1、城市地铁线二期工程股权投资计划项目可行性研究报告XX工程咨询有限公司二零XX年XX月XX项目可行性研究报告建设单位：XX建筑工程有限公司建设地点：XX省XX市编制单位：XX工程咨询有限公司20XX年XX月77可行性研究报告编制单位及编制人员名单项目编制单位：XX工程咨询有限公司资格等级： 级证书编号：（发证机关：中华人民共和国住房和城乡建设部制）编制人员： XXX高级工程师XXX高级工程师XXX高级工程师XXXX有限公司二XX年XX月XX日目 录 序言1第一部分 投资计划基本情况3一、投资计划概况3二、投资计划关键要素3三、投资计划相关各方及简要分析4第二部分 投资计划交易结构8一、XX市基础2、设施领域引进社会资本方案简述8二、项目社会化融资方案简述9三、特许经营模式安排及说明9四、股权计划资金使用、管理及回购安排10第三部分 投资标的所处行业分析13一、城市轨道交通行业优势及发展现状13二、XX市城市轨道交通行业发展概况18三、XX市发展城市轨道交通行业的重要意义21第四部分 投资标的所处区域经济及财政实力分析25一、XX市经济发展现状25二、XX市财政实力分析28三、XX市财政对轨道交通支持落实情况30第五部分 目标公司分析36一、标的项目概况36二、目标公司基本情况38三、目标公司财务情况40第六部分 股权回购人概况及信用分析43一、京投公司基本情况43二、京投公司业务及运营情3、况分析44三、京投公司财务状况分析47第七部分 对价款支付及股权回购资金来源分析57一、京投公司资金平衡测算57二、回购资金来源分析60第八部分 投资计划风险揭示与对策分析64一、主要风险因素64二、风险分析及应对措施66第九部分 投资计划可行性分析71一、投资计划合规性分析71二、投资计划收益水平分析71三、投资计划优势分析73第十部分 投资计划总体评价74序言城市轨道交通以其大容量、快速、安全、节能环保、高效准时等特征日益成为特大型城市、大型城市的首选交通解决方案，是优化出行方式、缓解交通压力、加强交通资源供给、优化城市布局、推进城市合理发展的必然选择，对于XX市发展具有重要的现实意义和深4、远的未来影响。本投资计划投资的标的项目为XX市地铁16号线二期工程（北安河-苏州街段），建成后将为海淀山后地区客流进入中心城提供一条快捷通道，解决海淀山后与中心城之间的交通“瓶颈”问题，有效促进海淀山后地区的发展。与十六号一期工程共同组成连接XX西部城区南北的交通干线，纵穿海淀山后国家自主创新示范区、中关村、三里河政务区、丰台火车站、丰台科技园区等重要功能区，建成后将成为沟通XX西部城区南北交通走廊。对于引导和支持城市空间结构与功能布局优化调整、缓解交通压力、完善路网结构、推动沿线经济发展等方面具有重要作用，社会意义显著。随着XX市经济和财政实力的不断增强，轨道交通获得政府财政支持力度不断加大5、，轨道交通行业发展前景广阔。为加快XX市市政基础设施项目投资建设，深化投融资体制改革，保障公共产品有效供给，提升城市建设管理水平，XX市政府会同相关部门制定了引进社会资本推动市政基础设施领域建设试点项目实施方案（以下简称试点项目实施方案），其中地铁16号线工程作为首批试点项目将得到优先保障实施。在试点项目实施方案框架下，XX市政府批复了XX市发展和改革委员会（以下简称市发改委）关于地铁16号线引入社会投资实施方案有关事项的请示（京发改文2013334号），市发改委正式下发关于XX地铁16号线（含海淀山后线）融资实施方案的批复（京发改20132659号），同意地铁16号线采取股权融资方式吸引社会6、化融资金额不超过120亿元。16号线融资实施方案的实施单位为XX市交通委员会（以下简称市交通委）；同时实施过程中，XX市市政府发改委、重大办、财政局、国土局、环保局、规划委、住房城乡建设委、交通委、法制办、国资委等相关部门参与交易的相关环节，因此，本投资计划最终交易对手实质为XX市政府，投资计划整体安全等级较高。XX-XX地铁十六号线股权投资计划（一期）已于2014年6月成功发行，募集资金70亿元，向XX地铁十六号线投资有限责任公司（以下简称十六号线公司）完成增资，资金专项用于XX地铁16号线一期工程（苏州街-宛平城段）投资建设。本次拟发行XX-XX地铁十六号线股权投资计划（二期），拟募集资金7、50亿元，继续向十六号线公司股权增资，资金用于XX地铁16号线二期工程（北安河-苏州街段）投资建设。本投资计划实行股权远期无条件回购的交易结构，并通过收益波动互换安排为投资者提供较高的固定投资回报率，可有效提高及稳定投资账户中长期整体业绩水平，为保险资金中长期配置的理想品种。本研究报告旨在论证投资计划的可行性、安全性、收益性及合法合规性，向投资者及监管机构提供决策参考。本研究报告属于内部文件，未经XX资产管理股份有限公司授权，不得外传本文件内容。第一部分 投资计划基本情况 一、投资计划概况XX-XX地铁十六号线股权投资计划（二期）（以下简称投资计划或本投资计划）以XX资产管理股份有限公司（以下8、简称XX资产）作为投资计划管理人，向符合监管规定的投资者募集资金，专项用于十六号线公司股权增资，总投资期限不超过20年。基于专业分工及保险资金追求长期、稳定投资回报的特性，为降低投资波动性风险、获得确定性投资回报，投资计划采取收益波动互换安排：股权投资期内，股权计划让渡十六号线公司股权的分红权、管理权及未来股权增值等股东权利于受让方XX市基础设施投资有限公司（以下简称京投公司），京投公司定期向投资计划支付固定金额的对价款项，股权投资结束时京投公司承诺原值等额回购投资计划持有的全部十六号线公司股权。 二、投资计划关键要素 1、投资计划名称：XX-XX地铁十六号线股权投资计划（二期）； 2、交易对9、手/股权回购人：XX市基础设施投资有限公司；3、投资计划规模：总规模不高于人民币120亿元，一期已募集人民币70亿元，二期拟募集规模不高于人民币50亿元，最终以经监管机构备案通过后受托人发行投资计划实际募集资金数额为准；4、投资标的：XX地铁十六号线投资有限责任公司股权；5、投资方式：XX资产发行股权投资计划募集资金，专项用于XX地铁十六号线公司股权增资;6、募集资金用途：XX市地铁十六号线二期工程（北安河-苏州街段）；7、投资安全保障：（1）XX市政府正式批复的十六号线融资方案及对京投公司项目实施的委托授权文件；（2）京投公司承诺投资期结束后全额原值回购投资计划所持股权；（3）市财力向京投公10、司提供专项资金，用于向投资人支付股权权益让渡对价款和股权回购款；（4）京投公司每年所获轨道交通建设专项资金及其他收入来源以及资产变现及融资获得的资金；（5）投资计划所持十六号线公司股权；8、投资期限：不超过20年（10+10年）；9、无条件远期回购条款：投资计划每笔增资款实际划付至注资账户之日起满10年，投资计划投资者拥有申请提前回购的选择权，即可单方面要求京投公司回购全部或部分该次增资对应股权的权力，不附加任何额外条件，通知即发生法律效力；每次募集资金实际划付至注资账户之日起，满20年，京投公司须按合同约定对投资计划所持目标公司股权进行回购。10、投资收益取得方式：投资期内，京投公司定期向股11、权计划支付固定比率的股权权益让渡对价款,按增资时间分次计算，按日计提，按年支付；11、投资者预期收益率：名义预期年化收益率约为6.65-6.85%；12、信用评级：XX国际预评级投资计划AAA, 股权回购人AAA。 三、投资计划相关各方及简要分析（一） 投资计划相关各方本投资计划涉及委托人、受托人、托管人、受益人、股权回购人、投资标的（项目方）等当事人。委托人作为本投资计划的委托人承担将投资计划涉及资金划入托管账户，将投资计划受益人信息通知受托人、托管人等义务；受托人XX资产，负责投资计划的具体管理，开立托管账户，根据授权额度向托管人下达资金划拨指令，接受托管人、受益人的监管；受益人享有投资计12、划的受益权，并有权审议投资计划各项提案、监督和变更有关当事人；托管人中国民生银行股份有限公司（以下简称民生银行），根据受托人的指令，将资金划拨到项目方银行账户，确认项目方划入的投资收益，并向受益人进行分配和支付；独立监督人招商银行股份有限公司XX分行（以下简称招行北分），负责监督受托人管理投资计划以及项目方具体运营，审核受托人指令，并对超出授权额度指令出具书面意见，及时将有关信息通知受益人；目标公司（项目方）地铁十六号线公司，负责按投资计划约定运用相关资金，用于XX地铁十六号线项目的工程建设，接受受托人、受益人的监督；股权回购人京投公司，支付股权计划合理投资回报，承诺投资期期末原值等额回购股权13、计划所持十六号线公司股权。（二） 投资计划相关各方简要分析1、委托人/受益人本投资计划下，将在保监会认可的范围内进行募集。本投资计划受益人是指依照本投资计划法律文件的约定或在本投资计划存续期通过依法受让投资计划受益凭证而对本投资计划享有受益权的主体。2、受托人XX资产成立于2005年2月，是中国再保险集团股份有限公司（简称“XX集团”）旗下专业的保险资产管理公司，为全国首批成立的四家保险资产管理公司之一，也是保监会较早批准设立的“老九家”保险资产管理公司之一。XX资产致力于为客户提供长期、专业化的资产管理服务，坚持稳健的投资理念，追求可持续的长期回报，投资组合日趋稳健，投资收益稳步提升，位居业14、界前列。成立以来，公司受托资产规模稳步增长，至2014年8月末，公司整体受托资产接近2000亿元，为资本市场重要的机构投资者。 随着我国保险资产管理监管环境逐步开放，XX资产紧跟政策步伐，积极探索新的投资渠道和投资形式。公司目前拥有第三方委托资产管理、基础设施投资计划产品设立及投资、不动产投资计划产品设立及投资、直接股权投资及不动产投资等业务资格。项目投资团队具有深厚的理论功底和丰富的金融投资管理经验，具备较强的创新性资产管理产品开发、设计、发行能力。XX资产选择符合国家产业政策要求、具有良好偿债能力和稳定现金流的项目，开发基础设施、不动产等高收益、稳健型的投资产品，以促进国家及地方重大工程项15、目的建设，在实现稳健投资回报的同时，创造了显著的社会民生效益。3、托管银行民生银行于1996年1月12日在XX正式成立，是中国首家主要由非公有制企业入股的全国性股份制商业银行。截至2012年12月31日，民生银行资产总额32,120.01亿元，存款总额19261.94亿元，贷款和垫款总额13846.1亿元，实现净利润375.63亿元，不良贷款率0.76%，保持国内领先水平。截至2012年12月31日，中国民生银行在全国以及香港设立了32家分行，机构总数量达到702家。资产托管业务方面，其业务范围已经全面覆盖保险资金、证券投资基金、券商资产管理计划、信托计划、QDII、QFII、社保基金、企业年16、金、股权投资基金、商业银行理财等五大类、三十多个业务品种，产品线涵盖了所有国内资产托管业务可以涉足的领域。截至2013年9月末，中国民生银行托管的资产规模突破17000亿元，资产托管规模居股份制银行前列。2012年民生银行获得金融理财杂志颁发“2012年度金牌服务力托管银行”奖，被清科集团评为“2012年中国VC/PE基金托管银行5强”。在保险资金托管业务开展方面，民生银行作为国内最早获得保险资金托管资格的股份制商业银行之一，目前保险资金托管规模近千亿，积累了丰富的保险资金托管运作经验。4、独立监督人招商银行成立于1987年，总部位于中国深圳。截至2013年6月30日，招商银行已在中国大陆的117、10余个城市设有105家分行及867家支行，2家分行级专营机构（信用卡中心和小企业信贷中心），1家代表处，2190家自助银行，9116台现金自助设备（其中自助取款机2593台、自助循环机6523台），1家全资子公司招银金融租赁有限公司；在香港拥有永隆银行和招银国际金融有限公司等子公司及1家分行；在美国设有纽约分行和代表处；在伦敦和台北设有代表处；新加坡分行正在筹建中。截至2013年6月30日，招商银行及其附属公司（以下简称招商银行集团）资产总额38106.29亿元，负债总额35981.31亿元，实现营业收入640.57亿元、归属于招商银行股东净利润262.71亿元；盈利能力继续保持较大幅度增长18、，净利差2.72%，净利息收益率2.89%；资产质量始终保持良好水平,不良贷款率为0.71%，不良贷款拨备覆盖率为304.72%。招商银行XX分行成立于1994年7月，19年来，分行各项业务持续、均衡、快速、健康发展，多项经营指标在招商银行系统内和XX金融同业中名列前茅。截至2011年底，分行已拥有57家营业网点，3100多名员工，总资产超过3500亿元，盈利能力、资产质量等核心指标已达到国际先进银行水准。一直以来，招商银行XX分行同业业务的规模和贡献始终位居招行系统前列，目前分行同业存款规模接近千亿元，在XX地区各家股份制商业银行中名列第一，所服务的同业客户涵盖了中外资银行、证券公司、财务公19、司、信托公司、基金公司、保险公司、期货公司、资产管理公司、金融租赁公司、汽车金融公司等各类金融机构。5、目标公司十六号线公司，详见本报告第五部分。6、股权回购人（交易对手）京投公司，详见本报告第六部分。第二部分 投资计划交易结构一、 XX市基础设施领域引进社会资本方案简述为深化XX市投融资体制改革，促进首都经济持续健康发展，切实转变政府职能，理顺政府与市场、政府与社会关系，增强首都投资发展内生动力，保障公共产品有效供给，XX市积极引进社会资本尤其是民间资本，参与市政基础设施领域的投资、建设和运营。