1、2021年度投资策略会重塑城市群的产业新周期行业评级：增持2021年度房地产策略报告 2国泰君安2021年度投资策略会投资要点（行业评级：增持）012021年将延续总量偏强的表现，呈现强投资、中销售、弱开工的格局三条红线监管下降保持去杠杆思路，房企维持高投资（预计+8%），经济复苏下需求仍有支撑（预计销售金额+5%），同时，在手土储的下降将影响新开工的增长（预计-1%），值得重视的挑战来自于快周转和预售条件变严的考验。020304短周期发展仍然来自于金融环境，而房企需要在中长期中思考“净利润率”作为“门槛的价值”传统思路下，依然是以M2-GDP-CPI作为信用派生的源头，并以此判断2021年会2、出现楼市大牛市，而在信用派生机制从间接融资逐步向直接融资转移的过程当中，原有派生逻辑弱化，以“净利润率”为代表的门槛价值将是开发商关注的核心。基建带来的人口流入进入尾声，重构城市群是以更密切的产业链连绵带为基础，并带来新周期当前处在经济发展的第三轮大周期当中，是以制造业作为核心动能，人口流动会跟随产业进行，而更为细化的产业分工进而形成产业链连绵带，将是重塑城市群的关键所在，房企的布局也将出现重大转移，并带来局部城市群的新周期。唯有塑造门槛，才有基业长青，下一个10年大周期，将以房企差异化门槛为核心总共有两条出路，一条是从金融杠杆向无息杠杆转移，用更低的库存、更快的真实周转来维持增长经营，另一条3、，则是构建综合开发能力，用利润率构建核心竞争力。短期我们看好前者，推荐中南建设、保利地产，受益旭辉控股集团等，中长期看好后者，推荐万科A、中国金茂、融创中国等。qNsOoMxPuM9P9R6MoMoOpNnNiNmNmNfQoMpR7NrQpQvPnMqNxNqMqN目录CONTENTS总量稳定下的“考验”01发展的问题，门槛的价值02基于产业链，再解城市群03塑造门槛，基业长青04国泰君安2021年度投资策略会 4国泰君安2021年度投资策略会01总量稳定下的“考验”5国泰君安2021年度投资策略会总量三大指标均出现大幅反弹01-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%4、30%40%2019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-09销售金额（%）新开工面积地产投资资料来源：国家统计局，国泰君安证券研究 6国泰君安2021年度投资策略会延伸指标表现不一，拿地超预期、竣工低预期01-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-09销售面积（%）百城拿地金额竣工面积资料来源：国家统计局，国泰君安证券研究5、 7国泰君安2021年度投资策略会2017年以来，土地市场总量一年好过一年0105000100001500020000250003000035000400001234567891011122017年（拿地：亿元）2018201920200.01.02.03.04.05.06.07.01234567891011122017年（拿地：亿方）201820192020资料来源：中国土地大全，国泰君安证券研究 8国泰君安2021年度投资策略会土地溢价率一年不如一年，楼面价一年高过一年010%10%20%30%40%50%60%70%1234567891011122017年（溢价率：%）2018201926、02001000200030004000500060001234567891011122017年（楼面价：元）201820192020资料来源：中国土地大全，国泰君安证券研究 9国泰君安2021年度投资策略会地产投资在建工程施工强度，跟随资产负债率变化010.00.51.01.52.02.5636465666768697071722017/122018/62018/122019/62019/122020/6港股资产负债率（%）资产负债率变化（右）(2.0)(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.50.005.0010.0015.0020.0025.002012/12207、14/12015/22016/32017/42018/52019/6地产投资增速A股板块资产负债率变化（%）资料来源：Wind，国泰君安证券研究 10国泰君安2021年度投资策略会对2021年总量数据整体依然偏乐观018%-1%-3%5%20%5%-5%0%5%10%15%20%25%地产投资（%）新开工面积销售面积销售金额竣工面积拿地面积2021年预测值资料来源：国泰君安证券研究 11国泰君安2021年度投资策略会什么叫隐忧？