1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究公司研究/商业贸易商业贸易/卖场与超市卖场与超市 证券研究报告 红旗连锁红旗连锁（002697）公司深度报告公司深度报告 2018 年 06 月 26 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市优于大市 维持维持 股票数据股票数据 Table_StockInfo 06 月 25 日收盘价（元）5.15 52 周股价波动（元）5.05-7.72 总股本/流通 A 股（百万股）1360/864 总市值/流通市值（百万元）7004/4450 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 2017 年收入2、增 10%扣非净利增 35%，携手永辉升级改造生鲜门店2018.05.06 预计 2017 年净利增 14%，推进永辉战略合作潜力大2018.02.28 引入永辉补强生鲜经营，预计 2018 年或跨省扩张2018.01.11 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo-19.78%-11.78%-3.78%4.22%12.22%2017/62017/9 2017/12 2018/3红旗连锁海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%）-6.4-4.3-12.0 相对涨幅（%）0.3 2.7-3.1 资料来源：海通证券研究所 Table_AuthorInfo 分析师:汪立亭3、 Tel:(021)23219399 Email: 证书:S0850511040005 分析师:李宏科 Tel:(021)23154125 Email: 证书:S0850517040002 联系人:史岳 Tel:(021)23154135 Email: 整合成长力强整合成长力强，打造“生鲜，打造“生鲜+便利”便利”典范典范 Table_Summary 投资要点：投资要点：公司立足成都深耕便利店业态，公司立足成都深耕便利店业态，2740 家门店强化品牌与规模效应，丰富的增值服家门店强化品牌与规模效应，丰富的增值服务集客能力强；公司具有成功的并购经验，务集客能力强；公司具有成功的并购经验，20154、 年收购红艳、互惠、乐山四海超年收购红艳、互惠、乐山四海超市，市，2017 上半年整合完毕；立足主业、携手产业资本谋求新成长，引入永辉超市上半年整合完毕；立足主业、携手产业资本谋求新成长，引入永辉超市和中民投，参股新网银行，有望从和中民投，参股新网银行，有望从 2018 年开始步入经营加速提效新阶段。年开始步入经营加速提效新阶段。四川便利店龙头，引入战投四川便利店龙头，引入战投股权结构股权结构优优。公司 1Q18 收入 18.42 亿元增长 6.1%，归母净利 5433 万元增长 38.4%；预计 2018 年一、二季度同店增速均约 4%-5%，显著优于同业；公司实际控制人曹世如和曹曾俊母子合5、计持股 27.63%，公司2016 年底前后和 2017 年底前后分别引入中民财智（中民投）、永辉超市各参股8%、21%，治理结构优。其中测算中民财智和永辉超市受让股权成本分别为 8.4元和 5.8 元，当前 5.26 元股价较其成本价分别折价 37.4%和 9.3%。成长：立足成都、辐射四川，品牌与规模效应强成长：立足成都、辐射四川，品牌与规模效应强。公司以成都为中心向周边扩张，目前门店数 2738 家（成都占比 82%），单店面积 190 平米，年进店消费人次 4亿。开店：开店：据 euromonitor 数据显示，2017 年国内便利店行业 CR5 为 36.3%，公司以 7.1%居第 6、3 位，仅低于美宜佳 10.3%和全家 7.5%。测算川内便利店市场空间约 3.5 万家、1000-1777 亿元，扩张空间足够。其中测算成都超 6800 家（对应未来增量约 1700 家）；公司在成都便利店市占率约 44%，假设每年开店 150 家，则成都仍可有效支撑公司未来 5-6 年的快速成长。而若考虑开发中的南部城区（天府新区）和规划中的东部城区（空港新城等），以及对应的人口增加，成都的新开店潜力将更大；并购：并购：公司 2015 年先后收购红艳超市（125 家门店）、互惠超市（388 家门店）、乐山四海超市（32 家门店），至 2017 年底基本整合完毕；区域内主要竞争对手包括舞东风7、（846 家），全时&WOWO（272 家），9010（77 家），佳士多（194 家），考虑到公司已有成功的并购经验以及我们之前对零售行业未来3 年集中度提升的判断，我们认为当前时点公司仍具有较好的并购整合机会。效率：整合完毕内生提效，补强生鲜夯实社区优势效率：整合完毕内生提效，补强生鲜夯实社区优势。整合提效：整合提效：公司多项经营指标在 2015-16 年的整合期均为低点，2017 年已回升（坪效 1.3 万元/平米、人效 46 万元/人、单店收入 255 万元/店、净利率 2.4%），同期毛利率稳步提升（27.7%）；我们判断随整合完毕，公司从 2017 下半年开始逐渐释放协同效益，208、18 年有望延续；携手永辉，打造携手永辉，打造生鲜生鲜+便利样本便利样本：公司携手永辉，计划 2018年改造 150 家生鲜门店，已开业约 30 家门店生鲜丰富度大幅提升，我们估计生鲜占比 25%-30%、毛利率 15%左右；坚持“商品+服务”差异化竞争策略，2015 年以来引入 70 余项增值服务，增强顾客粘性；新网银行成为新盈利来源新网银行成为新盈利来源：公司持股15%的新网银行2016年和2017年各确认投资亏损415万元、2540万元，1Q18年贡献投资收益已达 860 多万元，后续贡献业绩弹性的潜力较大。盈利预测和盈利预测和合理价值区间合理价值区间。预计 2018-20 年净利润各 9、2.4 亿元、3 亿元、3.8 亿元，同比增长 46%、26%、24%，EPS 各 0.18 元、0.22 元、0.28 元；目前 70 亿市值对应 2018 年 PS 0.92 倍、PE 约 29 倍。给以公司给以公司 2018 年年 35-40 倍倍 PE（1.1-1.2倍倍 PS），对应对应 6.2-7.1 元元合理价值区间合理价值区间，给予给予“优大于市优大于市”的投资评级。的投资评级。风险提示：租金上涨风险；跨区域扩张不确定性；区域竞争加剧；新网银行等投资收益不达预期。主要财务数据及预测主要财务数据及预测 Table_FinanceInfo 2016 2017 2018E 2019E10、 2020E 营业收入(百万元)6321.63 6938.94 7628.76 8581.28 9669.14 (+/-)YoY(%)15.23%9.77%9.94%12.49%12.68%净利润(百万元)144.32 164.93 240.03 302.35 375.41 (+/-)YoY(%)-19.47%14.28%45.53%25.96%24.17%全面摊薄 EPS(元)0.11 0.12 0.18 0.22 0.28 毛利率(%)27.21%27.72%27.95%28.00%28.15%净资产收益率(%)6.62%7.11%10.50%13.05%15.51%资料来源：公司年报（211、016-2017），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 002697）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1.概况：四川便利店龙头，引入战投股权结构优.4 2.成长：立足成都辐射四川，品牌与规模效应强.5 2.1 开店：四川省便利店市场空间广阔，测算超千亿.5 2.2 并购：先发加密布局，收购整合强化规模优势.8 3.效率：整合完毕内生提效，补强生鲜夯实社区优势.9 3.1 整合完成，2018 年开始释放协同效益.9 3.2 携手永辉超市，强化生鲜供应链，打造“生鲜+便利”典范.11 3.3 丰富社区增值服务，增强用户粘性.12 4.盈利预测与估值.1412、 5.