1、行业及产业行业及产业行业研究行业研究/行业深度行业深度 证券研究报告证券研究报告 房地产房地产 2018 年年 01 月月 05 日日 租售并举重塑租售并举重塑供给供给新新十年格局十年格局 看好看好房地产长周期专题报告之二 相关研究相关研究 阶梯型城镇化、租售并举强化城市金字塔效应 房地产长周期专题报告之一 2018 年 1 月 4 日 房 地 产长 效机制 将促进 人口集聚2018 年房地产行业投资策略 2017 年 11 月 23 日 证券分析师证券分析师 王胜 A0230511060001 研究支持研究支持 曹一凡 A0230116090003 龚正欢 A0230117070004 彭子2、恒 A0230117060001 联系人联系人 曹一凡(8621)232978187222 本期投资提示：本期投资提示：研究研究供给首先要对库存结构供给首先要对库存结构有有明确的认识，明确的认识，部分投资者对各项库存的部分投资者对各项库存的概念概念依然不太明晰。依然不太明晰。库存库存结构结构一般可以一般可以分为分为四类，四类，目前目前短期库存（短期库存（待售和待售和可售）可售）已经回到已经回到比较健康的位置，比较健康的位置，而而远期库存（远期库存（拿地拿地未开工）未开工）则则依然依然高企高企。其中待售库存指的是已经施工完成一旦销售可以立即结算的现房，也是统计局公布的指标。可售则是包括现房和期房3、的库存。中期库存与远期库存（拿地未开工）2014 年以来走势出现背离，远期库存则是库存结构中的大头，占比约 80%。未来未来 15 年年土地供应会大幅减少，土地供应会大幅减少，主要主要削减三四线城市削减三四线城市指标指标，一，一线城市供不应求线城市供不应求。根据全国国土规划纲要（20162030 年）中的约束性指标国土开发强度，按照 17%的住宅用地供应比例测算下 2016-2020 年预计减少年预计减少 37%的住宅用地的住宅用地供应，供应，2020-2030 年预计减年预计减少少 46%的住宅的住宅用地用地供应供应。根据一线城市 2017-2020 年的土地供应计划测算，至 2020 年一4、线年均新增建筑面积 4130 万平（不含租赁），而 2012-2016 年一线城市商品住宅年均销售面积 4449 万平，一线城市商品房市场供不应求格局难变。从重庆经验看，政府拥有充足的土地储备给予了地产调控政策充足的空间。在在核心城市土地供应仍然紧缺核心城市土地供应仍然紧缺的的情况情况下下，基于存量市场做文章，在核心基于存量市场做文章，在核心城市发展租赁城市发展租赁是对未来居住需求的一个有效补充。是对未来居住需求的一个有效补充。租赁市场发展，三大都市圈核心城市仍是主要区域。目前三大都市圈是主要的出租来源。2008 年至 2016 年，全国的挂牌出租面积年均复合增速约 23%，而长三角和珠三角的5、增速分别为 28%和 25%，挂牌出租面积占到全国总面积的 51%，供给市场上三大都市圈内是主力。从财政角度分析未来租赁市场发展，一线仍是主要市场。目前主要推动租赁发展主要还是通过政策让利，三四线城市未来的土地供应会大幅减少导致土地出让收入下降，而在尤其依赖土地出让金的长三角、珠三角地区通过政策让利发展租赁的手段不大可能会大规模推出。从国有土地使用权出让金/地方公共财政收入这个指标比较土地出让收入对地方政府财政的支持力度，我们发现相较于城市能级，地域性特征更明显。长三角和珠三角都市圈内城市最高。南京的土地成交价款/地方公共财政收入一直在 80%以上。各地区各地区比较比较探讨未来长效机制探讨未来6、长效机制，我们的我们的猜想猜想是是重在长效重在长效，意在保障，意在保障。我国的土地出让制度与香港相类似，香港住房制度是公私分明的二元体系，在保障了低收入阶层的基本居住需求后，有购买力的阶层在商品房市场自主决定。但是同样也存在着脱离了公租房保障范围但又买不起商品房的夹心阶层，新加坡保障房体系较香港更为彻底，80%以上的居民居住在组屋内，90%以上的新房是组屋，价格由政府控制。与香港的公租房、新加坡的组屋制度比较，我国的长效机制未来可能会是租售并重，借鉴重庆经验，建立从公租房、共有产权房到商品房的多元化住房体系，以长效为核心，以保障居民基本居住需求为目标的房地产制度。从住宅开发和房屋租赁两个从住宅7、开发和房屋租赁两个维度维度，我们都我们都持续持续看好看好核心都市圈内核心都市圈内一二线一二线。三大都市圈内的核心一二线城市都会是未来的主要市场区域。供给持续小于需求是支撑一二线城市房价的核心逻辑，而核心城市逐步进入存量时代，政府财政有空间为发展租赁让利决定了一二线依然是未来租赁市场发展的主要区域。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业深度 第 2 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 1.供给：核心都市圈紧缺，广大三四线过剩供给：核心都市圈紧缺，广大三四线过剩.61.1 库存结构详解：短期库存回落，长期仍存压力.61.2 未来土地供应：一二线适当扩大、三四线缩量.111.3 重庆经验8、：土储充足提供政策调控空间.142 租赁市场发展迫在眉睫租赁市场发展迫在眉睫.152.1 租赁是对居住需求的有效补充.152.2 租赁市场发展空间广阔.162.3 政策面：中央到地方积极推动.192.4 财政角度，一二线城市会是租赁市场推进的主要区域.213.各地区比较探讨长效机制：重在长效，意在保障各地区比较探讨长效机制：重在长效，意在保障.253.1 新加坡组屋：政府严格管控下的居者有其屋.253.2 香港公租房制度：公私二元制度鲜明.293.3 长效机制探讨：保障居住需求，促进实体发展.33目目 录录 行业深度 第 3 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 图表目录图表目录 图图 1：四9、类库存指标详解：四类库存指标详解.6 图图 2：全国商品房待售面积下降了约一亿平：全国商品房待售面积下降了约一亿平.7 图图 3：去化周期因为调控政策开始出现分化：去化周期因为调控政策开始出现分化.7 图图 4：开工未销售和已拿地未开工库存走势分化：开工未销售和已拿地未开工库存走势分化 .8 图图 5：库存结构已拿地未开工逐渐增多：库存结构已拿地未开工逐渐增多.8 图图 6：拿地未开工面积主要集中在三四线城市：拿地未开工面积主要集中在三四线城市.8 图图 7：300 城一二三线城市住宅用地成交面积占比城一二三线城市住宅用地成交面积占比.9 图图 8：300 城销售面积占比城销售面积占比.9 图10、图 9：各省份的新开工：各省份的新开工-销售销售.9 图图 10：各省份的开工未销售口径下的去化周期：各省份的开工未销售口径下的去化周期 .10 图图 11：分都市圈看供地和销售面积之比：分都市圈看供地和销售面积之比.10 图图 12：分城市能级看供地和销售面积之比：分城市能级看供地和销售面积之比.10 图图 13：新增建设用地面积逐年下行，住宅用地比例逐渐走低：新增建设用地面积逐年下行，住宅用地比例逐渐走低.12 图图 14：我国住宅用地成交的容积率在：我国住宅用地成交的容积率在 2015 年达到拐点年达到拐点.13 图图 15：中西部五大核心城市房价：中西部五大核心城市房价.14 图图 111、6：重庆去化周期：重庆去化周期.14 图图 17：重庆历年供应面积远高于销售面积：重庆历年供应面积远高于销售面积.14 图图 18：重庆较为依赖土地出让收入：重庆较为依赖土地出让收入.15 图图 19：重庆土地有关税收占比约在：重庆土地有关税收占比约在 35%.15 图图 20：过去十年一线城市土地供应与商品房销售面积：过去十年一线城市土地供应与商品房销售面积.15 图图 21：我国租赁市场尚不发达：我国租赁市场尚不发达.16 图图 22：流动人口集中的一线城市租赁市场也与国际有差距：流动人口集中的一线城市租赁市场也与国际有差距.16 图图 23：上海房屋出租面积仅为二手房成交面积的：上海房屋12、出租面积仅为二手房成交面积的 5%.16 图图 24：租金收益率是核心：租金收益率是核心.17 图图 25：北京历年二手房租金与房价上涨幅：北京历年二手房租金与房价上涨幅.17 图图 26：广州历年二手房租金与房价上涨幅度：广州历年二手房租金与房价上涨幅度.17 图图 27：上海历年二手房租金与房价上涨幅：上海历年二手房租金与房价上涨幅.18 图图 28：深圳历年二手房租金与房价上涨幅度：深圳历年二手房租金与房价上涨幅度.18 行业深度 第 4 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 图图 29：各都市圈挂牌出租面积占比情况：各都市圈挂牌出租面积占比情况.18 图图 30：中国各省份：中国各省份13、 2016 年挂牌出租房屋套数统计年挂牌出租房屋套数统计.19 图图 31：国有土地使用权出让金：国有土地使用权出让金/地方本级财政收入地方本级财政收入.22 图图 32：土地支出中征迁补偿及城市建设占比：土地支出中征迁补偿及城市建设占比.22 图图 33：土地成交价款占地方公共财政收入比例在：土地成交价款占地方公共财政收入比例在 2010 年达到最高点年达到最高点.22 图图 34：按：按 wind100 大中城市算的土地成本在房价中的占比逐渐升高大中城市算的土地成本在房价中的占比逐渐升高.22 图图 35：二线城市土地成交价款：二线城市土地成交价款/地方公共财政收入最高地方公共财政收入最高14、.23 图图 36：长三角城市土地成交价款：长三角城市土地成交价款/地方公共财政收入指标高于其他都市圈地方公共财政收入指标高于其他都市圈.23 图图 37：江苏、山东、海南等省份国有土地出让金：江苏、山东、海南等省份国有土地出让金/地方公共财政收入占比较高地方公共财政收入占比较高.24 图图 38：新加坡各类土地占比：新加坡各类土地占比 25 图图 39：60 年代实行居者有其屋计划以来，新屋供给逐渐匹配购房需求年代实行居者有其屋计划以来，新屋供给逐渐匹配购房需求.26 图图 40：2000 年以来，年以来，HDB 住户占比稳定在住户占比稳定在 80%左右左右.26 图图 41：商品房和二手组15、屋价格保持温和上涨态势：商品房和二手组屋价格保持温和上涨态势.26 图图 42：新加坡居民月工资收入不同水平占比：新加坡居民月工资收入不同水平占比 .27 图图 43：新加坡政府税收分布：新加坡政府税收分布.28 图图 44：HDB 每年补贴每年补贴.28 图图 45：公屋：公屋 2017 年的租金约年的租金约 70 港元港元/平米平米/月，是私宅的四分之一月，是私宅的四分之一.29 图图 46：2015 年年 7 月月-2016 年年 6 月香港公屋的申请等候时间月香港公屋的申请等候时间.30 图图 47：符合照公屋申请月收入资格的香港居民比例：符合照公屋申请月收入资格的香港居民比例.30 16、图图 48：2012 年起的香港新建成的公屋不提供年起的香港新建成的公屋不提供 40 平米以上户型平米以上户型.31 图图 49：香港公屋面积分布：香港公屋面积分布.31 图图 50：香港：香港 C 类私宅类私宅 1999 年以来售价增长幅度超年以来售价增长幅度超 90%.31 图图 51：房价指数变动幅度远高于名义：房价指数变动幅度远高于名义 GDP 和和 CPI 变动变动.32 图图 52：香港土地财政依赖较高：香港土地财政依赖较高.32 行业深度 第 5 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 表表 1：国土规划纲要：国土规划纲要 2016-2030 年主要指标年主要指标.11 表表 2：17、四大一线城市十三五土地规划主要指标：四大一线城市十三五土地规划主要指标 .12 表表 3：至：至 2020 年一线城市可供应年均约年一线城市可供应年均约 4100 万平（测算）万平（测算）.13 表表 4：上海出让的：上海出让的 6 幅租赁建设用地租金收益率远高于同地区商品房幅租赁建设用地租金收益率远高于同地区商品房.20 表表 5：12 个试点城市推出的租赁政策个试点城市推出的租赁政策.20 表表 6：2015 年土地成交价款年土地成交价款/地方公共财政收入前十位的城市地方公共财政收入前十位的城市.24 表表 7：新加坡部分小区二手组屋价格：新加坡部分小区二手组屋价格.27 表表 8：新加坡18、部分小区新组屋价格：新加坡部分小区新组屋价格.27 表表 9：香港住房体系：香港住房体系.29 表表 10：住房体系对比，共有产权房定价更为灵活：住房体系对比，共有产权房定价更为灵活.33 表表 11：长效机制发展过程：长效机制发展过程.34 表表 12：重点公司估值表：重点公司估值表.34 行业深度 第 6 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 1.供给供给：核心核心都市圈紧缺，广大三四线过剩都市圈紧缺，广大三四线过剩 1.1 库存结构库存结构详解详解：短期库存回落，长期仍存短期库存回落，长期仍存压力压力 价格是由需求与供给共同决定的，在第一章我们研究了未来需求的变化，目前的供给情况又是怎样19、的呢。根据房企从拿地到销售的过程，可以将库存分为以下四类：已拿地未开工库存：顾名思义，此类库存就是开发商已经拿到地，但是没有开工，这称为已拿地未开工库存，但是因为土地已经出让出去，迟早会转变成地产项目，是房地产市场远期的压力。已开工未销售库存：在拿地之后已经进入施工阶段，因为还没有达到政府规定的预售标准或者开发商控制销售节奏等原因而尚未拿到预售证的房地产项目，我们称之为已开工未销售库存，一般房地产项目开工之后一年内就能有预售资格，可以视为市场的中期库存。可售库存：即是我们所谓的待售面积，拿到预售证之后尚未售出的项目都归属于此类，包括现房和期房。待售库存：也就是统计局公布的库存，指的是施工完成一20、旦销售可以立即结算的现房。后两种库存是已经进入房地产市场可以面向购房者的商品，因此我们一般称之为短期库存。而从最广义的角度来看，历年来我国出让的所有土地建筑面积扣除历年销售面积，就是我国目前房地产市场的库存情况，也即第一类和第二类库存之和。而已开工未销售库存则涵盖了可售库存，待售库存又是可售库存的子集。图图 1：四类库存四类库存指标详解指标详解 资料来源：申万宏源研究 注：由于我们讨论的是未来商品住宅的走势，因此我们所有的库存都是指商品住宅的供给情况。行业深度 第 7 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 经过两年去库存政策的推进，我国目前的短期库存已经处在近几年的低位。2015 年末至今，统21、计局公布的商品房待售面积下降了约 1 亿平米，其中住宅待售面积下降了 1.2亿平米，去库存效果显著。如果可售面积来看的话，以我们跟踪的 28 个典型城市为例，住宅的去化周期中位数（以过去三个月的平均销售为分母）从去年的 10.2 个月下降至 6.9个月，我们也注意到今年随着调控政策的推出和深化，一二线城市的去化周期开始回升，三四线保持低位。图图 2：全国全国商品房商品房待售面积待售面积下降下降约一亿平约一亿平 单位单位：万万平平 图图 3：去化周期因为：去化周期因为调控政策开始出现分化调控政策开始出现分化 单位单位：月：月 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：中国指数研究院，申万宏源研22、究 从已经开工尚未销售的角度看，申万宏源测算下这个类别的库存在 2014 年之前走势与远期的拿地未开工库存是保持一致的，在 2014 年之后开工未销售部分趋势明显向下，与拿地未开工形成背离。一方面由于 2012 年以来的调控导致房企对后市较为悲观，因此压低了新开工面积；另一方面 2015 年四季度以来持续热销的行情也推动了中期库存的持续去化。而从长期潜在供给的角度即拿地未开工面积来说，我们已经供应出去尚未开工的土地是远远高于已开工未销售的土地的，即使是在过去两年房地产上行的小周期中，住宅新开工面积较住宅建设用地出让仍然是有所不足的。同时我们也注意到一二三线的拿地未开工库存走势分化是十分明显的，23、一线的土地市场仍然是供不应求的状态，基本每年的新出让土地都已经转为开工状态。而我们测算的三四线城市在 2009 年和 2010 年的拿地未开工库存有所下降，之后一路上行，约占全国面积的 55%左右。按追踪的样本城市 2016 年的三四线销售线性外推来看，大约还需要三年左右的去花时间消化。三四线房地产市场的远期供给依然充足。010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000024681012全国一线城市二线城市三四线城市 行业深度 第 8 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 图图 4：开工未销售开工未销售和已拿地未开工库存走势分化和已拿地未开工库24、存走势分化 单位单位：亿平：亿平 资料来源：wind、申万宏源研究 图图 5：库存库存结构已拿地未开工逐渐增多结构已拿地未开工逐渐增多 单位单位：亿平：亿平 资料来源：wind，申万宏源研究 图图 6：拿地未开工拿地未开工面积面积主要主要集中在三四线城市集中在三四线城市 单位单位：亿亿平平 资料来源：wind，申万宏源研究 注：由于各城市披露建设用地出让情况是从 2009 年开始，因此我们测算的远期库存结构是也是从那一年开始 01020304050600510152025302003年1月2004年1月2005年1月2006年1月2007年1月2008年1月2009年1月2010年1月201125、年1月2012年1月2013年1月2014年1月2015年1月2016年1月开工未销售已拿地未开工（右轴）0102030405060708090100开工未销售已拿地未开工住宅待售0510152025303540455020092010201120122013201420152016二线三线 行业深度 第 9 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 供给和需求的错配是我国现在房地产市场库存结构的一个主要问题。供给以三四线城市占大头，而一二线是我国人口净迁入的主要方向，过去十年来一二线的销售占比也在稳步提升。2016 年因城施策的地产调控方针较好的缓解了三四线供给和销售不匹配的矛盾，但是长期来看仍26、需较长的时间消化。图图 7：300 城一二三线城市住宅城一二三线城市住宅用地用地成交面积占比成交面积占比 图图 8：300 城城销售销售面积占比面积占比 资料来源：中国指数研究院、申万宏源研究 资料来源：中国指数研究院，申万宏源研究 具体到各个省份，在全国短期库存普遍回到健康状态的当下，哪些区域是潜在供给较多，从而对房价增长有抑制作用呢？我们计算了各省份的新开工减去销售面积的情况，除了东三省因为土地供应面积较多而销售面积趋缓导致的开工未销售面积较多之外，人口大省的开工未销售面积也较高，如山东、河南等，均在两亿平米以上。图图 9：各省份各省份的的新开工新开工-销售销售 单位单位：万平：万平 资料27、来源：wind，申万宏源研究 注：从 2000 年开始计算 0%10%20%30%40%50%60%70%80%2001年2003年2005年2007年2009年2011年2013年2015年2017年一线二线三线0%20%40%60%80%100%一线城市占比二线城市占比三四线城市占比 行业深度 第 10 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 考虑到不同地区的房地产市场规模也不一样，库存绝对值多的省份相较于市场需求其数值未必一定高。从出清周期的角度看，上海、广东、江西和重庆等省市的出清周期是在半年以内的，这些地区供给也是比较紧张的，房价存在一定的增长动力。而山西、河北、甘肃等省份的潜在供给还28、是比较充足的。图图 10：各省份各省份的的开工开工未销售口径下的未销售口径下的去化去化周期周期 单位单位：月月 资料来源：wind，申万宏源研究 注：从 2000 年开始计算 总的总的来看，来看，短期库存已经处于比较健康的位置，中长期库存则仍存去化压力短期库存已经处于比较健康的位置，中长期库存则仍存去化压力，并且大并且大多集中在三四线多集中在三四线。在。在调控政策逐渐深化，调控政策逐渐深化，限售限售限购城市限购城市增多的增多的情况下，情况下，房企积压房企积压的大量土的大量土地库存会存在去化压力。地库存会存在去化压力。具体到各个城市，我们拉取了 22 个重点城市过去 10 年的供地规划建筑面积以29、及商品住宅销售面积，从供地面积和销售面积的比例来研究哪些区位的城市未来的房价是更具有增长动力的。