2013年7月，XX市政府印发引进社会资本推动市政基础设施领域建设试点项目实施方案的通知（京政发220、01321号）（以下简称实施方案），按照市场化建设、产业化经营的基本方向，对具备一定经营条件的市政基础设施领域，放开增量、盘活存量，分类推进、试点先行，完善投资、建设与运营的市场化体系，不断提升市政基础设施领域发展水平。实施方案不仅明确了XX市基础设施领域引入社会资本改革的方向和原则，而且提出了具体的、可操作的路径，对涉及改革的每个领域都详细设定了市场化建设运营的实施模式、政策条件，以及具体的技术经济指标。轨道交通作为实施方案的重点领域，将以公共私营合作制（PPP）、股权合作等方式作为主要模式，通过建立投资、补贴与价格的协同机制，积极引入社会资本进行多元股权投资和项目投资。对于新建线路将主要采21、用公共私营合作制（PPP）模式引入社会资本参与轨道交通投资建设的全部环节，而在建线路将采用股权融资或股权融资+委托运营的模式，已开通线路则采用融资租赁、资产证券化、股权转让等方式进行盘活。实施方案在明确了基本政策和试点领域及方式的同时，对实施项目也做出了具体的部署，首期启动6个领域27个市场化试点项目，项目总投资约1620亿元，拟引进社会投资约680亿元。其中轨道交通领域的首批试点项目分别为：（1）地铁16号线工程，拟采取PPP+股权融资，引入社会资本270亿元；（2）地铁6号线工程，拟采用股权融资，引入社会资本100亿元；（3）地铁14号线工程，拟采用PPP模式，引入社会资本150亿元。本项22、目是实施方案确定的第一批试点项目之一，对XX市引入社会资本推动市政基础设施市场化建设工作具有重要的试点意义和示范效应。二、 项目社会化融资方案简述XX地铁十六号线引入社会投资项目实施方案（以下简称十六号线实施方案）已经XX市政府审批通过，为实施方案框架下优先保障实施的重点项目。十六号线项目分为特许经营部分和股权融资部分，拟通过PPP模式引入特许经营商，特许经营部分投资金额为150亿元；通过股权融资方式引入股权投资人，股权投资金额为120亿元；两部分合计，十六号线项目拟吸引社会投资270亿元。XX资产设立的股权投资计划将作为股权投资人，将募集资金专项用于十六号线公司股权增资。图表 1 投资计划交23、易结构 资料来源：京投公司，XX资产编制三、 特许经营模式安排及说明十六号线项目按照PPP（Public-Private Partnership）特许经营模式进行投资、建设、运营工作。PPP模式是各国公用事业部门改革实践中的一种有益尝试，在国内外基础设施项目管理中大力推行，旨在通过政府和企业间的公私合作模式，调动社会非公共资本，缓解政府的资本金压力，形成社会公共基础设施项目的自我发展能力。 按建设责任主体，将十六号线全部建设内容划分为A、B两部分：A部分主要为土建工程部分，投资额约为324亿元，约占项目总投资的70%，由十六号线公司负责投资建设；B部分主要包括车辆、信号、自动售检票系统等机电设24、备，投资额为150亿元，约占项目总投资的30%，由特许经营商组建的特许经营公司（以下简称特许公司）负责投资建设。十六号线工程竣工验收后，特许公司根据与十六号线公司签订的资产租赁协议，取得A部分资产的使用权。特许公司负责十六号线的运营管理、全部设施（包括A和B两部分）的维护和除洞体外的资产更新改造和追加投资，以及授权范围内的非票务经营，并通过地铁票款收入、非票务收入和票价补偿收回投资并获得合理投资收益。特许经营期结束时，特许公司将B部分项目设施完好、无偿地移交给十六号线公司或市政府指定部门，将A部分项目设施归还给十六号线公司。特许经营期从十六号线全线贯通试运营日起，期限30年。目前，十六号线项目25、特许经营部分谈判已完成，通过招标形式选定京港地铁公司为项目特许经营商。2014年11月26日，XX市交通委员会代表XX市政府与京港地铁公司签署了XX地铁十六号线项目意向书。四、 股权计划资金使用、管理及回购安排十六号线公司负责十六号线工程A部分投资，投资金额约为324亿元，其中项目资本金比例为40%，为129.6亿元。1、2013年12月，市发改委批准关于XX地铁16号线（含海淀山后线）股权融资实施方案的批复（京发改20132659号），批准十六号线项目吸引股权投资人参与十六号线公司股权投资，实施机关为市交通委（市交通委委托京投公司协助组织具体谈判及后期实施工作），授权京投公司、十六号线公司与26、股权投资人签署增资认购协议，由股权投资人通过股权投资计划对十六号线公司进行增资，增资金额不超过120亿元，根据工程建设进度分期缴付。京投公司负责注入十六号线公司其余资本金。2、2013年12月，京投公司开展了XX地铁十六号线股权融资部分社会投资者询价比选工作，应京投公司邀请，XX资产对十六号线股权融资项目进行了询价响应，并被确定为中选人。3、本投资计划的总投资规模为不超过120亿元，拟分两期募集、分次增资。第一期项目已完成募集增资，募集资金70亿元，用于XX地铁十六号线一期工程（苏州街-宛平城段）建设；第二期项目拟募集资金不超过50亿元，用于XX地铁十六号线二期工程（北安河-苏州街段）建设，具27、体根据保监会备案额度及实际募集情况确定。4、本投资计划存续期间，目标公司资本金除本投资计划认缴并实际拨付的金额外，剩余部分由京投公司出资，最终股比按双方实际投资金额计算。5、根据股权投资合同等相关合同文本约定，投资计划将其所持有股份的管理权、分红权以及未来股权增值等相关股东权益让渡给京投公司，投资计划因此定期取得固定金额的股权权益让渡对价款项，且京投公司承诺到期等额原值回购投资计划所持全部股权。无论十六号线公司因经营状况恶化或其他原因引起的资产大幅缩水、贬值或者招致重大损失，均不影响京投公司支付股权权益让渡对价款项及定期回购股权。对于十六号线公司因任何原因发生或应承担的各种负债、债务，股权投资28、人不承担任何责任，该等负债和债务由京投公司及十六号线公司自行安排解决和承担。若京投公司未按合同约定支付对价款项或股权回购款，股权委托管理关系将无条件终止，投资计划可主张股东权利，以股东身份参与十六号线公司经营管理，并追究京投公司违约责任。同时，投资计划一期、二期合并保留向十六号线公司派驻至少一名董事和至少一名监事的权利。6、投资期内，京投公司按照约定，定期向投资计划支付固定费率的股权让渡对价款。7、投资计划成立后，每笔增资款实际划付至注资账户之日起满10年，股权投资人有一次单方面要求京投公司回购全部或部分该次增资对应股权的权力，不附加任何额外条件，通知即发生法律效力。满20年，京投公司须对投资29、计划所持十六号线公司股权进行等额原值回购。8、XX市政府承诺安排市财力向京投公司提供专项资金，向投资计划支付股权权益让渡对价款和股权回购款。 “XX-XX地铁十六号线股权投资计划（一期）”已于2014年6月成功设立，募集资金70亿元，投资计划作为股权投资人于7月向十六号线公司完成增资。目前，XX资产拟设立“XX-XX地铁十六号线股权投资计划（二期）”，拟募集资金50亿元，完成十六号线项目股权融资部分剩余增资。第三部分 投资标的所处行业分析一、 城市轨道交通行业优势及发展现状（一）城市轨道交通具备综合优势轨道交通是一种独立的有轨交通系统，它可以提供资源节约利用、环境舒适、节能减排、安全快捷的大容30、量运输服务，能够按照设计能力正常运行，与其他交通工具互不干扰，具有强大的运输能力、较高的服务水平和显著的资源环境效益。轨道交通相比其他交通运输方式有以下优势：1、大运量。城市轨道交通的列车行车时间间隔短、运行速度快、列车编组辆数多且密度大，因而具有较大的运输能力。一般地铁的单向高峰每小时输能力最大可达3万人次8万人次，轻轨一般在1万人次3万人次，远远超过公共汽车等其他运输工具的运输能力，缓解大城市人口运输的压力。2、快速。城市轨道交通由于在专用行车轨道上行驶，不受其他交通工具或行人的干扰，车辆可以有较高的运行速度和启、制动加速度。另外站台采用高站台设计，旅客上下车方便快速，大大压缩了站停时间，31、且行车过程中不受交通路口信号灯的限制，从而缩短了旅客出行的总时间。3、准时。城市轨道交通由于使用专用行车通道，不受道路堵塞、恶劣气候等影响和干扰，可全天候运行，实行按图行车，时间保证的可靠性强，准确性高。4、安全。与其他交通工具相比，城市轨道交通运行在专用线路上，没有平交道口，不受气候和其他交通工具干扰，且普遍采用自动化程度高的通信信号控制设备，因此极少发生交通事故，安全性非常好。5、低运营成本。城市轨道交通由于采用先进的电力牵引技术，且轨轮摩擦阻力较小，其运营费用低，这也是政府选择交通运输方式的重要决策数据。6、污染小。城市轨道交通由于采用电力牵引技术，与公共汽车相比，基本不产生废气污染。国32、外研究表明，轨道交通单位运输量的二氧化碳排放量仅为小汽车的10%、公共汽车的25%。将轨道交通作为城市公共交通的骨干，有利于减少小汽车及公共汽车的数量，从而减少废气的排放量，改善城市空气质量。由于线路和车辆普遍采用了降噪措施，因此其噪声对环境的勿扰也可以得到有效控制。7、占地少。大城市人口集中、土地昂贵、地面拥挤。城市轨道交通则通过对地下和地上高架等空间的利用和开发，不占或少占地面街道，能有效缓解汽车等地面交通工具发展造成的道路拥挤和堵塞。同时可以提高城市中心城区土地利用价值和增加城市景观。8、舒适度高。城市轨道交通由于运行不受其他交通工具的干扰，其车辆运行特性较好，车辆、车站等场所一般都装有33、空调、通风、电梯、引导、自动售票等各种服务设施，使旅客的乘车环境和条件比公共汽车要好且舒适。9、先导性功能优化城市布局结构。城市轨道交通建设可以引导城市发展的结构性优化，从摊大饼式的浸润型发展转变为伸开的手掌型的组团式轴向发展。组团式发展的骨架就是城市轨道交通线路，在这样的发展模式下，在市中心区与副中心、卫星城镇之间可以是草坪、树林甚至农田，从而形成生态城市的格局。10、地下商业开发。地铁系统的建立对商业环境布局起着导向的作用。而地铁换乘枢纽站有效连接城市空间,使地上、地下空间延续一体化的特点,为地铁物业综合开发带来了商机。地铁站与周围地下空间相通,提高了地下空间的可达性和使用价值,促使周围土34、地开发多层地下空间。由于商业对可达性的要求较高,地铁站周围地区设有地下商业层的建筑明显多于其他地区。在物业发展方面,利用地铁枢纽站所带来的地价上升的优势,对地块进行充分的综合性开发,将物业开发的回报补偿作地铁建设资金,从而减轻政府资金负担。11、促进社会经济发展。方便快捷的轨道交通系统，能提高市民的流动性和机动性，并大大提升沿线物业及房地产的开发价值，带动轨道交通沿线的旧城改造以及新城区的开发。轨道交通还具备发展轴作用，即有助于商贸向轨道交通沿线集聚，使城市形态发生积极变化，资源配置更加合理，并且有利于产业结构和消费结构的升级。12、人防功能。我国对于轨道交通人防功能的定位是“以交通为主，实现35、人防及地下空间综合开发等多功能结合”。在战时等特殊情况下，可作为市民的避灾避难场所，也可作为战备物资的运输通道。由于轨道交通庞大的地下网络不仅增加了整个城市区域人防系统的连通性，而且连接车站的众多出入口又能够增加网络的辐射范围，形成了大面积的人防功能网，从而提高了大城市的总体防灾减灾能力。图表 2 城市轨道交通与其他交通方式优势比较项目自行车小汽车公交车城市轨道交通人均占地面积（平方米）6-1010-201-20-0.5单位能耗（卡路里/每人公里）0721-831180-21670-100人均二氧化碳排放（g/每人公里）044.619.49.37死亡率（每亿人次/km）-1.170.0820.36、005运量（人/小时）200030006000-1000020000-60000运输速度（km/h）10-1520-5020-4040-80噪声污染低高较高较低使用范围短途较广中距离中长距离资料来源：世界城市轨道交通，XX资产整理（二）轨道交通已成为国际大都市出行的主要交通工具自1856年伦敦修建第一条地铁开始，城市轨道交通逐渐在世界大城市和我国流行普及开来。进入20世纪70年代后，世界各大中型城市纷纷开始修建地铁，拥有城市轨道交通的城市从40个迅速增加到2011年的184个，逐渐成为公众出行的主要交通方式。2012年，巴黎轨道交通年客运量达12亿人次，承担70%的公共交通运量；日本东京大都市37、区的城市轨道交通系统每天运送旅客3000多万人次，承担全部客运量的86%；在莫斯科、纽约等城市，轨道交通占公共交通的比例也超过50%。图表 3 世界主要城市轨道交通占公共交通比重 资料来源：东方证券，XX资产整理（三）我国轨道交通行业步入高速发展期轨道交通是经济社会发展到一定阶段的产物，随着我国城市化进程的持续推进，道路交通资源与居民出行需求之间的矛盾日益突出，我国进入地下空间资源开发利用的高速发展期。截至2013年末，我国累计有19个城市建成投运城轨线路87条，运营里程2539公里，其中新增2个运营城市、16条运营线路、395公里运营里程。我国的城市轨道交通行业步入一个跨越式发展的新阶段，中38、国已经成为世界最大的城市轨道交通市场。截至2014年5月底，我国获批轨道交通建设规划的城市已达36个。相对于2013年末我国已有轨道交通通车的19个城市而言，未来轨道交通行业发展空间巨大。图表 4 我国轨道交通行业发展历程资料来源：东方证券图表 5我国每年新增城市轨道交通运营里程单位：公里资料来源：城市轨道交通二、 XX市城市轨道交通行业发展概况（一）运营线路情况 办2008年奥运会成功后，XX市轨道交通业迎来空前的发展机遇。2007年XX市轨道交通运营里程仅有142公里，与国内外同等规模的城市相比发展相对滞后，近年来得到迅速发展。截至2014年9月底，XX地铁已经拥有17条线网，总运营里程439、65公里，覆盖276个站点，换乘站40个，轨道交通路网初具规模。