1、敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 6 月 24 日 美团点评（3690.HK） 互联网行业 换个角度看美团：本地生活服务行业的“阿里巴巴” 美团点评（3690.HK）首次覆盖深度报告 公司深度 平台平台+ +生态：帮助本地生活服务商家实现效率提升生态：帮助本地生活服务商家实现效率提升 美团通过自研与并购建立了一整套商户服务产品体系。从线上营销、门店 管理、聚合支付、收银开单等各个角度对商户内部管理效率进行提升。同 时围绕着美团平台的生态服务商正逐渐生长。外卖代运营、外卖共享厨房 等生态服务商能够帮助餐饮商家极大的提高运营效率，从而更高效的利用 美团点评平台获取线上流2、量。 到家业务：即时配送的基础设施效应到家业务：即时配送的基础设施效应 美团与饿了么的竞争已经从狭义的餐饮外卖延伸到了广义的即时配送领 域。目前美团外卖业务仍然无法实现规模化盈利的核心矛盾在于单票物流 成本在当前模型下难以实现大幅下降，而即时配送网络的开放不仅能够发 挥其基础设施效应，打开美团在用户端更多的高频消费触点，也将进一步 提升配送订单密度，从而实现单票物流成本的下降。未来非外卖订单占比 的提升是观察单票配送成本能否出现改善的关键。 到店及酒旅到店及酒旅业务业务：行业领先的商家线上营销平台行业领先的商家线上营销平台 美团与大众点评已经牢牢占据了本地生活服务在消费者的认知高地。无论 从用3、户规模还是认可度方面，美团与大众点评都显著领先于口碑等竞争对 手。UGC 内容形成的壁垒是友商在短期内难以超越的护城河。未来公司到 店及酒旅业务的空间在于货币化率的提升，预计 19-21 年到店与酒旅交易 额分别增长11.4%/10.8%/10.7%； 整体变现率增长至10.3%/11.4%/12.3%。 到店板块为公司外卖及新业务提供了充足的利润与现金流支持，从而保证 公司在激烈竞争中耐心培育中长期新的增长动力。 竞争格局竞争格局：双寡头格局将长期并存：双寡头格局将长期并存 外卖补贴逐渐退坡，平台间用户端的争夺渐告尾声，但是商户端的争夺才 刚刚开始。在中长期美团与饿了么均将通过收银、支付、门4、店管理、营销 推广等一整套 B 端产品帮助商户实现效率提升，而商户端产品的竞争力也 将成为美团与饿了么口碑在未来的商户端争夺份额的核心要点。美团与阿 里在本地生活服务领域双寡头的格局将长期并存。 盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 美团以即时配送网络与线上营销平台为核心壁垒，围绕线下商户提供了一 整套效率提升工具，随着餐饮行业服务生态的逐渐完善，美团在本地生活 服务行业已经开始形成类似阿里在实物电商领域的角色地位。我们预测公 司 2019-2021 年经调整亏损/盈利为-52.4 亿/-11.7 亿/30.4 亿人民币。结合 SOTP 与 DCF 估值，计算公司合理市值为 3630 亿人5、民币，首次覆盖给予 “买入”评级，目标价 71.34 港币/股。 风险提示风险提示：监管部门出台外卖等业务相关政策力度超预期；新业务发展 不及预期；竞争格局恶化。 业绩预测和估值指标业绩预测和估值指标（财年截至日期为日历年（财年截至日期为日历年 12 月月 31 日）日） 2017 2018 2019E 2020E 2021E GTV（百万人民币） 357,200 515,735 645,773 807,270 1,014,133 营业收入（百万元人民币） 33,932 65,227 90,986 122,099 162,303 营业收入增长率 161% 92% 39% 34% 33% 调整后6、净利润 （百万元人民币） -2,853 -8,517 -5,243 -1,172 3,044 调整后 EPS（元人民币） -1.87 -3.13 -0.92 -0.20 0.53 ROE（归属母公司) 46.7% -133.5% -7.5% -2.4% 3.1% P/GTV 91.2% 63.1% 50.4% 40.3% 32.1% P/S 9.6 5.0 3.6 2.7 2.