（由于国土局公布的是住宅类用地的规划建筑面积，包括商住，而销售面积则是仅指商宅，因此该比例实际是偏大的）。图图 11：分都市圈：分都市圈看供地和销售面积之比看供地和销售面积之比 图图 12：分：分城市能级城市能级看看供地和销售面积之比供地和销售面积之比 行业深度 第 11 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 资料来源：中国指数研究院、申万宏源研究 资料来源：中国指数研究院、申万宏源研究 长期供给销售比处于 1 以下的是北上广深四大一线城市，未来这些区域房价继续坚挺可以预料。而二线城市的供给销售比近30、几年是高于三线城市的，这主要是由于二线城市包含了武汉、成都和重庆等过去供给较多的中西部城市，而三线城市则只有东莞、佛山、扬州等珠三角和长三角都市圈城市。因此从都市圈概念来看，三大都市圈的供给销售比是明显低于其他区域的，也就是中西部城市。我们认为未来都市圈内的城市房价会有更坚实的支撑。因此从供需结构的角度考虑房价走势，都市圈概念会较一二三线的城市能级更有效。未来未来都市圈内都市圈内的核心城市会依然是房地产开发的主要市场，而周边的三四线的核心城市会依然是房地产开发的主要市场，而周边的三四线房价房价则会提供则会提供较大的弹性。较大的弹性。都市圈都市圈之外的之外的二线城市二线城市依然依然会会吸附省内人31、口资源，吸附省内人口资源，但是但是在在大量供给居住大量供给居住用地用地之下，房价增长动力会受到抑制。之下，房价增长动力会受到抑制。1.2 未来土地未来土地供应供应：一二：一二线线适当扩大、三四线适当扩大、三四线缩量缩量 由于我国的土地制度，难以精确预测未来供给。从我国目前一二线紧缺，三四线过剩的现状来看，未来土地供应三四线控量，核心一二线城市适当扩大供给会是个大的趋势。2017 年初国务院发布的 全国国土规划纲要（20162030 年）提出到“2020 年，全国主体功能区布局基本形成，国土空间布局得到优化；到 2030 年，主体功能区布局进一步完善，以重点经济区、城市群、农产品主产区为支撑，重32、要轴带为主干的新型工业化、城镇化格局基本形成，人口集疏更加有序，城市文化更加繁荣，全方位对外开放格局逐步完善，国际竞争力显著增强，国土开发强度不超过 4.62%，城镇空间控制在 11.67 万平方千米以内。”表表 1：国土规划：国土规划纲要纲要 2016-2030 年主要年主要指标指标 指标名称指标名称 20152015 年年 20202020 年年 20302030 年年 属属 性性 1.耕地保有量（亿亩）18.65 18.65 18.25 约束性 2.用水总量（亿立方米）6180 6700 7000 约束性 3.森林覆盖率（%）21.66 23 24 预期性 4.草原综合植被盖度（%）5433、 56 60 预期性 0.00.51.01.52.02.53.03.52008200920102011201220132014201520162017京津冀长三角珠三角其他0.00.51.01.52.02.53.03.52008200920102011201220132014201520162017一线城市二线城市三四线城市 行业深度 第 12 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 5.湿地面积（亿亩）8 8 8.3 预期性 6.国土开发强度（%）4.02 4.24 4.62 约束性 7.城镇空间（万平方千米）8.90 10.21 11.67 预期性 8.公路与铁路网密度（千米/平方千米）0.34、49 0.5 0.6 预期性 9.全国七大重点流域水质优良比例（%）67.5 70 75 约束性 10.重要江河湖泊水功能区水质达标率（%）70.8 80 95 约束性 11.新增治理水土流失面积（万平方千米）-32 94 预期性 资料来源：政府网站，申万宏源研究 其中国土开发强度是指建设用地总量占行政区域面积的比例，2011-2015 年我们的年均住宅建设用地供应面积约 11.4 亿平，根据国土规划纲要，至 2020 年全国每年新增建设用地面积为 42 万公顷，而 2012 年-2016 年住宅用地面积占比为 17%，并且有逐年下行趋势，2016 年仅为 14%。如果按照 17%的比例计算，35、跟跟 2011-2015 年年相比，相比，2016-2020 年年预计预计减少减少 37%的的住宅住宅用地用地供应，供应，2020-2030 年年预计减少预计减少 46%的的供应供应。图图 13：新增建设用地面积新增建设用地面积逐年下行逐年下行，住宅用地比例逐渐走低住宅用地比例逐渐走低 单位单位：亿亿平平 资料来源：wind，申万宏源研究 在一二线核心城市库存处于低位的情况下，我们认为未来主要缩减的就是三四线城市的土地供应。而一线城市为了缓解供不应求的状况，一线城市的土地供应规划都有明显增加的迹象。上海十三五土地供应较十二五期间计划增加约 20%，并且预计新增 1700 万平米的租赁用地。表表36、 2：四大一线城市：四大一线城市十三五十三五土地规划土地规划主要指标主要指标 单位单位：万平：万平 城市城市 供应住宅供应住宅类用地占类用地占地面积地面积 租赁用地占地租赁用地占地面积面积 商品商品+保障住房保障住房供地面积供地面积 20122012-20162016平均容积率平均容积率 规划建筑面积规划建筑面积 过去过去 5 5 年年年年均供应建筑均供应建筑面积面积 20122012-20162016年均商品住年均商品住宅销售面积宅销售面积 深圳 630(住宅+商务公寓的建筑面积）收储不低于 20万套（间）村民自建房 760（建筑面积）-760 76 458 广州 475 165 475 237、.55 1211 899 990 上海 400 340 760 1.81 1376 1262 1881 北京 490 260 940 2.04 1918 863 1120 0%5%10%15%20%25%30%010203040506070802003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016国有建设用地供应面积:住宅用地国有建设用地供应面积住宅用地占比（右轴）行业深度 第 13 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 资料来源：政府网站，申万宏源研究 除了土地供应面积，容积率也是影响实际供给的重要指标。根据38、 100 大中城市的土地出让数据，我们一二三线城市的土地供应的容积率在 2014 和 2015 年达到顶峰，2016年纷纷有所回落。容积率的变化在如此大基数的土地供应情况下往往对最后实际项目的建筑面积扰动很大，从而对我们的实际居住面积或者说住宅库存情况造成深远影响。例如2016 年我国 100 大中城市宅地成交面积较 2015 年增长了 117 万平，但是在容积率下降了 0.08 之后，实际建筑面积减少了约 2000 万平。图图 14：我国我国住宅用地住宅用地成交的成交的容积率容积率在在 2015 年年达到拐点达到拐点 资料来源：wind，申万宏源研究 根据我们微观调研感受来看，容积率有所回落39、可能是由于我国逐渐步入城镇化后期，城区土地可出让面积逐步到顶，土地出让逐步向郊区转移所致。同时原来主城区的居住结构也有所调整，政府开始优化中心城区的建设规划。但长期来看容积率进一步下降的可能性不高。如果用 wind100 大中城市一二三线过去五年的平均容积率来作为未来住宅供应容积率的替代，至 2020 年一线每年新增建筑面积 4130 万方，全国每年新增住宅建筑面积14.6亿平，按照2016年一线的人均居住面积36.6平米以及全国的人均住宅建筑面积40.8平米计算，至 2020 年我们全国每年新增住宅面积可供 3600 万人居住，一线可供约 102万人居住。表表 3：至：至 2020 年年一线40、城市可供应一线城市可供应年均年均约约 4100 万平（测算）万平（测算）年份年份 住宅用地供应住宅用地供应面积面积(万平）万平）一线供应一线供应 二线供应二线供应 三线供应三线供应 一线占比一线占比 一线供应一线供应建筑面积建筑面积 至至20202020年测算一线增量住年测算一线增量住宅可居住人数宅可居住人数(万人）万人）2011-2015 114273 1958 20973 91342 0.3%3447.6 94 2016 72900 818 15252 56830 1.1%1740 48 2017-2020 71513 1995 14962（测算）55749（测算）2.8%4109.7 141、02 资料来源：政府网站，申万宏源研究 1.501.802.102.402.703.00全国一线二线三线 行业深度 第 14 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 1.3 重庆经验重庆经验：土储土储充足充足提供提供政策政策调控调控空间空间 长周期房价怎么走，我国的房地产改革试点城市重庆也行能提供一些思路。重庆作为我国房地产改革走在最前列的城市，地票制度、公租房制度等政策为我国房地产改革提供了宝贵的经验。重庆的房价运行一直较为平稳，且与其他中西部核心城市相比，价格明显较低。但是另一方面，重庆实际上也是对土地出让收入较为依赖的，图图 15：中西部五大：中西部五大核心城市房价核心城市房价 单位单位：42、元：元/平米平米 图图 16：重庆：重庆去化周期去化周期 单位单位：月：月 资料来源：中指，申万宏源研究 资料来源：中指，申万宏源研究 从土地供应来讲，重庆历年来的供地面积都是比较充足的，坚决平抑土地市场热度。2008 年以来，重庆的商品住宅销售面积远低于住宅类用地的供应面积。图图 17：重庆历年供应重庆历年供应面积远高于销售面积面积远高于销售面积 单位单位：万平万平 资料来源：wind，中指，申万宏源研究 为什么重庆政府能够做到如此大规模的供地，一方面是重庆政府的超前土地规划意识，2002 年就收储了 40 多万亩的土地，按目前的供应情况，可以供应至 2020 年，较低的收储成本和较高的存量43、确保了每年制定供地计划的空间，可以灵活根据市场情况而定，如2013 年的上行周期。另一方面地票制度的推行也功不可没。