1、请务必阅读末页的免责声明 1请务必阅读末页的免责声明 1 中国互联网的三四线下沉 以拼多多、趣头条为例 广发证券发展研究中心传媒互联网 旷实：首席分析师，S0260517030002，010-59136610 杨艾莉：分析师，S0260517090002，010-59136612 2018年8月24日 证券研究报告证券研究报告 行业评级：买入行业评级：买入 请务必阅读末页的免责声明 2请务必阅读末页的免责声明 2 核心观点 行业：三四线城市的互联网生态行业：三四线城市的互联网生态 1.互联网三四线下沉的逻辑：市场空间大；互联网市场的蛋糕在三四线还没有被充分开发互联网三四线下沉的逻辑：市场空间大2、；互联网市场的蛋糕在三四线还没有被充分开发：三四线及以下城市的月活大约为6 亿人，市场空间大。传统互联网竞争的核心用户是一二线的青年群体，三四线及以下城市的细分市场、尤其是中老年群体，还 没有被充分开发，是容易被忽略的市场。目前移动互联网第三波人口红利正处于收获期，三四线用户开始成为流量竞争的主要 阵地。 2.前提条件：千元机智能手机普及；通信基础设施完善，运营商“提速降费”；微信支付、支付宝的普及前提条件：千元机智能手机普及；通信基础设施完善，运营商“提速降费”；微信支付、支付宝的普及。 现象：拼多多、趣头条的崛起现象：拼多多、趣头条的崛起 拼多多拼多多：拼多多于2015年9月成立，20163、年9月用户量突破1亿人，并与CEO黄峥创立的另一家公司拼好货合并。2018年7月 26日拼多多在纳斯达克挂牌上市，以19美元/ADS发行8500万ADS，融资18.7亿美元，前三大股东分别是黄峥、腾讯和高榕资 本。拼多多创新地采用“熟人社交电商”模式从阿里系拼多多创新地采用“熟人社交电商”模式从阿里系+京东系的双寡头中突围京东系的双寡头中突围，截止2018年6月，拼多多有超3亿用户、百万 级商家和超400亿元月GMV。拼多多的产品机制是拉新拼多多的产品机制是拉新+低价销售低价销售+流量变现三大功能流量变现三大功能，通过拉新实现微信生态到拼多多的流 量导入，用实惠低价的产品增加用户留存、培养用户4、习惯，最后用流量变现来获利。 趣头条趣头条：趣头条成立于2016年6月，定位于资讯聚合平台，已于2018年8月赴美提交IPO招股书，最高融资不超过3亿美元。趣 头条的核心逻辑是，用户不需要对知识和阅读付费，其“日常任务”其“日常任务”+“阅读收益”“阅读收益”+“师徒系统”返利用户，带来大量新用“师徒系统”返利用户，带来大量新用 户，也提升了用户留存户，也提升了用户留存。截止2018年6月底，趣头条安装用户数1.33亿人，近3个月MAU和DAU分别为3210万和1230万。 请务必阅读末页的免责声明 3请务必阅读末页的免责声明 3 核心观点 拼多多、趣头条为何能从巨头林立的行业突围？拼多多、趣5、头条为何能从巨头林立的行业突围？ 1.瞄准三四线增量用户，有切实的利益报偿瞄准三四线增量用户，有切实的利益报偿：拼多多利用低价策略提高新用户留存率，C2B定制化生产压缩供应链进一步增加了价格 优势；趣头条通过任务系统直接返利读者，提高MAU值； 2.社交分享与裂变社交分享与裂变：拼多多扎根微信生态圈，趣头条创新采用“师徒系统”，带来新用户数量的裂变； 3.移动支付与物流基础设施成熟移动支付与物流基础设施成熟：高渗透率的微信支付为拼多多的首选支付手段，微信红包使三四线用户钱包余额增加； 4.优化产品运营，提升用户体验优化产品运营，提升用户体验：趣头条通过每日结算的金币系统、用户友好的提现流程，增6、加了用户的成就感和对产品的信任感； 5.巨头背书巨头背书：拼多多背靠社交巨头腾讯系，腾讯通过直接投资+战略合作的方式为其背书 中国互联网的三四线下沉中国互联网的三四线下沉 1.巨头下沉：淘宝特价版巨头下沉：淘宝特价版+支付宝拼团联合围攻拼多多。支付宝拼团联合围攻拼多多。阿里系两款拼团产品协同，抢占拼多多的三四线电商市场；阿里系电商以搜 索为导向，和拼多多以微信社交为导向的逻辑不同； 2.巨头下沉：巨头下沉：BAT联合移动运营商，低价资费套餐，获取三四线用户流量。联合移动运营商，低价资费套餐，获取三四线用户流量。腾讯、百度、阿里、新浪微博、京东等推出专属流量卡， 收割三四线流量需求、培育体系内的7、新产品，移动运营商增加了用户数量，实现双赢； 3.互联网三四线下沉的成功者：首款三四线爆品互联网三四线下沉的成功者：首款三四线爆品快手。快手。UGC去中心化的产品化设计+平民化内容使得快手深受三四线青年群体喜 爱，成为首款成功下沉的爆品； 4.