1、 深度报告 【公司证券研究报告】宋城演艺 300144.SZ 宋城是怎样“炼成”的 宋城演艺核心竞争力分析 宋城演艺作为国内旅游演艺行业的绝对龙头，宋城演艺作为国内旅游演艺行业的绝对龙头，是景区板块兼具短期是景区板块兼具短期盈利能力及盈利能力及长期成长逻辑的稀缺标的。长期看，我们认为演艺型景区是景区板块中具备长长期成长逻辑的稀缺标的。长期看，我们认为演艺型景区是景区板块中具备长期成长力的优质赛道，行业内亦不乏优质竞品，但无论从规模、盈利及外延复制期成长力的优质赛道，行业内亦不乏优质竞品，但无论从规模、盈利及外延复制力，公司均为赛道中佼佼者。力，公司均为赛道中佼佼者。公司何以成就高于同业的经营效2、率公司何以成就高于同业的经营效率与盈利能力与盈利能力，公公司的核心竞争力与壁垒，司的核心竞争力与壁垒，是我们在是我们在前期前期路演路演中中市场市场的的核心关注点核心关注点。我们特别推。我们特别推出出本篇报告本篇报告，基于基于我们我们详实的定量测算详实的定量测算与逻辑分析与逻辑分析，对对公司的公司的核心竞争力进行核心竞争力进行深度拆解深度拆解，供市场参考，供市场参考。核心观点核心观点 现代剧场演艺优质赛道，全产业链覆盖公司优势显著现代剧场演艺优质赛道，全产业链覆盖公司优势显著：1.国内演艺市场处于高速增长通道，现代剧场演艺为优质赛道；2.公司覆盖上游创作至下游运营，全产业链运作在控成本、灵活性运3、营方面有显著优势。我们认为公司核心竞争力是优秀消费公司在各个环节精细化运作带来的结果，核心原因在于高高演出场次演出场次隐性隐性杠杆带来营收端增厚与盈利端固定成本杠杆带来营收端增厚与盈利端固定成本摊薄摊薄。但场次并非独立外生变量，是多方面共同作用的最终结果，主要可归因为四方面，它们共同构筑了宋城的竞争护城河：1.景区类型选择：景区类型选择：公司室内模式具备场次提升的先天优势。室内演艺相比实景演艺，受气候影响较小，在每日可演出场次及单次演出的可变成本上均有显著优势；2.剧本创作剧本创作及编创演艺一体化模式及编创演艺一体化模式：公司更强的创新更新带来的转化率提升，从而提高了游客数量及场次。同时宋城剧4、本自主创作/演艺团队一体化提供更大剧本创作灵活度及执行度；3.人工成本：人工成本：更强激励带来高场次的执行可能，严格控制演员规模，提供演员单人高于市场竞品的工资回报，维持团队稳定同时增强员工更强演出动力，带来日均高场次执行可能；4.销售费用：销售费用：初期绑定团客保证起步高场次周转，后续深耕渠道、优化结构、提升口碑延长生命周期，初期专注团客快速拓市场，后期精耕渠道提散客改善盈利，全品牌推广实现小成本大宣传，提高费用投放效率；长期看，公司资金端亦具备较强外延复制能力长期看，公司资金端亦具备较强外延复制能力：公司低杠杆率提供更高资金借贷空间，叠加现金流优越，公司异地复制具有强资金支撑；财务预测与投5、资建议财务预测与投资建议 由于疫情影响景区关闭，我们调整公司 2019-2021 年 EPS 为 0.95/0.93/1.27元（调整前 0.95/1.00/1.22 元），20 年业绩存在外生事件冲击影响有一定偏差，因此使用 21 年业绩进行估值，使用可比公司估值法并给予 21 年 28 倍PE，目标价为 35.56 元，维持“买入评级”。风险提示风险提示 大型传染病与自然灾害，新项目落地不及预期 投资评级 买入买入 增持 中性 减持(维持)股价（2020 年 02 月 06 日）26.96 元 目标价格 35.56 元 52 周最高价/最低价 32.88/19.94 元 总股本/流通 A 6、股（万股）145,261/117,578 A 股市值（百万元）39,162 国家/地区 中国 行业 餐饮旅游 报告发布日期 2020 年 02 月 06 日 股价表现 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 绝对表现 0.07-17.55-7.10 35.21 相对表现 2.67-11.99-4.96 15.12 沪深 300-2.60-5.56-2.14 20.09 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 王克宇 021-63325888-5010 执业证书编号：S0860518010001 联系人 徐椰香 021-63325888-6129 公司主要财务信息 2017A 20187、A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元)3,024 3,211 2,742 2,869 3,851 同比增长(%)14.4%6.2%-14.6%4.6%34.2%营业利润(百万元)1,346 1,603 1,686 1,637 2,234 同比增长(%)17.3%19.1%5.2%-2.9%36.5%归属母公司净利润(百万元)1,068 1,287 1,374 1,349 1,843 同比增长(%)18.3%20.6%6.8%-1.8%36.6%每股收益（元）0.74 0.89 0.95 0.93 1.27 毛利率(%)63.2%66.4%68.2%67.6%69.7%净利率8、(%)35.3%40.1%50.1%47.0%47.9%净资产收益率(%)15.5%16.3%15.2%13.1%15.7%市盈率 38.9 32.3 30.2 30.8 22.5 市净率 5.7 4.9 4.3 3.8 3.3 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算，相关报告 Q3 业绩环比向上，毛利率边际改善幅度超预期：宋城演艺三季报点评 2019-10-28 新景区接棒支撑成长，聚焦主业带来盈利提升：2019-08-27 一季报营收增速亮眼，费用管控成效凸显提振盈利：2019-04-30 宋城演艺深度报告 宋城是怎样“炼成”的 2 目 录 一、现代剧场演9、艺赛道优质，全产业链覆盖公司优势显著.5 1.1、国内演艺市场处于高速增长通道，现代剧场为优质赛道.5 1.2、从产业链角度看旅游演艺，全产业链覆盖更具优势.7 二、从营收到盈利，深度拆解对比宋城核心竞争力.8 2.1、营收端：室内演艺具有天然优势，客流结构改善提升客单价.11 2.2.1、场次&上座率 11 2.2.2、客单价 12 2.2、成本端：折旧摊销规模效应明显，人力成本成主要竞争优势.14 2.2.3、建筑投入成本 14 2.2.4、剧本成本 16 2.2.5、演员人力成本 17 2.3、费用端拆分：平台化运作加强费用投放规模效应，民企灵活性运作提供销售更多可能性 17 2.2.110、销售费用 17 2.2.2、管理费用 20 2.4、低杠杆率+优现金流提供异地复制强支撑.22 2.5、宋城四大核心驱动力总结.23 盈利预测与投资建议.25 投资建议.25 风险提示.26 宋城演艺深度报告 宋城是怎样“炼成”的 3 图表目录 图 1：2014-2018 国内旅游演艺剧目数量.5 图 2：2014-2018 国内旅游演艺票房收入.5 图 3：2013-2017 年城市演艺&主题乐园演艺占据半壁江山.6 图 4：2018 年主题公园旅游演艺各个公司占比.6 图 5：国内旅游演艺产业分析图.7 图 6：三种经营模式公司营收规模/万元.8 图 7：三种经营模式公司毛利率情况/万元11、.8 图 8：宋城核心竞争力拆解.9 图 9：景区运营盈利要素拆分.10 图 10：主要旅游演艺景区演出场次安排.12 图 11：主要演艺景区 2017 年演出场次.12 图 12：宋城演艺景区分布图.12 图 13：丽江千古情营收规模后来居上（万元）.12 图 14：宋城演艺景区客单价稳中有升.14 图 15：印象丽江客单价逐年下滑.14 图 16：宋城折旧摊销政策（折旧/固定资产）相比无显著优势.15 图 17：宋城营收规模远高于行业均值.16 图 18：宋城折旧/营收显著低于行业均值.16 