1、1 健康护理行业步入复苏期仅供专业客户和合格投资者使用经过约六个季度的落后表现，健康护理股正逐步回升，不少股份仍估值低廉，尤其是遭抛售的生物科技股。健康护理股是否值得考虑？我们认为可采取审慎选择的方式，鉴于健康护理股表现呈两极化，精选持股至关重要。Kate Moore 首席股票策略师贝莱德智库Erin Xie贝莱德全球机遇团队Andy Kocen贝莱德全球股票团队健康护理行业步入复苏期光环不再健康护理股过去较大市一直存在溢价，部分反映其增长特性及作为收益来源深受追捧，但目前生物科技等子行业股价出现折让。根据图表显示，许多成交处于过去估值水平的低位。估值低廉健康护理股与全球股票估值比较，19962、年至2017年信息来源：贝莱德智库、MSCI、Institutional Brokers Estimate System和汤森路透，2017年3月。注：圆点显示健康护理各子行业相对于MSCI所有国家世界指数的溢价或折让（根据预测市盈率估算）。柱形图显示自1996年以来的第一至第三四分位数。数值大于1反映相对于大市存在溢价；少于1反映存在折让。服务包括分销商、服务供货商及设备。过去表现并不代表未来的业绩。有关资料不得用作任何个别基金或证券的投资建议。贝莱德智库全球股市展望 2017年3月与该行业过去绩效及其它行业比较，健康护理股的估值低廉。这情况反映药品定价受压、增长机会萎缩，重磅新药较少，美国3、医疗改革存在变数。我们注意到行业持续创新、美国医疗政策的不确定因素缓解及行业整合可能成为催化剂。美国税务改革鼓励海外现金回流，有望刺激行业并购活动，因大型制药企业希望藉此“购入增长动力”。健康护理股绩效较参差，走势与其它行业股票相关度较低。这反映创新周期、药品专利权及新品研发等因素差异，更突显择优舍劣的重要性。我们目前认为生物科技、医疗设备和美国管理式医疗业机遇最具吸引力。2.2倍1.8倍1.2倍1倍0.6倍较低廉较昂贵估值与MSCI世界指数比较目前水平第一至第三四分位数 健康护理 设备 行业平均 制药 服务 生物科技信息科技摘要20170412-137439-3756732 健康护理行业步入4、复苏期仅供专业客户和合格投资者使用定价问题人口老化带动健康护理需求，意味健康护理行业蕴含庞大增长潜力。过去20年医疗费用急增。美国在2015年健康护理总开支占国内生产总值逾16%，高于1970年代的单位数增幅及1995年约12%的增长水平。德国、法国、日本和英国也面对相似境况。详见“行业增长潜力庞大”图表。健康护理业的增长势头不仅局限于发达市场。过去20年中国的健康护理开支占国内生产总值比重倍增，虽然基数远低于发达市场，但随着人口不断增长及老化，升幅将继续攀升。政府官员、监管机构和消费者对管控药品价格增长的呼声越趋高涨，对制药企业带来挑战。根据经济分析局数据显示，美国处方药价格在2016年增长5、5.2%，创下自2001年以来最大升幅。这使制药和生物科技业成为众矢之的，尤其是后者的平均毛利率超过90%（彭博截至3月数据）。美国方面，共和党尝试“撤销和替换”奥巴马医改方案，为美国市场增添政治不确定因素，使部分医疗保险公司及医院受到冲击。随着各地政府扩大安全网和限制价格增长，价格压力正蔓延至新兴市场。一度被视为行业救星的新兴市场目前踏入以量取胜的阶段。在欧洲发达市场，企业依赖销售额增长，但加价能力却消失了。在此情况下，抵抗定价压力的终极对策是什么？毫无疑问是创新能力。创新产品有利上调价格。正因如此，我们认为评估个别企业的新产品是选股的关键。把握整合机遇许多大型制药企业难以维持过去的增长率。6、面市的新药无法续写昔日畅销药的辉煌，当中部分药品专利权在未来几年将到期，随之须面对的是仿制药的竞争。从健康护理业整体盈利预测低迷已可见一斑。汤森路透数据显示2017年全球每股盈利增长普遍预测仅为5%。只有电讯和公用事业行业的增长前景较黯淡。我们也留意到并购活动正成为行业整合的催化剂。大部分大型制药企业处于产品开发“成熟”期，不少企业希望通过收购获取增长潜力。我们认为经过2016年的低潮，健康护理业并购交易将回升。参照过往形势，2017年主要并购可能集中于制药企业，在2014年及2015年制药企业并购占总数过半。详见“行业并购交易”图表。健康护理业不只限于制药企业，我们认为在医疗器材等其它领域也7、存在机遇。