1、 HeaderTable_User 1012811992 810267158 810573648 1360521840 HeaderTable_Industry 13023300 看好 investRatingChang e.sa 1096748144 深度报告 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最2、后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。【行业证券研究报告】报告起因报告起因 2015 年中期以后互联网金融行业随着监管趋严和政策收紧陷入低潮，但在政策逐渐明确落地及创新技术和应用推动下整体趋势逐步向好。我们看好互金细分领域中鼓励政策迭出、众多主体积极布局、行业景气度高涨的消费金融。核心观点核心观点 政策持续驱动，各方积极布局。政策持续驱动，各方积极布局。、自 2009 年以来消费金融相关政策迭出，从地域限制到参与主体均逐渐放开，截至 2016 年底已有 18 家持牌消费金融公司正式开业；、消费金融参与主体主要包括以银行为3、主导的消费金融公司、阿里、京东等互联网电商以及海尔、苏宁等实体产业；、持牌消费金融公司起步早，拥有资金成本优势；植入互联网基因的无牌玩家主要立足自身的场景、流量、数据优势，业务开展更为灵活，渐有后来居上之势。行业快速发展，带动行业快速发展，带动产业链相关方产业链相关方共同共同受益。受益。、从产品形式来看，消费金融最直接的做法是提供消费现金贷款与商品消费分期，背后涉及资金供给、数据支持、征信、获客渠道、商户管理等相关服务；、随着互联网支付及移动支付的发展，消费金融更加泛义化，除了提供信贷外，也向更上游的支付及智能 POS 等支付硬件厂商延伸。除资金成本外，获客与风控也将构成核心竞争力。除资金成本4、外，获客与风控也将构成核心竞争力。、从成本角度来看，资金成本固然是一方面因素，主要与相关主体的性质有关；而存在可控空间且绝不可忽视的获客成本及坏账损失将直接影响最终利润。、获客成本一方面与业务涉及的具体场景有关，同时也与采取自有转化还是第三方导流的方式有关。、坏账损失部分，鲜有消费金融公司会主动披露不良率数据，但事实上由于消费现金贷还款周期短，一旦逾期很可能直接作为坏账处理，这样操作会影响利润，但不会造成不良率明显提升。投资投资建建议与投资标的议与投资标的 看好在消费金融产业链上拥有商户、数据及具体应用场景优势的相关标的。看好在消费金融产业链上拥有商户、数据及具体应用场景优势的相关标的。获客成5、本更多取决于流量的获取渠道与方式，风控能力重点依赖于用户数据的积累和应用水平，流量和数据在很大程度上来自于相关业务对应的具体消费场景。建议关注建议关注：康耐特(300061，未评级)、二三四五(002195，未评级)、奥马电器(002668，未评级)、新大陆(000997，未评级)风险提示风险提示 监管政策存在不确定性 业务进展可能不达预期 消费金融政策迭出，参与各方跑步入场，行业景气度持续提升 互联网金融行业 行业评级 看好 中性 看淡(维持)国家/地区 中国/A 股 行业 互联网金融 报告发布日期 2017 年 02 月 09 日 证券分析师 张颖张颖 021-63325888*6085 6、执业证书编号：S0860514090001 浦俊懿浦俊懿 021-63325888*6106 执业证书编号：S0860514050004 郑奇威郑奇威 021-63325888*6092 执业证书编号：S0860515090001 联系人 邵进明邵进明 021-63325888*3209 相关报告 从用户入口到场景，春节抢红包成现象级产品 2017-02-03 支付行业新规：客户备付金实施集中存管，行业盈利能力受负面影响 2017-01-15 互联网金融 2017 年度策略：从野蛮生长到理性繁荣，各子领域发展分化 2016-12-22 支付牌照管理收紧，行业迎来整合快速期 2016-11-287、 央行下发个人银行账户分类管理规范，互联网金融将从中受益 2016-11-28 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 互联网金融深度报告 消费金融政策迭出，参与各方跑步入场，行业景气度持续提升 2 目 录 一、消费金融发展的原因及未来市场空间一、消费金融发展的原因及未来市场空间.4 1.1 政策持续驱动，地域限制及参与主体均逐渐放开.4 1.2 市场存在较大空间，各方积极布局消费金融牌照.5 1.3 互联网金融监管趋严，部分借贷平台转型切入消费金融.8、5 二、消费金融各类参与主体业务形式及优劣势梳理二、消费金融各类参与主体业务形式及优劣势梳理.6 2.1 消费金融公司业务明显区别于传统商业银行.6 2.2 银行系主导持牌公司，电商及实体产业积极入局.7 2.3 消费金融带动产业链相关方共同受益.9 2.3.1 康耐特：为银行提供商品邮购及账单分期的获客营销服务 9 2.3.2 二三四五：提供用户流量入口及信用初筛服务 11 2.3.3 奥马电器：拥有众多商户及数据资源，拓展消费金融应用场景 12 2.3.4 新大陆：积累海量商户及支付数据，布局电子支付完整产业链 13 三、获客与风控成为消费金融业务核心竞争力三、获客与风控成为消费金融业务核9、心竞争力.14 3.1 消费金融业务成本主要在于获客及坏账.14 3.2 未来可能的催化因素及投资建议.15 风险提示风险提示.15 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 互联网金融深度报告 