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间截止至 2019 年 6 月 23 日 买入（首次） 当前价/目标价：64.30/71.34 港币 分析师 范佳瓅 (执业证书编号：S0930518100002) 027、1-52523691 孔 蓉 (执业证书编号：S0930517120002) 021-52523837 市场数据 总股本(亿)：57.52 总市值(亿港币)：3512 一年最低/最高(港币)：40.25/74.00 相关研报 享受下沉红利的新一代电商平台拼多 多 （ PDD.O ） 投 资 价 值 分 析 报 告2018-10-31 电商二十岁：成年人的世界没有容易的事 电商行业首次覆盖报告2019-02-26 要想富先修路：即时配送网络的基础设施 效应电商行业专题之一2019-03-10 2019-06-24 美团点评 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦投资聚焦 关键假8、设关键假设 1、行业格局：美团与阿里在本地生活行业中双寡头格局将长期持续； 用户端的争夺渐进尾声，而优质商户供给端的争夺则刚刚开始； 2、公司战略：美团围绕商家需求布局的 RMS、收银支付、快驴进货等 商家服务产品持续进化，帮助线下商家实现效率提升；同时围绕着本地生活 平台的服务商生态逐渐生长成熟； 3、业务格局：美团到店业务稳健增长，为外卖及新业务提供充沛的利 润及现金流支持，为公司在中长期的战略布局提供保障。 我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 1、美团点评是一家企业服务公司。市场普遍认为美团专注于本地生活 服务，是消费互联网公司的典型代表。我们认为团购、外卖、点评到店等产 品/业务9、均属于美团为商户提供线上流量的手段， 未来公司的长期愿景是借助 目前的流量优势向生活服务业供给端逐步推进，建立围绕服务业优质供给端 的多层次服务平台，从而帮助整个行业提升运营效率。 2、美团的中长期发展需要建立围绕于平台的合作伙伴生态。当外卖平 台等基础设施平台日趋完善之后，线下商户的精细化运营深耕能力并没有随 着平台单量的增长而同步改善。餐饮行业整体效率的提升仍然需要围绕着平 台的各类生态合作伙伴的共同成长；外卖代运营、外卖共享厨房等商业模式 的逐渐成熟正使餐饮行业运营效率实现提升。 3、即时配送是新零售的基础设施。目前美团外卖业务仍然无法实现规 模化盈利的核心矛盾在于单票物流成本在目前模型10、下难以实现大幅下降，而 即时配送网络的开放不仅能够发挥即时配送的基础设施效应，打开美团在用 户端更多的高频消费触点，也将进一步提升配送订单密度，从而实现单票物 流成本的下降。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1/ 外卖单均配送成本出现显著下降； 2/ 美团外卖市场份额继续扩大； 3/ 到店业务变现率超预期提升； 估值估值与与目标价目标价 我们预计公司 2019-2021 年 GTV 分别为 6457/8072/10141 亿元，营业 收入分别增长至 909/1220/1623 亿元，预测公司 2019-2021 年经调整亏损/ 盈利为-52.4 亿/-11.7 亿/30.4 亿人民币，对11、应调整后 EPS-0.92/-0.20/0.53 元 人民币。我们根据相对估值法得出公司 2019 年合理估值为 71.85 港币/股，根 据绝对估值法得出公司 2019 年合理估值为 70.83 港币/股，审慎起见我们取平 均值71.34 港币/股。首次覆盖给予“买入”评级，目标价71.34 港币/股。 万得资讯 2019-06-24 美团点评 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目目 录录 1、 换个角度看美团 . 7 2、 美团点评：以“吃”为中心的本地生活服务平台 . 10 2.1、 公司简介：本地服务生态布局基本完成 . 10 2.2、 股权结构：创始团队稳定，腾讯提供战12、略资源支持 . 11 2.3、 组织架构：持续调整加强组织能力 . 12 3、 生活服务业：空间大+效率低 . 14 3.1、 人口密度与收入梯度打开线下服务市场空间 . 14 3.2、 线下服务业整体效率存在提升空间 . 16 4、 平台+生态：行业运营效率提升的关键 . 20 4.1、 平台布局：为商户提供流量平台与效率工具 . 20 4.2、 生态渐起：线上流量运营效率提升正当时 . 22 5、 到家业务：即时配送的基础设施效应 . 24 5.1、 即时配送体系是新零售的核心基础设施 . 24 5.2、 核心矛盾：单票配送成本短期难以显著下降 . 25 5.3、 竞争格局：双寡头格局将长13、期并存 . 27 6、 到店/酒旅业务：行业领先的线下商家线上营销平台 . 30 6.1、 到店营销业务驱动变现率持续提升 . 