图 21：宋城演艺销售费用率处于同行业中下水平.18 图 22：宋城演艺等公司 2018 年销售费12、用结构.18 图 23：宋城“新春大庙会”活动.19 图 24：杭州宋城“我回大宋”活动.19 图 25：独木桥线上销售平台.19 图 26：宋城千古情景区散客占比持续提升.19 图 27：2013-2018 年三亚/丽江营收（万元）及增速.20 图 28：2018 年宋城景区及其他人工景区营收增速.20 图 29：宋城演艺管理费用率处于同行业较低水平.20 图 30：宋城演艺等 2018 年管理费用结构对比.20 图 31：宋城演艺管理费用并未随营收增长为大幅增长.22 图 32：宋城演艺资产负债率低于行业平均水平.22 图 33：宋城演艺净现金额高.22 图 34：宋城演艺经营性现金流大幅13、高于同行业竞争者.23 图 35：宋城演艺净现金流情况较好.23 宋城演艺深度报告 宋城是怎样“炼成”的 4 图 36：宋城演艺核心竞争力拆解.24 表 1：我国旅游演艺行业发展阶段.5 表 2：我国旅游演艺市场主要演出类型及优劣势分析.6 表 3：主要旅游演艺景区票价.13 表 4：国内主要演艺景区及主题公园建设成本.14 表 5：旅游演艺景区剧本创作费用及剧目.16 表 6：各景区演员成本对比.17 表 7：公司项目异地复制顺利.21 宋城演艺深度报告 宋城是怎样“炼成”的 5 一、一、现代剧场演艺赛道优质，全产业链覆盖公司优势现代剧场演艺赛道优质，全产业链覆盖公司优势显著显著 1.1、国14、内演艺市场处于高速增长通道，现代剧场为优质赛道 2006 年起旅游演艺逐步进入高速发展阶段年起旅游演艺逐步进入高速发展阶段，2018 年实现票房收入年实现票房收入 59.08 亿元亿元/+13.51%。旅游演艺历史发展悠久，萌芽于先秦，至近代，始建于 1917 年的上海大世界游乐场已初具现代旅游演艺雏形。1982 年陕西省歌舞剧院编排的仿唐乐舞，被认为是我国现代最早的旅游演艺曲目，随着 2006 年，中华百艺盛会、创世纪、宋城千古情等节目陆续开始公演，我国旅游演艺步入繁荣期。2017 年国内旅游演艺剧目共有 306 台，同比增长 12.09%，票房达到 59.08 亿，同比增长 13.51%。15、表 1：我国旅游演艺行业发展阶段 时期 特征 萌芽期 （1982-1999）从外事接待的政治需要转向于景区发展的自发需要，剧目主要依附于人造景点存在，丰富景点内涵，尚未构成景区主要收入。成长期（2000-2006）全国各地旅游景点开始了在旅游演艺上的尝试，以 印象 刘三姐 云南映象为标志，旅游演艺质量大幅提升，从景区的附属品转变为景区重要构成 扩张期（2006-至今）旅游演艺产业化，剧目数量类型迅速增加，单体发展成熟的同时，异地复制扩张的商业模式迅速发展 数据来源：旅游演艺开发模式研究，东方证券研究所 图 1：2014-2018 国内旅游国内旅游演艺剧目数量演艺剧目数量 图 2：2014-2016、18 国内旅游演艺国内旅游演艺票房收入票房收入 数据来源：道略文化产业研究中心，东方证券研究所 数据来源：道略文化产业研究中心，东方证券研究所 根据演出形式及场地，国内旅游文化演艺项目可分为现代化剧场类，山水实景类以及宫廷宴舞类根据演出形式及场地，国内旅游文化演艺项目可分为现代化剧场类，山水实景类以及宫廷宴舞类，现代化剧场类为相对优质赛道。现代化剧场类为相对优质赛道。目前国内的旅游演艺主要分为现代化剧场类，山水实景类及宫廷宴舞类，其中现代化剧场类主要实现形式包括城市剧场及主题公园两种载体，相比山水实景演艺，现-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05010015020017、25030035020142015201620172018剧目台数yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%01020304050607020142015201620172018剧目票房/亿元yoy 宋城演艺深度报告 宋城是怎样“炼成”的 6 代化剧场主要采取室内演艺，选址更自由，表演场次不易受天气影响，可控性及容量空间更大，相比宫廷宴舞，现代剧场演艺内容更与时俱进，形式及观影效果均强于单纯宴舞，受众面更广。表 2：我国旅游演艺市场主要演出类型及优劣势分析 类别类别 特征特征 代表作品代表作品 优势优势 不足不足 现代化剧场类 包括城市剧场和主题公园剧场，综合运用现代化，高科技特18、效和道具，综合运用戏曲、舞蹈、魔术、杂技、武术、特技乃至时装表演等手法 杭州宋城千古情，西湖之夜，丽江丽水金沙，北京功夫传奇上海时空之旅，武汉汉秀 不受自然天气条件制约 快速复制扩张 舞台空间有限 初始投入大 产品同质化 山水实景类 自然山水和民俗风情相结合，演出根据自然环境其不同会做出相应的调整 桂林朔阳印象刘三姐，登封禅宗少林音乐大典，开封大宋东京梦华丽江印象丽江雪山篇，杭州西湖印象，西安长恨歌 舞台广阔 充分吸收原生元素 异地复制困难成本集中 收益分散受自然天气条件制约 生态环保问题 宫廷宴舞类 表演仿宫廷歌舞，较少使用高科技特效，部分将剧目将餐饮与演出融为一体 西安唐乐宫仿唐乐舞唐长安19、乐舞，丽江木府古宴秀，初始资金投入规模小 市场份额较小 数据来源：旅游演艺开发模式研究，东方证券研究所 主题公园旅游演艺占比主题公园旅游演艺占比 46.8%，宋城演艺独占鳌头，宋城演艺独占鳌头。根据 2018 年道略数据显示，主题公园旅游演艺占比已经高达 46.8%，占据整体旅游演艺的半壁江山。分公司看，宋城演艺 18 年在主题公园演艺板块市占率已达到 67%，领先行业第二长隆市占率 54 pct，独占国内旅游演艺鳌头。图 3：2013-2018 年主题乐园演艺占据半壁江山 图 4：2018 年主题公园旅游演艺各个公司占比 数据来源：道略文化产业研究中心，东方证券研究所 数据来源：道略文化产业20、研究中心，东方证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014年2015年2016年2017年2018年剧场演出实景演出主题公园演出千古情系列长隆系列华夏系列其他 宋城演艺深度报告 宋城是怎样“炼成”的 7 1.2、从产业链角度看旅游演艺，全产业链覆盖更具优势 两种运作模式两种运作模式，三类旅游演艺公司三类旅游演艺公司。国内旅游演艺主要分为两种运作模式两种运作模式：1.外购演艺许可权外购演艺许可权+景区运营：景区运营：公司不负责上游剧本创作，选择向权威机构购买演艺许可权，负责景区演艺运营，代表企业为丽江旅游的印象丽江，峨眉山 A 的“只有峨眉山”；2.内部21、创作内部创作+景区运营：景区运营：公司覆盖上游剧本创作到景区建设以及后续销售宣传等全产业链，目前国内仅宋城演艺实现全产业链运营。两种不同模式下孕育了三类不同上市公司三类不同上市公司：以重资产为主的旅游演艺运营公司，以轻资产为主的剧本创作及运营策划的旅游演艺创作公司，以及轻重资产共同发展的全平台式旅游演艺运营公司。图 5：国内旅游演艺产业分析图 数据来源：东方证券研究所 全平台运营模式相比分割化产业业态有天然优势：1.剧本创作与运营形成良好互动，反馈更顺畅。剧本创作与运营形成良好互动，反馈更顺畅。在盈利主导的艺术市场，内容创作应基于市场需求。在剧本创作与运营割裂的模式中，上游剧本创作由于无法直接22、与下游市场需求接触，无法形成由剧本到市场到剧本的良性改善循环，容易造成内容晦涩，老旧等问题，产品半衰期会更短，容易面临市场需求下滑现象。2.品牌效应更强，渠道共享带来协同性，规模效应显现品牌效应更强，渠道共享带来协同性，规模效应显现。尽管三湘印象主导“观印象”系列有一定品牌优势，但由于不同“印象”剧目由不同运营商承做，形成品牌运营的一致性和渠道共享带来的协同作用较弱，全产业链公司运营具有内部一致性，渠道共享更能加强规模效应。3.