消费金融政策迭出，参与各方跑步入场，行业景气度持续提升 3 图表目录 图 1：居民短期消费贷款余额达 4.65 万亿，占比逐年提升，规模将进一步扩大.5 图 2：截至 2016 年底已有 18 家消费金融公司获批并开业.5 图 3：旗计智能主营业务模式.9 图 10、4：银行卡商品邮购分期业务.10 图 5：信用卡账单分期营销业务.10 图 6：“上网入口”业务产品线.11 图 7：公司并表以来单季度收入和净利润情况（单位：万元）.11 图 8：公司“贷款王”业务增长显著.11 图 9：新大陆电子支付产业链发展规划图.13 表 1：政策频出支持消费金融发展.4 表 2：互联网金融监管趋严，网络借贷成重灾区.6 表 3：消费金融公司明显有别于传统商业银行提供的消费金融业务.6 表 4：持牌消费金融公司中银行系占主导地位.7 表 5：连获牌照，积极拓展互联网金融业务布局.12 表 6：依托场景化产品及服务，汇聚众多商户及数据资源.12 表 7：通过参控股公司不11、断丰富完善支付产业链布局.13 表 8：首批 8 家个人征信试点企业.15 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 互联网金融深度报告 消费金融政策迭出，参与各方跑步入场，行业景气度持续提升 4 消费金融一般指机构或企业为满足个人消费目的而提供的线上或线下信贷服务，从狭义角度来看，主要指住房和汽车之外的日常生活消费：、主要服务主要服务对象对象包括大学生、蓝领等在内的传统金融服务覆盖不足的客户群体；、涉及涉及细分市场细分市场包括 3C 产品、教育、租房、12、装修、旅游等众多场景；、常见产品形式常见产品形式有消费现金贷款与商品消费分期。其中消费现金贷款与传统金融机构的相应服务比具有申请门槛低、业务模式灵活、流程快捷等特点，商品消费分期则大多与场景相结合，数码3C、校园、汽车等场景切入时间早，旅游、租房、装修、医美等场景也已开始被逐渐挖掘。一、消费金融发展的原因及未来市场空间一、消费金融发展的原因及未来市场空间 1.1 政策持续驱动，地域限制及参与主体均逐渐放开 拉动内需的战略背景下，消费金融拉动内需的战略背景下，消费金融相关相关政策政策迭出迭出，从地域限制到参与主体均逐渐放开，从地域限制到参与主体均逐渐放开。2009 年 7月银监会颁布消费金融公司13、试点管理办法，首次为试点消费金融公司的准入、监管和规范经营提供了重要的法律保障，随后首批 4 家消费金融公司于 2010 年分别在北京、上海、成都和天津成立并于同年先后开始营业。2013 年底发布修订版 管理办法，将消费金融公司向民营资本放开，促进股权多元化，取消了营业地域限制，新增 10 个试点城市，并且允许消费金融公司吸收股东存款，拓宽资金来源。截至 2016 年 2 月底共有 15 家消费金融公司获得牌照并正式开业。近两年消费金融试点范围已扩大至全国，2016 年3 月的指导意见更是提出了一系列金融支持消费领域的细化措施。表 1：政策频出支持消费金融发展 时间时间 相关政策相关政策 2014、09 7 月银监会颁布消费金融公司试点管理办法，为试点消费金融公司准入、监管和规范经营提供了重要法律保障。2010 首批 4 家获牌消费金融公司北银、中银、锦城和捷信分别在北京、上海、成都和天津成立并先后开业。2013 11 月 14 日银监会发布修订版消费金融公司试点管理办法，主要有三方面变化：、促进消费金融公司股权多样化，允许境内非金融企业作为主要出资人发起设立消费金融公司，且最低持股比例从 50%下调为 30%；、取消营业地域限制，允许逐步开展异地业务，并新增沈阳、南京、杭州、合肥、泉州、武汉、广州、重庆、西安、青岛等 10 个试点城市，总数达到 16 个（含港澳可在广州及深圳开设）；、15、拓宽消费金融公司资金来源，增加吸收股东存款业务。2015 6 月 10 日李克强总理主持召开国务院常务会议，决定将原来 16 个城市开展的消费金融公司试点扩大至全国。同时审批权下放到省级部门，鼓励符合条件的民间资本、国内外银行业机构和互联网企业发起设立消费金融公司。7 月 18 日人民银行等十部门发布关于促进互联网金融健康发展的指导意见，支持有条件的金融机构建设创新型互联网平台开展网络消费金融等业务。11 月 23 日国务院印发关于积极发挥新消费引领作用加快培育形成新供给新动力的指导意见，指出“支持发展消费信贷，鼓励符合条件的市场主体成立消费金融公司，将消费金融公司试点范围推广至全国。”20116、6 3 月 24 日央行及银监会联合颁布关于加大对新消费领域金融支持的指导意见，从积极培育发展消费金融组织体系、加快推进消费信贷管理模式和产品创新、加大对新消费重点领域金融支持、改善优化消费金融发展环境等方面提出了一系列金融支持新消费领域的细化政策措施。数据来源：互联网、东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 互联网金融深度报告 消费金融政策迭出，参与各方跑步入场，行业景气度持续提升 5 1.2 市场存在较大空间，各方积极布局消费金融牌17、照 消费信贷市场消费信贷市场存在进一步提升的空间存在进一步提升的空间。根据人民银行数据，截至 2016 年 10 月，居民短期消费贷款余额 4.65 万亿（不含房贷等中长期），占居民贷款 14.4%，占国内贷款余额 4.5%，自 2010 年以来年复合增速超过 30%。随着居民收入的增加、消费观念从保守理性向提前信用消费的转变以及相关金融产品和服务的创新，国内消费信贷市场存在进一步提升的空间，艾瑞咨询预测 2016 年将突破 5 万亿元。