风险提示.16 财务报表分析和预测.17 002697）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 公司分品类收入占比（2012-2017）.5 图 2 公司分品类毛利率（%，2012-2017）.5 图 3 便利店、超市、大卖场销售额同比增速（%，2004-2017）.6 图 4 国内便利店行业 CR5 与 CR3（%，2011-2017）.6 图 5 国内便利店市占率（%，2017）.6 图 6 四川省各市按人口测算便利店市场空间（家）.7 图 7 成都市域空间结构规划图.8 图 8 成都东部城市新区空间结构规划图.8 图 9 公司门店及增速（2009-201713、）.9 图 10 公司营业收入及增速（2010-2017）.9 图 11 分地区收入情况（亿元，2009-2017）.9 图 12 分地区毛利率情况（%，2009-2017）.9 图 13 公司坪效及人效（2011-2017）.10 图 14 公司单店收入（万元，2010-2017）.10 图 15 公司销售管理费用率（%，2009-1Q18）.11 图 16 公司净利率（%，2009-1Q18）.11 图 17 主要超市上市公司坪效对比（万元/平米，2016-2017）.11 图 18 红旗连锁生鲜加强型店实景.12 图 19 红旗连锁增值业务情况.14 表目录表目录 表 1 公司前十大股东14、概况（2018/3/31）.4 表 2 公司在成都地区的门店分布及密度.8 表 3 主要超市其他收入情况（2011-2017）.13 表 4 公司分部收入预测（2015-2020E）.15 表 5 同行业可比公司估值情况（倍，20180615）.15 002697）4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.概况：四川便利店龙头，引入战投股权结构优概况：四川便利店龙头，引入战投股权结构优 公司 2000 年在成都成立，2012 年 9 月深交所上市，至今已发展为中国西部地区最具规模的便利店零售企业。公司以成都为中心向周边扩张，2015 年先后收购红艳超市（125 家门店）、互惠超市（38815、 家门店）、乐山四海超市（32 家门店），截至 2017 年底的门店数 2730 家（其中成都地区占比 82%），年进店消费人次 4 亿。自上市以来，公司一直处于中国连锁百强之列，且排名持续提升，2017 年位列“连锁百强”52 名、“快消百强”22 名。公司 2018 年一季度收入 18.42 亿元增长 6.11%，归母净利润 5433 万元增长38.41%。考虑到 2017 年同期处于整合期，我们预计公司一、二季度同店增速均在 4%-5%左右，显著优于同业。股权结构：引入战投，治理优良。股权结构：引入战投，治理优良。自 2016 年开始，公司通过引入国有资本、产业资本，实现股权结构的多样化16、。我们认为，公司引入永辉超市、中民财智等战投，有利于夯实生鲜、社区服务、数字化和供应链仓储等方面的核心竞争力，进一步拓展纵深发展空间。2016 年 12 月-2017 年 1 月，公司二股东三新创业通过大宗交易的方式转让给中民财智 10880 万股，占比公司总股本 8%，转让均价约 8.4 元/股。中民财智是中民物业有限责任公司的全资子公司，中民物业为“中民投”全资子公司，中民物业定位社区商业版块，致力于打造以物业管理和财富管理为基础的社区 O2O 平台。2017 年 12 月底和 2018 年 1 月初，公司实际控制人曹世如女士、股东曹曾俊先生（与曹世如女士为母子关系）合计将其持有的 12%17、9%股权转让给永辉超市，即合计以 16.56 亿元转让 2.86 亿股，占比总股本 21%，对应减持/受让价格为 5.8 元/股。截至 2018 年一季度末，公司董事长曹世如女士持股 24.08%，为公司控股股东、实际控制人；曹曾俊先生与曹世如女士为母子关系，持股比例 3.55%，为公司第 5 大股东，二人合计持股 27.63%。永辉超市持股 21%，为公司第二大股东；中民财智持股 8%，为公司第三大股东；第五大股东三新创业为四川发展（四川省政府 100%持股）旗下全资子公司。表表 1 公司前十大股东概况（公司前十大股东概况（2018/3/31）排名排名 股东名称股东名称 持股数量持股数量（18、亿股）（亿股）占总股本比例占总股本比例（%）备注备注 1 曹世如曹世如 3.27 24.08 公司董事长和实际控制人公司董事长和实际控制人 2 永辉超市股份有限公司永辉超市股份有限公司 2.86 21.00 战略引入，拟推战略合作战略引入，拟推战略合作 3 中民财智有限公司中民财智有限公司 1.09 8.00 战投，社区增值服务能力强战投，社区增值服务能力强 4 四川三新创业投资有限责任公司四川三新创业投资有限责任公司 0.60 4.41 四川发展旗下全资子公司四川发展旗下全资子公司 5 曹曾俊曹曾俊 0.48 3.55 与曹世如女士为母子关系与曹世如女士为母子关系 6 缪佳露 0.15 1.19、09 -7 北京昊青财富投资管理有限公司-昊青价值稳健 8 号投资基金 0.14 1.00 -8 中央汇金资产管理有限责任公司 0.12 0.85 -9 中国工商银行-汇添富优势精选混合型证券投资基金 0.10 0.74 -10 中国工商银行-汇添富美丽 30 混合型证券投资基金 0.04 0.29 -合计合计 8.84 65.01 资料来源：公司 2018 年一季报，海通证券研究所 截至 2017 年末，公司共拥有 20 家全资子公司。2016 年 12 月底，公司联合新希望集团、银米科技作为主发起人设立的四川新网银行正式开业，为全国第三家、中西部首家基于互联网模式运行的民营银行，注册资本 20、30 亿元，其中公司出资 4.5 亿元持股 15%，新希望集团出资 9 亿元持股 30%，银米科技（小米）出资 8.85 亿元持股 29.5%。002697）5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 根据公司年报，2016 年和 2017 年，新网银行各确认投资亏损 415 万元、2540 万元，2018 年一季度开始盈利，贡献投资收益约 860 万元。主营业务：“商品主营业务：“商品+服务”的差异化竞争策略服务”的差异化竞争策略。公司以便利店经营为主，商品销售以烟酒、食品和日用百货为主，选品上契合所在区域消费者需求，并设臵了部分 24 小时门店。社区店设有一定面积的生鲜粮油区，分时段选取热21、门 SKU 进行降价促销，以此带动人流，吸引中老年消费者。在高档社区店与写字楼店中销售跨境商品，满足高消费人群对品质生活的追求。收入收入：2017 年公司实现收入 69.39 亿元，同比增长 9.77%，分品类，食品是主要收入来源，2012-2017 年收入占比稳定在 49%左右；第二大收入来源为烟酒，2012-2017 年占比稳定在 24-26%之间；日用百货占比在 17-18%之间。毛利率毛利率：趋势上，烟酒品类毛利率从 2012 年的 21.38%不断下降至 2017 年18.92%；日用百货和食品品类的毛利率至 2014 年以来呈稳步上升趋势，其中日用百货毛利率最高，2017 年达 222、2.93%，食品 2017 年毛利率达 21.51%，主要得益于公司持续优化供应链。物流仓配：自建物流物流仓配：自建物流+高比例直采。高比例直采。截至 2017 年底，公司拥有西河、簇桥、温江三个物流配送中心，大部分商品实现了统一仓储与配送，2015 年公司含烟草的统一配送率超 90%，平均每周门店配送率达 3.7 次，直采比例达 62.45%。公司近年来持续升级改造物流中心，提升供应链配送效率，我们估计近两年统一仓配与直采比例均保持稳中有升的趋势。图图1 公司分品类收入占比（公司分品类收入占比（2012-2017）资料来源：wind，公司招股说明书及定期财务报告，海通证券研究所 图图2 公司23、分品类毛利率（公司分品类毛利率（%，2012-2017）资料来源：wind，公司招股说明书及定期财务报告，海通证券研究所 2.成长：立足成都辐射四川，品牌与规模效应强成长：立足成都辐射四川，品牌与规模效应强 公司采取“立足成都，辐射四川”的扩张策略，首先抢占成都市场份额，再进行渠道下沉，持续往周边二三线市县渗透。2017 年末公司门店数达 2730 家，其中自有门店136 家，单店面积 190 平米，密集式开店形成显著的品牌与规模效应，消费者认可度高。2.1 开店：四川省便利店市场空间广阔，测算超千亿开店：四川省便利店市场空间广阔，测算超千亿 实体零售中，便利店逆势增长，小业态成趋势。实体零售24、中，便利店逆势增长，小业态成趋势。2012 年以后，线上渠道加速对实体零售分流，超市、大卖场和百货等同店及收入增速逐渐下滑。而便利店因网点众多、贴近社区面向终端用户，是电商难以替代乃至依赖性增强的业态，线上渠道面临物流成本过高问题，网点密集的便利店可作为线上落地、解决最后一公里问题的突破点，以门店作为宅配节点降低成本实现线上盈利，近年来逆势发展。