盈利能力下降，而且杠杆率还很高010%5%10%15%20%25%30%35%2014201520162017201820192020地价增值3年复合增速房价增值8%资8、料来源：中国土地大全，Wind，国泰君安证券研究 12国泰君安2021年度投资策略会时间的价值，赚时间的钱010.01.02.03.04.05.06.07.001000200030004000500060002011201220132014201520162017201820192020楼面价（元）地货比（右）资料来源：中国土地大全，国家统计局，国泰君安证券研究 13国泰君安2021年度投资策略会大部分城市预售条件变严，挑战快周转模式0101资料来源：各地政府，国泰君安证券研究序号序号城市城市日期日期文件名称文件名称预售主要条件预售主要条件2016/12/26关于进一步加大调控力度促进房地产市9、场持续平稳健康发展的通知提高预售条件。提高预售条件。1）12层以下：结构完工；2）12层以上：主体结构完成一半；2）销售均价高于开发成本20%以上的：严格审查，涉嫌暴利的，限制办理商品房预售许可。2017/4/19关于进一步完善调控措施促进我市房地产市场平稳健康发展的通知提高预售条件。提高预售条件。1）溢价率100%以上：项目主体结构完工；2）溢价率150%以上：项目竣工验收通过。2020/2/18关于积极应对新冠肺炎疫情保障城乡有序建设的若干政策意见1、降低预售条件。1、降低预售条件。将高层、小高层建筑预售形象进度不少于地上12层调整为不少于地上6层，多层建筑调整为正负零。2、放松预售资金监10、管。2、放松预售资金监管。提前一个节点返还商品房预售款重点监管资金。2020/3/6山东省关于统筹推进住建领域疫情防控和经济社会发展工作的实施意见1、降低预售条件。1、降低预售条件。因疫情影响施工建设的，适度降低申请商品房预售许可的建设进度条件。2、降低预售资金监管。2、降低预售资金监管。增加预售监管资金拨付节点，降低各拨付节点监管资金留存比例。2016/9/26福州市人民政府办公厅关于印发福州市进一步促进房地产市场平稳健康发展若干意见的通知 提高预售条件。提高预售条件。建筑主体施工形象进度达到总层数的三分之一2020/2/15关于有效应对疫情促进城市开发建设平稳发展的措施降低预售条件降低预售11、条件。总投资25%达到以上（项目建设形象进度达到0.00以上）2016/8/11关于进一步加强苏州市区房地产市场管理的实施意见1、提高预售条件。1、提高预售条件。1）土地出让成交价超过市场指导价的：工程结构封顶；2）土地出让成交价超过市场指导价10%的：工程竣工验收。2、预售规模要求。2、预售规模要求。30000平方米以上商品住宅项目分期开发的，每期申请预售面积不宜低于30000平方米，30000平方米以下2020/2/28市住房城乡建设局关于应对疫情保障房地产市场平稳健康发展的通知1、降低预售条件。1、降低预售条件。原形象进度要求调整为按投资额计算，完成25%以上投资即可。2、预售规模要求。12、2、预售规模要求。分期销售项目每期申请预售面积由不低于3万平方米的要求，调整为高层、小高层商品房不少于2万平方米，多层商品房不少于1万平方米。2018/9/14关于进一步加强房地产市场监管规范商品房预售行为的通知加强资金监管。加强资金监管。申请商品房预售许可前，房地产开发企业必须与监管银行签订预售资金监管协议，确定监管账户，预售资金要全部纳入监管账户。2018/9/21关于加强商品房预售资金监督管理有关问题的通知、关于进一步加强商品房预售资金监管有关问题的通知加强资金监管。加强资金监管。规范预售资金监管账户管理、强化预售资金交存监督、加强预售资金拨付管理、落实预售资金监管责任2020/1/2313、进一步完善商品房预售管理制度强化房地产市场监管的若干意见提高预售条件。提高预售条件。原则上地上6层及以下的多层建筑，工程形象进度须主体结构工程封顶；6层以上的，须达到地上规划总层数的1/3，且不得少于6层。5合肥合肥2018/8/27关于调整商品房预售许可形象进度要求的通知提高预售条件提高预售条件。1）。1）地上建筑1-6层的：主体结构封顶；2）7层及以上的：达到地上层数的三分之一且不低于7层。3苏州苏州4西安西安1济南济南2福州福州 14国泰君安2021年度投资策略会02发展的问题，门槛的价值 15国泰君安2021年度投资策略会传统思路看货币环境，M2-GDP-CPI预计2021年房价仍有上14、行02-2.0-1.00.01.02.03.04.05.06.07.0-5.00.05.010.015.020.020112012201320142015201620172018201920202021房价增速（右）M2-GDP-CPI（上一年：%）资料来源：国家统计局，国泰君安证券研究 16国泰君安2021年度投资策略会基于传统逻辑，就一定是类金融行业，也就是看资产质量02在手项目（2021年见底）新增项目（已经见底）整体资产质量 