景区运营质量控制有成功经验复制景区运营质量控制有成功经验复制优势优势，平台式共享带来子景区质量统一平台式共享带来子景区质量统一。全平台式旅游演艺基于平台原有成功项目丰富23、的市场经验，在运营新景区上犯错几率更小。而对于剧本创作与景区运营割裂模式而言，同一系列剧本在不同景区运营质量难以把控，下游景区质量参差不齐对品牌统一化运营亦有不利影响。宋城演艺深度报告 宋城是怎样“炼成”的 8 宋城营收规模及盈利能力均显著增长，与另两种模式公司营收及盈利双下滑形成鲜明对比。宋城营收规模及盈利能力均显著增长，与另两种模式公司营收及盈利双下滑形成鲜明对比。剧本创作公司与下游运营公司合作模式为前者为后者提供剧本及运营策划收取一次性许可权费用及后续分成，因此两者虽然业务分割但营收关联，存在根源性共生共荣状态，剧本创作质量与景区运营质量共同决定了同产业链的两类型企业营收。近年来，宋城演24、艺现场演艺业务营收保持稳步增长的态势，规模效应刺激下公司毛利率亦得到显著提升，但与之形成鲜明对比的是，以丽江旅游的印象丽江为代表的运营类和以三湘印象为代表的剧本创作类营收及毛利率出现同步下滑的态势。图 6：三种经营模式公司营收规模/万元 图 7：三种经营模式公司毛利率情况/万元 数据来源：公司财报，东方证券研究所 数据来源：公司财报，东方证券研究所 二、二、从营收到盈利，深度拆解对比宋城核心竞争力从营收到盈利，深度拆解对比宋城核心竞争力 我们认为宋城远高于行业平均水平的盈利能力与效率获得，是多方面共同作用，各环节精细化、高水平管理的结果。若做核心归因，我们认为公司最重要的盈利能力提升来自于若做25、核心归因，我们认为公司最重要的盈利能力提升来自于高高演出场次演出场次的隐形的隐形杠杆杠杆：场次对于营收端增厚及盈利端固定成本摊薄均有显著正向作用。但场次本身又并非独立外生的变量，而是来自多方面的共同作用，核心要素主要核心要素主要包括演艺类型的选包括演艺类型的选择、剧本创作、人工成本及销售费用的投放：择、剧本创作、人工成本及销售费用的投放：1.景区类型选择景区类型选择：公司室内模式具备场次提升的先天优势。公司室内模式具备场次提升的先天优势。演艺类景区包括实景演艺与室内演艺，演艺类型的选择直接影响到每日可演出场次及单次演出的可变成本，目前来看，室内演艺在这两者上均有显著优势；2.剧本创作剧本创作：26、（1）公司更强的创新更新带来的转化率提升，公司更强的创新更新带来的转化率提升，从而提高了游客数量及场次；（；（2）在剧本更新灵活程度在剧本更新灵活程度/创作执行度上，宋城剧本自主创作创作执行度上，宋城剧本自主创作/演艺团队一体相比外包型景区有显演艺团队一体相比外包型景区有显著优势著优势，从而带来更高游客转化；3.人工成本：人工成本：更强激励带来高场次的执行可能。更强激励带来高场次的执行可能。宋城严格控制了演员规模，从而在降低人工费用总额的情况下，仍实现了演员单人收入大幅高于市场竞品水平，一方面为演员提供更强演出动力，另一方面亦有利于维护演员稳定性和整体质量，带来了公司日均高场次周转的供给端和执27、行可能。02000040000600008000010000012000014000016000018000020142015201620172018宋城演艺（现场演艺）印象丽江印象刘三姐三湘印象（文化行业）40%45%50%55%60%65%70%75%20142015201620172018宋城演艺(现场演艺)三湘印象（文化行业）印象丽江 宋城演艺深度报告 宋城是怎样“炼成”的 9 4.销售费用销售费用：初期绑定团客保证初期绑定团客保证景区运营景区运营起步起步即有即有高场次周转，后续深耕渠道、优化结构、提高场次周转，后续深耕渠道、优化结构、提升口碑延长生命周期。升口碑延长生命周期。（1）项28、目初期公司以折扣大力绑定团客，保障营业初期高上座实现 3-4 场左右高场次周转；（2）中期开始发展散客深耕渠道优化结构，公司营销方法及地推的执行力强，客栈/出租车等精细化渠道带来小投入大产出；（3）全程品牌推广，以噱头和事件营销为主，小成本投放带动大宣传，同时平台化景区受益核心费用投放。图 8：宋城核心竞争力拆解 数据来源：公司财报，东方证券研究所 以上分析的结论主要来源于对景区盈利框架的深度拆解。对于演艺类景区运营公司而言，其盈利规模为单个景区的盈利与景区个数的乘积，而景区个数的外延增长核心又是单个景区高盈利的良性结果，因此我们认为决定景区盈利的核心要素仍在于公司对于单个景区运营效率的管控带29、来的盈决定景区盈利的核心要素仍在于公司对于单个景区运营效率的管控带来的盈利能力提升利能力提升。进一步思考，我们对于单景区的盈利拆解主要分从营收、成本及费用三方面考虑：宋城演艺深度报告 宋城是怎样“炼成”的 10 1、营收端核心拆解应为游客人数与客单价的乘积营收端核心拆解应为游客人数与客单价的乘积，在演艺类景区中，我们可将这一形式转变为场次、单场上座人次与客单价的三重乘积，游客人次是支撑场次与单场上座率的核心因素游客人次是支撑场次与单场上座率的核心因素，前者主要由当地旅游人次基数及转化率决定；2、成本端可拆分为固定成本及可变成本成本端可拆分为固定成本及可变成本，固定成本主要包括固定资产及无形资产30、的折旧摊销，其成本率会随着场次提升而得到有效摊薄，可变成本则包含人工成本及其他可变成本，因此单场成本控制是降低可变成本的核心要素；3、费用端主要包含销售费用及管理费用两项；具体拆解如图所示：图 9：景区运营盈利要素拆分 数据来源：东方证券研究所 1.营收端：营收端：（1）场次场次：场次一方面影响营收规模，在单场营收固定的情况下，场次提升对营收增厚有极强的正向作用。同时场次亦影响了单场固定成本摊销，形成规模效应带来成本端的下滑。但场次并非直接决定的内生变量，其受到演艺类型，销售投入，景区选址等多因素的共同影响。（2）客单价客单价：客单价受到客户结构、景区定价能力及景区留客时长等因素影响。团客相对31、客单价较低，团散客比例优化会促进客单价提升，而景区业态的丰富化及差异化对景区定价能力及留客时长有较好的促进作用，因此销售策略及景区建设将直接影响客单价；（3）上座率上座率：上座率与客单价相似，是结果而非原因，与游客客流量有绝对的相关关系，游客客流一方面受到景区选址地点基础游客客流量影响，一方面亦受到营销策略下的客流转化率影响，内生影响变量为景区选址，销售策略。2.成本端：成本端：宋城演艺深度报告 宋城是怎样“炼成”的 11（1）折旧摊销折旧摊销：折旧摊销成本包括景区建设成本摊销，土地租赁摊销及剧本成本摊销，因此一方面受到原有固定资产及无形资产成本影响，一方面亦受到场次提升带来的规模效应有关，内32、生影响变量为场次及固定资产/无形资产成本。（2）人工成本人工成本：人工成本主要为演员成本，人员成本对于演员表演积极性的激励作用显著，其受到演员人数及单人价格的双重影响。（3）剧本成本：剧本成本：由于剧本成本存在公司间折旧策略的差异性，因此我们将剧本成本单列。剧本成本主要包括创作成本及后续维护更新成本，剧本成本受到多重影响因素，包括剧本本身质量，剧本间差异性以及团队的经验丰富程度。3.费用端费用端：（1）销售费用销售费用：销售费用包含广告营销，人员成本，渠道开拓等多项费用，销售费用率本身影响公司盈利，同时优质的营销投入对营收增长有十分强劲的促进作用。（2）管理费用管理费用：管理费用作为费用端，若33、可形成规模效应则可在控制管理质量的基础上进行缩减，对公司盈利有较强的正向激励作用。4.景区数量：景区数量：景区数量拓张需要考虑公司资金因素及潜在项目数量两方面因素。2.1、营收端：室内演艺具有天然优势，客流结构改善提升客单价 2.2.1、场次&上座率 演出场次是景区盈利的核心变量，场次增长一方面可以降低单场次折旧摊销，另一方面，场次的密集排放对游客观影便利性亦有显著改善。但场次本身亦不可能无限制提升，在人次一定的情况下，单方面增加场次会降低单场上座率，因此演出场次和客座率之间存在一定此消彼长的关系，我们将其统一进行分析。我们认为公司在场次&上座率方面的优势主要来源于：1.