图表 6 XX市运营地铁线路情况线别起讫点线路长度车站数量开通时间1号线苹果园-四惠东312319692号线环线231819844号线公益西桥-安河桥北282420095号线宋家庄-天通苑北282320076号线海淀五路居-草房312020128号线朱辛庄-南锣鼓巷281720139号线国家图书馆-郭公庄1713201110号线环线5745200813号线西直门-东直门4116200214号线西局-张郭庄126201315号线一期东段望京西-俸伯33122010八通线四惠-土桥19132003昌平线西二旗-南绍2172010大兴线40、公益西桥-天宫院22112010房山线郭公庄-苏庄23112010亦庄线宋家庄-亦庄火车站23132010机场线东直门-2/3号航站楼2842008合计-465276-资料来源：京投公司（二）在建、拟建项目及远期路网规划未来XX轨道交通将承担客运的骨干任务，轨道交通在XX市公共交通领域的地位更加重要。近几年处于集中建设期，有多条线路将于未来两年投入运营，地铁网络逐步完善。根据国家发改委的XX市城市轨道交通近期建设规划调整方案（20072016年），XX市地铁建设将新增8号线三期、16号线和新机场快线（可研尚未批复），新增线路总长度为89公里，总投资为707亿元，其中资本金282.8亿元，占总投41、资的40%，由XX市财政资金解决。预计到2016年XX市轨道交通运营里程将达到664公里。截至2013底，公司在建及拟建项目计划总投资额2,128.92亿元，已完成投资402.66亿元，项目资本金按照40%的比例到位及时。20142016年，公司计划每年投资500亿元左右，其中80%用于轨道交通新线建设，20%用于债务的还本付息。图表 7 XX市在建、拟建地铁线路情况序号路线名称起止位置长度（公里）计划总投资（亿元）已完成投资（亿元）建设期间在建项目1M7线西客站-焦化厂23.8180115.022010-20142M14线来广营-善各庄47.3445.09153.652010-20143西郊42、线巴沟香山9.35357.26201120154S1石门营-苹果园10.264.2822.57201020155昌平线二期南邵-十三陵景区1052.064.42201120146M6线二期草房-东小营12.151.6941.29201120147M6线西延线五路居苹果园9781.71201120158M8线三期美术馆-五福堂161731.39201120159M15线一期西段及延伸清华东路-望京西10.2556.343.052010201410燕房线燕化站-阎村北站21.3910.252013201511M16线宛平-苏州街26.127312.0520132015拟建项目12M16线二期（原海43、淀山后线）北安河苏州街23.7221.5-2014201713新机场线新机场-牡丹园66.4408-20142018合计285.52,128.92402.66资料来源：京投公司根据XX市轨道交通2020年建设规划，计划到2020年XX市累计轨道交通运营里程将达到1000公里，轨道交通路网客运量将达到2000多万人次，全市域轨道交通的出行比例将占全方式的25%左右。由地铁、轻轨、市郊铁路等多种方式组成的快速轨道交通网将覆盖中心城范围，并连接外围的通州、顺义、亦庄、大兴、房山、昌平、平谷等新城，根据“内加密，外拓展，多层次”的指导思想进行轨道交通线网规划，形成“8横+8纵+2环+2U+10放射”的44、格局，静态投资约2588亿元。图表 8 XX轨道2020年线路规划图资料来源：京投公司（三） XX市轨道交通发展阶段评估虽然近年来XX城市轨道交通行业取得了长足发展，但从国际经验看，以每平方公里土地面积公里数和百万人口公里数比较，XX市轨道交通目前仍处于较低水平。到2016年规划完成，XX市的百万人口地铁公里数将达到31公里，接近国际大型城市的平均水平；如果完成2020年远景规划的1095公里，则可以在人均地铁密度方面达到国际领先水平；但由于XX市的土地面积较大，以每平方公里地铁里程数看，还是处于比较低的水平。可以预见，未来XX轨道交通存在较大的发展空间。图表 9 大型城市地铁网线密度比较数据45、来源：可比城市数据来自于高华证券投资研究，XX市数据根据2012年运营里程和XX市轨道交通规划里程计算。三、 XX市发展城市轨道交通行业的重要意义（一） 优化城市布局，实现城市规划的有效保障TOD(Transit Oriented Development)即公共交通导向型发展模式，它作为一种从全局规划的土地利用模式，为城市建设提供了一种交通建设与土地利用有机结合的新型发展模式，也是在当前国内外交通规划、建设中得到快速发展并广泛应用的建设模式，被公认为实现城市可持续发展的有效策略。轨道交通是TOD功能最强的交通方式，理念核心是将轨道交通和土地开发紧密结合，实现对土地的集约化利用，为轨道交通提供充46、足客流。根据国务院批复的XX市城市总体规划（20042020），XX在市域战略分布上，逐步改变目前单中心的空间格局，改善城市生态环境，加强外围新城建设，中心城与新城相协调，构筑分工明确的多层次空间结构。为此，XX将构建“两轴两带多中心”的城市空间结构，其中“两轴”即XX传统中轴线和长安街沿线构成的十字轴，是XX的精髓；“两带”即北起怀柔、密云，重点为顺义、通州、亦庄的“东部发展带”以及包括大兴、房山、昌平、延庆、门头沟的“西部发展带”；“多中心”则指的是在市区范围内建设CBD、奥运公园、中关村等多个综合服务区，并在区域范围内的“两带”上建设若干个新城。图表 10 XX城市规划远景图资料来源：X47、X市政务门户网站轨道交通是推进城市合理发展的基础保障，是实现XX城市合理布局的前提条件。轨道交通作为一种大规模、大运量的交通运输方式，不但可以解决交通拥堵以及随之而来的环境污染问题，也为XX建设“两轴一两带一多中心”的城市空间结构打下基础。实施新的城市空间发展战略要以交通建设为先导，公共交通的发展水平直接影响一个城市整体功能的发挥，是一个城市现代化建设和可持续发展的关键所在。优先建设联系新城的大运量快速轨道交通公共客运走廊，有利于形成“中心城新城”的现代化城市布局，能够加大发展带的交通引导力度，依托交通走廊发展新城。（二） 加强交通资源供给、优化出行方式的必然选择XX城市交通体系压力巨大，地面48、交通方式相对饱和增加轨道交通供给迫切性。随着经济发展，XX地面交通拥挤程度日益加剧，尽管交通建设投入不断增加，已连续十余年超过GDP的5%，但交通形势依然严峻。市中心区道路网高峰期间的平均负荷度超过90，11条主要干道的平均车速降至每小时12公里，有近15的路口和路段呈现瘫痪状态。中心区经济的高速发展、土地的高强度开发和中心区道路改造困难使得中心城市的交通问题日益突出，用于道路交通建设的土地资源极为有限，给现有的城市交通系统带来更大的压力，交通需求增长的速度明显高于道路设施增长的速度。目前，市区人均道路占有面积仅为3.39平方米，市区道路面积率仅为12%，发达国家一般在30%左右，道路网容纳能49、力不能满足交通需求。通过道路的大量投资和快速延伸，来满足城市交通发展的需要是难以实现的。实施紧凑的土地利用模式，加大公共交通的发展力度，尤其是大容量的轨道交通建设，是XX交通可持续发展的必由之路。另外，XX是世界上环境污染严重城市之一，环境问题日益突出，持续出现雾霾天气。仅2013年1月份，XX市雾霾天气的天数达到25天。上半年来，空气质量指数AQI屡次达极值500，为六级严重污染中的“最高级”，严重影响市民身体健康和生活质量。究其原因，机动车排放是最主要的污染源，就全年平均来讲，XX城市大气污染中39.1的一氧化碳、74.8的碳氢化合物、46.2的氮氧化合物都是由机动车尾气排放的。XX亟需加50、大轨道交通这种清洁交通工具供给能力，提高公共交通出行比例，改善出行结构，降低尾气污染。综上，XX市发展轨道交通是增加交通资源供给、优化出行方式的必然选择。提高发展轨道交通一方面可以减少对于路面交通的需求，另一方面可以增加对于整体交通能力的供给，又能提高道路的使用效率，同时将改善XX市大气环境质量，为市民提供更优质的生活环境。（三） 适应城市发展、促进城市化水平提高的必由之路轨道交通增长支持城市化水平提高。由于城市人口数量剧增，城区面积增大,城市工业布局、住宅结构和商业娱乐设施等向郊外延伸,就业机会与居住区分布不平衡,边缘集团与中心区的双向出行大量而集中，导致客运结构发生变化。在城市半径增大、城51、市客运量增加的环境下,只有平稳性好、容量大的轨道交通才能更好地担当此任。轨道交通对于沿线甚至是整个城市优化资源配置,重组生产要素,开辟新的经济增长点是有现实意义的。“十二五”期间，XX市将实现由中等发达阶段向发达阶段迈进，不断提升国际影响力，并实施城市空间布局战略调整，促进城乡和区域协调发展。按照XX市委、市政府的部署，XX市将逐步落实建设世界城市的目标，预计 2015 年全市人口将突破 2,000 万，伴随着经济的快速发展，迅速增长的人口与不断扩张的城市对社会公共系统的需求也日益增大，这也就需要轨道交通在缓解交通压力、引导城市发展等方面发挥更为重要的骨干带动作用。同时，XX市城市化建设的推进52、也为协调轨道交通与区域开发的良性互动，促进资源的高效整合，提供了更为广阔的发展平台。综上，城市轨道交通对于XX市既有缓解交通拥堵、增加地面道路使用效率及改善空气质量的现实意义，又有引导城市功能定位、推进城市合理布局及优化城市资源配置的先导意义，同时也是适应城市发展、落实建设世界城市目标的必然选择。未来XX轨道交通将承担客运骨干任务，轨道交通在XX市公共交通领域的地位将更加重要，城市轨道交通行业前景广阔。第四部分 投资标的所处区域经济及财政实力分析一、 XX市经济发展现状（一） 总部经济特征显著XX作为全国的政治、经济、文化中心，积聚了大量的物质、文化、科技资源，吸引了国内外众多大型企业在XX落53、户，使得XX具有显著地中央经济和总部经济的特征。截至2013年末，在国家国资委管辖的140多家大型国有企业中超过100家在京设立总部，超过200家世界500强企业在京投资，同时XX以48家（上海为8家）500强企业总部首次超越东京，问鼎全球。据XX市商务委最新消息，2014年，XX还将增加约15家外资跨国公司地区总部，以及约20家新引进民营企业总部。基于首都优越的区位优势和总部经济特征，XX市经济保持旺盛活力，发展水平始终处于全国前列。近些年，XX市经济增长速度明显快于全国平均水平，其人均生产总值水平也远远高于全国平均水平，综合发展指数连续多年排名第一。2013年，XX市地区生产总值达195054、0.6亿元，比上年增长7.7%，全市人均地区生产总值达到93213元（按年平均汇率折合15052美元），达到中上等收入国家水平，同比增速5.20%，总体增长势头良好。图表 11 XX市地区生产总值及同比增速资料来源：XX市国民经济和社会发展统计公报图表 12 全国及XX市人均GDP对比资料来源：Wind（二） 产业结构优化程度高2013年，XX市经济保持稳定增长，全市全年实现地区生产总值19500.6亿元，按可比价格计算，同比增长7.7%，增幅与去年持平。分产业看，第一产业增加值为161.8亿元，同比增长3%；第二产业增加值为4352.3亿元，同比增长8.1%；第三产业增加值为14986.5亿55、元，同比增长7.6%。XX市产业结构进一步优化，三次产业结构由上年的0.8:22.7:76.5变为0.8:22.3:76.9，第三产业占GDP比重继续上升。从第三产业来看，2013年全年增加值按可比价格计算，同比增长7.6%，增幅低于2012年0.2个百分点。从增加值占比较大的行业看，金融业，批发和零售业分别同比增长11.0%和6.6%；信息传输、计算机服务和软件业，租赁和商务服务业分别同比增长7.2%和9.5%；房地产业，科学研究、技术服务和地质勘查业分别同比增长3.4%和11.2%。从产业结构上看，XX经济基本具备了发达国家产业结构特征，率先进入以服务经济为主的后工业经济时代，抵御经济下行56、风险的能力较强。图表 13 XX市三大产业结构及增速资料来源: Wind（三） 固定资产投资保持较高增速2013年，XX市完成全社会固定资产投资7032.2亿元，比上年增长8.8%。其中，国有及国有控股单位完成投资4156.8亿元，比上年增长4.6%；民间投资完成2419.5亿元，比上年增长15.9%。由于投资是推动经济增长的重要因素之一，固定资产投资增速的持续上升，反映出经济企稳回升的总趋势，预计2014年固定资产投资仍将继续保持较高增速。图表 14 XX市固定资产投资及增速资料来源：XX市2013年国民经济和社会发展统计公报总体来看，XX市基于总部经济优势、产业结构健康、科技力量雄厚，近年57、来持续保持较快增长，随着交通、旅游、金融和科教等第三产业的快速发展，未来仍存在较大的上升空间。快速发展的地区经济为XX市交通基础设施建设提供了有力的外部条件和经济基础。 二、XX市财政实力分析 （一） 财政实力不断增强XX市发达的区域经济带动政府财政实力不断增强。近年来，XX市财政收入水平在全国各省市中一直保持前列，财政收入稳步提高。近五年财政收入平均增幅高于15%，其中2013年XX市实现地方公共财政预算收入3661.1亿元，同比增长10.4%，其中增值税增长83.1%，营业税下降10.2%（与XX地区试行营改增有关），企业所得税增长6.6%。