从一二线走向三四线：抖音下沉。从一二线走向三四线：抖音下沉。短视频领域的后来居上者抖音将产品定位由“潮流个性”转变为“记录生活”，正面对抗三四线 短视频市场的快手。 总结：什么样的互联网产品适合三四线下沉总结：什么样的互联网产品适合三四线下沉：内容上符合三四线人群口味与兴趣；社交分享裂变；有实质利益诱导；操作简单友好。 请务必阅读末页的免责声明 4 目录8、 一、行业：三四线城市的互联网生态一、行业：三四线城市的互联网生态 二、现象：拼多多、趣头条的崛起二、现象：拼多多、趣头条的崛起 三、拼多多、趣头条为何能突围？三、拼多多、趣头条为何能突围？ 四、互联网三四线下沉的案例比较与总结四、互联网三四线下沉的案例比较与总结 请务必阅读末页的免责声明 5请务必阅读末页的免责声明 5 一、行业：三四线城市的互联网生态一、行业：三四线城市的互联网生态 空间广大，基础设施完善却未被充分开发空间广大，基础设施完善却未被充分开发 请务必阅读末页的免责声明 6请务必阅读末页的免责声明 6 1.1 互联网三四线下沉的逻辑：空间大，未被充分开发互联网三四线下沉的逻辑：空9、间大，未被充分开发 我国移动互联网的发展已经由增量转为存量博弈我国移动互联网的发展已经由增量转为存量博弈 如何在增速放缓的存量市场里挖掘新用户，是移动互联网下半场的突破口如何在增速放缓的存量市场里挖掘新用户，是移动互联网下半场的突破口。根据QuestMobile中国移动互联网2018半 年大报告显示，我国移动互联网我国移动互联网MAU增速逐渐放缓，增速逐渐放缓，2016年年1月月MAU同比增长同比增长1%，到，到2018年年MAU同比增长稳定在同比增长稳定在 0.4%左右；从交易规模上看，左右；从交易规模上看，2014-2018年我国移动互联网交易规模增速逐渐放缓，从年我国移动互联网交易规模增10、速逐渐放缓，从2015年同比增长年同比增长129.9%降到降到 2017年年30.5%，2018年预计同比增长22.2%。移动互联网交易规模在GDP中占比仍然逐年增长，预计2018年占 GDP9.6%，创历史新高。 图：图：2016年年1月月-2018年年6月中国移动互联网月活跃用户规模及增速月中国移动互联网月活跃用户规模及增速图：中国移动互联网交易规模（万亿元）、同比增长（图：中国移动互联网交易规模（万亿元）、同比增长（%）及占）及占 GDP比重（比重（%） 数据来源：QuestMobile，广发证券发展研究中心数据来源：QuestMobile，广发证券发展研究中心 8.74 9.23 9.11、8210.24 10.51 10.73 10.88 11.03 1.0% 1.2% 1.6%1.7% 1.8% 1.4% 0.4% 0.8% 0.6% 0.4%0.5% 0.1% 0.3%0.4%0.4% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 0 3 6 9 12 月活跃用户数（亿）同比增长率（%） 1.34 3.08 5.28 6.89 8.42 2.1% 4.5% 7.1%8.3% 9.6% 129.9% 71.4% 30.5% 22.2% 0% 50% 100% 150% 0 3 6 9 20142015201620172018 移动互联网交易规模（万亿元） 占GDP比重（%12、） 移动互联网交易规模同比增长（%） 请务必阅读末页的免责声明 7请务必阅读末页的免责声明 7 1.1 互联网三四线下沉的逻辑：空间大，未被充分开发互联网三四线下沉的逻辑：空间大，未被充分开发 中国的城镇化建设正在逐步推进中国的城镇化建设正在逐步推进。根据国家统计局，2017年末中国城镇常住人口8.13亿人，占总人口58.52%，比上年末 提高1.17%。同时居民人均可支配收入的增长，反映出整体收入水平的提高。我国农村人口进入城镇，人均收入的提高农村人口进入城镇，人均收入的提高 ，使得人们对生活服务、娱乐、社交等方面的需求也日趋强烈。新城镇人口的“触网”，成为互联网三四线下沉的突破，使得人们对13、生活服务、娱乐、社交等方面的需求也日趋强烈。新城镇人口的“触网”，成为互联网三四线下沉的突破 口口。 根据QuestMobile，截止2018年6月，我国移动网民的城市层级分布为一二线城市占比最多，合计为45.5%，三四线城市三四线城市 及以下占比及以下占比54.5%，按照，按照11.07亿的亿的MAU来计算，三四线及以下城市的月活大致为来计算，三四线及以下城市的月活大致为6亿人，市场空间广大亿人，市场空间广大。 