室内演艺场次安排受外生34、因素影响较弱，机动性更强，弹性更大室内演艺场次安排受外生因素影响较弱，机动性更强，弹性更大 室内演艺演出质地更优，演出限制条件较少，场次基数及弹性空间更大。室内演艺演出质地更优，演出限制条件较少，场次基数及弹性空间更大。由于山水实景演艺一方面受到气候的影响，一方面单场次人力成本等可变成本较高，因此为提升单场上座率，山水实景演艺日均场次较低，同时面临旺季场次增加弹性有限且极易受到天气环境影响的问题。对比国内主要旅游演艺景区，宋城旗下景区淡季演出场次甚至高于山水实景类演艺旺季演出场次，从全年看，宋城景区演出场次亦有显著优势。宋城演艺深度报告 宋城是怎样“炼成”的 12 图 10：主要旅游演艺景区演35、出场次安排 图 11：主要演艺景区 2017 年演出场次 景区景区 每日演出次数每日演出次数 淡季淡季 旺季旺季 宋城千古情 5 到 8 17 三亚千古情 2 4 丽江千古情 3 6 桂林千古情 3 6 印象丽江 1 2 印象刘三姐 1 4 封禅大典 1 2 丽水金沙 一般 3 场 印象西湖 1 2 仿唐乐舞 1 2 数据来源：公司财报，东方证券研究所 数据来源：公司财报，东方证券研究所 2.景区景区选址精准，选址精准，引流能力更强，同业竞争能力更强引流能力更强，同业竞争能力更强 首先在景区选址上，宋城重资产项目集中分布于 5A 景区密集的优质旅游城市，选址精准，享受景区协同效应带来的客流共享36、。其次，公司在新地区的业务拓展能力主要依靠其强大的渠道地推叠加后续的客户精耕，销售策略随市场变化调整灵活性相对其他国有景区更强，因此公司整体竞争力强于行业内其他同业竞争者，以丽江为例，丽江千古情属于丽江旅游市场的后进者，但其运营后营收节节攀升，与同地区其他演艺景区营收规模缩小形成鲜明对比。图 12：宋城演艺景区分布图 图 13：丽江千古情营收规模后来居上（万元）数据来源：公司财报，东方证券研究所 数据来源：公司财报，东方证券研究所 2.2.2、客单价 我们认为客单价的主要影响因素包含两个：1.旅游内容及业态的丰富化带来留客时间增长，从而带来多元化收入；2.团散客比例。020040060080037、100012001400160005000100001500020000250003000020142015201620172018丽江千古情丽江某演艺景区 宋城演艺深度报告 宋城是怎样“炼成”的 13 1.旅游内容及业态旅游内容及业态的丰富化带来留客时间的增长。的丰富化带来留客时间的增长。公司旅游演艺目前主要以主题公园作为承载形式，后续上海及西安项目则向城市剧场演艺方向发展。相比其他旅游演艺，主题公园演艺内容更丰富，以杭州宋城千古情为例，目前景区除主要千古情演艺节目外，亦推出“我在宋城当演员”活动，一书房读书活动，同时建有儿童游乐设施，鬼屋等多类型休闲娱乐设施。游客留园时间从 3 个小时提升38、到 7-8 小时，留客时间提升一方面可以增强门票议价能力，另一方面亦能获得游客多元化消费带来的提振。表 3：主要旅游演艺景区票价 景区景区 票价（元）票价（元）宋城千古情 310 三亚千古情 280 丽江千古情 300 桂林千古情 260 印象丽江 12:50 场 206；13:30 场 153；14:20 场 306 印象刘三姐 180 封禅大典 A 区 231;B 区 165 丽水金沙 19:30 场 179；19:10 场 A 区 181；19:10 场 B 区 256，不限场次票 265 西湖印象 340 仿唐乐舞 218 数据来源：公司官网，携程旅游，东方证券研究所 2.散客比例提升39、，游客结构性改善带来的价格结构性提升。散客比例提升，游客结构性改善带来的价格结构性提升。传统演艺类景区团客比例过高，宋城近年来景区团客比例已得到有效控制，客单价提升显著传统演艺类景区团客比例过高，宋城近年来景区团客比例已得到有效控制，客单价提升显著。国内景区存在团客依赖性强的通病，团客比例过高一方面导致客单价中枢较低，另一方面营收受团客波动影响较大。相比国有景区采用降低散客门票的举措，公司搭建了自身的网络销售平台（2013 年打造独木桥旅游电子商务平台，2017 年宋城旅游 2.0 版本订票系统上线），同时与市场上已有的互联网票务销售平台（携程、马蜂窝等）合作，在丽江客栈等推出终端布点模式。经40、过几年的发展，公司散客化模式已经初见成效，三亚景区散客比例占 85%，丽江占 70%，阳朔 40%。宋城演艺深度报告 宋城是怎样“炼成”的 14 图 14：宋城演艺景区客单价稳中有升/元 图 15：印象丽江客单价逐年下滑/元 数据来源：公司财报，东方证券研究所 数据来源：公司财报，东方证券研究所 2.2、成本端：折旧摊销规模效应明显，人力成本成主要竞争优势 2.2.3、建筑投入成本 从从建设成本看建设成本看，宋城在建设成本宋城在建设成本对比对比同类型演艺类景区并无绝对优势同类型演艺类景区并无绝对优势。我们回溯了国内演艺类景区及主题乐园建设成本细项，通过对比，我们发现，旅游演艺类景区建设成本集中41、分布于 1-3 亿元，主题乐园景区集中分布于 4-6 亿元，旅游演艺景区建设成本相比主题乐园有天然优势。对比宋城与同业其他旅游演艺项目投资成本，宋城成本无明显优势，甚至略高于同业竞争者，主要原因可能来自于其他旅游演艺建设主要是单个演艺场景建设，宋城属于演艺与主题乐园相结合模式，业态的丰富必然带来建设成本的提升。表 4：国内主要演艺景区及主题公园建设成本 项目项目 开演时间开演时间 投资额投资额 观众席观众席（个）（个）或占地面积或占地面积 宋城千古情 1997 1.8 亿 印象刘三姐 2004 近 1 亿 3700 印象丽江 2006 1.3 亿 2870 印象西湖 2007 超 1 亿 1842、00 印象海南岛 2009 1.8 亿 1500 印象大红袍 2010 2 亿 1988 三亚千古情 2013 4.9 亿 3300 丽江千古情 2014 3.34 亿 3500 九寨千古情 2014 2.98 亿 3200 桂林千古情 2018 6.9 亿 4200 只有峨眉山 在建 8.2 亿 8400 大连老虎滩海洋公园 2001 2900 万美元 2.04 万平方米 020406080100120140160180200201320142015201620172018杭州宋城景区三亚千古情丽江千古情104104.5105105.5106106.5107107.5108108.5109243、014201520162017印象丽江客单价 宋城演艺深度报告 宋城是怎样“炼成”的 15 大连发现王国 2002 3 亿美元 46.69 万平方米 青岛极地海洋世界 2004 8 亿 11.77 万平方米 成都极地海洋世界 2006 1.9 亿 24 万平方米 武汉极地海洋世界 2007 6.67 亿 27.95 万平方米 重庆加勒比海水世界 2007 5.24 亿 6.51 万平方米 数据来源：公司财报，东方证券研究所 从折旧从折旧比例看比例看，自然景区略高于人造景区，但自然景区略高于人造景区，但宋城相宋城相比比同类型景区亦无显著优势同类型景区亦无显著优势。由于不同景区类型可能存在折旧政策44、摊销的差异，如主题游乐园，其设备设计到游客安全问题，使用年限相对更为严格，对公司整体折旧率产生较大的影响。我们拆解了国内主要人工景区及自然景区折旧摊销比例，自然景区折旧比例率高于人工景区，但公司作为人工景区，其折旧比例在同业中并无显著优势。图 16：宋城折旧摊销政策（折旧/固定资产）相比无显著优势 数据来源：公司财报，东方证券研究所 我们认为公司在固定资产折旧成本上的核心优势在于营收高增下带来的规模效应。我们认为公司在固定资产折旧成本上的核心优势在于营收高增下带来的规模效应。公司对比同行业在资产建设投入及折旧年限上均无显著优势，但目前公司折旧费用占营收比显著低于其他同业竞争者（2018 年海昌45、公园数据缺失导致 18 年人造景区下滑较多），13-14 年宋城三亚及丽江景区逐步投放，营收在 15-16 年出现飞速跃升，营收规模增长下带来公司折旧成本占比下降，规模效应显著。