图表 15 XX市财政收入与同比增速资料来源：X58、X市2013年国民经济和社会发展统计公报（二） 财政结构相对健康尽管XX市地方财政总收入比同为直辖市的上海要略低，但XX市财政收入结构更为健康。从市本级财政收入细分情况来看，增值税、营业税等流转税占XX市地方公共财政预算收入比重较高，这与XX市的二、三产业发达以及居民收入较高密切相关，并且有助于XX市财政收入的持续增长。2011年-2013年XX市三税（增值税、营业税、企业所得税）收入在地方公共财政预算收入中的占比分别达到了66.29%、66.95%和65.88%，位列全国各省市之首，显示XX市财政收入来源稳定，结构健康，优化程度较高。图表 16 XX及全国五省市财政收入与三税占比重情况资料来59、源：Wind（三） 财政支出投资于交通基础设施建设比例逐年提高2013年，XX市地方财政支出快速增长，地方财政支出(一般预算，含中央追加支出)4173.66亿元，同比增长11.25%。2013年XX市重点加大了对全市基础设施领域的投资，尤其是对轨道交通的支持，积极开展交通疏堵工程。全年市本级财政交通运输支出215.71亿元，较上年大幅增长90.33%，主要为地面公交和轨道交通补贴，其中投入公共交通运营补助101.60亿元，通过其他科目等渠道投入102.84亿元，两项共计投入204.44亿元，用于保障地面及轨道交通正常运营，改善百姓出行条件。XX市财政收支的快速增长为全市基础设施投资奠定了良好的60、经济基础。图表 17 XX市财政收入和支出情况数据来源：Wind三、XX市政府债务情况分析（一） 债务余额增幅有限截至2013年6月底，XX市政府性债务总余额为7,554.14亿元，低于同为直辖市的上海，其中政府负有偿还责任的债务为6506.07亿元，政府负有担保责任的债务为152.05亿元，政府可能承担一定救助责任的债务896.02亿元，债务余额较2012年底增加8.37%，增长幅度仅高于上海、吉林、广东，为全国增幅最小的省市之一。图表 18 地方政府债务余额（2013年6月）单位：亿元资料来源：Wind（二） 偿债能力较强地方公共财政收入为地方政府债务偿付的主要来源，我们以当年地方公共财政61、收入/政府债务余额来衡量地方政府自身的偿债能力。截至2012年底，XX市地方公共财政收入/政府债务余额的比例为47.55%，位居全国第五，位列直辖市之首。较强的财政收入能力是XX市政府债务偿还的有力保证。图表 19 地方政府偿债能力比较（2012年底）资料来源：wind（三） 逾期债务率低，偿债意愿明确截至2012年底，XX市政府负有偿还责任债务的逾期债务率为0.14%，政府负有担保责任债务的逾期债务率为1.67%，政府可能承担一定救助责任债务的逾期债务率为0.03%。逾期债务率明显低于全国平均水平，体现出明确的偿债意愿与能力。 图表 20 地方政府负有偿还责任债务的逾期债务率资料来源：Win62、d图表 21 地方政府负有担保责任债务的逾期债务率（2012年底）资料来源：Wind图表 22 地方政府可能承担一定救助责任债务的逾期债务率资料来源：Wind（四） 或有债务占比低，债务关系相对清晰截至2013年6月底，在XX市全部政府性债务余额中，政府直接负有偿还责任的债务占比为86.13%，明显高于全国60.85%的平均水平。这在一定程度上说明XX市的政府债务统计与分类标准较为严格，政府性项目的市场化程度较高，或有债务风险敞口相对可控。图表 23 XX与全国三类政府性债务余额占比比较（截至2013年6月底）XX市政府性债务全国地方政府性债务规模占比规模占比政府性债务余额7,554.14 163、00.00%178,908.66 100.00%其中: 政府负有偿还责任的债务6,506.07 86.13%108,859.17 60.85% 政府负有担保责任的债务152.05 2.01%26,655.77 14.90% 政府可能承担一定救助责任的债务896.02 11.86%43,393.72 24.25%资料来源：Wind（五） 债务资金形成了大量优质资产，对债务的偿还起到一定保障作用从债务资金投向来看，XX市债务资金主要用于土地收储和市政建设，较好地保障了XX市经济社会发展的资金需要，推动了民生改善和社会事业发展，形成了大量优质资产，大多有经营收入作为偿债来源。以土地收储为例，截至2064、13年6月，在全国地方政府负有偿还责任的债务中，用于土地收储的资金占比为15.51%；而在XX市政府负有偿还责任的债务中，用于土地收储的资金为3351.64亿元，占比达51.52%，形成了大量土地储备优质资产。三、XX市财政对轨道交通支持落实情况（一） 财政政策作为XX市政府基础设施建设的投资运营主体，京投公司主要根据政府的投资计划对轨道交通项目进行投资。每年政府根据XX市地铁建设进度和当年财政预算拨付给公司财政专项资金和补贴收入，其中财政专项资金包括新建线建设资本金、已运营线路的还本付息资金、既有线路的改造资金以及其他专项资金。1、 资本金政策 根据XX市发改委下发的关于印发本市未来五年（265、008-2012年）轨道交通建设资金安排的通知（京发改20072335号），明确了轨道交通新线的资本金政策，即2007年以后开工的新线项目资本金（占总投资的40%）由市政府承担80%，沿线各区县政府共同承担剩余的20%。区县政府承担的资本金按其辖区范围内线路长度比例分担，由市财政从返还给区政府的土地出让金中扣除，直接拨付给京投公司。2、 征地拆迁政策 根据XX市发改委下发的关于印发本市未来五年（2008-2012年）轨道交通建设资金安排的通知（京发改20072335号），沿线车站、区间的征地拆迁费用由区县政府承担50%，其余50%由市政府解决。区政府是征地拆迁的责任主体，车辆段和服务于整条线路66、的停车场其征地拆迁费用全部由市政府解决。3、 固定资产更新改造专项资金政策 依据2010年XX市轨道交通固定资产更新改造项目财政专项资金管理暂行办法，对XX市纳入政策性亏损补贴范围的城市轨道交通线路、固定资产进行更新改造的所需资金，另外安排专项资金统筹解决。4、 轨道交通建设专项资金2008年以前，轨道交通建设专项资金无固定金额，市财政根据建设需求将资金拨付京投公司。2007年XX市发改委下发关于印发本市未来五年（2008-2012年）轨道交通建设资金安排的通知（京发改20072335号），明确了XX市政府2008年-2012年每年分别安排100亿元作为轨道交通建设专项资金（实行动态管理），用67、于轨道交通新线建设和还本付息。随着轨道交通建设的不断发展，为实现2016年建成通车总里程达到664公里的规划目标，2013年初XX市发改委下发关于轨道交通建设资金筹措有关事项的通知（京发改201323号），加大对轨道交通建设的支持力度，2013年-2035年轨道交通专项资金政策由每年100亿调整为每年155亿元。可以看出，轨道交通专项资金是动态变化的，随着新的轨道交通建设规划方案的提出及批复，轨道交通专项资金还将逐步增加。总之，伴随XX市经济稳步增长，政府行政管理高效有序，可支配财政收入持续快速增长，城市基础设施投入按规划有序进展，轨道交通作为XX市公共交通优先发展项目，政府投资规模将逐步扩大68、。（二） 财政补贴前景由于轨道交通行业对于XX市改善城市布局、优化市民出行结构、提高交通供给与道路使用效率等方面发挥着至关重要的作用，XX市财政一直大力扶持轨道交通行业发展。通过多层次多途径财政与政策安排，加大对轨道交通行业的支持：对于新线建设安排轨道交通专项资金，并随着建设规模扩大配套提高专项资金规模，同时协调各区县财政，加大对辖区内轨道交通线路建设资金投入；对于已开通运营线路安排专项运营补贴、票价补贴；对于已运营线路发生的更新改造项目安排更新改造专项资金。实现财政补贴对轨道交通建设、运营及后期管理各阶段投入的无缝全覆盖。随着XX地铁票价改革的实施，用于运营线路的专项运营补贴或将大幅减少，市69、财政将更有余力加大对轨道交通新建线路的支持。同时，XX市发达的区域经济带动了政府财政实力的不断增强，较强的财政实力将为交通基础设施投资奠定良好的经济基础，未来区域经济及财政实力对轨道交通发展的正向促进作用将愈发强化。第五部分 目标公司分析一、标的项目概况（一）标的项目基本情况XX地铁十六号线工程线起北清路西端的北安河站，之后沿北清路自西向东，经永丰产业基地、圆明园西路、西三环路、西外大街、三里河路、莲花河西侧路、万寿路南延等路段，下穿紫竹院公园、动物园、木樨地桥、永定河引水渠、XX西站与XX站地下直径线，经抗战雕塑园至宛平城附近。十六号线是XX市轨道交通线网2015建设规划增强版中的一条线路，70、是中心城西部地区贯穿南北，经过多个城市功能区的一条干线，建成后将串联海淀山后国家自主创新示范区、三里河地区、丰台火车站、丽泽商务区、丰台科技园区等重要城市功能区。XX地铁十六号线工程拟分两期建设，一期为南段工程即苏州街至宛平城段，二期为北段工程即北安河至苏州街段。本期投资计划的标的项目为XX地铁十六号线工程北段，即北安河至苏州街段，线路北起北六环外北安河地区，线路沿北清路永丰路以及圆明园西路布置，经过海淀山后科技园区、永丰、西北旺、马连洼以及西苑和中关村西区。线路全长约23.7公里，全部为地下线，共设车站12座，换乘站2座，设北安河车辆段1处，换乘站1处（苏州街站与10号线换乘），平均站间距171、.98公里。图表 24 XX地铁十六号线（二期）工程路由图资料来源：京投公司 （二）标的项目意义本线在线网中为南北向一条轨道交通辅助线路，串联起海淀山后国家自主创新示范区、西苑交通枢纽、中关村等重要城市功能区，在构筑轨道网络结构的同时，补充并完善整个轨道交通网络，缓解中心城区换乘节点的压力。本线的修建为海淀山后地区客流进入中心城提供一条快捷通道，解决海淀山后与中心城之间的交通“瓶颈”问题，促进海淀山后地区的发展有着重要的作用。海淀山后科技园区为中关村国家自主创新示范区核心区的重要组成部分。XX城市总体规划（2004-2020）中明确阐述了海淀山后地区的功能定位：海淀山后区是海淀区、XX市在面向72、二十一世纪可持续发展的重要组成部分，是XX高新技术研发与创新的重要基地。在产业分工上，承担科技创新中心的城市功能，同时是中关村海淀园的有机组成部分；在空间上，是海淀未来发展的现代化城市新区。由于受地理条件限制，西山山脉的天然屏障阻碍了中心城与山后地区的交通联系。负责联系山后地区的八达岭高速、圆明园西路目前已不堪重负，新建的京包高速主要解决城市对外的货运交通，温阳路已扩建成山后通行能力最强的南北向城市主干道（双向3车道），但目前未向南延伸，往北与其他主干或快速路也未形成良好的衔接。受自然条件限制，山后地区无法修建更多的道路服务于通勤交通。本线建设的必要性和紧迫性十分显著。对于解决山后地区的交通问73、题，改善山后地区投资环境和经济活力，促进区域社会经济发展意义重大。建设世界城市是XX重要的发展目标，但其交通现状远远不能适应其发展要求。机动车的快速增加导致道路拥堵严重，轨道交通作为目前世界公认的解决大城市交通问题的手段，也是XX解决其交通问题的重要对策之一。近年来XX大力发展轨道交通，对提高公交出行比例，缓解交通压力起到了重要作用，本线的建设必将进一步完善整个轨道网络，优化出行结构。（三）标的项目建设计划全线工程建设期约4年。由XX城市快轨建设管理公司负责建设，2013年进场，2017年底全线建成通车。2014年，十六号线北段工程计划投资15亿元。截至2014年9月末，十六号线南段工程完成投74、资25.65亿元，处于初步进场阶段。截至2014年9月，地铁十六号线南段的完成形象进度情况如下：图表25 地铁16号线北段建设情况项目累计投资形象进度（截至2014年9月）地铁16号线二期25.65亿元主要是前期工作及土建施工，海淀区11个标段（北安河站、万泉河站、温阳路站、稻香湖站、屯佃站、永丰站及永丰南站、西北旺站、马连洼站、肖家河站、西苑站、苏州街站）土建开工。前期工作：海淀区占地完成52%。资料来源：十六号线公司二、目标公司基本情况本投资计划的目标公司为XX地铁十六号线投资有限责任公司（以下简称十六号线公司），是XX市政府为建设XX地铁十六号线（一、二期）而授权京投公司全资设立的项目公75、司，为XX地铁十六号线项目的投资建设主体，是十六号线项目的业主单位。（一） 基本信息公司名称： XX地铁十六号线投资有限责任公司营业执照注册号：成立日期：2011年8月5日住所：XX市朝阳区小营北路6号2号楼701注册资本：52,820万元实收资本：52,820万元法定代表人：李建国公司类型：有限责任公司（法人独资）经营范围：许可经营项目：无 一般经营项目：XX地铁十六号线工程的投资、建设、运营管 理；轨道交通新产品、新技术的开发、技术转让、技术咨询、技术培训。（二） 目标公司股权结构十六号线公司在股权计划增资前为京投公司全资控股子公司，股权计划作为股权投资人，将募集资金专项用于向十六号线公司76、增资，股权计划最高增资总额不超过人民币120亿元，其余资本金由京投公司投入，股权比例以双方实际投资金额确定。目前股权计划一期已于2014年7月完成向十六号线公司增资，增资金额为人民币70亿元。（三） 目标公司管理架构与治理结构地铁十六号线公司通过委托建设管理合同将其委托给XX城市快轨建设管理公司负责建设管理，因此，目前地铁十六号线公司除设股东会、董事会等公司治理结构外，各部门组织的相关职能均由京投公司相关部门进行归口管理。三、 目标公司财务情况（一）财务数据摘要十六号线公司于2011年成立，公司下属16号线一、二期项目均处于初步开工阶段。截至2014年6月末，十六号线公司的总资产为24.42亿77、元，净资产11.28亿元。