在拉动消费内需作为国家战略的背景下，消费信贷有望持续增长，市场规模将进一步扩大。图 1：居民短期消费贷款余额达 4.65 万亿，占比逐年提升，规模将进一步扩大18、 数据来源：Wind、东方证券研究所 各方积极布局消费金融牌照。各方积极布局消费金融牌照。面对极具增长潜力的消费金融市场，截至 2016 年底已有 18 家消费金融公司正式开业，哈银、尚诚以及长银五八已经获批正处于开业筹备阶段，此外包括京东、宜信、钱包金服、拉卡拉、万达、唯品会等在内的公司也正积极申请消费金融牌照。图 2：截至 2016 年底已有 18 家消费金融公司获批并开业 数据来源：互联网、银监会网站、东方证券研究所 1.3 互联网金融监管趋严，部分借贷平台转型切入消费金融 P2P 风险外溢事件频发，“校园贷”屡次挑战道德底线。风险外溢事件频发，“校园贷”屡次挑战道德底线。2015 年中19、期以来，互联网金融行业随着监管趋严和政策收紧而陷入低潮，其中尤以P2P平台受到影响最大。前期P2P平台的野蛮式生长，有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 互联网金融深度报告 消费金融政策迭出，参与各方跑步入场，行业景气度持续提升 6 风险管理缺失、资产评估注水、期限错配等一系列隐藏的问题，在 2015 下半年至 2016 年集中爆发。同时，随着网络借贷的快速发展，一些 P2P 网络借贷平台不断向高校扩展业务，部分不良网络信贷平台采取虚假宣传的方式和降20、低贷款门槛、隐瞒实际自费标准等手段，诱导学生过度消费，甚至陷入“高利贷”陷阱，造成严重的不良影响。由于波及范围较广，网络借贷成为互联网金融监管及规范的重点方向。表 2：互联网金融监管趋严，网络借贷成重灾区 时间时间 相关政策相关政策 2016 年 4 月 教育部和银监会联合发布关于加强校园不良网络借贷风险防范和教育引导工作的通知，随后重庆、广州、深圳等地方部门也纷纷发布相关规范措施 2016 年 8 月 银监会等四部委联合发布网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法，提出网络借贷平台十三条禁令 2016年10月 国务院办公厅发布互联网金融风险专项整治工作实施方案的通知，将“P2P 网络借贷和股21、权众筹业务”列为重点整治问题的第一位 数据来源：互联网、东方证券研究所 强监管环境下强监管环境下部分借贷平台开始转型消费金融。部分借贷平台开始转型消费金融。P2P 平台在强监管下告别野蛮生长，问题平台逐渐出清，但存活下来的平台发展前景也受到较大的限制；与此同时，校园贷前景堪忧，一些平台在压力下逐渐消亡，另一些则开始转型做消费金融。例如已经营 6 年并且扭亏为盈的名校贷开始转型，继续校园业务的同时开始更多切入白领市场的消费金融业务，在过渡阶段主要针对刚刚踏入职场、毕业不超过三年的白领发放消费贷款。二、消费金融各类参与主体业务形式及优劣势梳理二、消费金融各类参与主体业务形式及优劣势梳理 2.1 消22、费金融公司业务明显区别于传统商业银行 事实上传统的商业银行早就开始提供住房及汽车贷款以及信用卡等业务在广义上也可以算作消费金融，但与专业的消费金融公司相比，在目标客户、分销渠道、具体产品以及风险管理等方面都存在明显的差异。表 3：消费金融公司明显有别于传统商业银行提供的消费金融业务 对比项目对比项目 传统商业银行消费金融业务传统商业银行消费金融业务 消费金融公司业务消费金融公司业务 目标客户 有住房及汽车贷款需求、收入水平、信用等级相对比较高级的客户 享受不到商业银行专业金融服务的大众和低端消费者 分销渠道 主要依附于商业银行分支机构 自身分支机构、耐用品销售点以及互联网线上渠道等 具体产品 23、主要提供住房及汽车抵押贷款、信用卡业务及有抵押有担保的现金贷款业务 POS 销售终端贷款、商品分期付款、信用现金贷款等 风险管理 主要依靠抵押和担保 客户评分系统、差异化审核流程及多样化催收方式 数据来源：互联网、东方证券研究所 消费金融公司消费金融公司与商业银行相比与商业银行相比要更为高效灵活。要更为高效灵活。、消费金融公司单笔授信额度较小，一般在几千元到几万元之间（政策限定个人消费贷款最高不超过 20 万元）；、审批速度快，通常1 小时内 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。Header24、Table_TypeTitle 互联网金融深度报告 消费金融政策迭出，参与各方跑步入场，行业景气度持续提升 7 决策，蚂蚁金服等甚至可以做到秒级别的额度审核；、信贷期限较短，一般在 1-12 个月之间，部分可能会延长到 24 个月；、消费金融公司的授信无需抵押担保并且服务方式灵活，往往下班后或周末都会给客户提供服务。消费金融公司消费金融公司与信用卡业务与信用卡业务相比相比也存在明显的区别。也存在明显的区别。一般而言，信用卡业务由商业银行办理，是银行针对个人的综合授信，客户在额度范围内消费不需要再单独申请，但授信额度比较审慎，且对用户而言存在丢失和被盗用的风险。但消费金融公司需要对每笔消费申请进25、行审核以后才能发放贷款，近年来以蚂蚁花呗、京东白条等为代表的的互联网金融巨头提供的信贷服务逐渐开始趋近于信用卡模式，根据用户的信用等级，发放不同的消费预支信贷额度。但整体而言，消费金融公司提供的金融服务是对传统商业银行的重要补充，但整体而言，消费金融公司提供的金融服务是对传统商业银行的重要补充，两者目标客户群体不一两者目标客户群体不一样，可分享不同的消费信贷市场样，可分享不同的消费信贷市场蛋糕蛋糕，两者之间两者之间直接直接竞争有限。