5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%8.5%9.0%9.5%10.0%201320142015201620172018宋城演艺人造景区均值自然景区均值 宋城演艺深度报告 宋城是怎样“炼成”的 16 图 17：宋城营收规模远高于行业均值/亿元 图 18：宋城折旧/营收显著低于行业均值 数据来源：公司财报，东方证券研究所 数据来源：公司财报，东方证券研究所 2.2.4、剧本成本 宋城一次性剧本成本支出高46、于其他景区，从剧本成本看无显著优势宋城一次性剧本成本支出高于其他景区，从剧本成本看无显著优势。旅游演艺剧本创作分为内部创作及外购表演权两种类型，外购剧本成本包含一次性支付的许可权费用以及后续持续经营中的分红成本，内部创作则主要用于团队人员成本，暂不考虑外购剧本后续分成，宋城景区内部创作成本高于其他景区外购剧本成本。表 5：旅游演艺景区剧本创作费用及剧目 景区景区 剧本创作费用剧本创作费用/万元万元 主要演出主要演出 三亚千古情 2000 三亚千古情，大地震及其他小型演出 丽江千古情 1400 丽江千古情，丽江恋歌，大地震及其他小型演出 九寨千古情 3000 九寨千古情，莫土司招婿，羌哥练兵 桂47、林千古情 3000 桂林千古情，大地震，锅庄狂欢，水上飞人，我回阳朔古村，泼水狂欢，莫土司招婿，秦军巡城 张家界千古情 3000 尚未公布 印象丽江 1027 印象丽江 数据来源：公司官网，公司公告，东方证券研究所 宋城内部宋城内部剧本创作端剧本创作端并不在于成本端的缩减，其并不在于成本端的缩减，其核心竞争优势主要来源于两方面核心竞争优势主要来源于两方面：1.剧本差异度小剧本差异度小+团队经验丰富实现团队经验丰富实现剧本高效创作，创新速度更快提升转化率剧本高效创作，创新速度更快提升转化率：山水实景演艺无论建筑，剧本等均要根据景区地形特色，气候特色及文化特色进行独立创作，地区之间差异较大，虽然现48、代剧场演艺亦根据地方特色进行剧本的编写，但整体而言场景及故事差异性不大。且宋城创作团队在剧场演艺上精耕多年，剧本创作效率及编写均形成一整套模式，因此创作时间短，效率更高。05101520253035201320142015201620172018宋城演艺人造景区均值（剔除中青旅）自然景区均值0%2%4%6%8%10%12%14%16%201320142015201620172018宋城演艺人造景区均值（剔除中青旅）自然景区均值 宋城演艺深度报告 宋城是怎样“炼成”的 17 2.内部创作型胜在灵活性更强内部创作型胜在灵活性更强，可进行定期调整可进行定期调整：宋城主要景区剧本可根据实际运营及观众反49、馈，可维持一年一调整的改进步伐，相比之下，外购式剧本由于运营及创作端的天生分裂，导致剧本存在推陈出新频率不足，演出单一留客时间短，对观众需求适应性差的缺点。2.2.5、演员人力成本 现代剧场演艺单场演出演员数量现代剧场演艺单场演出演员数量精简带来演员成本严管控精简带来演员成本严管控。山水实景演艺由于室外场景需求，演员人数一般较高，以印象刘三姐及印象丽江为例，演员数量为 600/400 人左右。相比之下，现代室内剧场演艺对演员数量需求较低，根据我们实地考察预计，三亚/丽江/九寨千古情演员数量在180/120/150 人左右，单场表演仅需要 40-60 名演员就可完成。对比三亚千古情、丽江千古情及50、其他印象景区，其单场演员成本显著低于实景演艺类景区，主要来源于演员数量的严格管控。表 6：各景区演员成本对比 三亚千古情 丽江千古情 印象景区 1 印象景区 2 单场演员成本/万元 1.20 1.20 4.24 2.73 演员人次/人 40 40 400 600 单个演员成本/元 300.00 300.00 105.88 45.53 数据来源：公司财报，东方证券研究所 低基数演员数量带来更大的薪酬激励可操作空间，人员素质更高，稳定性更强。低基数演员数量带来更大的薪酬激励可操作空间，人员素质更高，稳定性更强。低演员基数下，公司在薪酬激励上有更大的可操作空间。目前公司实行固定薪酬+场次演艺奖励制度51、，人均薪酬可达15 万，演员表演积极性得到显著提升。山水实景演艺中多采用当地居民作为演员，虽更具地方特色且人均成本较低，但相对稳定性较弱。2.3、费用端拆分：平台化运作加强费用投放规模效应，民企灵活性运作提供销售更多可能性 2.2.1、销售费用 宋城演艺销售费用率宋城演艺销售费用率普遍低于行业平均水平，费用集中投放渠道开发及广告宣传普遍低于行业平均水平，费用集中投放渠道开发及广告宣传。从公司销售费用率水平看（16-17 年剔除六间房影响），整体低于行业均值，16 年有显著下降。从销售费用结构来看，公司代理销售和广告宣传各占到 45%，成为最主要的两项费用。为便于观测，我们仅选取人工/自然景区各52、一家代表公司进行对比分析。公司与同业公司销售费用结构存在显著性差异，其中独具特色的代理销售费用占比高达 45%，这主要源于其团购销售形式。公司在广告宣传费用的占比远高于另外两家公司，传统旅游景区多为国有，在营销手段及策略上灵活性及创新性均不足。宋城演艺深度报告 宋城是怎样“炼成”的 18 图 19：宋城演艺销售费用率处于同行业中下水平 图 20：宋城演艺等公司 2018 年销售费用结构 备注：宋城演艺 16-17 年销售费用剔除六间房 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 从定性角度分析，我们认为公司销售形式的核心竞争力在于：从定性角度分析，我们认为公司销售形53、式的核心竞争力在于：1.广告宣传塑造品牌效应，平台化景区受益核心费用投放广告宣传塑造品牌效应，平台化景区受益核心费用投放 前文已述，公司消费费用集中投放于代理销售及广告营销，广告营销费用主要用于塑造公司品牌形象，让千古情成为观众心目中旅游演艺的标杆性 IP。受益于公司平台化的景区管理模式，品牌投入效用将被放大，后续外延拓张规模效应将更强。2.以噱头和事件营销为主，小成本投放带动大宣传以噱头和事件营销为主，小成本投放带动大宣传 公司在营销上多采用噱头和事件营销手段：1.公司选择在园区内结合节假日推出了涵盖一年四季的活动，例如新春大庙会、火把节、泼水节、印第安火鸡节、夏威夷草裙舞节、奇幻泡沫节、赛54、装节等风格各异的主题活动，以主题活动带动演艺活动；2.公司开启的“我回”系列穿越活动，打造了一种全新的体验式的营销模式，不仅让游客从身体上穿越，更让游客从思想上穿越。杭州宋城“我回大宋”主题活动创下同一天最多人玩古装穿越的世界纪录，数万人共同完成现实生活中原本不可能完成的穿越壮举，给景区带来量和口碑的提升。营销手段的不断创新主要来源于公司管理的灵活性，使得宋城可以以小成本带动大宣传。0%2%4%6%8%10%12%宋城演艺人工景区均值自然景区均值45%45%7%1%2%0%21%27%6%45%0%15%41%6%37%0%10%20%30%40%50%代理销售 广告宣传 工资薪酬租赁其他宋城55、演艺曲江文旅峨眉山A 宋城演艺深度报告 宋城是怎样“炼成”的 19 图 21：宋城“新春大庙会”活动 图 22：杭州宋城“我回大宋”活动 数据来源：公司官网，东方证券研究所 数据来源：公司官网，东方证券研究所 3.销售销售渠道：初期大力绑定团客，后期精耕细作发展散客渠道：初期大力绑定团客，后期精耕细作发展散客，线上线下协同发展，线上线下协同发展。公司拥有专门针对团客的营销公司，主要依靠在景区向旅行社团客销售演出门票，以此深度绑定团队利益。从演艺的商业模式来讲，尽管其布局在热门旅游景点，但游客个体变化度大，不具备持续的消费黏性，因此演艺并不具备持续吸引游客的要素。在热门旅行地拥有丰富潜在客源的前56、提下，公司与旅行社合作，通过收入分成的方式，将旅行社潜在客源转化为真实客流，旅行社在此过程中赚取票价差。