1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1 / 6868 公司深度研究|影视动漫 证券研究报告 19 电影（电影（002739.SZ） 从从 1 到到 N，全产业布局踏上新征程，全产业布局踏上新征程 核心观点：核心观点： 院线行业的持续开拓者院线行业的持续开拓者 根据公司半年报及 9 月经营简报， 截止 2018Q3 电影在境内外共计开 业直营影院 567 家，5011 块银幕。2018H1 公司在国内以 4409 块银幕 （7.83%银幕市占率）获取 13.57%票房市占率，显示良好的资产价值和 经营能力。 过去 3 年公司每年保持新增影院数量 100 家以上， 显示出公司 在院2、线产业长期持续的布局。 资产注入有望完善产业布局资产注入有望完善产业布局 2018 年 6 月公司发布重组公告拟注入影视资产。影视旗下包含 电影制作与发行、电视剧制作与发行、游戏发行三大板块。若资产注入完 成，公司将实现影视娱乐内容+渠道的全产业链布局 行业拐点或将来临，龙头集中度有望提升行业拐点或将来临，龙头集中度有望提升 2018 年前三季度中国电影市场票房进入平稳增长期。 10 月票房下跌明显。 市场拐点或将来临，中小影院开始出清，龙头院线集中度有望提升。 盈利预测盈利预测 预计公司 2018-2020 年 EPS 分别为 0.86/0.92/1.03 元。考虑资产注入后 利润增厚及股本3、摊薄，备考 EPS 分别为 1.16/1.30/1.48 元，11 月 16 日 收盘价对应2018-2020年每股收益的市盈率分别为27.33x/25.50 x/22.83x （考虑注入后为 20.38x/18.19x/15.88x） 。 看好公司在院线渠道的绝对优势 地位及拟注入资产带来的产业链上下游协同，维持买入评级。 风险提示风险提示 电影市场票房增速下滑； 非票收入占比提升缓慢； 资产注入事项未获通过。 盈利预测：盈利预测： 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 11209.32 13229.38 14687.22 16625.91 19024、2.91 增长率(%) 40.10% 18.02% 11.02% 13.20% 14.42% EBITDA(百万元) 2447.77 2726.02 2407.64 2727.74 3243.80 净利润(百万元) 1366.45 1515.68 1518.63 1627.33 1818.07 增长率(%) 15.23% 10.92% 0.19% 7.16% 11.72% EPS（元/股） 1.16 1.29 0.86 0.92 1.03 市盈率（P/E） 46.47 40.32 27.33 25.50 22.83 市净率（P/B） 6.11 5.24 3.15 2.80 2.49 EV/EB5、ITDA 66.49 80.05 30.91 31.60 31.22 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 公司评级公司评级 买入买入 当前价格 23.56 元 前次评级前次评级 买入买入 报告日期 2018-11-18 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师： 旷旷 实实 S0260517030002 010-59136610 分析师：分析师： 杨艾莉杨艾莉 S0260517090002 010-59136612 相关研究：相关研究： 院线（002739.SZ）： 2017Q1 季报点评：票房高 基数影响逐渐褪去，影院扩 张和非票收入助力成长 2017-05-02 院线（002736、9）：非票 收入增长迅速，打造基于场 景消费的娱乐综合体 2016-08-31 院线（002739）重构 电影消费场景，打造全球最 大电影生活生态圈 2016-06-07 -30% -19% -8% 3% 2017-112018-032018-072018-11 电影沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2 / 6868 电影|公司深度研究 目录索引目录索引 一、一、“1”：渠道是基础：渠道是基础 . 6 1、行业企稳，三四线成票房主要推力，市场出清龙头优势明显 . 6 1.1.票房及观影人次企稳，行业进入稳步增长 . 6 1.2 影院投建增速放缓，三四线仍为票房主要推7、力 . 6 1.3 行业集中度略微下滑，市场出清利好龙头. 8 1.4 投资并购估值回落，优质院线资产渐趋合理 . 