竞争有限。2.2 银行系主导持牌公司，电商及实体产业积极入局 随着随着消费金融的经营地域及主体逐渐放开，银行系占主导的情形下，电商及实体产业积极入局。消费金融的经营26、地域及主体逐渐放开，银行系占主导的情形下，电商及实体产业积极入局。早期汽车、房贷等相关的广义上的消费金融一直都是由商业银行等传统金融机构提供，随着监管的放开和政策的支持，消费金融不仅在试点范围上逐渐扩大到全国，经营地域限制也被放开，且逐渐有越来越多的民营及外资主体参与其中。但整体格局来看：、在消费金融公司中，银行系依然占据绝对的主导地位。截至 2016 年底已开业的 18 家消费金融公司中有13家由银行作为第一大股东或直接控股。银行系具备资金优势及传统的成熟风控体系。、产业系资本通过主导设立或重点参与的方式切入消费金融业务。例如海尔消费金融、苏宁消费金融等，此外，重庆百货是马上消费金融第一大股27、东，百联集团、TCL 集团、合肥百货分别是中银消费金融、湖北消费金融和华融消费金融的第二大股东。海尔、苏宁等主要凭借与自身产品相结合的消费场景展开消费金融业务。、互联网电商平台中表现比较抢眼的有蚂蚁金服、京东金融、唯品金融等，主要依靠电商平台带来的消费场景、流量及用户数据优势展开消费分期或现金借贷等消费金融业务，但与前两类最大的不同之处在于，蚂蚁金服与京东金融等都不具备官方核准的消费金融牌照。但是互联网相关公司也正在积极争取，携程、58 同城等参与设立的消费金融公司已经获批，目前正在筹备中。表 4：持牌消费金融公司中银行系占主导地位 编号编号 消费金融公司消费金融公司 注册地注册地 获牌时间获28、牌时间 开业时间开业时间 注册资本注册资本 主要出资人及股权比例主要出资人及股权比例 1 中银消费金融 上海 2010.1.6 2010.6.10 8.89 亿元 中国银行占 40%，百联集团占 20.6%2 四川锦程消费金融 成都 2010.1.6 2010.2.26 3.2 亿元 成都银行 51%，马拉西亚丰隆银行 49%3 北银消费金融 北京 2010.1.6 2010.2.25 8.5 亿元 北京银行 35.29%，桑坦德消费金融有限公司20%，利时集团 15%4 捷信消费金融 天津 2010.2.12 2010.11.10 33 亿元 纯外资，中东欧地区国际金融和投资集团PPF，2029、16 年 10 月继续增加注册资本 10 亿元获批 5 招联消费金融 深圳 2014.8.28 2015.3.6 20 亿元 招行子公司香港永隆银行和中国联通各 50%6 兴业消费金融 泉州 2014.10.24 2014.12.22 5 亿元 成立注册资本 3 亿元，兴业银行占 66%7 海尔消费金融 青岛 2014.12.3 2014.12.26 5 亿元 海尔集团 30%，海尔集团财务 19%，红星美凯龙 25%有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTit30、le 互联网金融深度报告 消费金融政策迭出，参与各方跑步入场，行业景气度持续提升 8 8 苏宁消费金融 南京 2014.12.11 2015.5.14 6 亿元 成立注册资本 3 亿元，苏宁云商 49%，南京银行 20%，法国巴黎银行个人金融集团 15%9 湖北消费金融 武汉 2014.12.16 2015.4.7 5 亿元 湖北银行 50%，TCL 集团20%，武汉武商集团 15%，武汉商联 15%10 马上消费金融 重庆 2014.12.30 2015.6.15 13 亿元 重庆百货大楼 31.58%，北京中关村科金技术有限公司 30%，物美控股 17.55%，重庆银行 15.79%11 31、中邮消费金融 广州 2015.1.6 2015.11.19 10 亿元 邮 储 银 行61.5%，新 加 坡 星 展 银 行(DBS)12%，渤海国际信托有限公司 11%12 杭银消费金融 杭州 2015.7.7 2015.12.3 5 亿元 杭州银行 41%，西班牙对外银行战略投资30%，海亮集团及网盛生意宝等民企各 10%13 华融消费金融 合肥 2015.10.23 2016.1.19 6 亿元 华融资管 55%，合肥百货大楼 23%，深圳华强资管 12%，安徽新安资管 10%14 盛银消费金融 沈阳 2015.11.13 2016.2.25 3 亿元 盛京银行 60%15 晋商消费金融32、 太原 2016.1.14 2016.2.23 5 亿元 晋商银行 40%，奇虎 360 旗下奇飞翔艺25%16 陕西长银消费金融 陕西 2016.6.16 2016.11.1 3.6 亿元 长安银行 51%，汇通信诚租赁 25%17 中原消费金融 郑州 2016.12.20 2016.12.29 5 亿元 中原银行 65%18 包银消费金融 包头 2016.12.21 2016.12.29 3 亿元 包商银行 73.6%19 哈银消费金融 黑龙江 2016.11.11 筹备中 5 亿元 哈尔滨银行 59%20 尚诚消费金融 上海 2016.11.25 筹备中 10 亿元 上海银行 38%，携33、程、深圳德远益信、无锡长盈科技共同出资 21 长银五八消费金融 长沙 2016.12.29 筹备中 3 亿元 长沙银行 51%，北京城市网邻（俗称 58 同城）、长沙通程控股分别 33%、16%数据来源：互联网、银监会网站、全国企业信用信息公示系统、东方证券研究所 持牌消费金融公司起步早，但植入互联网基因的无牌玩家后来居上。持牌消费金融公司起步早，但植入互联网基因的无牌玩家后来居上。