据 Euromonitor 数据显示，自 2011 年起便利店的收入增速便超过超市和大卖场业态，2017 年便利店、超市和大卖场收入各增 12%、3.2%和 1.1%，便利店增速领先，成 002697）6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 长性较25、优。趋势上，超市开始向小型化、高端化、专业化方向发展，永辉会员店、步步高汇米巴、乐城超市生鲜传奇、中百邻里生鲜等小型业态相继开出，进入社区或城市CBD，以更短半径、更优品质服务特定人群。图图3 便利店、超市、大卖场销售额同比增速（便利店、超市、大卖场销售额同比增速（%，2004-2017）资料来源：Euromonitor，海通证券研究所 竞争分散，集中度低竞争分散，集中度低。国内便利店市场集中度不高，各区域均有自己当地品牌。2017年，国内便利店行业 CR3 为 24.9%，CR5 为 36.3%，尚未出现绝对龙头，国内竞争格局还远未稳定。美宜佳、红旗连锁、苏果超市市占率各为 10.3%、7.26、1%与 4.5%，与全家（7.5%）、7-11（6.3%）、罗森（5.1%）差距并不明显。传统品牌正向精细化、专业化过渡，资本、电商巨头涌入以及科技应用带来新模式，加剧竞争格局的不确定性。图图4 国内便利店行业国内便利店行业 CR5 与与 CR3（%，2011-2017）资料来源：Euromonitor，海通证券研究所 图图5 国内便利店市占率（国内便利店市占率（%，2017）资料来源：Euromonitor，海通证券研究所 我们整理了四川省内主要便利店的门店数及区域分布，以考察四川省内便利店的竞争环境，可以看出：（A）外资占比较小）外资占比较小：我们初步统计，全家和 7-11 是目前四川省内27、为数不多的外资便利店品牌。全家在四川省内共拥有 79 家门店，其中 74 家位于成都市内，省内其他地区仅有 5 家门店；7-11 在省内共拥有 73 家门店，其中 70 家位于成都市内，其他地区仅有 2 家门店。其他外资便利店在四川省的门店数均不足 10 家。（B）本土便利店区域割据，红旗省内市占率高）本土便利店区域割据，红旗省内市占率高：目前，成都地区的便利店市场的竞争较为激烈，主要集中在本土便利店品牌的竞争之中，省内其他地区的便利店市场相对较为空白。其中，红旗连锁（2738 家，其中 2256 家在成都，根据 20180618 官网统计），舞东风（846 家，其中 805 家在成都），全时28、&WOWO（272 家，261 家在成都），9010（77 家，其中 75 家在成都），佳士多（194 家，其中 193 家在成都）。002697）7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 据 CCFA2017 中国城市便利店指数显示，2017 年成都平均 3122 人拥有一家便利店，以成都 1605 万常住人口计算，2017 年成都便利店约 5140 家，红旗连锁在成红旗连锁在成都的门店约都的门店约 2250 余家，测算其余家，测算其在成都的市占率达在成都的市占率达 43.77%。进一步，我们按人口测算了四川省的便利店市场空间：进一步，我们按人口测算了四川省的便利店市场空间：（A）门店数：29、）门店数：2017 年四川省总人口 8302 万人，参考日本 2336 人/店的饱和度，对应便利店市场空间为3.55万家。按常住人口来测算各县市便利店市场空间，成都（1605万人，6869 家）、南充（642 万人，2747 家）、达州（569 万人，2436 家）、绵阳（484万人，2070 家）、自贡（290 万人，1242 家）、泸州（432 万人，1848 家）、内江（375万人，1607 家）、德阳（353 万人，1512 家），其余地区合计 12442 家。以上相对于公司在各城市的已开店数，扩张空间广阔。以成都为例，以上述测算的6869 家市场空间计，对应目前成都市约 5140 家30、的增量空间约 1700 家；假设其中公司得益于显著的规模优势，可获取约 50%的增量市场，则对应潜在增量的市场空间为 850家；基于公司当前扩张节奏，我们进一步假设每年开店 150 家，则成都市即可有效支撑成都市即可有效支撑公司未来公司未来 5-6 年的快速成长（年的快速成长（且以上暂未考虑并购整合，以及成都城市及人口规模扩张）。）。（B）收入空间）收入空间：保守按照单店日销 8000 元，对应单店年销售额约 292 万元（公司 2015 年以前单店年销售均超 300 万元，近年因收购整合而拉低至约 250 万元），市场空间达 1038 亿元；考虑到后续的运营优化（比如丰富品类、优化供应链等）31、，若以 500万元/年计，对应市场空间约 1777 亿元。基于四川省便利店基于四川省便利店 1000 亿亿-1777 亿元的市场亿元的市场空间，我们以空间，我们以 40%的市占率（偏保守），初步测算公司市场空间约的市占率（偏保守），初步测算公司市场空间约 400 亿亿-700 亿元亿元。图图6 四川省各市按人口测算便利店市场空间（家）四川省各市按人口测算便利店市场空间（家）资料来源：国家统计局，海通证券研究所（C）成都的规划与潜力：）成都的规划与潜力：2018 年 3 月 6 日，成都规划局在其官网公示了成都市城市总体规划（20162035 年）草案，据草案规划内容：将成都建设成为全国重要的经32、济中心、科技中心、金融中心、文创中心和对外交往中心，按照“一心、两翼、三轴、多中心”的网络化市域空间结构，推动城市发展格局由“两山夹一城”到“一山连两翼”。规划确定 2035 年全市常住人口规模控制在 2300 万人（较当前人口新增 700 万人）。按此规划，成都的城市发展依然具有较大的中期潜力，尤其是东部和南部区域空间按此规划，成都的城市发展依然具有较大的中期潜力，尤其是东部和南部区域空间大，而城市规模的扩张和人口的增加也将为红旗连锁在成都的发展提供更大新机遇。大，而城市规模的扩张和人口的增加也将为红旗连锁在成都的发展提供更大新机遇。002697）8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 33、图图7 成都市域空间结构规划图成都市域空间结构规划图 资料来源：成都市城市总体规划（20162035 年），海通证券研究所 图图8 成都东部城市新区空间结构规划图成都东部城市新区空间结构规划图 资料来源：成都市城市总体规划（20162035 年），海通证券研究所 2.2 并购：先发加密布局，收购整合强化规模优势并购：先发加密布局，收购整合强化规模优势 通过密集的门店布局，公司快速占领成都市场，形成先发优势。同时，门店选址通常在城市的黄金地段以及人口聚集区域（如居民区、学校区等），且尽可能为出入口最近的第一、第二家门店，与伊藤洋华堂、家乐福、沃尔玛等大型商场形成错位竞争。2009-2017 年，34、公司稳步开店、积极收购。年，公司稳步开店、积极收购。公司 2011-2014 年分别新开门店 191、235、151 和 174 家；2015 年先后收购红艳超市（125 家门店）、互惠超市（388 家门店）、乐山四海超市（32 家门店），门店数由 2014 年底约 1600 家增至 2015 年底的 2274家，2016 年底达 2704 家，2017 年末达 2730 家。分区域，公司已形成对成都市地区的全覆盖。据公司官网的数据统计，目前公司门店共 2738 家，其中成都地区门店达 2256 家，占总门店数的 82%。简单测算成都市内5 平方公里的范围内平均拥有 3 家红旗连锁的门店，其中35、武侯、青羊、金牛、成华、锦江等核心区域现形成每公里 2-4 家门店的密集覆盖。考虑到公司目前在成都市主城区（特别是小区）的覆盖密度较高，我们预计未来开店选址上可更多在写字楼与办公区，以及天府新区（当前密度仅 0.03 家/平方公里）。更长远的看，未来的空港新城和东部城区是潜力空间。表表 2 公司在成都地区的门店分布及密度公司在成都地区的门店分布及密度 成华 高新 金牛 锦江 龙泉 郫都 青白江 青羊 双流 天府新区 温江 武侯 新都 成都 门店数（家）240 232 291 178 105 147 35 272 160 18 140 317 121 2256 面积（平方公里）111 130 136、08 61 558 497 379 68 466 564 277 76 497 3791 每平方公里门店数（家）2.17 1.78 2.69 2.91 0.19 0.30 0.09 4.01 0.34 0.03 0.51 4.20 0.24 0.60 资料来源：公司官网，海通证券研究所 外延扩张持续，强化规模效应外延扩张持续，强化规模效应。