1、 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 2018 年年中期中期投资策略报告投资策略报告 房地产房地产行业行业 2018 年年 7 月月 3 日日 城镇化城镇化+租赁市场租赁市场共创地产时代新机遇共创地产时代新机遇 房地产行业房地产行业 推荐推荐 维持评级维持评级 核心观点核心观点:政府工作报告中将房地产业放在“提高保障和改善民生水平”板块政府工作报告中将房地产业放在“提高保障和改善民生水平”板块进行论述。进行论述。2018 年 3 月国务院总理李克强在政府工作报告中将房地产业放在“提高保障和改善民生水平”板块进行重点论述，重申“房住不炒”总基调，要求“继续实行差别化调2、控”、“建立健全长效机制”，基本延续了十九大报告、中央政治局会议、中央经济工作会议等的精神，体现了政策的稳定性和连续性。我国商品房我国商品房当前处于低库存阶段。当前处于低库存阶段。我国商品房去库存约需 3.6 年。我们利用 1997-2018 各年商品房累计库存面积除以销售面积计算去化周期。由此得出，我国商品房去库存约需 3.6 年，其中住宅去库存约需 1.8 年，尽管去化周期仍高于 6-18 个月的合理区间，相比于历史最高值 4.8 年，已经呈现出显著降低。我国的城市群发展处于初级阶段。我国的城市群发展处于初级阶段。我们认为，位于国家级城市群中的二线城市或中心城市将是未来新的增长点。一方面与3、周围地区相比，这些地区具有更为优渥的经济基础条件，在城市群发展初期能够吸引周边大量劳动力流入，从而带来经济的进一步发展；另一方面这些城市比非城市群中的二线城市在与其他城市的关系上更紧密，经济协作的能力更高，能够创造出更高的经济效率。租赁市场鼓励政策频出，各企业纷纷入局。租赁市场鼓励政策频出，各企业纷纷入局。2015 年 1 月住建部首次提出培育住房租赁市场，随后 16 年国务院办公厅再次强调此事，最后在 2017 年住建部等提出首先关注人口净流入的大中城市的住房租赁市场。为支持租赁住房建设，政府加大了租赁地块的供应，降低了土地获得成本。北京租赁地块供应量大且区位较好。2018 年上海租赁地块出4、让溢价率为 0。国内长租公寓市场正在兴起，各类企业纷纷布局长租公寓，并且融资渠道逐渐多样化。投资建议。投资建议。我们建议从以下几个方面来重点把握公司的投资机会：1、城镇化加速及城市群、都市圈融合带来的投资机会：京津冀都市圈的荣盛发展、华夏幸福；2、租赁市场政策的不断加快推出，推荐世联行；3、在二线城市布局较多，受益于二线城市城镇化带来的需求释放的一二线龙头公司万科 A、保利地产、招商蛇口、新城控股、阳光城。分析师分析师 潘玮 房地产行业分析师：（8610）6656 8212： 执业证书编号：S0130511070002 相对相对沪深沪深 300 表现图表现图-8.00%-3.00%2.00%75、.00%12.00%17.00%22.00%17-1218-0118-0118-0218-0218-0318-0318-0418-04沪深300房地产(中信)资料来源：中国银河证券研究院 相关研究相关研究【银河房地产】房地产行业深度报告城镇化的新风口：需求旺盛，机不可失【银河房地产】房地产租赁市场专题报告：江上潮观，洪波涌起 重点公司盈利预测与估值（股价为重点公司盈利预测与估值（股价为 7 月月 2 日）日）股票代码股票代码 股票简称股票简称 股价股价/元元 EPS/元元 PE PB 投资评级投资评级 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 000002.SZ 6、万科 A 22.80 2.54 3.23 4.03 9.0 7.1 5.7 1.8 推荐 600048.SH 保利地产 11.01 1.32 1.68 2.09 8.3 6.5 5.3 1.2 推荐 002285.SZ 世联行 6.05 0.49 0.60 0.75 12.3 10.1 8.0 3.1 推荐 600340.SH 华夏幸福 23.75 2.83 3.94 5.11 8.4 6.0 4.6 1.9 推荐 001979.SZ 招商蛇口 17.65 1.55 1.95 2.42 11.4 9.1 7.3 2.0 推荐 资料来源：WIND,中国银河证券研究院 行业深度研究报告行业深度研究7、报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。投资概要：投资概要：驱动因素、关键假设及主要预测：驱动因素、关键假设及主要预测：1、空间集聚和人力资本的扩张以及政策红利实际上是中国城镇化加速和房地产快速发展的驱动因素。研究发现，城镇化带来的住房需求是推高城市住房价格的重要原因。其中，“人才”也就是所谓的“高人力资本”人口在城市中集聚，这群人往往具有高水平收入与高稳定预期，选择在城市购房、定居的可能性较高，是住房的“刚性需求”，同时这部分人的生活需求会吸引更多外来务工人员，从而进一步加快了城市化。2、对于租赁市场而言，政策是最关键的驱动因素：中央提出“房住不炒”的房8、地产政策基调，各地政府积极出台房地产调控政策，从培育供应主体、鼓励租赁消费、完善相关法律等方面全方位倡导租赁住房市场的发展。短期政策与建立长效机制的长期目标紧密结合，在租赁住房需求将持续增长的前提下，我们预计未来租赁住房市场将迎来一个快速发展期。3、城镇人口增加带来了住房需求释放，经测算规模可观。根据国家人口发展规划（20162030 年）规定，2020 年全国总人口达到 14.2 亿人左右，2017 年末全国大陆总人口 139008万人，我们以线性增长来平均分配每年的人口增长状况，以城镇户籍人口来计算每年需求的释放，未来三年每年将释放需求 6 亿左右平方米。不考虑租金的增长，我们预计流动人口9、带来的租金规模大约为 1.19 万亿元，加上落户的毕业三年以内的高校毕业生后总计约 1.3 万亿元。我们与市场不同的观点：我们与市场不同的观点：市场普遍认为现阶段城镇化建设对一二线房地产市场的促进作用并不明显，并且租赁市场规模较小、需求不足。但我们注意到，未来城镇化发展尚存在较大的上升空间，并且城市群规划、二线城市人才吸引政策的出台、产城融合等新措施将进一步推动房地产市场发展，预计未来城市群中的二线城市或中心城市将受益城镇化建设进程的进一步推进。进一步的，由流动人口、高校毕业生测算的我国租赁市场已达万亿规模，而相对于国外成熟的住房市场而言，我国的租赁住房市场还有很大的发展空间。估值与投资建议：10、估值与投资建议：我们建议从以下几个方面来重点把握公司的投资机会：1、城镇化加速及城市群、都市圈融合带来的投资机会：京津冀都市圈的荣盛发展、华夏幸福；2、租赁市场政策的不断加快推出，推荐世联行；3、在二线城市布局较多，受益于二线城市城镇化带来的需求释放的一二线龙头公司万科 A、保利地产、招商蛇口、新城控股、阳光城。股价表现的催化剂：股价表现的催化剂：城市群规划及人才新政出台；租赁政策支持力度加大。主要主要风险因素：风险因素：租赁市场发展及城镇化进程不及预期风险；房价大幅下跌风险；棚改货币化不及预期风险。行业深度研究报告行业深度研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公11、司免责声明。目目 录录 一、“房住不炒一、“房住不炒+精准调控精准调控+长效机制”将成今后几年主基调长效机制”将成今后几年主基调.1（一）“房住不炒”弱化地产行业投资属性，回归居住属性.2（二）“精准调控”抑制投机，楼市调控不会出现实质松动.2（三）“长效机制”关键是完善住房供应体系，租购并举.3（四）房产税立法先行，预计最快 2022 年开始征收.4 二、“去库存”告一段落，需求持续增加，供给稳定二、“去库存”告一段落，需求持续增加，供给稳定.5（一）商品房“去库存”效果显著，住宅用地去库存能力强.5 1、商品房库存总量进入低库存阶段.5 2、住宅类库存占比逾四成，库存压力在三四线城市集中，12、改善型住宅或将面临更大去化压力.8（二）真实需求持续增加，有效需求有待释放，多因素影响短期需求.9 1、住房存量稳定增长，每年新增需求约5亿平.9 2、商品房成交或迎量价齐升，宏观经济预期乐观，需谨防流动性风险.15（三）供给稳定，房企基本面向好，新一轮供给侧改革开启.19 1、房地产投资上行，新开工增幅收窄，拿地热度理性增长，地价及溢价率走低.19 2、房企基本面向好，两极分化加剧.21 3、房地产行业开启新一轮供给侧改革.23（四）基本面小结.25 三、新型城镇化站上风口三、新型城镇化站上风口.25（一）从城市化到城镇化：走中国特色新型城镇化道路.25（二）我国城镇化发展水平：尚存在较大上13、升空间.26 1、总体发展速度较快，但较发达国家仍有较大差距.27 2、常住人口城镇化率与户籍人口城镇化率相差较大，均存在上升空间.28 3、城镇化区域发展不均，重点区域具有较大机会.28（三）城镇化是房地产行业发展的加速器.30 1、城镇化与房地产投资：加速房地产投资.30 2、城镇化与房地产销售：促进房地产销售面积增长.31 3、城镇化与房地产价格：实证检验城镇化率每提高1%，商品房的销售价格增加5.83%.31（四）新型城镇化政策导向：城市群、人才吸引与“产城融合”.32 1、世界城市群建设经验：核心城市分工定位，构建交通网络.32 2、我国城市群建设：国家级城市群中的二线城市将是未来新14、的增长点.34 3、我国都市圈建设：京津冀、沪宁杭、粤港澳竞相发展.36 4、人才引进创造房地产市场需求与机遇.38 5、“产城融合”成为新的发力点，促进房地产行业发展.39（五）总结展望：未来房地产看哪里？.40 四、租赁市场畅享政策红利四、租赁市场畅享政策红利.40（一）从“居者有其屋”到“住有所居”.40（二）需求端：存量可观，增量可期.41 1、住宅一级市场降温，租赁市场有待发育.41 2、租房者青睐小户型，流动人口为需求主力.43（三）供给端：鼓励政策频出，各企业纷纷入局.49 1、政策总纲要全方位支持，土地供应利好.49 2、国内长租公寓市场正在兴起.51 行业深度研究报告行业深度15、研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。3、各类企业纷纷布局长租公寓.52 3、资产证券化为未来融资重要方向.53（四）发达国家住房市场结构合理，体系完备.53 1、发达国家租售并举为常态.53 2、美国、日本具有代表性的公寓运营公司.55 五、投资建议及重点推荐标的五、投资建议及重点推荐标的.56（一）万科 A：国内龙头地位稳固.57（二）保利地产：业务种类、地点全方位布局.58（三）世联行：收入增长稳定，逐步聚焦房地产存量市场.60（四）华夏幸福：产业新城业务布局全国.61（五）招商蛇口：土地多元化储备，销售逆流而上.62（六）阳光城：全年销售有望16、实现 1400 亿目标.63（七）新城控股：高周转带来高业绩.64（八）荣盛发展：持续受益于三四线城市量价齐涨行情.65 六、风险提示六、风险提示.66 插插 图图 目目 录录.67 表表 格格 目目 录录.70 行业深度研究报告行业深度研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。1 一一、“房住不“房住不炒炒+精准调控精准调控+长效机制”将成今后几年主基调长效机制”将成今后几年主基调 楼市调控不断蔓延深化，效果显著。楼市调控不断蔓延深化，效果显著。2017 年以来，楼市调控不断蔓延深化，并取得显著成效。需求方面，热点一二线城市成交量大多明显下滑，201717、 年商品房销售面积同比增速降至 7.7%，2018 年 1-4 月降至 1.3%；供给方面，土地供给规模不断增大，开发投资保持较快增长，2017 年房地产开发投资同比增长 7%，2018 年 1-4 月份同比增长 10.3%；库存方面，普通二线、三四线城市库存去化成效显著，2018 年 4 月末商品房待售面积降至 2014 年末以来的新低；房价方面，主要城市房价过快上涨势头得到有效抑制，一线城市和部分热点二线城市房价同比环比均下跌。政府工作报告中将房地产业放在“提高保障和改善民生水平”板块进行论述。政府工作报告中将房地产业放在“提高保障和改善民生水平”板块进行论述。2018 年 3月国务院总理18、李克强在政府工作报告中将房地产业放在“提高保障和改善民生水平”板块进行重点论述，重申“房住不炒”总基调，要求“继续实行差别化调控”、“建立健全长效机制”，基本延续了十九大报告、中央政治局会议、中央经济工作会议等的精神，体现了政策的稳定性和连续性。预计“房住不炒+精准调控+长效机制”将成为 2018 年乃至今后几年的政策基调，房地产市场趋于稳定、完善供应体系、回归居住属性将成为工作重点。表表 1：十九大以来中央重大会议关于房地产的表述：十九大以来中央重大会议关于房地产的表述 时间时间 会议会议 关于房地产的主要表述关于房地产的主要表述 2017.10.18 十九大报告 坚持房子是用来住的、不是用19、来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，让全体人民住有所居。2017.12.08 中央政治局会议 加快住房制度改革和长效机制建设。2017.12.20 中央经济工作会议 加快建立多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度。要发展住房租赁市场特别是长期租赁，保护租赁利益相关方合法权益，支持专业化、机构化住房租赁企业发展。完善促进房地产市场平稳健康发展的长效机制，保持房地产市场调控政策连续性和稳定性，分清中央和地方事权，实行差别化调控。2017.12.23 全国住房城乡建设工作会议 深化住房体制改革，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度。抓好房地产市场分类调控20、，促进房地产市场平稳健康发展。2018.03.05 国务院政府工作报告 更好解决群众住房问题。坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，继续实行差别化调控，建立健全长效机制。加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度。2018.4.23 中共中央政治局工作会议 首先要全力打好“三大攻坚战”，同时要坚持积极的财政政策取向不变，保持货币政策稳健中性，注重引导预期，把加快调整结构与持续扩大内需结合起来，保持宏观经济平稳运行。要深化供给侧结构性改革，更多运用市场化法治化手段化解过剩产能，加强关键核心技术攻关，积极支持新产业、新模式、新业态发展，继续简政放权，减税降费，降低企业融资、用能和物流成本。21、实施好乡村振兴战略。要更加积极主动推进改革开放，深化国企国资、财税金融等改革，尽早落实已确定的重大开放举措。要推动信贷、股市、债市、汇市、楼市健康发展，及时跟进监督，消除隐患。要加大保障改善民生工作力度，加强基本公共服务，解决好群众关心的关键小事。资料来源：中国政府官网、住建部、人民网、中国银河证券研究院 行业深度研究报告行业深度研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。2（一）“房住不炒”弱化地产行业投资属性，回归居住属性 政府不断强化“房住不炒”基调。政府不断强化“房住不炒”基调。1998 年房改以来，我国房地产行业迅速发展并成为国民经济的支柱产业，22、推动了经济增长、拉动了社会投资并带动相关产业发展，支撑了中国特色的土地财政。为了改变宏观经济对房地产的过度依赖，2016 年中央经济工作会议首度提出“坚持房子是用来住的，不是用来炒的定位”，随后，2017 年十九大报告将其上升到战略高度，2018年政府工作报告进一步重申该基调，将“更好解决群众住房问题”作为首要目标。房地产行业定位有望发生变化。房地产行业定位有望发生变化。中长期来看，未来地产行业的定位有望从国民经济的支柱产业逐步转化为民生保障性质的部门，但是除了中央的政策指导外，最终还要通过立法来实现。十九大报告提出“让全体人民住有所居”，政府工作报告提出“让广大人民群众早日实现安居宜居”，最23、终目标是实现人民对“有房住、住好房、宜居房”的美好生活目标。（二）“精准调控”抑制投机，楼市调控不会出现实质松动 “因城施策”继续主导市场。“因城施策”继续主导市场。虽然年初以来，青岛、天津、兰州、南京等城市陆续因吸引人才而出台一系列边际放松的政策，但总体来讲调控的力度和范围仍在继续扩大。3 月以来，三亚、武汉、昆明等城市陆续发文强化楼市调控，涉及限价、限售、预售资金监管等。今年的政府工作报告并未直接提及去库存和控房价等字眼，在淡化中央直接调控的同时，将调控主动权下放到地方，一城一策、一城多策将成主流。表表 2：近期全国及地方主要房地产调控政策一览近期全国及地方主要房地产调控政策一览 时间时间24、 范围范围 文件名文件名 具体内容具体内容 2018 年 1 月 全国 2018 年全国银行业监督管理工作会议 治理直接或变相为房地产企业支付土地购置费用提供各类表内外融资，或以自身信用提供支持或通道；向“四证”不全、资本金未足额到位的商业性房地产开发项目提供融资的行为 2018 年 5 月 2 日 全国 住建部等四部门关于开展治理违规提取住房公积金工作的通知 按照“房子是用来住的，不是用来炒的”定位及建立租购并举住房制度的精神，规范改进住房公积金提取政策。优先支持提取住房公积金支付房租，提取额度要根据当地租金水平合理确定并及时调整。2018 年 5 月 19 日 全国 住房城乡建设部关于进一25、步做好房地产市场调控工作有关问题的通知 各城市要结合当地经济社会发展水平、住房供需状况、人口变化情况，科学编制住房发展规划，明确住房发展目标、重点任务和政策措施，合理确定住房和用地供应规模、结构、时序，引导相关资源合理配置。2017 年 9 月 23 日 石家庄 石家庄市人民政府关于加强房地产市场调控的补充意见 本市户籍居民家庭自发文之日起新购住房（含新建商品住房和二手房）的，五年内不得上市交易，购房时间以交易合同网签备案时间为准。2017 年 11 月 22 日 成都 成都市人民政府办公厅关于加强房地产领域风险防控工作的意见 加强土地征收监管。严格执行“两公告一登记”（征收土地公告、征地补偿26、安置方案公告、征地补偿登记）制度，禁止“未批先征”“以租代征”等违法用地行为。2017 年 12 月 21 日 长沙 长沙市限价商品住房价格管理暂行办法 限价商品住房的平均利润率为 6%8%，该办法有效期为两年，生效日期为 2017 年 12 月 11 日至 2019 年 12 月 11 日 2018 年 1 月 兰州 关于加强房地产市场调控强化房地产市场监管有取消西固区、九州开发区、高坪偏远区域的住房限购政策；另外，对兰州市城关区、七里河区、安宁区、西固区范围内的存量房、新房实施限 行业深度研究报告行业深度研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。3 27、关工作的通知 售，期限为三年。2018 年 1 月 29 日 上海 关于规范开展并购贷款业务的通知 严格控制并购贷款投向，尤其对用于房地产开发土地并购或房地产开发土地项目公司股权并购的贷款应穿透监管。2018 年 2 月 6 日 北京 2018 年北京银行业监督管理工作会议 严防各路资金违规进入房地产市场，逐步降低银行资金通过贷款、投资、理财、信托等渠道流入房地产市场的速度和规模 2018 年 2 月 6 日 海南省 关于加强商品房销售价格备案管理的通知 申请办理商品住房销售价格备案总体均价和单套价格不能超过该区域2017 年 2 月份同类型商品住房网签均价和单套最高价 2018 年 3 月 28、21 日 大连 大连市国土资源和房屋局关于进一步贯彻落实我市房地产市场平稳健康发展通知的实施细则 本市户籍居民家庭(含部分家庭成员为本市户籍居民的家庭)在本市中心城区(中山区、西岗区、沙河口区、甘井子区及高新园区)拥有2套及以上住房的、非本市户籍居民家庭在本市中心城区拥有 1 套及以上住房的，暂停向其销售限制区域(中山区、西岗区、沙河口区及高新园区)的住房。2018 年 3 月 28 日 湖北 湖北省关于建立房地产市场调控会商制度的通知 加强市场研判。省级会商领导小组成员单位要加强对全省房地产市场交易、供地、金融等信息的监测和共享，共同研判会商房地产市场形势。2018 年 4 月 3 日 石家29、庄 石家庄集中整治违法用地建设 年底实现“清零”双违”整治工作以实现违法建设应拆尽拆、建立长效管控机制为目标，坚持“统一领导、属地管理、部门联动、综合治理”的原则，进一步加强违法建设整治，提升城市建设品位。2018 年 4 月 22 日 海南 海南省关于进一步稳定房地产市场的通知 坚持以人民为中心的发展思想，不断满足人民日益增长的美好生活需要，让海南改革发展成果更多更公平惠及本地居民，使其更有获得感。2018 年 5 月 7 日 北京 关于加强限房价项目销售管理的通知 加强“限房价、控地价”方式竞得土地的开发建设项目中可售住房的销售管理。2018 年 5 月 15 日 成都 关于完善商品住房开30、盘销售采用公证摇号排序选房有关事宜的通知 棚改货币化安置住户、刚需家庭、普通家庭购房人购买商品住房的，应通过商品房购房登记平台进行购房登记并如实填报相关信息。购房登记信息提交成功后，平台自动生成一个购房登记号。2018 年 5 月 15 日 重庆 关于开展市场秩序专项整治促进房地产业健康发展的通知 2018 年 5 月至 9 月在全市开展房地产市场秩序专项整治工作。采取企业自查自纠、区县房管部门集中检查、市局重点抽查相结合的方式，针对发布虚假信息、捂盘惜售、恶意炒作、炒卖房号、哄抬房价、售后包租返租、违规收取“茶水费”、拒绝公积金贷款等 20 类违法违规行为进行专项整治，保持严查严管高压态势。31、2018 年 5 月 28 日 北京 北京市关于加强国有土地上住宅拆分管理的通知 加强住宅平房规划审批管理：新建住宅平房由市规划国土部门明确建筑面积、规划用途，不再明确间数。翻建住宅平房由市规划国土部门按照不动产登记的“原位置、原规模、原高度、原用途”要求严格审批。资料来源：人民网、住建部、各地方政府官网、中国银河证券研究院（三）“长效机制”关键是完善住房供应体系，租购并举 1998 年房改以来，我国城镇住房供应体系发生了重大变化。从福利分房到住房分配货币化，从经济适用房、廉租房、两限房到棚户区改造、公租房，从产权住房到共有产权住房，从商品住房到租赁住房，住房供应类型不断增多，但始终以商品住房32、为绝对重心。预计预计 2018 年棚改货币化安置率有所下降。年棚改货币化安置率有所下降。2018-2020 年城镇棚户区将再改造 1500 万套，行业深度研究报告行业深度研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。4 2018 年计划改造 580 万套，略低于 2017 年 609 万套的开工量，但高于市场预期，有助于稳定投资、助推三四线城市去库存。公租房兼具保障房和租赁住房属性，是保障性住房供应的重要组成。公租房兼具保障房和租赁住房属性，是保障性住房供应的重要组成。2018 年预计将增加公租房的供给，并扩大保障范围，比如符合条件的新就业无房职工、外来务工33、人员和青年医生、青年教师等。商品房方面在楼市平稳运行的前提下可以适度支持首套刚需、改善需求。商品房方面在楼市平稳运行的前提下可以适度支持首套刚需、改善需求。本轮调控异常严厉且取得了显著效果，但也在一定程度上误伤了普通自住购房需求。预计在住房供应恢复正常水平之后，政府将允许围绕吸引人才战略、择机逐步适度放松对居民自住首套刚需和改善需求的调控。住房租赁的顶层设计持续出台，租赁市场日渐火爆。住房租赁的顶层设计持续出台，租赁市场日渐火爆。根据国家住建部的数据，2017 年我国住房租赁市场租金规模约为1.3万亿元。未来我国将大力发展住房租赁市场特别是长期租赁，在人口净流入的大中城市加快培育和发展住房租赁34、市场。住建部部长王蒙徽在两会时接受采访透露，12 个试点城市已经成立了 51 家国有租赁公司，到 2020 年提供给租赁住房和共有产权住房的用地将占到增量的 30%。共有产权房在京沪进行试点，预计未来将在一二线城市扩围。共有产权房在京沪进行试点，预计未来将在一二线城市扩围。2017 年 9 月，住建部发布关于支持北京市、上海市开展共有产权住房试点的意见，支持北京、上海深化发展共有产权住房试点工作。预计未来几年该工作将在热点一二线城市扩围。图图 1：双轨制租购并举住房供应体系双轨制租购并举住房供应体系 资料来源：中经网，中国银河证券研究院（四）房产税立法先行，预计最快 2022 年开始征收 房产35、税立法尚在起草阶段，仓促出台的可能性很低。房产税立法尚在起草阶段，仓促出台的可能性很低。从 2014 年“做好房地产税立法相关工作”开始，房地产税连续三年缺席政府工作报告，本次政府工作报告再次提出“稳妥推进房地产税立法”，引起了社会的广泛关注。但是，从立法流程来看房产税还处于草案的起草阶段，后续还需公开征求意见、提交国务院常务会议审批、提交全国人大常委会审议、专家评审、全国人大表决、正式发布等多个环节，至少需要三年以上，仓促出台的可能性很小。综合来讲，预计房产税立法最快 2020 年完成，随后各地制定实施细则，最早 2022 年开始征收。行业深度研究报告行业深度研究报告/房地产房地产行业行业 36、请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。5 图图 2：房地产税：房地产税的立法流程的立法流程 资料来源：中经网，中国银河证券研究院 二、“去库存”告一段落，需求持续增加，供给稳定二、“去库存”告一段落，需求持续增加，供给稳定（一）商品房“去库存”效果显著，住宅用地去库存能力强 1、商品房库存总量进入低、商品房库存总量进入低库存阶段库存阶段 我国商品房市场当前处于低库存阶段我国商品房市场当前处于低库存阶段。一般而言，房地产行业库存指的是全国商品房待售面积，截至 2018 年 4 月，我国商品房待售面积约 5.7 亿平米，同比降约 16%。但是，由于该统计口径是已竣工未销售额商品房屋建筑37、面积，不包括在建未建部分，以此估算商品房库存总量我们认为是不全面的。由此，我们利用 1997-2018 年国际统计局公布的新开工房屋面积扣除销售面积大致估算全国的商品房库存情况。由此得出，截至 2018 年 4 月，全国商品房累计库存面积约 60.3 亿平米。同时，可以发现，我国商品房市场经过 2010-2014 年高库存期后，目前已经处于低库存阶段。受中央“去库存”政策的影响，库存总量进入下行期。受中央“去库存”政策的影响，库存总量进入下行期。具体来看，在 2015-2018 年低库存阶段，新开工房屋面积高于销售面积的部分即库存总量逐年大幅收窄，2017 年达 2000 年以来最低位 0.938、 亿平米。这一结果的“去库存”政策背景主要如下：2015 年 4 月，中央政治局会议上提出，“要完善市场环境，盘活存量，促进建立房地产健康发展的长效机制”。此后，中央进行了多次货币政策及公积金政策的调整，同时，在地方层面，共 42 个城市取消了此前实施的“限购令”。一系列举措推动购房需求大幅提升，库存总量开始进入下行期。2015 年 12 月，习总书记在中央经济工作会议上提出供给侧改革的五大重点任务“三去一降一补”，“去库存”作为重点任务之一，继续主导了 2016 年的楼市调控方向。从而，2016 年，中央带动地方各省市实施了降低首付比例、购房补贴、税收优惠等系列政策，商品房销量进一步增加，由39、此，2016年销售面积同比增速由 2014 年的-8%上升到 22%，而新开工高于销售部分即库存总量仅不足 1亿平米，更推动库存总量在此后的 2017 年进一步下跌达历史低位。2016 年下半年开始“去库存”政策基调开始发生变化。年下半年开始“去库存”政策基调开始发生变化。尽管在 2016 年 12 月，习总书记在中央经济工作会议上提出了“房住不炒”的调控原则，预示着此前“去库存”的政策基调开始发生转变，2017 年和 2018 年上半年房地产行业库存总量仍维持低位。我们分析，这一结果 行业深度研究报告行业深度研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。