在进入新市场前，公司会与当地旅行社洽谈，确定合作事宜。在项目开启后，旅行社会将千古情演出纳入其旅行线路中，引导游客观演，最终以实际售票情况为准赚取价差。公司已经建立办事处公司已经建立办事处 15个，和企事业单位签约超过个，和企事业单位签约超过 1000 家，家，营销子公司目前已经签约全国大小旅行社营销子公司目前已经签约全国大小旅行社 2500 家，大规模家，大规模的的 B2B2C 操作模式具有极强的规模效应，无疑能大幅降低获客成本，这也正是公司能维持较低销操作模式具有极强的规模效应，无疑能大57、幅降低获客成本，这也正是公司能维持较低销售费用率的原因。售费用率的原因。图 23：独木桥线上销售平台 图 24：宋城千古情景区散客占比持续提升 数据来源：公司官网，东方证券研究所 数据来源：招股说明书、深交所互动易、Wind，东方证券研究所 高效销售投入下，宋城景区成长性更强。高效销售投入下，宋城景区成长性更强。基于公司渠道端沉淀优势、品牌端认知优势及较强的广告14%69%0%20%40%60%80%20092018团散比 宋城演艺深度报告 宋城是怎样“炼成”的 20 效应，公司近年来新投放景区成长性极强，其中三亚景区上线第三年营收即突破 2 亿元，此前杭州宋城景区开业 13 年营收方才突破 58、2 亿元。对比 2018 年国内主要主题乐园，演艺类景区营收增速，三亚/丽江均增长超 15%，运营超 20 年的杭州宋城景区亦获得 10.37%的增速，增长持续性亦显著高于行业内公司。图 25：2013-2018 年三亚/丽江营收（万元）及增速 图 26：2018 年宋城景区及其他人工景区营收增速 数据来源：公司财报，东方证券研究所 数据来源：公司财报，东方证券研究所 2.2.2、管理费用 公司管理费用率处于行业领先水平，管理人员绩效激励更强。公司管理费用率处于行业领先水平，管理人员绩效激励更强。与同行业相比，宋城演艺的管理费用率一直处于较低水平，14 年起管理费用中枢进一步下调，我们认为这主59、要来源于两方面：1.公司商业模式的可复制性带来的规模效应；2.公司设计与管理并重带来剧目持续更新升级所致。从结构上来看，公司基本薪酬占管理费用比例最低，但相应存在 8%的业绩奖励，因此，整体管理层绩效激励性更强。图 27：宋城演艺管理费用率处于同行业较低水平 图 28：宋城演艺等 2018 年管理费用结构对比 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 0%100%200%300%400%01000020000300004000050000201320142015201620172018三亚千古情丽江千古情三亚yoy丽江yoy-10%-5%0%5%10%15%20%60、25%30%2018年营收增速0%5%10%15%20%20112012201320142015201620172018宋城演艺人工景区均值自然景区均值33%18%11%8%5%26%64%2%3%0%4%27%58%6%18%0%1%17%0%10%20%30%40%50%60%70%宋城演艺曲江文旅峨眉山A 宋城演艺深度报告 宋城是怎样“炼成”的 21 平台化发展平台化发展：可复制性强，规模效应显著。在架构上，公司随着持续扩张，已经初步建成一个覆盖全国一线旅游休闲目的地的旅游演艺平台，公司总部通过平台持续向外输出建设、管理和剧目资源。在建设复制方面，在建设复制方面，公司拥有从选址、规划设计61、投资建设、导演编创、开业策划、票价体系设置、营销推广等全产业链闭环团队，全产业链覆盖的闭环优势有助于公司在异地复制初期控制成本、提升效率、增强盈利能力。在日常运营方面，在日常运营方面，得益于持续的扩张和深耕，公司在项目数量、演出场次、观演人数等方面遥遥领先，而营销费用结构上倾向于广告宣传、渠道建设上逐步转向线上的销售模式，得以在品牌打造、引流等方面明显降低了边际成本，提升了营运效率。表 7：公司项目异地复制顺利 景区景区 位置位置 实际实际/预计开业预计开业时间时间 剧场座位数剧场座位数 重资产重资产 杭州宋城景区 杭州 1996 年 7689 杭州湘湖片区 杭州 2007 年 3500 三62、亚千古情 三亚 2013 年 4700 丽江千古情 丽江 2014 年 4700 九寨千古情 九寨沟 2014 年 约 3700 桂林千古情 桂林 2018 年 3000+张家界千古情 张家界 2019 年 中华千古情 西安 2019 年 岭南千古情 佛山 2020 年 约 3000 轻资产轻资产 宁乡炭河古城 宁乡 2017 年 2200 明月千古情 宜春 2018 年 2600 黄帝千古情 新郑 2020 年 数据来源：淘宝，公司官网，东方证券研究所 平台化管理强化营收扩张规模效应，管理费用随营收增速提升并没有大幅增长。平台化管理强化营收扩张规模效应，管理费用随营收增速提升并没有大幅增长。63、公司 2015、2016年营业收入大幅提升，主要源于公司三亚、丽江、九寨等异地项目相继落地运行。但管理费用增速却保持平稳，管理费用率大幅下降，说明公司商业模式可复制性强，也验证了异地扩张过程中公司管理和剧目输出具备规模效应。宋城演艺深度报告 宋城是怎样“炼成”的 22 图 29：宋城演艺管理费用并未随营收增长为大幅增长 数据来源：Wind，东方证券研究所 2.4、低杠杆率+优现金流提供异地复制强支撑 公司极低的负债率水平为公司极低的负债率水平为未来合理利用杠杆提供了较大的空间未来合理利用杠杆提供了较大的空间。资本结构方面，公司资产负债率稳定在 10%左右，处于行业最低水平，大幅低于行业平均水平64、，且负债主要为对下游的预收账款和对上游的应付账款，对外借款几乎为 0。同时由于公司具备充沛的货币现金，加之对外负债极低，因此净现金数额大，处于同行业较高水平。图 30：宋城演艺资产负债率低于行业平均水平 图 31：宋城演艺净现金额高 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 公司现金流状况良好，为扩张打下基础。公司现金流状况良好，为扩张打下基础。公司经营性现金流随收入增长而稳健增长，且大幅高于同行业竞争者水平，经营性现金流情况更为稳健；公司投资性现金流因公司在近几年收购六间房以及异地扩张支出，净流出数额较大，融资性现金流主要为小额净流出；总体来看，总现金流基本在近65、年处于正的状态。公司近年扩张项目投资额度较低，普遍在 3-5 亿元，建设周期较短，因此未来扩张具备良好的基础。-20%0%20%40%60%80%100%2012201320142015201620172018营收增速管理费用增速0%10%20%30%40%50%60%70%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018宋城演艺人工景区均值自然景区均值(40)(30)(20)(10)0102030货币资金应付债券长期借款一年到期非流动负债短期借款 宋城演艺深度报告 宋城是怎样“炼成”的 23 图 32：宋城演艺经营性现金流大幅高于同行业竞争者 图 33：宋城演艺66、净现金流情况较好 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 2.5、宋城四大核心驱动力总结 基于以上分析框架，我们选取同在丽江的丽江千古情及印象丽江景区运营进行定量拆分对比，从数据口径看，我们发现：1.转化率转化率：丽江千古情/印象丽江转化率分别为 2.06%/1.68%，从客流转化率看，丽江千古情优于印象丽江，这主要来源于剧本优质叠加销售推广的双重作用 2.客单价：客单价：丽江千古情/印象丽江客单价分别为 69.1/105.67 元，票价绝对水平看千古情低于印象丽江，但绝对水平并不能完全反映景区的定价能力，千古情及印象丽江单张门票涵盖成本分别为 21/49 元，67、票价相对成本加成比例（票价/成本-1）为 2.34/1.15 倍，宋城景区的票价成本加成比例更高，景区客单价受到团散比和留客市场影响，其中团散比主要受销售策略影响；3.