公司收入增速自 2011 年 24.71%逐渐下降至 2014年的低点 7.37%，随后由于 2015 年收购兼并，公司门店出现快速增长，收入增速会升至 15.15%，2017 年收入 69.39 亿元，同比增长 9.77%，增速出现小幅下滑，我们判断主要与37、收购后对标的进行整合有关。002697）9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图9 公司门店及增速（公司门店及增速（2009-2017）资料来源：wind，公司招股说明书及定期财务报告，海通证券研究所 图图10 公司营业收入及增速（公司营业收入及增速（2010-2017）资料来源：wind，公司招股说明书及定期财务报告，海通证券研究所 分区域，成都市区、郊县分区和二级市区的收入均呈现稳步增长态势，其中成都主城区一直是营业收入的主要来源，2017 年成都区域贡献了公司收入的 60.37%；周边的郊县分区门店密集度略次于主城区，收入占比 35.71%；其他二级市区占比 3.92%。毛利率，38、自 2009 年开始，公司综合毛利率持续提升，各区域的毛利率均呈现稳步增长态势，便利店业态的规模优势明显体现。相比而言，公司在其他区域的毛利率低于成都主城区，但是随着省内渠道下沉战略的持续推进，其他区域和成都主城区的毛利率差距逐渐减少，我们预计其他区域毛利率水平将向成熟区域看齐。图图11 分地区收入情况（亿元，分地区收入情况（亿元，2009-2017）资料来源：wind，海通证券研究所 图图12 分地区毛利率情况（分地区毛利率情况（%，2009-2017）资料来源：wind，海通证券研究所 3.效率：整合完毕内生提效，补强生鲜夯实社区优势效率：整合完毕内生提效，补强生鲜夯实社区优势 我们认为，39、公司未来在保持稳步成长（包括开店与潜在的整合机会）的同时，经营效率也有望同步提升，改善空间主要来自：（1）前期整合完毕，释放内生效益：）前期整合完毕，释放内生效益：从多项经营指标来看，公司 2015-2016 年均为低点，而 2017 年已有显著回升，而同期综合毛利率仍有稳步提升，我们认为这主要体现了公司在收购整合期的磨合成本，而随着 2017 上半年整合基本结束，公司在 2017下半年开始已逐渐释放协同效益，强化规模优势。（2）生鲜）生鲜+增值增值服务，增强集客能力服务，增强集客能力：公司携手永辉，计划 2018 年改造 150 家生鲜门店，已开业约 30 家门店生鲜丰富度大幅提升；公司坚持40、“商品+服务”的差异化竞争策略，2015 年以来陆续引入 70 余项增值服务，以上均有望进一步增强集客能力，带动门店整体销售。3.1 整合完成，整合完成，2018 年开始释放协同效益年开始释放协同效益 002697）10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 坪效坪效：2015、2016 年公司因收购带动门店大幅增加，单店面积由 2011 年的 226平米下降至 2017 年的 190 平米，同时也导致坪效在短期内由 2014 年的 1.33 万元/平米的高点略下降至 2016 年的 1.17 万元/平米，但随着整合效果显现，2017 年公司坪效再次回升至 1.33 万元/平米的历史高点，并41、预期有望进一步提升。与同业相比，公司 1.33 万元/平米的坪效处于行业领先地位，高于永辉超市的 1.23万元/平米、三江购物的 0.99 万元/平米、家家悦的 0.75 万元/平米等。人效人效：因吸收安臵新增员工，公司员工数由 2014 年的 1.27 万人增加至 2015 年的1.59 万人，人效由 37.66 万元/人降至 34.58 万元/人；2016 年公司开店较多，员工数进一步增加至 1.68 万人，但人效已经回升至 37.61 万元/人，2017 年进一步增加至 45.84万元/人。单店收入单店收入：因 2015-16 年门店大幅增加，因而采用年初门店数与年末门店数的平均值来测算42、公司的单店收入。2014 年红旗连锁的单店收入达 322 万元，为 2010 年以来历史高点，后逐渐下降至 2016 年的 254 万元，2017 年单店收入与 2016 年持平，约255 万元。销管费用率销管费用率：2010-2016 年，公司销售费用率呈上升态势，2016 年达 22.53%，为 2009 年以来最高点，2017 年小幅减少 0.3 个百分点至 22.23%，1Q18 延续下降趋势，为 22.2%；管理费用率至 2009 年以来呈现逐步下降的趋势，1Q18 达到历史低点1.37%。最终期间费用率在最终期间费用率在 2017 年以后出现小幅改善趋势，年以后出现小幅改善趋势，143、Q18 达达 23.84%。净利率净利率：2010-2016 年，公司净利率呈现逐步下降趋势，从 2010 年 5.45%的高点逐渐下降至 2016 年的 2.28%，随后于 2017 年出现小幅回暖趋势，1Q18 继续回升至2.95%，净利率改善的迹象逐渐出现。经过两年左右整合期，公司对收购门店逐步翻牌、统一店招，同时优化品类、关闭经过两年左右整合期，公司对收购门店逐步翻牌、统一店招，同时优化品类、关闭低效门店，提升门店形象，低效门店，提升门店形象，至至 2017 上半年整合基本完毕，带动坪效、人效、费用率和上半年整合基本完毕，带动坪效、人效、费用率和净利率在净利率在 2017 年及年及 244、018 年一季度均有明显提升，主年一季度均有明显提升，主要效率指标体现公司整合效益已要效率指标体现公司整合效益已经出现，我们预计，得益于上述内生增效举措与规模效应强化，公司经营效率仍有望在经出现，我们预计，得益于上述内生增效举措与规模效应强化，公司经营效率仍有望在未来未来 2-3 年延续提升趋势年延续提升趋势。图图13 公司坪效及人效（公司坪效及人效（2011-2017）资料来源：wind，公司招股说明书及定期财务报告，海通证券研究所 图图14 公司单店收入（万元，公司单店收入（万元，2010-2017）资料来源：wind，公司招股说明书及定期财务报告，海通证券研究所 注：当期门店数均为年初门45、店数与年末门店数的平均值 002697）11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图15 公司销售管理费用率（公司销售管理费用率（%，2009-1Q18）资料来源：wind，公司招股说明书及定期财务报告，海通证券研究所 图图16 公司净利率（公司净利率（%，2009-1Q18）资料来源：wind，公司招股说明书及定期财务报告，海通证券研究所 图图17 主要超市上市公司坪效对比（万元主要超市上市公司坪效对比（万元/平米，平米，2016-2017）资料来源：各上市公司定期报告，海通证券研究所 3.2 携手永辉超市，强化生鲜供应链，打造“生鲜携手永辉超市，强化生鲜供应链，打造“生鲜+便利”典范46、便利”典范 2018 年初，公司与永辉超市、中民未来签订战略合作框架协议，推进新零售合作，三方将在零售网点增值、零售模式创新、普惠金融、居家养老、社区物流等方面展开合作。关于合作机会，将充分发挥各方优势，在品类、网点和技术等方面，进一步巩固公司的社区优势。公司 2017 年收入结构中，食品（含生鲜）、烟酒、日用百货、其他业务各占比 49%、25%、17%、8%；其中，烟酒为公司优势品类之一，但生鲜占比很低，主要在中型超市（1000-5000 平米）门店中经营。公司与永辉超市自 2017 年底合作以来，引入永辉生鲜团队，双方在生鲜、供应链金融、订制商品等方面密切合作，有利于进一步提升集客能力和销47、售规模。公司 2018年将根据门店的布局、商圈位臵等条件，计划开设 150 家生鲜门店，我们估计至今已开设约 30 家。我们实地考察看到（图 18），改造店的红旗门店在水果、蔬菜、肉类（净包装）等品类上较丰富，由彩食鲜供货，目前物流是由永辉配送至公司门店；我们估计，改造店生鲜占比改造店生鲜占比 25%-30%左右，损耗率低于左右，损耗率低于 5%，毛利率，毛利率 15%左右，生鲜较强的引流左右，生鲜较强的引流能力有望带动门店整体销售能力有望带动门店整体销售。截至 2017 年末，永辉超市在四川省共有 54 家门店，但尚未开出永辉生活店，此次红旗连锁与永辉携手打造的“生鲜加强型”门店便是借助永辉48、生活模式赋能公司门店。首店（海昌路店）于 2018 年 2 月在成都天府新区正式开业，面积为 350 平米，生鲜经营面积达 50%，增加了蔬果、水产、肉类和干货等品类。此外，门店还引入了彩食鲜的预包装生鲜食材和半成品食材等标品。