640、 的出现，是受到前期库存低基数的影响。并且，在此期间，许多购房需求有待提高、库存消化能力较弱的三四线城市仍以“去库存”作为主要调控目标，一定程度上抑制了全国范围内低库存的反弹动力。此外，各地方对冲性政策的频出也起到了稳定购房需求的作用，成为楼市库存总量维持低位的原因之一。我国商品房去库存约需我国商品房去库存约需 3.6 年。年。我们利用 1997-2018 各年商品房累计库存面积除以销售面积计算去化周期。由此得出，截至 2018 年 4 月，我国商品房去库存约需 3.6 年，其中住宅去库存约需 1.8 年，尽管去化周期仍高于 6-18 个月的合理区间，相比于历史最高值 4.8 年，已经呈现出显41、著降低。图图 3：商品房待售面积（万平米）及同比：商品房待售面积（万平米）及同比-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.00010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018年1-4月商品房待售面积待售同比 资料来源：WIND，国家统计局，中国银河证券研究院 图图 4：年度新开工与销售面积（万平米）：年度新开工与销售面积（万平米）030,00060,00090,00042、120,000150,000180,000210,000240,000年度新开工房屋面积年度商品房销售面积 资料来源：WIND，国家统计局，中国银河证券研究院 图图 5：新开工与销售面积同比新开工与销售面积同比-20%-10%0%10%20%30%40%50%年新开工面积同比/%年销售面积同比/%资料来源：WIND，国家统计局，中国银河证券研究院 图图 6：年度（新开工：年度（新开工-销售）与销售均价同比销售）与销售均价同比-5%0%5%10%15%20%25%0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.0070,000.0043、80,000.0090,000.00(年新开工面积-年销售面积)/万平米销售均价同比(右)资料来源：WIND，国家统计局，中国银河证券研究院 行业深度研究报告行业深度研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。7 表表 3：近近 3 年中央会议及官方讲话关于房地产的主要表述年中央会议及官方讲话关于房地产的主要表述 时间时间 中央会议及官方讲话中央会议及官方讲话 关于房地产的主要表述关于房地产的主要表述 2015.3.15 全国两会 稳定住房消费成为房地产业的重要任务 2015.3.30“3.30 新政”发布 提出下调二套房首付比例 2015.4.30 中央44、政治局会议 首次提出要盘活存量，建立房地产健康发展的长效机制 2015.11.10 中央财经领导小组第十一次会议 提出化解房地产库存，促进房地产业持续发展 2015.11.11 国务院常务会议 提出加快户籍制度改革，带动住房、家电等消费；李克强总理提出，以往我们长期依赖的房地产，去库存问题也没有解决 2015.12.14 中央政治局会议 再提去库存 2015.12.18-21 中央经济工作会议 首提“三去一降一补”2016.1.1-1.31 多部委会议 去库存继续成为重要主题 2016.3.15 全国两会 提出在适度扩大总需求的同时，突出抓好供给侧结构性改革；明确推进新型城镇化的三项重点工作：45、农业转移人口市民化、城镇保障性安居工程建设、城市规划建设管理。2016.4.29 中央政治局会议 提出按照加快提高户籍人口城镇化率和深化住房制度改革的要求，有序消化房地产库存，注重解决区域性、结构性问题，实行差别化的调控政策。2016.7.26 中央政治局会议 提出去库存和补短板的指向要同有序引导城镇化进程和农民工市民化有机结合起来 2016.8.3 发改委发布更好发挥对经济增长的关键作用 提出进一步促进房地产健康发展；鼓励商品房库存较大的城市进一步加大去库存力度 2016.9.30“9.30 新政”发布 提高首付比例 2016.10.28 中央政治局会议 提出将实施积极的财政政策和稳健的货币46、政策 2016.12.9 中央政治局会议 提出将深入推进“三去一降一补”2016.12.14-16 中央经济工作会议 提出“房住不炒”，强调房屋居住属性 2017.3.15 全国两会 提出将继续鼓励民工和农民进城安居；继续推进三四线城市的棚改货币化安置；继续发展公租房，因地制宜提高货币化安置比例，加强配套设施建设和公共服务。2017.4.26 中央政治局会议 防范系统性金融风险；深化供给侧结构性改革，坚定不移推进“三去一降一补”2017.7.25 中央政治局会议 提出确保守住不发生系统性金融风险的底线；深化供给侧结构性改革，坚定不移推进“三去一降一补”2017.12.9 中央政治局会议 坚持以47、推进供给侧结构性改革为主线，适度扩大总需求 2017.12.14-16 中央经济工作会议 建立房地产长效机制，严控投机购房；加快建立多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度 2017.12.23 住建部部长王蒙徽讲话 提出 2018 年要抓好房地产市场分类调控；满足首套刚需、支持改善需求、遏制投机炒房；库存仍然较多的部分三四线城市和县城要继续做好去库存工作。2018.3.9 银监会主席郭树清讲话 强调降低杠杆率 行业深度研究报告行业深度研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。8 2018.4.4 银监会主席郭树清讲话 提出在稳定的基础上全力以赴做好结48、构性去杠杆工作 2018.4.23 中央政治局会议 提出“三大攻坚战”还有不少难题需要攻克，世界经济政治形势的复杂性；保持货币政策稳健中性；深化供给侧结构性改革 2018.5.11 央行发布2018 年一季度中国货币政策执行报告 提出宏观杠杆率增速放缓，金融体系控制内部杠杆取得阶段性成效，一改以往强调积极推进“去杠杆”的表述；将“去杠杆”调整为“调结构”；删去“统筹政策力度和节奏，防止叠加共振”，新增“全面清理整顿金融秩序”。2018.5.19 住建部发布声明 提出六项相关要求 资料来源：WIND，国家统计局，中国银河证券研究院 2、住宅类库存占比逾四成，库存压力在三四线城市集中，改善型住宅或49、将面、住宅类库存占比逾四成，库存压力在三四线城市集中，改善型住宅或将面临更大去化压力临更大去化压力 图图 7：商品房商品房库存结构（按库存结构（按用地用地性质）性质）住宅44%办公楼6%商业23%其他27%资料来源：WIND，国家统计局，中国银河证券研究院 图图 8：商品房去化周期（年）（按性质）商品房去化周期（年）（按性质）3.56 1.75 6.59 10.47 22.58 合计住宅办公楼商业其他 资料来源：WIND，国家统计局，中国银河证券研究院 从用地性质看，住宅库存量占比逾四成，去化能力强于其他用地类型。从用地性质看，住宅库存量占比逾四成，去化能力强于其他用地类型。按照用地性质对商品50、房库存进行分类和测算，我们发现，截至 2018 年 4 月，在库存面积方面，59.8 亿平米库存中约 44%为住宅，约 25.9 亿平米，在几类用地性质中库存量最大；商业、办公楼分别占 23%和 6%。在去化周期方面，住宅去化周期为 1.73 年，办公楼和商业用地则分别为 6.57 和 10.4年，其他用地性质的库存则需要超过 20 年的时间进行消化，可见住宅用地的去库存能力远好于其他几种用地类型。从城市等级看，一二、三四线分化显著，库存压力主要在三四线集中从城市等级看，一二、三四线分化显著，库存压力主要在三四线集中。我们用各重点城市的月可售住宅套数分别除以已成交套数的半年均值来计算各城市的住51、宅去化周期。可以发现，分一二三线城市来看，截至 2018 年 5 月，一线城市中，上海去化周期最短，仅 3.2 个月，而广州、深圳和北京分别为 9.4 个月、11.3 个月和 16 个月。二线城市中，除惠州和安庆去化周期分别为 2.4 个月和 3.1 个月，其余均在 10 个月以上。三四线城市普遍去化周期较长，其中泉州和蚌埠在 30 个月以上。由此可见，一二三线城市中，一线城市住宅去库存能力最强，二线城市次之，三四线城市最弱。因此可见，现阶段一二三线城市的去库存能力分化明显，库存消化压力主要在三线城市集中。行业深度研究报告行业深度研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券52、股份公司免责声明。9 图图 9：重点城市去化周期（月）重点城市去化周期（月）2.43.1 3.24.75.35.56.47.99.49.511.311.612.312.613.916.017.318.521.132.234.536.60510152025303540惠州安庆上海南京南宁杭州宁波苏州广州福州深圳济南温州南昌莆田北京江阴东莞厦门泉州呼和浩特蚌埠 资料来源：WIND，国家统计局，中国银河证券研究院 图图 10：一二三线代表城市商品住宅去化周期一二三线代表城市商品住宅去化周期 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002013/12013/42013/7201353、/102014/12014/42014/72014/102015/12015/42015/72015/102016/12016/42016/72016/102017/12017/42017/72017/102018/12018/4一线4二线6三线5 资料来源：WIND，国家统计局，中国银河证券研究院 从房屋户型看，改善型住宅吸引开发商投资，或将面临更大去化压力。从房屋户型看，改善型住宅吸引开发商投资，或将面临更大去化压力。我们发现，2012年以来，我国住宅投资中，90-144 平米改善型住宅在几类户型的投资中所占比重最大。根据统计局最新公布的数据，在 2015 年，90-144 平米改善型住宅54、和别墅、高档公寓投资投资额进入负增长期，90 平米以下小户型住宅和 144 平米以上享受型大户型住宅投资规模则呈现强劲反弹趋势。而 2016 年后，90-144 平米改善型和别墅、高档公寓开发投资额增长率转负为正，进入加速增长期，90 平米以下小户型住宅则重回负增长，投资额转增为降，由此可见，在此期间，改善型住宅成为开发商热衷的投资领域。我们预计，随着这一趋势延续至 2018 年，各地改善型住宅或将面临更大去化压力。图图 11：房地产住宅投资情况（按房屋户型）房地产住宅投资情况（按房屋户型）010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00020155、22013201420152016201790平米以下90-144平米144平米以上别墅、高档公寓 资料来源：WIND，国家统计局，中国银河证券研究院 图图 12：房地产住宅投资增速（按房屋户型）房地产住宅投资增速（按房屋户型）-20%-10%0%10%20%30%40%2013-012014-012015-012016-012017-0190平米以下90-144平米144平米以上别墅、高档公寓 资料来源：WIND，国家统计局，中国银河证券研究院（二）真实需求持续增加，有效需求有待释放，多因素影响短期需求 1、住房存量稳定增长，每年新增需求约、住房存量稳定增长，每年新增需求约 5 亿平亿平 156、.1 住房存量维持稳定增长，相比非农户籍人口，常住人口需求仍有释放空间住房存量维持稳定增长，相比非农户籍人口，常住人口需求仍有释放空间 行业深度研究报告行业深度研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。10 2018 年住房存量约年住房存量约 236 亿平，维持稳定增长。亿平，维持稳定增长。我们首先测算我国城镇住房存量，这里我们使用城镇住宅建筑总面积和总套数作为住房存量的衡量指标。首先，根据曾国安中国城市住房供给与需求的初步测算（2010）中提到的测算方法，我们利用国家统计局公布的全国非农业户籍人口和城镇人均住宅建筑面积两个指标下的数据，对 2018 年57、城镇住宅建筑总面积进行测算，由此得出，截至 2018 年末，我国非农户籍口径下的住宅总面积约为 236 亿平米。然后，基于统计局公布的最新数据和其他公开资料，我们预计 2018 年我国城镇住宅总套数存量大致为 50000 万套左右。图图 13：城镇人均住房面积（平米）城镇人均住房面积（平米）资料来源：WIND，国家统计局，中国银河证券研究院 非农户籍人口供需基本平衡，常住人口住房需求有待进一步释放。非农户籍人口供需基本平衡，常住人口住房需求有待进一步释放。在非农户籍口径下，测算可得，截至 2018 年末，我国城镇人均住宅面积约为 38.75 平米/人，户均住房套数 1.06 套/户，与世界中高58、收入国家相比，已经处于较高水平。可以说，2018 年的城镇住宅存量已经基本满足非农户籍人口的真实住房需求。但是，值得注意，由于居住需求是人的基本需求，我们参考的城镇住房真实需求量在城镇常住人口口径下进行测算才更为准确。由此，我们利用城镇常住人口计算得，在常住口径下，2018 年末城镇人均住宅面积为 28.16 平米/人，户均住房套数为 0.94 套/户，均低于非农户籍水平。可以发现，相比非农人口，目前我国城镇常住人口的人均住房需求仍有一定的释放空间，而我们认为农民工市民化等相关政策的继续实施可以进一步释放这部分需求。表表 4：人均住房面积（平米）和户均住房套数（套）人均住房面积（平米）和户均住59、房套数（套）住房存量住房存量（亿平米）（亿平米）住房存量住房存量（万套）（万套）人均住房面积人均住房面积（平米）（户籍）（平米）（户籍）人均住房面积人均住房面积（平米）（常住）（平米）（常住）户均住房套数户均住房套数（套）（户籍）（套）（户籍）户均住房套数户均住房套数（套）（常住）（套）（常住）2018 235.57 40000-50000 38.75 28.16 1.06 0.94 资料来源：WIND，国家统计局，中国银河证券研究院 1.2 每年新增需求约每年新增需求约 5 亿平米，未来或将释放更多潜在需求亿平米，未来或将释放更多潜在需求 按每年新增人口按每年新增人口 1600 万测算，年新60、增住房需求约万测算，年新增住房需求约 5.35 亿平米。亿平米。我们按照国家统计局公布的年总人口（流动人口）乘以年出生率测算每年出生人数。可以发现，在 1978-2017 年间，1987年出生人数 2550 万人，出生率 23.33，二者均为期间内最大值。在 1987 年后，年出生人数 行业深度研究报告行业深度研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。11 和出生率一直呈现下降趋势，到 2010 年开始进入稳定期，年出生人口数基本稳定在 1600-1700万之间，出生率在 11-13之间。假定 2018-2025 年每年出生人口为 1600 万人，且全部61、为城镇住房需求，按人均住房面积 33.5 平米测算（非农户籍口径和常住口径下人均住宅面积均值），我国每年新增需求约 5.35 亿平米。图图 14：出生人口数及出生率出生人口数及出生率 051015202505001000150020002500300019781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016出生人口（万人）出生率 资料来源：WIND，国家统计局，中国银河证券研究院 按每年新增城镇常住人口按每年新增城镇常住人口 1400 万测算，年新增住房需求约万测算，年新增住房需求约 4.762、 亿平米。亿平米。国家统计局最新发布的数据显示，截至 2017 年末，我国城镇常住人口 81347 万人，比上年末增加 2049 万人；城镇人口占总人口比重（常住人口城镇化率）为 58.52，比上年末提高 1.17 个百分点，近 5年平均每年提升 1.2%；若按户籍口径计算，城镇化率水平 2016 年末刚刚到 50%。按照发达国家惯例，城镇化率不到 60%的时候是城镇化快速提升的阶段，60-70%之间增速明显放缓，达到 70%以后进入后城市化阶段，城市人口开始出现下降趋势。按常住人口计算我国尚处于城镇化快速发展的末期，城镇化尚有空间。另外，城镇化率在城市间极不均衡，资源相对集中，按户籍口径一线63、城市城镇化率均超 80%，但如南宁、重庆、合肥等城市的城镇化率还不到 41%，我国人口集中度高，94%的人口居住在东部 43%的土地上，即所谓的“胡焕庸线”。我们参考曾国安中国城市住房供给与需求的初步测算（2010），假定常住口径下城镇化率每年提升1.35%，即每年新增城镇常住人口 1400 万人，按 33.5 平米/人计算，2018-2025 年每年新增住房需求约 4.7 亿平米。行业深度研究报告行业深度研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。12 图图 15：城镇常住人口与城镇化率城镇常住人口与城镇化率 资料来源：WIND，国家统计局，中国银河证券64、研究院 图图 16：胡焕庸线胡焕庸线 资料来源：WIND，国家统计局，中国银河证券研究院 农民工市民化仍待进一步推进，需长效配套机制，或将释放更多潜在需求。农民工市民化仍待进一步推进，需长效配套机制，或将释放更多潜在需求。国家统计局最新发布的数据显示，截至 2017 年末，外出农民工规模大约 1.72 亿人，按 2015 年末的数据，其中有 37%租房居住，28.7%住在单位宿舍，回乡居住比例为 14%，务工地自购房占比 1.3%，也就是说，外出农民工中大约有 84.7%也就是约 1.46 亿生活在城市但没有置业。而且整体来讲，外出农民工群体中 21-40 岁的占比为 51%，超过 50%。从65、购买力来看，2017 年农民工总体月平均收入 3485 元，折合成年收入大约为 41820 元，按 160 万/套房价计算，房价收入比大约 21.7，负担远高于合理水平。除了难以承担的高房价以外，相对落后的福利保障也是农民工城市置业的一大阻碍，外出农民工中参加工伤保险的占比最高，也仅有 29.7%，医疗和养老保险占比不到 20%。此外，农地所有权问题也是外出农民工不愿落户城镇的原因之一。因此，根据中华人民共和国 2017 年国民经济和社会发展统计公报，截至 2017 年末，我国户籍人口城镇化率仅为 42.35%，低于常住人口城镇化率（58.52%）16.17 个百分点，相比过去几年，户籍人口城66、镇化率从不足到超过 40%，两种统计口径下城镇化率差距有所收窄，但差距仍明显，存在较大提升空间。同时，相比前一年，2017 年户籍人口城镇化率提升 1.15%，低于常住人口口径的 1.17%。我们预计，2018 年，随着农民工市民化政策及配套机制进一步落地，农民工城镇置业人数将有更显著的增加。我们假设，随着农民工市民化政策落地，乐观估计每年新增 0.3%的农民工城镇置业，人均住房面积按 33.5 平米/人计算，即每年大约新增 52 万人，0.17 亿平米住房需求。行业深度研究报告行业深度研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。13 图图 17：农民工数67、量（万人）及构成农民工数量（万人）及构成 14,04114,53315,33515,86316,33616,610 16,82116,884 16,934 17,1858,5018,4458,8889,4159,92510,28410,574 10,86311,23711,4670%1%2%3%4%5%6%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017外出农民工本地农民工总计同比外出农民工同比 资料来源：WIND，国家统计局，中国银河证券研究院 图图 18：268、016 年末农民工年龄构成年末农民工年龄构成 16-20岁3%21-30岁29%31-40岁22%41-50岁27%50岁以上19%资料来源：WIND，国家统计局，中国银河证券研究院 图图 19：外出农民工住宿情况（外出农民工住宿情况（%）35.133.933.832.432.328.628.328.716.817.918.216.116.517.717.215.935.534.63433.633.236.736.9370.90.80.90.70.60.911.38.59.39.613.213.81313.3143.23.53.543.63.13.33.1020406080100200820069、9201020112012201320142015单位宿舍工地工棚和生产经营场所独立租赁及合租住房务工地自购房乡外从业回家居住其他 资料来源：WIND，国家统计局，中国银河证券研究院 图图 20：外出农民工社会保障情况（外出农民工社会保障情况（%）9.87.69.513.914.315.716.424.121.824.123.62428.529.713.112.214.316.716.917.618.23.73.94.988.49.19.822.42.95.66.16.67.1010203040506070802008200920102011201220132014养老保险工伤保险医疗保险失业70、保险生育保险资料来源：WIND，国家统计局，中国银河证券研究院 图图 21：2017 年春运迁徙图年春运迁徙图 资料来源：WIND，国家统计局，中国银河证券研究院 图图 22：农民工月平均收入（元）及同比增速（农民工月平均收入（元）及同比增速（%）1,3401,4171,6902,0492,2902,6092,8643,0723,2753,4855.7%19.3%21.2%11.8%13.9%9.8%7.3%6.6%6.4%0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000200820092010201120122013201420171、520162017月平均收入(元)同比 资料来源：WIND，国家统计局，中国银河证券研究院 行业深度研究报告行业深度研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。14 1.3 商品住宅有效需求约三成左右商品住宅有效需求约三成左右 房价收入比可用于测算商品住宅有效需求。房价收入比可用于测算商品住宅有效需求。所谓房价收入比，是指住房价格与城市居民家庭年收入之比。公式为：房价收入比=每户住房总价每户家庭年总收入。按照国际惯例来说，一般房价收入比 3-6 倍为合理区间。如果房价收入比超出这一区间，则意味着房价偏高，房地产市场或存在泡沫。我们通过房价收入比大致测算商品72、住宅有效需求，即有购房能力的人口占全部人口的比重。比值总体居高不下，一二线泡沫严重，三四线压力稍轻。比值总体居高不下，一二线泡沫严重，三四线压力稍轻。根据统计局最新公布的数据测算得知，全国 5 个一线城市的房价收入比，无一例外全部名列前茅。值得注意的是，作为二线城市的厦门房价收入比为 22.1，紧随北京的 25.5、上海的 23.5，排名第三。2009 年厦门均价7600 元/，2017 年已达 44235 元/，8 年涨了 6 倍。自 2016 年以来，厦门房价环比上涨 1.6%，超越北上广，位居全国第一。据统计，目前厦门的住宅库存最多只够卖 7 个月。而相对于一线城市居高不下的房价收入比而73、言，三四线城市要轻松得多。数据显示，13 个省会城市的房价收入比全部处于合理区间，包括南昌、兰州、成都、哈尔滨、太原、昆明、长沙、海口、西安、沈阳、长春、乌鲁木齐、贵阳。上行趋势明显，再创历史高位。上行趋势明显，再创历史高位。从历史走势来看，2001 年至 2004 年，40 城房价收入比由 9.2 逐步回落至 8.7；2005-2010 年整体呈现正当上行态势，由 9.2 上行至 11.3；2010-2014年，各地纷纷出台房地产调控，比值出现回落；2015 年以来，受到各方面政策利好推动，及股市获利资金转入房市等多重因素的助推，房价收入比持续回升；2017 年，40 城房价收入比升至 1174、.4，相比 2016 年的 9.9 增长 15%，达历史最高位。我们预计，随着房价泡沫继续膨胀，2018 年受监测的 40 城房价收入比或将继续上行，再创历史新高。各城市房价收入比高位趋近，约各城市房价收入比高位趋近，约 6 成居成居 5-10 区间，热点城市领先全国。区间，热点城市领先全国。分城市来看，共约 6 成的房价收入比处于 5-10 区间内，远高于 3-6 合理区间。同时，比值高于 10 的城市有：深圳、三亚、厦门、北京、上海、天津、南京、广州、福州、杭州、海口、武汉、石家庄、合肥、郑州等。其中深圳以 31.7 位居榜首，比第二名三亚高出 25%。值得注意的是，深圳全口径下的居民人均75、可支配收入包括了部分郊区农民和城中村居民，使得城市收入水平相对偏低，因此比值存在高估可能。此外，三亚（25.3）、厦门（24.5）、北京（21.4）的房价收入比也相对较高，均高于 20。另外，呼和浩特房价收入比为 4.5，属于较低水平，但也呈现出 2%的高速增长。2018 年商品住宅有效需求约为三成左右。年商品住宅有效需求约为三成左右。根据房价收入比数据进行测算和估计，我们认为，2018 年我国有购房能力的人口比重，即商品住宅有效需求，约为 30%左右。行业深度研究报告行业深度研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。15 表表 5：中国主要中国主要 476、0 个城市的房价收入比及同比增幅个城市的房价收入比及同比增幅 排名 城市 房价收入比 同比增幅 排名 城市 房价收入比 同比增幅 1 深圳 31.7-2%21 宁波 8.8 12%2 三亚 25.3 26%22 成都 8.8 24%3 厦门 24.5 30%23 青岛 8.7 23%4 北京 21.4 25%24 大连 8.5 3%5 上海 17.1 11%25 南宁 8 5%6 天津 15.5 30%26 哈尔滨 7.6 16%7 南京 14 14%27 兰州 7.6 6%8 广州 13.7 24%28 南昌 7.4-3%9 福州 13.7 29%29 无锡 7.4 21%10 杭州 13 77、21%30 西安 7.3 18%11 海口 12.1 22%31 长春 7.1 7%12 武汉 10.8 26%32 昆明 7.1 10%13 石家庄 10.5 26%33 重庆 7.1 18%14 合肥 10.4 13%34 贵阳 7 11%15 郑州 10.1 20%35 西宁 6.8 8%16 太原 9.7 13%36 沈阳 6.6 10%17 济南 9.6 32%37 长沙 6.2 25%18 惠州 9.4 15%38 乌鲁木齐 5.8-2%19 温州 9.3-9%39 银川 5.1 2%20 苏州 9 5%40 呼和浩特 4.5 2%资料来源：WIND，国家统计局，中国银河证券研究院78、 2、商品房成交或迎量价齐升，宏观经济预期乐观，需谨防流动性风险、商品房成交或迎量价齐升，宏观经济预期乐观，需谨防流动性风险 2.1 上半年销面增上半年销面增 2.9%，商品住宅市场或迎量价齐升，商品住宅市场或迎量价齐升 2018 年“金三银四”成色不足，“红五月”成交量低位回暖，拉升下半年预期。年“金三银四”成色不足，“红五月”成交量低位回暖，拉升下半年预期。根据国家统计局最新公布的数据，2018 年 1-5 月商品房累计销售面积 5.64 亿平米，相比去年同期，累计增 2.9%，累计同比增速位于历史低位。其中，一方面延续 2017 年末成交低基数，另一方面受春节成交淡季的影响，2018 年79、 2 月单月销售面积同比仅增 4.1%；在中央政府进一步提出去杠杆、遏制投机炒房等调控要求的政策背景下，3 月份销面同比增速继续下滑至 3.2%，4 月甚至出现负增长，传统的“金三银四”成交旺季在今年成色不足。而 5 月份受到“红五月”交易态势带动，楼市成交回暖，单月销面同比止跌反弹，增 8%。此外，我们跟踪的 38 城成交套数累计同比数据显示，2018 年 5 月份累计同比跌幅较 4 月低点收窄 1.3%，累计成交约 22.46万套。我们预计，2018 年下半年，成交局面有进一步转好态势。