城镇化建设倒逼“触网”，三四线人口数量基数庞大城镇化建设倒逼“触网”，三四线人口数量基数庞大 图：图：2018年年6月移动网民城市层级分布月移动网民城市层级分布 一线城市 14.4%14、 二线城市 31.1% 三线城市 20.2% 四线城市 及以下 34.4% 图：图：2016-2017全国居民人均可支配收入（元）全国居民人均可支配收入（元）图：图：2008-2017我国人口总数（亿人）及城镇化率（我国人口总数（亿人）及城镇化率（%） 数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心 数据来源：QuestMobile，广发证券发展研究中心 数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心 13.28 13.34 13.41 13.47 13.54 13.61 13.68 13.75 13.83 13.9 45.58% 46.59% 47.50% 51.27% 52.57% 53.70% 15、54.77% 56.10% 57.35% 58.52% 40% 45% 50% 55% 60% 13.2 13.4 13.6 13.8 14 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 人口（亿） 城镇化率（%） 20883 22408 23821 25974 8.3% 7.3% 8.4% 9.0% 0% 5% 10% 0 10,000 20,000 30,000 20162017 中位数绝对水平（元）平均数绝对水平（元） 中位数增长率（%）平均数增长率（%） 请务必阅读末页的免责声明 8请务必阅读末页的免责声明 8 1.1 互联网三四线16、下沉的逻辑：空间大，未被充分开发互联网三四线下沉的逻辑：空间大，未被充分开发 互联网市场的蛋糕在三四线还没有被充分开发：从发展进程来看，移动互联网第三波人口红利处于收获期互联网市场的蛋糕在三四线还没有被充分开发：从发展进程来看，移动互联网第三波人口红利处于收获期 2010201320162018 网民数 时间 3亿亿 5亿亿 11亿亿 已经获益的典型公司已经获益的典型公司 数据来源：创新工场，QuestMobile，广发证券发展研究中心 第一波：第一波： 核心互联核心互联 网网民网网民 第二波：第二波： 小镇青年小镇青年 第三波：第三波： 小城主流小城主流 知乎知乎 美图秀秀美图秀秀 今日头条17、今日头条 抖音抖音 快手快手 VIVO手机手机OPPO手机手机 拼多多拼多多 趣头条趣头条 第三波人口红利第三波人口红利 尚未被充分开发尚未被充分开发 渗透率 根据创新工场和QuestMobile，按照移动互联网的渗透阶 段，可以将其分为三波人口红利：核心互联网网民、小镇 青年和小城主流： 第一波第一波-核心互联网网民（核心互联网网民（2010-2013）：从3亿核心PC网 民平移到移动端的网民，他们是智能机普及的第一批用户 ，熟悉互联网、教育程度较高，主要是一二线城市的青年 群体。典型产品是知乎、美图秀秀、美团。 第二波第二波-小镇青年（小镇青年（2013-2016）：主要是三四线城市的9018、 后群体，是随着千元机和4G/wifi普及而扩散的第一批人群 ，偏好娱乐性强的产品以收获自我满足，例如快手、全民 K歌、王者荣耀。 第三波第三波-小城主流（小城主流（2016-今）今）：面向三四线城市的主流用 户，尤其是中老年用户，主要由于微信渗透率的进一步提 高+移动支付的普及，提升了小城主流的上网时长和移动 支付频率，将其转变成深度移动互联网网民。从消费支出 角度来看，小城主流掌握着三四线家庭大额开支；从需求 偏好角度来看，小城主流需要更符合他们口味的内容和产 品。目前小城主流人群带来的人口红利还未被充分开发， 典型产品是趣头条和拼多多。 Iphone4 发布 美团美团 微信MAU突破7 19、亿人，DAU突破 5亿人 移动支付覆盖 率超60% 用 户 向 三 四 线 下 沉 用 户 向 三 四 线 下 沉 红米、OPPO等千 元机发布，千元机 市场成为手机销量 增长主力 图：移动互联网的渗透阶段图：移动互联网的渗透阶段 请务必阅读末页的免责声明 9请务必阅读末页的免责声明 9 1.1 互联网三四线下沉的逻辑：空间大，未被充分开发互联网三四线下沉的逻辑：空间大，未被充分开发 互联网行业从PC端进入了移动互联网时代，从用 户城市层级和用户年龄两个维度可以将移动互联网 市场划分为四个细分市场一二线青年用户群体 、一二线中老年用户群体；三四线青年用户群体（ “小镇青年”），三四线中老年用户20、群体。 