公司项目尚处在建设期，故目前暂无主营业务收入，未编制利润表。2011年至2013年的审计报告均为标准无保留的审计意见。财务简表如下：图表26 十六号线公司资产负债表简表单位：元2014年6月30日2013年12月31日2012年12月31日2011年12 月31日流动资产合计952,272,311960,089,7053,076,08368,052,933 其中：货币资金35,432,51343,249,9073,076,08368,052,933 预付款项911,839,798911,839,798 其他应收款5,000,0005,000,000非流动资产合计1,478、89,261,7191,040,707,615107,840,49120,120,481其中：在建工程1,489,261,7191,040,707,615107,840,49120,120,481资产总计 2,441,534,0312,000,797,321110,916,57488,173,414流动负债合计1,313,334,0311,472,597,32235,276,57412,533,414 其中：应收款项38,489,34310,509,136 其他应付款1,274,571,0811,450,441,74333,611,26212,492,284负债合计1,313,334,031179、,472,597,32135,276,57412,533,414所有者权益1,128,200,000528,200,00075,640,00075,640,000其中：实收资本（股本）1,128,200,000528,200,00075,640,00075,640,000资料来源：十六号线公司图表27 十六号线公司现金流量表简表单位：元2014年1-6月份2013年度 2012年度 2011年度经营活动产生的现金流量净额投资活动产生的现金流量净额-396,034,476-902,182,917-84,976,849-17,587,066筹资活动产生的现金流量净额914,200,000942,380、56,74220,000,00085,640,000现金及现金等价物净增加额-7,817,39440,173,824-64,976,84968,052,933期初现金及现金等价物余额43,249,9073,076,08368,052,933期末现金及现金等价物余额35,432,51343,249,9073,076,08368,052,933资料来源：十六号线公司（二）财务状况简析截至2014年6月末十六号线公司的总资产规模为24.42亿元，大部分为在建工程和预付款项，其余为货币资金。这与公司下属十六号线工程项目处于前期建设的进度基本相符。截至2014年6月末，十六号线公司负债总额为13.13亿81、元，其中12.75亿元为股东借款；净资产11.28亿元，全部为注册资本金；随着股东出资到位，资产负债率有所下降至53.79%。（三）资金筹措能力分析十六号线工程采用PPP模式引入社会资金，通过让渡轨道交通线路经营权引入特许经营者，缓解了政府财政投资压力，有效提高了项目建设及运营效率。根据2013年初XX市发改委下发的关于轨道交通建设资金筹措有关事项的通知（京发改201323号），为确保XX市轨道交通建设目标按期实现，政府加大对轨道交通建设的支持力度，2013年-2035年轨道交通专项资金政策由每年100亿调整为每年155亿元。而随着XX市经济稳步增长，政府行政管理高效有序，可支配财政收入持续快82、速增长，城市基础设施投入按规划有序进展，轨道交通作为XX市公共交通优先发展项目。XX地铁四号线采用PPP模式引入XX京港地铁有限公司（以下简称“京港地铁”）作为特许经营者共同出资建设完成，于2009年底正式运营，目前线路运营已实现盈利。基于四号线建设、运营的成功经验，目前XX地铁十四号线也采取此种模式。地铁十六号线连接城市商务、居民、交通枢纽、科技园区等多个重要功能区，为XX西部地区贯通南北的重要干线，将有效缓解城区交通紧张状况，促进城市合理布局，重要意义显著，线路运营可为投资者带来良好投资收益。 多年来，XX市轨道交通建设项目具有较强的融资能力，融资成本较低，并与多家银行建立了长期稳固的资金83、合作关系。截至2014年11月末，十六号线公司已获得各大银行贷款授信总计180亿元，均为长期信用额度。第六部分 股权回购人概况及信用分析一、 京投公司基本情况（一） 公司概况XX市基础设施投资有限公司是由XX市国资委出资并按照公司法于2003年11月组建的国有独资公司，承担XX市轨道交通等基础设施项目的投融资和资本运营任务，为XX轨道交通项目政府出资人代表和XX市轨道交通建设唯一的投融资平台。经过多年发展，京投公司业务已延伸到轨道交通沿线土地一级开发、二级开发、高速铁路投资、城中村改造和信息基础设施等相关领域。截至2013年底，京投公司注册资本726.587亿元，合并净资产1100.10亿元，84、合并总资产3270.24亿元。为确保“十二五”期间轨道交通及其他基础设施等政府项目的顺利完成，实现公司良性循环、持续发展，京投公司提出了全面构建“一体两翼”的战略发展格局，即以轨道交通为主的城市基础设施投融资业务为“一体”，以轨道沿线资源开发和轨道交通相关产业为重点的股权投资为“两翼”，实现“一体”与“两翼”相互支持，相互促进，以“一体”带动“两翼”，以“两翼”反哺“一体”，全面发挥集团效益，实现公司健康、协调、 可持续发展。（二） 公司股权结构及实际控制人情况1、股权结构京投公司由XX市国有资产监督管理委员会（以下简称市国资委）独家出资成立。作为国有独资企业，京投公司接受市国资委的领导和监督85、。图表 28 京投公司股权结构股东名称出资额（亿元）出资比例XX市国资委726.587100%合计726.587100%资料来源：京投公司2、股东/实际控制人简介根据中共中央、国务院批准的XX市人民政府机构改革方案和XX市人民政府关于机构设置的通知（京政发 200318号），组建XX市人民政府国有资产监督管理委员会，为市政府直属正局级特设机构。市政府授权市国资委代表国家履行国有资产出资人职责。根据市委决定，市国资委成立党委，履行市委规定的职责。市国资委的监管范围是市政府履行出资人职责的企业和市政府授权的实行企业化管理的事业单位的国有资产。公司与控股股东之间保持相互独立，拥有独立完整的业务、人员86、资产、机构和财务，自主经营、独立核算、自负盈亏。二、 京投公司业务及运营情况分析（一） 基本经营情况京投公司是受XX市政府授权对轨道交通行业进行投融资管理、资产保值增值的大型国有独资公司，在XX市城市轨道交通行业处于垄断地位。自2003年改制以来，经过多年发展，京投公司的业务已经轨道交通主业延伸到轨道交通沿线土地一级、二级开发，高速铁路投资、城中村改造和信息基础设施等相关领域。目前，XX轨道交通建设是京投公司的主要业务。2013年，8号线、14号线贯通运营，XX地铁已经拥有17条线网，总运营里程465公里，覆盖276个站点，换乘站40个。到2016年，全市轨道交通运营线路将达到19条，运营里87、程达664公里，形成“三环、四横、五纵、七放射”的轨道交通网。根据XX市轨道交通2020年建设规划，计划到2020年将新增12条线路、2个项目，线路总长372公里。到2020年累计轨道交通运营里程将达到1036公里，形成“8横+8纵+2环+2U+10放射”的格局。 为实现公司的可持续发展，京投公司明确了以轨道交通投融资等政府项目为主体，以轨道交通沿线资源开发和相关产业的资本运营为两翼的发展战略。在完成投融资任务的前提下，京投公司积极探寻科学合理的开发模式，为新城提供便捷高效的轨道交通服务、推进其城市化建设进程的同时，逐步形成以轨道交通沿线土地一级开发为突破口的自营业务盈利模式；同时，加强轨道交88、通相关领域的资本运作，提高盈利能力，进一步增强了公司投融资能力。（二） 主要业务及经营情况1、 轨道交通规划与工程建设管理京投公司在XX市轨道交通规划与工程建设管理领域处于垄断地位，XX市所有轨道交通线路均由京投公司负责规划与工程建设管理。2013年，完成了XX市城市轨道交通建设规划（2014-2020）的编制工作及地铁16号线、海淀山后线的可行性研究报告的批复，并对地铁昌平线二期、6号线西延、S1线、16号线、8号线三期、海淀山后线和燕房线等15个项目实施工程协调和资金管理。2013年，京投公司负责建设管理的轨道交通项目共15个，其中续建项目9个，新开工建设及启动项目共6个。2、 轨道交通融89、资管理京投公司作为XX市政府轨道交通项目的投融资主体，融资能力是公司完成政府项目和公司发展的重要保障，是京投公司现阶段的核心竞争力。目前京投公司采用的融资方式包括银行贷款、信托贷款、金融租赁、保险投资计划、中票、短融、企业债、私募债、美元债、可续期债券等，基本涵盖了市场上所有的融资工具，融资创新能力较强，市场形象良好。2013年，公司全年新增落实资金603亿元，保证全年计划内资金及时、足额到位，全面落实XX轨道交通建设的投融资任务。3、 运营资产管理截至2013 年底，完成17 条已运营线路委托运营协议（含特许协议）的签署；同时完成4 号线关于四号线开通初期票价差额补偿的协议、关于四号线开通初90、期租金调整机制的协议的续签工作，明确了双方的权利义务，确保了线路运营安全和资产维护更新的落实。积极开展在建线路运营商选择，更新改造项目决算工作，落实财政补贴，推进轨道交通票制票价调整及土地证办理等工作。截至2013 年底，共完成办理土地证156 宗，确权面积约230 万平方米。4、 轨道交通沿线土地资源开发2013年，京投公司在轨道交通沿线土地一、二级开发、上盖物业综合利用、商业资源开发、地下空间开发等业务领域取得了多项成果。土地一级开发方面，公司在丰台、大兴、门头沟、平谷、密云等区县全面推动一级开发，全年实现上市土地一级开发面积121 公顷，目前在施土地一级开发面积达554 公顷。车辆段上盖91、物业开发方面，西华府项目（郭公庄车辆段上盖）一期盖上商品房已取得建筑工程施工许可证并开工建设，于2013年11月底开发销售，2013年全年共完成签约销售额16.54亿元，预计于2014年二期开盘销售；公园悦府项目（平西府车辆段上盖）已取得建筑工程施工许可证并开工建设，预计于2014年开盘销售；琨御府项目（五路车辆段上盖）已取得全部盖上部分的建设工程规划许可证，预计于2014年开盘销售；六里桥西站上方的综合物业开发项目，已经完成了主要开发工作，具备入市条件，待政府完成规划调整后，即可入市交易。 5、 轨道交通相关产业股权投资2013 年，京投公司继续扩大股权投资规模，加强轨道交通产业控制力，延伸92、金融产业链条，增加可供出售金融资产，同时强化股权管理工作，逐步形成产业股权投资体系，全年实现股权投资收益1.6 亿元。全年完成投资的项目11 个，当年新增股权投资额13.9 亿元。管理20 家股权投资企业，包括1 家全资公司、4 家控股公司、15 家参股公司（含境内外6 家上市公司），累计投资总额达25.82 亿元。先后完成投资交控科技、参股城建设计院、增持境外上市公司股权、组建基石国际融资租赁公司、参股文化担保公司等项目，成功参与中化国际等四个定向增发项目。6、多种经营2013 年，京投公司加大对非票经营等多种经营项目的推进力度，实现多种经营收入稳步增长。公司持有的公益西桥、翠微路等5个项目93、投入运营，新增经营面积8300平方米，持有型物业面积累计达到11万平方米。此外，8号线南锣鼓巷等3个地下空间项目实现开工建设，新增在施面积达2.3万平方米，4号线西四织补项目完成前期立项。在既有业务的基础上，新增了邻接穿越前期咨询、大兴线PIS 系统、网购自提柜等创新业务。成功运作的中石化朝阳门站项目实现前期技术咨询服务的突破；与京港地铁公司非票务联合工作组采用对外招商的方式确定大兴线PIS系统媒体运营商。同时在民用通信项目也引入新的投资方。2013全年，实现多种经营项目收入3.1亿元，利润2亿元。三、 京投公司财务状况分析本报告财务情况基于京投公司提供的京都天华会计事务所有限公司审计并出具标94、准无保留意见的2010-2011年审计报告，以及经致同会计事务所审计并出具标准无保留意见的2012-2013年审计报告和未经审计的2014年半年季报。截至2014年6月30日，京投公司总资产为3447.59亿元，所有者权益1102.44亿元，资产负债率68.02%，2014年上半年公司实现主营业务收入22.18亿元，实现净利润1.13亿元。（一） 资产负债情况图表29 京投公司资产负债简表 单位：亿元 资料来源：京投公司1、资产规模保持快速增长，主要以非流动资产为主随着资产不断并入和轨道交通建设项目逐渐增多，京投公司资产规模处于不断上升，近三年来公司资产复合增长率达25.91%。截至2013年95、末，公司总资产为3270.24亿元，同比增长13.92%，其中非流动资产为2573.09亿元，占总资产比率达78.69%，非流动资产占比较高符合轨道交通行业特征。截至2014年6月末，公司总资产3447.59亿元，非流动资产占比为78.46%。图表30 京投公司资产结构图单位：亿元资料来源：京投公司京投公司的资产构成主要为在建工程、固定资产和存货，截至2014年6月末，在建工程、固定资产和存货占总资产的比重分别为58.54%、15.81%和8.58%。京投公司在建工程近年来始终维持高位，且呈现逐年增加的趋势，20112013年，在建工程分别为1506.45亿元、1789.29亿元和1884.196、3亿元，年均增长率达28%，占总资产的比例维持于60%左右。