30 6.2、 酒旅业务逐渐向中高端渗透拓展 . 34 7、 创新业务：快驴进货打开长期增长空间，出行业务增强用户粘性 . 36 7.1、 快驴进货：规模致胜的供应链业务 . 36 7.2、 出行业务：增强用户粘性的重要产品 . 38 8、 与阿里巴巴的竞争关系 . 40 9、 盈利预测与估值 . 41 9.1、 关键假设及盈利预测 . 41 9.2、 相对估值 . 44 9.3、 绝对估值 . 45 9.4、 估值结论与投资评级 . 46 10、 风险分析 . 4614、 2019-06-24 美团点评 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图表目录图表目录 表 1：美团与淘宝/天猫的对比 . 8 表 2：美团点评收入及毛利拆分（百万） . 9 图 1：美团业务布局示意图 . 10 图 2：美团点评业务版图扩张 . 11 表 3：主要股东股份及投票权占比（2018 年 6 月 IPO 后）. 11 表 4：公司融资历史 . 12 图 3：美团最新组织架构图（2018 年 10 月） . 13 图 4： 中国城镇化率持续提升 . 14 图 5：中国城市人口密度持续提升 . 14 图 6：居民服务及住宿餐饮业平均工资仍处于较低位置 . 15 图 7：住宿15、餐饮业就业人员工资的同比增速始终较低. 15 图 8：服务消费占居民人均个人消费支出比例持续提升 . 15 表 5： 餐饮行业占居民生活服务业整体规模比例超过 60%. 16 图 9：中国餐饮行业集中度远低于美国 . 17 图 10：中国餐饮品牌门店数量规模仍然普遍较小 . 17 图 11：餐饮外卖门店品牌化率仍然较低 . 17 图 12：2018 年不同品类餐饮行业固定成本支出比例 . 18 图 13：2018 年典型餐饮上市公司固定成本比例 . 18 表 6：各典型餐饮上市公司 2018 年成本费用结构 . 18 图 14：火锅、川菜、烧烤等品类关店率较高 . 19 图 15：不同品类餐饮16、行业 2017-2018 年员工流失率 . 19 图 16：美团活跃用户数保持快速增长 . 21 图 17：美团单用户平均每年交易笔数保持快速增长 . 21 图 18：美团平台总交易额 2019Q1 同比增长 28% . 21 图 19：餐饮外卖与到店酒旅是交易额的主要组成部分. 21 表 7：美团商户营销产品系列 . 21 表 8：美团为商户提供的效率管理工具产品 . 22 表 9： 外卖代运营行业融资近况 . 23 图 20：熊猫星厨共享厨房内景 . 23 图 21：熊猫星厨共享厨房内景 . 23 表 10：外卖共享厨房融资近况 . 23 表 11：即时配送行业格局梳理（截至 2019 年17、 6 月） . 24 图 22：即时配送日单量排名（万单/日） . 25 图 23：美团/阿里/京东即时配送日均单量（万单） . 25 图 24：百果园与美团配送合作门店数量快速增长 . 26 2019-06-24 美团点评 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图 25： 非高峰时段用户点餐比例开始提升 . 26 图 26：饿了么非餐外卖订单增幅显著 . 26 图 27：即时配送网络已经成为新零售的基础设施 . 26 图 28：外卖骑手成本与外卖交易单量基本同步增长 . 26 图 29：外卖单均骑手配送成本短期难以大幅下降 . 26 图 30：2017 年美团午餐+晚餐时段订单占比18、高达 72% . 27 图 31：专送与众包骑手的主要区别 . 27 图 32：美团外卖与饿了么季度收入对比 . 28 图 33：美团与饿了么均开始推广付费会员体系 . 28 图 34：外卖业务交易额保持中高速增长 . 28 图 35：美团日均外卖单量保持中高速增长 . 28 图 36： 美团外卖客单价保持增长. 29 图 37：美团外卖变现率持续提升 . 29 图 38：美团平台覆盖商户占央行联网商户总数超过 20% . 30 图 39：生活服务门店在线渗透率提升空间仍然较大 . 31 图 40：生活服务行业市场线上化空间仍然较大 . 31 图 41：美团与点评 APP 安装渗透率远高于竞争19、对手 . 31 图 42：到店服务细分领域首选 APP 占比（%） . 31 图 43：30%以上健身中心用户通过美团获取健身房信息 . 31 图 44：大多数洗浴服务消费者通过线上渠道找店 . 31 图 45：大众点评包含了评分、评论、订位、外卖、买单等各项功能 . 