除针对 200 平米的小店，将门店改造为生鲜加强型的便利店外；针对 1000 平米以 002697）12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 上的中型超市，公司拟导入永辉供应链，并将生鲜板块改为自主经营模式。目前已改造完成 10 多家生鲜门店，计划 2018 年对 300 家现有门店从门店形象、服务方式和品类调整等方面进行试点改造，并新开 150-200 家新店。借49、助永辉超市的供应链和生鲜管理能力，不仅保证了公司生鲜的供应量和品质，也降低了公司的生鲜采购成本。以海昌路店为例，店中西红柿定价 1.99 元/500g，白菜 0.79元/500g，竞争优势较强。红旗作为专注于便利店经营的上市公司，多年扩张发展和精细化运营，已在以成都红旗作为专注于便利店经营的上市公司，多年扩张发展和精细化运营，已在以成都为核心的四川省内拥有近为核心的四川省内拥有近 2800 家门店，覆盖社区贴近终端消费者，形成强大的网点和家门店，覆盖社区贴近终端消费者，形成强大的网点和品牌优势。当前公司携手永辉引入生鲜经营，将更好满足消费者需求，提升服务频次及品牌优势。当前公司携手永辉引入生鲜50、经营，将更好满足消费者需求，提升服务频次及粘性，打造“生鲜粘性，打造“生鲜+便利”样本典范，当前新零售格局中，巨头抢占线下最后三公里背便利”样本典范，当前新零售格局中，巨头抢占线下最后三公里背景下，公司的稀缺性成长价值更突出。景下，公司的稀缺性成长价值更突出。图图18 红旗连锁生鲜加强型店实景红旗连锁生鲜加强型店实景 资料来源：海通证券研究所 3.3 丰富社区增值服务，增强用户粘性丰富社区增值服务，增强用户粘性 增值服务为公司经营亮点，公司多年来积极布局社区增值服务业务，从话费、水电气费代扣代缴到就诊预约、家政洗衣，覆盖消费者日常生活所需的方方面面，给消费者带来提供便利的同时，增加客户到店的频51、率，从而提升门店的客户粘性。2015 年，公司签订了金堂自来水、联发燃气及郫县威达燃气费代收费项目，网众景区门票、天府通熊猫卡、都江堰长途汽车票代售业务，菜鸟驿站快件代派业务，以及利宝智慧车险自助咨询增值服务。2016 年年初，公司与四川福彩中心签订合作协议，将在门店中铺设彩票机器，销售商品付款的同时推广彩票；5 月携手四川省第二中医医院签订“中医健康近社区”战略 002697）13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 合作协议。借助公司线上线下平台优势，提供更加便捷的预约挂号、电子体检卡、社区健康公益活动等服务项目，进一步方便患者就医。此外，2016 年还新增云客优惠券、国色天乡门票代售52、鲜花卡代售、洗衣服务代收、驴妈妈景区门票等增值业务。2017 年新增摩拜单车战略合作、川航里程扫码付（全积分）、银联二维码付、ETC预约办理业务、共享充电宝业务等，其中与成华区政府联合打造的“市民驿站”服务项目，打造了“五分钟便民生活圈”。2017 年公司增值业务收入 61.51 亿元，同比增长5.55%，2015-2017 年实现服务佣金收入 2749 万元，佣金率约 0.45%。对比同业，公司的其他收入占营业总收入的比重处于行业领先地位，2017 年其他业务收入 5.85 亿元，占总收入的 8.43%，高于人人乐（8.16%）、步步高（7.87%）、家家悦（6.42%）、永辉超市（6.353、3%）。且公司综合毛利率和主营毛利率均优于同业，可见公司主营和其他业务的运营情况较为良好。表表 3 主要超市主要超市其他收入情况其他收入情况（2011-2017）2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 营业总收入（亿元）营业总收入（亿元）红旗连锁 34.48 39.05 44.37 47.64 54.86 63.22 69.39 永辉超市 177.32 246.84 305.43 367.27 421.45 492.32 585.91 三江购物 51.17 51.23 46.90 44.44 43.57 40.96 37.70 家家悦 67.85 78.12 8954、.75 98.30 104.86 107.77 113.30 步步高 84.39 100.06 113.88 122.97 154.52 154.70 172.50 人人乐 120.92 129.13 127.16 121.17 112.18 101.57 88.55 其他业务收入其他业务收入（亿元）（亿元）红旗连锁 2.49 2.85 3.63 4.00 4.76 5.39 5.85 永辉超市 6.14 9.36 12.45 15.97 19.45 25.19 37.07 三江购物 2.12 2.12 1.80 1.53 1.44 1.47 1.59 家家悦 5.21 6.88 7.92 755、.86 7.28 步步高 5.35 7.24 8.99 10.20 12.28 11.83 13.58 人人乐 13.41 14.59 13.39 9.85 9.44 10.15 7.22 其他收入占比（其他收入占比（%）红旗连锁 7.22 7.30 8.19 8.40 8.68 8.52 8.43 永辉超市 3.46 3.79 4.08 4.35 4.62 5.12 6.33 三江购物 4.15 4.14 3.84 3.44 3.30 3.58 4.22 家家悦 5.81 7.00 7.55 7.29 6.42 步步高 6.34 7.24 7.89 8.30 7.95 7.65 7.87 人56、人乐 11.09 11.30 10.53 8.13 8.41 9.99 8.16 综合毛利率（综合毛利率（%）红旗连锁 24.58 26.12 26.60 26.19 27.13 27.21 27.72 永辉超市 19.25 19.55 19.19 19.66 19.83 20.19 20.84 三江购物 18.58 18.97 19.70 20.05 19.84 21.34 23.66 家家悦 20.44 20.99 21.31 22.13 22.14 21.68 21.58 步步高 20.64 21.27 22.31 22.47 21.92 21.42 21.52 人人乐 20.27 2057、.30 20.99 21.55 22.43 23.10 21.06 主营毛利率（主营毛利率（%）红旗连锁 18.72 20.31 20.05 19.41 20.20 20.43 21.07 永辉超市 16.41 16.49 16.21 16.46 16.46 16.58 16.40 三江购物 15.05 15.47 16.50 17.09 16.62 18.41 20.29 家家悦 17.56 17.35 16.79 16.51 17.23 步步高 11.76 15.63 16.53 15.91 15.74 16.08 16.06 人人乐 10.37 10.20 11.73 14.64 15.58、35 14.66 14.24 资料来源：Wind，各公司定期财务报告；海通证券研究所 公司第三大股东中民财智持股 8%，中民未来为其孙公司。中民财智主要业务包括社区物业、养老产业与金融三方面，我们预计未来有望协同推进与公司、永辉超市的战略合作。（A）社区物业服务，中民未来覆盖 126 个城市、服务 1800 万居民的社区物业，在成都覆盖天悦府、上海花园等中高端项目，以及海尔物流园区、高速公路管理局等。利用中民未来的物业资源，可以将商品直接配送至小区用户的手中。永辉超市、中民未来和公司三者合力，有望集聚优质社区流量入口，探索无人便利店、无人售货柜、场景化社区消费模式等；002697）14 请务必59、阅读正文之后的信息披露和法律声明 （B）业态布局，考虑到公司较强的区域影响力及本地供应链优势，不排除发挥价格优势探索自助售货机的可能性，以进一步加密社区、贴近消费者，比如在学校、政府办公区等地投放。（C）此外，中民投旗下也涉足家政保姆、居家养老等服务，并且拥有公募基金代销、保险经纪牌照等。公司将协同中民未来，在普惠金融和居家养老等国家重点支持的民生服务领域展开合作，探索“便利店+养老+普惠金融”社区综合服务模式，形成现金流、资金流和信息流的社区服务闭环。图图19 红旗连锁增值业务情况红旗连锁增值业务情况 资料来源：公司官网，海通证券研究所 持续加强数据化建设。持续加强数据化建设。公司一直注重数60、字化建设，自主开发的红旗云大数据平台2017 年 6 月 7 日正式启动，围绕数据管理和数据服务，实现运营分析、客户营销、风险管控、外部监管等功能，推动数据与合作伙伴实现公开、共享，针对不同小品类的价位、品牌进行市场分析，优化品类结构。