我们认为行业当中的创新企业具备与必需消费品企业相似的特质，但增长潜力更大且估值更低廉。我们也看好美国的个别管理式医疗企业（一种低成本医疗保险公司，有望得益于监管环境放宽及减低整体健康护理成本的措施）。此外，生物科技企业遭全面抛售，使新品研发能力强劲且增长潜力较高的部分企业受到牵连。即使政府官员在社交媒体发帖谴责许多著名药品价格偏高，但我们预料美国药品的定价政策不会发生任何根本性改变。另一潜在有利因素为总统特朗普将动议简化药品审批程序。行业并购交易全球健康护理业的并购交易额，2007年至2016年信息来源：贝莱德智库和彭博，2017年3月。注：柱形图显示实际并购交易金额（根据彭博资料）8、，以及按制药、医疗器材、健康护理供应商及生物科技分类的数据。医疗器材包括医疗用品。供应商包括健康护理供应及服务商。信息来源：贝莱德智库和经合组织，2017年3月。注：柱形图显示名义健康护理开支占一个国家的名义国内生产总值的百分比。*绿色柱显示中国于2014年的数据。生物科技健康护理服务医疗器材制药2007201020132016030701050048121995201516%50100$110$4003002001000150%-501998200420102016单一行业股票之间的关联度负债比率净债务EBITDA总现金现金（十亿美元）金额（十亿元）2.2倍1.8倍1.2倍1倍0.6倍较低廉9、较昂贵估值与MSCI世界指数比较目前水平第一至第三四分位数 健康护理 设备 行业平均 制药 服务 生物科技信息科技生物科技健康护理服务医疗器材制药美国 日本 德国 法国 英国 中国生物制药医疗器材及服务工業必需消费品非必需消费品科技金融电讯能源75%50252007201020132016030701050048121995201516%50100$110$4003002001000150%-501998200420102016单一行业股票之间的关联度负债比率净债务EBITDA总现金现金（十亿美元）金额（十亿元）2.2倍1.8倍1.2倍1倍0.6倍较低廉较昂贵估值与MSCI世界指数比较目前水平10、第一至第三四分位数 健康护理 设备 行业平均 制药 服务 生物科技信息科技行业增长能力庞大健康护理开支与国内生产总值比较，1995年至2015年20170412-137439-3756733 健康护理行业步入复苏期仅供专业客户和合格投资者使用解构并购趋势大型制药企业坐拥充裕自由现金流。美国企业把大部分资金存放在海外市场，以免因把盈利汇回本国而须缴纳高昂企业税。此外，利率持续于低位徘徊，有利美国企业派息、回购股份并增加资本开支，于2014年至2015年期间更因此掀起并购潮。期内并购活动急增，导致企业负债比率急升及持有的现金减少。详见“债务虽增但现金充裕”图表。随着利率趋升导致债务成本增加恐会减低11、融资并购吸引力。美国税务改革方案大有可能纳入一次性海外现金税收安排，有望促使企业把更多资金调回本国，继而可能触发新一轮行业并购潮。行业巨擘难以觅得合适并购目标，因有助扩大收入的对象寥寥无几，但在特定产品范畴居领先地位的业内中小企（又称“类别优势企业”）却有望获得垂青。然而，这类企业的股价渐见高昂。汤森路透数据显示，在标普中盘400指数成分股中，生物科技股的市盈率自11月以来已飙升64%。并购活动萎缩会对市场有何影响？企业可能动用更多现金派息或回购股份，藉此回馈股东。据我们所见，制药业不乏机遇，适合追求收益且注重股息增长的投资者。因此，选股技巧尤关重要；根据彭博截至3月数据显示，制药业的平均派息12、率为46%，创下逾20年以来新高。由此可见，对于企业而言，关键在于能否觅得促增长的途径。我们看好新药研发能力强劲且估值偏低的企业，待利好因素（如通过监管审批、新药畅销或并购）浮现便有望获利。择优舍劣健康护理行业优劣不能一概而论，取决于投资者的着眼点。这类股票在金融危机发生后尤其深受防守型投资者青睐，被视为高增长收益来源，但在部分情况下可能受政府官员的浮夸言词影响而承受较高波幅。然而，我们认为投资者在部署时应着眼于个别股票优势，而非行业整体特性。健康护理行业股票确有优劣之分，其中在药物、器材及诊断技术等个别领域中占据绝对优势的企业宜看高一线，而面对仿制药竞争压力或产品过时的企业则不宜考虑。就生物13、制药和医疗器材及服务子行业而言，从2000年至今走势来看，行内股票之间的关联度甚低，而这正是选股策略的关键所在。