微信作为用户量超10亿的超级社交APP，同时渗透 了这四个细分市场。 除此之外，其他每个细分市场都存在不同产品：除此之外，其他每个细分市场都存在不同产品： 一二线城市青年用户群体：互联网行业竞争最激烈一二线城市青年用户群体：互联网行业竞争最激烈 的市场的市场，用户被认为是，接受新鲜事物快，有调性 ，有支付能力。知乎、哔哩哔哩、网易云音乐都可 以被认为是其中的代表性产品。 “小镇青年”市场：随着快手的发展，小镇青年市 场被发掘。相较于一二线城市，小镇青年娱乐时间 更充足，更乐于进行分享和传播。 最被忽略的市场：三四线城市中老年用户群体（“最被忽略的市场：三四线城市中老年用户群体（“ 小城21、主流”）小城主流”）被认为缺乏支付能力，缺乏对新被认为缺乏支付能力，缺乏对新 互联网产品使用动力。互联网产品使用动力。 就是在小城主流市场被长期忽略后，2016年以来以 拼多多、趣头条等为代表的APP发力三四线城市， 取得了巨大的增长。 互联网市场的蛋糕在三四线还没有被充分开发：从市场存量上看，三四线小城市场是被忽视的市场互联网市场的蛋糕在三四线还没有被充分开发：从市场存量上看，三四线小城市场是被忽视的市场 三四线及以下城市三四线及以下城市 一二线城市一二线城市 青年群体青年群体 （30岁以下）岁以下） 中老年群体中老年群体 （30岁以上）岁以上） 微信微信 酷我音乐酷我音乐 网易云音乐网易云22、音乐 快手快手 哔哩哔哩动画哔哩哔哩动画 京东京东 抖音抖音 今日头条今日头条 拼多多拼多多 趣头条趣头条 爱奇艺爱奇艺 美拍美拍 西瓜视频西瓜视频 王者荣耀王者荣耀 知乎知乎 互 联 网 三 四 线 下 沉 互联网行业竞争激互联网行业竞争激 烈的用户群体烈的用户群体 容易被忽略的群体容易被忽略的群体 美团美团 数据来源：QuestMobile，广发证券发展研究中心 图：移动互联网图：移动互联网APP的细分市场的细分市场 请务必阅读末页的免责声明 10请务必阅读末页的免责声明 10 1.2 互联网三四线下沉的逻辑：千元智能手机普及互联网三四线下沉的逻辑：千元智能手机普及 根据CNNIC，截止截23、止2018年年6月全体网民中有月全体网民中有98.3%的人使用手机上网的人使用手机上网，而这一数字在2016年12月为95.1%。农村和三四 线网民使用手机上网的比例更高，硬件设备硬件设备手机成为了三四线及以下用户上网的基础设施之一，影响着这一群体的手机成为了三四线及以下用户上网的基础设施之一，影响着这一群体的 上网行为。上网行为。 1.互联网进入了移动互联网时代，千元机等手机机型的出现加速了移动互联网在三四线城市的普及：互联网进入了移动互联网时代，千元机等手机机型的出现加速了移动互联网在三四线城市的普及： 千元机市场份额庞大，满足了三四线及以下城市的智能手千元机市场份额庞大，满足了三四线及以24、下城市的智能手 机需求机需求。根据第一手机界研究院数据，2017.7-2018.6我 国手机线下市场销量占比中，1000-1400元和1500-1999 元的手机机型销量占比有扩大的趋势。整体而言整体而言2018年年6 月，月，1999元以下的手机销量占比为元以下的手机销量占比为59.9%，占整体手机销，占整体手机销 量的六成量的六成。 图：图：2017.7-2018.6中国手机线下市场销量份额图（中国手机线下市场销量份额图（%） 2018年年6月，月， 1999元以下的元以下的 机型销量占比机型销量占比 59.9% 数据来源：CNNIC，第一手机界研究院，广发证券发展研究中心 0% 20% 25、40% 60% 80% 100% 1000元以下1000-14991500-19992000-2499 2500-29993000-39994000元以上 请务必阅读末页的免责声明 11请务必阅读末页的免责声明 11 1.2 互联网三四线下沉的逻辑：运营商覆盖完善互联网三四线下沉的逻辑：运营商覆盖完善 根据CNNIC，截止2018年6月，我国非网民规模为5.88亿 人，其中因为当地没有互联网而不上网的比例仅为5.6%， 说明中国通信运营商的基础设施建设完善说明中国通信运营商的基础设施建设完善。根据中移动 2017年报，中国移动4G基站数达到187万，覆盖中国99% 的人口。