房价上行压力仍在，各地房价上行压力仍在，各地或将继续加码楼市调控。或将继续加码楼市调控。从价格来看，2080、18 年 1-4 月，70 个大中城市月房价环比上涨城市数相对上一年同期略有减少，但仍维持在 40-70 个之间，4 月份单月房价环比上涨城市数 58 个，达年内新高水平。由此我们发现，2018 年各大中城市的商品房价格上涨存在较大推动力，预计下半年房价仍具上行空间，各地或将继续加码楼市调控措施。行业深度研究报告行业深度研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。16 图图 23：38 城商品住宅月销售套数及同比城商品住宅月销售套数及同比-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%05000010000015000081、2000002500003000003500002013/12013/42013/72013/102014/12014/42014/72014/102015/12015/42015/72015/102016/12016/42016/72016/102017/12017/42017/72017/102018/12018/438城/套月均/套同比(右)资料来源：WIND，国家统计局，中国银河证券研究院 图图 24：全国全国商品房月销售面积及同比商品房月销售面积及同比-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%05000100001500020000282、50002011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-02商品房销售面积/万平米同比（右）资料来源：WIND，国家统计局，中国银河证券研究院 图图 25：38 城及一线商品住宅月销售套数累计同比城及一线商品住宅月销售套数累计同比-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%2014/12014/420183、4/72014/102015/12015/42015/72015/102016/12016/42016/72016/102017/12017/42017/72017/102018/12018/438城累计同比一线城市累计同比 资料来源：WIND，国家统计局，中国银河证券研究院 图图 26：全国商品房年销售面积及同比全国商品房年销售面积及同比-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%020000400006000080000100000120000140000160000180000销售面积/万平米同比（右）资料来源：WIND，国家统计局，中国银河证券研究院 图图 27：7084、 城房价环比上涨城市数占比城房价环比上涨城市数占比 0%20%40%60%80%100%120%(20)0204060801001202011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-0170个大中城市新建商品住宅价格:环比:上涨城市数占比（%）70个大中城市二手房住宅价格:环比:上涨城市数占比（%）资料来源：WIND，国家统计局，中国银河证券85、研究院 图图 28：百城住宅价格指数环比上涨城市占比百城住宅价格指数环比上涨城市占比 0%20%40%60%80%100%120%2010-062010-102011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-10百城住宅价格指数:环比上涨城市数占比资料来源：WIND，国家统计局，中国银河证券研究院 行业深度研究报告行业深度研究报告/房地产房地产行业行业 请务86、必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。17 图图 29：百城住宅价格环比（百城住宅价格环比（%）（截至）（截至 2017 年末）年末）-1.20-0.200.801.802.802010-072010-112011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-11百城住宅价格指数:一线城市:环比百城住宅价格指数:二线城市:环比百城住宅价格指数:三线城市:87、环比百城住宅价格指数:环比 资料来源：WIND，国家统计局，中国银河证券研究院 2.2 宏观经济持续稳中向好，房地产投资稳中有升，支撑经济乐观预期宏观经济持续稳中向好，房地产投资稳中有升，支撑经济乐观预期 宏观经济持续稳中向好。宏观经济持续稳中向好。统计局公布的数据显示，我国 GDP 同比增速在 2010 年达到近期高点 10.6%后进入下行通道，并在 2015 年后维持 7%以下历史低位，截至 2017 年底，累计增速放缓至 6.9%。由此可见，在 2018 年，经济增速已从高速转为“中高速”增长，进入经济结构调整与产能出清阶段。根据 WIND 预测，2018 年 GDP 同比增速将降低至 88、6.7%，甚至未来 4 年中将继续维持低位，伴有小幅回落，2021 年同比增速约为 6%。CPI 实现温和上行，相比去年同期，2018 年 1-5 月 CPI 累计增长 2.0%。我们认为，2018 下半年中国宏观经济依然面临着出清传统产能、调整经济结构的压力，但通胀水平温和，且有“稳增长”政策的托底，将继续呈现稳中向好的局面。房地产投资稳中有升，支撑经房地产投资稳中有升，支撑经济乐观预期。济乐观预期。从驱动经济增长的因素来分析，自 2015 年至今，房地产投资增速维持在 0-10%，与 GDP 增速的 1-1.5 倍持平，居历史地位水平，但投资增速稳中有升，2017 年高出 2015 年历史89、低点 6%。根据统计局公布的最新数据，截至 2017 年末，房地产投资占固定资产投资比重达 17.1%。我们认为，房地产投资将继续对宏观经济的稳定发展发挥积极的支撑作用。图图 30：GDP 同比及预测（同比及预测（%）024681012141619901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021GDP：累计同比GDP：预测 资料来源：WIND，国家统计局，中国银河证券研究院 图图 31：CPI90、 同比（同比（%）-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.001990-011991-031992-051993-071994-091995-111997-011998-031999-052000-072001-092002-112004-012005-032006-052007-072008-092009-112011-012012-032013-052014-072015-092016-112018-01CPI:当月同比 资料来源：WIND，国家统计局，中国银河证券研究院 行业深度研究报告行业深度研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证91、券股份公司免责声明。18 图图 32：房地产投资占固定资产投资比重房地产投资占固定资产投资比重 19.8%17.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%房地产投资/固定资产投资 资料来源：WIND，国家统计局，中国银河证券研究院 图图 33：CPI 同比（同比（%）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%19981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017GDP增长率房地产投资增长率GDP增长率*2 资料来源：WIND，国92、家统计局，中国银河证券研究院 2.3 货币市场需谨防流动性风险，信贷规模稳步上升，贷款利率下行空间不大货币市场需谨防流动性风险，信贷规模稳步上升，贷款利率下行空间不大 2018 年需谨防流动性风险。年需谨防流动性风险。从 M2 增速与房价增速来看，两者的相关程度非常高，2003-2015 年间，根据国家统计局销售数据计算得出的房价年复合增速约为 9.2%，而此间 M2年复合增长率达到了 16.6%，与房价高增速保持一致。但是 2017 年末，中国广义货币供给（M2）余额占 GDP 得比重已经达到了 213%，而美国和欧盟占比分别为 81%和 118%，均大幅小于中国的水平。在当前金融改革和全球93、流动性步入收缩的背景下，2018 年仍需谨防流动性风险。信贷规模稳步上升，贷款利率下行空间不大。信贷规模稳步上升，贷款利率下行空间不大。截至 2018 年第一季度，尽管我国每年新增的个人购房贷款规模占楼市成交量规模达到 18%，远远小于美国 80%的水平，但从整体信贷规模上看，房地产贷款余额占各项贷款余额的比重稳步上升，其中个人购房贷款占各项贷款余额比重上升至 18%，而美国自 2010 年起住房抵押贷款规模不断下降，至 2014 年仅占未偿信贷规模 16%。从利率水平看，目前个人住房贷款平均利率和个人住房公积金贷款利率也已处于较低水平，下行空间不大。图图 34：主要国家主要国家 M2 占占 94、GDP 比重比重 0%50%100%150%200%250%300%19951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017美国M2/GDP欧元区M2/GDP中国M2/GDP 资料来源：WIND，国家统计局，中国银河证券研究院 图图 35：M2 与房价增速与房价增速-0.0500.050.10.150.20.250.3199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201495、20152016房价增速M2增速 资料来源：WIND，国家统计局，中国银河证券研究院 行业深度研究报告行业深度研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。19 图图 36：房地产贷款余额规模及增速房地产贷款余额规模及增速 13%13%14%14%15%18%18%18%19%18%17%17%16%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050000100000150000200000250000300000350000400000房地产贷款/亿元房地产贷款同比（右）个人购房贷款/各项贷款（右）美国抵押贷款/未尝债务 资料来源：WIND，国96、家统计局，中国银河证券研究院 图图 37：房地产贷款余额构成房地产贷款余额构成 7.2%7.1%7.3%7.8%7.2%5.4%4.0%4.1%25.3%24.8%24.1%24.6%24.0%21.2%21.7%22.6%66.6%66.9%67.1%66.3%67.5%71.7%68.0%67.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%20112012201320142015201620172018Q1地产开发贷款房产开发贷款个人购房贷款 资料来源：WIND，国家统计局，中国银河证券研究院 图图 38：个人住房贷款平均97、利率个人住房贷款平均利率 3.003.504.004.505.005.506.006.507.007.508.002008-122009-052009-102010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-04金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款/%资料来源：WIND，国家统计局，中国银河证券研究院 图图 39：个人住房公积金贷款利率个人住房公积金贷款利率 2.002.503.003.50498、.004.505.005.501999-062000-032000-122001-092002-062003-032003-122004-092005-062006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-06个人住房公积金贷款利率:5年以下(含5年)(月)个人住房公积金贷款利率:5年以上(月)资料来源：WIND，国家统计局，中国银河证券研究院（三）供给稳定，房企基本面向好，新一轮供给侧改革开启 1、房地产投资上行，新开工增幅99、收窄，拿地热度理性增长，地价及溢价率走、房地产投资上行，新开工增幅收窄，拿地热度理性增长，地价及溢价率走低低 房地产投资上行显著，新开工增幅收窄。房地产投资上行显著，新开工增幅收窄。2018 年房地产投资增速显著上行，全年累计增加 10.3%，实现 3 年内历史小新高水平。自 2016 年起，地产新开工面积同比由负转正，但涨幅一直维持在较低水平，2018 年同比涨幅进一步收窄，2018 年 2 月份达 2016 年以来历史低位2.9%，截至 4 月，新开工累计同比增长仅 7.3%。拿地热度呈理性增长，主要集拿地热度呈理性增长，主要集中在二三线城市。中在二三线城市。土地市场方面，2018 年土地100、购置累计同比维持低位增长，截至 2018 年第一季度末，累计上涨 0.5%。同时，我们跟踪的 100 个大中城市土地成交数据显示，截至 2018 年 5 月份，100 个大中城市累计土地成交面积约 17767 万平 行业深度研究报告行业深度研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。20 米，其中，分一二三线城市来看，一线城市 783 万平米，二线城市 8441 万平米，三线城市 8544万平米，二三线城市土地成交量在 100 城中占比约 95.6%。可以发现，拿地热度主要集中在二三线城市，一线城市热度相对不高，一二三线城市拿地积极性存在分化。总的来看，2101、018 年土地市场拿地热度呈现理性增长。土地价格及土地溢价率走低，高溢价拿地成小概率事件。土地价格及土地溢价率走低，高溢价拿地成小概率事件。根据 100 城数据显示，2018 年1-4 月，100 城成交土地楼面均价和土地溢价率均呈现下行趋势。其中，2018 年 4 月份，100城土地楼面均价为 2609.8 元/平米，同比下降 0.45%；土地溢价率为 17.62%，相比去年同期同比下挫 44.7%，位于历史较低水平。我们分析，由于“房住不炒”成为 2018 年房地产市场调控的主基调，在 2018 年 1-4 月系列调控政策的影响下，其中特别是一线城市延续此前调控政策、加大调控力度、增加土地102、供应，推动地价和土地溢价率走低。高溢价拿地已经成为小概率事件。图图 40：房地产投资累计同比增速房地产投资累计同比增速 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.001999-021999-112000-082001-052002-022002-112003-082004-052005-022005-112006-082007-052008-022008-112009-082010-052011-022011-112012-082013-052014-022014-112015-082016-052017-022017-11房地产开发投资完成额:累计同比房地产开发投资完成103、额:住宅:累计同比 资料来源：WIND，国家统计局，中国银河证券研究院 图图 41：商品房新开工累计同比增速商品房新开工累计同比增速-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.001999-021999-122000-102001-082002-062003-042004-022004-122005-102006-082007-062008-042009-022009-122010-102011-082012-062013-042014-022014-122015-102016-082017-062018-04房屋新开工面积:累计同比房屋新开工面积:住宅:累104、计同比 资料来源：WIND，国家统计局，中国银河证券研究院 图图 42：土地购置面积累计同比增速土地购置面积累计同比增速-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.001999-021999-112000-082001-052002-022002-112003-082004-052005-022005-112006-082007-052008-022008-112009-082010-052011-022011-112012-082013-052014-022014-112015-082016-052017-022017-11本年购置土地面积:累105、计同比 资料来源：WIND，国家统计局，中国银河证券研究院 图图 43：100 大中城市土地成交大中城市土地成交面积（万平米）面积（万平米）0100002000030000400005000060000700008000090000100城一线城市二线城市三线城市 资料来源：WIND，国家统计局，中国银河证券研究院 行业深度研究报告行业深度研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。21 图图 44：100 大中城市成交土地楼面均价及土地溢价率大中城市成交土地楼面均价及土地溢价率 资料来源：WIND，国家统计局，中国银河证券研究院 图图 45：新开工、投资106、资金周期新开工、投资、资金周期-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.001999-021999-102000-062001-022001-102002-062003-022003-102004-062005-022005-102006-062007-022007-102008-062009-022009-102010-062011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-10房地产开发投资完成额:累计同比房屋新开工面积:累计同比房地产开发资金来源:合计107、:累计同比 资料来源：WIND，国家统计局，中国银河证券研究院 2、房企基本面向好，两极分化加剧、房企基本面向好，两极分化加剧 房企个数稳定增加，房企个数稳定增加，盈利水平盈利水平维持上涨。维持上涨。1998 年房屋商品化开始时，国有与集体性质的房企占全国房企数量超过一半，随着市场化的推进，其他内资力量不断涌现，截至 2016 年末，国有与集体房企占比下降到仅 2%。而从总量上看，从 2011 年至今，每年全国房企个数同比增速呈现出下滑趋势，但基本在 0-5%区间内保持低位正增长，根据统计局最新数据，2016年房企个数同比增加1.63%，预计2017-2018年基本维持这一低位增长水平。与此同108、时，房企的资产和营业利润水平也维持了上涨趋势，根据统计局最新数据，2016 年房企资产规模同比增速 13.36%，营业利润增 40.67%，重回历史高位水平。我们预计，这一资产和营业利润的增长趋势或将延续至 2018 年。财务数据亮丽，基本面向好。财务数据亮丽，基本面向好。从 A 股地产板块的财务数据来看，反应的情况也基本一致。可以发现，截至 2018 年第一季度，相比过去几年，行业整体营收增速提高至 19.2%，毛利率水平增加至 31%，创近几年新高。从资产负债表看，2018 年第一季度地产行业主要呈现了以下特点：一，货币资金达历史高位 9229 亿元；二，存货水平大幅攀升，存货周转率创历史109、新低；三，负债水平继续攀升，净债务与归母权益的比值达到历史新高 1.9。由此可见，地产行业资产规模提高，其中货币资金所占比重扩大，流动性增强，存货周转速度进一步加快，运营能力继续提升。总的来看，房企整体基本面向好。龙头份额显著提升，行业集中趋势显现。龙头份额显著提升，行业集中趋势显现。根据统计局最新公布数据，房企销售额 2017 年CR3、CR5、CR10、CR20、CR50、CR100 均有所上升，其中 CR100 居 55.52%历史高位。由此可见，龙头企业份额提升显著，与发达国家房企集中度水平差距进一步缩小。我们预计，这一行业集中趋势将继续延续至 2018 年下半年。房企竞争升级，两极分110、化加剧。房企竞争升级，两极分化加剧。根据 CRIC TOP100 房企销售排行榜上榜企业情况来看，截至 2018 年 5 月，碧桂园（2007.HK）以累计 3345.2 亿元的销售额雄踞榜首，累计同比增幅37%。中国恒大（3333.HK）、万科地产（000002.SZ）紧随其后，5 月累计销售额均在 2000 亿元以上，另外几家分别是保利地产（600048.SH）、融创中国（1918.HK）、绿地控股（600606.SH），5 月累计销售额均在 1000-2000 亿元之间。同时，2018 年 1-5 月，TOP100 房企各个梯队 0 金额入榜门槛较前一年同期均有所提升。其中，TOP50 111、房企门槛提升幅度最大，同比增 58.3%（近六成），TOP3 和 TOP30 房企门槛分别同比增长 31.4%和 38.8%，达到 2392.2 亿元和 305.5 行业深度研究报告行业深度研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。22 亿元，TOP100 房企销售金额入榜门槛也实现了 19.5%的同比增幅至 62 亿元。由此可见，各房企之间的规模竞争较前进一步激烈化。我们预计，TOP100 房企的分化格局将在 2018 年下半年继续并加剧。图图 46：房企个数房企个数(20)(10)010203040506070010,00020,00030,0004112、0,00050,00060,00070,00080,00090,000100,0001998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016内资企业：国有+集体内资企业：其他其他房企合计个数同比（%）资料来源：WIND，国家统计局，中国银河证券研究院 图图 47：房企资产总计（万元）及同比房企资产总计（万元）及同比(10)01020304050600100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000199819992000200120022003200113、4200520062007200820092010201120122013201420152016房地产开发企业资产总计同比（%）资料来源：WIND，国家统计局，中国银河证券研究院 图图 48：房企营业利润（亿元）及同比房企营业利润（亿元）及同比(60)(40)(20)020406080100120020004000600080001000012000房地产开发企业营业利润同比(%)资料来源：WIND，国家统计局，中国银河证券研究院 图图 49：售价与地价售价与地价 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002004-022004-114、082005-022005-082006-022006-082007-022007-082008-022008-082009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-02土地均价销售均价资料来源：WIND，国家统计局，中国银河证券研究院 表表 6：房地产板块财务报表房地产板块财务报表之利润表之利润表 2013-12-31 2014-12-31 2015-12-31 2016-12-31115、 2017-12-31 2018-03-31 利润表 主营业务收入/亿元 7587 8663 11647 16189 17250 3000 营业总收入同比/%27.6 13.2 5.2 30.4 6.8 19.2 销售毛利率/%33.8 32.6 28.1 27.2 29.5 31.0 三费率/%8.7 9.1 8.8 8.0 9.4 12.7 营业利润/亿元 1142 1127 1113 1747 2232 377 营业利润同比/%13.9 0.4 5.1 33.3 31.9 34.0 营业利润/营业总收入/%17.3 15.9 12.8 13.4 16.7 16.2 行业深度研究报告行业深116、度研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。23 归母净利润/亿元 868 898 912 1377 1783 335 归母净利润同比/%12.4-0.1-1.6 40.1 28.1 39.9 销售净利率/%12.9 11.8 9.5 10.1 12.4 12.6 ROE/%14.4 12.8 11.0 12.8 14.0 2.4 资产负债表 货币资金/亿元 3662 4136 5448 8319 10431 9229 存货/亿元 19753 23025 29154 35934 45446 47918 存货周转率/次 0.3 0.3 0.3 0.3 0.117、3 0.0 资产总计/亿元 30577 36003 47855 63731 83338 87319 资产总计同比/%资产负债率/%74.7 74.6 76.6 77.3 79.1 79.4 净债务/归母权益 1.0 1.1 1.3 1.2 1.4 1.9 现金流量表 销售商品收到的现金/营业收入/%113.0 101.1 111.0 119.2 129.4 173.2 资料来源：WIND，国家统计局，中国银河证券研究院 3、房地产行业开启新一轮供给侧、房地产行业开启新一轮供给侧改革改革“去库存”政策不应长期持续实行。“去库存”政策不应长期持续实行。房地产市场不具备一般消费品市场的价格波动规律：118、一般消费品市场存在一个一般均衡点，使当市场价格趋近该均衡点时，供给和需求可以匹配，而当市场供过于求时，可以通过政策外力，刺激需求改变价格，直到市场恢复到均衡点。但对于房地产市场而言，除了一般消费品市场的特点，它还具备投资品的特点，即不存在一般均衡，市场没有均衡点和均衡价格。当价格上涨，会刺激需求，需求增加；价格下跌，需求下跌，供给也下跌。也就是说，投资品的价格和需求之间呈正相关关系。因此，其他条件相同，在房地产市场中，“去库存”等刺激政策实施后，价格上涨趋势将形成，并形成惯性，进行持续的自我强化，直到引入新的政策外力形成新的价格变动趋势。因此，从理论上看，房地产市场的“去库存”政策，长期持续实119、行是行不通的，应合理把握并控制政策实施的周期长度。如前所述，自我国“去库存”政策实施以来，现已告一段落，进入行业低库存阶段。在现阶段，商品房价格上涨惯性已经形成，如果在政策面上继续此前“去库存”的调控方向，不但无法实现市场均衡，还将产生其他负面效果。房地产行业新一轮调控已经开启。房地产行业新一轮调控已经开启。目前，我国“去库存”政策调控和供给侧改革已经处于新的阶段，新一轮政策调控周期已经开启。2016年12月，习近平总书记提出“房住不炒”的调控原则，强调房屋的居住属性，新的政策基调预示着调控新阶段的开始。2017 年底，住建部长王蒙徽还提出“2018 年要抓好房地产市场分类调控；满足首套刚需、120、支持改善需求、遏制投机炒房；库存仍然较多的部分三四线城市和县城则要继续做好去库存工作。”，针对一二、三四线城市间存在分化的特点，进一步提出了“因地制宜，因城施策”的分类调控原则。本轮政策调控历时 22 个月，在这段时间内，大部分一二线城市已经结束了“去库存”政策，并陆续启动了包括限购、限售、限贷在内的、以抑制需求为主的系列调控政策。而一些库存量仍然高企的三四线城市仍在推进“去库存”进程。2018 年上半年，调控重心开始向三 行业深度研究报告行业深度研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。