在建工程比例较高，一方面由于轨道交通项目处于集中建设期，项目推进速度较快；另一方面由于地铁线路竣工决算过程复杂，持续时间较长，多数建成线路尚未完成竣工据算。未来随着建成线路完成竣工决算的比例不断增加，在建工程比重有望大幅降低。京投公司存货主要为房地产开发成本和土地一级开发成本构成，2013年末，公司存货为259.73亿元，同比增长31.02%,截至2014年6月末，公司存货增至295.81亿元。2、债务以长期负债为主，未来债务规模将面临一定的上期上行压力截至2013年末，公司负债总额和总债务分别为2170.13亿元和1846.24亿元97、同比增长分别为18.20%和18.86%。截至2014年6月末，公司合并总债务为1952.12亿元,短期债务和长期债务分别为201.06亿元和1751.05亿元，长短债务比（短期债务/长期债务）为0.11倍。近三年长期债务占总债务的比例分别为83.57%、85.96%、91.50%，这种债务结构符合轨道交通项目建设投资周期长、规模大的特点。 图表31 京投公司债务结构资料来源：京投公司从债务到期时间来看，公司主要的长期借款到期期限集中于2016年以后。目前京投公司轨道交通项目主要采取40%资本金和60%债务融资的投资模式，预计公司未来债务规模将随着投资规模的增加而继续增长。3、资本结构较为合理98、由于公司负债规模和有息债务规模的增长速度均快于所有者权益的增速，京投公司资产负债率和资本化比率近年来呈持续上升态势，2011年-2013年，公司的资产负债率分别为59.52%、65.39%和66.36%，长期资本化率分别52.50%、57.88%和58.38%，总资本化率分别为54.71%、61.52%和62.66%，至2014年6月末，公司的总资产负债率及总资本化比率进一步上升至68.02%和63.91%。但考虑公司处于轨道交通建设项目投资建设高峰期，公司的资产负债率和总资本化率依然保持在行业内较低水平，资本结构较为合理，仍具有一定的融资空间。图表32 京投公司资本结构资料来源：京投公司（二99、） 营业收入情况图表33 京投公司利润表简表 单位：亿元 资料来源：京投公司1、营业收入持续增长，收入来源日趋多元京投公司作为XX市轨道交通投资的唯一主体，负责建设前期的投融资、地铁资产管理、地铁资源开发和后期线路更新改造等工作。同时，京投公司积极拓展业务范围，形成了多元化的业务结构，收入来源包括开发运营、商品销售、提供服务等，盈利能力持续改善。2013年，京投公司营业总收入为106.03亿元，同比增长64.01%,其中主营业务收入为57.48亿元；实现净利润17.52亿元，同比增长67.29%。自2011年XX市地铁运营有限公司（以下简称“运营公司”）并入公司报表后，京投公司获得服务收入稳步100、增加，2012年，京投公司服务总收入为33.21亿元，其中票款收入为24.97亿元，占营业总收入的38.63%。2014年上半年，京投公司实现营业总收入24.15亿元。图表34 京投公司营业收入构成 单位：亿元分行业来看，2013年，公司开发运营业务主要由轨道交通车辆综合利用和房地产开发构成，分别为45.47亿元和6.00亿元;公司商品销售业务主要由进出口贸易和商品零售业务构成，分别为2.46亿元和0.95亿元；提供服务业务主要由票款、广告服务和运营及通信系统资源服务业务构成，分别为31.14亿元、2.89亿元和1.31亿元。自2011年公司新合并运营公司增加票款收入计入营业总收入后，由于该项101、业务成本远大于收入，公司营业毛利率大幅下降，同时受制于房地产市场不景气，2013年公司主营业务毛利率进一步下滑至-5.59%。同时，公司利用其地铁建设运营主体的优势地位，积极开展相关产业开发，沿线土地资源开发和房地产开发、车辆销售、广告等业务具备良好的收益性，成为公司除票务收入外的重要补充。2、较高的期间费用使得公司地铁运营基本处于亏损状态期间费用方面，公司对绝大部分借款利息予以资本化，2013年资本化利息为40.61亿元，因此财务费用相对较低，但随着公司债务不断增加，财务费用小幅增加，2013年，公司财务费用为2.76亿元，同比上升0.15亿；管理费用继续增长至9.65亿元，同比上升1亿元，102、新合并运营公司后管理费用一直维持在较高水平。2013年公司三费支出合计13.36亿元，同比增长9.51%，但由于公司营业收入大幅增加，因此三费收入占比反而下降，为12.60%。较高的三费收入占比使得公司地铁运营基本处于亏损的状态。2014年上半年，公司三费支出合计4.68亿元，其中占比最大的管理费用为3.65亿元，三费收入占比为77.99%。图表35 京投公司期间费用分析资料来源：京投公司3、轨道交通项目本身盈利性较弱，政府支持是公司发展关键2011年-2013年公司实现利润总额分别为、10.98亿元、12.20亿元和21.25亿元，其中经营性业务利润分别为-12.41亿元、-14.10亿元和103、-23.65亿元。公司经营性业务从2011年开始出现亏损，主要由于2011年公司将运营公司并表后，地铁运营处于亏损，票款收入无法弥补运营成本，导致公司经营性业务利润大幅下滑。2014年上半年实现利润总额1.19亿元，经营性业务利润为-12.41亿元。2013年，公司营业外损益28.86亿元，同比增长27.53%，其中政府补助为28.78亿元。受营业外损益增长的带动，2013年，公司的利润总额为21.25亿元，同比增长74.18%。2013年公司实现净利润17.52亿元，同比增长67.34%。2014年上半年，公司净利润和营业外损益分别为1.13亿元和18.60亿元。图表36 京投公司利润构成 104、资料来源：京投公司随着XX地铁新增线路的陆续建成，轨道交通路网不断完善，票务和相关服务收入将进一步增长，票务和相关服务收入将进一步增长，但轨道交通项目本身盈利性较弱，政府资金的支持力度是公司发展的关键。（三） 现金流情况图表37 京投公司现金流量简表单位：亿元 资料来源：京投公司1、 经营活动净现金流有下降趋势近年来，京投公司经营活动现金流出规模增长速度大于流入速度，经营活动产生的净现金流有下降趋势，且缺口规模有所扩大，至2013年末，经营活动产生的现金流量净额下降较2012年下降近两倍，至-90.35亿元。2014年上半年，公司经营活动净现金流大幅改善至26.47亿元，实现净流入。这主要由于105、2014年上半年多个项目建成产生收益。未来几年随着经营性现金流的逐步回流，这一状况有望继续维持。2、 随着轨道交通项目推进，投资活动现金流出仍将保持较高水平由于公司加快推进轨道交通项目建设进程，同时积极开展新增投资，2013年投资活动现金流出比2012年增加32.57%至930.77亿元。考虑公司目前投资在建的13个轨道交通项目，总概算投资金额约1641.49亿元，尤其是2013年公司投资规模较大，公司未来投资活动现金流出仍将保持较高水平。2014年上半年，公司投资活动净现金流为-88.69亿元。3、 筹资活动净现金流小幅下降，筹资规模仍较大。近年来公司投资规模继续扩大，新增债务规模持续上升，106、偿债能力有所增加，筹资活动现金流出主要为偿还债务，筹资活动净现金流由2012年447.91亿元小幅下降至2013年的409.35亿元。2014年上半年，公司筹资活动净现金流为130.40亿元。（四） 主要偿债能力指标分析图表38 京投公司主要偿债能力指标项目2011201220132014.6长期债务(亿元)1,018.37 1,335.27 1,542.87 1,751.05总债务(亿元)1,112.96 1,553.32 1,846.24 1,952.12EBITDA(亿元)14.70 17.98 27.23 _经营活动净现金流(亿元)-20.38 -58.14 -90.35 26.47E107、BITDA利息倍数(X)0.58 0.40 0.60 -总债务/ EBITDA(X)75.70 86.40 67.81 -经营活动净现金流/利息支出(X)-0.80-1.28-1.98-经营活动净现金流/总债务(X)-0.02-0.04-0.050.01资料来源：京投公司从偿债能力指标上看，随着地铁路网效应的发挥和政府的资金支持，公司的EBITDA近年来大幅上升，但是经营活动净现金流却逐年下降，公司自身盈利能力和获现能力仍然较弱，债务偿还仍需要政府资金支持。地铁项目的准公益性特征比较明显。（五）融资能力分析1、银行授信额度充足京投公司资信状况良好，与建设银行、中国银行、工商银行、交通银行、农业108、银行及招商银行等多家银行均建立了长期稳定的信贷业务关系，银行贷款均为信用贷款，间接融资能力较强。截至2014年9月末，京投公司获得的银行授信总额度为2002.9亿元，尚未使用授信额度为475.4亿元，充足的授信额度为项目建设及债务偿付提供了有力保障。 2、公司尝试多种融资渠道，资本市场形象良好多年来京投公司一直致力于创新融资方式、拓宽融资渠道，与多家金融机构建立良好合作关系，已合作的机构涵盖多家大型信托公司、保险公司、融资租赁公司等，融资方式包括信托计划、债权投资计划、金融租赁等。截止2014年9月底，京投公司除政府专项资金外，新增到账资金约330亿元，融资构成：银行贷款占比约40%，发行超短109、期融资券占12%，发行短期融资券占15%，发行中期票据6%，发行企业债占15%，发行私募债券5亿元占2%，融资租赁占10% 。京投公司资本市场形象良好，再融资能力强，综合融资成本较低，以2013年企业债为例，比同期天津、深圳城投债低50bp左右。图表39 京投公司同期同级别企业债发行情况对比 资料来源：Wind（六）内外部担保情况截至2013年12月31日，京投公司对下属子公司以及对外担保金额合计222.73亿元，其中对子公司担保金额合计为129.73亿元，对外担保金额合计93亿元。对外担保为海淀区、朝阳区、丰台区国有资本运营管理中心分别担保40亿元、25亿元和20亿元，及为XX住总集团担保8110、亿元，被担保企业均为XX市、区下属核心国有企业，目前运营情况良好，担保风险较低。京投公司对内外合计担保金额占净资产的比例为22.27%，对外担保金额占净资产的比例为9.30%，整体来看，担保比例不高，代偿风险较低。（七）过往债务履约情况 截至报告出具日，京投公司无未结清不良信贷信息，无欠息信息。截至报告出具日，未出现银行贷款逾期情况，未出现已发行债务融资工具到期未偿付情形。（八）信用评级情况自京投公司公开发行债券以来，国内信用评级机构一直给予京投公司AAA的主体信用评级。同时，标普、穆迪和惠誉三大国际评级公司刚刚完成对京投公司的正式评级，结果都是A+。其中标普和穆迪评定为与XX市政府同等的信用111、等级；惠誉将其评定为国家主权评级，是其评级体系中目前中国大陆七家享受主权评级的企业之一，同时也是唯一一家享受主权评级的地方国企。第七部分 对价款支付及股权回购资金来源分析一、 京投公司资金平衡测算（一）编制依据京投公司资金平衡测算根据国家发展改革委关于XX市城市轨道交通近期建设规划调整方案（2007-2016年）的批复（发改基础20123511号）、XX市发展和改革委员会关于轨道交通建设资金筹措有关事项的通知（京发改201323号）、京投公司提供的在建及拟建地铁线路项目表、京投公司关于轨道交通建设2020年投资规划有关表述等进行测算。 （二）编制说明1、根据测算，不考虑提价因素，测算期内地铁票112、价收入无法覆盖地铁运营成本，仍须财政资金进行补贴，且票款收入及相关补贴主要由地铁运营公司收取，与京投公司资金相互独立，因此本测算只考虑地铁建设资金投入。2、根据XX市轨道交通建设规划，到2016年底XX市将建成并投入运营的轨道交通线路总里程664公里。截至2012年底，已经投入运营的总里程为442公里，在建及拟开工里程222公里。此上述为估算京投公司投资计划的基础。3、根据XX市发展和改革委员会关于轨道交通建设资金筹措有关事项的通知（京发改201323号），到2016年底前吸引社会资金700亿元，到2020年新增投资吸引社会投资规模均按此比例进行预测。（三）编制假设1、京投公司采取等额本金还款113、方式，2035年全部贷款还清；2、2013-2035年轨道交通专项资金为每年155亿元；3、资金成本为6%；4、项目建设资本金比例为40%。