根据工信部官网，截止26、截止2017Q3我国移动通信基站我国移动通信基站 总数达到总数达到604.1万个，万个，3G/4G基站累计基站累计447.1万个，占比达万个，占比达 74%，基本实现了全面覆盖城市和农村，基本实现了全面覆盖城市和农村。 2.通信基础设施完善，运营商“提速降费”提升网民上网热情通信基础设施完善，运营商“提速降费”提升网民上网热情 4G的普及提升了上网的网速，同时流量费用的下降也提升了的普及提升了上网的网速，同时流量费用的下降也提升了 网民（尤其是三四线网民）的上网热情网民（尤其是三四线网民）的上网热情。根据Trustdata， 2017年4G覆盖率稳步提升至26.6%；自2015年起，国家要 求27、三大运营商提速降费，推出“流量不清零”“流量转增” 等服务。三大运营商自2018年7月1日起省内流量升级为国内 流量（取消流量漫游费）。根据北京青年报，2017年手机流 量平均资费下降为26元/GB，2018年预计会进一步降低30% 以上。 图：非网民不上网原因（截止图：非网民不上网原因（截止2018.6） 数据来源：CNNIC，广发证券发展研究中心 图：移动上网方式变化趋势图：移动上网方式变化趋势 数据来源：Trustdata，广发证券发展研究中心 49.0% 32.5% 13.7% 10.2%9.9% 8.7% 5.6% 0% 20% 40% 60% 请务必阅读末页的免责声明 12请务必阅28、读末页的免责声明 12 1.2 互联网三四线下沉的逻辑：超级支付互联网三四线下沉的逻辑：超级支付APP的普及与渗透的普及与渗透 互联网的三四线下沉后，最终需要将新增的三四线流量进行变现。无论是以拼多多为代表的网购，还是趣头条的提现系无论是以拼多多为代表的网购，还是趣头条的提现系 统，以及快手的打赏系统，都需要手机端移动支付的支持，这是互联网平台流量变现的基础统，以及快手的打赏系统，都需要手机端移动支付的支持，这是互联网平台流量变现的基础。 支付宝和财付通成为中国第三方移动支付市场的“双巨头”支付宝和财付通成为中国第三方移动支付市场的“双巨头” 。根据IPSOS（益普索），截止2017年10月财29、付通和支付宝 的用户渗透率分别为84.8%和68.3%，共同渗透率为89.7%，几乎等同于整个移动支付市场的用户渗透率（90.8%）。支 付宝和财付通已经渗透到了网民日常生活的方方面面，依托于微信的社交属性，网民更偏向用财付通来发红包；而在公 共服务类生活缴费方面，人们会更多使用支付宝。 3.移动互联网流量变现的基础设施：微信支付、支付宝的普及与渗透移动互联网流量变现的基础设施：微信支付、支付宝的普及与渗透 图：截止图：截止2017年年10月第三方支付平台渗透率月第三方支付平台渗透率 财付通财付通支付宝支付宝其他其他 个人类交易总体42%50%8% 发红包发红包78%15%7% 话费充值52%30、42%5% 城市交通卡充值51%37%11% 转账47%46%6% 其它生活缴费44%47%9% 信用卡还款44%43%11% 公共服务类生活缴费公共服务类生活缴费41%51%9% 表：财付通与支付宝个人类交易金额占比对比表：财付通与支付宝个人类交易金额占比对比 数据来源：IPSOS，广发证券发展研究中心 数据来源：IPSOS，广发证券发展研究中心 请务必阅读末页的免责声明 13请务必阅读末页的免责声明 13 二、现象：拼多多、趣头条的崛起二、现象：拼多多、趣头条的崛起 请务必阅读末页的免责声明 14请务必阅读末页的免责声明 14 2.1 拼多多拼多多-历史沿革：历史沿革：3年跻身电商独角兽年31、跻身电商独角兽 黄峥创立的拼多多前身是拼好货黄峥创立的拼多多前身是拼好货。根据公司官网，2015年4月拼好 货上线，定位为一家专注生鲜品类的社交电商，其产品逻辑是凑够 核定的人数就能以较低价格买到水果生鲜商品。C2B消费反向驱动消费反向驱动 供应链的这种拼单模式大受好评，成为了拼多多的雏形供应链的这种拼单模式大受好评，成为了拼多多的雏形。2015年9 月7日拼好货登上APP Store免费榜第一名，同年12月获得高榕资本 和IDG资本5000万B轮融资。2016年9月，拼好货与拼多多以1:1换 股的形式宣布合并，原拼好货CEO黄峥担任拼多多董事长兼CEO。 拼多多由黄峥创立的另一家公司寻梦游戏32、公司孵化，拼多多由黄峥创立的另一家公司寻梦游戏公司孵化，2015年年9月拼月拼 多多公众号正式上线多多公众号正式上线。与拼好货不同，拼多多覆盖全品类商品，上 线两周公众平台粉丝数突破百万。