24 四线城市转移。截至目前，本轮调控已在超过 60 个城市内进行121、。坚持分类调控原则，实行供给侧改革。坚持分类调控原则，实行供给侧改革。我们预计，在 2018 年下半年，我国房地产市场“去库存”政策和供给侧调控将继续坚持“因地制宜，因城施策”的原则，一二线热点城市及住房需求高涨、房价过热的三四线城市，将陆续结束“去库存”政策，逐渐收紧保障房货币化、棚改货币化安置等相关政策举措；对于库存量居高不下、住房需求仍有待提高的三四线城市，也将在继续“去库存”、确保刚需的同时，逐步调整“去库存”政策的方向。表表 7：房地产行业房地产行业 2016 年以来新一轮调控历程年以来新一轮调控历程 2016.12.14-16 中央经济工作会议：提出“房住不炒”，强调房屋居住属性 122、2017.12.14-16 中央经济工作会议：建立房地产长效机制，严控投机购房；加快建立多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度 2017.12.23 住建部长王蒙徽:2018 年要抓好房地产市场分类调控；满足首套刚需、支持改善需求、遏制投机炒房；库存仍然较多的部分三四线城市和县城要继续做好去库存工作。2018.3.9 银监会主席郭树清:强调降低杠杆率 2018.4.4 银监会主席郭树清:在稳定的基础上全力以赴做好结构性去杠杆工作 2018.4.23 中央政治局会议：提出“三大攻坚战”还有不少难题需要攻克，世界经济政治形势的复杂性；保持货币政策稳健中性；深化供给侧结构性改革 2018.5.1123、1 央行2018 年一季度中国货币政策执行报告：提出宏观杠杆率增速放缓，金融体系控制内部杠杆取得阶段性成效，一改以往强调积极推进“去杠杆”的表述；将“去杠杆”调整为“调结构”；删去“统筹政策力度和节奏，防止叠加共振”，新增“全面清理整顿金融秩序”。2018.5.19 住建部:提出六项相关要求 住建部官网发文住房城乡建设部重申：坚持房地产调控目标不动摇、力度不放松，并先后约谈西安、海口、三亚、长春、哈尔滨、昆明、大连、贵阳、徐州、佛山、成都、太原等 12 个城市。目前已有 7 个城市作出回应。资料来源：WIND，国家统计局，中国银河证券研究院 表表 8：地方层面“去库存”政策：地方层面“去库存”124、政策 2016.8.31-12.31 苏州、厦门、武汉重启“限购令”标志着二线城市重启限购开始；杭州、南京、北京、上海、广州、深圳、合肥等也陆续重启限购 2018.3.22 大连市关于促进房地产市场平稳健康发展的通知：实行住房限购政策 2018.3.15 武汉市武汉市刚需人群首次购买新建商品住房优先选房操作规程(试行)(征求意见稿)：针对本市刚需人群首次购新房优先选房制定操作规程 2018.3.30 西安市关于进一步加强商品住房销售管理的通知：明确买房摇号流程 2018.4.4 杭州市关于实施商品住房公证摇号公开销售工作的通知：开启“杭州买房摇号”新旅程 2018.4.22 海南省关于进一步稳125、定房地产市场的通知：实行全域限购 2018.5.5 哈尔滨市关于进一步加强房地产市场调控工作的通知：实行区域性限售政策 2018.5.7 佛山市特急令：禁止开放商夜间卖楼 行业深度研究报告行业深度研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。25 2018.5.8 四大行上调北京地区首套房利率，规定最低利率从基准利率的 1.05 倍上调为 1.1倍 2018.5.14 太原市关于加强房地产市场调控工作的实施意见：提出实施住房限购政策 丹东市、贵阳市：宣布出台调控新政 2018.5.15 成都楼市限购政策升级：在原先的“限购令”上将住房限购对象由个人调整为家庭126、；在全市范围内新购买的商品住房或二手住房，须取得不动产权证满 3 年后方可转让。资料来源：WIND，国家统计局，中国银河证券研究院（四）基本面小结 基于以上分析，对城镇户籍的人可以说是已经实现了“居者有其屋”，此外以目前商品住宅的年产能基本能够满足每年新增人口、城镇化以及农民工市民化带来的需求，因此总体上城镇住房供求已基本均衡，所谓的长周期拐点。具体来看，在房地产行业需求端，2018 年我国尚处于城镇化快速发展的末期，城镇化率仍存在上行空间。同时，我国城镇化发展不均衡，人口密度分割线“胡焕庸线”两侧的城镇化发展进程存在着显著分化。由此，我们认为，城镇购房需求存在着进一步释放的内在动力。另外，随127、着农民工市民化政策及配套机制的落地实施，农民工城镇置业人数将有更显著的增加，将带来更多城镇购房潜在需求。然而，2018 年商品住宅市场仍存在泡沫，对于大部分一二线热点城市及部分房价高企的三四线城市，房价已经超出居民可以承担的合理范围，房地产市场的总体有效需求仅约三成，仍然有待进一步拉升提高。同时，值得注意的是，一二、三四线城市的购房需求量呈现出两级分化的特点，这需要政府在未来推升有效需求增加的过程中，实行分类调控，进一步贯彻“因地制宜、因城施策”的政策方针。在房地产行业供给端，基本面呈现出房地产投资上行显著，新开工增幅收窄，拿地热度呈理性增长，地价及溢价率走低，房企业绩向好且竞争分化加剧的特点128、。“去库存”政策及供给侧改革已经进入新阶段。我们预计，2018 年下半年，低库存下政策面难以大松，“稳杠杆、抑投资、保障刚改”将会是调控政策的主基调；但结构性边际改善可期。三、新型城镇化站上风口三、新型城镇化站上风口（一）从城市化到城镇化：走中国特色新型城镇化道路 城镇化是国家现代化的重要标城镇化是国家现代化的重要标志。志。城镇（市）化，英文为“Urbanization”，是指一个国家或地区的社会形态由以农业为主的乡村向以工业和服务业为主的现代城市社会转变的过程。城城镇化与城市化的差别实际上是中国与其他国家的差别。镇化与城市化的差别实际上是中国与其他国家的差别。国外大多表现为人口从乡村向城市的129、转移集聚（city），因此以“城市化”表示；而中国的城市化还包括人口向城镇的转移（town），行业深度研究报告行业深度研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。26 因此用“城镇化”这个表述更符合中国的实际1。我国在发展城镇（市）化的过程中，逐步将我国在发展城镇（市）化的过程中，逐步将重点放在“中国特色”上。重点放在“中国特色”上。“新型城镇化”则是在 2012 年党的十八大首次正式提出，“坚持走中国特色新型工业化、信息化、城镇化、农业现代化道路，推动信息化和工业化深度融合、工业化和城镇化良性互动、城镇化和农业现代化相互协调，促进工业化、信息化、城镇化、130、农业现代化同步发展。”国家新型城镇化规划（国家新型城镇化规划（2014-2020）是目前新型城镇化建设的总体规划指）是目前新型城镇化建设的总体规划指导文件。导文件。表表 9：关于新型城镇化建设重要会议表述：关于新型城镇化建设重要会议表述 时间时间 事件事件 重要内容重要内容 2012 年 11 月8 日 党的十八大 坚持走中国特色新型工业化、信息化、城镇化、农业现代化道路中国特色新型工业化、信息化、城镇化、农业现代化道路，推动信息化和工业化深度融合、工业化和城镇化良性互动、城镇化和农业现代化相互协调，促进工业化、信息化、城镇化、农业现代化同步发展。2012 年 12 月15 日至 16 日 中131、央经济工作会议 积极稳妥推进城镇化，着力提高城镇化质量。要把生态文明理念和原则要把生态文明理念和原则全面融入城镇化全过程，走集约、智能、绿色、低碳的新型城镇化道路。全面融入城镇化全过程，走集约、智能、绿色、低碳的新型城镇化道路。2013 年 3 月17 日 国务院总理李克强在答记者问 新型城镇化，是以人为核心的城镇化。新型城镇化，是以人为核心的城镇化。城镇化也不能靠摊大饼，还是要大、中、小城市协调发展，东、中、西部地区因地制宜地推进。2013 年 11 月12 日 十八届三中全会 完善城镇化健康发展体制机制。坚持走中国特色新型城镇化道路，推完善城镇化健康发展体制机制。坚持走中国特色新型城镇化道132、路，推进进以人为核心的城镇化，以人为核心的城镇化，推动大中小城市和小城镇协调发展、产业和城镇产业和城镇融合发展融合发展，促进城镇化和新农村建设协调推进。2013 年 12 月15 日 中央城镇化工作会议 会议指出，走中国特色、科学发展的新型城镇化道路，核心是以人为本，核心是以人为本，关键是提升质量，与工业化、信息化、农业现代化同步推进关键是提升质量，与工业化、信息化、农业现代化同步推进。深入实施深入实施城镇棚户区改造，注重中西部地区城镇化城镇棚户区改造，注重中西部地区城镇化。坚持因地制宜，探索各具特，探索各具特色的城镇化发展模式色的城镇化发展模式。2014 年 12 月9 日 中央经济工作会议133、 要围绕提高城镇化质量，因势利导、趋利避害，积极引导城镇化健康发围绕提高城镇化质量，因势利导、趋利避害，积极引导城镇化健康发展。要构建科学合理的城市格局，大中小城市和小展。要构建科学合理的城市格局，大中小城市和小城镇、城市群要科学城镇、城市群要科学布局布局，走集约、智能、绿色、低碳的新型城镇化道路。2015 年 12 月22 日 中央经济工作会议 要按照加快提高户籍人口城镇化率加快提高户籍人口城镇化率和深化住房制度改革的要求要落实户户籍制度改革方案，允许农业转移人口等非户籍人口在就业地落户籍制度改革方案，允许农业转移人口等非户籍人口在就业地落户，使他们形成在就业地买房或长期租房的预期和需求。2134、016 年 12 月14 日 中央经济工作会议 要落实人地挂钩政策，根据人口流动情况分配建设用地指标。人地挂钩政策，根据人口流动情况分配建设用地指标。要落实地方政府主体责任，房价上涨压力大的城市要合理增加土地供应房价上涨压力大的城市要合理增加土地供应。2018 年 3 月26 日 发改委推动新型城镇化高质量发展会议 聚焦农业聚焦农业转移人口市民化，推动城镇基本公共服务均等化转移人口市民化，推动城镇基本公共服务均等化；聚焦增强整体协同性，提高城市群发展质量；聚焦补好弱项短板，提高城市群发展质量；聚焦补好弱项短板。资料来源：国务院网站、人民网，中国银河证券研究院（二）我国城镇化发展水平：尚存在较大135、上升空间 我国城镇化水平总体发展速度较快，但目前仍存在较大上升空间。我国城镇化水平总体发展速度较快，但目前仍存在较大上升空间。增长特点表现为工业化带动城镇化发展，如图所示，中国工业化水平快速上涨。但城镇化还存在以下问题：较发达较发达 1 新型城镇化的战略意义和改革难题，张占斌，2013 行业深度研究报告行业深度研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。27 国家仍有较大差距，常住人口城镇化率与户籍人口城镇化率国家仍有较大差距，常住人口城镇化率与户籍人口城镇化率2相差较大，均存在上升空间；城相差较大，均存在上升空间；城镇化区域发展不均，重点区域具有较大机会136、。镇化区域发展不均，重点区域具有较大机会。总体来看，城镇化进程的继续推进对房地产行业是利好因素，在城镇化发展水平较高的地区存在较大的机会，提早布局有助于抢占先机。图图 50：中国：中国 1952 年以来年以来 GDP 构成变动，工业化快速发展（单位：构成变动，工业化快速发展（单位：%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%19521957196219671972197719821987199219972002200720122017GDP构成:现价:第一产业 年GDP构成:现价:第二产业 年GDP构成:现价:第三产业 年 资料来源：Wind 1、总体发展速度较快，但137、较发达国家仍有较大差距总体发展速度较快，但较发达国家仍有较大差距 改革开放以来，我国城镇化建设快速推进。改革开放以来，我国城镇化建设快速推进。1978 年-2017 年，城镇常住人口从 1.7 亿增加到 8.1 亿人，常住人口城镇化率从 17.92%提高到 58.52%。快速推进的城镇化是推动我国经济快速推进的城镇化是推动我国经济持续健康发展的强大动力。持续健康发展的强大动力。2014 年国家新型城镇化规划提出以来，常住人口城镇化率年均增长 1.25 个百分点，每年有将近 1.6 亿新增城镇常住人口，不断释放消费需求，成为经济发展的内在动力。但我国城镇化率与发达国家相比仍有较大差距。但我国城镇138、化率与发达国家相比仍有较大差距。2016 年，美国、日本、英国、法国、德国的城镇化率分别为 69.99%、63.27%、78.44%、61.88%，而我国仅为 57.4%。图图 51：世界各国城镇化率（世界各国城镇化率（1950-2014）中国尚处于第一阶段）中国尚处于第一阶段3 0102030405060708090100195019521954195619581960196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014中国英国日139、本美国韩国法国德国巴西 资料来源：Wind 图图 52：世界城镇人口年均变化率（单位：世界城镇人口年均变化率（单位：%）-1012345671955196019651970197519801985199019952000200520102015中国日本韩国巴西美国德国英国法国 资料来源：United Nations Department of Economic and Social Affairs 2 常住人口城镇化率是指该地区常住人口占总人口比例，户籍人口城镇化率是指该地区户籍人口占总人口比例。3 1979 年 Northam 总结城镇化发展的过程近似一条“s”型曲线，并且可以相应地划分为 140、3 个阶段：城镇化水平较低且发展缓慢的初始阶段(initialstage)、城镇化水平急剧上升的加速阶段(acceleration stage)、城镇化水平较高且发展平缓的最终阶段(terminal stage)；城镇化水平在第一阶段开始时低于 25%，发展到超过 60%、70%后进入第三阶段；由于需要保留一定的农村居民来满足城镇居民的需求，城镇化水平必定有一个上限。行业深度研究报告行业深度研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。28 2、常住人口城镇化率与户籍人口城镇化率相差较大，均存在上升空间常住人口城镇化率与户籍人口城镇化率相差较大，均存在上升空141、间 常住人口城镇化率与户籍人口城镇化率的差距逐步拉大。常住人口城镇化率与户籍人口城镇化率的差距逐步拉大。两者差距从 1970 年相差 2.12 个百分点发展为 2017 年相差 16.17 个百分点。但开展新型城镇化试点建设以来，我国常住人口城镇化率和户籍人口城镇化率拉大的趋势有所放缓。目前尚未达到国家新型城镇化规划目前尚未达到国家新型城镇化规划（2014-2020）相关）相关目标目标。规划制定 2020 年的目标为“常住人口城镇化率达到 60%左右，户籍人口城镇化率达到 45%左右，户籍人口城镇化率与常住人口城镇化率差距缩小 2 个百分点左右，努力实现 1 亿左右农业转移人口和其他常住人口在142、城镇落户。”就目前新型城镇化建设的成果来看，我国城镇化建设尚有较大空间，未来仍能释放较大就目前新型城镇化建设的成果来看，我国城镇化建设尚有较大空间，未来仍能释放较大需求。需求。根据 2017 年国民经济和社会发展统计公报，2017 年我国常住人口城镇化率为 58.52%，户籍人口城镇化率为 42.35%，分别距离 2020 年目标还有 1.48%、2.65%。根据国家人口发展规划（20162030 年）规定，2020 年全国总人口达到 14.2 亿人左右，2017 年末全国大陆总人口 139008 万人，我们以线性增长来平均分配每年的人口增长状况，经过计算，2018、2019、2020 年每年143、预计新增城镇常住人口 1275、1284、1294 万人，新增城镇户籍人口 1659、1677、1694 万人。从实际购买力角度出发，以城镇户籍人口来计算每年释放需求，未来三年每年释放需求 6 亿左右平方米。表表 10：预计城镇化未来三年每年释放：预计城镇化未来三年每年释放需求需求 6 亿左右平方米亿左右平方米 时间时间 全国总人全国总人口（万人）口（万人）常住人口常住人口城城镇化率镇化率（%）户籍人口城户籍人口城镇化率镇化率（%）常 住 人 口常 住 人 口（万人）（万人）户籍人口户籍人口（万人）（万人）年新增常住年新增常住人口（万人）人口（万人）年 新 增 户年 新 增 户籍人口（万籍人口144、（万人）人）城市人均住城市人均住宅建筑面积宅建筑面积（平方米）（平方米）每年释放每年释放需求需求(万平方米）万平方米）2017 139008 58.52 42.35 81347.00 58869.89 2049.00 1902.24 36.60 69621.84 2018E 140005 59.01 43.23 82621.81 60528.97 1274.81 1659.08 36.60 60722.49 2019E 141003 59.51 44.12 83905.99 62205.68 1284.17 1676.70 36.60 61367.37 2020E 142000 60.00 4145、5.00 85200.00 63900.00 1294.01 1694.32 36.60 62012.24 资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院整理 图图 53：中国常住人口城镇化率与户籍人口城镇化率变动（中国常住人口城镇化率与户籍人口城镇化率变动（%）2017,58.522017,42.352017,16.1697 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00197019711972197319741975197619771978197919801981198219831984198519861987198819891990199119921993199146、419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017常住人口城镇化率户籍人口城镇化率常住人口城镇化率-户籍人口城镇化率 资料来源：Wind，全国国民经济和社会发展统计公报2017 3、城镇化区域发展不均，重点区域具有较大机会城镇化区域发展不均，重点区域具有较大机会 行业深度研究报告行业深度研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。29（1）省级层面：东、中、西部省份）省级层面：东、中、西部省份4之间差距明显之间差距明显 城147、镇化发展水平具有明显差异。城镇化发展水平具有明显差异。可以看到，2016 年全国平均城镇化率（常住人口统计口径）为 57.35%，城镇化水平最高的省（直辖市、自治区）为上海市，高达 86.5%，城镇化水平最低的省（直辖市、自治区）为西藏自治区，仅为 29.56%，仅为上海市的三分之一。将东、将东、中、西部省份分别计算常住人口城镇化率，可以发现这一特征更加明显。中、西部省份分别计算常住人口城镇化率，可以发现这一特征更加明显。2016 年东部地区常住人口城镇化率为 67.45%，比中部地区高 12.23 个百分点，比西部地区高 18.77 个百分点。图图 54：2016 年分省区城镇人口比重（单位148、：年分省区城镇人口比重（单位：%）01020304050607080上海北京天津广东江苏辽宁浙江福建重庆内蒙古黑龙江山东湖北全国海南宁夏山西吉林陕西河北江西湖南安徽青海四川河南新疆广西 资料来源：中国统计年鉴2017 图图 55：2016 年东中西城镇人口比重（单位：年东中西城镇人口比重（单位：%）01020304050607080200820092010201120122013201420152016东部省份中部省份西部省份 资料来源：中国统计年鉴2017（2）城市层面：一、二、三四线）城市层面：一、二、三四线5城市之间差距较大，人口向大城市集聚城市之间差距较大，人口向大城市集聚 一二线城市149、城镇化率高于三四线城市城镇化率。一二线城市城镇化率高于三四线城市城镇化率。这与我们的直观判断一致。2016 年我国常住人口城镇化率排名第一的地级市为深圳市（100%），而最低水平为甘肃陇南市（30%）。城镇化率的极差相距 70 个百分点，体现了我国城镇化率的地区差异巨大。从城市规模来看，近年来我国大城市人口集聚的趋势有所加快。从城市规模来看，近年来我国大城市人口集聚的趋势有所加快。2014 年国务院印发的 关于调整城市规模划分标准的通知，将特大、大、中城市的门槛定为“城区常住人口”500 万、100 万、50 万；且首设超大城市(城区常住人口 1000 万)，如图 8 所示，我国人口 100 150、万以上城市数目不断增长，同时 100 万以下人口城市数目不断减少。城市层面，东中西部地区差异不如省份之间明显。可城市层面，东中西部地区差异不如省份之间明显。可以发现东部地区的平均国民生产总值、固定资产投资和城镇化率是高于中西部地区的，但是差距没有像一二三线城市之间那么明显，因此从城市层面来看，地理位置并不是其城镇化率差别的重要原因，城市的规模及经济发展状况是城镇化率相异的重要原因。4 东中西按照经济地带划分，东部省份为：北京市、天津市、河北省、辽宁省、上海市、江苏省、福建省、山东省、广东省、广西壮族自治区、海南省，中部省份为山西省、内蒙古自治区、吉林省、黑龙江省、安徽省、江西省、河南省、湖北省151、湖南省。其余省份则为西部省份。5 一线城市（北京、上海、广州、深圳）；二线城市（二线城市：太原市、厦门市、天津市、南京市、乌鲁木齐、沈阳市、兰州市、武汉市、海口市、杭州市、长沙市、银川市、贵阳市、西安市、宁波市、合肥市、南昌市、青岛市、成都市、郑州市、昆明市、西宁、大连市、福州市、济南市、呼和浩特市、哈尔滨市、重庆、长春市、南宁市共 31 个城市）；本文所用三四线城市为全国 283 个城市除去 35 个一二线城市共计 248 个城市 行业深度研究报告行业深度研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。30 图图 56：一二线城市一二线城市 2016 年城152、镇化率年城镇化率 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%深圳市上海市北京市广州市太原市厦门市天津市南京市乌鲁木齐沈阳市兰州市武汉市海口市杭州市长沙市银川市贵阳市西安市宁波市合肥市南昌市青岛市成都市郑州市昆明市西宁市大连市福州市济南市呼和浩特市哈尔滨市重庆市长春市南宁市石家庄市 资料来源：各市国民经济和社会发展统计公报 图图 57：城市市辖区年末总人口区间城市数目（个）城市市辖区年末总人口区间城市数目（个）0204060801001202016年2015年2014年2013年2012年2011年2010年2009年2008年2007年400万以上200-400万100153、-200万50-100万20-50万20万以下 资料来源：国家统计局网站 图图 58：2016 年一二三四线城市主要经济数据年一二三四线城市主要经济数据 90.10%73.19%54.11%69.96%54.83%40.87%99.47%95.25%86.98%0%20%40%60%80%100%0500010000150002000025000一线城市二线城市三四线城市户籍人口国民生产总值固定资产投资城镇化率（右）第三产业占比（右）非农产业占比（右）资料来源：Wind，各市国民经济和社会发展统计公报2016 图图 59：2016 年东中西部城市主要经济数据年东中西部城市主要经济数据 62.3154、2%55.06%52.07%46.38%40.84%43.11%90.91%86.68%86.52%0%20%40%60%80%100%010002000300040005000东部城市中部城市西部城市户籍人口国民生产总值固定资产投资城镇化率（右）第三产业占比（右）非农产业占比（右）资料来源：Wind，各市国民经济和社会发展统计公报2016（三）城镇化是房地产行业发展的加速器 空间集聚和人力资本的扩张实际上是中国城市加速和房地产快速发展的背后机制。空间集聚和人力资本的扩张实际上是中国城市加速和房地产快速发展的背后机制。陆铭等的研究发现，城镇化带来的住房需求是推高城市住房价格的重要原因。其中，“155、人才”也就是所谓的“高人力资本”人口在城市中的集聚，这群人往往具有高水平收入与高稳定预期，选择在城市购房、定居的可能性较高，是住房的“刚性需求”，同时这部分人的生活需求会吸引更多外来务工人员，从而进一步加快了城市化。1、城镇化与房地产投资：加速房地产投资城镇化与房地产投资：加速房地产投资 行业深度研究报告行业深度研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。31 图图 60：本年度房地产完成投资额与常住人口城镇化率（右轴）：本年度房地产完成投资额与常住人口城镇化率（右轴）253035404550556065020,00040,00060,00080,0001156、00,000120,000199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017本年房地产完成投资额（亿元）常住人口城镇化率（%）资料来源：Wind、中国银河证券研究院 城镇化的发展对房地产投资具有促进作用。以我国 1997-2017 这 20 年的常住人口城镇化率和房地产投资额这两组数据进行 pearson 相关关系检验，发现两者的相关系数为 0.9442，具有较强的相关性。由图我们可以清晰地看到，在我国城镇化加速发展的重要阶段，房地产完成投资额也在迅速增长。2、城镇化与房地产销157、售：促进房地产销售面积增长城镇化与房地产销售：促进房地产销售面积增长 图图 61：商品房销售面积与常住人口城镇化率（右轴）商品房销售面积与常住人口城镇化率（右轴）253035404550556065020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017商品房销售面积（万平方米）常住人口城镇化率（%）资料来源：Wind、中国银河证券研究院 图图 62：住宅商品房销售158、面积与常住人口城镇化率（右轴）住宅商品房销售面积与常住人口城镇化率（右轴）253035404550556065020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017住宅商品房销售面积（万平方米）常住人口城镇化率（%）资料来源：Wind、中国银河证券研究院 由上图看到，商品房销售面积的增长趋势呈线性形式，其斜率大于城镇化率增长的斜率，这也从一个角度说明了，城镇人口的大量急剧大大增159、加对房地产的刚性需求，商品房销售面积不断上涨。与上述方法相同，经过 pearson 相关性分析，我们发现城镇化率与商品房销售面积、住宅商品房销售面积的 pearson 相关系数分别为 0.9829 与 0.9818。3、城镇化与房地产价格：实证检验城镇化率每提高城镇化与房地产价格：实证检验城镇化率每提高 1%，商品房的销售价格，商品房的销售价格增加增加 5.83%行业深度研究报告行业深度研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。32 图图 63：商品房销售价格与常住人口城镇化率（右轴）商品房销售价格与常住人口城镇化率（右轴）253035404550556160、06501,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017商品房销售价格(元/平方米）常住人口城镇化率（%）资料来源：Wind、中国银河证券研究院 图图 64：住宅商品房销售价格与常住人口城镇化率（右轴）住宅商品房销售价格与常住人口城镇化率（右轴）25303540455055606501,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0001997199819992161、00020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017住宅商品房销售价格（元/平方米）常住人口城镇化率（%）资料来源：Wind、中国银河证券研究院 使用商品房销售额/商品房销售面积计算得出平均商品房销售价格，由图可以看出，1997-2017 城镇化率与商品房销售价格的发展趋势基本相同，通过 pearson 相关关系检验得出，两者的相关系数高达 0.9699，spearman 相关系数为 0.9974，在 1%的置信水平下显著。