红旗正快速成为一个依靠数据与技术实现精细红旗正快速成为一个依靠数据与技术实现精细化、智能化管理的优秀企业。化、智能化管理的优秀企业。陆续上线自助收银、24 小时无人售货服务、人脸识别、掌静脉支付、IMP 综合营销平台、红旗 APP、微商城等服务，不少门店现已配备自助收银机，可以支持云闪付、翼支付、支付宝、微信等十多种移动支付方式，减少现金收付的不便和低效问题，在61、“便利”一词上持续进行突破。此次与永辉超市和中民未来的合作，一方面，借助中民未来的物业系统，公司可以掌握社区用户的大数据和客户画像，精准定位社区用户的消费偏好；另一方面，可以接入永辉超市的线上平台，以门店为前臵仓，提高门店的运营效率。4.盈利预测与估值盈利预测与估值 基于以上分析，综合考虑行业环境、公司发展计划，以及公司的规模效应和品类拓展等有望持续深化，我们对公司的盈利预测还包括以下主要假设：（1）主营业务：预计 2018-2020 年新开门店各 180、190 和 200 家，关闭门店各 002697）15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 60、50、50 家，期末门店数各 28562、0、2990 和 3140 家。假设 2018-2020 年坪效增长率各 9.5%、7%和 7%，新开店单店面积 210 平米，测算 2018-2020 年营业收入各 76.29亿元、85.81 亿元和 96.7 亿元，同比增长各 9.94%、12.49%和 12.68%。（2）毛利率：预计 2018-2020 年毛利率各 27.95%、28%和 28.15%。（3）期间费用：预计 2018-2020 年销售费用率各 22.2%、22.1%和 21.85%，管理费用率各 1.35%、1.3%和 1.25%；预计财务费用各 1995 万元、1371 万元、1588 万元；整体预计期间费用率各 263、3.81%、23.56%和 23.26%。（4）假设投资收益 2018-2020 年各 3000、4000、5000 万元，营业外收入各年均200 万元；（5）有效税率：假设 2018-2020 年维持在 20%左右；（6）暂不考虑其他重大资本开支或非经常性损益。综上，预计公司 2018-2020 年营业收入各 76.29 亿、85.81 亿元、96.69 亿元，同比增长 9.9%、12.5%、12.7%；归母净利润各 2.4 亿、3.02 亿元、3.75 亿元，同比增长46%、26%、24%，摊薄 EPS 各 0.18 元、0.22 元、0.28 元。公司目前 70 亿市值对应我们预测的 264、018-2020 年 PE 各 29.2 倍、23.2 倍、18.7倍，PS 各 0.92 倍、0.82 倍、0.72 倍。考虑到：公司立足成都深耕便利店业态，网点价值高，增值服务集客能力强；2015 年收购红艳、互惠、乐山四海超市后，至今经历两年多整合，业务调整和人员整合基本结束，盈利能力逐渐恢复；公司立足主业、携手产业资本谋求新成长，2016 年引入四川发展与中民投、2017 年底引入永辉超市打造“生鲜+便利”的更强大成长护城河等，给以公司给以公司 2018 年年 35-40 倍倍 PE（1.1-1.2 倍倍 PS），对应对应合理价值区间合理价值区间 6.2-7.1 元元，给予给予“优大于65、市优大于市”的投资评级。”的投资评级。表表 4 公司公司收入预测（收入预测（2015-2020E）2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 门店门店 门店数（家）门店数（家）2274 2704 2730 2850 2990 3140 新开/收购门店数（家）772 538 119 180 190 200 关闭门店数（家）98 108 93 60 50 50 净增门店数（家）674 430 26 120 140 150 平均门店数平均门店数 1937 2489 2717 2790 2920 3065 期末面积（万平米）期末面积（万平米）50.87 54.08 51.99 566、4.51 57.45 60.45 净增面积（万平米）15.67 3.21 -2.09 2.52 2.94 3.00 yoy（%）44.51%6.32%-3.87%4.85%5.39%5.22%单店分析单店分析 单店面积（平米）223.69 200.00 190.43 191.25 192.13 192.51 平均单店收入（万元）283.23 253.98 255.39 273.43 293.88 315.47 坪效（元/平米）12749 12047 13084 14327 15330 16403 坪效增长率（坪效增长率（%）-10.40%-5.50%8.61%9.50%7.00%7.00%总营67、业收入（百万元）总营业收入（百万元）5486.18 6321.63 6938.94 7628.76 8581.28 9669.14 yoy(%)15.15%15.23%9.77%9.94%12.49%12.68%营业成本（百万元）3997.99 4601.43 5015.32 5496.52 6178.52 6947.28 毛利率(%)27.13%27.21%27.72%27.95%28.00%28.15%资料来源：公司 2015-2017 年报，海通证券研究所 表表 5 同行业可比公司估值情况（倍，同行业可比公司估值情况（倍，20180625）简称简称 新华都新华都 步步高步步高 永辉超市永68、辉超市 中百集团中百集团 PE（2018）156.12 47.63 35.18 18.46 PS（2018）0.90 0.51 1.05 0.30 资料来源：wind 一致预期，海通证券研究所 002697）16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5.风险提示风险提示（1）门店租金上涨。）门店租金上涨。由于成都经济的逐步发展、在全国的知名度不断提高以及人口的不断增加，都有可能导致房价、地价的上涨，从而增重公司租金负担，侵蚀利润。（2）跨区域扩张的不确定性。）跨区域扩张的不确定性。公司目前对成都地区形成了全覆盖，平均 5 公里范围内拥有 3 家门店，公司在成都地区的竞争优势较为明显。但是已69、进入的四川其他地区（如崇州、广汉、乐山、绵阳、雅安、德阳等地）的门店相对较少，其物流配送相对薄弱，未来扩张存在不确定性。（3）区）区域竞争加剧。域竞争加剧。目前便利店已成为各大资本和巨头竞相争夺的市场，2017 年京东提出“5 年开出 100 万家京东便利店”的计划，目前已进入除甘孜外的四川 21 个行政区；天猫也通过盒马鲜生、天猫小店和零售通等业务加码便利店行业，天猫小店、天猫校园店、盒马鲜生陆续进入成都市场，区域竞争加剧。（4）新网银行等投资收益不达预期。）新网银行等投资收益不达预期。2018 年一季度公司投资收益同比大增 408%，主要由于新网银行取得的收益，未来其收益存在不确定性。0070、2697）17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 Table_ForecastInfo 主要财务指标主要财务指标 2017 2018E 2019E 2020E 利润表（百万元）利润表（百万元）2017 2018E 2019E 2020E 每股指标（元）每股指标（元）营业总收入营业总收入 6938.94 7628.76 8581.28 9669.14 每股收益 0.12 0.18 0.22 0.28 营业成本 5015.32 5496.52 6178.52 6947.28 每股净资产 1.71 1.68 1.70 1.78 毛利率%27.72%27.971、5%28.00%28.15%每股经营现金流 0.35 0.24 0.32 0.37 营业税金及附加 39.14 42.72 48.06 54.15 每股股利 0.000 0.200 0.200 0.200 营业税金率%0.56%0.56%0.56%0.56%价值评估（倍）价值评估（倍）营业费用 1542.71 1693.58 1896.46 2112.71 P/E 42.47 29.18 23.17 18.66 营业费用率%22.23%22.20%22.10%21.85%P/B 3.02 3.06 3.02 2.89 管理费用 97.91 102.99 111.56 120.86 P/S 1.72、01 0.92 0.82 0.72 管理费用率%1.41%1.35%1.30%1.25%EV/EBITDA 14.67 15.77 12.56 10.29 