2016年9月用户量突破1亿人，并 与拼好货合并。 时间时间轮次轮次投资方投资方 金额金额 （百万（百万 美元）美元） 2015年6月A-1Walnut Street Investment/Chak Man Wu0.67 2015年6月A-2高榕资本/IDG China/Chak Man Wu8.00 2015年11月B-1 Walnut Street Investment/Chak Man Wu/ IDG 33、China/高榕资本/光速中国/魔量资本 33.34 2016年1月B-2腾讯4.38 2016年3月B-3高榕资本/Castle Peak23.00 2016年6月B-4 Sun Vantage Investment/凯辉基金/ Sky Royal Trading 50.00 2017年2月C-1红杉资本20.00 2017年2月C-2 腾讯/高榕资本/Sun Vantage Investment/ 凯辉基金 93.69 2017年6月C-3腾讯100.00 2018年3月D腾讯/红杉资本/高榕资本1368.67 根据公司公告，拼多多在天使轮就已经得到顺丰快递王卫、网易丁拼多多在天使轮就已经34、得到顺丰快递王卫、网易丁 磊、磊、OPPO段永平和淘宝创始人孙彤宇的投资段永平和淘宝创始人孙彤宇的投资。随后A轮高榕资本、 IDG China加入，融资额达到800万美元；B、C轮腾讯和红杉资本 入局；IPO前最后一轮腾讯、红杉资本和高榕资本投资13.7亿美元。 2018年7月，拼多多于美东时间7月26日在纳斯达克挂牌上市，以以19 美元美元/ADS发行发行8500万万ADS，融资，融资18.7亿美元。前三大股东分别是黄亿美元。前三大股东分别是黄 峥、腾讯和高榕资本。峥、腾讯和高榕资本。 表：拼多多融资历程表：拼多多融资历程 图：拼多多发展历程图：拼多多发展历程 数据来源：拼多多官网，广发证券35、发展研究中心 数据来源：拼多多公告，广发证券发展研究中心 请务必阅读末页的免责声明 15请务必阅读末页的免责声明 15 2.1 拼多多拼多多-业绩概览：增速神话：用户规模和业绩概览：增速神话：用户规模和GMV的量级突破的量级突破 拼多多创新地采用熟人社交电商新模式从淘宝拼多多创新地采用熟人社交电商新模式从淘宝+京东的双寡头中突围，京东的双寡头中突围，3年实年实 现用户规模和现用户规模和GMV上的量级突破上的量级突破。根据拼多多官网的数据，拼多多自拼多多自2015年年 9月上线至月上线至2018年年6月三年多的时间已拥有超过月三年多的时间已拥有超过3亿用户、百万级商家、超过亿用户、百万级商家、超36、过 400亿元月亿元月GMV。而与之相比，淘宝和京东则用了更长时间达到这一规模。 根据招股说明书，2017年7月到2018年6月共12个月，拼多多的GMV达到 2621亿元，相比上年同期（2016.7-2017.6，共计384亿元）增长582.6%。 从公司月活跃用户和活跃买家交易额数据来看，拼多多在从公司月活跃用户和活跃买家交易额数据来看，拼多多在2017年出现爆发式年出现爆发式 的增长的增长。根据招股说明书，拼多多月活跃用户（MAU）数从2017年Q1的0.15 亿人次攀升至2018年Q2的1.95亿人次，增幅达到467.5%；过去12个月有购 买行为的活跃买家平均前12个月的消费额从2037、17年Q1的308.7元到2018年Q2 的762.8元，增幅达到147.1%。 15 32.8 71.1 141 166.2 195 118.67% 116.77% 98.31% 17.87%17.33% 0% 50% 100% 150% 0 40 80 120 160 200 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 平均月活跃用户数（百万） 增长率 308.7 385 449.2 576.9 673.9 762.8 24.72% 16.68% 28.43% 16.81% 13.19% 0% 10% 20% 30% 40% 0 200 400 6038、0 800 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 活跃买家平均消费额（元） 增长率 图：拼多多成立以来用户数和月图：拼多多成立以来用户数和月GMV的规模与趋势的规模与趋势 数据来源：拼多多官网，36氪，广发证券发展研究中心 图：拼多多平均月活跃用户数（百万）及环比增长图：拼多多平均月活跃用户数（百万）及环比增长 数据来源：拼多多招股说明书，广发证券发展研究中心 数据来源：拼多多招股说明书，广发证券发展研究中心 图：拼多多活跃买家平均消费额（元）及环比增长图：拼多多活跃买家平均消费额（元）及环比增长 请务必阅读末页的免责声明 16请务必阅读末页的免责39、声明 16 2.1 拼多多拼多多-产品机制产品机制: :实现拉新实现拉新+低价销售低价销售+流量变现三大功能流量变现三大功能 拼多多的产品主要在三大平台：独立拼多多的产品主要在三大平台：独立APP，基于微信的公，基于微信的公 众平台和小程序众平台和小程序。