为了能够更深一步考察中国的城镇化与房地产价格之间的关系，我们选取 1997-201162、7 年 20 年中国常住人口城镇化率和商品房销售价格作为研究变量，后者，并且根据以 1978 年物价水平为基期计算 CPI 平减指数进行平减。我们使用 stata14.0 完成这项实证分析。为了下消除经济变量中可能存在的异方差引起的不利影响，并且考虑到在分析中取自然对数并不改变变量之间的关系，我们对常住人口城镇化率和房地产价格进行对数变换，分别命名为 lnur 和 lnprice。首先进行变量平稳性检验，ADF 检验结果显示，lnur 及 lnprice 一阶差分后平稳。其次进行协整检验并得出协整方程，我们使用 Johansen（1990）提出的基于 VAR 模型对协整向量系统进行极大似然估计163、和检验，其估计能够精确检验出协整关系的个数。Johansen协整检验结果显示，在 5%的置信水平下，两个变量之间存在唯一的协整关系，得到如下方程：lnprice=5.83lnur-14.13754（P 值为值为 0.000）该方程表明，在不考虑其他因素的情况下，中国的商品房价格与中国的常住人口城镇化该方程表明，在不考虑其他因素的情况下，中国的商品房价格与中国的常住人口城镇化水平存在长期稳定的的正向变动关系。水平存在长期稳定的的正向变动关系。通过系数我们可以发现，在 1%的置信水平下，城镇化率的每提高 1%，商品房销售价格的增加 5.83%。因此从实证的角度来看，城镇化与商品房销售价格增长有显著164、的关系。城镇化是推动我国房价上涨的重要原因。（四）新型城镇化政策导向：城市群、人才吸引与“产城融合”1、世界城市群建设经验：核心城市分工定位，构建交通网络世界城市群建设经验：核心城市分工定位，构建交通网络 行业深度研究报告行业深度研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。33 图图 65：都市圈与城市群的关系：都市圈与城市群的关系 资料来源：中国知网美国东北部城市群多层次轨道交通系统研究 图图 66：世界各国城市群总体状况（单位：世界各国城市群总体状况（单位：%）010203040506070美国日本英国法国德国第一大城市人口:占城市总人口比重人口超过1165、00万的城市群人口:占总人口比重 资料来源：Wind、中国银河证券研究院 城市群往往是一个国家经济增长的引擎。城市群往往是一个国家经济增长的引擎。1957 年，法国地理学家戈特曼在研究美国东北部城市化现象时提出大都市带(megalopolis)的概念:其人口规模达 2500 万人以上，由许多都市区首尾相连，经济、社会、文化等方面存在密切交互作用的巨大城市地域。城市群是指在一定空间范围内布局不同数量和规模的城市而形成的空间布局形态和城市化载体；都市区（圈）则是指依托和围绕大城市与特大城市与周边不同数量和规模的城市而形成的空间布局形态和城市化载体。6 表表 11：世界著名城市群情况介绍：世界著名城166、市群情况介绍 城市群名称城市群名称 简介简介 北美五大湖城市群北美五大湖城市群 芝加哥、底特律、匹兹堡、多伦多和蒙特利尔，其间分布有克利夫兰芝加哥、底特律、匹兹堡、多伦多和蒙特利尔，其间分布有克利夫兰.托利多托利多.等大中城市等大中城市以及众多小城市以及众多小城市、城市总数达城市总数达 35 个之多个之多。以人口流动为核心的城市群产业空间相互作用。城市经济的引力、市场机制的灵活性和发达的交通运输网,使美国成为世界上人口流动性最大的国家,从而直接影响着城市群产业空间的相互作用。大西洋沿岸城市群大西洋沿岸城市群 是国内最大的生产基地、商业贸易中心和世界最大的国际金融中心，包含波士顿、纽约、波士顿、167、纽约、费城、巴尔的摩、华盛顿等城市费城、巴尔的摩、华盛顿等城市。其中，其中，纽约是世界三大国际金融中心之一和著名的都市纽约是世界三大国际金融中心之一和著名的都市圈。圈。该城市带长 965km，宽 48km160km，面积为 13.8 万 km2，占美国面积的 1.5%，该区人口为 6500 万，占美国总人口的 20%，城市化水平达到 90%以上 日本太平洋沿岸城日本太平洋沿岸城市群市群 包含东京、横滨、静冈、名古屋、京都、大阪、神户等城市，包含了以东京、大阪、名古东京、横滨、静冈、名古屋、京都、大阪、神户等城市，包含了以东京、大阪、名古屋为核心的三个都市圈屋为核心的三个都市圈，分布着全日本 8168、0%以上的金融、教育、出版、信息和研究开发机构。其中，东京是世界三大国际金融中心之一和著名的都会区。欧洲西北部城市群欧洲西北部城市群 由法国巴黎城市群、比利时法国巴黎城市群、比利时荷兰城市群、德国莱茵荷兰城市群、德国莱茵鲁尔城市群等构成鲁尔城市群等构成，包含巴黎、布鲁塞尔、安特卫普、阿姆斯特丹、鹿特丹、海牙、埃森、科隆、多特蒙德、波恩、法兰克福、斯图加特等城市。其中，巴黎是法国的经济中心和最大的工商业城市，也是西欧重要的金融和交通中心之一；鹿特丹素有“欧洲门户”之称；法兰克福是欧洲重要的工商业、金融和交通中心。英国中南部城市群英国中南部城市群 以英国伦敦英国伦敦利物浦为轴线，包含伦敦、利物浦、169、曼彻斯特、利兹、伯明翰、谢菲尔德等利物浦为轴线，包含伦敦、利物浦、曼彻斯特、利兹、伯明翰、谢菲尔德等城市。城市。这是产业革命后英国主要的生产基地，其中伦敦现已成为欧洲最大的金融中心，同 6我国城市群建设的战略构想，中国城市低碳经济网 行业深度研究报告行业深度研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。34 时也是世界的三大国际金融中心之一。资料来源：百度百科 通过总结世界五大城市群发展路径可以得到经验如下：通过总结世界五大城市群发展路径可以得到经验如下：经验一：每个核心城市的功能定位相异，各具特色。经验一：每个核心城市的功能定位相异，各具特色。例如：美国东170、北部大西洋沿岸城市群，纽约为金融经济中心，华盛顿为政治中心，波士顿为科技电子生物中心，费城主要发展重工业和海运，巴尔的摩以钢铁、造船和有色冶金 为核心的工业中心。这种模式能够实现互补、合作的错位发展，多个增长点共同带动区域内其他城市的发展。经验二：城市群具有完善多层次的城市群交通网络。经验二：城市群具有完善多层次的城市群交通网络。城市群轨道交通系统可以分为城际铁路、市郊铁路、捷运系统。可以看出，世界上著名的城市群交通网络发达完善。日本以其“新干线”及发达的市郊城铁紧密地联系其沿太平洋城市群的城市，便利的交通不仅大大减少了劳动力通勤问题，而且对于货物输送、城市间经济协作具有重要的意义。2、我国城171、市群建设：国家级城市群中的二线城市将是未来新的增长点我国城市群建设：国家级城市群中的二线城市将是未来新的增长点 城市群建设是目前新型城镇化建设的重点任务之一。城市群建设是目前新型城镇化建设的重点任务之一。政府敦促各城市群制定总体发展规划。十三五规划中明确指出我国我国 19 大城市群大城市群，优化提升东部地区城市群，建设京津冀、长三角、珠三角世界级城市群，提升山东半岛、海峡西岸城市群开放竞争水平。培育中西部地区城市群，发展壮大东北地区、中原地区、长江中游、成渝地区、关中平原城市群，规划引导北部湾、山西中部、呼包鄂榆、黔中、滇中、兰州西宁、宁夏沿黄、天山北坡城市群发展，形成更多支撑区域发展的增长极172、。表表 12：新型城镇化指导类政府文件梳理：新型城镇化指导类政府文件梳理 时间时间 城镇化建设相关文件城镇化建设相关文件 类型类型 2014.3.12 国家新型城镇化规划(20142020 年)团体规定 2016.12.18 中原城市群发展规划 行政法规 2016.2.23 哈长城市群发展规划 行政法规 2016.3.16 十三五规划 行政法规 2016.4.12 成渝城市群发展规划 行政法规 2016.5.22 长江三角洲城市群发展规划 行政法规 2018.1.9 关中平原城市群发展规划 行政法规 2017.1.20 北部湾城市群发展规划 行政法规 2018.2.22 兰州西宁城市群发展规划173、 行政法规 2018.2.5 呼包鄂榆城市群发展规划 行政法规 资料来源：发改委网站、国务院网站，中国银河证券研究院整理 截至截至 2018 年年 5 月月 15 日，国务院共先后批复了日，国务院共先后批复了 9 个国家级城市群。个国家级城市群。分别是：长江中游城市群、哈长城市群、成渝城市群、长江三角洲城市群、中原城市群、北部湾城市群、关中平原城市群、呼包鄂榆城市群、兰州西宁城市群。行业深度研究报告行业深度研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。35 图图 67：十三五规划中城市群布局：十三五规划中城市群布局 资料来源：十三五规划 图图 68：十三五规174、划中铁路规划图（到：十三五规划中铁路规划图（到 2030 年）年）资料来源：十三五规划 表表 13：九大国家级城市群基本情况介绍：九大国家级城市群基本情况介绍 名称名称 批复时间批复时间 涉及的城市涉及的城市 特点特点 长江中游城市群 2015.3.26 湖北省武汉市武汉市、黄石市、鄂州市、黄冈市、孝感市、咸宁市、仙桃市等，湖南省长沙市长沙市、株洲市、湘潭市、岳阳市、益阳市、常德市、衡阳市、娄底市，江西省南昌市南昌市、九江市、景德镇市、鹰潭市、新余市、宜春市、萍乡市、上饶市及抚州市、吉安市的部分县（区）国土面积约国土面积约 31.7 万平方公里；万平方公里；2014 年实现地年实现地区生产总值175、区生产总值 6 万亿元，年末总人口万亿元，年末总人口 1.21 亿亿人，分别约占全国的人，分别约占全国的 3.3%、8.8%、8.8%。是长江经济带的重要组成部分。哈长城市群 2016.2.23 大庆市、齐齐哈尔市、绥化市、牡丹江市，吉林省长春市、吉林市、四平市、辽源市、松原市、延边朝鲜族自治州。核心区面积约核心区面积约 5.11 万平方公里，万平方公里，2015 年末常年末常住人口约住人口约 2000 万人。万人。2015 年底城镇化率为年底城镇化率为 56.5%。成渝城市群 2016.4.12 重庆市重庆市的渝中、万州、黔江、涪陵、大渡口、江北、沙坪坝、九龙坡、南岸、北碚、綦江、大足、等 176、27 个区（县）以及开县、云阳的部分地区，四川省的成都成都、自贡、泸州、德阳、绵阳（除北川县、平武县）、遂宁、内江、乐山、南充、眉山、宜宾、广安、达州（除万源市）、雅安（除天全县、宝兴县）、资阳等 15 个市 总面积总面积 18.5 万平方公里，万平方公里，2014 年常住人口年常住人口 9094 万人，万人，地区生产总值地区生产总值 3.76 万亿元，分别万亿元，分别占全国的占全国的 1.92%、6.65%和和 5.49%。成渝城市群城市化战略格局沿长江通道横轴和包昆通道纵轴的交汇地带成渝城市群是西部经济基础最好、经济实力最强的区域之一。长江三角洲城市群 2016.5.22 上海市上海市，江177、苏省的南京南京、无锡、常州、苏州、南通、盐城、扬州、镇江、泰州，浙江省的杭州杭州、宁波、嘉兴、湖州、绍兴、金华、舟山、台州，安徽省的合肥、芜湖、马鞍山、铜陵、安庆、滁州、池州、宣城等 26 市 国土面积国土面积21.17万平方公里，万平方公里，2014年地区生产总年地区生产总值值 12.67 万亿元，总人口万亿元，总人口 1.5 亿人，分别约占亿人，分别约占全国的全国的 2.2%、18.50%、11.00%。中原城市群 2016.12.28 以河南省郑州市郑州市、开封市、洛阳市、平顶山市、新乡市、焦作市、许昌市、漯河市、济源市、鹤壁市、商丘市、周口市和山西省晋城市、安徽省亳州市为核心发展区。中178、原城市群产业体系完备，装备制造、智能终中原城市群产业体系完备，装备制造、智能终端、有色金属、食品等产业集群优势明显，物端、有色金属、食品等产业集群优势明显，物流、旅游等产业具有一定国际影响力。流、旅游等产业具有一定国际影响力。北部湾城市群 2017.1.20 广西壮族自治区南宁市南宁市、北海市、钦州市、防城港市、玉林市、崇左市，广东省湛江市、茂名市、阳江市和海南省海口市、儋州市、东方市、澄迈县、临高县、昌江县。2015 年末常住人口年末常住人口 4141 万人，地区生产总值万人，地区生产总值 16295 亿元，分别占全国的亿元，分别占全国的 3.01%和和 2.25%，人口经济承载力较强。关中179、平原城市群 2018.1.9 陕西省西安西安、宝鸡、咸阳、铜川、渭南 5 个市、杨凌农业高新技术产业示范区及商洛市的商州区、洛南县、丹凤县、国土面积国土面积 10.71 万平方公里，万平方公里，2016 年末常住年末常住人口人口 3863 万人，地区生产总值万人，地区生产总值 1.59 万亿万亿 行业深度研究报告行业深度研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。36 柞水县，山西省运城市（除平陆县、垣曲县）、临汾市尧都区、侯马市、襄汾县、霍州市、曲沃县、翼城县、洪洞县、浮山县，甘肃省天水市及平凉市的崆峒区、华亭县、泾川县、崇信县、灵台县和庆阳市区。元，分180、别占全国的元，分别占全国的 1.12%、2.79%和和 2.14%。工业体系完整，产业聚集度高，是全国重要的装备制造业基地、高新技术产业基地、国防科技工业基地。呼包鄂榆城市群 2018.2.5 内蒙古自治区呼和浩特市呼和浩特市、包头市、鄂尔多斯市和陕西省榆林市。国土面积 17.5 万平方公里，2016 年常住人口 1138.4 万人，地区生产总值 14230.2 亿元，分分别约占全国的别约占全国的 1.8%、0.8%和和 1.9%。资料来源：各城市群发展规划 表表 14：中国城市群与世界城市群数据对比：中国城市群与世界城市群数据对比 长三角长三角 大西洋沿岸城市群大西洋沿岸城市群 北美五大湖城181、市群北美五大湖城市群 日本太平洋沿岸日本太平洋沿岸 欧洲西北部欧洲西北部 英国中南部英国中南部 面积（万平方公里）21.2 13.8 24.5 3.5 14.5 4.5 人口（万人）15033 6500 5000 7000 4600 3650 GDP（亿美元）20652 40320 33600 33820 21000 20186 人均 GDP（美元/人）13737 62030 67200 48315 45652 55305 地均 GDP（万美元/平方公里）974 2920 1370 9662 1448 4485 资料来源：中国流动人口发展报告2017 由上图由上图可以看出，我国的城市群发展正处182、于初级阶段，距离世界上成熟的城市群还有较可以看出，我国的城市群发展正处于初级阶段，距离世界上成熟的城市群还有较大差距大差距。值得关注的是，中国目前值得关注的是，中国目前 9 个国家级城市群的发展规划中，均强调了区域中核心城个国家级城市群的发展规划中，均强调了区域中核心城市的战略作用市的战略作用，例如成渝城市群的重庆和成都，长江中游城市群的武汉市和长沙市，长江三角洲城市群的南京、杭州、宁波，中原城市的郑州市，关中平原城市群的西安市，呼包鄂榆城市群的呼和浩特市等等。我们认为，这些位于国家级城市群中的二线城市将是未来新的增长点。我们认为，这些位于国家级城市群中的二线城市将是未来新的增长点。一方面与周183、围地区相比，这些地区具有更为优渥的经济基础条件，在城市群发展初期能够吸引周边大量劳动力流入，从而带来经济的进一步发展；另一方面这些城市比非城市群中的二线城市在与其他城市的关系上更紧密，经济协作的能力更高，能够创造出更高的经济效率。3、我国都市圈建设：京津冀、我国都市圈建设：京津冀、沪宁杭、粤港澳竞相发展沪宁杭、粤港澳竞相发展（1）京津冀：交通先行推动一体化，雄安新区千年大计箭在弦上）京津冀：交通先行推动一体化，雄安新区千年大计箭在弦上 2015 年国家颁布了京津冀协同规划纲要，提出京津冀一体化交通先行，目前已建以轨道交通为骨干的多节点、网格状、全覆盖的交通网络。目前来看，有序疏解北京非首都功能184、依旧是京津冀协同发展战略的核心，2017 年发布的河北雄安新区规划纲要中提到，雄安新区作为北京非首都功能疏解集中承载地，要建设成为高水平社会主义现代化城市、京津冀世界级城市群的重要一极、现代化经济体系的新引擎、推动高质量发展的全国样板。（2）沪宁杭：次核心城市迅速发展）沪宁杭：次核心城市迅速发展 目前，长三角地区的一小时交通圈建设已经日趋完善，城市之间的交流与合作关系相对成熟。2014 年以来，上海总人口呈波动下降趋势，预计未来人口将继续外溢，次核心城市南京、行业深度研究报告行业深度研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。37 苏州、杭州、合肥将得到进185、一步发展。长三角城市群发展规划中提到，发挥上海龙头带动的核心作用和区域中心城市的辐射带动作用，依托交通运输网络培育形成多级多类发展轴线，推动由南京、镇江、扬州组成的南京都市圈、由杭州、嘉兴、湖州、绍兴四市组成的杭州都市圈，由合肥、芜湖、马鞍山组成的合肥都市圈，由苏州、无锡、常州组成的苏锡常都市圈，由宁波、舟山、台州组成的宁波都市圈同城化发展。图图 69：京津冀一小时交通圈：京津冀一小时交通圈 资料来源：互联网 图图 70：长三角综合交通网络规划长三角综合交通网络规划 资料来源：长三角城市群发展规划（3）粤港澳大湾区：地缘优势及政策红利下发展前景乐观。）粤港澳大湾区：地缘优势及政策红利下发展前景186、乐观。粤港澳大湾区由广州、佛山、肇庆、深圳、东莞、惠州、珠海、中山、江门 9 市和香港、澳门两个特别行政区组成，面积约为 5.6 万平方公里，占全国 0.6%，以金融、航运、电子信息和互联网为主要产业，2017 年经济总量 10 万亿元，占全国的 12.2%；常住人口 6858 万，占全国的 4.9%。地缘优势方面，湾区是高端要素竞争的主要战场，粤港澳大湾区发展对标以金融为核心的纽约湾区、以科技为核心的旧金山湾区和以制造业为核心的东京湾区。政策方面,2017 年国家发改委牵头粤港澳三地签署大湾区建设框架协议，粤港澳大湾区发展规划即将落地。在中国金融扩大开放的背景下，粤港澳大湾区作为我国对外开放187、的门户尽享地缘优势。图图 71：粤港澳大湾区城市定位：粤港澳大湾区城市定位 资料来源：樊纲，创新驱动与都市转型，打造中国的世界级湾区 行业深度研究报告行业深度研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。38 4、人才引进创造房地产市场需求与机遇人才引进创造房地产市场需求与机遇 2017 年夏天以来，二线城市上演“抢人大战”，纷纷出台促进人才引进的文件，通过户籍、住房补贴、社会保障等配套措施吸引人口进一步流出。其背后是新一轮城镇化发展的需求作用。表表 15：出台人才引进相关政策的城市：出台人才引进相关政策的城市 时间时间 城市城市 政策文件政策文件 2018188、.05.18 西安市 西安市人才安居实施细则（试行）2018.05.16 天津市 天津市人力资源和社会保障局发布“海河英才”行动计划 2018.04.26 合肥市 合肥市关于进一步支持人才来肥创新创业的若干政策 2018.04.12 福州市 福州市人民政府印发关于鼓励引进高层次人才的八条措施的通知 2018.04.08 唐山市 中共唐山市委、唐山市人民政府关于实施“凤凰英才”计划加快建设人才强市的意见(试行)2018.02.28 北京市 北京市人力资源和社会保障局关于印发北京市引进人才管理办法(试行)的通知 2018.02.27 南京市 南京市关于印发南京市关于大学本科及以上学历人才和技术技能189、人才来宁落户的实施办法(试行)的通知 2018.02.24 扬州市 扬州市政府办公室关于印发扬州市金融支持高层次人才创业实施细则的通知 2018.01.24 南通市 南通市人才发展促进条例 2018.01.04 三亚市 三亚市人民政府关于印发三亚市引进人才落户实施细则的通知 2017.12.22 苏州市 苏州市政府办公室印发关于支持高等院校、科研院所引进高层次人才的实施办法的通知 2017.12.11 丽江市 中共丽江市委、丽江市人民政府关于印发丽江市柔性引进高层次人才办法(试行)的通知 2017.11.30 苏州市 苏州市政府关于印发姑苏知识产权人才计划实施细则(试行)的通知 2017.11190、.22 郑州市 郑州市人民政府办公厅关于印发郑州市人才落户政策实施办法(暂行)的通知 2017.09.25 呼和浩特市 呼和浩特市人民政府关于印发 呼和浩特市培养引进使用高层次人才规定 的通知(2017)2017.09.24 汕头市 汕头市人民政府办公室关于印发汕头市高层次人才“一站式”服务实施方案的通知 2017.07.19 锦州市 锦州市人民政府关于印发锦州市促进实体经济发展引进培育科技创新创业人才工作实施细则的通知 2017.03.01 珠海市 珠海市人民政府关于印发珠海市人才引进核准办法的通知 2017.10.27 长春市 中共长春市委办公厅、长春市人民政府办公厅印发关于进一步集聚人才191、创新发展的若干意见的通知 2017.10.20 长沙市 长沙市人民政府办公厅关于印发长沙市紧缺急需人才集聚工程实施细则(试行)的通知 2017.09.25 呼和浩特市 呼和浩特市人民政府关于印发 呼和浩特市培养引进使用高层次人才规定 的通知(2017)2017.09.06 长春市 长春市人才工作领导小组关于印发长春市招才引智“万人计划”实施意见的通知 2017.6.23 武汉市 武汉市发布的 关于支持百万大学生留汉创业就业的若干政策措施 资料来源：各市政府网站，银河证券整理 各城市颁布的“人才新政”对于吸引人口在城市集聚具有重要的影响。各城市颁布的“人才新政”对于吸引人口在城市集聚具有重要的影192、响。以西安市为例，2017 年西安关于进一步吸引人才放宽我市部分户籍准入条件的意见于 3 月 1 日起正式出台。通过“三放四降”优惠政策。初步统计，初步统计，2017 年西安市引进各类人才约年西安市引进各类人才约 20.9 万人。人才万人。人才 行业深度研究报告行业深度研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。39 的集聚推动该城市房地产市场的繁荣。的集聚推动该城市房地产市场的繁荣。2018 年 3 月 23 日，西安户籍新政再度升级，“向全国在校大学生仅凭学生证和身份证可在线落户大西安”引爆舆论。与此同时，2017 年全年西安新建住宅价格指数当月同比增193、幅从当月同比增幅从 1 月份的月份的 7.6%一直上升至一直上升至 13.8，房地产市场快速发展。通过分析各文件内容可以发现，人才新政对高质量人口的吸引力显著，有利于其在城市通过分析各文件内容可以发现，人才新政对高质量人口的吸引力显著，有利于其在城市的进的进一步集聚，产生需求推动房地产发展。一步集聚，产生需求推动房地产发展。出台了人才引进政策的城市在户籍制度、住房补贴、医疗教育等公共服务方面向外来人口倾斜，能够吸引很大部分劳动力涌入该城市。尤其是具有较高技术水平的高质量人才，一方面这些人在该城市定居产生住房及其他需求，能够扩大城市内需，另一方面他们能够作为推动经济发展的要素，从而创造出更多的机194、会，进一步推动该地区的城市建设，也就意味着该地房地产市场存在较大的发展空间。5、“产城融合”成为新的发力点，促进房地产行业发展“产城融合”成为新的发力点，促进房地产行业发展“产城融合”也是目前城镇化发展的施力举措之一。“产城融合”也是目前城镇化发展的施力举措之一。“产城融合”是指产业与城市融合发展，以城市为基础，承载产业空间和发展产业经济，以产业为保障，驱动城市更新和完善服务配套，进一步提升土地价值，以达到产业、城市、人之间有活力、持续向上发展的模式。2014年国家新型城镇化综合试点方案中“产城融合”出现了 33 次，2015 年第二批国家新型城镇化试点工作方案要点中出现了 96 次，2016195、 年第三批国家新型城镇化试点工作方案要点出现了“247”次，可见“产城融合”越来越成为新型城镇化发展的着力点。图图 72：产城融合示意图：产城融合示意图 资料来源：产城融合背景下产业园区模块空间建设体系规划引导 图图 73：固安新城规划图：固安新城规划图 资料来源：华夏幸福官网 这种环境给一些房企创造了较大的发展空间。这种环境给一些房企创造了较大的发展空间。最早探索“产城融合”的是华夏幸福，2002年与固安县政府合作开发运营固安产业新城；招商蛇口独特的蛇口模式倚靠粤港澳大湾区不断探索产城开发与园区运营；近年来万科合作布局的济南济阳科技住居产业城、“中国北京人力资源服务产业园”等产城融合项目都正196、在进行中。万科 2016 年正式成立产城发展有限公司投身建设特色小镇，“万科云城”等项目表现出色，碧桂园潼湖科技小镇、广州思科智慧城、张江长三角科技城、东莞水乡新城等项目都是其在“产城融合”下交出的答卷。表表 16：国家产城融合示范区：国家产城融合示范区 省市省市 依托园区依托园区 省市省市 依托园区依托园区 北京市 丰台产城融合示范区（中关村丰台园西区）湖北省 东津产城融合示范区 行业深度研究报告行业深度研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。40 天津市 北辰经济技术开发区 浙江省 杭州湾新区 河北省 邢东新区 江西省 赣州经开区、章贡经开区、南康197、经开区、赣州高新区 河北省 冀南新区 江西省 九江经济技术开发区、八里湖新区和赛城湖新区 辽宁省 苏家屯区 广东省 黄埔区 吉林省 吉林经济技术开发区 广西省 柳州高新技术开发区 吉林省 通化高新技术开发区 四川省 嘉陵区、顺庆区、高坪区及西充县的部分区域 山东省 潍坊滨海经济技术开发区 四川省 绵阳高技术产业开发区 山东省 威海经济技术开发区 重庆市 黔江区 山东省 临沂经济技术开发区 云南省 普洱产城融合示范区 江苏省 武进区 云南省 玉溪高新技术产业开发区 江苏省 盐都区 甘肃省 兰州高新区榆中园区 湖北省 宜昌高新区生物产业园 甘肃省 临夏产城融合示范区 安徽省 合肥新站高新技术产业开198、发区 新疆生产建设兵团 阿拉尔经济技术开发区 安徽省 苏滁现代产业园 资料来源：百度百科（五）总结展望：未来房地产看哪里？我国城镇化建设正处于加速建设期，距离新型城镇化规划的我国城镇化建设正处于加速建设期，距离新型城镇化规划的 2020 年仅有不到三年时间。年仅有不到三年时间。如何把握城镇化建设的重点布局房地产业成为重中之重。从现状来看，我国东中西部城镇化发展水平相差很大，一二三线城市之间城镇化也存在明显的差距。未来在城镇化发展水平相对较弱的西部城市中的二线城市存在较大的发展空间未来在城镇化发展水平相对较弱的西部城市中的二线城市存在较大的发展空间，例如重庆市、成都市、西宁市等城市。同时对于城镇199、化发展水平较高的地区，尤其是位于城市群中的核心位置的城市，其发展基础更好，能够持续吸收外围的人口流入，提高经济效率创造更高的价值。例如杭州市、南京市、宁波市、武汉市。从二线城市发展来看，我们推荐在二线城市土地储备较多的保利地产、万科 A；从三大顶级都市圈的发展推荐环京津冀区域重点布局的华夏幸福、荣盛发展；环沪宁杭区域重点布局的中南建设、阳光城；环粤港澳区域布局，享受大湾区政策红利的招商蛇口、华发股份等。此外，应密切关注各地建设“产城融合”的相关进程。此外，应密切关注各地建设“产城融合”的相关进程。作为一个新型的城镇化发展热点方向，其未来能够得到更加充分的发展，尤其是当城镇化发展速度放缓之后，市200、郊“产业新城”的地位更加重要。从产城融合的方面，我们推荐深耕产业园区、特色小镇建设的碧桂园、绿城中国等。四、租赁市场畅享政策红利四、租赁市场畅享政策红利（一）从“居者有其屋”到“住有所居”我国住房改革目标正在发生变化。我国住房改革目标正在发生变化。自 1998 年取消福利分房体制后，我国住房制度实现了商品化、市场化，同时房地产业成为国民经济的支柱产业。一直以来，我国房地产企业都以住 行业深度研究报告行业深度研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。