将边远农村地区的宅基地复垦为耕地，换取城区建设用地指标，是地票制度的核心。地票制度打通了农村土地和城市用地之间的流通，60007000800090001000011000120001300014000武汉西安郑州重庆长沙05101520250200040006000800010000120001400016000商品住宅销售面积住宅类规划建筑供应面积 行业深度 第 15 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 提高了土地使用效率，也推动了重庆地区的城市化进程，较好的解决了土地和人口44、错配的问题。从土地财政角度看，重庆过去还是较为依赖土地出让收入的。根据政府性基金收入（土地出让收入一般占基金收入的 80%以上）情况来看，2012 年、2013 年的基金收入是地方公共财政收入的 80%以上。2015、2016 年以来情况有所改观，地方财政收入保持了持续的增长，而基金收入是下滑的，重庆政府在产业发展、收入多元化上花了很大力气，配合国家一带一路战略，成效逐渐显现。从税收收入上看，耕地占用税、契税、土地增值税、城建税、印花税、房产税和城镇土地使用税这些与房地产相关较为紧密的税种占重庆税收收入的 35%左右。图图 18：重庆：重庆较为依赖土地出让收入较为依赖土地出让收入 单位单位：亿45、元：亿元 图图 19：重庆土地：重庆土地有关税收占比约在有关税收占比约在 35%单位单位：万元万元 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 综合来说，重庆依靠充沛的土地储备从而拥有了足够的政策调控空间。1、可以大规模的进行土地出让，享受到土地增值收益，从而有能力推动城市建设发展；2、有效抑制了房价过度上涨，保障房地产市场平稳运行；3、保障了完善的公租房建设，保障了居民的基本居住需求。2 租赁市场租赁市场发展发展迫在眉睫迫在眉睫 2.1 租赁租赁是是对居住需求的有效补充对居住需求的有效补充 我们从土地供应的角度来看，单纯商品住宅的土地供应依然不能满足未来一线城市的新增46、居住需求的。从 2013 年以来一线城市销售一直超出供应。但是从十三五土地规划来看，未来一线城市的供应仍然很难满足需求，那么基于存量市场做文章，在一线和核心二线城市发展租赁市场是对未来居住需求的一个有效补充。图图 20：过去十年过去十年一线城市一线城市土地供应土地供应与与商品房商品房销售面积销售面积 单位单位：万平：万平 05001,0001,5002,0002,5002012201320152016重庆:地方公共财政收入重庆:地方政府性基金收入:合计0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02,000,0004,000,0006,000,0008,000,00010,000,47、00012,000,00014,000,00016,000,0002007200820092010201120122013201420152016重庆:地方公共财政收入:税收收入:合计重庆土地有关税收占比（右轴）行业深度 第 16 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 资料来源：wind，中指，申万宏源研究 2.2 租赁市场发展租赁市场发展空间广阔空间广阔 现阶段来看，我国的租赁市场尚不发达，根据链家研究院数据，租赁人口与租赁房屋比例均低于国际水平。租赁人口比例仅为美日英的三分之一，而流动人口集中的一线城市深圳、上海和北京，在租的房屋占比仅为 20%，存量房屋资源利用不充分。图图 21：我国租48、赁市场尚不发达：我国租赁市场尚不发达 图图 22：流动人口集中：流动人口集中的一线城市租赁市场也的一线城市租赁市场也与与国际有差距国际有差距 资料来源：链家研究院，申万宏源研究 资料来源：链家研究院，申万宏源研究 图图 23：上海房屋上海房屋出租面积仅为二手房成交面积的出租面积仅为二手房成交面积的 5%单位单位：万平：万平-3000-2000-10000100020003000400050000100020003000400050006000700080002008200920102011201220132014201520162017住宅、商业/办公用地供应商品房销售销售-供应（右轴）18%49、37%35%37%12%37%33%35%0%5%10%15%20%25%30%35%40%中国英国日本美国租赁房屋占比租赁人口占比21%20%20%46%51%64%63%68%34%40%34%41%40%54%54%57%0%10%20%30%40%50%60%70%80%深圳上海北京香港东京旧金山洛杉矶纽约租赁房屋占比租赁人口占比 行业深度 第 17 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 资料来源：wind，申万宏源研究 我国的租赁市场发展程度不足，原因是多方面的：从供给的角度来讲，租金收益率是核心。过去几轮房地产小周期中，租金上涨幅度远低于房价上涨幅度，对个人业主而言，相较于稳定的租50、金收入，业主在房地产上行周期中进行房屋交易可以享受到大幅度的资产升值，更热衷于房屋交易，而非提供长期稳定的房源。租金收益率低也导致了我国租赁市场缺少专业化运营的机构，地产开发商始终热衷于销售房屋，而非做存量市场的运营。根据链家研究院数据，从机构托管或机构持有运营的房源比例来看，我们的租赁市场机构渗透率不到 2%，北京作为一线城市中机构化渗透率最高的城市，也才不到 5%，而美国机构化渗透率 30%左右，日本的机构渗透率在 80%以上。租赁市场机构化率不高就会导致行业运行效率不高，无法提供提供高品质、规范化、长周期的服务。在租房品质上也难以满足租户需求。图图 24：租金收益率是核心租金收益率是核心51、 资料来源：申万宏源研究 从四大一线城市来看，2008 年以来几乎没有租金涨幅超过房价涨幅的年度，但是在2017 年我们观察到了积极的转变，北上广深上租金涨幅与房价涨幅是一致的，且都保持低位。图图 25：北京：北京历年历年二手房二手房租金租金与与房价上涨幅房价上涨幅 图图 26：广州历年二手房：广州历年二手房租金与房价上涨幅度租金与房价上涨幅度 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002003200420052006200720082009201020112012201320142015上海:二手房成交面积:住宅上海:房屋出租面积:住宅上海:商品房销售面积:住宅 行52、业深度 第 18 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 资料来源：中国房价行情，申万宏源研究 资料来源：中国房价行情，申万宏源研究 图图 27：上海：上海历年历年二手房二手房租金租金与与房价上涨幅房价上涨幅 图图 28：深圳历年二手房：深圳历年二手房租金与房价上涨幅度租金与房价上涨幅度 资料来源：中国房价行情，申万宏源研究 资料来源：中国房价行情，申万宏源研究 从全国范围来看，三大都市圈过去十年的挂牌出租房屋面积提升非常迅速。从 2009 年至 2016 年，我们全国的挂牌出租面积年均复合增速约 23%，而长三角和珠三角的增速分别为 28%和 25%。图图 29：各各都市圈都市圈挂牌挂牌出租面53、积占比情况出租面积占比情况 资料来源：中国房价行情，申万宏源研究-10%0%10%20%30%40%50%60%2017年2016年2015年2014年2013年2012年2011年2010年2009年租金同比房价同比-10%0%10%20%30%40%2017年2016年2015年2014年2013年2012年2011年2010年2009年2008年租金同比房价同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2017年2016年2015年2014年2013年2012年2011年2010年2009年2008年租金同比房价同比-10%0%10%20%30%40%50%60%70%201754、年2016年2015年2014年2013年2012年2011年2010年2009年2008年租金同比房价同比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201620152014201320122011201020092008京津冀长三角珠三角全国挂牌出租房屋面积增速 行业深度 第 19 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 从省份角度来看，沿海五省也是挂牌出租房屋套数最多的大省。这些地区人口净流入较多、经济发展活跃，催生了庞大的租住需求。另一方面，他们的房地产市场规模也较大，前期大量的新房交易为租赁市场提供了足够的存量。图图 30：中国各省份中国各省份 2016 年挂牌出租房屋套数55、统计年挂牌出租房屋套数统计 资料来源：中国房价行情、申万宏源研究 2.3 政策政策面：面：中央到地方积极推动中央到地方积极推动 根据链家研究院，我国主要城市的租房结构中，只有一居室是供不应求，三居室及以上往往是无人问津。在租房期限上供需双方也常常难以达成统一。一年以内短租的租户只有 47%能租到合适租期的房子。短租人员被迫接受长租房源，长租客户可能需要频繁换房，供给市场不够多元无疑是房屋租赁难以发展的一个原因。而各地正在积极推动的租售同权能够有效解除租房者的后顾之忧，保障他们能够正常享受到城市提供的公共服务，有效增加需求从而推动租金上涨。政策上，中央层面住建部等七部委联合发布了关于在人口净流入56、的大中城市加快发展住房租赁市场的通知提出了四点举措以改善我国的租赁市场环境：（一）培育机构化、规模化住房租赁企业。（二）建设政府住房租赁交易服务平台。（三）增加租赁住房有效供应。行业深度 第 20 页 共 36 页 简单金融 成就梦想（四）创新住房租赁管理和服务体制。各地政府也积极采取措施让利，提高租金收益率，减轻机构运营和负担。北京提出在今后五年，供应达 50 万套租赁住房，广州则计划推出 825 万平方米租赁住房用地，预计供应租赁住房 15 万套。上海提出，“十三五”期间，上海市租赁住房用地供应占比约为31%，推出租赁住房共计 70 万套。