32 图 46：到店及旅游业务营业收入及增速 . 32 图 47：到店及旅游业务变现率 . 32 图 48：到店业务变现率持续提升 . 33 图 49：到店业务在线营销收入快速增长 . 33 表 12：美团点评广告业务关键节点进展 . 33 表 13：美团与携程去哪儿酒店预订业务对比 . 34 图 50：美团酒店预订间夜量超过携20、程去哪儿 . 34 图 51：美团酒店单间夜佣金收入仍有较大提升空间 . 34 图 52：美团酒店预订交易金额稳步增长 . 35 图 53：美团国内酒店间夜量持续提升 . 35 图 54：酒店行业 2017 年按间夜量计算市场占比（%） . 35 图 55：酒店行业 2017 年按 GTV 计算市场占比（%） . 35 图 56：典型餐饮上市公司原材料成本占营收比例（%） . 36 图 57：美团点评资产负债表存货项目金额 . 36 表 14：生鲜 B2B 公司融资近况 . 37 表 15：美国前三大餐饮供应链公司核心数据对比 . 38 表 16： 摩拜单车资产折旧在 2019Q1 以后基本完21、成 . 38 2019-06-24 美团点评 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图 58：美团打车应用已融入美团 APP . 39 图 59：美团打车应用已融入大众点评 APP . 39 表 17：外卖业务盈利关键指标预测 . 41 表 18：美团到店与酒旅业务关键数据预测 . 42 表 19：公司新业务板块核心指标预测 . 43 表 20：公司整体盈利预测与估值指标 . 43 表 21：外卖业务可比公司估值水平 . 44 表 22：到店及旅游业务可比公司估值水平 . 44 表 23：酒店预订业务可比公司估值水平 . 45 表 24：绝对估值关键性假设 . 45 表 25：FCF22、F 估值详情 . 46 2019-06-24 美团点评 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 1、换个角度看美团换个角度看美团 自从美团点评 IPO 以来， 围绕着公司业务战略与价值判断的争议从来都 没有停息。诚然，到家业务持续亏损、外卖增速逐季放缓、创新业务板块仍 未贡献业绩等因素都困扰着投资机构对公司长期价值的判断。 然而我们认为，孤立的审视美团外卖、点评平台等各个业务条线或许并 不足以对美团点评整体的价值实现合理的判断。我们认为美团点评是一家帮美团点评是一家帮 助线下生活服务商家通过助线下生活服务商家通过“线上化线上化”“数字化”“数字化”等方式实现效率提升，并以等方式实现效率23、提升，并以 广告及佣金等方式实现变现的电商平台公司。其核心竞争壁垒在于广告及佣金等方式实现变现的电商平台公司。其核心竞争壁垒在于 1/占据消占据消 费者认知高地的本地服务线上营销平台；以及费者认知高地的本地服务线上营销平台；以及 2/ 完整而高效的即时配送网完整而高效的即时配送网 络。络。 美团的长期目标是包括外卖/到店服务等产品在内的各类“线上化” “数 字化” 等方式提高商户经营效率。 当外卖平台等基础设施平台日趋完善之后，当外卖平台等基础设施平台日趋完善之后， 线下线下商户的精细化运营深耕能力并没有随着平台单量的增长而改善。餐饮行商户的精细化运营深耕能力并没有随着平台单量的增长而改善。餐24、饮行 业整体效率的提升仍然需要业整体效率的提升仍然需要美团平台及围绕平台的各类生态合作伙伴的共美团平台及围绕平台的各类生态合作伙伴的共 同成长同成长。 美团的核心竞争力在于“天网”和“地网”。 1/ 天网：天网：占据消费者认知的本地服务线上营销平台占据消费者认知的本地服务线上营销平台 美团与大众点评已经牢牢占据了本地生活服务在消费者的认知高地。无 论从用户规模还是认可度方面，美团与大众点评都显著领先于口碑等竞争对 手。UGC 内容形成的壁垒是友商在短期内难以超越的护城河。 平台用户的规模效应与认可度为公司提供了行业内最领先的本地服务 线上营销平台。线下商户在传统被动获取线下客流的基础上，开辟了25、线上主 动营销获取用户资产的新流量来源。 2/ 地网：地网：完整而高效的即时配送网络完整而高效的即时配送网络 即时配送网络是本地生活服务行业的基础设施。公司通过外卖业务建立 了全国性的高效率即时配送网络，并在订单规模方面占据行业第一位置。即 时配送网络的建立需要高密度的订单支持，2015-2016 年资本市场充裕的流 动性为美团配送、饿了么蜂鸟等全国性的即时配送基础设施的建立提供了历 史性的机会。