41 宅开发-销售为主要营运模式，2015 年 1 月住建部关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见中首次提201、出租售并举的概念，提出积极培育经营住房租赁的机构、支持房地产开发企业将其持有房源向社会出租，改变经营方式，从单一的开发销售向租售并举模式转变。2016 年 6月国务院发布关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见提出了培育租赁市场主体、鼓励租赁消费的意见。十九大习近平总书记提出“房住不炒”的指导思想，意味着我国住房改革目标正在从“居者有其屋”转变为“住有所居”，住房租赁市场成为蓝海。培育和发展住房租赁市场具有重要的宏观意义。培育和发展住房租赁市场具有重要的宏观意义。其一，租房市场能成为新的经济增长点。住宅租赁行业的产业联动效应强，对保洁服务、建材、家具等上下游相关产业的带动作用明显。其二，租房市202、场能改善住房利用率。发展租房市场是盘活住房存量、提高闲置房源使用效率的重要途径。其三，租房市场有助于推动住房合理消费。中小户型、中低价位的租房供给有助于实现住有所居的社会目标，从而提升社会福利，实现以人为中心的城市化 未来十年，租赁市场会获得稳定发展。未来十年，租赁市场会获得稳定发展。目前中国租赁人口 1.6 亿，租赁房屋 4600 万套，未来会有更多人通过租房满足居住需求，并有越来越多的房屋通过存量盘活和增量开发的形式进入房地产市场。根据链家研究院数据，预计 2025 年租金 GMV（成交金额流量）将接近 3万亿元人民币，租赁人口 2.3 亿；2030 年，租金 GMV（成交金额流量）将达到203、 4.6 万亿元，租赁人口达 2.7 亿。（二）需求端：存量可观，增量可期 1、住宅一级市场降温，租赁市场有待发育、住宅一级市场降温，租赁市场有待发育 中国房地产业协会会长公开发言称，2017 年中国房地产市场总规模超过 20 万亿，而住房租赁市场租金规模约为 1.3 万亿元，份额十分小，有很大的发展前景。一级交易市场降温。一级交易市场降温。随着更严厉的限购等政策的实施，50 个代表城市 2018 年 1-4 月商品住宅一级市场交易量同比下降 12%，其中一、二线城市分别下降 33%和 12%，尤其一线城市交易量已处于下降通道，预计未来难以回升到高位。三线城市 2017 年初虽有回升，但今年也204、显现了降温趋势。我国住宅市场逐渐进入存量房时代，租售并举是房企必须的方向。因资金紧张房企倾向于转向政策、信贷支持的新兴业务。因资金紧张房企倾向于转向政策、信贷支持的新兴业务。国家统计局刚刚公布的 2018 年1-4 月全国房地产开发投资和销售情况披露了房地产开发企业到位资金状况。1-4 月，房企到位资金增速低至 2.1%，保持低位状态，为获取资金，房企除了通过调整修建开发节奏来提高资金使用效率，更多地选择了转向政策支持信贷的新兴业务，如集体租赁住房、棚户改造等。行业深度研究报告行业深度研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。42 图图 74：新建商品住205、宅新建商品住宅 1 至至 4 月累计月累计成交面积成交面积 01000200030004000500050城一线城市二线城市三线城市2016.01-042017.01-042018.01-04 资料来源：各地官方房地产信息网、易居研究院 图图 75：房地产开发资金来源合计累计同比（房地产开发资金来源合计累计同比（%）-505101520253035402012-022012-052012-082012-112013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016206、-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-02 资料来源：国家统计局，wind 租金逐年上涨，租金回报率逐年下降，低于国际水平。租金逐年上涨，租金回报率逐年下降，低于国际水平。近五年，一线城市北京、上海、广州、深圳二手住宅租金指数逐年上涨，其中上海增速最高，从 2016 年 1 月到 2018 年 4 月租金指数保持在 240 到 250 之间。即使如此，租金上涨速度依旧远远低于房价的上涨速度，导致了逐年下降的租金回报率。2018 年 4 月一线城市租金回报率仅有 1.5%左右，而拥有成熟房地产市场的日本大阪市可以达到 7.28%。但同207、时一线城市租金收入比非常高，2017 年北京、深圳房租收入比均高于 50%，意味着平均每个租房者可支配收入的一半都要用于租房。租房者愿意支付高额的租金，从侧面可以反映出租房市场的需求非常强烈。图图 76：二手住宅租金指数：二手住宅租金指数 1001201401601802002202402602012-012012-032012-052012-072012-092012-112013-012013-032013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-0208、72015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-03上海北京深圳广州 资料来源：中原地产，Wind 行业深度研究报告行业深度研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。43 图图 77：2017 年一线城市人均房租年一线城市人均房租（元（元/月）月）及房租收入比对比及房租收入比对比 58%54%48%38%0%10%20%30%40%50%60%70%05001000150020002209、5003000北京深圳上海广州房租（左）房租收入比（右）资料来源：易居研究院 图图 78：一线城市人均月租金（元）：一线城市人均月租金（元）0500100015002000250030003500北京上海广州深圳2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q1 资料来源：58安居客房产研究院 图图 79：二手住宅租金年回报率（：二手住宅租金年回报率（%）0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.002008-032008-082009-012009-062009-112010-042010-092011-022011-072011-1220210、12-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-03上海北京深圳广州 资料来源:中原地产，wind 租金年回报率=(12*每平米月租金)/每平米房价 图图 80：2018 年全球城市租金回报率（年全球城市租金回报率（%）1.57%1.53%1.50%1.47%3.50%5.28%5.77%7.28%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%上海深圳北京广州法兰克福 洛杉矶 曼彻斯特 大阪市 资料211、来源：公众号海外掘金：重磅：史上最全各国城市租金回报率全解析（2018年最新版）2、租房者青睐小户型，流动人口为需求主力、租房者青睐小户型，流动人口为需求主力 租房者中年轻人居多，小户型更受青睐。租房者中年轻人居多，小户型更受青睐。根据 58 集团安居客房产研究院和房产数据研究院的统计，全国租赁市场18到35岁人群中，18到24岁占比最高（37%），25到30岁次之（33%）。因此刚毕业的本科生、研究生应该是租房主力之一。就租房状态而言，62%的租房者是租的整套，27%选择合租；有 40%的租房者更偏好租住一居室，其次是 34%的人需要两居室。而从北京、上海和成都租房市场供应的户型来看，占比最212、多的是两居室（40%以上），其次才是一居室（30%）。可见租房市场需要更多的一居室户型。统一建设长租公寓的优势之一就在于可以打造更多符合租房者需求的户型。行业深度研究报告行业深度研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。44 图图 81：租户年龄分布百分比：租户年龄分布百分比 30%30%37%37%33%33%31-35岁18-24岁25-30岁 资料来源：58集团房产数据研究院 图图 82：租房状态分布百分比：租房状态分布百分比 62%62%27%27%11%11%整租一套合租租住一间 资料来源：58集团房产数据研究院 图图 83：租房同住分类百分比213、：租房同住分类百分比 39%39%29%29%27%27%5%5%和伴侣独居和长辈孩子其他 资料来源：58集团房产数据研究院 图图 84：全国用户租房户型需求百分比：全国用户租房户型需求百分比 40%40%34%34%20%20%6%6%一居二居三居四居及以上 资料来源：58集团房产数据研究院 图图 85：北京：北京 2018 年年 4 月租赁月租赁住房户型占比住房户型占比 31%31%47%47%19%19%3.24%3.24%一居二居三居四居及以上 资料来源：中指数据 图图 86：成都：成都 2018 年年 4 月租赁住房户型占比月租赁住房户型占比 30%30%42%42%25%25%3%214、3%一居二居三居四居及以上 资料来源：中指数据 行业深度研究报告行业深度研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。45 图图 87：上海：上海 2018 年年 4 月租赁房户型占比月租赁房户型占比 33%33%46%46%16%16%4%4%一居二居三居四居及以上 资料来源：中指数据 图图 88：北京和上海：北京和上海 2018 年年 4 月每套房月租金月每套房月租金(元元)分段数量（套）分段数量（套）0200004000060000800001000001200001400000-10001000-20002000-30003000-40004000-215、50005000-60006000以上北京租赁房上海租赁房资料来源：中指数据 毕业生增量可观，晚婚再推高住房需求毕业生增量可观，晚婚再推高住房需求。大学毕业生将是租房的主力，对大学生市场进行一个估计。首先对本专科毕业生进行预测：近年参与高考人数以较稳定的速度增长，本专科招生增速也一直稳定在 1%到 2%之间，因此我们预测本专科毕业生人数增速在三年内比较稳定，大约在 3%左右（由于数据获取原因，我们对 2017、2018、2019、2020 年四年的毕业生数进行预测）。由中国流动人口报告 2017知，在我国不同的城市，流动人口自购房比例最高为 25%，故假设本专科毕业生毕业后租房人群有 75%；216、又由 2017 年上海易居研究院发布的50 城房租收入比研究，全国 50 城人均月租金在 500 元到 2500 元之间，故假设本专科毕业生每月支付租金 1000 元，每年支付租金 1.2 万元。图图 89：本专科入学与毕业人数（万人）：本专科入学与毕业人数（万人）0.000.010.020.030.040.050.06 0.0 100.0 200.0 300.0 400.0 500.0 600.0 700.0 800.0 900.02011201220132014201520162017E 2018E 2019E 2020E普通本专科招生人数（左）普通本专科毕业生数（左）招生增速（右）毕业增217、速（右）资料来源：国家统计局，Wind 然后对研究生毕业生进行测算。2017 年研究生招生人数有一个较大幅度的提升，因此不宜采用增速进行预测。由于近年研究生毕业生中博士毕业生仅占 10%左右，而硕士研究生的在校时间较短，一般为两至三年，因此可以用两年前的招生人数预测当年的毕业生人数。我们用 T 年的毕业生人数除以 T-2 年的招生人数，得到 T 年的毕业比例，发现每年稳定在 90%左右。又由每年研究生招生人数约占考研人数的 40%，以及教育部数据统计数据，2018 年考研报考人数达到 240 万人，可以预测 2018 年研究生招生人数可以达到 96 万人。就此，可以预测2018 年、2019 218、年、2020 年的毕业生数。进一步地，我们假设研究生毕业后留在毕业城市租房 行业深度研究报告行业深度研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。46 居住的可能性大于本专科生，租房率为 80%，又因为研究生的收入高于本专科生，因此假设研究生每月支付租金 2000 元，每年支付租金 2.4 万元。最后可以得到每年新增高校毕业生带来的租金大约有 780 亿元，而毕业生进入租赁市场后平均至少停留三年后才会买房，因此可以看到不考虑租金的增长，累计三年的高校毕业生带来的租金规模大约有 2300 亿元。而随着租赁住房供应的增加，承租人权益得到保障，租房的需求还会大幅增219、加。图图 90：研究生入学与毕业人数（万人）：研究生入学与毕业人数（万人）0.000.020.040.060.080.100.120.140.16 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.020112012201320142015201620172018E2019E2020E研究生招生数（左）研究生毕业生数（左）毕业增速（右）资料来源：教育部，Wind 表表 17：高校毕业生租金规模测算表高校毕业生租金规模测算表 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 普通本专科招生人数（万人）688.8 699.8 721.220、4 737.8 748.6 765.7 招生增速 0.01 0.02 0.03 0.02 0.01 0.02 普通本专科毕业生数（万人）624.7 638.7 659.4 680.9 704.2 725.3 747.1 769.5 792.6 毕业增速 0.03 0.02 0.03 0.03 0.03 0.03 0.03 0.03 0.03 租房率 0.75 0.75 0.75 0.75 0.75 人均租金（万元/年）1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 租金收入（亿元/年）633.8 652.8 672.4 692.5 713.3 租金累计（亿元/前 3 年）1958.9 2017.7 2221、078.2 研究生招生数（万人）59.0 61.1 62.1 64.5 66.7 80.5 96.0 毕业比例 0.904 0.917 0.909 0.902 0.908 0.896 0.900 0.900 0.900 研究生毕业生数（万人）48.6 51.4 53.6 55.2 56.4 57.8 60.0 72.5 86.4 毕业增速 0.13 0.06 0.04 0.03 0.02 0.02 0.02 0.06 0.06 租房率 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 人均租金（万元/年）2.4 2.4 2.4 2.4 2.4 租金收入（亿元）108.3 111.0 115.3 139.222、1 165.9 租金累计（前 3 年）334.5 365.3 420.3 租金收入合计（亿元/年）742.0 763.8 787.6 831.6 879.2 租金累计合计（亿元/前 3 年）2293.4 2383.0 2498.5 资料来源：国家统计局，教育部，中国银河证券研究院 行业深度研究报告行业深度研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。47 一般而言，购房需求会出现在准备结婚时需要购置“婚房”。而随着观念的改变，结婚的年龄正在逐步提高。20-24岁之间登记结婚的人数逐年下降，2016年相对于2012年下降了41%。可以从中看到中国青年晚婚的趋势223、，这也会大大增加青年租房的概率。图图 91：婚姻登记人数的年龄分布（万人）：婚姻登记人数的年龄分布（万人）02004006008001000120020-24岁25-29岁30-34岁35-39岁40岁以上20122013201420152016 资料来源：民政部，Wind 流动人口总量稳定，购房意愿较低。流动人口总量稳定，购房意愿较低。未在就业地购置住房的流动人口是租赁住房的主要需求来源，国家统计局数据显示，我国流动人口从 2011 年的 2.3 亿人持续增长至 2014 年的 2.53亿人，而 2015 年、2016 年我国流动人口总量为 2.47 亿人、2.45 亿人、2.44 亿人，虽224、然从 2015年开始总量有所下降，有一部分是返乡的人口，还有一部分是受户籍制度改革影响，流动人口转换为了新市民。流动人口总体存量稳定，仍将在较长一段时间影响着中国经济社会的发展。图图 92：我国流动人口总量（亿人）：我国流动人口总量（亿人）2.21 2.30 2.36 2.45 2.53 2.47 2.45 2.44 2.002.102.202.302.402.502.6020102011201220132014201520162017流动人口（亿人）资料来源：国家统计局，Wind 高企的房价、户籍制度制约着流动人口购置房屋的能力，国家卫计委在其发布的中国流动人口发展报告 2017中，将城市按225、跨省流动比例分为五组。城市流动人口中跨省迁移比例高低主要取决于城市竞争力和吸引力，比例最高的第五组主要是东部沿海地区经济高度集聚、就业机会较多的大城市。经统计发现，比例最高组城市的流动人口自购房比例最低，仅为 9.7%，行业深度研究报告行业深度研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。48 但从稳定居住意愿（打算在本地长期居住 5 年以上的比例）来看，第五组也依然达到了 50.9%。该报告还提到，流动人口在流入地以租房居住为主，其中，租住私房的占 63.8%，在购房意愿方面，尚未在现居住地购房的人当中，打算买房的仅占 16.1%，不打算买房者的比例高达8226、3.4%。表表 18：不同类型流动模式城市的城市融入状况不同类型流动模式城市的城市融入状况 自购房比例（自购房比例（%）稳定居住意愿（稳定居住意愿（%）户口迁入意愿（户口迁入意愿（%）第一组 24.9 66.0 30.9 第二组 21.8 61.7 28.4 第三组 14.2 56.3 29.8 第四组 13.0 53.3 30.1 第五组 9.7 50.9 36.2 资料来源：2010-2016年全国流动人口动态监测数据 从以上数据我们可以看出，跨省流动比例较高的城市，也就是一线城市以及较发达的二线城市自购房比例是很低的，但同时他们也有着较高的长期居住意愿，因此租房成了必然的选择。我们根据以227、下四个数据对流动人口中租房人群带来的租金规模进行测算：1、2017 年流动人口 2.44 亿人；2、流动人口在流入地租住私房的 63.8%；3、国家卫计委 2014 年调查数据，流动人口在流入地平均家庭户规模是 2.61 人/户；4、中国指数研究院重点城市租金水平估算 2016 年全国户均年租金（私房租金）为 2.0 万元；将流动人口乘以流动人口中租住私房的比例，得到流动人口中租房人群规模；再除以户均规模，得到租房的户数；再乘以户均年租金，得到估计的总年租金 1.19 万亿元。图图 93：流动人口租金规模测算过程：流动人口租金规模测算过程 流动人口2.44亿人租住私房比例63.8%户规模2.6228、1人/户户均年租金2.0万元1.19万亿元 资料来源：国家统计局，国家卫计委，中指研究院 若将租房市场分为流动人口和非流动人口，那么高校毕业生中能够落户的属于非流动人口。假设 50%的高校毕业生能够落户，那么流动人口租金规模以及非流动人口中累计三年的高校毕业生带来的租金规模约为 1.305 万亿元。图图 94：流动人口：流动人口与与高校高校毕业生毕业生租金租金市场关系市场关系 流动人口：1.19万亿元高校毕业生：0.23亿元落户毕业生 资料来源：国家统计局，国家卫计委，中指研究院，中国银河证券研究院 行业深度研究报告行业深度研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公229、司免责声明。49 图图 95：流动人口：流动人口与落户高校毕业生合计与落户高校毕业生合计租金规模测算过程租金规模测算过程 流动人口1.19万亿元落户比例50%高校毕业生0.23万亿元总规模1.305万亿元 资料来源：国家统计局，国家卫计委，中指研究院（三）供给端：鼓励政策频出，各企业纷纷入局 1、政策总纲要全方位支持，土地供应利好、政策总纲要全方位支持，土地供应利好 2015 年 1 月住建部首次提出培育住房租赁市场，随后 16 年国务院办公厅再次强调此事，最后在 2017 年住建部等提出首先关注人口净流入的大中城市的住房租赁市场。这三个主要文件都提到了关于培育住房租赁市场的四个要点：1、培育230、租赁住房供应主体，主要包括租赁企业、房地产开发企业、中介、个人。2、鼓励住房租赁消费，主要是引导、鼓励个人的承租行为。3、支持租赁住房建设，增加新建租赁住房，同时鼓励改建为租赁住房。4、加大政策支持力度，主要包括税收优惠、拓宽融资渠道、增加租赁供地等等。在这之后，省级地方政府也先后发布了关于培育和发展住房租赁市场的指导文件，主要涉及的关键政策包括允许商改住、鼓励个人出租住房、提供金融支持等方面。图图 96：住房租赁主要政策文件住房租赁主要政策文件 住建部：关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见（2015.01）国务院办公厅：关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见（2016.05）住建部等：231、关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知（2017.07）资料来源：中指数据，中国银河证券研究院 行业深度研究报告行业深度研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。50 图图 97：住房租赁政策主要要点及相关具体文件住房租赁政策主要要点及相关具体文件 培育市场供应主体北京：关于加强房地产经纪机构备案及经营场所公示管理的通知天津：市国土房管局关于加强我市房地产经纪机构和住房租赁企业备案管理有关问题的通知鼓励住房租赁消费住房租赁和销售管理条例（征求意见稿）北京：2018义务教育阶段入学工作的意见户籍无房可入学上海：人才公寓配租广州：租赁标准杭州：232、人才租赁住房建设支持租赁住房建设国土资源部住房城乡建设部关于印发利用集体建设用地建设租赁住房试点方案的通知加大政策支持力度中国证监会：住房城乡建设部关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知北京：首批四家银行试点集体土地租赁房贷款融资方案 资料来源：中指数据，中国银河证券研究院 为支持租赁住房建设，政府加大了租赁地块的供应，降低了土地获得成本。北京租赁地块供应量大且区位较好北京租赁地块供应量大且区位较好。2017 年 4 月，北京曾发布北京市 2017-2021 年及2017 年度住宅用地供应计划，提出在今后五年的时间里提供约 1300 公顷的租赁住房用地，其中大部分将通过集体建设用地安排。根据233、北京各区规划委已公布的信息显示，目前北京新规划 45 个集体租赁住房项目，涉及除密云外的所有区县，规划总用地面积 203.9 公顷，建成后预计可提供 7-8 万套租赁住房。图图 98：北京集体租赁住房项目用地供应地块位置分布北京集体租赁住房项目用地供应地块位置分布 资料来源：中指研究院 2018 年上海租赁地块出让溢价率为年上海租赁地块出让溢价率为 0。据同策研究院统计的数据显示，截至 2017 年 11月底，全国各大城市挂牌定向用于租赁的住房用地共计 26 宗，其中上海挂牌 21 宗，成功出让15 宗。而后，杭州、广州、深圳、合肥、南京也依次推出该城市的首宗租赁用地。行业深度研究报告行业深度234、研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。51 表表 19：上海市上海市 2018 年租赁住房用地交易情况年租赁住房用地交易情况 区域区域 规划建筑面积规划建筑面积(m)成交总价成交总价(万元万元)楼面价楼面价(元元/m)竞得人竞得人 成交日期成交日期 宝山区宝山区 62,519 28,446 4,550 深圳市中集产城投资发展有限公司 2018/1/3 崇明区崇明区 61,242 9,297 1,518 上海长兴岛置业有限公司 2018/1/3 青浦区青浦区 44,853 16,047 3,578 上海盛青房地产发展有限公司 2018/1/3 静安区静235、安区 72,347 61,743 8,534 上海市北高新集团不动产经营管理有限公司 2018/1/16 静安区静安区 58,370 46,866 8,029 上海市北高新集团不动产经营管理有限公司 2018/1/16 静安区静安区 21,752 16,281 7,485 上海市北高新集团不动产经营管理有限公司 2018/1/16 松江区松江区 40,223 14,440 3,590 上海新松江置业(集团)有限公司 2018/1/16 杨浦区杨浦区 12,908 9,331 7,229 上海卫百辛(集团)有限公司 2018/1/16 松江区松江区 112,848 40,060 3,550 上海236、中建东孚投资发展有限公司 2018/3/21 徐汇区徐汇区 35,291 30,200 8,557 上海任徐置业有限公司 2018/3/21 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 2、国内长租公寓市场正在兴起、国内长租公寓市场正在兴起 传统住房租赁行业痛点频出，长租公寓应运而生传统住房租赁行业痛点频出，长租公寓应运而生当下我国租赁市场在各方均存在多个痛点，租客端面临租期长短及稳定性、户型偏好、服务体验的错配；房东端面临住宅被损坏的风险，且管理耗时耗力；政府端公租房承建压力大、流动人口管理困难。而长租公寓的介入可以改善租客的居住体验、节省房东管理成本、有效协助政府管理，是租赁市场原始状态与各方237、诉求存在矛盾之后的必然产物。长租公寓是近年来房地产三级市场的一个新兴行业，它与传统的房屋租赁对客户而言有所不同：表表 20：传统租房与长租公寓对比：传统租房与长租公寓对比 传统租房 长租公寓 房源信息房源信息 中介、网站，容易虚假信息多 公寓 APP 及网站，信息真实 租金租金 房东定价，可能虚假不透明，但有一定弹性 价格透明，但普遍较高 装修品质装修品质 信息不对称，硬件品质不可控 风格统一，更符合年轻人审美 房东房东 居住体验受房东影响 无 中介费中介费 一个月租金 无 租金支付租金支付 押一付三 可与互联网结合，信用住 配套服务配套服务 无 配有管家、保洁 资料来源：中国银河证券研究院、238、中指研究院、克尔瑞金融系统 长租公寓根据住房供应方式分为分散式和集中式。集中式公寓的运作模式较为传统，主要是以独栋商业楼宇为运作标的。而分散式是指运营商到城市各个地方向分散的个人出租者获取房源，改造后出租。这两种方式各有其优缺点：表表 21：集中式公寓集中式公寓与与分散式分散式公寓对比公寓对比 集中式 分散式 房源获取房源获取 包租整栋楼宇，整体改造 和分散的个人业主签订 3-5 年的租赁合同 物业位置物业位置 受制于房源和租金，多在近郊 灵活性高，选择面广 行业深度研究报告行业深度研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。52 现金流现金流 前期投入大239、 前期投入小 管理成本管理成本 集中式管理形成规模效应，成本较低 分散的住房布局增加管理成本 资料来源：中国银河证券研究院、中指研究院、克尔瑞金融系统 3、各类企业纷纷布局长租公寓、各类企业纷纷布局长租公寓 长租公寓运营商主要分为四个种类：开发商、酒店、房屋中介公司、专门的创业公司。