深圳在“十三五”期间计划建设 40 万套人才住房，57、其中 70%为租赁住房。此外，还要求企业建设过程中进行配建不低于 20%的自持租赁住房，并收储 100 万套城中村房统一租赁。上海目前推出的 6 宗租赁建设用地楼面价显著低于周边住宅地块，租金收益率是同区域出租房屋的 6-8 倍。表表 4：上海：上海出让的出让的 6 幅幅租赁建设用地租金收益率远高于同地区商品房租赁建设用地租金收益率远高于同地区商品房 地块名地块名 出让面积出让面积(万平米）万平米）容积率容积率 起拍价起拍价（万元）（万元）楼板价（元楼板价（元/平米）平米）二手房价格二手房价格（元（元/平米）平米）单位面积租单位面积租金（元金（元/月）月）商品房租金回商品房租金回报率报率 租赁58、建设用地租赁建设用地租金回报率租金回报率 徐汇漕河泾196a-08 地块 7745 1.8 9014 6466 61000 60 1.18%6.88%长宁古北W040502 单元E1-10 地块 9316.4 3 35669 12762 90000 110 1.47%7.87%浦东北蔡Z000501 单元0302、0303 地块 53108 2.5 89593 6748 70000 65 1.11%7.26%浦东南码头滨江单元 06-05地块 17522 2.5 34484 7872 55000 80 1.75%8.09%浦东新区张江南区 A3-06 地块 65007.6 2 72392 5559、69 70000 100 1.71%12.54%嘉定嘉定新城E17-1 地块 28513.4 2.5 42417 5950 37000 70 2.27%8.44%资料来源：房天下，申万宏源研究 另一方面，地方也在租房税收政策，资金端推动低成本资金涌入租赁市场如未来REITS 放开等为企业减负。我们根据 12 个试点城市 7 月以来推出的租赁政策做了归纳和分类，在需求端主要是租购同权，供给端，所有城市都提出要培育机构化租赁企业，扶持专业运营商做大做强。在增加供给上，主要是商业用房改租赁、新出让土地中租赁建设用地比例增加以及集体建设用地可以用作租赁三条。表表 5：12 个试点城市推出的租赁政策个试60、点城市推出的租赁政策 租购同权租购同权 培育机构化租赁企业培育机构化租赁企业 商业用房改租赁商业用房改租赁 增加租赁供地比例增加租赁供地比例 集体建设用地用于租赁集体建设用地用于租赁 广州 0720 佛山 0721 武汉 0725 行业深度 第 21 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 成都 0731 沈阳 0801 厦门 0805 郑州 0807 南京 0818 合肥 0822 深圳 0828 杭州 0829 肇庆 0908 资料来源：政府网站，申万宏源研究 2.4 财政财政角度角度，一，一二二线城市会是线城市会是租赁市场推进的主要区域租赁市场推进的主要区域 自 1998 年，我国开始实行61、以土地所有权和使用权分离为基础，以土地使用权有偿出让为特征的土地转让制度，土地出让为我国地方财政收入以及城镇化建设作出了巨大贡献。但是随着我国城镇化步入后期，土地出让收入必然会放缓，同时租赁建设用地的推出，以及集体建设用地的入市等等都会挤压未来土地市场的空间。我们所关注的是近两年来地方政府对土地出让收入的依赖程度是否有所下降，而在土地出让收入逐渐见顶之后，是否有新的收入能够对冲这部分缺失，更重要的是，未来从财政角度继续推动政府大规模供地的动力是否依然存在。首先是如何去定义政府财政对土地出让收入的依赖程度这个指标，根据财政部公布的口径，地方政府财政分为地方公共财政收入和地方政府性基金收入，其中地62、方公共财政收入包括了本级财政收入以及中央税收返还和转移支付，而地方政府性基金收入中国有土地使用权出让金占了主要部分，历年来比例都在 80%以上，2016 年以来受益于土地市场回暖，上升到 90%左右。土地出让收入如何定义呢，广义来说，由土地出让而来的所有收入都应该计算在内，包括土地出让金、相关税收及抵押贷款等，狭义则是指土地出让的收入。关于土地出让收入国土资源部和财政部有两种不同的口径：土地出让合同价款（国土资源部）、国有土地使用权出让金（财政部）。地方地方财政收入对土地出让敏感性财政收入对土地出让敏感性：国有土地：国有土地使用权出让金使用权出让金/地方地方公共财政收入公共财政收入 本文中我们63、采用上述公式，财政收入上选择地方公共财政收入作为分母，那么由于我们的分母是用财政部定义的地方财政收入的口径，而且土地出让合同价款也存在逾期支付或者违约情况，因此我们以国有土地使用权出让金作为分子，作为衡量地方对土地出让收入的敏感性指标。由于地方政府的国有土地使用权出让金披露基本只到省的层面，各地级市披露不完善，因此在城市层面我们用土地出让合同价款作为土地出让收入的补充。行业深度 第 22 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 图图 31：国有土地使用权国有土地使用权出让金出让金/地方本级地方本级财政收入财政收入 图图 32：土地支出中征迁补偿及城市建设占比土地支出中征迁补偿及城市建设占比 资料64、来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 全国范围来看，国有土地使用权出让金/地方本级财政收入趋势是向下的，走势也符合2009 年以来的房地产市场的周期波动，在市场行情向好的阶段，政府会更有动力去出让土地，我们能看到比例会有所回升，比如 2010、2013 和 2016 年。2010 的比例为 69%，也是至今为止的最高点，而随着土地平整及拆迁补偿等土地开发成本的上行，用于城市建设的比例逐年下行，至 2014、2015 年仅约 10%的比例，土地出让收益率不断下行。鉴于国有土地使用权出让金的数据是从 2010 年开始的，我们也拉取了可以追溯更久的100 个城市的土地成交数65、据，跟地方财政公共收入进行比较。图图 33：土地成交土地成交价款占地方公共财政收入价款占地方公共财政收入比例比例在在 2010 年达到年达到最高点最高点 单位：单位：亿亿 资料来源：wind，申万宏源研究 虽然口径不一致，但是土地成交价款/地方公共财政收入走势与国有土地使用权出让金/地方本级财政收入是类似的，在达到 2010 年 38%的高点之后下行，2013 年反弹之后继续下行，2015 年重新进入上升通道。图图 34：100 大中城市土地楼面价大中城市土地楼面价在房价中的占比逐渐升高在房价中的占比逐渐升高 0%10%20%30%40%50%60%70%80%201020112012201366、2014201520160%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2009201020112012201320142015征地和拆迁补偿、补助被征地农民及破产或改制企业职工安置费等城市建设支出0%5%10%15%20%25%30%35%40%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016土地成交合同价款占地方公共财政收入比例（右轴）行业深度 第 23 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 资67、料来源：wind，申万宏源研究 类似的，从 100 大中城市的土地成交楼面价来看，经历了 2013 年到 2014 年的上行之后，在 2015 年继续上涨至今。土地楼面价在房价中的占比从 20%上升到如今的 40%。由于 2017 年房地产市场仍然是在上行趋势中，受益于过去两年的去库存政策，房企补库存态度积极，土地价格一路走高。这种情况下，地方政府土地出让意愿会更强，预计 2017年土地成交价款/地方公共财政收入比例会进一步走高。细分到城市能级或者都市圈来看，我们细分到城市能级或者都市圈来看，我们认为认为都市圈更能反映地方政府对土地出让收入都市圈更能反映地方政府对土地出让收入依赖依赖的地域性的68、地域性特征特征。在我们的 100 个城市中，二线城市的土地成交价款占地方公共财政收入比例最高。虽然在库存结构中，三四线的已出让未销售土地是最多的，但是三四线土地价格较为低廉，同时广大中西部三四线城市受益于中央的转移支付，有效降低了土地出让占财政收入的比例，但其实在没有转移支付、房地产市场发达的长三角、珠三角都市圈内的二三线城市，对土地出让收入的依赖性是比较高的。图图 35：二线城市：二线城市土地成交土地成交价款价款/地方地方公共财政收入公共财政收入最高最高 图图 36：长三角城市：长三角城市土地成交价款土地成交价款/地方公共地方公共财政收入在财政收入在2012 年之后指标年之后指标高于其他都市69、圈高于其他都市圈 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 在披露国有土地出让金较全的 17 个省份中，海南、山东和江苏土地出让金/地方公共财政收入的比值是较高的，海南是旅游大省，房地产市场面向的是全国范围内的投资者，市场弹性较大，2013 年以来该比例下降较快，从 76%下降到 2015 年的 39%；江苏和山东等省份经济较为发达，人口众多，房地产市场需求旺盛，保障了土地出让收入的持续强劲。0150030004500600075009000商品房销售价格（元）土地楼面价（元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200820092010270、0112012201320142015全国一线城市二线城市三四线城市0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20082009201020112012201320142015京津冀长三角珠三角其他 行业深度 第 24 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 土地出让收入占比一直在 40%以上。北京、上海等一线城市经济结构持续优化，财政收入多元，对土地出让收入依赖较小。图图 37：江苏、江苏、山东、海南等省份山东、海南等省份国有土地国有土地出让金出让金/地方地方公共财政收入占比较高公共财政收入占比较高 资料来源：wind，申万宏源研究 下表是 2015 年土地成交价款/地方71、公共财政收入前十位的城市，南京历年来一直居高不下，2013 年之后一直维持 80%以上的水平。