓝爵商务中心 10 层及欧瑞 蓝爵公馆 1 层 邮编：401120 电话：(86-23)6307-7088 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