我们认为在目前的竞争格局及资本环境下，即时配送行业格局 已经基本稳定，公司拥有的完整而高效的即时配送网络已逐渐成为稀缺资源。 王兴2018年10月内部信： “为更好地践行帮大家吃得更好， 生活更好的使26、命，我们将战略聚焦 Food+Platform，以吃为核心，苦 练基本功，建设生活服务业从需求建设生活服务业从需求 侧到供给侧的多层次科技服务平侧到供给侧的多层次科技服务平 台台。” 2019-06-24 美团点评 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 我们认为美团之于生活服务行业可以类比淘宝/天猫之于实物电商行业 的地位。 美团 APP+大众点评已经在消费者心目中形成了类似 “万能的淘宝” 的平台认知。美团与淘宝/天猫在变现方式、营销体系、物流履约等方面都有 相似之处，然而我们认为目前阶段最值得关注的是围绕着美团平台的生态服 务商的逐渐成熟。 电商平台的成功从来都不只是平台方自己的27、功劳。阿里巴巴平台的成功 就依赖于围绕着阿里平台的各种生态服务商。在目前阶段，平台上商户的精 细化运营深耕的能力并没有随着平台单量的增长而改善。绝大多数商户对于 “线上化”的理解只是将现有的产品挂到平台上。类似于代运营、外卖厨房 等外卖生态伙伴就成为了本地生活服务行业线上化极为重要的一环。 正如同十多年前围绕着淘宝平台形成的一大批生态服务商一样，围绕着 外卖平台的生态服务商正逐渐生长。外卖代运营、外卖共享厨房等生态服务 商能够帮助餐饮商家极大的提高运营效率，从而更高效的利用美团点评平台 获取线上流量。 表表 1：美团与淘宝：美团与淘宝/天猫的对比天猫的对比 美团点评美团点评 淘宝淘宝/天猫天猫28、 客户基础 本地生活服务商家 实物零售商家 营销产品 推广通 （竞价排名） 、 智选展位 （展 示广告）、外部展位（站外流量） 直通车（竞价排名）、钻展（展示广 告）、淘宝客（站外流量） 变现方式 广告+佣金 广告+佣金 物流履约 自营（美团专送） 众包（美团众包） 四通一达快递公司 生态服务商 外卖代运营、共享厨房、 电商代运营、产业集群 资料来源：光大证券研究所 在以上大框架逐渐清晰的情况下，一些市场在以上大框架逐渐清晰的情况下，一些市场共同共同关注的问题便有了答案。关注的问题便有了答案。 外卖赚不赚钱真的重要吗？外卖赚不赚钱真的重要吗？ 外卖业务的扭亏时点是投资机构共同关注的问题。 从财29、务报表层面看，外卖在美团平台交易额与营收中占据核心位置。根 据我们测算，外卖单均盈利每增加 1 元，公司整体 EPS 将增加 1.46 元；外 卖业务超强的盈利弹性无疑对公司报表将产生重要影响。 然而我们认为外卖在公司战略中的重要性远比中短期的利润贡献更为 重要。 首先， 外卖业务是获取餐饮线下商户资源的重要抓手首先， 外卖业务是获取餐饮线下商户资源的重要抓手： 通过外卖业务， 美团形成了大众点评以外的另一个营销交易闭环，帮助线下商家将推广费用 直接落地成交。其次，外卖的大规模单量帮助公司搭建了完整而高效的即时其次，外卖的大规模单量帮助公司搭建了完整而高效的即时 配送网络：作为新零售的基础设施30、，即时配送网络是承载未来到家板块各个配送网络：作为新零售的基础设施，即时配送网络是承载未来到家板块各个 业务形态的关键引擎业务形态的关键引擎。未来当即时配送业务足够成熟时，我们认为不排除美 团将即时配送板块独立拆分的可能性。 2019-06-24 美团点评 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 摩拜单车摩拜单车真的值得收购吗？真的值得收购吗？ 本地生活服务线上平台为何难做？在 2014-2016 年互联网行业曾经出 现过无数本地生活 O2O 垂直平台，然而这些垂直平台均已销声匿迹的原因 在于：除了餐饮，本地除了餐饮，本地生活服务大多属于低频次消费需求生活服务大多属于低频次消费需求。美31、团及大众点评 成为本地生活服务平台龙头的原因之一就在于公司将各个低频需求实现了 聚合，从而提高了消费者对美团平台的粘性。 然而美团目前与阿里巴巴的对垒， 已经是本地生活服务行业的 “总决赛” ， 阿里的“支付宝”同样是“低频变高频”的典型成功案例。从业务布局的角 度看，单车业务能够显著提升用户对平台的使用频次，从而对公司其他业务 条线贡献协同效应。 在与阿里的竞争中，美团胜算几何？在与阿里的竞争中，美团胜算几何？ 阿里巴巴在本地生活服务领域占据生态协同优势，但是美团的本地生活 线上营销业务能够持续为创新业务输血从而夯实自身在餐饮领域的领先地 位。