17国泰君安2021年度投资策略会但2018年以来信用承载工具可能发生的变化，传导效应减弱02时间时间政策政策政策目的政策目的2018.01.05商业银行委托贷款15、管理办法打压委托贷款2018.01.26保险资金运用管理办法打压委托贷款2018.04.27关于规范金融机构资产管理业务的指导意见打压表外影子银行2019.05.17巩固治乱象成果促进合规建设工作的通知打压资金违规流向房地产2019.07.12关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知打压房企境外债权融资2019.08.08关于开展2019年银行机构房地产业务专项检查的通知打压房企银行渠道融资2018.12.5关于支持优质企业直接融资 进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知简化流程，鼓励直接融资2019.1.30关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见建立科创板，注册制改16、革2019.2.14关于加强金融服务民营企业的若干意见扩大民企直接融资2020.2.14关于修改上市公司非公开发行股票实施细则的决定规范支持再融资2020.4.30关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知推进REITs试点2020.6.12创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）创业板注册制改革对间接融资的限制对直接融资的支持资料来源：中国政府网，国泰君安证券研究 18国泰君安2021年度投资策略会有门槛的是有定价权，其中一项反映在利润率当中020.05.010.015.020.025.030.035.040.045.0银行白酒水电生物制品空调房地产开发集成电路17、冰箱乘用车2019年净利润率（%）资料来源：Wind，国泰君安证券研究 19国泰君安2021年度投资策略会有别于传统门槛的把握资产质量，当前在于盈利稳定性020.02.04.06.08.010.012.014.016.018.02010/62011/82012/10 2013/122015/22016/42017/62018/82019/10净利润率（%）资料来源：Wind，国泰君安证券研究 20国泰君安2021年度投资策略会03基于产业链，再解城市群 21国泰君安2021年度投资策略会人口流动是人口密度和经济密度之差决定的03-1000100200300400500600700800900018、20406080100120140160佛山市深圳市云浮市海口市武汉市仁怀市芜湖市哈尔滨南阳市中山市长沙市黄石市东莞市绍兴市大连市西宁市宜宾市无锡市巩义市西安市2019-2018年归母净利润差（亿元，剔除金融地产）2019年归母净利润（亿元，右轴）0102030405060708001234567东莞市南通市长沙市广州市南阳市北京市佛山市杭州市嘉兴市黄石市福州市浏阳市龙岩市宁波市厦门市成都市温州市青岛市江门市南京市2019-2018年员工人数差（万人，剔除金融地产）2019年员工人数（万人，右轴）资料来源：Wind，国泰君安证券研究 微信：1115955733送福利，http:/，淘宝搜店铺名19、：建筑后浪22国泰君安2021年度投资策略会人、特别是人才，去向更加集中于城市群，变为强者恒强（1）030%5%10%15%20%25%30%35%40%45%北京广东上海其他2014年清华大学本科毕业去向2019年0%10%20%30%40%50%60%北京广东上海其他2014年清华大学博士毕业去向2019年资料来源：大学生毕业报告，国泰君安证券研究 23国泰君安2021年度投资策略会人、特别是人才，去向更加集中于城市群，变为强者恒强（2）030%10%20%30%40%50%60%北京上海广东其他2014年北大毕业去向2019年资料来源：大学生毕业报告，国泰君安证券研究 24国泰君安20220、1年度投资策略会但是跟着产业走，就注定没有“便宜”的地块030.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%0500010000150002000025000300002020/9/272017/12/182015/12/31楼面价毛利润率（右）跟随华为搬迁拿地项目估算利润率资料来源：东莞市国土资源局官网，国泰君安证券研究（元/平）25国泰君安2021年度投资策略会大周期的机会，当前处于第三轮大周期，持续15年的大机会03城镇化工业化互联网金融科技泛制造业19982015年2000年至今从今开始 