前十位的城市除了泰州、佛山、海口，都是省会城市，省会城市往往是省内的核心城市，人口迁入较多、经济发展水平较好带动土地市场繁荣，而且以长三角和珠三角城市为主，再次体现了土地出让收入分布的地域性特征。表表 6：2015 年年土地成交土地成交价款价款/地方公共财政地方公共财政收入前十位的城市收入前十位的城市 20082008 20092009 20102010 20112011 20122012 20132013 20142014 20152015 南京 39%61%117%71%62%109%88%86%72、合肥 37%105%83%45%73%79%71%82%珠海 5%162%57%55%75%222%73%76%南宁 11%60%99%46%63%85%71%75%广州 14%78%43%31%28%64%72%71%海口 87%69%98%32%90%19%69%70%佛山 34%132%105%67%110%143%58%64%福州 29%58%169%71%19%54%52%63%泰州 1%32%44%43%31%52%83%63%石家庄 20%34%66%44%50%63%38%62%资料来源：wind，申万宏源研究 综合来看，一线城市等产业结构转型升级较早、财政收入多元化的城市对土73、地出让收入依赖较小，其本身土地供给也严重缺乏，租售并举和租售同权机制是很好的解决居住需求的政策。而缺少中央转移支付、居住需求又相对旺盛的长三角和珠三角二三线城市目前仍较为依赖土地出让收入。同时，这些地区的房价相较一线城市也不高，我们认为这些城市未来仍会以新房交易为主。随着中国城镇化进入中后段，全国范围来看，未来对于土地的需求定然是逐步接近顶部，无论是为了保证租赁房源的有效增加而大量推出廉价租赁建设用地的一线城市，还是土地出让收入逐渐见顶的广大三四线城市，在房地产从增量市场向存量市场转变的过程中，建立长效机制，长久保证居民生活的基本需求是应有之义。0%10%20%30%40%50%60%70%874、0%20122013201420152016 行业深度 第 25 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 3.各地区各地区比较探讨长效机制比较探讨长效机制：重在重在长效，意在保障长效，意在保障 我国的土地出让制度与香港相类似，预售证制度对香港的楼花也有所借鉴，那么香港是如何平衡对土地出让收入的依赖和居民基本居住需求的呢？完善的公租房制度功不可没，在保障了低收入阶层的基本居住需求之后，让市场的归于市场，有能力购买房屋的阶层去商品房市场自由选择，由供需结构决定。但是同样也存在着夹心阶层，即脱离了公租房保障范围但又买不起商品房的阶层，这个阶层压力是最为巨大的。新加坡同样也是由保障房体系和商品房体系组成75、，然而新加坡的保障体系较香港更为彻底，这也与它不依赖土地出让收入有关。一方面覆盖的人群更为扩大，基本上囊括了所有的中产阶级和低收入阶层；另一方面由于供给充分，提供给中低收入阶级的保障房（组屋）也可以在居住满一定年限后由居民以优惠价格购买，商品房完全是属于高收入阶层的。与香港的公租房、新加坡的组屋制度比较，我国的长效机制未来可能会是租售并重，从公租房、共有产权房到商品房的多元化住房体系，以长效为核心，以保障居民基本居住需求为目标的住房体系。3.1 新加坡新加坡组屋组屋：政府严格管控下的居者有其屋：政府严格管控下的居者有其屋 新加坡是一个国土面积仅为 720 平方公里的岛国，人口大约 560 万人76、，但是新加坡的土地开发管理制度有独到之处，广受世界赞誉。与中国一样，新加坡有一个行政为主导的强大政府，也是中西结合最成功的国家之一，它的相关制度和政策值得研究 新加坡的土地制度是公有制和私有制相结合，其中公有制约占 90%，公有制土地又分为国有土地和公有土地。国有土地约占 67%，由政府持有；公有土地约占 33%，由陆路交通局、建屋发展局等政府机构代为持有并经营；私有土地只占 10%左右。图图 38：新加坡新加坡各类各类土地土地占比占比 单位：单位：%资料来源：新加坡统计局，申万宏源研究 21%19%23%18%19%基础设施居住用地娱乐和社区空间其他工作用地 行业深度 第 26 页 共 3677、 页 简单金融 成就梦想 1964 年新加坡推出了居者有其屋政策，目的是“为了鼓励在新加坡实行的物产拥有的民主，并使中低收入的新加坡公民拥有自己的房屋”。新加坡建屋发展局（Housing Development Board，简称 HDB）负责新加坡居住新镇的规划、建设和管理。HDB 成立以来建造了大量组屋以低廉的价格投放到市场，满足了新加坡人的居住需求。因此，虽然组屋的价格低廉，但不是廉租房，而是由购买人享有产权的性价比很高的住房。图图 39：60 年代实行居者有其屋计划以来，新屋供给逐年代实行居者有其屋计划以来，新屋供给逐渐匹配购房需求渐匹配购房需求 单位单位：套：套 图图 40：2000 78、年年以来，以来，HDB 住户住户占比稳定在占比稳定在 80%左右左右 单位单位：户：户 资料来源：新加坡建屋发展局，申万宏源研究 资料来源：新加坡建屋发展局，申万宏源研究 从价格上看，新加坡无论是组屋价格还是比较昂贵的商品房价格都保持着比较温和的上涨态势。以新加坡建屋发展局（HDB）公布的新加坡私人住宅和二手组屋价格指数来看，从 2009Q1 至今两者分别上涨了 37%和 34%，涨势大致相同。组屋价格是由 HDB 直接制定，远低于市场提供的私人住宅以及二手组屋价格。我们从 HDB 搜索到的 5 月的最新 BTO组屋价格是同地区二手组屋价格的三至六成左右（BTO 模式是指 HDB 公布新组屋的79、选址，感兴趣的购买人群可以提交申请并根据申请数量决定房型和交房时间，给予购买者一定的自由选择权）。由于新房市场 90%以上都由 HDB 提供的组屋构成，HDB 对房价有决定权，保障了房价处在合理区间。图图 41：商品房商品房和二手组屋和二手组屋价格价格指数指数保持温和上涨态势保持温和上涨态势 050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,0001960-19651971-19751981-19851991-19952001-20052011-2015Demand For Homeownership FlatsDwelling Units Built80、72%74%76%78%80%82%84%86%88%90%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,000居民户数HDB房屋占比(右轴)0306090120150180Private Property Price IndexHDB Resale Flats Price Index 行业深度 第 27 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 资料来源：新加坡建屋发展局，申万宏源研究 表表 7：新加坡部分：新加坡部分小区二手组屋价格小区二手组屋价格 单位单位：新元：新元 2017Q2 HDB Resell Median 2017Q2 81、HDB Resell Median PricesPrices Town 1-Room 2-Room 3-Room 4-Room 5-Room Executive Toa Payoh-*$304,500$554,000$754,000 *Woodlands-$264,000$346,000$415,000$575,000 Yishun-*$280,000$358,000$465,000 *Geylang-*$270,000$500,000$610,000 *资料来源：新加坡建屋发展局，申万宏源研究 表表 8：新加坡部分：新加坡部分小区小区新新组屋价格组屋价格 单位单位：新元：新元 May 20182、7 BTO Prices(Excluding Grants)May 2017 BTO Prices(Excluding Grants)Town Type Of Towns 2-room Flexi*3-room 4-room 5-room 3Gen Toa Payoh Non-mature From$169,000 From$328,000 From$475,000 From$579,000 From$622,000 Woodlands Non-mature From$73,000 From$145,000 From$236,000 From$312,000 From$320,000 Yish83、un Mature From$77,000 From$157,000 From$251,000 From$331,000 Geylang Mature From$179,000 From$349,000 From$489,000 资料来源：新加坡建屋发展局，申万宏源研究 从资金层面来看，新房组屋的分配针对的目标群体是家庭月收入低于 12000 新元的核心家庭（成熟小区）或者 6000 新元（不成熟小区），而超过 12000 新元的家庭住房需求可以向市场购买商品房；此外，在组屋分配体系内，不同收入水平和人口数的家庭在可购房型也存在差异。新加坡 2016 年 64%的家庭月收入在 12000 新元84、以下，新房组屋的收入天花板设定覆盖了大多数的新加坡家庭，大约三成的家庭收入在 3000-9000 之间，如果按照 30 万新元的三居室组屋价格来看，平均三口之家的月收入大约在7376新元，房价收入比大约3.3年，处于比较低的位置。新加坡政府也从多个角度支持居民购房，在 1968 年引入了 CPF 房地产金融计划，与中国的住房公积金制度类似，如果使用 CPF 支付房产贷款，每月最多支付金额不可超过当月应支付贷款金额。建屋发展局为购房者提供低息购房贷款远低于市场利率水平的优惠贷款利率，并同时提供为期 10 年的装修贷款。图图 42：新加坡居民月新加坡居民月工资工资收入不同水平收入不同水平占比占比 85、单位单位：%行业深度 第 28 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 资料来源：新加坡建屋发展局，申万宏源研究 新加坡普通居民住房由 HDB 提供，夹心层的家庭（月收入 12000 新元以上 14000 新元以内）还可以购买执行共管公寓，这是一种兼具自住与投资价值的公寓，它以较低的价格满足了新加坡人提升生活品质的需要。