图表 40 京投公司地铁建设资金平衡测算单位：亿元序号名 称截至2012年底累计20132014201520162017201820192020202120222023一建设投资 1,857.38 391.99 359.12 229.70 - - - - - - - - 12015年原版规划 1,856.27 257.19 224.32 94.90 - - - - - 22015年调整规划 1.11 134.80 134.80 134.80 - - - -114、 - 二运营期还本付息 165.23 68.59 103.26 94.28 203.38 176.08 171.16 166.10 161.15 156.23 151.18 146.01 1还本合计 47.07 3.56 23.96 3.15 103.81 82.72 82.72 82.59 82.57 82.57 82.43 82.19 2付息合计 118.26 65.03 79.30 91.13 99.57 93.36 88.43 83.51 78.57 73.66 68.74 63.82 （一）新线还本付息 82.22 61.81 76.25 89.51 179.86 174.95 17115、0.05 165.14 160.24 155.33 150.43 145.52 1还本 - - - - 81.75 81.75 81.75 81.75 81.75 81.75 81.75 81.75 2付息 82.22 61.81 76.25 89.51 98.10 93.20 88.29 83.39 78.48 73.58 68.67 63.77 （二）既有线还本付息 83.01 6.78 27.01 4.77 23.53 1.13 1.11 0.96 0.91 0.90 0.75 0.49 1还本 47.07 3.56 23.96 3.15 22.06 0.97 0.97 0.84 0.8116、2 0.82 0.68 0.44 2付息 36.04 3.22 3.05 1.62 1.47 0.16 0.14 0.12 0.09 0.08 0.07 0.05 资金需求合计 1,975.63 457.02 438.41 320.83 99.57 93.36 88.43 83.51 78.57 73.66 68.74 63.82 三每年市财力应安排专项资金 884.58 219.90 241.42 180.67 203.38 176.08 171.16 166.10 161.15 156.23 151.18 146.01 1资本金（40%） 719.35 151.31 138.16 86.4117、0 - - - - - 2还本付息 165.23 68.59 103.26 94.28 203.38 176.08 171.16 166.10 161.15 156.23 151.18 146.01 序号名 称202420252026202720282029203020312032203320342035历年合计一建设投资 - - - - - - - - - - - - 2,838.18 12015年原版规划 2,432.67 22015年调整规划 405.51 二运营期还本付息 140.96 136.00 131.05 126.15 121.23 116.33 111.42 106.52 1118、01.61 96.70 91.79 86.89 3,129.30 1还本合计 82.05 82.00 81.96 81.96 81.96 81.96 81.96 81.96 81.96 81.96 81.96 81.96 1,742.95 2付息合计 58.90 54.00 49.09 44.19 39.27 34.37 29.46 24.56 19.65 14.74 9.83 4.93 1,386.35 （一）新线还本付息 140.62 135.71 130.80 125.90 120.99 116.09 111.18 106.28 101.37 96.47 91.56 86.66 2,97119、4.93 1还本 81.75 81.75 81.75 81.75 81.75 81.75 81.75 81.75 81.75 81.75 81.75 81.75 1,635.06 2付息 58.86 53.96 49.05 44.15 39.24 34.34 29.43 24.53 19.62 14.72 9.81 4.91 1,339.87 （二）既有线还本付息 0.34 0.29 0.25 0.25 0.24 0.24 0.24 0.24 0.24 0.23 0.23 0.23 154.37 1还本 0.30 0.25 0.21 0.21 0.21 0.21 0.21 0.21 0.21 120、0.21 0.21 0.21 107.89 2付息 0.04 0.04 0.04 0.04 0.03 0.03 0.03 0.03 0.03 0.02 0.02 0.02 46.48 资金需求合计 58.90 54.00 49.09 44.19 39.27 34.37 29.46 24.56 19.65 14.74 9.83 4.93 4,224.53 三每年市财力应安排专项资金 140.96 136.00 131.05 126.15 121.23 116.33 111.42 106.52 101.61 96.70 91.79 86.89 4,224.53 1资本金（40%） 1,095.23121、 2还本付息 140.96 136.00 131.05 126.15 121.23 116.33 111.42 106.52 101.61 96.70 91.79 86.89 3,129.30 资料来源：XX资产测算编制（四）测算结论1、2016年前为京投公司投资建设高峰期，资金需求规模将持续扩大；2、至2035年平均财政专项资金每年应安排资金规模为145亿元，目前每年155亿元的补贴规模可以覆盖；3、未来轨道交通线路有可能增加，建设成本有上行可能，京投公司总投资需求有可能扩大；4、为保障地铁线路建设顺利开展，轨道交通规划得以执行，京投公司所获财政补贴规模仍须扩大；5、目前京投公司正在向XX市122、政府申请扩大轨道交通专项资金规模，有望增至245亿/年，同时京投公司可根据线路重要性、融资难易程度、资金配比情况，动态调整线路建设，分段建设、运营，以保障资金配比。二、 回购资金来源分析本投资计划由京投公司承诺定期等额支付合理投资收益，投资期末，京投公司按原值等额回购投资计划所持十六号线公司全部股权。本投资计划到期回购资金来源包括四个层次：第一个层次是：京投公司承诺在XX市轨道交通专项资金中优先安排资金用于本投资计划投资收益及回购资金的支付；第二个层次是：市财政安排专项资金向股权投资计划支付投资收益和股权回购款；第三个层次是：京投公司以其全部现金流（包括但不限于营业收入及各类融资），或采取变现123、资产等措施筹措资金作为投资计划收益及回购资金的来源；第四个层次是：如果上述资金来源无法按时足额支付投资计划收益及回购款，股权计划持有人可行使股东权利回收十六号线公司股权资产，对股权资产进行拍卖、转让等处置，并可获得十六号线特许经营期以外的票款收入。以下重点评估各项回购资金来源：（一）轨道交通专项资金1、 轨道交通专项资金政策根据XX市发改委印发的关于轨道交通建设资金筹措有关事项的通知，为确保本市轨道交通建设目标按期实现，轨道交通专项资金政策由原来每年100亿元调整为每年155亿元，期限为2013-2035年，专项用于XX市轨道交通的前期工作和工程建设，新增55亿元资金由轨道交通等重大事项资金安124、排。2、 专项资金的管理和使用XX市轨道交通建设专项资金由XX市发改委实行动态管理，专项资金的使用均要报XX市发改委审批。京投公司按季度、年度分别向XX市发改委报送当期资金使用情况和下期资金使用计划，由XX市发改委会同XX市财政局审核后统筹安排，每笔资金的使用均要有明确目的。年度资金使用计划可以在每年三季度进行一次调整。专项资金拨付到位后，京投公司则需按项目逐月向XX市发改委报送完整的工程进度和投资完成情况。2010年-2013年京投公司共收到XX市轨道交通专项资金532.5亿元，其中2010年到位100亿元、2011年到位155亿元（其中50亿元划拨至XX国管中心，归还其股权出资）、2012125、年到位95亿元、2013年到位182.5亿元。轨道交通专项资金存在提前拨付的现象，因此年度到位资金额度与政策规定额度存在差异，但综合来看2010-2013年轨道交通专项资金已全部拨付到位。截至2014年9月末，京投公司共获得轨道交通专项补贴105亿元，占全年拨付计划（155亿元）的67.7%，到位情况正常。3、XX市不断增强的财政实力确保了专项资金的可持续使用XX市较强的财政实力为XX市轨道交通建设及京投公司业务发展奠定了坚实基础。2010年-2013年，XX市财政收入年度复合增长率为15.86%,轨道交通专项资金占市财政收入的比例一直维持在5%左右，财政支付压力不大。由于XX市总部经济特征及126、健康的产业结构，XX市经济将大概率保持高速发展，XX市财政收入在未来一段时间内将继续快速增长，确保了轨道交通专项资金的可持续使用。（二）专项财政资金安排根据XX市政府批示的XX地铁十六号线引入社会投资项目实施方案，“市政府将安排专项财力向本投资计划支付合理投资收益和股权回购款”，京投公司承诺将按照XX市政府对十六号线引资项目的相关批示落实，该股权融资部分专项资金安排，这为本投资计划的资金安全提供了进一步保障。（三）京投公司现金流京投公司在“一体两翼”战略指导下，近年来不断拓展业务领域，进一步增强京投公司的获利能力。同时形成的相关有效资产可以在一定条件下变现应付可能出现的流动性支出不平衡问题。京127、投公司近年来利用自身优势及政策支持，致力于推动XX轨道交通沿线土地一级开发、二级开发及地下空间的统筹规划和集约利用，推动轨道交通与沿线土地协同发展，逐步开展了轨道交通周边土地一级开发、上盖物业综合利用、商业资源开发、地下空间开发等业务。目前已沉淀了价值约300亿持有物业，并在市政府的大力支持下有望进一步增加。 公司还利用自身的市场优势、资金优势、技术优势积极开展以地铁相关产业股权投资为主的多元化业务，主要包括与轨道交通密切相关的车辆制造、土地筛查、信号控制、广告、地下通信、商贸、工程监理、出租汽车、设计研究咨询等领域。这些多角化经营业务扩大了地铁的服务领域，拓宽了公司收入来源。有望充分分享轨道128、交通相关上下游行业长期快速增长所带来的红利。此外，京投公司一直致力于创新融资方式、拓宽融资渠道，已与多家金融机构建立良好合作关系，合作机构涵盖多家大型银行、信托公司、保险公司、融资租赁公司等，广泛运用了包括银行贷款、发行债券、信托计划、债权投资计划、融资租赁计划、出口信贷等多种融资方式。资本市场形象良好，再融资能力强，综合融资成本较低。 京投公司资信状况良好，截至目前无违约事件发生，与建设银行、中国银行、工商银行、交通银行、农业银行及招商银行等多家银行均建立了长期稳定的信贷业务关系，银行贷款均为信用贷款，间接融资能力较强。截至2014年9月末，京投公司尚未使用的银行授信额度为475.4亿元，充129、足的授信额度为项目建设及资金偿付提供了有力保障。（四）股权资产处置如果交易对手未在投资计划限期支付期间回购投资计划所持股权的，或经过催告期仍未支付股权权益让渡对价款的，则投资计划或其授权代表有权以目标公司股东身份参与目标公司的经营管理，行使股东权利，回收十六号线公司股权资产，并对股权资产进行拍卖、转让等处置。总体而言，政府的持续财政投入将确保京投公司有充足的资金偿还债务本息，另外受益于XX市经济和财政实力的不断增强，随着XX市轨道交通市场化进程的加速推进和投资主体的不断多元化，京投公司获得的政府财政支持力度不断加大，融资渠道也不断拓宽。尽管未来几年是XX市地铁投资的高峰期，公司将面临一定的融资130、压力和债务压力，但考虑到京投公司在XX市公共交通中的重要地位、XX市财力的有力支持、公司稳健的财务政策和较强的低成本融资能力及与国内多家大型金融机构长期、稳定、良好的合作关系，可以认为京投公司投资收益支付及回购资金来源均较为安全、稳定，具有较高的信用水平。第八部分 投资计划风险揭示与对策分析一、 主要风险因素（一） 项目相关风险1、经济周期风险 经济周期性波动以及国家宏观调控措施的变化对轨道交通的投资建设会产生较大影响。轨道交通业与宏观经济运行状况和经济周期息息相关。如果未来经济增长长期明显放缓或者出现严重衰退，将对项目建设，运营以及财务状况产生负面影响。2、政策风险 轨道交通建设是国家重点扶131、持产业，XX市轨道交通网络是XX市城市规划的重要组成部分。XX市政府、财政局、发改委为支持轨道交通发展制订了众多支持政策。未来当轨道交通的规模发展到一定阶段，政策部门有可能调整地铁建设及运营管理的支持政策，如项目的投融资方式改革、补贴方式的转变、地铁运价的变动等，这可能会对项目建设和运营产生较大影响，从而可能间接影响本投资计划。3、项目建设风险轨道交通项目施工难度大，目前轨道交通项目建设和管理主要委托第三方进行。由于项目大部分施工在地下进行，地质情况复杂，如果第三方在施工过程中，由于施工方案设计、管理疏漏等问题，影响工程质量及工期，则可能使项目投资增加，影响项目竣工及投入运营，给项目建设造成负132、面影响。4、成本收益风险轨道交通项目一般需要数年方可建成并产生效益。在项目建设和运营期间，原材料价格以及劳动力成本上涨将导致工程建设成本上升。同时，地铁票价受到政府有关部门的严格控制。在经营成本一定的情况下，地铁票价的不利变动可能导致盈利能力不能达到预期，从而影响项目的经济效益。5、毁损风险由于地震等自然灾害而导致地铁工程损失等情况，从而给本投资计划带来一定的不确定性。（二） 投资计划相关风险1、利率风险在投资计划存续期内，受国民经济总体运行状况、经济周期和国家财政、货币政策的影响，市场利率存在变动的可能性。 2、流动性风险由于投资计划自身特点，不能在相关市场进行交易流通。目前只能在符合中国保133、监会相关规定的情况下，受益人自主或在受托人协助下转让投资计划受益凭证。因此，投资计划存在一定的流动性风险。 3、操作风险在受托管理投资计划的过程中，可能会出现由于管理经验欠缺、操作不当、风险预警与处置方面不及时、未履行勤勉尽职的义务而对投资计划带来不利影响。4、信用风险在本投资计划存续期间，因为政府支持政策和力度变化，或者项目方经营及财务状况发生重大变化，无法从预期的政府补贴和项目运营中获得足够资金，从而影响本投资计划不能按期支付投资收益与回收投资资金本金的风险。5、发行不足风险投资计划未能在规定时间内完成资金募集，有可能造成投资计划无法成立的风险。 