银监会对消费金融公司牌照的主体审核要求较高，银行比较容易符合相关条件，因而在政策推动和逐渐放开的过程中作为主导者先后设立了众多消费金融公司。互联网企业则基于自身的互联网基因优势，虽然暂时未能持牌，但逐渐通过小贷公司34、及互联网银行解决资金问题，并立足自身的场景、流量、数据优势，以更为灵活的方式展开消费金融业务，逐渐呈现出后来居上的架势。、正规的持牌消费金融公司在资金成本及风险控制方面存在优势。按照规定，消费金融公司可通过同业拆借方式降低资金获取成本，且直连央行征信体系更便于控制风险。、消费金融牌照发放要求较高，一般非金融机构难以满足。金融机构作为主要出资人时要求总资产不低于 600 亿元人民币，非金融机构作为主要出资人时要求最近一年营收不低于 300 亿元人民币。同时，设立消费金融公司至少应有名具备年以上消费金融业务管理和风险控制经验、出资比例不低于 15%的出资人。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他35、重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 互联网金融深度报告 消费金融政策迭出，参与各方跑步入场，行业景气度持续提升 9 2.3 消费金融带动产业链相关方共同受益 从产品形式来看，消费金融最直接的做法是提供消费现金贷款与商品消费分期，背后涉及资金供给、数据支持、征信、获客渠道、商户管理等相关服务，尤其是随着互联网支付及移动支付的发展，消费金融更加泛义化，除了提供信贷外，也向更上游的支付及智能 POS 等支付硬件厂商延伸。、直接提供信用额度、直接提供信用额度有有：背靠阿里小贷及网商银行的蚂蚁花呗36、与借呗；依靠账期时间差、变相由供应商垫资的京东白条；商业银行的信用卡及消费金融部门、持牌消费金融公司的股东出资与同业拆借，以及其他拥有小贷公司牌照的相关主体等。、为消费金融提供服务支撑：、为消费金融提供服务支撑：提供获客服务（康耐特、二三四五）、提供商户管理服务（奥马电器）以及提供第三方大数据与征信服务的相关各方。、支付及支付硬件厂商：、支付及支付硬件厂商：如智能 POS，采用 Android 系统，支持第三方业务的快速开发加载及全智能交互，不仅可以完成支付环节，还可联接行业应用，积累每笔支付所涉及的用户消费数据，实现包括银行卡收款、新兴方式收款、扫码支付、卡券派发、自助点单、团购验证、在线预37、订、消息中心、会员营销、O2O、大数据分析、开放平台等在内的多种功能。（奥马电器、新大陆等）。2.3.1 康耐特：为银行提供商品邮购及账单分期的获客营销服务 收购旗计智能，切入消费金融领域。收购旗计智能，切入消费金融领域。公司原有主业为生产和销售树脂眼镜镜片和镜盒等镜片相关产品，2016 年完成对旗计智能的收购。旗计智能是一家银行卡增值业务创新服务提供商，利用自身大数据分析应用能力、产品开发能力和电话营销服务能力，为银行提供银行卡商品邮购分期业务、信用卡账单分期营销业务以及其他衍生权益消费产品销售等整体解决方案。旗计智能 2016-2018年承诺净利润分别为 1.6 亿、2.45 亿以及 3.38、45 亿元。图 3：旗计智能主营业务模式 数据来源：公司公告、东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 互联网金融深度报告 消费金融政策迭出，参与各方跑步入场，行业景气度持续提升 10、银行卡商品邮购分期业务：、银行卡商品邮购分期业务：旗计智能利用自主研发的大数据分析应用模型，帮助银行对其客户消费行为数据进行筛选、分析、归类，对客户消费偏好、行为作出判断并安排营销方案，然后通过银行外呼系统向目标客户推荐商品邮购分期业务，银行提供不同期限的39、免息消费分期。邮购商品主要为具有文化收藏概念及亲友馈赠属性的贵金属制品及纪念钱币等收藏品。实现销售收入后，旗计智能根据销售结果与银行分享收益。目前银行卡商品邮购分期业务是公司的主要服务模式，2015年销售金额约 7.1 亿元，已与平安、邮储、华夏、民生和中信等多家银行开展了合作，其中与平安及邮储合作规模较大。图 4：银行卡商品邮购分期业务 数据来源：公司公告、东方证券研究所 、信用卡账单分期营销业务：、信用卡账单分期营销业务：2015 年6 月开始介入该项业务，银行根据旗计智能提供的大数据分析应用，在其信用卡用户数据中筛选目标客户，由旗计智能通过外呼系统向经过筛选的客户推送信用卡账单分期营销业40、务，银行将成功分期客户产生的利息收入按照协议约定比例向银联数据及旗计智能支付服务费。截至 2016 年一季度，累计实现信用卡账单分期营销总额近 30 亿元，确认收入 588 万元。图 5：信用卡账单分期营销业务 数据来源：公司公告、东方证券研究所 此外旗计智能还通过整合国内外酒店住宿、餐饮、健康、运动、商旅等多领域拓展服务权益分期营销业务，以会员制的方式向高端消费群体提供高品质的时尚消费权益。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 互联网金融深度报告 41、消费金融政策迭出，参与各方跑步入场，行业景气度持续提升 11 2.3.2 二三四五：提供用户流量入口及信用初筛服务 公司主营网址导航业务，截至2016年6月，旗下网站2345网址导航用户超过4,700万，位列hao123和 360 导航之后，国内排名第三。与此同时，公司在 PC 端还拥有浏览器、输入法、压缩软件等系列产品，同时持续打磨移动端应用产品，在移动互联网及互联网金融领域形成了较为完善的布局。截至 2016 年半年报单月营收超过1500 万。自上市以来，公司业绩维持增长态势，2016 年全年净利润预计 5.4-6.3 亿元。