10 2、院线：龙头地位突出 . 11 2.1、回顾：院线业务承袭地产基因 . 11 2.2 五大竞争力，成就龙头院线 . 17 2.3、电影产业长期的投资者 . 27 二、二、“N”：从渠道到影视娱乐全产业链：从渠道到影视娱乐全产业链 . 29 1、重组概述：加入内容制作、游戏板块，形成从 1 到“N”全产业布局 . 29 2、内容基石：渠道+内容深度联动 . 31 3、传媒：广告营销深度布局 . 40 4、游戏：发行多元化竞争 . 45 5、电影衍生品+互联网平台 . 51 8、三、引入阿里三、引入阿里+文投，加码互联网基因文投，加码互联网基因 . 53 1、阿里大文娱助力拥抱互联网 . 54 1.1 阿里大文娱：全面渗透文娱全产业链 . 54 1.2、与阿里影业：实现电影全产业链协同 . 55 2、牵手文投，拓宽线下业务，院线内容多方面合作 . 56 四、财务分析四、财务分析 . 57 1、营业收入和净利润保持增长趋势，单银幕产出行业领先 . 57 2、非票业务占比提升，促进整体毛利率保持稳定 . 59 3、期间费用存有改善空间，净利水平有望提高. 60 4、业务扩张带来应收账款增加，预收预付体现高议价能力 . 61 5、在建工程整体增加，扩张持续推进 . 63 69、现金流充裕，为后续布局提供支撑 . 64 五、盈利预测五、盈利预测 . 64 风险提示 . 66 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3 / 6868 电影|公司深度研究 图表索引图表索引 图图 1：中国票房走势（亿元）及同比增长（：中国票房走势（亿元）及同比增长（%） . 6 图图 2：中国观影人次（亿人次）及同比增长（：中国观影人次（亿人次）及同比增长（%） . 6 图图 3：中国院线影院数量（家）及同比增长（：中国院线影院数量（家）及同比增长（%） . 7 图图 4：中国影院银幕数量（块）及同比增长（：中国影院银幕数量（块）及同比增长（%） . 7 图图 5：截止：截止 10、2018 前三季度各线城市票房占比（前三季度各线城市票房占比（%） . 7 图图 6：全国各线城市单银幕产出（万元：全国各线城市单银幕产出（万元/块）和预计块）和预计 2018 年同比增长（年同比增长（%） . 8 图图 7：2017-2018 上半年各线城市开业影院数量（家）及影城的关停比例上半年各线城市开业影院数量（家）及影城的关停比例 . 9 图图 8：TOP10 院线加速终端影城布局院线加速终端影城布局 . 10 图图 9：2011-2018 年年 H1 电影境内外银幕数量（块）及同比增速（电影境内外银幕数量（块）及同比增速（%） . 13 图图 10：2011-2018 年年 H1 11、电影境内外影院数量（家）及同比增速（电影境内外影院数量（家）及同比增速（%） . 13 图图 11：2013-2018H1 院线和全国电影市场票房（亿元）及同比增长（院线和全国电影市场票房（亿元）及同比增长（%） 14 图图 12：2013-2018H1 院线及可比院线市占率院线及可比院线市占率 . 14 图图 13：2013-2018H1 院线、院线、TOP10 院线及全国平均上座率（院线及全国平均上座率（%） . 15 图图 14：2013-2018H1 院线、院线、TOP10 院线年观影人次（万人次）院线年观影人次（万人次） . 15 图图 15：2013-2018H1 院线、院线、TO12、P10 院线平均、全国平均场均人次（人次）院线平均、全国平均场均人次（人次） . 16 图图 16：2013-2018H1 院线、全国单银幕产出（万元）院线、全国单银幕产出（万元） . 16 图图 17：中国电影行业典型产业链：中国电影行业典型产业链 . 17 图图 18：2017 年上市院线自有和加盟影院数量（家）年上市院线自有和加盟影院数量（家） . 19 图图 19：2013-2017 年广场数量（家）及同比增长（年广场数量（家）及同比增长（%） . 21 图图 20：2013-2017 年广场客流量（亿人次）及同比增长（年广场客流量（亿人次）及同比增长（%） . 21 图图 21：2013、14-2017 年年 IMAX 银幕数（块）及银幕数（块）及 IMAX CHINA 中国区中国区 IMAX 影院影院 总数（家）总数（家） . 22 图图 22：2009-2017 年全国票房年全国票房 TOP10 影片制式及影片制式及 IMAX 占比占比 . 23 图图 23：北京寰映影城的亲子厅：北京寰映影城的亲子厅 . 24 图图 24：2013-2018H1 院线、院线、TOP10 平均及全国平均票价（元）平均及全国平均票价（元） . 