自住 5 年后就可以进入市场，与其他私宅一样进行交易。那么为什么新加坡房价如此便宜，从供给端来看，最大的原因在于低价土地。新加坡制定土地征用法，明确规定政府为了国家建设有权征用私人土地，并可在任何地方征地建造公共组屋。建屋发展局一般采用按规定的“市场价值”（市场价的 20%）向土86、地局购买；其次是低廉的资金成本。政府以低息资金提供给 HDB 作为建造之用，因此房屋的建安成本较低。从需求端来看：价格上，组屋不以盈利为目的，价格制定不取决于市场，反而是根据新加坡中低收入家庭的承担能力而定，覆盖了 60%以上的居民。从交易环节来看，新加坡的房产税较低（产业价值的 4%（自主）/10%（出租），而购买住宅除了要交适用所有产业的印花税之外，还需要交纳额外的印花税（产业价值的 5%-15%），有效抑制了投资需求。在购买群体上，也有严格的要求。新组屋只开放给新加坡公民，二手组屋永久居民也可以购买。综合看来，政策让利是新加坡能够保障 80%以上居民居住需求的核心因素。图图 43：新加坡87、政府税收：新加坡政府税收分布分布 单位单位：亿（亿（新加坡元新加坡元）图图 44：HDB 每年每年补贴补贴 单位单位：亿：亿（新加坡元）（新加坡元）0510152025201120122013201420152016No Working PersonBelow 30003000-60006000-80009000-12000 行业深度 第 29 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 资料来源：新加坡税务局，申万宏源研究 资料来源：新加坡建屋发展局，申万宏源研究 其居住体系是以价格低廉、覆盖面广的组屋满足了大多数新加坡人的居住需要，以执行共管公寓和地产开发商开发的私宅来满足高端家庭居住及投资需求88、。并在购买对象和流通环节上进行了严格的区分以控制房地产市场。3.2 香港公租房制度香港公租房制度：公私：公私二元制度鲜明二元制度鲜明 香港地区和新加坡住房模式的核心区别是，香港地区坚持房屋供应以私人机构为主导，居屋政策不应妨碍私人房地产业的发展，因此香港地区的保障住房以租赁的公屋为主，公私两手抓的二元住房制度非常鲜明。香港目前的住房主要由公屋-公营资助出售房屋夹心层房屋-私人住宅这样一套体系组成。表表 9：香港住房体系：香港住房体系 住房住房 对象对象 方式方式 房屋来源房屋来源 公屋 低收入家庭 将住房以低廉租金出租给低收入个人或家庭居住 公营住房供应体系 公营资助出售房屋 中低收入家庭 低89、收入居民以市场价的 60%-70%获取房屋 公营住房供应体系 夹心层住宅计划 中高收入家庭 是为收入收刚好超出“公屋”，但是又不足买私人住宅的居民准备的，价格低于市值 30%。保障性住房供应体系 私人住宅 高收入家庭 市场决定 私营住房供应体系 资料来源：政府网站，申万宏源研究 对于公共住房保障体系，对于居民来说最重要的影响因子就是价格。如 2017 年香港房屋委员会确定 2017 年新落成的两个公屋的租金价格，77%单位的租金水平定于每月 2000港元以下。，就是私人住宅租金的四分之一不到，是同地区私人住宅租金的四分之一。图图 45：公屋公屋 2017 年年的租金约的租金约 70 港元港元/90、平米平米/月月，是私宅的四分之一，是私宅的四分之一 单位单位：港元：港元/平米平米/月月 02040608010012014016020092010201120122013201420152016公司所得税个人所得税代缴所得税商品及劳务税房产税印花税博彩税遗产税0510152025303540455020092010201120122013201420152016 行业深度 第 30 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 资料来源：wind，申万宏源研究 从覆盖范围上来看，目前居住在公屋的人数约 217 万，占香港人口的 30%。但仍然是供不应求的状态。公屋的申请，一人申请的绝大多数要等候 291、-3 年，而 2 人以上的家庭申请都要到 4 年以上。排队等候时间比较漫长。图图 46：2015 年年 7 月月-2016 年年 6 月月香港公屋香港公屋的的申请申请等候时间等候时间 单位单位：个：个 资料来源：香港建屋发展局，申万宏源研究 申请公屋并不复杂，但是非常严格，需要在香港政府规定的年收入及净资产范围之内才有资格申请。比如 1 人的每月最高收入限额为 11250 港币，资产净值为 245000 港币；3 人的月收入限额为 22390 港币，家庭资产净值 433000 港币。我们计算了在这些收入限额之下的香港居民人数。一人户基本稳定在 50%，二人户和三人户覆盖比例略有下降。图图 4792、：符合照公屋符合照公屋申请申请月收入月收入资格资格的的香港居民比例香港居民比例 0100200300400500中国香港:平均每月租金:私人住宅:C类（70-99.9平米）:港岛:当月值中国香港:平均每月租金:私人住宅:C类(70-99.9平米）:九龙:当月值中国香港:平均每月租金:私人住宅:C类（70-99.9平米）:新界:当月值05001,0001,5002,0002,5005年1人（基本为长者）2人3人4人5人 行业深度 第 31 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 资料来源：wind，申万宏源研究 备注：由于没有公布正好符合公屋资格的月收入户数，我们按照其下的最高一档作为上限计算，因93、此实际覆盖比例可能还要更广。从居住体验上来看，香港人多地少现象较新加坡更为严重，在公共住房保障体系上能够提供的户型和面积也并不像新加坡那么多元。2014 年起香港就只新建 40 平方米以下的公屋。公屋的多样性和舒适性与新加坡的组屋差距较大。图图 48：2012 年起的香港新建成的公屋年起的香港新建成的公屋不提供不提供 40 平米平米以上户型以上户型 单位单位：套：套 图图 49：香港香港公屋面积分布公屋面积分布 资料来源：香港建屋发展局，申万宏源研究 资料来源：香港建屋发展局，申万宏源研究 香港的私人住宅，由于香港政府奉行市场经济原则，并不做过多干预，1999 年以来价格涨幅较快。图图 50：94、香港香港 C 类类私宅私宅 1999 年年以来售价增长幅度超以来售价增长幅度超 90%单位单位：港元：港元/平米平米 0%10%20%30%40%50%60%公屋资格覆盖的一人户比例公屋资格覆盖的二人户比例公屋资格覆盖的三人户比例05,00010,00015,00020,00025,00020122013201420152016201740平方米以下40-69.9平方米22%31%39%9%40平米40-49.9平米50-59.9平米60平米 行业深度 第 32 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 资料来源：wind，申万宏源研究 从香港的私宅售价指数来看，香港金融危机之后房价指数快速上涨，95、变动幅度远高于GDP 和 CPI。香港楼市是全球投资者的市场，面对的也是全球高端客户，投资需求十分旺盛，在港府完全不干预的情况下，跟全球经济结合十分紧密。图图 51：房价指数房价指数变动幅度远高于名义变动幅度远高于名义 GDP 和和 CPI 变变动动 资料来源：wind，申万宏源研究 另一方面，由于港府也十分依赖于土地出让的收入。历年来土地出让和一般差饷（房地产持有环节的税收）占财政总收入 15%左右，由于土地出让收入和一般差饷并不是来自于房地产的全部收入，因此香港政府对土地财政的依赖程度实际还要更高。图图 52：香港香港土地财政土地财政依赖较高依赖较高 单位单位：百万港元：百万港元 020,96、00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,000中国香港:平均售价:私人住宅:C类:港岛:当月值中国香港:平均售价:私人住宅:C类:九龙:当月值中国香港:平均售价:私人住宅:C类:新界:当月值-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%199419961998200020022004200620082010201220142016售价指数涨幅GDP涨幅CPI涨幅 行业深度 第 33 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 资料来源：wind，申万宏源研究 注：一般差饷是指香港房地产保有环节的课税，不包括97、租金收入 3.3 长效机制长效机制探讨探讨：保障居住需求保障居住需求，促进促进实体发展实体发展 充足的土地供应，多元化的住房体系，流通环节课以重税，是对投资性购房需求的有效抑制。从住房体系来看，北京推出了共有产权房和自住型商品房，对比新加坡组屋和香港公屋制度，定价机制完全由市场决定，购房成本也完全由购房人决定，机制更为灵活。表表 10：住房体系：住房体系对比，对比，共有产权房共有产权房定价更为灵活定价更为灵活 类别类别 共有产权房共有产权房 自住型商品房自住型商品房 新加坡组屋新加坡组屋 香港公屋香港公屋 价格 销售价格低于同地段、同品质商品住房价格水平，并限定使用和处分权利，以销售价格占市价98、比重确定产权比例 低于周边商品房30%左右 政府决定，每年约 10%的涨幅 政府决定，新屋租金以所在地区公屋的最高租金价格为参考 户型 60-120 平米 90 平米以下户型为主，最大不超过 140 平米 房型多样，一房式至五房，根据家庭规模及收入而定 小户型为主，一居室到三居室，40-90 平米 购买条件 符合限购条件，单身需满 30 周岁（且名下无房）向全市符合限购条件的家庭，区分普通和优先级 家庭月收入 12000 新元以内，买家需有一方是新加坡公民或者双方均是满 3 年的永久居民 单身人士月收入 1 万港币、总资产 24 万港币以下，2 人家庭月收入 1.6 万港币、总资产 32 万港99、币以下。