图 6：“上网入口”业务产品线 图 7：公司并表以来单季度收入和42、净利润情况（单位：万元）数据来源：公司网站，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 进军互联网金融进军互联网金融业务业务，深挖互联网用户价值，深挖互联网用户价值。基于和中银消费金融的良好合作基础，公司将目标定位于互联网金融，于 2015 年发布相关的定增预案正式进军互联网金融领域，并最终于 16 年 2 月完成定增，定增总金额 16.7 亿元，主要投向消费贷服务、互联网金融大数据中心和互联网金融超市。尤其在消费金融领域，公司经过 2 年多的探索与发展，旗下产品“贷款王”（与中银消费金融合作推出的针对互联网用户的无担保、无抵押的小额贷款产品）取得显著进步，根据公司公告，截至 201643、 年 11 月 30 日，“2345 贷款王”平台累计放款额 51.9 亿元，累计发放贷款超过 332万笔，单月发放贷款金额已超过 11.5 亿元。同时公司的贷款王业务还与上海银行等合作，获得更多资金合作渠道，此外公司还积极探索新业务转型，参与发起设立了互联网小贷公司。图 8：公司“贷款王”业务增长显著 数据来源：公司公告，东方证券研究所 32,840 32,354 35,355 40,614 38,668 37,711 41,935 45,483 8,067 6,307 11,993 10,852 12,567 9,362 13,848 13,416 0500010000150002000044、25000300003500040000450005000013.731.951.92.97.411.505010015020025030035001020304050602016-06-302016-09-302016-11-30累计放款金额（亿元）单月放款金额（亿元）累计放贷笔数（万笔）有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 互联网金融深度报告 消费金融政策迭出，参与各方跑步入场，行业景气度持续提升 12 2.3.3 奥马电器：拥有众多商户及数据资45、源，拓展消费金融应用场景 控股中融金，控股中融金，全面转型并全面转型并发力互联网金融业务。发力互联网金融业务。、公司原本是国内最大的冰箱 ODM生产商，伴随家电市场整体需求增速放缓以及行业巨头的竞争加剧，公司 2015 年以 6.12 亿元现金收购中融金 51%股权，并通过股权转让方式，中融金董事长赵国栋持股 20.38%成为公司实际控制人。、中融金是国内领先的互联网金融服务企业，主要从事银行互联网金融平台技术开发服务及联合运营、自营互联网借贷平台、移动互联网金融营销业务。、中融金与三十多家银行或信用社签署互联网金融相关合作协议，同时公司通过参与设立或直接设立子公司等方式先后取得财险、保险代销46、以及小贷牌照。借助中融金管理团队在互联网及金融领域的经验和能力，公司积极整合自身企业资源，全面转型并发力互联网金融。表 5：连获牌照，积极拓展互联网金融业务布局 业务类型业务类型 简要介绍简要介绍 P2P 中融金负责运营的互联网 P2P 借贷平台“好贷宝”保险 2015 年 8 月参与发起设立“巨安财产保险”，出资 1 亿元占 10%2016 年 4 月设立全资子公司“钱包保险经纪”，6 月完成工商注册登记 2016 年 12 月参与发起设立人寿保险公司，出资 1.1 亿元占 11%小额贷款 2016 年 11 月获批，12 月取得经营许可证 数据来源：公司公告、东方证券研究所 拥有众多商户及47、数据资源，拥有众多商户及数据资源，拓展消费金融应用场景。拓展消费金融应用场景。、通过“日息宝”向商户提供 T+0 垫资结算、“卡惠”提供基于信用卡的商户优惠信息分发、“钱包生活”打造本地生活服务消费场景生态，拥有众多消费场景下的商户资源；、2016 年定增修订案中拟募资约 19 亿元用于“基于商业通用的数据管理信息系统建设项目”和“智能 POS 项目”；、2016 年 4 月出资 1500 万认购“客如云”100 万股，依托客如云近 20 个城市的直营团队及超过 40 家三四线城市渠道合作伙伴积累的商户规模，将获取大量实时的线下交易行为数据，并有助于智能 POS 的线下推广。表 6：依托场景化48、产品及服务，汇聚众多商户及数据资源 相关产品相关产品 简要介绍简要介绍 日息宝 旗下 P2P 平台与第三方支付公司“中汇支付”合作推出“日息宝”，向“中汇支付”的优质 POS 商户提供 T+0 结算服务。卡惠 信用卡优惠信息分发移动互联网平台，提供的功能包括信用卡优惠信息发布、账单管理，信用卡办理，金融理财等，手机 APP 下载量超过 1400 万。钱包生活 提供银行卡线下及线上优惠消费的综合服务，通过拓展优质商家、布放智能 POS和商家深度合作，打造本地生活服务消费场景生态，目前主要涵盖餐饮，生活服务、休闲娱乐、丽人等本地生活服务行业商户。2016 年 3 月完成 A轮融资，估值超 4 亿，49、投资人为高榕资本投资团队。数据来源：互联网、公司官网、东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 互联网金融深度报告 消费金融政策迭出，参与各方跑步入场，行业景气度持续提升 13 2.3.4 新大陆：积累海量商户及支付数据，布局电子支付完整产业链 收购国通星驿，从收购国通星驿，从 POS硬件供应商加速向数据运营服务商转变。硬件供应商加速向数据运营服务商转变。、目前公司已成为国内第一大和全球第三大 POS 机供应商，同时也是国内最大的条码支付50、设备供应商。