拼多多主张保持产品的精简，三大平台 的界面类似。相比传统电商，拼多多弱化搜索功能，主菜 单更简洁。我们按照拼多多平台上各个功能目的，可以大我们按照拼多多平台上各个功能目的，可以大 致将三大平台总计致将三大平台总计22种功能分为三大功能：拉新、销售和种功能分为三大功能：拉新、销售和 流量变现流量变现。 1、拉新、拉新：主要逻辑是通过超低价或免单40、玩游戏得红包活 动等方式引导用户分享链接到微信好友或微信群聊，好友须 下载APP或者打开小程序才能替好友免单或者增加游戏收益 。通过微信的裂变效应获取新用户和活跃用户，是拼多多利通过微信的裂变效应获取新用户和活跃用户，是拼多多利 用微信生态拉新的关键点用微信生态拉新的关键点。 “砍价免费拿”：用户需要分享页面到微信群聊给好友，好 友关注公众号或小程序可进行砍价，每次砍价额递减，待砍 额为0元时用户免费获得商品。平均单位获客成本约为平均单位获客成本约为10元元 ，远低于传统电商获客成本，远低于传统电商获客成本。 图：“砍价免费拿”功能属于拉新类功能图：“砍价免费拿”功能属于拉新类功能 拼多多拼41、多多APP拼多多公众平台商城拼多多公众平台商城拼多多小程序拼多多小程序 图：拼多多图：拼多多APP、微信公众平台和微信小程序主界面截图（从左至右）、微信公众平台和微信小程序主界面截图（从左至右） 数据来源：拼多多APP，拼多多公众号，拼多多小程序，广发证券发展研究中心 数据来源：拼多多APP，广发证券发展研究中心 请务必阅读末页的免责声明 17请务必阅读末页的免责声明 17 2.1 拼多多拼多多-产品机制产品机制: :实现拉新实现拉新+低价销售低价销售+流量变现三大功能流量变现三大功能 2、低价销售：其核心模式是用户通过限时秒杀、搜索等方、低价销售：其核心模式是用户通过限时秒杀、搜索等方 式选42、出需要的商品，然后单独购买或者拼单、抢购商品式选出需要的商品，然后单独购买或者拼单、抢购商品。单 独购买流程与淘宝、京东等传统电商平台的流程类似，选择 收货地址后直接付款；拼单抢购模式下，选择收货地址后同 样需要直接付款，但随后用户需要在24小时内分享拼单到微 信，和好友实现拼单，且24小时内拼单不能取消（除非通过 拉新的方式获得“后悔卡”）。 3、流量变现、流量变现：拼多多依靠微信渠道拉新获得3.43亿的活跃用户，再用优惠 价格培养用户消费习惯培养用户消费习惯，形成了庞大的活跃用户群体。在此基础上，为了更在此基础上，为了更 好对用户基数进行变现，拼多多推出了“名品折扣”“海淘”和“手机充值好43、对用户基数进行变现，拼多多推出了“名品折扣”“海淘”和“手机充值 ”三大功能。前两类的功能类似，都是通过拼单抢购或者单独购买的形式购”三大功能。前两类的功能类似，都是通过拼单抢购或者单独购买的形式购 买入驻的品牌商家商品，“手机充值”类似于淘宝和支付宝的手机充值，价买入驻的品牌商家商品，“手机充值”类似于淘宝和支付宝的手机充值，价 格相差无几。格相差无几。 随机抽选了7款商品得出结论：1.相较于前一类低价商品，在此类商品中，相较于前一类低价商品，在此类商品中， 单独购买价与拼单价差价较少，有时会基本持平；单独购买价与拼单价差价较少，有时会基本持平；2.与淘宝价格相比，拼多与淘宝价格相比，拼多 44、多平台的拼单价和淘宝均价几乎持平，加上拼单带来的时间成本，实际优惠多平台的拼单价和淘宝均价几乎持平，加上拼单带来的时间成本，实际优惠 有限有限。 