按照 40%净利率计算，美团到店、旅游及酒店预订32、业务在未来 3 年预计 将贡献利润 81/99/119 亿元， 以充裕的现金流帮助美团 RMS、 快驴进货等其 他产品对商户实现进一步渗透。 表表 2：美团点评收入及毛利拆分（百万）：美团点评收入及毛利拆分（百万） 2015 2016 2017 2018 2019E 外卖业务外卖业务 GTV 15,557 58,718 171,088 282,934 375,999 营收 175 5,301 21,032 38,143 53,886 毛利 -216 -406 1,699 5,268 7,654 到店到店、 旅游及酒店预订、 旅游及酒店预订 GTV 127,492 158,437 158,14433、 176,800 196,974 营收 3,774 7,020 10,853 15,840 20,355 毛利 3,033 5,939 9,579 14,095 18,131 新业务新业务 GTV 18,000 19,500 28,112 56,000 72,800 营收 70 667 2,043 11,243 16,744 毛利 -37 408 941 -4,259 -1,507 资料来源：公司公告、光大证券研究所预测 注：2019 年预测数据详情请见报告 9.1 部分 2019-06-24 美团点评 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 2、美团美团点评点评：以“吃”为中心的本34、地生活服务平台以“吃”为中心的本地生活服务平台 2.1、公司简介公司简介：本地服务生态布局基本完成：本地服务生态布局基本完成 美团点评由王兴、王慧文、穆荣均等创始人在 2010 年成立，成立之初 公司从事线上团购业务，并在 2010-2012 年的“百团大战”中成为了最后的 胜利者。然而创始团队很快意识到，团购业务只是“小组赛”，在未来本地 生活服务线上化的趋势中，美团点评必将在整个本地生活赛道上与 BAT 级 别的互联网公司展开竞争。因此公司通过在“到店”“到家”“异地服务” “出行业务”等领域的布局，已经形成了消费者在本地及异地的全方位消费 需求。 1）本地到家：）本地到家：公司以餐饮外卖35、为起点建立了全国性的即时配送物流体 系，并在此基础上发展出了美团跑腿、美团买菜、美团闪购等即时性服务； 2）本地到店：）本地到店：围绕着大众点评多年积累 UGC 点评内容核心资源，公司 打造了商家信息、 预订服务、 代金券营销、 在线点菜等业务的到店服务体系， 公司的到店平台已经在事实上成为了线下商家借助线上流量进行营销获客 的最重要的工具； 3）异地服务）异地服务：公司通过美团旅行、榛果民宿等产品服务于消费者异地 消费需求； 4）出行业务）出行业务：公司以美团打车、摩拜单车等业务将到店、酒旅等本地/ 异地服务进行融合，相互导流实现用户资源的最大化利用。 图图 1：美团业务布局示意图：美团业务36、布局示意图 资料来源：公司公告、光大证券研究所 2019-06-24 美团点评 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 图图 2：美团点评业务版图扩张：美团点评业务版图扩张 资料来源：招股说明书、光大证券研究所 2.2、股权结构：创始股权结构：创始团队稳定团队稳定，腾讯提供战略资源支持腾讯提供战略资源支持 阿里与腾讯是公司过去和目前阶段最重要的战略投资者。 阿里巴巴的战略投资帮助美团点评打造了强大的线下地推能力。阿里巴巴的战略投资帮助美团点评打造了强大的线下地推能力。2011 年 7 月阿里巴巴以 5000 万美金领投美团，是美团的当时最重要的战略投资 者。2012-2013 年美团37、由最初的线上团购为起点相继开拓了电影票、酒店预 订与餐饮外卖业务，线下地推能力成为了公司当时新业务的主要竞争核心。 阿里巴巴为美团引入了干嘉伟等具备丰富线下地推经验的高级管理人才，帮 助美团实现了线下地推及商户管理体系的构建。 而腾讯的战略投资帮助美团获得了而腾讯的战略投资帮助美团获得了线上线上流量流量支持。支持。2015 年腾讯通过美 团与大众点评的合并成为美团股东（腾讯在 2014 年投资大众点评），并在 2016-2017 年连续领投合并后的美团点评，2018 年美团并购摩拜单车，同 年腾讯再次作为美团点评的基石投资者向美团追加了 4 亿美元投资。腾讯为 合并后的美团点评提供了大量流量及38、入口资源，美团点评在微信九宫格中占 据 2 个入口；腾讯和微信对于线下消费场景的重视帮助美团获得了强有力的 流量支持。 