24 图图 25：2014-2017 年电影会员人数及同比年电影会员人数及同比增长（增长（%）. 25 图图 26：“会员会员+”体系完善渠道体系完善渠14、道+内容链条内容链条. 27 图图 27：2011-2017 年电影中国境内银幕数量（块）及其同比增长（年电影中国境内银幕数量（块）及其同比增长（%） . 27 图图 28：影视旗下主要的下属公司（截止：影视旗下主要的下属公司（截止 2018 年年 6 月）月） . 30 图图 29：重组后：重组后电影整体布局电影整体布局 . 30 图图 30： 2016-2018 年年 1-3 月电影及相关收入 （百万元） 及占注入资产收入比例 （月电影及相关收入 （百万元） 及占注入资产收入比例 （%） . 34 图图 31： 2016-2018 年年 1-3 月电影及相关收入 （百万元） 及占注入资产收15、入比例 （月电影及相关收入 （百万元） 及占注入资产收入比例 （%） . 34 图图 32：2016-2018 年年 1-3 月新媒诚品毛利、归母利润（百万元）及毛利率（月新媒诚品毛利、归母利润（百万元）及毛利率（%） . 38 图图 33：2015 年主要电影发行公司票房表现（亿元，年主要电影发行公司票房表现（亿元，%）. 38 图图 34：远大前程：远大前程直播关注度（左轴）及收视市占率直播关注度（左轴）及收视市占率（右轴）（右轴） . 40 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4 / 6868 电影|公司深度研究 图图 35：电影广告按影片放映时间分类：电影广告按影片放映时16、间分类 . 41 图图 36：2014-2017 年全媒介广告刊例花费变化（年全媒介广告刊例花费变化（%） . 41 图图 37：2015-2017 年电影中电影广告收入及增长（亿元、年电影中电影广告收入及增长（亿元、%） . 42 图图 38：2015-2017 年电影广告毛利率（年电影广告毛利率（%） . 42 图图 39：2015-2017 年传媒和分众晶视电影广告收入对比（亿元）年传媒和分众晶视电影广告收入对比（亿元） . 44 图图 40：2008-2017 年中国游戏市场实际销售收入（亿元，年中国游戏市场实际销售收入（亿元，%） . 45 图图 41：2008-2017 年中国游戏17、用户规模（亿人）及同比增长（年中国游戏用户规模（亿人）及同比增长（%） . 46 图图 42：2016-2018 年年 1-3 月互爱互动主营业务收入（百万元）及占影视收入比月互爱互动主营业务收入（百万元）及占影视收入比 例（例（%） . 47 图图 43：2016-2018 年年 1-3 月互爱互动手游和页游营收（百万元）及手游业务营收占月互爱互动手游和页游营收（百万元）及手游业务营收占 比（比（%） . 47 图图 44：2016 年年-2018 年年 1-3 月影视营收构成（月影视营收构成（%） . 48 图图 45：2011-2017 电影商品销售收入（亿元）及占总营收比（电影商品销售18、收入（亿元）及占总营收比（%） . 51 图图 46：2011-2017 电影商品销售收入毛利（亿元）及毛利率（电影商品销售收入毛利（亿元）及毛利率（%） . 52 图图 47：阿里大文娱板块布局：阿里大文娱板块布局 . 55 图图 48：淘票票市占率变化图：淘票票市占率变化图 . 56 图图 49：20112017 年及年及 2018Q1 的营业收入的营业收入（亿元亿元） 、） 、营业成本营业成本（亿元亿元）及同比及同比 增长（增长（%） . 58 图图 50：20112017 年及年及 2018Q1 的净利润（亿元）及同比增速（的净利润（亿元）及同比增速（%） . 58 图图 51：电影各19、业务营收（亿元）：电影各业务营收（亿元） . 59 图图 52：电影营收结构：电影营收结构 . 59 图图 53：电影各业务毛利（亿元）：电影各业务毛利（亿元） . 59 图图 54：电影毛利结构（亿元）：电影毛利结构（亿元） . 59 图图 55：20112018 前三季度电影的毛利率和净利率前三季度电影的毛利率和净利率. 60 图图 56：20112018H1 电影的不同业务毛利率情况电影的不同业务毛利率情况 . 60 图图 57：20112018 年前三季度电影期间费用率年前三季度电影期间费用率（%） . 61 图图 58：电影应收账款情况（亿元）：电影应收账款情况（亿元） . 62 图20、图 59：电影及可比公司预收款项情况（亿元）：电影及可比公司预收款项情况（亿元） . 62 图图 60：电影及可比公司预付款项情况（亿元）：电影及可比公司预付款项情况（亿元） . 