现在国内已有的长租公寓品牌根据其运营商自身的优势选择不同的供应模式。中国饭店协会公寓委员会与迈点研究院（MTA）联合发布的 2017 年度长租公寓市场大数据分析报告显示，国内公寓市场中，分散式长租公寓占比近 8 成（74.56%），集中式（与服务式）长租公寓占比约 2 成（25.44%），在长租公寓 TOP15 品240、牌榜单的 TOP5 中，集中式占据前 4 名。表表 22：长租公寓长租公寓 TOP15 品牌榜单品牌榜单 排名 品牌 运营类型 所属公司 备注 1 YOU+集中式 广州优家投资管理有限公司 2 魔方 集中式 魔方（中国）投资有限公司 港资控股 3 泊寓 集中式 万科企业股份有限公司 4 冠寓 集中式 重庆龙湖地产发展有限公司 5 优客逸家 分散式 四川优客投资管理有限公司 6 包租婆 分散式 包租婆（北京）房地产经纪有限公司 7 自如友家 分散式 北京自如资产管理有限公司 链家董事长控股 8 蛋壳 分散式 紫梧桐（北京）资产管理有限公司 9 窝趣 集中式 铂涛集团 10 红璞 集中式 深圳世联241、行地产顾问股份有限公司 11 青客 分散式 上海青客设备租赁有限公司 12 新派 集中式 青年乐（北京）企业管理有限公司 13 自如寓 集中式 北京自如资产管理有限公司 链家董事长控股 14 领寓国际 集中式 领域国际集团有限公司 15 爱上租 分散式 杭州爱上租科技有限公司 资料来源：长租公寓市场大数据分析报告，中国银河证券研究院（排名指标：主流品牌运营状况的搜索指数、运营指数、媒体指数3大维度）从运营流程来看，长租公寓产业主要分为五个部分：行业深度研究报告行业深度研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。53 图图 99：长租公寓运营流程长租公寓运营242、流程 获取房源获取房源：领导团队和收房团队，对房源系统评估，完成签约入库设计装修设计装修：设计房屋装修装饰、采购家电营销出租营销出租：策划营销，房屋出租，日常交租服务运营服务运营：出租后管理房屋，提供维修、保洁、组织社交等服务退出退出：与原始业主租约到期或将资产或部分资产出售 资料来源：中指研究院 表表 23：各类长租公寓运营商特点各类长租公寓运营商特点 运营商类型运营商类型 代表性品牌代表性品牌 特点与优势特点与优势 开发商系 万科泊寓 主重资产运营，具有融资优势。房企最大的优势是房源、融资两方面，这也是房企虽然起步较晚，但目前呈爆发式增长的主要原因。酒店系 铂涛窝趣 主轻资产运营，经营分散243、式公寓充分发挥其管理能力 中介系 自如寓 主轻资产运营，依托中介背景可快速获取分散房源。创业系 YOU+、包租婆、魔方公寓、优客逸家 较为特别的是针对某细分人群的运营商。这类公寓选取了某行业或者某特征的人群，针对他们的需求设计产品，并且不止步于提供房屋住所，还追求公寓的附加价值 资料来源：中国银河证券研究院、长租公寓市场大数据分析报告 3、资产证券化为未来融资重要方向、资产证券化为未来融资重要方向 长租公寓是一个需要大量前期沉淀的产品，资金融通的重要性不言而喻。目前长租公寓主要的融资方式为建立资产支持计划、债权融资和股权融资，其中较多的是建立资产支持专项计划。2018 年 4 月 25 日，中244、国证监会、住房城乡建设部联合发布了关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知，截至 2018 年 5 月 11 日，我国市场上已成功发行或已获交易所审批通过的住房租赁资产证券化产品共 14 单，涉及融资规模达 786.4 亿元。我国目前的租赁住房证券化项目主要分为三个步骤：1、原始权益人和基金管理人成立私募基金，并出资认购全部份额，同时管理人成立专项计划。2、原始权益人将基金的份额转让给专项计划，获得对价。而专项计划是基金的资金实缴方。3、重资产模式中专项计划通过购买项目公司股份（包含物业产权），获取物业未来的租金收益。轻资产模式没有产权，一般是通过向项目公司发放贷款、购买债权或受益权来获取物业245、未来的租金收益。资产证券化是长租公寓企业盘活存量资产、快速扩张规模、获取收益的有效途径。根据国际经验的启示，可以期待在未来运营商将从发行类 REITs 转向以具有稳定现金流的成熟物业为基础资产发行公募的 REITs。（四）发达国家住房市场结构合理，体系完备 1、发达国家租售并举为常态、发达国家租售并举为常态 从国外住房市场的情况来看，无论是发达国家，还是发展中国家，租赁房都是不可或缺的一部分。而我国曾经一度实施的房改政策，造就了 84%的住房自有率，远高于其他国家。同 行业深度研究报告行业深度研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。54 时，我们可以看246、到通常一个国家的核心城市住房自有率都低于全国平均水平，图图 100：各国及城市住房自有率对比（各国及城市住房自有率对比（%）国别自有率租房率城市自有率租房率瑞士3763日内瓦1486德国4357柏林1288荷兰5743鹿特丹2649法国5840巴黎4849美国6733纽约3466埃及6931开罗3763英国6931伦敦5841巴西7317圣保罗7020南非7722约翰内斯堡5542泰国8218曼谷5640中国8416北京5940印度8711班加罗尔4355 资料来源：中国社会科学院经济研究所 发达国家住房长期投资回报率较高。发达国家住房长期投资回报率较高。房价和年租金的比值可以表示投资房屋用于247、出租的资本回收期。2017 年中国大陆的回收期基本高于大部分的国家和地区，就国家的大城市而言，租金回报率普遍在 2.5%到 5%之间，上海的回报率（2.1%）基本低于大部分国家的大城市。图图 101：2017 年各大城市税前总租金回报率年各大城市税前总租金回报率 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%租金回报率 资料来源：https:/ 表表 24：各国住房租赁市场对比各国住房租赁市场对比 国家国家 市场特点市场特点 美国 个人和开发商供应房源约占 81%，为激励个人出租私有住房，政府通常提供一定的税收优惠；美国仅仅在必要时实施租金管制、对通248、过 HUD 审核的租赁双方都有补贴 德国 德国拥有欧洲最大的住房租赁市场，2016 年，德国存量住房 4170 万套;房地产税收制度完善，持有环节的税率达到2.3%，业主需要把闲置多余房屋拿出来出租；对低收入家庭有补贴政策；租金管制十分严格 日本 在所有新建房屋中，用于租赁的基本保持 40%左右。日本的租赁住房正由私人管理向专业机构管理转型；日本交通省十分强调租赁服务规范，防止纠纷案件发生 资料来源：德国统计局、wind、日本交通省、中国银河证券研究院 通过对各国租赁住房政策的简单梳理，可以总结出成熟租赁市场必要的几个条件。一是供 行业深度研究报告行业深度研究报告/房地产房地产行业行业 请务必249、阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。55 应主体上以市场为主。因此各国在租赁市场发展后期都逐渐由私人业主或者专业机构提供租赁住房。我国还处于租赁住房市场的初步发展阶段，应该由政府、国企带头兴建租赁住房，以形成示范作用，后期再逐步回归监督职能。二是完善的租赁政策法律体系。政府借助市场力量增加租赁住房供给的同时，逐步建立完善的租赁政策法律体系，我国尚未有相关较完善的政策法律，但是政府提出的租赁住房指导性文件已精准地概括了国际成熟租赁市场的这几个要点，在未来可以预计我国将逐渐由政府引导，建立和完善租赁住房市场。2、美国、日本具有代表性的公寓运营公司、美国、日本具有代表性的公寓运营公司 EQR250、(Equity Residential)是一家美国房地产投资信托公司，专注于在城市和高人口密度的郊区以及沿海地区的租赁物业的获取、开发和管理，截至 2017 年底，EQR 已投资 305 个物业，包括 78611 个公寓单元，大部分为完全自有。EQR 目前市值约为人民币 1500 亿元，是美国最大的上市公寓运营商。图图 102：EQR 资产负债率与净资产收益率资产负债率与净资产收益率（%）010203040506070802006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017资产负债率净资产收益率 资料来源：Wind，中国银河证券251、研究院 图图 103：EQR 营业收入（亿元人民币）营业收入（亿元人民币）及同比（及同比（%）-20-10010203040500204060801001201401601802002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017营业收入（左）同比（右）资料来源：Wind，中国银河证券研究院 EQR 于 1969 年成立，1993 年在纽交所上市。EQR 一直保持着稳健的财务政策，近年来的资产负债率保持在 50%左右。营业收入也稳定在 160 亿元至 180 亿元之间。EQR 通过统一运营标准，来提供标准化的物业服252、务和专业的维修服务，并降低单位运营成本，规模效应使其管理费用率达到 2-2.5%，为同行业最低，比平均水平还低一半。大东建托（Daito Trust Construction）成立于 1974 年，是日本最大的租赁住宅资产管理公司，目前市值大约为人民币 800 亿元。截至 2017 年，大东集团管理的房屋数量已超 100 万套。根据链家研究院报告，大东建托自 2008 年后，在不动产业务方面都采取包租模式。即房东和大东建托旗下的物业管理公司签订托管合同，同时向物业管理公司收取租金。此后，物业管理公司再自行与房客签订租房合同，从房客处收取租金。行业深度研究报告行业深度研究报告/房地产房地产行业行253、业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。56 图图 104：大东建托：大东建托业务利润率对比（业务利润率对比（%）-0.0500.050.10.150.20.252005200620072008200920102011201220132014201520162017建造业务不动产业务 资料来源：Osiris全球上市公司分析库，中国银河证券研究院 图图 105：大东建托：大东建托 2017 年业务经营情况年业务经营情况（亿日元）（亿日元）0.000.020.040.060.080.100.120.140.160.180.2001000200030004000500060007000254、8000900010000建造业务不动产业务其他销售额（左）利润（左）利润率（右）资料来源：Osiris全球上市公司分析库，中国银河证券研究院 EQR 和大东建托分别是集中式公寓和分散式公寓经营的良好示范。和大东建托分别是集中式公寓和分散式公寓经营的良好示范。根据 EQR 的发展经验来看，从跑马圈地到精准经营，集中式公寓的核心最终还是需要落在年轻人较多的发达城市，并且要尽早抢占市场和交通便利的房源位置，后期就会逐渐形成进入壁垒。再配合良好的融资渠道、后期运营管理，形成规模效应，最终依靠稳定的租金收益持续运转。而从大东建托的经营特点来看，对从私人业主处获取的房源进行管理，分散式公寓需配合其他相关255、服务获得租金以外的增值收益。例如租赁产业链条上的租赁房屋的建造、设计，房产信息网站，看房的租赁中介公司等等。为获取房屋业主信任以及市场口碑，分散式公寓还可以像大东建托一样通过电视广告、互联网的方式提高品牌认知度。五、投五、投资建议及重点推荐标的资建议及重点推荐标的 行业需求向好，供给稳定行业需求向好，供给稳定。行业需求端，城镇化率仍存在上升空间，真实潜在需求旺盛，但由于房价高企，总体有效需求仍然不足；行业供给端，房地产投资维持高位，新开工增幅收窄，拿地热度理性增长，房企业绩向好且分化加剧，“去库存”政策及供给侧改革进入新阶段。城镇化城镇化+租赁是最大的政策驱动。租赁是最大的政策驱动。我们认为，256、在“房住不炒+精准调控+长效机制”的主基调之下，当前最大的政策驱动来源于加快新型城镇化建设（包括城市群和都市圈融合）以及加快租赁市场建设，政策红利仍旧是行业最重要的催化剂。我国的城市群发展正处于初级阶段，距离世界上成熟的城市群还有较大差距，位于国家级城市群中的二线城市将是未来新的增长点。我们认为应从以下几个方面把握重点投资标的：我们认为应从以下几个方面把握重点投资标的：1、城镇化加速及城市群、都市圈融合带来的投资机会：京津冀都市圈的荣盛发展、华夏幸福；2、租赁市场政策的不断加快推出，推荐世联行；3、在二线城市布局较多，受益于二线城市城镇化带来的需求释放的一二线龙头公司万科 A、保利地产、招商蛇257、口、新城控股、阳光城。行业深度研究报告行业深度研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。57（一）万科 A：国内龙头地位稳固 万科企业股份有限公司成立于 1984 年，前身为深圳现代科教仪器展销中心，法人代表为王石。公司 2005 年销售额破百亿，2007 年超过 500 亿，2010 年成为国内首家销售额破千亿的房企，2017 年销售额超五千亿。公司自 2014 年以来始终以“城市配套服务商”战略为核心，聚焦三大经济圈及中西部重点城市拓展开发业务，同时开展商业、物流地产、滑雪度假、长租公寓、教育、养老等新兴业务。2016 年公司首次跻身世界 500 强258、位列第 356 位；2017 年位列第 307 位，是行业中排名最高的房企之一，仅次于绿地控股（277 位）。图图 106：公司：公司历年销售额情况历年销售额情况 100亿亿500亿亿1000亿亿5000亿亿2005年年2007年年2010年年2017年年 资料来源：公司网站，中国银河证券研究院 公司过去公司过去 10 年中销售持续稳定增长。年中销售持续稳定增长。2007 至 2017 年销售面积 CAGR 19%，销售金额CAGR 26%，销售均价 CAGR 6%。2017 年公司累计实现合同销售面积 3,595 万平方米，同比增长 30%vs.过去 9 年销售面积平均增速 20%；合同销259、售金额 5,299 亿元，同比增长 45%vs.过去 9 年销售金额平均增速 28%。公司销售回款率历来超过 90%，2017 年达 93%，处于行业领先地位。图图 107：万科营业收入及归属母公司净万科营业收入及归属母公司净利（亿元）利（亿元）-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.000500100015002000250030002008200920102011201220132014201520162017营业总收入（亿元）归属母公司股东的净利润（亿元）营业收入同比(%)归母净利同比(%)资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图图 108：万科万260、科 ROE、销售毛利率、销售毛利率、EPS 0.000.501.001.502.002.503.000510152025303540452008200920102011201220132014201520162017ROE(摊薄)(%)销售毛利率(%)EPS(稀释)资料来源：Wind，中国银河证券研究院 企业新定位于城乡建设与生活服务商。企业新定位于城乡建设与生活服务商。公司于 2014 年制定十年规划，打造服务于客户和城市的生态平台。2018 年万科将定位进一步迭代升级为“城乡建设与生活服务商”，并具体细化为四个角色：美好生活场景师，实体经济生力军，创新探索试验田，和谐生态建设者。万科“城乡261、建设与生活服务商”所搭建的生态体系已初具规模，在巩固住宅开发和物业服务固有优势的基础上，业务已延伸至商业开发和运营、物流仓储服务、租赁住宅、产业城镇、行业深度研究报告行业深度研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。58 冰雪度假、养老、教育等领域。图图 109：公司：公司历年发展情况历年发展情况 1984-1993 年年多元化战略多元化战略1993-2001 年年减法减法2001-2012 年年专业化地产专业化地产/三号住宅三号住宅2012-2017 年年城市配套服务商城市配套服务商2018年年城乡建设与生活服务商城乡建设与生活服务商 资料来源：公司网262、站，中国银河证券研究院 万科物业：万科物业：万科物业历年物业费收缴率保持在 95%以上,连续八次蝉联全国物业百强综合实力第一（由中国物业管理协会和中国指数研究院评选）。2017 年物业实现并表营业收入 71.3亿元，同比增长 67.3%；净利润 11.5 亿元，同比增长 58.0%。我们参照彩生活给予万科物业保守的 20 倍估值，则物业部分估值也已经达到了 230 亿元。万纬物流：万纬物流：万科物流于 2015 年成立，目前以全新独立品牌“万纬”运营。万纬物流主要为电商、零售、第三方物流公司、快递快运、冷链等客户提供仓储设施基础服务，其业务范围包括高标准现代化仓储的投资选址、开发建设、招商运营263、等，并通过网络化布局，迅速扩大规模。长租公寓：长租公寓：万科是最早进入租赁市场的开发商，泊寓目前布局全国 29 城、保有量 10 万间万科是中国最早进入租赁住房市场的开发商，2014 年开始进入大规模推广阶段，目前已跻身全国最大的集中式长租公寓服务商行列。截至 2017 年底，长租品牌“泊寓”已在全国 29 个城市开业 96 个项目，已开业房间数超过 3 万间，获取房间数超过 10 万间，2018 年计划新增获取 10 万间。深入一二线城市，坚持城市群发展战略。深入一二线城市，坚持城市群发展战略。万科在 2005 年基本完成了长三角、珠三角、环渤海三大城市群布局，并实行以中西部区域为辅的“3+264、X”城市群布局。万科在 2007 年完成布局 25 城，2011 年所布局城市翻倍，2013-2016 年达到 65 城左右。2017 年新进入 13 城，其中包括 2 个二线城市和 3 个三线城市，深耕一二线城市一直是公司的总体发展战略.拿地连续三年扩拿地连续三年扩张，可预期销售业绩将有增长。张，可预期销售业绩将有增长。公司 2011-2013 年处于高速发展期，平均拿地销售比（金额）48%，2014 年公司判断市场将回落，因此进行了拿地端的相对收缩。在 2015 年又开启加仓模式，2016 年、2017 年大幅加仓拿地，拿地金额分别为 1,852 亿和 3,417 亿，同比分别增长 83%265、和 84%；拿地权益比例基本稳定在 70%。由于拿地领先于销售约 1-2 年、而销售又领先于业绩释放 1-2 年，因此 2016-2017 年的土地储备将在 2018-2019 年体现为公司销售端的高增，2018-2020 年则将体现为公司的业绩释放期。因此，我们可以认为公司过去两年在拿地端的积极充分保证可售货值充裕，也保障了未来的销售和业绩双双释放。（二）保利地产：业务种类、地点全方位布局 行业深度研究报告行业深度研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。59 保利地产成立于 1992 年，经过十年扎实发展，2002 年成功完成股份制改造，遂开始实施全266、国化战略，加强专业化运作，连续实现跨越式发展。目前，公司已完成以广州、北京、上海为中心，覆盖 57 个城市的全国化战略布局，拥有 292 家控股子公司，公司坚持以商品住宅开发为主，但同时涉及商业地产、养老地产、旅游地产，并且也持有一些房地产行业相关的专业咨询和服务公司。近年近年销售业绩稳步增长。销售业绩稳步增长。公司在 2013-2015 年经历业绩下滑后，自 2015 年开始企稳回升。2015 年销售额达到 1541 亿元，同比增长 12.75%，2016 年销售额突破 2000 亿元，同比增长36.34%，2017 年公司顺势推进，销售额达到 3092 亿元，同比增长 47.17%。公司 267、2018 年一季度实现营业收入 201.25 亿元，净利润 28.46 亿元，归属上市公司股东的净利润 18.96 亿元，同比分别增长 12.41%、12.88%和 0.26%。在全国商品房销售明显回落的情况下，公司销售业绩却保持高增长，2018 年 Q1 实现签约金额 869.3 亿元，同比增长 51.4%，签约面积 592.8 万方，同比增长 41.7%。主要因为公司主要布局的一二线城市因为抢人才大战，整体需求不差造成。发展国内市场，同时积极开拓海外市场。发展国内市场，同时积极开拓海外市场。在城市布局上，公司坚持以北、上、广为核心的城市群区域布局策略，在重点深耕珠三角、长三角、京津冀的城市268、群的同时，近几年结合国内经济战略走向，逐步延伸至中部、西部、海峡西岸等国家重点发展区域。截止 2018 年一季报，公司已进入国内外 92 个城市，土地储备超 2 亿方。2015 年首次进入澳大利亚的悉尼、墨尔本和英国伦敦。目前已成功布局澳大利亚、美国、英国等国家，累计管理项目 9 个，进一步夯实公司地产开发主业。图图 110：五大城市群可售容积率面积占比（五大城市群可售容积率面积占比（%）7%10%13%16%30%24%京津冀长三角成渝长江中下游珠三角其他 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图图 111：五大城市群待开发面积占比（五大城市群待开发面积占比（%）6%9%10%16%36%269、23%京津冀长三角成渝长江中下游珠三角其他 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 公司深耕一二线城市，储备可支撑未来公司深耕一二线城市，储备可支撑未来 23 年开发需求。年开发需求。公司拓展还是坚持以一二线城市为主，2018 年 Q1 国内新拓展项目 33 个，新增容积率面积 717 万方，其中一二线城市拓展金额占比 71.5%。另外，公司可售容积率面积 1.5 亿方，其中待开发面积 9542 万方，至少可以保障公司未来 23 年的开发需求，同时公司的预收账款已经达到 2562.8 亿元，同比增加143.5%，因此公司锁定比率较高，未来结算和业绩增加有支撑。公司积极参与租赁住房资产证券化。公270、司积极参与租赁住房资产证券化。在行业监管政策允许的情况下，公司正积极利用资产证券化手段，实现自持物业的融资功能。2017 年 10 月 23 日，国内首单央企租赁住房类REITs、首单储架发行类 REITs中联前海开源-保利地产租赁住房一号资产支持专项计划获 行业深度研究报告行业深度研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。60 得上海证券交易所审议通过。本次专项计划采取分期发行方式，发行总额不超过 50 亿元。底层资产为保利地产 10 处自持租赁住房，包括位于北京、西安、长沙、重庆、大连、成都、沈阳、广州、天津的商务公寓、服务式公寓、青年公寓、和熹会四271、类租赁物业品牌。这些物业均由保利地产旗下租赁住房管理运营平台负责运营。（三）世联行：收入增长稳定，逐步聚焦房地产存量市场 世联行成立于 1993 年，是国内最早从事房地产专业咨询的服务机构。公司 2009 年在深交所成功挂牌上市，2014 年更名为“世联行”，并启动祥云战略，在新的服务内容上不断求变探索。公司为当前 A 股上市唯一的房地产综合服务型企业，在房地产行业进入“下半场”，公司发展空间更大，前景良好。公司业务相应地划分为交易、运营、投资三大服务模块。公司业务相应地划分为交易、运营、投资三大服务模块。交易服务模块包括交易及交易后服务两大服务内容；运营服务模块包括公寓及资产管理等业务；投资272、服务模块提供资产投资和管理服务。近年公司传统业务与新业务并驾齐驱，获得持续理想的增长，令人满意。整体上，公司在传统业务夯实、真实交易场景不断延伸的基础上，凭借对行业发展的理解和客户需求的认知，叠加了金融、资管、互联网+（电商）等创新服务，在服务转型上获得了进展。图图 112：世联行营业收入及归属母公司净利（亿元）世联行营业收入及归属母公司净利（亿元）-60-40-2002040608010012014001020304050607080902008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017营业总收入归属母公司股东的净利润营业总收入同比(%)归母净273、利同比(%)资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图图 113：世联行世联行 ROE、销售毛利率、销售毛利率、EPS 0.000.200.400.600.801.001.201.401.6001020304050602008200920102011201220132014201520162017ROE(摊薄)(%)销售毛利率(%)EPS(稀释)资料来源：Wind，中国银河证券研究院 祥云战略：祥云战略：O2M，产品导向转集成服务。，产品导向转集成服务。公司在 14 年提出启动“祥云战略”，探索 O2M模式。即，将线下组织能力的建设，移动互联解决方案，以数据分析、客户定制、产品设计构成的中台能274、力结合的一种发展方式。同时，公司原名“世联地产”改为“世联行”，强调的是公司非重资产地产公司，主要采取轻资产模式，是服务型公司。随着公司业务的多元化。祥云战略的核心就是由产品导向转向以客户为中心的集成服务，包括机构客户和 2C 的小业主。营收稳定增加，代理销售业务保持核心地位。营收稳定增加，代理销售业务保持核心地位。公司 2013 年至 2017 年分别实现营业收入25.63 亿，33.08 亿，47.11 亿，62.7 亿及 82.12 亿，4 年复合增长率为 33.79%。分别实现归属净利润 3.18 亿，3.94 亿，5.09 亿，7.47 亿及 10.04 亿，复合增长率为 33.29275、%。代理交易服务收入一直是公司的核心业务。通过代理交易，公司组织布局了强大的线下资源，具备有专业的营销能力以及优质的 2B 和 2C 端渠道。公司的代理销售业务的营收从 09 年的 5.1 亿，增长到17 年的 37.8 亿。公司 2018 年一季度累计已实现但未结算的代理销售额约 3,970 亿元，将在未来的 3 至 9 个月为公司带来约 30.5 亿元的代理费收入 行业深度研究报告行业深度研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。61 互联网互联网+营销营销业务相辅相成业务相辅相成。互联网+业务持续拓宽整合营销电商平台，升级互联网链接平台产品,进一步276、整合营销资源，累计链接超过 23,000 家供应商，并建立了新房营销供应商资源库，汇集 260 多家合作营销采购战略供应商、828 家营销采购长期供应商及 2 万多家长期合作经纪公司，实现了从链接营销资源平台到营销总包平台的转变。营销总包对房地产电商来说，需要综合全面的能力，而这些正是公司超越其他同行的核心竞争力。由于营销能力的专业性和全面性，公司有效提高运营效率以及电商业务的利润率。公司电商业务的毛利率水平从 14 年的 12%上升至 2017 年上半年的 22%，三年时间毛利润率上升近 10 个百分点。致力打造长租公寓业务，公司进入行业领先地位。致力打造长租公寓业务，公司进入行业领先地位。277、公司旗下的红璞公寓以集中式公寓为主要体现，并且叠加公司多业务资源，大力开展和各级政府、国有租赁平台、地产开发商、资产型国企、村集体等资产端的合作。公司长租公寓每间装修费用约 4 万/间，一般 5 年左右时间摊销完。经测算项目内部收益率约 14.5%，收益具有保障性。长租公寓由于前期推广费用及装修摊销的影响，在当期利润没有得到体现。但随着摊销逐步结束，人均管理套数上升，以及未来运营的套数增加及租金提升，该业务持续发力贡献业绩值得期待。资管业务前景光明。资管业务前景光明。公司的资产服务业务除了原有的基础物业管理服务外，15 年开始包括了一些新的业务类型，逐步聚焦房地产存量市场。这些业务包括：工商物278、业、小样社区的运营管理服务、公寓管理、养老服务等。资产服务业务中占比最大的是基础物业管理服务。