、2016 年完成对国通星驿的收购，合计持有其 100%权益。国通星驿是国内拥有全国性银行卡收单业务牌照的 43 家第三方支付机构之一，主要向商户提供银行卡收单和其他增值业务，积累了大量客户资源与海量高频的支付数据。截至 2016 年一季度，国通星驿覆盖超过 43 万商户，累计服务超 3 亿人次用户，并已与 47 家代理机构建立了战略合作伙伴关系。、通过本次收购，公司切入盈利能力强、发展前景广阔的第三方支付业务，有望加速实现从硬件设备提供商到数据运营服务商的角色转变。图 9：新大陆电子支付产业链发展规划图 数据来源：公司公告、东方证券研究所 多方布局，多方布局，积极完善电子支付产业51、链积极完善电子支付产业链布局。布局。2014 年起公司开始积极完善电子支付产业布局，先后对北京亚大、上海翼码、智联天地、新大陆支付及国通星驿等相关方进行增资或收购，并于 2016年定增 15.8 亿元用于商户服务系统与网络建设项目和智能支付研发中心建设项目，在电子支付领域实现硬件销售、支付运营、O2O 营销、运维服务、数据运营服务等全产业链布局。通过各业务的不断协同和整合，公司能够为商户提供 POS 机具、银行卡收单、增值服务和运维服务等系统解决方案。表 7：通过参控股公司不断丰富完善支付产业链布局 参控股公司参控股公司 业务简介业务简介 北京亚大 直接持股 75%，为金融企业及第三方支付机构52、提供维护及运营服务，具有丰富的电子支付业务维护及运营服务经验 上海优啦 直接持股 70%，从事基于电商、物流等行为数据挖掘和分析业务，为小微企业提供数据运营服务 上海翼码 持股 35.96%，2016 年继续增资后占 37.37%，主要从事二维码 O2O 营销业务场景的研究与推广，以及为开展 O2O 营销业务的企业客户提供支撑与运营服务 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 互联网金融深度报告 消费金融政策迭出，参与各方跑步入场，行业景气度持续提升 53、14 智联天地 持股 80%，主要业务集中在快递行业移动智能终端、物流行业应用软件和电商ERP 等移动互联网业务，与公司信息识别、金融支付业务对接并协同。新大陆支付 2016 年收购剩余 30%股权后成为全资子公司 国通星驿 4.08 亿元收购国通星驿 60%股权，2.72 亿元收购国通世纪 100%股权（持有国通星驿 40%的股权），公司直接+间接合计持有国通星驿 100%权益。国通星驿主要向商户提供银行卡收单和其他增值业务，积累了大量客户资源及支付数据。数据来源：公司公告、东方证券研究所 立足支付产业链的商户及数据资源优势，加快互联网金融布局。立足支付产业链的商户及数据资源优势，加快互联网54、金融布局。公司于 2016 年4 月获批设立网商小贷公司，12 月公告与兴业消费金融签署战略合作框架协议。鉴于公司已经在硬件销售、支付运营、O2O 营销、运维服务、数据运营服务等支付产业链实现全面布局，尤其是收购国通星驿带来的海量商户与支付数据，叠加公司原有 POS 及条码支付业务，在数据、用户、场景甚至资金等基础上加快互联网金融布局。三、获客三、获客与与风控风控成为消费金融业务核心竞争力成为消费金融业务核心竞争力 从成本角度来看，资金成本固然是一方面因素，主要与相关主体的性质有关；存在可控空间且绝不可忽视的获客成本及发放贷款后的坏账损失将直接影响最终利润。、获客成本一方面与业务涉及的具体场景55、有关，同时也与采取自有转化还是第三方导流的方式有关。、坏账损失部分，鲜有消费金融公司会主动披露不良率数据，但事实上由于消费现金贷还款周期短，一旦逾期很可能直接作为坏账处理，这样操作会影响利润，但不会造成不良率明显提升。3.1 消费金融业务成本主要在于获客及坏账 基于场景的商品消费分期拥有天然的用户基础，且风险相对更为可控。基于场景的商品消费分期拥有天然的用户基础，且风险相对更为可控。拥有场景及用户优势的主要有电商平台及相关实体产业的消费金融业务。、电商平台可直接将现有的线上用户进行转化，且用户在平台留下的交易行为数据均可作为消费金融业务的信用评级基础，阿里与京东均受益于此；、实体产业参与设立的56、消费金融公司则注重对具体线下场景的开发，例如将消费分期与自身的3C 产品销售相结合，可基于线下销售渠道展开。基于场景的商品消费分期，获客成本相对较低，且客户转化也比较容易，借助第三方的营销团队还可进一步提高转化率；同时，场景下的消费分期资金去向比较明确，因而风险相对更为可控。基于资金基于资金成本优势的成本优势的银行银行系系消费金融公司消费金融公司获客更多依赖第三方获客更多依赖第三方流量流量。、商业银行传统业务对应的客户消费层次相对更高，与消费金融业务的目标群体存在一定程度的错位，因此其获客手段主要借助合作的实体产业公司（例如百货集团等）以及拥有用户流量入口的第三方，获客成本相对较高，未来或许也57、可通过银行部门间合作，例如向信用等级不够发放信用卡的用户提供消费贷款等。、消费金融公司对第三方初筛后的导流客户进行再次甄别，然后根据不同用户的信用状况给予不同额度的现金贷款，一方面由于掌握的用户数据质量不及电商平台，另一方面现金贷款的使用详情无法掌握，因此即使背靠的银行背景有较丰富的风险防控经验，但依然可能存在较高的坏账风险。不良率难以直接反应坏账成本，风控能力的提升将直接带来利润的增加。不良率难以直接反应坏账成本，风控能力的提升将直接带来利润的增加。、高坏账率：、高坏账率：根据有限的公开信息，北银、中银、捷信、锦程等四家首批消费金融公司 2015 年不良率大约在 2%-3.7%之间，南京银行58、消费金融中心 2016 年前三季度不良率为1.47%。