表表 3：主要股东股份及投票权占比：主要股东股份及投票权占比（2018 年年 6 月月 IPO 后）后） 主要股东主要股东 股份占比（股份占比（%） 投票权占比（投票权占比（%） 创始人团队 王兴 10.4% 47.3% 穆荣均 2.3% 10.4% 王慧文 0.7% 3.0% 战略及财务投资机构 腾讯 19.2% 8.7% 红杉资本 10.4% 4.7% 其他 57.0% 25.9% 资料来源：招股说明书、光大证券研究所 2019-06-24 美团点评 敬请参阅最后一页特别39、声明 -12- 证券研究报告 表表 4：公司融资历史：公司融资历史 融资主体融资主体 融资时间融资时间 融资金额融资金额 投资机构投资机构 美团点评 （合并后融资） 2016 年 1 月 $33 亿 腾讯、腾讯、DST、挚信资本、红杉资本中国、高瓴资本等； 2017 年 10 月 $40 亿 腾讯、腾讯、红杉资本中国、弘卓资本、Coatue Management、老虎基金等； 美团网 2011 年 7 月 $5000 万 阿里巴巴阿里巴巴、红杉资本中国、北极光创投、华登国际； 2014 年 5 月 $3 亿 阿里巴巴阿里巴巴、General Atlantic 泛大西洋投资、红杉资本中国； 大众40、点评 2014 年 2 月 未披露 腾讯腾讯； 2015 年 4 月 $8.5 亿 腾讯腾讯、小米、GIC 新加坡政府投资公司、淡马锡控股等； 摩拜单车 2016 年 10 月 $5500 万 腾讯、腾讯、高瓴资本、华平投资、红杉资本中国、启明创投等； 2017 年 1 月 $2.15 亿 腾讯、腾讯、美国华平投资集团、红杉资本、启明创投、携程等 2017 年 6 月 $6 亿 腾讯、腾讯、交银国际、弘卓资本、TPG 德太资本、高瓴资本等； 2018 年 4 月 $27 亿（被并购） 美团点评美团点评 资料来源：IT 桔子、光大证券研究所 注：由于美团/大众点评/摩拜单车等公司融资历史较复杂，41、上表仅列出对公司具有较大战略意义的融资事件。 2.3、组织架构组织架构：持续调整加强组织能力持续调整加强组织能力 公司从成立之初便持续通过组织架构调整，在不同的市场和行业环境下 强化组织能力建设。 2018 年 IPO 之后， 美团点评进行了新一轮组织升级, 在 战略上聚焦“Food+Platform”，并以“吃”为核心，组建用户平台，以及 到店、到家两大事业群。由原来 2017 年年底的四大业务体系（到店/大零售 /酒旅/出行），变成了目前的两大平台（用户平台/LBS 平台）、两大事业群 （到店/到家）以及两大事业部（快驴/小象）。 从此次组织架构升级中我们可以看出： 1/ 强化了到店、到家42、两大事业群强化了到店、到家两大事业群的核心地位：的核心地位：从业务结构角度看，到家 事业群是建立在即时配送网络基础上的大零售业务，能够同时在用户和商户 端增强客户消费频次与使用粘性，从战略层面为公司其他业务提供用户与商 户资源支持；到店事业群则通过消费者流量的再分配为商户提供线上营销产 品，成为公司利润与现金流的主要贡献板块。 2/ 控制快驴、 小象等新业务资源投入控制快驴、 小象等新业务资源投入： 公司对新业务布局保持开放态度， 但需要在商业模型打磨成熟之后才进一步加码推广。在快驴（B2B 餐饮供应 链平台）、小象生鲜等业务方面公司仍然保持谨慎态度；快驴业务负责人陈 旭东于 2019 年 443、 月离职；小象生鲜则关闭 5 家门店，仅留下北京 2 家门店 继续对商业模式进行打磨尝试；在新业务前景尚不明朗的情况下公司聚焦主 业夯实基本功。 2019-06-24 美团点评 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 图图 3：美团最新组织架构图：美团最新组织架构图（2018 年年 10 月）月） 资料来源：36Kr、美团王兴内部公开信、光大证券研究所 2019-06-24 美团点评 敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告 3、生活服务业：空间大生活服务业：空间大+效率低效率低 美团聚焦于以“吃”为代表的本地生活服务行业。中国线下服务行业规 模在中长期仍将保持稳健增长，但由44、于线下服务业进入门槛较低，行业整体 运营效率低下。在这样的行业背景下，美团为以餐厅为代表的线下服务行业 提供了一整套流量平台及效率工具，随着围绕着美团平台的服务商生态逐渐 完善，美团正帮助线下商户实现经营效率的有效提升。 