演员人数：演员人数：单场表演千古情/印象丽江分别需要 40/400 人，人次需求差异悬殊主要来源于山水实景演艺和剧场演艺的差别；4.演员成本：演员成本：千古情/印象丽江单个演员单场次表演成本为 300/105.88 元（300 元为假设情况，实际大概率低于 300），演员单人表演所得较高虽然会增加成本端压力，但同时也是维持演员队伍稳定性，提升演艺积极性的重要举措；5.可变成本：可变成本：室外演艺演出可变成本显著高于市内，可变成本68、主要包括能源支出、原材料支出等，预计主要原因来源于室外演艺空间更开阔，为营造恢弘视觉冲击效果成本相对更高；6.加大销售费用高效投放，同时精简管理费用加大销售费用高效投放，同时精简管理费用：对比丽江景区与其他印象景区，可以发现丽江销售费用率高于印象系列，但管理费用率显著低于印象系列。我们认为，旅游景区行业渠道和广告宣传对引流的作用非常重要，因此销售费用相对而言是产生收益的费用，管理费用则更偏向于纯费用支出，宋城平台化管理机制下运作效率更高；7.日均场次日均场次：丽江景区日均场次为 3.89 场，是印象丽江的两倍以上，场次的数量一方面受到景区类型选择带来的先天优势决定，另一方面也是客流人次富裕程度69、的集中体现。因此客流人次的提升是场次提升的核心要素，关键还是看销售策略，剧本质量等；024681012141618经营性现金流/亿元-15-10-505101520252011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018融资性现金流投资性现金流经营性现金流总现金流 宋城演艺深度报告 宋城是怎样“炼成”的 24 8.景区个数：景区个数：景区个数主要看外延拓张，公司景区数量的提升有利于整体平台的构建，一方面摊薄管理费用，一方面品牌共享亦可带来客流的额外增量。但景区外延复制的核心动力在于单个景区的盈利情况，因此景区数量的增长并非独立变量，而是公司盈利能力的反映。图 34：宋70、城演艺核心竞争力拆解 数据来源：公司财报，东方证券研究所 我们认为公司远高于行业平均水平的盈利能力与效率获得，是多方面共同作用，各环节精细化、高水平管理的结果。若做核心归因，我们认为公司最重要的盈利能力提升来自于若做核心归因，我们认为公司最重要的盈利能力提升来自于演出场次的杠杆演出场次的杠杆：场次对于营收端增厚及盈利端固定成本摊薄均有显著正向作用。宋城演艺深度报告 宋城是怎样“炼成”的 25 但场次本身又并非独立外生的变量，也是多方面导致的最终结果，结合上文对比分析后，我们认为结合上文对比分析后，我们认为场次杠杆的获得本质归因于四个方面，包括演艺类型的选择、剧本创作、人工成本及销售费用的投场次71、杠杆的获得本质归因于四个方面，包括演艺类型的选择、剧本创作、人工成本及销售费用的投放：放：5.景区类型选择景区类型选择：公司室内模式具备场次提升的先天优势。公司室内模式具备场次提升的先天优势。演艺类景区包括实景演艺与室内演艺，演艺类型的选择直接影响到每日可演出场次及单次演出的可变成本，目前来看，室内演艺在这两者上均有显著优势；6.剧本创作剧本创作：公司更强的创新更新带来的转化率提升，从而提高了游客数量及场次。公司更强的创新更新带来的转化率提升，从而提高了游客数量及场次。在剧本更新灵活程度/创作执行度上，宋城剧本自主创作/演艺团队一体相比外包型景区有显著优势，从而带来更高游客转化；7.人工成本：72、人工成本：更强激励带来高场次的执行可能。更强激励带来高场次的执行可能。宋城严格控制了演员规模（甚至部分杂技外包），从而在降低人工费用总额的情况下，仍实现了演员单人收入大幅高于市场竞品水平，一方面为演员提供更强演出动力，另一方面亦有利于维护演员稳定性和整体质量，带来了公司日均高场次周转的供给端和执行可能。8.销售费用销售费用：初期绑定团客保证起步高场次周转，后续深耕渠道、优化结构、提升口碑延长生初期绑定团客保证起步高场次周转，后续深耕渠道、优化结构、提升口碑延长生命周期。命周期。（1）项目初期公司以折扣大力绑定团客，保障营业初期高上座实现 3-4 场左右高场次周转；（2）中期开始发展散客深耕渠道73、优化结构，公司营销方法及地推的执行力强，客栈/出租车等精细化渠道带来小投入大产出；（3）全程品牌推广，以噱头和事件营销为主，小成本投放带动大宣传，同时平台化景区受益核心费用投放。盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 投资建议 由于疫情影响景区关闭影响公司核心景区客流，我们调整公司2019-2021年EPS为0.95/0.93/1.27元（调整前 0.95/1.00/1.22 元）。20 年业绩存在外生事件冲击影响有一定偏差，因此使用 21 年业绩进行估值，使用可比公司估值法并给予 21 年 28 倍 PE，目标价为 35.56 元，维持“买入评级”。表 8：可比公司估值表 公司公司 代码代码 74、最新价格最新价格(元元)每股收益（元）每股收益（元）市盈率市盈率 2020/2/72020/2/7 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 天目湖 603136 22.00 0.89 1.07 1.32 1.57 24.73 20.56 16.68 14.02 大连圣亚 600593 39.06 0.45 0.55 0.60 0.64 87.27 71.02 65.10 61.03 张家界 000430 4.33 0.07 0.04 0.04 0.04 66.75、41 109.62 109.62 97.52 长白山 603099 7.84 0.83 0.30 0.37 0.42 9.50 25.87 21.16 18.46 丽江旅游 002033 5.41 0.35 0.30 0.33 0.36 15.51 18.12 16.40 14.83 九华旅游 603199 21.22 0.83 0.97 1.14 1.32 25.50 21.81 18.55 16.02 调整后平均 33.04 34.82 30.37 27.59 数据来源：Wind，东方证券研究所 宋城演艺深度报告 宋城是怎样“炼成”的 26 风险提示风险提示 大型传染病与自然灾害：地方性大76、型自然灾害对地区旅游人次产生较大负向冲击，影响到相关景区运营；新项目落地不及预期：20 年为新景区密集投放期，景区落地时间点不及预期影响公司业绩释放；宋城演艺深度报告 宋城是怎样“炼成”的 27 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位单位:百万元百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 单位单位:百万元百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 货币资金 1,460 1,550 2,160 2,647 3,720 营业收入营业收入 3,024 3,211 2,742 2,869 3,851 应收账款 33 67 36 43 6377、 营业成本 1,113 1,078 871 931 1,166 预付账款 14 18 15 15 21 营业税金及附加 30 32 36 37 50 存货 4 3 3 3 4 营业费用 325 288 218 228 295 其他 794 1,162 842 929 1,018 管理费用 212 273 219 227 289 流动资产合计流动资产合计 2,306 2,800 3,056 3,637 4,826 财务费用 12(1)(19)(24)(32)长期股权投资 34 1,055 3,605 3,605 3,605 资产减值损失 9 