63 图图 61：电影及可比公司在建工程情况（亿元，：电影及可比公司在建工程情况（亿元，%） . 63 图图 62：电影及可比公司经营性现金流净额情况（亿元）：电影及可比公司经营性现金流净额情况（亿元）. 64 表表 1：20142018Q1-Q3 全国全国 Top10 院线票房院线票房(不含服务费不含服务费)，单位：亿元，单位：亿元 . 9 表表 2：院线收购案例：院线收购案例 . 11 表表 3：电影院线业务大事21、记电影院线业务大事记 . 12 表表 4：我国院线三大经营模式及其代表院线我国院线三大经营模式及其代表院线 . 18 表表 5：合作影投公司情况：合作影投公司情况 . 20 表表 6：电影电影 APP 会员权益会员权益 . 26 表表 7：公司历年收购情况：公司历年收购情况 . 28 表表 8：影业主要电影产品：影业主要电影产品 . 32 表表 9：影业：影业 2015 年投资影片年投资影片 . 32 表表 10：影业主要作品储备影业主要作品储备 . 33 表表 11：唐探系列电影：唐探系列电影 . 35 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5 / 6868 电影|公司深度研究 22、表表 12：新大头儿子和小头爸爸系列电影新大头儿子和小头爸爸系列电影 . 35 表表 13：反贪风暴系列电影：反贪风暴系列电影 . 36 表表 14：影视主要电视剧产品：影视主要电视剧产品 . 36 表表 15：主要电视剧储备：主要电视剧储备 . 37 表表 16：2014-2017 年五洲发行主发行影片票房年五洲发行主发行影片票房 . 39 表表 17：五洲发行财务状况五洲发行财务状况 . 39 表表 18：骋亚影视主要电影作品骋亚影视主要电影作品 . 39 表表 19：四大影院广告公司四大影院广告公司 2017 年渠道占有及竞争优势对比年渠道占有及竞争优势对比. 43 表表 20：传媒融合23、营销案例：传媒融合营销案例 . 45 表表 21：截止：截止 2018 年年 3 月互爱互动主要游戏产品及其数据月互爱互动主要游戏产品及其数据 . 48 表表 22：2018 年互爱互动新品游戏年互爱互动新品游戏 . 50 表表 23：时光网融资历程：时光网融资历程 . 53 表表 24：可比公司：可比公司 2018 年年 Q1-Q3 期间费用率对比期间费用率对比 . 61 表表 25：电影拟注入资产业绩承诺及备考净利润：电影拟注入资产业绩承诺及备考净利润 . 65 表表 26：院线、影视内容制作可比公司估值表（以院线、影视内容制作可比公司估值表（以 11 月月 16 日收盘价为准）日收盘价为24、准） . 66 表表 27：港股、美股同类可比公司估值表（以港股、美股同类可比公司估值表（以 11 月月 16 日收盘价为准）日收盘价为准） . 66 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6 / 6868 电影|公司深度研究 一、一、“1”：渠道是基础：渠道是基础 1、行业企稳，三四线、行业企稳，三四线成成票房主要推力，市场出清龙头优势明显票房主要推力，市场出清龙头优势明显 1.1.票房及观影人次企稳，行业进入稳步增长票房及观影人次企稳，行业进入稳步增长 根据猫眼专业版， 2018前三季度中国电影市场实现票房457.23亿元 （不含服务费） ， 同比增长14%；实现观影人次13.25、80亿人，同比增长12%。行业经过2015年的快速发 展，2016年的增速放缓之后，2017年以来渐有回暖之势。 但是到了2018年10月，由于国庆档的表现乏力及10月后半月的优质影片缺乏，电影 市场骤然降温，10月总计票房33.3亿元，同比下滑31%，创下中国电影单季度最大 下滑。 图图1：中国票房走势（亿元）及：中国票房走势（亿元）及同比同比增增长长（%） 图图2：中国观影人次（亿人次）及：中国观影人次（亿人次）及同比同比增增长长（%） 数据来源：猫眼专业版，广发证券发展研究中心 数据来源：猫眼专业版，广发证券发展研究中心 1.2 影院投建增速放缓，三四线仍为票房主要推力影院投建增速放缓，三四线仍为票房主要推力 根据艺恩数据， 截至2018年Q3， 全国影院数达到10051家， 相比2017年底增长7.59%。 传统来看，四季度是影院开业的高峰期。但我们预计全年影院增速也将回落至个位 数。若影院增速回落趋势确认，未来1-2年内行业将进入存量优化阶段。从银幕扩张 来看， 截至2018年9月30日全国银幕数量达到58,240块， 相比2017年底增长14.7%。 441 454.23 523.86 457.23 49% 3% 15%