商品名称商品名称 拼多多拼单价拼多多拼单价 格（元）格（元） 拼多多单独购拼多多单独购 买价格（元）买价格（元） 淘宝均价淘宝均价 （元）（元） 拼单价拼单价/ 淘宝价淘宝价 ash lullabybis铆钉运动气垫 增高凉鞋 174817491360.47128.5% 无印良品婴儿棉印花T恤787978100.0% 法国鳄鱼T恤TH1510L1312313312100.0% 韩都衣舍连衣裙EK8105124.633917870.0% Thinkpa45、dS2 01CD 13.3英寸549959995399101.9% 韩国进口火鸡面5包31.836.832.897.0% 100元话费99.599.999.8599.6% 合计-99.6% 表：拼多多流量变现类商品与淘宝平台比价表：拼多多流量变现类商品与淘宝平台比价 图：选择低价销售商品进行拼单是拼多多的核心功能图：选择低价销售商品进行拼单是拼多多的核心功能 数据来源：拼多多APP，广发证券发展研究中心 数据来源：拼多多APP，淘宝APP，广发证券发展研究中心 请务必阅读末页的免责声明 18请务必阅读末页的免责声明 18 2.2 趣头条趣头条-产品概述：阅读返利为核心模式产品概述：阅读返利为核46、心模式 趣头条成立于2016年6月，是一个以娱乐生活为主体内容的资讯聚合平台，平台内容包含生活、娱乐、社会、养生、时尚等 内容资讯信息。通过大数据人工智能算法和云计算等技术，趣头条分析用户的兴趣爱好，为用户智能推荐其感兴趣的内容；通过大数据人工智能算法和云计算等技术，趣头条分析用户的兴趣爱好，为用户智能推荐其感兴趣的内容； 对于有写作爱好的用户，可以在线申请成为自媒体，书写文章供其他用户阅读对于有写作爱好的用户，可以在线申请成为自媒体，书写文章供其他用户阅读。从基本的产品形态来看，趣头条与今日头条 非常类似。但就是在今日头条发展4年后，趣头条通过独特的产品定位，实现了差异化的用户群体获取。 趣47、头条核心逻辑是，用户不需要对知识和阅读付费，而是通过阅读获得平台补贴。趣头条核心逻辑是，用户不需要对知识和阅读付费，而是通过阅读获得平台补贴。传统新闻类APP关注点在自媒体平台和入驻 媒体，自媒体平台可以通过撰写优质稿件分成，而用户在其中的定位是被转卖给广告主进行流量变现；趣头条的用户也需要被 暴露在大量的广告中，但除此以外用户还可以通过做任务（拉新、优质评论、阅读文章、观看视频等）获得现金奖励但除此以外用户还可以通过做任务（拉新、优质评论、阅读文章、观看视频等）获得现金奖励。 趣头条APP分为资讯（文章）、视频和任务三个主栏目，将任务放在主栏目说明了趣头条“返利用户”的核心地位。在文章信 息48、流、视频信息流、文章页面、视频页面四个部分，充斥着高密度广告，约为今日头条的2倍，这是趣头条流量变现的主要方式 ，也是补贴的来源。阅读返利促使用户停留时间较长，根据招股说明书，阅读返利促使用户停留时间较长，根据招股说明书，2018Q2季度平均单位季度平均单位DAU每日花费时间为每日花费时间为47.3分钟。分钟。 图：传统资讯聚合平台运营逻辑图：传统资讯聚合平台运营逻辑 图：趣头条运营逻辑图：趣头条运营逻辑 27.2 29 31.3 33.734 32.332.5 47.3 6.6% 7.9%7.7% 0.9% -5.0% 0.6% 45.5% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 549、0% 0 10 20 30 40 50 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q1 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 每季度平均单位DAU每日花费花时间（分钟）环比增长（%） 图：趣头条每季度平均日活用户花费时间图：趣头条每季度平均日活用户花费时间 数据来源：趣头条招股说明书，广发证券发展研究中心 数据来源：搜狐网，广发证券发展研究中心 请务必阅读末页的免责声明 19请务必阅读末页的免责声明 19 2.2 趣头条趣头条-融资进程：赴美提交融资进程：赴美提交IPO申请，最高融资申请，最高融资3亿美元亿美元 时间时间轮次轮次主要投资方主要投资方金额金额估值估值 250、017年5月天使轮天津益信资产 数千万人 民币 - 2017年10月A轮 华人文化（领投）， 成为资本，红点创投 4200万 美元 - 2018年3月B轮 腾讯（领投），小米 科技，顺为资本，新 天域资本 2亿美元 约16亿 美元 根据趣头条招股说明书，2017年5月，趣头条获得来自天津 益信资产的数千万元天使轮融资；2017年10月，华人文化 领投、成为资本和红点创投跟投4200万美元；2018年3月， 趣头条宣布完成2亿美元B轮融资，腾讯领投、小米科技、 顺为资本、A轮投资人跟投，整体估值约16亿美元。2018年年 8月月18日，趣头条向美国递交日，趣头条向美国递交IPO申请，有意以代码申