出售限制 购房人取得不动产权证未满5年的，不允许转让房屋产权份额，满 5 年可按市场价格转让 购买此类住房后五年内不得上市，五年后上市收益的 30%上交财政 一户家庭限一套房，满 5年可以出售，只允许两次购买组屋机会 公屋租户允许在居住一定年限之后，以折扣价买下租住的公屋，但买卖受到严格限制。2 年内出售只能卖给房委会，而且要退回买房时的折扣金额；5 年后可以出售至居屋市场或是按市价交给特区政府一笔补偿差额后在私人住宅市场上出售 资料来源：政府网站，申万宏源研究 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%010,00020,00030,00040,00050,00060,100、00070,00080,00090,000土地出让收入+一般差饷土地出让收入+一般差饷占政府收入比例（右轴）行业深度 第 34 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 我们认为，长效机制最重要的目标是保障长效机制最重要的目标是保障居民居民的基本的基本居住居住需求需求，实质则是确保城镇化实质则是确保城镇化进程进程平稳有序平稳有序推进推进，人口能够自由人口能够自由流向生产效率更高的地区流向生产效率更高的地区。核心则是“核心则是“长效长效”，”，也就是也就是要能要能长久有效运行长久有效运行。供给端要形成全方位多元化的住房保障体系，满足不同阶层人群的需要。需求端，抑制投资性需求，维持房价平稳运行，推进房101、产税实施，保障实体经济发展。增量市场上，土地财政逐步退出和土地流转制度的改革能够有效增加供给，提高土地利用效率。存量市场，则是要加快租赁住房体系建设，规范市场发展。从难易程度上，租售并举先行，加快多元化住房体系建设，形成公租房-租赁住房-普通商品房-高端住宅的住房体系，而土地制度改革由于牵涉利益众多，会是一个长期过程。表表 11：长效：长效机制机制发展过程发展过程 时间时间 事件事件 2006 年 2006 年 4 月，时任建设部住宅与房地产业司司长沈建忠表示，“要在总结经验的基础上，加强对深化城镇住房制度改革和实施房地产市场调控的长效机制研究”。2007 年 沈建忠表示，2007 年调控政策102、的趋向，将更加注重于落实，解决执行率问题，更加注重长效机制的建设，从制度机制上保证健康的发展。2013 年“长效机制”被写入政府工作报告，表述为“坚决抑制投机、投资性需求，抓紧完善稳定房价工作责任制和房地产市场调控政策体系，健全房地产市场稳定健康发展长效机制”。2014 年 国家新型城镇化规划（2014-2020 年）中也提到，“调整完善住房、土地、财税、金融等方面政策，共同构建房地产市场调控长效机制。”2015 年 中央政治局会议提出“要完善市场环境，盘活存量资产，建立房地产健康发展的长效机制”。2016 年 中央政治局会议：要坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位，综合运用金融、土地、103、财税、投资、立法等手段，加快研究建立符合国情、适应市场规律的基础性制度和长效机制 2017 年 中央政治局会议提出稳定房地产市场,坚持政策连续性稳定性,加快建立长效机制 资料来源：政府网站、申万宏源研究 表表 12：重点公司：重点公司估值表估值表 公司代码公司代码 公司简称公司简称 收盘价收盘价 EPSEPS 市盈率市盈率 PEPE 市净率市净率 PBPB 归母净利润（百万）归母净利润（百万）归母净利润增速归母净利润增速 评级评级 RNAVRNAV 1 1 月月 4 4 日日 2017E2017E 2018E2018E 2017E2017E 2018E2018E 2016A2016A 2017104、E2017E 2017E2017E 2018E2018E 2017E2017E 2018E2018E 001979.SZ 招商蛇口 20.75 1.42 1.69 15 12 12 2.27 11,216 13,336 17.06%18.90%增持 22.4 600048.SH 保利地产 14.51 1.26 1.48 12 10 10 1.24 14,896 17,555 19.92%17.85%增持 9.34 000002.SZ 万科 A 33.12 2.35 2.76 14 12 12 2.26 25,918 30,433 23.28%17.42%增持 32 600383.SH 金地集团105、 13.82 1.6 1.81 9 8 8 1.55 7,235 8,151 14.84%12.66%增持 14.23 600239.SH 云南城投 5.22 0.36 0.44 15 12 12 -12.38%增持 5.84 600823.SH 世茂股份 5.1 0.61 0.68 8 8 8 1.49 2,304 2,534 8.74%9.98%增持 8.41 000961.SZ 中南建设 6.82 0.22 0.24 28 28 28 2.25 819 906 100.87%10.62%中性 6.51 000540.SZ 中天金融 7.35 0.82 1.03 9 7 7 2.41 3,106、848 4,842 30.91%25.83%增持 7.41 行业深度 第 35 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 600208.SH 新湖中宝 5.19 0.17 0.18 7 29 29 1.3 1,442 1,546-75.30%7.21%增持 4.52 000918.SZ 嘉凯城 7.02 0.02 0.02 351 351 351 6.15 39 44 12.82%中性 600077.SH 宋都股份 3.76 0.15 0.18 49 21 21 199 247-199.76%24.12%增持 10.75 002146.SZ 荣盛发展 10.4 1.16 1.43 12 7 7 1107、.26 5,050 6,225 21.74%23.27%增持 8.95 000656.SZ 金科股份 4.93 0.32 0.4 15 12 12 1.21 1,684 2,131 20.69%26.54%增持 3.38 000981.SZ 银亿股份 8.79 0.24 0.33 37 27 27 744 1009 44.78%35.62%中性 6.01 600322.SH 天房发展 6.4 0.1 0.15-18 43 43 112 161 43.75%中性 6.23 600340.SH 华夏幸福 33.97 2.96 4.07 11 8 8 2.49 8,757 12031 34.90%3108、7.39%增持 26.6 000671.SZ 阳光城 8.55 0.44 0.65 19 13 13 3.9 1,799 2623 46.25%45.80%增持 7.5 600466.SH 蓝光发展 9.86 0.62 0.71 16 14 14 0.81 1,319 1508 47.25%14.33%增持 10.25 资料来源：wind，申万宏源研究 近期申万宏源地产行业报告：近期申万宏源地产行业报告：2017.11.23 房地产长效机制将促进人口集聚2018 年房地产行业投资策略（王胜、龚正欢）2017.10.20 9 月投资增速超预期，销售稳步下行房地产行业 9 月数据点评（王胜、龚正欢109、）2017.7.19 行业走势继续分化，龙头房企基本锁定全年业绩增长房地产行业 2017 年中报业绩前瞻（王胜、龚正欢）2017.7.12 马太效应：地产龙头，16 倍见！2017 下半年房地产行业投资策略（王胜、龚正欢）2017.7.12 大鹏一日同风起以地产为例探寻临空经济主题投资机会（王胜、曹一凡）2017.7.12 锁定“幸福”2017 夏季策略会地产报告：华夏幸福模型详解（王胜、彭子恒）2017.6.14 土地改革加速，农村当自强论土地试点扩容的投资机会（王胜、谢伟玉）2017.4.27 地产行业一季度回顾销售投资数据亮眼，预期未来调控政策继续加码（王胜、曹一凡）2017.4.12 110、雄安新区概念股可适当兑现收益从封单量与资金承压的角度看地产股涨停板的持续性（王胜、曹一凡）2017.4.5 国务院批复设立雄安新区点评增长新动能，京津冀板块将整体受益（王胜、曹一凡）2017.2.27 策略思维看房地产行业再论“驱动力信号验证”策略体系报告之四（王胜、曹一凡）行业深度 第 36 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 信息披露信息披露 证券分析师承诺证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因111、本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可，资格证书编号为：ZX0065。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人机构销售团队联系人 上海 陈陶 021-23297221 18930809221 北京 李丹 010-112、66500610 18930809610 深圳 胡洁云 021-23297247 13916685683 股票投资评级说明股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现20以上；：相对强于市场表现520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现5以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight113、)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深300指数 法律声明法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人114、收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能115、会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。116、在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。