6、提前终止风险股权回购人提出提前赎回所持134、股权，或投资标的发生投资合同中约定的特定事项导致投资计划提前终止的风险。二、 风险分析及应对措施（一） XX轨道交通项目风险总体分析1、轨道交通可以优化城市布局，提高土地使用效率，给沿线城市商业用地及附属开发产品带来价值增值。根据有关学者研究，城市轨道交通建设投资对城市GDP的直接贡献率为2.63倍，即城市轨道交通每投资1亿元，可新增2.63亿元GDP,另外还可提供8466个就业岗位。轨道交通具有重大的正外部效应，对于XX市发展具有重大的经济意义与社会意义。因此XX市政府有意愿继续扩大轨道交通建设规模，增加财政补贴对于轨道交通的支持力度，XX市不断增强的财政实力也为轨道交通财政补贴提供了坚实基135、础。轨道交通与XX市发展之间形成了良性循环，正向反馈效应愈发强烈。2、随着XX市轨道交通路网不断完善，地铁进站量不断增加，乘坐地铁的人数不断增加。从2008年到2013年，地铁客运量在四五百万人次的基础上，每年以20%的速度增长，越来越多的人依赖地铁出行。仅2013年7月XX城市轨道交通路网客流量达30226.01万人次，日均975.03万人次，环比增长15.9%；同比增长34.38%，日最高客流量达1105.52万人次，工作日日均客流量超过1000万人次。图表 41 XX市轨道交通日均客流量资料来源：XX地铁运营公司3、XX市目前实行超低票价政策，地铁线路运营收入难以覆盖成本，但是京港地铁运136、营的地铁四号线通过影子票价补贴，运营首年即实现盈利。XX地铁调价方案已于2014年10月通过XX市公共交通价格调整听证会，通过了“起步6公里内每人次3元，6-12公里每人次4元，12-32公里每10公里加1元，32公里以上每20公里加1元，票价不封顶”的票价改革方案，拟于2015年初正式调价。根据京投公司的预测，XX地铁票价改革后，公司票款收入有望提高一倍，相应成本却增加有限，在充足客流的保障下，未来XX轨道交通项目有望实现自身运营盈利。4、京投公司作为XX轨道交通投融资平台，履行政府出资人职责。基于轨道交通行业对XX市发展的重要作用，政府对京投公司的补贴力度有望持续扩大。同时，京投公司可通过137、停建、缓建、分段开通部分线路实现对总支出的控制，根据收入情况控制投资节奏，投资总规模具有较高弹性。轨道交通项目总体偿付风险不大。（二） 项目相关风险1、经济周期风险 我国财政政策是宏观调控的重要手段，在当前经济增长乏力时期，轨道交通政策呈较为明显的逆经济周期特点，随着城市化进程的加快，国家给予轨道交通基础建设投资以较为宽松的政策环境。轨道交通以其大容量、快速、安全、节能环保、高效准时等特征日益成为改善城市尤其以XX为代表的特大型城市交通环境的重要手段。同时具有优化城市布局、推进城市合理发展、降低空气污染及噪音污染等方面的显著功能，积极、优先发展轨道交通政策将在较长时间内保持不变。随着宏观经济环138、境的变化，政府能够适当调整轨道交通整体投融资计划和建设推进节奏，提高管理水平和运营效率，从而将有可能部分抵御外部经济环境变化对项目经营可能产生的不利影响。2、政策风险 （1）目前XX市轨道交通运营规模较小，与发达国家同等规模城市发展相对滞后，根据XX市轨道交通建设规划，目前尚处于集中建设期中段，后续仍存在大量投资需求，政府支持政策在投资计划存续期内改变风险不大；（2）京投公司作为政府出资人代表，是XX市轨道交通唯一的投融资平台，预计XX市政府将持续注入财政支持（已批准至2035年轨道交通专项资金每年155亿元资金安排,后续根据投资建设情况仍会上调）；（3）XX作为全国的政治、经济和文化中心，积139、聚了大量的经济资源，具有明显的中央经济和总部经济的特征，综合经济实力较强，投资安全性明显高于地方政府，财政收入来源稳定、结构健康,较强的财政实力为交通基础设施投资奠定良好的经济基础。3、项目建设风险由于XX市基础设施投资有限公司以及XX城市快轨建设管理公司在地铁建设管理方面积累了丰富的施工建设管理经验，建立严格的质量控制标准和科学的管理体系；另外，政府的有效监管和公司与政府相关部门的良好沟通都为XX市轨道交通项目顺利进行提供了有力保障。上述措施在一定程度上降低了项目建设风险。4、成本收益风险在操作层面，XX市轨道交通的投资、建设、运营实际采用分块操作的模式，XX市财政对轨道交通的投融资进行最终140、兜底，XX市基础设施投资有限公司不对轨道交通项目运营的盈亏承担责任，因此项目本身的成本收益并不对目标公司及交易对手构成实质性风险，对投资计划的影响也较弱。交易对手XX市基础设施投资有限公司收入来源主要为地铁票价收入以及财政补贴收入，随着地铁线网建设的进一步推进，XX市发改委和市财政及时增加了财政资金投入，为项目建设及还本付息提供了有力保证。其次，为了构建公司可持续盈利模式，交易对手XX市基础设施投资有限公司增加了土地一级开发，上盖物业综合利用，轨道交通综合体，地下空间开发等业务，将成为公司偿债能力的有力补充。因此，该投资计划的成本收益风险可控。5、毁损风险发生的概率低，给投资计划带来的不确定性141、有限。控制措施上，项目方承诺向保险公司投保建筑安装工程一切险及第三者责任险，防范由于自然灾害等不可抗力或意外事故造成的物质损坏、或损毁等重大风险。（三） 投资计划相关风险1、利率风险本投资计划回报收益率具有较高的安全边际，且拟采取固定回报模式，可有效规避利率波动风险。2、流动性风险若受益人存在转让本投资计划受益凭证的需要，受托人将在监管规定范围内积极寻找交易对象，促成转让实现。 3、操作风险（1）完善投资计划风险控制、风险处置等制度，严格建立及执行岗位分离制度，通过建立完善的法人治理结构和内控制度，有效揭示和防范投资计划投资的主要风险点。（2）在投资计划存续期内，根据既定的受益人大会章程和信息142、披露规则，定期召开受益人大会及向受益人披露相关信息。在发生或预计发生风险事件时，受托人将及时采取措施，控制制止事态发展，避免和减少投资损失。（3）通过加强业务人员的岗位培训，强化风险管理意识，将操作风险控制前置，将有效降低项目的操作风险。4、信用风险（1）本投资计划产品XX国际预信用评级为AAA，信用评级较高，反映投资计划信用风险较低；本投资计划由目标公司实际控制人即京投公司承诺全额等值回购投资计划所持全部股权，股权回购人是XX市地铁建设唯一的投资运营主体，具备资源优势和规模优势，受政府支持力度较大、综合实力很强、资信较好、具备较强的偿付能力，其回购对本投资计划提供较强的支撑作用。XX市政府安143、排市财力向京投公司提供专项资金，向股权投资人支付股权权益让渡对价款和股权回购款，实质由XX市财政对本投资计划实施兜底，保证了投资计划资金安全。总体来说，本投资计划信用风险较小。（2）受托人将持续对投资标的与交易对手的日常经营管理进行跟踪，及时了解其资金划拨、所投资项目的建设及运营情况，尽早发现潜在影响偿付的风险因素，最大化保护受益人的利益。同时出现相关合同约定的重大不利情况时投资计划设定了提前终止等操作手段，进一步降低了信用风险对投资计划产品的影响。5、发行不足风险（1）已对投资计划发行情况进行初步预估，并与部分主要潜在投资人进行投资意向讨论；（2）本投资计划产品获得监管机构备案后，受托人将积144、极开展路演工作，尽快落实各委托人认购额度，并签署认购协议。一旦出现现有委托人未能按照认购协议要求划款情况，受托人将积极与其他认购方沟通，争取追加认购额以补足缺口。6、提前终止风险已在合同法律条款作了相应违约罚则约定，能够有效降低不利局面下对方单方面提前终止的可能性。第九部分 投资计划可行性分析一、 投资计划合规性分析1、项目已获得的国家有关部门的批复，具体如下：（1）国家发展改革委关于XX市城市快速轨道交通近期建设规划调整方案（2007-2016年）的批复（发改基础20123511号）；（2）XX市环境保护局关于XX地铁十六号线二期（原海淀山后线）工程环境影响报告书的批复（京环审2014167145、号）；（3）XX市国土资源局建设项目用地预审意见（京国土海预20140020号）；（4）XX市发展和改革委员会关于XX市轨道交通16号线二期工程可行性研究报告的批复（京发改20141973号）；（5）XX市发展和改革委员会关于地铁十六号线引入社会投资实施方案有关事项的请示（京发改文2013334号），（附XX市人民政府批准文件复印件）；（6）XX市发展和改革委员会关于XX地铁16号线（含海淀山后线）融资实施方案的批复（京发改20132659号）。2、投资计划收益支付及股权回购人为XX市基础设施投资有限公司，无不良信用记录。3、项目资金投向符合保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法、保险资金投146、资股权暂行办法中相关规定。本项目融资符合相关规定，投资计划在各关键环节的安排均符合相关管理规定。二、 投资计划收益水平分析1、股权及流动性溢价： 由于市场目前缺乏同类产品, 我们参考京投公司13年发行的十年期企业债（IB.1380102），截至2014年11月21日，近三个月中债估值平均收益率为5.31%，本次拟发行的京投股权投资计划预期收益率为5%，股权及流动性溢价130BP以上，提供了较高的股权及流动性补偿。2、品种溢价： 12年京投集团发行的债权投资计划收益率为同期基准贷款利率*0.97-31BP，本次股权投资计划的收益率为同期基准贷款利率+50-70BP,提供了较好的品种溢价； 近期发147、行的类似AAA级债权投资计划定价基本为同期贷款利率*0.95-管理费率附近，投资者预期净收益率水平在6.0%-6.3%之间（2014年11月21日央行调整基准贷款利率前）。本次股权投资计划较同期产品预计可提供60-100BP的品种溢价。 图表 42 同类产品比较产品名称期限利率类型投资人当期净收益率 投资方式付息频度产品信用等级（外部）股权回购人/担保人本投资计划10+10年固定不低于6.65%股权年付AAA京投公司中石油股权投资计划20年分红（期后补足）约6.3%股权半年AAA中石油集团泰康华能呼伦贝尔能源债权投资计划8年浮动6.0%债权季付AAA华能集团安邦山西中南部铁路债权投资计划10年148、（5+5）固定6.26%债权月付AAA兴业银行合众芜湖公租房债权投资计划7年浮动6.1%债权季付AAA招商银行资料来源：XX资产整理三、 投资计划优势分析1、股债结合，债性显著。按期向投资者支付固定投资回报和定期无条件回购条款设计，使本投资计划具有较强的债性，本质上可视为固定收益类产品；在风险可控的前提下，通过收益波动互换安排，获得相近风险水平下更高的投资回报。2、收益率水平较高。本投资计划投资者年化预期收益率5%，显著优于京投公司发行的及市场同类产品。3、固定回报且按期分配符合保险资金投资要求。固定回报的安排符合保险资金投资要求，可规避利率波动风险；而且，基础设施投资计划产品不受市值波动影响149、,收益稳定；同时，按年支付投资收益，可满足保险资金对定期回报要求。4、投资久期长。本计划总期限为20年，可满足保险资金的长期配置需求；10+10年模式安排，10年末投资计划单方面有一次要求提前回购的权力，可以灵活应对利率波动风险，及时调整久期结构。5、具有较为完备的安全保障措施。主要体现在以下层面：（1）XX市政府正式批复的十六号线融资方案及对京投公司项目实施的委托授权文件；（2）市财力向京投公司提供专项资金，用于向投资人支付股权权益让渡对价款和股权回购款；（3）京投公司承诺投资期结束后全额无条件回购投资计划所持股权；（4）京投公司每年所获轨道交通建设专项资金及其他收入来源以及资产变现及融资获150、得的资金；（5）投资计划所持十六号线公司股权本身；整体来看，安全等级高，总体风险可控。第十部分 投资计划总体评价经济稳定发展、政府大力支持、城市化进程加快，以及政府引导、产业化运作的经营管理体制逐步建立，为XX市城市轨道交通行业提供了良好的发展前景；政府行政管理规范，城市基础设施投入按规划有序进展，具有极强的计划性和统筹性，为XX市城市轨道交通行业发展提供了重要保障；XX市较快的发展速度和雄厚的财政实力为XX市轨道交通行业提供了有利的经济基础和外部条件。投资计划投资项目地铁十六号线工程作为XX市“十二五”期间优先发展的中心城区轨道交通重点项目，能够促进XX市合理布局和城市资源的优化配置，可有效151、改善XX市交通状况和城市环境质量，具有较大的社会效益，能够很好地体现保险资金回馈社会的重要功能。本投资计划交易对手作为XX市轨道交通投融资主体和政府出资人，垄断地位和政府支持为投资计划安全提供了有力支持。交易对手治理结构清晰，运营模式规范，收入来源多元，财务状况稳健，市场融资能力较强，信用记录良好，投资安全保障性较高。本投资计划股债结合特性较强。一方面通过股权投资获得较高的投资收益，同时通过交易结构设计和合同条款安排，充分保障投资安全。按期向投资者支付固定比率投资收益和定期回购安排，使本投资计划具有较强的债性，从本质上来看可视为类固定收益产品。本投资计划安全保障等级较高。十六号线公司股权资产、市财力专项安排、京投公司回购承诺，共同为投资计划构成了完备的安全保障措施；实际是在与XX市政府进行交易，安全等级高，总体风险可控。在目前的金融市场环境下，投资计划收益水平与同等品种相比具有较强的竞争性，股权和流动性补偿较为充分，投资安全边际可靠，具有投资风险低、收益水平高、久期长等特征，为目前经济走势与利率趋势不明朗环境下，保险资金中长期资金配置的理想品种，可作为投资组合配置里面的基础部分，有效提高及稳定账户中长期的整体业绩水平。