EBIT 243.86 292.94 346.68 434.14 股息率（%）0.00%3.88%3.88%3.88%财务费用 17.30 19.95 13.71 15.88 盈利能力指标（盈利能力指标（%）财务费用率%0.25%0.26%0.16%0.16%毛利率 27.72%27.95%28.00%28.15%资产减值损失 6.31 3.96-3.96 0.00 净利润率 2.38%3.15%3.52%3.88%投资收益-21.33 373、0.00 40.00 50.00 净资产收益率 7.11%10.50%13.05%15.51%营业利润营业利润 213.23 299.03 376.93 468.26 资产回报率 3.83%5.29%6.29%7.23%营业外收支 0.54 1.00 1.00 1.00 投资回报率 15.54%27.11%35.51%51.40%利润总额利润总额 213.77 300.03 377.93 469.26 盈利增长（盈利增长（%）EBITDA 430.69 380.57 468.93 551.81 营业收入增长率 9.77%9.94%12.49%12.68%所得税 48.84 60.01 75.574、9 93.85 EBIT 增长率 67.39%20.13%18.34%25.23%有效所得税率%22.85%20.00%20.00%20.00%净利润增长率 14.28%45.53%25.96%24.17%少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 偿债能力指标偿债能力指标 归属母公司所有者净利润归属母公司所有者净利润 164.93 240.03 302.35 375.41 资产负债率 46.2%49.6%51.8%53.4%扣除非经常性损益净利润扣除非经常性损益净利润 164.51 239.23 301.55 374.61 流动比率 1.16 1.14 1.15 1.19 速动比率75、 0.50 0.50 0.50 0.53 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2017 2018E 2019E 2020E 现金比率 4.44 货币资金 887.76 1001.82 1115.62 1324.47 经营效率指标经营效率指标 应收款项 25.24 30.36 29.70 33.46 应收帐款周转天数 1.26 1.26 1.26 1.26 存货 1055.57 1150.03 1292.72 1453.57 存货周转天数 76.37 76.37 76.37 76.37 其它流动资产 28.53 28.53 28.53 28.53 总资产周转率 1.67 1.72 1.84 76、1.93 流动资产合计 2301.90 2574.87 2874.53 3297.79 固定资产周转率 5.95 6.84 8.16 9.59 长期股权投资 420.53 420.53 420.53 420.53 固定资产 1159.00 1159.00 1209.00 1259.00 在建工程 0.00 80.00 166.00 232.20 无形资产 354.71 315.37 241.92 178.30 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2017 2018E 2019E 2020E 非流动资产合计 2006.39 1962.11 1932.86 1891.56 净利润 164.9377、 240.03 302.35 375.41 资产总计资产总计 4308.29 4536.98 4807.38 5189.35 折旧摊销 186.83 87.63 122.24 117.66 短期借款 200.00 0.00 0.00 0.00 营运资金变动 85.58 25.79 58.16 64.15 应付账款 1259.60 1393.27 1563.81 1759.26 经经营活动现金流营活动现金流 479.62 330.41 437.79 506.22 预收账款 303.89 343.29 386.16 435.11 固定资产投资 0.00 0.00-50.00-50.00 其它流动负78、债 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产投资 0.00 39.34 41.67 40.50 流动负债合计 1989.41 2250.07 2490.14 2768.69 资本支出 84.59 42.35 91.99 75.37 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流投资活动现金流-22.02-12.35-51.99-25.37 其它长期负债 0.00 0.00 0.00 0.00 债务变化 100.00-200.00 0.00 0.00 非流动负债合计 0.00 0.00 0.00 0.00 股票发行 0.00 0.00 0.00 0.00 负债总计负债总79、计 1989.41 2250.07 2490.14 2768.69 融资活动现金流融资活动现金流 66.90-204.00-272.00-272.00 实收资本 1360.00 1360.00 1360.00 1360.00 现金净流量 524.49 114.06 113.79 208.85 普通股股东权益 2318.87 2286.90 2317.25 2420.66 公司自由现金流 541.52 315.03 355.49 453.43 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 股权自由现金流 518.31 117.50 380.49 481.52 负债和所有者权益合计负债和所80、有者权益合计 4308.29 4536.98 4807.38 5189.35 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 06 月 25 日 资料来源：公司年报（2017），海通证券研究所 002697）18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 Table_Analysts 汪立亭 批发和零售贸易行业，社会服务行业 李宏科 批发和零售贸易行业 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了81、作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。分析师负责的股票研究范围分析师负责的股票研究范围 Table_Stocks 重点研究上市公司：小商品城,欧亚集团,江苏国泰,鄂武商 A,当代明诚,锦江股份,莱绅通灵,美高梅中国,首旅酒店,凯撒旅游,永辉超市,百联股份,中百集团,步步高,众信旅游,中国国旅,周大生,青岛金王,大东方,王府井,峨眉山 A,合肥百货,老凤祥,家家悦,红旗连锁,中青旅,利群股份,天虹股份,中央商场,苏宁易购 投资评级说明投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的82、公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期83、行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需84、谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务85、必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。