物业管理业务以工商物业及都市型产业园为服务标的，受物业所有人或使用人委托、运用现代管理与服务技术，对已经投入使用的各类物业实施企业化、社会化、经营化、规模化的管理；为物业所有人或者使用者提供高效、周到的服务，提高物业的使用价值和经济价值。图图 114：各类业务营业收入各类业务营业收入占比占比情况情况 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2008200920102011201220132014201520162017代理销售业务互联网+业务资产服务业务金融服务业务顾问策划业279、务经纪业务电商业务 资料来源：公司网站，中国银河证券研究院（四）华夏幸福：产业新城业务布局全国 华夏幸福基业股份有限公司创立于 1998 年，实际控制人为公司董事长王文学，持股比例61.67%。二十年来，始终致力于产业新城的投资、开发、建设与运营，已成长为中国领先的产业新城运营商。2017 年，华夏幸福实现销售额 1522 亿元，缴纳税款超 110 亿元。截至 2017年底，公司资产规模近 3800 亿元，拥有员工近 28000 名。行业深度研究报告行业深度研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。62 房地产销售规模稳定增加，园区项目具排他性。房地产销280、售规模稳定增加，园区项目具排他性。公司销售规模稳健增长，远超行业平均水平，在行业短周期回落时优势凸显。2011-2017 年，销售金额年复合增速达 45%，远高于全国商品房销售金额同期的 15%。2017 年销售金额增速略有下滑，主要受京津冀区域政策环境影响，同增 27%，但仍高于行业 14%增速。公司营收主要销售业务分为园区项目结算和房地产开发（含城市地产开发），其中房地产销售额占比历年维持在 80-85%左右，园区结算收入受房地产周期影响较小。2018 年，公司提出 2100 亿销售目标（同比+40%），考虑公司产业新城全国化的布局能力以及园区内部地产开发的排他性，以及 2018 年 1-281、2 月销售金额同比 48%的增长，我们预计 2018 年地产销售目标大概率可以完成。以建设产业新城为核心业务。以建设产业新城为核心业务。产业新城聚焦大都市郊区化带来的产业升级，委托区域面积约 4870 平方公里。公司成立之初主营业务为房地产开发，于 2002 年转型产业新城发开业务，同年首个产业新城项目“固安工业园区”。2011 年上市后，公司产业新城业务主要位于环首都、环渤海经济圈，投资开发运营了近 10 个园区。2013 至今年，公司产业新城版图逐步扩展到长三角、珠三角地区、成渝城市群、中原城市群。截至目前，全国化布局完成。图图 115：公司发展历程公司发展历程 1999200220062282、007201120122013201420152016201720181998起步：公司成立转型：拓展企业事业版图上市：整合优质资产开启全球化7月，华夏房地产公司正式成立10月，“华夏花园”开盘销售6月，固安工业园区奠基成立12月，华夏幸福基业股份有限公司成立，完成股份制转型8月，竞买北京丰科建房地产开发有限公司100%的股权；12月，整体销售额破200亿元，达到211亿元5月，“产业新城”模式首次进驻北京11月，发展产业小镇；12月，销售规模首超千亿“2016中国最具文化价值特色小镇”桂冠2月，部分产业新城项目入选财政部第四批PPP示范项目 资料来源：公司网站，中国银河证券研究院 产业园区业283、务带来拿地优势。产业园区业务带来拿地优势。产业地产能够拉动地方经济，促进城镇化建设，地方政府便以低价出让土地，具备一定程度排他性。且具备一定程度排他性。据统计，2011 至 2017 年每年拿地建面稳步增长，累积拿地 4214 万方，除 2011 年以外，土储平均增速为 25.7%；平均土地成本在 1525 元/平左右。2017 年，华夏幸福获取土储共计 1044 万方，土地购置金合计 255.7亿元，整体平均成本仅 2400 元/平，其中 81%为住宅和商业用地，平均楼面价占其销售均价的比例为 19%，该比例较同期碧桂园、恒大、新城控股，拿地成本皆具备一定优势。（五）招商蛇口：土地多元化储备284、，销售逆流而上 招商局蛇口工业区控股股份有限公司是招商局集团(中央直管国有骨干企业)旗下城市综合开发运营板块的旗舰企业。截止 2018 年一季度末，公司的实际控制人和控股股东均为招商局集团有限公司（简称“招商局”）。招商局直接持有上市公司 66.1%的股权，并通过招商局轮船有限公司间接持有上市公司 5.18%的股权，合计控股比例为 71.28%。行业深度研究报告行业深度研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。63 受益于国家级资本的优良资源。受益于国家级资本的优良资源。公司十大股东包括了安邦、社保基金、国开金融等重要国家级资本。目前，招商局业务主要集中285、于交通、金融、地产）三大核心产业。招商局以其悠久的历史和雄厚的实力，在海内外工商界有着广泛的影响。招商蛇口作为招商局旗下唯一的地产平台，有望受益内部资源整合。淡季销售业绩持续增长，后续增长动力充足。淡季销售业绩持续增长，后续增长动力充足。2017 年全年销售额为 1021 亿元，同比增长55%，成功完成千亿目标，晋级千亿俱乐部，5 年计划开局良好。据招商蛇口 18 年一季度报，公司实现销售额 313 亿，同比增长 18.9%，销售面积达 149 万平方米，同比增加 8.43%，完成年销售目标的 21%。公司 1-4 月累计销售额达到 417 亿元，同比增长 21.4%，总销售面积达 210.2286、万平方米，同比增长 11.3%。积极扩张土储，拿地策略多元化。积极扩张土储，拿地策略多元化。2018 年公司继续保持 2017 年积极扩张的强度，获取土储总面积 364 万方，其中权益面积 210 万方，二级市场拿地额约 293 亿，占销售比重达 94%。公司将土地并购作为重要战略内容，并在公司内部成立相应的并购团队和央企资源整合小组，跟进可能的并购标的，客观分析归纳公司的合作优势。18 年公司实现了对东风、浙江润和地产项目的收购。图图 116：销售金额（亿元）、拿地金额（亿元）、拿地销售比（销售金额（亿元）、拿地金额（亿元）、拿地销售比（%）00.20.40.60.811.202004006287、00800100012002012201320142015201620172018.01-04销售金额拿地金额拿地销售比 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图图 117：销售金额同比销售金额同比 资料来源：Wind，中国银河证券研究院（六）阳光城：全年销售有望实现 1400 亿目标 阳光城集团股份有限公司 1995 年成立于福建，2002 年成功上市；2012 年公司总部迁至上海，加速全国布局，集团全年销售业绩首破 100 亿，跻身“中国房地产百强”。公司坚定“区域聚焦、深耕发展”的发展战略，作为福州领军房企，连续六年福州公司全年销售业绩第一。深耕沿海经济带，择机进入战略机遇点，重点布局288、最具发展潜力的成长性城市。公司除了大本营福建地区和长三角外，公司已经成功拓展珠三角、京津冀为新的增长极，同时储备战略机遇点作为利润补充，逐步形成“3+1+X”（长三角、京津冀、珠三角+大福建+战略城市点）的区域布局。行业深度研究报告行业深度研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。64 图图 118：公司发展历程公司发展历程 19951995年年阳光控股成立阳光控股成立20022002年年阳光城集团成阳光城集团成功上市功上市20122012年年总部乔迁上海总部乔迁上海20132013年年福州销售金额、福州销售金额、面积双第一面积双第一首进房企百强首进房企289、百强前前303020152015年年福州公司全年福州公司全年销售业绩连续销售业绩连续四年第一，进四年第一，进军商业地产军商业地产20162016年年完成完成3+1+X3+1+X战略布局；战略布局；新增土储新增土储916916万方万方20172017年年销售金额销售金额 915.3915.3亿元；新增拿地亿元；新增拿地面积面积10021002万方万方 资料来源：公司网站，中国银河证券研究院 优质资源背景，构建资源协同优势。优质资源背景，构建资源协同优势。公司大股东阳光控股有限公司，位列 2016 年度财富杂志“世界 500 强”企业榜单第 459 位，目前已发展成为一家集环保、教育、地产、金融、290、物产、资本六大集团为一体的大型投资控股公司，实力雄厚。阳光城作为阳光控股有限公司旗下重要上市公司，在发展过程中有望借助大股东阳光控股强大的实力和资源，同时加强与教育、金融、资本等五大集团的合作，形成深层次的联动效应，发挥资源协同效应。今年一季度销售规模表现超预期今年一季度销售规模表现超预期。根据克而瑞数据，2017 年公司销售金额达到 915.3 亿元，较去年同比增长 87.89%；销售面积 659.4 万方，同比增长 86.7%。2013-2017 年销售金额年均复合增速 42.8%，销售金额增速从 14 年的 4.77%提高到 87.9%。销售规模的快速扩张，为未来公司经营业绩的高增长提供291、了保障。2018 年一季度，公司实现销售金额 279.1 亿，同比增长 79.8%，全年销售目标完成率接近两成，公司签约和认购金额规模突破了 350 亿，回款率达80%左右，销售弹性十足。公司当前货值储备充足，可售资源规模达到 2766.3 万平，在二季度开始逐步加大推盘力度，全年销售有望实现 1400 亿目标。（七）新城控股：高周转带来高业绩 新城控股集团股份有限公司于 1993 年成立于常州，在常州一直保持着龙头房企地位。2015 年公司 B 股转 A 股市场，成为全国首家成功 B 转 A 的民营企业，解决了 B 股融资渠道不通畅的问题，完善公司资本市场融资渠道，从而实现公司竞争力的加速释292、放。2017 年公司全年销售面积达 928.28 万平方米，同比增长 61.44%，销售金额达 1264.72 亿元，同比增长94.39%；市场占有率达到 0.95%，较 2016 年末提升 0.39 个百分点，公司在 2017 年销售额排名为 13，行业地位领先。销售的快速增长推动公司截至 2018 年第一季度挤进前十，成为公司发展的强劲内生动力。行业深度研究报告行业深度研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。65 图图 119：公司发展历程公司发展历程 1993成立于常州成立于常州2001B股上市股上市2002走出常州走出常州进入长三角进入长三角2293、008发展商业地产发展商业地产2009战略中心转移战略中心转移上海上海2012香港上市香港上市2015B股转股转A股股2017已布局全国已布局全国60多个城市，多个城市，逾逾200个项目个项目 资料来源：公司网站，中国银河证券研究院 多年战略布局和管理提升支撑周转率提升，实现快周转。多年战略布局和管理提升支撑周转率提升，实现快周转。为了实现周转率的不断提升，公司近年来不断在公司管理方面得到提升和突破：1）推进标准化、产业化研究，提高项目可复制能力和管理效率；2）将成本管控提升至核心战略，确立了远期及近期目标，并将成本管理前置到拿地及规划环节；3）建立具有市场竞争力的激励机制，培养人才梯队；4）294、完成总部+区域事业部+项目的现代化三级管理构架，实现由家族企业向现代化企业管理体系的转变。以售养租，商业以售养租，商业+住宅双驱动。住宅双驱动。新城控股的商业地产开发业务的主要产品为商业综合体，包括供对外出售的销售型物业和供自持运营或对外租赁的持有型物业两部分。在公司旗下的多个综合体中，住宅和商业体量占比分别接近 80%和 20%。其中，住宅和酒店式公寓销售作为项目重要的回报来源，将有效覆盖自持物业的投入成本；另一方面，商业广场自持比例一般达到 80%，也有利于公司运用商家资源及运营经验，保障商业地产后期的品牌招商与统一管理，通过以售养租的形式，最大化地实现综合体项目的长远增值。（八）荣盛发展295、：持续受益于三四线城市量价齐涨行情 荣盛房地产发展股份有限公司成立于 1996 年，注册资本为 43.4 亿元。该公司致力于品牌化房地产开发，通过专业经营和精品项目阐释现代人居理念。2007 年 8 月，荣盛发展成功在深圳交易所上市，成为河北省首家通过 IPO 上市的房地产企业。经过 20 余年的发展，荣盛发展已经从最初的普通住宅开发成长为集房地产开发、康旅打造、金融投资、互联网创新等业务于一体的全国知名大型多产业综合集团公司。图图 120：公司发展历程公司发展历程 1999于南京六合首于南京六合首次启动住宅项次启动住宅项目目2000扎根廊坊扎根廊坊2003布局长三角、京布局长三角、京津冀三线296、城市津冀三线城市2007深交所上市深交所上市2010销售额突破百亿销售额突破百亿2015提出“提出“3+X”战战略略2016制定“五五”规制定“五五”规划划2017拓展产业园区运营和康拓展产业园区运营和康旅建设新业务旅建设新业务 资料来源：公司网站，中国银河证券研究院 行业深度研究报告行业深度研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。66 拿地区域更均衡，销售持续受益于三四线去库存拿地区域更均衡，销售持续受益于三四线去库存。截至 2017 年年末，公司土地储备达到3495.21 万平，预计可满足未来三年的开发需求。总体来看，公司拿地区域更加均衡，正呈现出297、以京津冀和长三角为根基逐步扩散至全国布局的良好局面，未来持续性增长的可能性得到提升，环京市场对公司业绩的影响将逐步减弱。公司 2012-2017 年营业收入复合增速为 23.60%，归母净利润复合增速为 21.90%。2014-2015 年由于三四线城市库存高企，公司销售放缓，2015年结算业绩出现下滑。2016 年起随着棚改货币化补偿政策的开展，公司布局的大部分三四线城市库存情况明显改观，销售大幅好转。2017 年公司实现营业收入 387.04 亿元，同比增长26.39%；实现归母净利润 57.61 亿元，同比增长 39.05%，持续受益于三四线城市量价齐涨行情的延续。六、风险提示六、风险提298、示 房地产价格大幅下跌风险，调控政策超出预期风险，棚改进程低于预期风险。行业深度研究报告行业深度研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。67 插 图 目 录 图 1：双轨制租购并举住房供应体系.4 图 2：房地产税的立法流程.5 图 3：商品房待售面积（万平米）及同比.6 图 4：年度新开工与销售面积（万平米）.6 图 5：新开工与销售面积同比.6 图 6：年度（新开工-销售）与销售均价同比.6 图 7：商品房库存结构（按用地性质）.8 图 8：商品房去化周期（年）（按性质）.8 图 9：重点城市去化周期（月）.9 图 10：一二三线代表城市商品住宅去299、化周期.9 图 11：房地产住宅投资情况（按房屋户型）.9 图 12：房地产住宅投资增速（按房屋户型）.9 图 13：城镇人均住房面积（平米）.10 图 14：出生人口数及出生率.11 图 15：城镇常住人口与城镇化率.12 图 16：胡焕庸线.12 图 17：农民工数量（万人）及构成.13 图 18：2016 年末农民工年龄构成.13 图 19：外出农民工住宿情况（%）.13 图 20：外出农民工社会保障情况（%）.13 图 21：2017 年春运迁徙图.13 图 22：农民工月平均收入（元）及同比增速（%）.13 图 23：38 城商品住宅月销售套数及同比.16 图 24：全国商品房月销售300、面积及同比.16 图 25：38 城及一线商品住宅月销售套数累计同比.16 图 26：全国商品房年销售面积及同比.16 图 27：70 城房价环比上涨城市数占比.16 图 28：百城住宅价格指数环比上涨城市占比.16 图 29：百城住宅价格环比（%）（截至 2017 年末）.17 图 30：GDP 同比及预测（%）.17 图 31：CPI 同比（%）.17 图 32：房地产投资占固定资产投资比重.18 图 33：CPI 同比（%）.18 图 34：主要国家 M2 占 GDP 比重.18 图 35：M2 与房价增速.18 图 36：房地产贷款余额规模及增速.19 图 37：房地产贷款余额构成.1301、9 图 38：个人住房贷款平均利率.19 图 39：个人住房公积金贷款利率.19 图 40：房地产投资累计同比增速.20 行业深度研究报告行业深度研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。68 图 41：商品房新开工累计同比增速.20 图 42：土地购置面积累计同比增速.20 图 43：100 大中城市土地成交面积（万平米）.20 图 44：100 大中城市成交土地楼面均价及土地溢价率.21 图 45：新开工、投资、资金周期.21 图 46：房企个数.22 图 47：房企资产总计（万元）及同比.22 图 48：房企营业利润（亿元）及同比.22 图 49：302、售价与地价.22 图 50：中国 1952 年以来 GDP 构成变动，工业化快速发展（单位：%）.27 图 51：世界各国城镇化率（1950-2014）中国尚处于第一阶段.27 图 52：世界城镇人口年均变化率（单位：%）.27 图 53：中国常住人口城镇化率与户籍人口城镇化率变动（%）.28 图 54：2016 年分省区城镇人口比重（单位：%）.29 图 55：2016 年东中西城镇人口比重（单位：%）.29 图 56：一二线城市 2016 年城镇化率.30 图 57：城市市辖区年末总人口区间城市数目（个）.30 图 58：2016 年一二三四线城市主要经济数据.30 图 59：2016 年303、东中西部城市主要经济数据.30 图 60：本年度房地产完成投资额与常住人口城镇化率（右轴）.31 图 61：商品房销售面积与常住人口城镇化率（右轴）.31 图 62：住宅商品房销售面积与常住人口城镇化率（右轴）.31 图 63：商品房销售价格与常住人口城镇化率（右轴）.32 图 64：住宅商品房销售价格与常住人口城镇化率（右轴）.32 图 65：都市圈与城市群的关系.33 图 66：世界各国城市群总体状况（单位：%）.33 图 67：十三五规划中城市群布局.35 图 68：十三五规划中铁路规划图（到 2030 年）.35 图 69：京津冀一小时交通圈.37 图 70：长三角综合交通网络规划.3304、7 图 71：粤港澳大湾区城市定位.37 图 72：产城融合示意图.39 图 73：固安新城规划图.39 图 74：新建商品住宅 1 至 4 月累计成交面积.42 图 75：房地产开发资金来源合计累计同比（%）.42 图 76：二手住宅租金指数.42 图 77：2017 年一线城市人均房租（元/月）及房租收入比对比.43 图 78：一线城市人均月租金（元）.43 图 79：二手住宅租金年回报率（%）.43 图 80：2018 年全球城市租金回报率（%）.43 图 81：租户年龄分布百分比.44 行业深度研究报告行业深度研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责305、声明。69 图 82：租房状态分布百分比.44 图 83：租房同住分类百分比.44 图 84：全国用户租房户型需求百分比.44 图 85：北京 2018 年 4 月租赁住房户型占比.44 图 86：成都 2018 年 4 月租赁住房户型占比.44 图 87：上海 2018 年 4 月租赁房户型占比.45 图 88：北京和上海 2018 年 4 月每套房月租金(元)分段数量（套）.45 图 89：本专科入学与毕业人数（万人）.45 图 90：研究生入学与毕业人数（万人）.46 图 91：婚姻登记人数的年龄分布（万人）.47 图 92：我国流动人口总量（亿人）.47 图 93：流动人口租金规模测算306、过程.48 图 94：流动人口与高校毕业生租金市场关系.48 图 95：流动人口与落户高校毕业生合计租金规模测算过程.49 图 96：住房租赁主要政策文件.49 图 97：住房租赁政策主要要点及相关具体文件.50 图 98：北京集体租赁住房项目用地供应地块位置分布.50 图 99：长租公寓运营流程.53 图 100：各国及城市住房自有率对比（%）.54 图 101：2017 年各大城市税前总租金回报率.54 图 102：EQR 资产负债率与净资产收益率（%）.55 图 103：EQR 营业收入（亿元人民币）及同比（%）.55 图 104：大东建托业务利润率对比（%）.56 图 105：大东建托307、 2017 年业务经营情况（亿日元）.56 图 106：公司历年销售额情况.57 图 107：万科营业收入及归属母公司净利（亿元）.57 图 108：万科 ROE、销售毛利率、EPS.57 图 109：公司历年发展情况.58 图 110：五大城市群可售容积率面积占比（%）.59 图 111：五大城市群待开发面积占比（%）.59 图 112：世联行营业收入及归属母公司净利（亿元）.60 图 113：世联行 ROE、销售毛利率、EPS.60 图 114：各类业务营业收入占比情况.61 图 115：公司发展历程.62 图 116：销售金额（亿元）、拿地金额（亿元）、拿地销售比（%）.63 图 117308、：销售金额同比.63 图 118：公司发展历程.64 图 119：公司发展历程.65 图 120：公司发展历程.65 行业深度研究报告行业深度研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。70 表 格 目 录 表 1：十九大以来中央重大会议关于房地产的表述.1 表 2：近期全国及地方主要房地产调控政策一览.2 表 3：近 3 年中央会议及官方讲话关于房地产的主要表述.7 表 4：人均住房面积（平米）和户均住房套数（套）.10 表 5：中国主要 40 个城市的房价收入比及同比增幅.15 表 6：房地产板块财务报表之利润表.22 表 7：房地产行业 2016 年309、以来新一轮调控历程.24 表 8：地方层面“去库存”政策.24 表 9：关于新型城镇化建设重要会议表述.26 表 10：预计城镇化未来三年每年释放需求 6 亿左右平方米.28 表 11：世界著名城市群情况介绍.33 表 12：新型城镇化指导类政府文件梳理.34 表 13：九大国家级城市群基本情况介绍.35 表 14：中国城市群与世界城市群数据对比.36 表 15：出台人才引进相关政策的城市.38 表 16：国家产城融合示范区.39 表 17：高校毕业生租金规模测算表.46 表 18：不同类型流动模式城市的城市融入状况.48 表 19：上海市 2018 年租赁住房用地交易情况.51 表 20：传310、统租房与长租公寓对比.51 表 21：集中式公寓与分散式公寓对比.51 表 22：长租公寓 TOP15 品牌榜单.52 表 23：各类长租公寓运营商特点.53 表 24：各国住房租赁市场对比.54 行业深度研究报告行业深度研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。71 评级标准评级标准 银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐：是指未来 612 个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报 20%及以上。该评级由分析师给出。谨慎推荐：行业指311、数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报。该评级由分析师给出。中性：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）与交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报相当。该评级由分析师给出。回避：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）低于交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报 10%及以上。该评级由分析师给出。银河证券公司评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避银河证券公司评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐：是指未来 612 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。谨慎推荐：是指未来 6312、12 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 10%20%。该评级由分析师给出。中性：是指未来 612 个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。该评级由分析师给出。回避：是指未来 612 个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。潘玮潘玮，房地产房地产行业证券分析师。行业证券分析师。本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接313、受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位和执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。行业深度研究报告行业深度研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。72 免责声明免责声明 本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券，银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。本报告所载的全部内容只提供给314、客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。银河证券认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。银河证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河证券建议客户如有任何疑问应当咨询证券投资顾问并独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、315、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接，银河证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部份，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。本316、报告是发送给银河证券客户的，属于机密材料，只有银河证券客户才能参考或使用，如接收人并非银河证券客户，请及时退回并删除。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为银河证券的商标、服务标识及标记。银河证券版权所有并保留一切权利。联系联系 中国银河证券股份有限公司中国银河证券股份有限公司 研究院研究院 深圳市福田区福华一路中心商务大厦 26 层 北京市西城区金融街 35 号国际企业大厦 C 座北京市西城区金融街 35 号国际企业大厦 C 座 北京市西城区金融街 35 号国际企业大厦 C 座 上海浦东新区富城路 99 号震旦大厦 15 楼 公司网址： 机构请致电：机构请致电：深广地区：詹 璐 0755-83553719 海外机构：李笑裕 010-83571359 北京地区：王 婷 010-66568908 海外机构：舒英婷 010-66561317 上海地区：何婷婷 021-20252612