但是，消费金融公司提供的业务 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 互联网金融深度报告 消费金融政策迭出，参与各方跑步入场，行业景气度持续提升 15 较多为短期小额现金贷，一般以月为单位周转，一旦逾期未还，一般会在 6 个月内就作为坏账处理掉，这样只会影响利润，却不会表现在不良率指标上，实际坏账率很可能远超预期。、高利率：高利率：若按照 0.1%日息+每月 5%的手续费率，小额现金贷款年华利率几乎59、接近 100%，高利率抵消高坏账的模式在政策监管与日益激烈的竞争格局下可能难以持续太久。提高风控能力带来提高风控能力带来坏账率的每一坏账率的每一点下降都点下降都将将直接贡献利润，同时也直接贡献利润，同时也会成为公司的核心会成为公司的核心竞争优势竞争优势。3.2 未来可能的催化因素及投资建议 催化因素：催化因素：数据共享机制的完善数据共享机制的完善与个人征信牌照的正式颁发个人征信牌照的正式颁发可能会成为消费金融进一步发展的有力推动因素。近年来国务院及相关部门多次提及要推动政府信息系统和公共数据互联开放共享，加快政府信息平台整合，消除信息孤岛，推进数据资源向社会开放；与此同时，虽然 8 家个人征信60、试点企业尚未获得正式牌照，进度低于预期，但随着各项法律及监管的落地，企业征信及个人征信的进一步规范都将给消费金融业务带来积极影响。表 8：首批 8 家个人征信试点企业 公司名称公司名称 主要股东主要股东 芝麻信用 蚂蚁金服 腾讯征信 腾讯、世纪凯旋 前海征信 平安创新资本、平安臵业 鹏元征信 鹏元资信评估、谷国良 中诚信征信 中诚信投资、新诚鑫投资、天壕投资集团 中智诚征信 阿米巴资产管理、盛希泰 拉卡拉信用 拉卡拉 40%，蓝色光标、旋极信息、拓尔思、梅泰诺各 15%华道征信 银之杰、北京创恒鼎盛、清空三联、新奥资本 数据来源：一本财经、东方证券研究所 投资建议：投资建议：、获客成本更多取决61、于流量的获取渠道与方式，风控能力重点依赖于用户数据的积累和应用水平，流量和数据在很大程度上来自于相关业务对应的具体消费场景。在流量、数据及场景方面形成显著优势后，或将可以通过与银行合作或设立小贷公司等方式弥补在资金来源及成本上的相对弱势。、看好在消费金融产业链上拥有商户、数据及具体应用场景优势的相关标的，建议关看好在消费金融产业链上拥有商户、数据及具体应用场景优势的相关标的，建议关注康耐特、二三四五、奥马电器、新大陆。注康耐特、二三四五、奥马电器、新大陆。风险提示风险提示 消费金融监管政策存在不确定性。消费金融监管政策存在不确定性。行业内存在一些超出金融监管范围但从事消费金融相关业务的小贷及中62、介机构，可能会有突发性恶劣事件造成不可预知的负面影响及监管收紧。业务进展可能不达预期。业务进展可能不达预期。消费金融市场格局未定，未来存在价格战的可能性，贷款利率的下滑将直接影响公司业绩。HeaderTable_TypeTitle 互联网金融深度报告 消费金融政策迭出，参与各方跑步入场，行业景气度持续提升 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及63、将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义 报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；公司投资评级的量化标准公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率 5%15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可64、能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准行业投资评级的量化标准：看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。暂停评级：由于65、研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。H eadert Tab l e _A d dre ss 东方证券研究所 地址：上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 联系人：王骏飞 电话：021-63325888*1131 传真：021-63326786 网址： Email： 免责声明 本研究报告由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本研究仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视66、其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必备措施防止本报告被转发给他人。本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状67、况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自68、主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司事先书面协议授权刊载或转发，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。