002697）19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_PeopleInfo 海通证券股份有限公司研究所海通证券股份有限公司研究所 路 颖 所长(021)23219403 高道德 副所长(021)63411586 姜 超 副所长(021)23212042 邓 勇 副所长(021)23219404 荀玉根 副所长(021)23219658 钟 奇 所长助理(021)23219962 涂力磊 所86、长助理(021)23219747 宏观经济研究团队 姜 超(021)23212042 于 博(021)23219820 顾潇啸(021)23219394 梁中华(021)23154142 联系人 李金柳(021)23219885 宋 潇(021)23154483 陈 兴(021)23154504 金融工程研究团队 高道德(021)63411586 冯佳睿(021)23219732 郑雅斌(021)23219395 罗 蕾(021)23219984 沈泽承(021)23212067 余浩淼(021)23219883 袁林青(021)23212230 姚 石(021)23219443 吕丽颖(0287、1)23219745 联系人 周一洋(021)23219774 张振岗(021)23154386 颜 伟(021)23219914 梁 镇(021)23219449 金融产品研究团队 高道德(021)63411586 倪韵婷(021)23219419 陈 瑶(021)23219645 唐洋运(021)23219004 宋家骥(021)23212231 皮 灵(021)23154168 徐燕红(021)23219326 薛 涵(021)23154167 联系人 谈 鑫(021)23219686 王 毅(021)23219819 蔡思圆(021)23219433 庄梓恺(021)23219370 88、固定收益研究团队 姜 超(021)23212042 朱征星(021)23219981 周 霞(021)23219807 姜珮珊(021)23154121 联系人 杜 佳(021)23154149 李 波(021)23154484 策略研究团队 荀玉根(021)23219658 钟 青(010)56760096 高 上(021)23154132 李 影(021)23154117 联系人 姚 佩(021)23154184 唐一杰(021)23219406 郑子勋(021)23219733 中小市值团队 张 宇(021)23219583 钮宇鸣(021)23219420 孔维娜(021)23219289、23 潘莹练(021)23154122 联系人 王鸣阳(021)23219356 程碧升(021)23154171 相 姜(021)23219945 政策研究团队 李明亮(021)23219434 陈久红(021)23219393 吴一萍(021)23219387 朱 蕾(021)23219946 周洪荣(021)23219953 王 旭(021)23219396 石油化工行业 邓 勇(021)23219404 朱军军(021)23154143 联系人 胡 歆(021)23154505 医药行业 余文心(0755)82780398 郑 琴(021)23219808 孙 建(021)23154190、70 师成平(010)50949927 联系人 贺文斌(010)68067998 吴佳栓(010)56760092 范国钦 02123154384 汽车行业 王 猛(021)23154017 杜 威(0755)82900463 谢亚彤(021)23154145 公用事业 吴 杰(021)23154113 张 磊(021)23212001 戴元灿(021)23154146 联系人 傅逸帆(021)23154398 批发和零售贸易行业 汪立亭(021)23219399 李宏科(021)23154125 联系人 史 岳 互联网及传媒 钟 奇(021)23219962 郝艳辉(010)5806790691、 许樱之 孙小雯(021)23154120 刘 欣(010)58067933 强超廷(021)23154129 联系人 毛云聪(010)58067907 陈星光(021)23219104 有色金属行业 施 毅(021)23219480 联系人 李姝醒(021)23219401 陈晓航(021)23154392 李 骥(021)23154513 甘嘉尧(021)23154394 房地产行业 涂力磊(021)23219747 谢 盐(021)23219436 联系人 杨 凡(021)23219812 金 晶(021)23154128 002697）20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 电子92、行业 陈 平(021)23219646 联系人 谢 磊(021)23212214 尹 苓(021)23154119 石 坚(010)58067942 煤炭行业 李 淼(010)58067998 戴元灿(021)23154146 吴 杰(021)23154113 电力设备及新能源行业 张一弛(021)23219402 房 青(021)23219692 曾 彪(021)23154148 徐柏乔(021)23219171 张向伟(021)23154141 联系人 陈佳彬(021)23154513 基础化工行业 刘 威(0755)82764281 刘海荣(021)23154130 张翠翠(021)2393、214397 孙维容(021)23219431 联系人 李 智(021)23219392 计算机行业 郑宏达(021)23219392 黄竞晶(021)23154131 杨 林(021)23154174 鲁 立(021)23154138 联系人 洪 琳(021)23154137 于成龙 通信行业 朱劲松(010)50949926 余伟民(010)50949926 联系人 张峥青(021)23219383 非银行金融行业 孙 婷(010)50949926 何 婷(021)23219634 联系人 夏昌盛(010)56760090 李芳洲(021)23154127 交通运输行业 虞 楠(021)294、3219382 联系人 李 丹(021)23154401 党新龙(0755)82900489 纺织服装行业 梁 希(021)23219407 联系人 盛 开(021)23154510 建筑建材行业 钱佳佳(021)23212081 冯晨阳(021)23212081 联系人 申 浩(021)23154114 机械行业 佘炜超(021)23219816 耿 耘(021)23219814 杨 震(021)23154124 沈伟杰(021)23219963 联系人 周 丹 钢铁行业 刘彦奇(021)23219391 联系人 周慧琳(021)23154399 刘 璇 建筑工程行业 杜市伟(0755)8295、945368 张欣劼 李富华(021)23154134 农林牧渔行业 丁 频(021)23219405 陈雪丽(021)23219164 陈 阳(021)23212041 食品饮料行业 闻宏伟(010)58067941 成 珊(021)23212207 唐 宇(021)23219389 军工行业 张恒晅 蒋 俊(021)23154170 刘 磊(010)50949922 联系人 张宇轩(021)23154172 银行行业 孙 婷(010)50949926 联系人 林加力(021)23214395 谭敏沂(0755)82900489 社会服务行业 汪立亭(021)23219399 联系人 陈扬扬96、(021)23219671 家电行业 陈子仪(021)23219244 联系人 李 阳 朱默辰(021)23154383 刘 璐(021)23214390 造纸轻工行业 衣桢永(021)23212208 曾 知(021)23219810 赵 洋(021)23154126 研究所销售团队研究所销售团队 深广地区销售团队 蔡铁清(0755)82775962 伏财勇(0755)23607963 辜丽娟(0755)83253022 刘晶晶(0755)83255933 王雅清(0755)83254133 饶 伟(0755)82775282 欧阳梦楚(0755)23617160 宗 亮 巩柏含 上海地区销97、售团队 胡雪梅(021)23219385 朱 健(021)23219592 季唯佳(021)23219384 黄 毓(021)23219410 漆冠男(021)23219281 胡宇欣(021)23154192 黄 诚(021)23219397 毛文英(021)23219373 马晓男 杨祎昕(021)23212268 方烨晨(021)23154220 张思宇 慈晓聪(021)23219989 王朝领 北京地区销售团队 殷怡琦(010)58067988 吴 尹 张丽萱(010)58067931 杨羽莎(010)58067977 杜 飞 张 杨(021)23219442 李铁生(010)58067934 何 嘉 002697）21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 海通证券股份有限公司研究所 地址：上海市黄浦区广东路 689 号海通证券大厦 9 楼 电话：（021）23219000 传真：（021）23219392 网址：