26国泰君安2021年度投资策略会从单一产21、业到多产业聚合的过程，是城市群的自发形成机制03战略新兴产业战略新兴产业细分方向细分方向主要城市分布主要城市分布区域区域高性能集成电路上海（产业链最齐全）、苏州（半导体材料和设备）、无锡（封测）、南京（江北新区产业链）、杭州（设计）、深圳（设计）长三角5G深圳（光通信、PCB）、上海（光通信、PCB）、成都（光通信）、武汉（光通信）、苏州（射频、PCB）、无锡（射频、PCB）长三角、珠三角高端软件北京、上海、广州、深圳、杭州、成都一线城市新型平板显示北京、成都、合肥、武汉沿江经济带动力电池深圳、惠州、常州、西宁、宁德长三角、珠三角整车上海、合肥、成都、深圳、西安、长沙长三角、珠三角、中西部生物22、医药上海、北京、广州、苏州一线城市生物技术诊断北京、上海、广州、宁波、武汉一线城市无人机深圳、广州珠三角轨道交通装备长春、唐山、青岛、南京、株洲传统重工业城市机器人上海、深圳、沈阳长三角、珠三角北京、天津、沈阳；上海、南京、镇江；长沙、南昌、西安环渤海、长三角、中西部北京、西安、成都、武汉传统优势城市上海、广州、大连、青岛、烟台沿海传统优势城市新一代信息技术新能源汽车生物技术高端装备制造航空装备航天装备海洋工程装备资料来源：十四五规划，国泰君安证券研究 27国泰君安2021年度投资策略会租金反应的人口流动基本需求，恢复速度大不相同03-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%223、0.0%广州深圳上海北京无锡天津成都杭州珠海东莞温州贵阳租金（10月/1月）资料来源：Wind，国泰君安证券研究 28国泰君安2021年度投资策略会04塑造门槛，基业长青 29国泰君安2021年度投资策略会主线一：短中期逻辑都是金融逻辑04-6000-4000-200002000400060008000100001200014000160002018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/07拿地端融资开发端融资销售端融资资料来源：Wind，国泰君安证券研究（亿元）30国泰君安2021年度投资24、策略会主线二：复合能力造新城，有门槛的可持续增长040%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%020406080100120中国金茂:张家港科学智慧城龙湖:武汉龙湖光谷城大悦城:武汉光谷大悦城融创中国:昆明雁来湖小镇规划建面（万方）估算毛利润率（右）资料来源：各城市国土资源局官网，国泰君安证券研究 31国泰君安2021年度投资策略会推荐标的04资料来源：Wind（注：港股以人民币计价），国泰君安证券研究证券简称11.20股价19 EPS20E EPS19 PE20E PE总市值（亿元）总股本(亿股)年初涨幅 投资评级000002.SZ万科A30.873.474.198.9 25、7.4 3,4681160%增持600048.SH保利地产16.962.352.737.2 6.2 2,03012011%增持001979.SZ招商蛇口14.691.992.247.4 6.6 1,16479-23%增持600340.SH华夏幸福14.404.706.013.1 2.4 56439-31%增持600466.SH蓝光发展5.151.021.665.0 3.1 15630-26%增持000961.SZ中南建设9.941.121.898.9 5.3 37638-3%增持000031.SZ大悦城4.840.610.727.9 6.7 20743-30%增持600383.SH金地集团1526、.032.232.636.7 5.7 679458%增持1918.HK融创中国25.545.926.994.3 3.7 1,19047-33%增持0960.HK龙湖集团41.663.073.8113.6 10.9 2,5036038%增持0817.HK中国金茂3.290.550.616.0 5.4 419127-33%增持 32国泰君安2021年度投资策略会风险提示04 1)政 府重新放开前融、再走土地金融模式；2）受疫情反复影响，施工受限，从而拉低开发投资；3）销售回款不及预期，从而带来的信用违约风险。微信：1115955733送福利，http:/，淘宝搜店铺名：建筑后浪33本公司具有中国证27、监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反28、映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任29、何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨30、慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。免责声明 房地产团队Thank you for listening