3.1、人口密度人口密度与收入梯度打开线下服务市场空间与收入梯度打开线下服务市场空间 中国城镇化率的提高和城市人口的持续提升将促进线下服务行业规模 的扩大。根据城市人口聚集与服务业发展，城市规模的扩大和人口密度 的提高对服务业的发展有正向的促进作用，其中对餐饮等劳动密集型服务业 的促进作用更加显著。根据艾瑞咨询的数据，中国城镇化率将会持续提升， 预计 2023 年城镇化率将从45、 2017 年的 60%提升到 67%，与此同时，中国城 市人口的密度也处于持续提升的状态，预计 2023 年中国城市人口将达到 2491 人/平方千米。 图图 4： 中国城镇化率持续提升中国城镇化率持续提升 图图 5：中国城市人口密度持续提升中国城市人口密度持续提升 资料来源：艾瑞咨询、光大证券研究所 注：2018-2023 年数据为艾瑞咨询预测值 资料来源：艾瑞咨询、光大证券研究所 注：2018-2023 年数据为艾瑞咨询预测值 服务业从业人员的薪资水平也为生活服务业的规模增长提供了基础。国 家统计局数据显示，2018 年居民服务业就业人员工资 55,343 元/年，同比增 长 9.5%，46、住宿餐饮业就业人员工资 48,260 元/年，同比增长 5.5%；无论从 绝对值和增速的角度来看都处于全社会较低水平，仅略高于农林牧渔行业。 服务业的本质是单位时间薪酬的梯度差异形成的劳动力交易。生活服务 业平均工资处于全社会低位水平间接说明了服务业劳动力的充足供给，从中 长期角度看生活服务业整体规模仍将保持稳健增长。 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 中国城镇人口（百万） 中国城镇化率（%） 2340 2360 2380 2400 2420 2440 2460 2480 2500 2047、15 2016 2017 2018E2019E2020E2021E2022E2023E 中国城市人口密度（每平方千米人口数） 2019-06-24 美团点评 敬请参阅最后一页特别声明 -15- 证券研究报告 图图 6：居民服：居民服务及住宿餐饮业平均工资仍处于较低位置务及住宿餐饮业平均工资仍处于较低位置 图图 7：住宿餐饮业就业人员工资：住宿餐饮业就业人员工资的的同比增速同比增速始终始终较低较低 资料来源：Wind、光大证券研究所 资料来源：Wind、光大证券研究所 随着生活水平的提高，中国消费者在餐饮外卖、到店餐饮及食品零售的 消费支出越来越多。根据艾瑞数据，服务消费占居民人均个人消费支出比48、例 持续提升，2013 年仅为 48.1%，2017 年已提升至 50.8%，预计 2023 年这 一比例将达到 53.8%，消费支出的增长也将推动服务业市场规模的增长。 图图 8：服务消费占居民人均个人消费支出比例持续提升：服务消费占居民人均个人消费支出比例持续提升 资料来源：艾瑞咨询预测、光大证券研究所 2019-06-24 美团点评 敬请参阅最后一页特别声明 -16- 证券研究报告 3.2、线下服务业整体效率存在提升空间线下服务业整体效率存在提升空间 梳理居民生活服务行业的结构数据可以发现： 1/ 从规模角度看，根据商务部数据，2018 年居民生活服务行业总规模 6.8 万亿， 其中餐饮49、行业 4.2 万亿， 占居民生活服务行业整体 61.8%； 美容、 美发、洗浴等其他生活服务领域规模均在 4000-6000 亿左右，占生活服务行 业整体比例普遍在 10%以下。 2/ 从消费频次看，餐饮行业服务于消费者一日三餐，相比于美容美发、 洗浴健身等服务品类显然占据了更高频次的居民需求。 在美团新一轮战略升级中， 王兴宣布将在战略上聚焦 “Food+Platform” ， 并以“吃”为核心对组织架构和业务模块进行新一轮调整。从居民生活服务 行业规模数据及美团的战略布局我们都可以发现，餐饮是本地生活服务的核 心领域，而餐饮行业的效率提升空间也同样显而易见。 表表 5： 餐饮行业占居民生活服务业整体规模比例超过餐饮行业占居民生活服务业整体规模比例超过 60% 2015 2016 2017 2018 2019E 数据来源数据来源 居民生活服务居民生活服务行业行业（亿元）（亿元） 52000 57628 63256 68000 72760 商务部、光大证券研究所估算 同比增长（%） 12.6% 10.8% 9.8% 7.5% 7.0% 餐饮行业（亿元）餐饮行业（亿元） 32318 35788 38844 42718 46563 商务部、美团点评、光大证券研 究所估算 同比增长（%） 10.7% 8.5% 10.0% 9.0% 占生活服务整体（%） 61.5% 60.7% 61.