32 0 0 0 固定资产 1,689 2,139 278、,284 2,368 2,755 公允价值变动收益 1 10 4 5 6 在建工程 230 146 920 1,635 2,000 投资净收益 18 63 245 141 125 无形资产 1,145 1,397 1,356 1,315 1,274 其他 5 21 21 21 21 其他 3,351 3,279 574 541 505 营业利润营业利润 1,346 1,603 1,686 1,637 2,234 非流动资产合计非流动资产合计 6,449 8,017 8,740 9,464 10,140 营业外收入 2 16 12 10 12 资产总计资产总计 8,755 10,817 11,779、96 13,101 14,965 营业外支出 50 76 45 30 30 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额利润总额 1,297 1,542 1,653 1,617 2,217 应付账款 179 318 192 210 288 所得税 228 265 284 278 388 其他 1,080 800 709 812 928 净利润净利润 1,069 1,278 1,369 1,339 1,829 流动负债合计流动负债合计 1,259 1,117 901 1,021 1,216 少数股东损益 2(10)(4)(10)(14)长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润归属于母公司净利润80、 1,068 1,287 1,374 1,349 1,843 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元）0.74 0.89 0.95 0.93 1.27 其他 18 11 11 11 11 非流动负债合计非流动负债合计 18 11 11 11 11 主要财务比率主要财务比率 负债合计负债合计 1,277 1,129 913 1,033 1,227 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 少数股东权益 147 1,217 1,213 1,203 1,189 成长能力成长能力 股本 1,453 1,453 1,453 1,453 1,453 营业收入 14.4%6.2%-1481、.6%4.6%34.2%资本公积 2,476 2,476 2,476 2,476 2,476 营业利润 17.3%19.1%5.2%-2.9%36.5%留存收益 3,409 4,522 5,721 6,915 8,600 归属于母公司净利润 18.3%20.6%6.8%-1.8%36.6%其他(7)20 20 20 20 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 7,478 9,688 10,884 12,068 13,738 毛利率 63.2%66.4%68.2%67.6%69.7%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 8,755 10,817 11,796 13,101 14,965 净82、利率 35.3%40.1%50.1%47.0%47.9%ROE 15.5%16.3%15.2%13.1%15.7%现金流量表 ROIC 15.3%15.3%13.4%11.6%14.1%单位单位:百万元百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 偿债能力偿债能力 净利润 1,069 1,278 1,369 1,339 1,829 资产负债率 14.6%10.4%7.7%7.9%8.2%折旧摊销 190 201 235 258 291 净负债率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%财务费用 12(1)(19)(24)(32)流动比率 1.83 2.51 3.39 3.83、56 3.97 投资损失(18)(63)(245)(141)(125)速动比率 1.83 2.50 3.39 3.56 3.97 营运资金变动 245(338)137 27 78 营运能力营运能力 其它 267 571 94(5)(6)应收账款周转率 115.8 64.0 53.5 73.1 73.0 经营活动现金流经营活动现金流 1,764 1,647 1,572 1,454 2,034 存货周转率 251.5 289.9 264.9 282.5 319.3 资本支出(288)(778)(1,082)(981)(966)总资产周转率 0.4 0.3 0.2 0.2 0.3 长期投资(131)84、(1,015)(2,550)0 0 每股指标（元）每股指标（元）其他(515)506 2,825 146 131 每股收益 0.74 0.89 0.95 0.93 1.27 投资活动现金流投资活动现金流(935)(1,287)(807)(836)(835)每股经营现金流 1.21 1.13 1.08 1.00 1.40 债权融资(200)(200)0(0)(0)每股净资产 5.05 5.83 6.66 7.48 8.64 股权融资 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 其他(167)(62)(156)(131)(126)市盈率 38.9 32.3 30.2 30.8 22.5 筹资活动现金流筹85、资活动现金流(367)(262)(156)(131)(126)市净率 5.7 4.9 4.3 3.8 3.3 汇率变动影响(8)(8)0 0 0 EV/EBITDA 25.2 21.6 20.5 20.9 15.7 现金净增加额现金净增加额 455 90 610 487 1,073 EV/EBIT 28.7 24.4 23.4 24.2 17.7 资料来源：东方证券研究所 宋城演艺深度报告 宋城是怎样“炼成”的 28 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人86、发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义 报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；公司投资评级的量化标准公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率 5%15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当87、时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准行业投资评级的量化标准：看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级：由于在报告88、发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。本报告是基于本公司认为可靠89、的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、90、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。91、本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。HeadertTable_Address 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