详见“选股时机涌现”图表。由此可见，只要投资者选股有方，便能从健康护理行业中捕捉理想机遇。相比之下，能源、电讯及金融业情况截然不同，因根据过往数据，这类股票往往会跟随整体行业走势。总结：据我们所见，在发达和新兴市场上，健康护理产品和服务的需求与日俱增。我们认为，当前估值已大致反映药品定价机制及其它政策风险，而生物科技、医疗器材生产商、美国管理式医疗服务公司和新药研发能力强劲的个别大型制药企业均具投资价值。投资者可趁并购交易（个别中小盘股）等利好因素涌现获利，或选择稳定派息股，在估值发14、生转变前一直持有。关键要诀：在投资健康护理股时须择优慎选。债务虽增但现金充裕美国制药企业的现金与负债比率，1992年2016年 选股时机涌现按平均计单一行业股票之间的关联度，2000年至2017年信息来源：贝莱德智库、标普全球及汤森路透，2017年3月。注：上列柱形图以标普500指数划分的个别行业为依据，显示单一行业股票之间的60日平均关联度。数值越低，即单一行业股票之间的表现差距越大；数值越高，即单一行业股票走势越趋一致。生物制药包括生物科技、制药以及生命科学工具及服务。医疗器材及服务包括健康护理设备及用品、健康护理供应及服务商和健康护理科技。信息来源：贝莱德智库及彭博，2017年3月。注：15、上图绿线显示标普500制药业指数成分股的总现金结余，而蓝线则反映净债务占除息、税、折旧及摊销前利润(EBITDA)的比例。生物制药医疗器材及服务工業必需消费品非必需消费品科技金融电讯能源75%50252007201020132016030701050048121995201516%50100$110$4003002001000150%-501998200420102016单一行业股票之间的关联度负债比率净债务EBITDA总现金现金（十亿美元）金额（十亿元）2.2倍1.8倍1.2倍1倍0.6倍较低廉较昂贵估值与MSCI世界指数比较目前水平第一至第三四分位数 健康护理 设备 行业平均 制药 服务 16、生物科技信息科技生物制药医疗器材及服务工業必需消费品非必需消费品科技金融电讯能源75%50252007201020132016030701050048121995201516%50100$110$4003002001000150%-501998200420102016单一行业股票之间的关联度负债比率净债务EBITDA总现金现金（十亿美元）金额（十亿元）2.2倍1.8倍1.2倍1倍0.6倍较低廉较昂贵估值与MSCI世界指数比较目前水平第一至第三四分位数 健康护理 设备 行业平均 制药 服务 生物科技信息科技20170412-137439-375673本文仅向合格境内专业投资者及机构投资者派发，任17、何其他人士不应依赖本文。资料来源：贝莱德。投资涉及风险，过往业绩不一定是未来业绩的指引。任何预测并不能保证。读者应自行选择是否依赖本文提供的数据。投资海外市场涉及的风险包括外汇风险、流通性有限、政府减少规管，以及市场受不利的政经及其他发展影响而大幅波动。债券投资涉及利率及信贷这两大风险。一般而言，债券的市值将随着利率上升而相应下跌。信贷风险是指债券发行商可能无法奉还本金和利息。投資价格及其收益可升可跌，并不能保证。投资者可能无法取回原本投资金额。投资价值亦可能受到汇率影响。本文不应被依赖视作预测、研究或投资建议，亦非对任何证券买卖或任何投资策略作出的建议、要约或招揽。本文所载属于2017年3月18、之意见，并可随时因随后情况变化而更改。本文所载之数据及意见，均来自贝莱德视为可靠之专有及非专有的来源，并不一定巨细无遗及保证准确。指数表现数字仅供参考之用。投资者无法直接投资于指数。贝莱德是Blackrock,Inc的注册商标。所有其他商标均为其各自拥有人的财产。2017 BlackRock,Inc版权所有。贝莱德智库贝莱德智库提供贝莱德基金经理之间的交流，并提供研究结果及发表投资观点。我们的目的是帮助基金经理争取更出色的投资成果，并为客户和决策者提供具洞见的看法。贝莱德副董事长与贝莱德投资智库主席Philipp Hildebrand贝莱德环球首席投资策略师 董立文(Richard Turnill)贝莱德经济与市场研究团队主管Jean Boivin执行编辑Jack Reerink20170412-137439-375673