1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019.01.01 供给提效，生鲜供给提效，生鲜 B2B 百舸争流百舸争流 生鲜生鲜 B2B 行业专题研究行业专题研究 訾猛（分析师）訾猛（分析师）张睿（研究助理）张睿（研究助理）彭瑛（分析师）彭瑛（分析师）021-38676442 021-38031656 021-38674933 证书编号 S0880513120002 S0880118080091 S0880517120002 本报告导读：本报告导读：国内生鲜市场从国内生鲜市场从 C 端的争夺进入到了端的争夺进入到了 B 端的竞争，生鲜流通的效率有望提升，端的竞争，生鲜2、流通的效率有望提升，B2B潜力巨大，生鲜供应链价值显现，看好生鲜壁垒高超市企业。潜力巨大，生鲜供应链价值显现，看好生鲜壁垒高超市企业。摘要：摘要：投资建议：投资建议：中国生鲜市场规模庞大，但基础设施落后、供应链冗长，带来了成本高、效率低、损耗大等问题。随着国内物流体系不断完善以及技术进步，生鲜市场的革新也从 TO C 端走向 TO B 端，发展迅猛、百花齐放。参照美国生鲜 B2B 龙头 Sysco 的发展，结合国内情况，我们认为目前中国上游农场和下游餐厅、农贸市场分散的客观情况是制约生鲜 B2B 发展的重要因素，短期内可能还难以出现大的 B2B龙头。长期来看，生鲜 B2B 的发展或将倒逼上游集3、中度提升，而下游客户集中度的提升也将成为大趋势，潜力巨大。生鲜供应链价值显现，看好生鲜壁垒高超市企业。生鲜超市一方面能够抵御线上冲击，另一方面在经济下行时期也具有较强的需求刚性，生鲜供应链价值逐渐显现；新零售逐步演进，助力线下零售供应链和前台消费者体验两端效率提升。建议增持：永辉超市建议增持：永辉超市（6 601933.SH01933.SH）、家家悦、家家悦（6 603708.SH03708.SH）。国内生鲜市场规模巨大，存在流通长、效率低、损耗大等问题，生鲜国内生鲜市场规模巨大，存在流通长、效率低、损耗大等问题，生鲜革新从革新从 C C 端走向端走向 B B 端。端。国内农产品交易市场规模超4、过万亿，超过 7 成都是在农贸市场完成的，由于上游农场、下游客户分散，以及物流、冷链等基础设施不完善，国内生鲜流通的效率很低、加价环节多，而且损耗率高。随着技术以及基础设施的不断进步，生鲜革新也从 C 端走向了 B 端，国内生鲜 B2B 已经进入到了快速发展期，目前参与者众多，百花齐发，主要分为两类，一类是以美团快驴、美菜网、宋小菜为代表的互联网背景的企业，另一类就是从服务企业内部走向社会服务的永辉彩食鲜、海底捞蜀海的餐饮、超市背景的企业。美国美国生鲜生鲜上游标准化、下游需求强上游标准化、下游需求强，为，为 SySyscodscod 的壮大孕育了土壤。的壮大孕育了土壤。Sysco 作为美国最大5、的生鲜 B2B 企业，销售规模达到 4000 亿人民币，净利率达到 3%，一方面得益于公司强大的供应链支持，另一方面与美国上下游集中、物流仓储设施完善也密切相关。国内生鲜国内生鲜 B2BB2B 路长路长且且艰，或将倒逼上游集中度提升，通过赋能增加艰，或将倒逼上游集中度提升，通过赋能增加附加值值得期待。附加值值得期待。国内目前生鲜 B2B 的主要参与者上游都是以直采+供应商的方式，主要的区别在于中游是否加工以及下游客户的分布，美菜网、美团快驴以及宋小菜中游加工环节少，但快驴会通过 SaaS服务提升附加值；而永辉彩食鲜和海底捞蜀海通过加工销售半成品的方式提升附加值。下游，美菜网、美团快驴和海底捞蜀6、海都以餐饮客户为主，其中蜀海主要是大 B 客户；彩食鲜主要是银行、学校等大 B客户以及永辉的门店；宋小菜的客户主要是农贸市场的中小卖菜主。风险提示：风险提示：经济增速下滑拖累消费；行业竞争加剧等。提升缓慢。评级：评级：增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 相关报告 批发零售业：人口结构与消费习惯变迁 2018.11.26 批发零售业：跨境电商政策释放红利，跨境龙头有望受益 2018.11.22 批发零售业：必需消费韧性十足，黄金珠宝需求回暖 2018.10.31 批发零售业：黄金周消费增速略缓，提质升级势头不减 2018.10.08 批发零售业：国务院发文力挺消费，完善机制、激发潜力 2017、8.09.21 行业专题研究行业专题研究 批发零售业批发零售业 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 35 目目 录录 1.国内生鲜市场巨大、环节冗长，B2B 需求强劲.3 1.1.生鲜市场规模巨大，农贸市场为主要渠道.3 1.2.到店、外卖共同推动餐饮行业稳定增长.4 1.3.国内上下游集中度低，供应链冗长、基础设施不足.5 2.国内生鲜变革从 to C 端走向 to B.8 2.1.行业发展历程：生鲜链条从 C 到 B 的互联网化.8 2.2.行业格局：供应品类多样化，餐饮端更受资本8、青睐.9 3.Sysco：全球生鲜 B2B 标杆.10 3.1.Sysco 规模庞大，盈利能力稳定.10 3.2.美国上游标准化、下游需求强是 Sysco 不断壮大的原因.11 3.3.Sysco 模式：集中采购降低成本，自建物流把控品质.12 3.4.上游：标准化生产、多样化采购.13 3.5.下游：客户类型多样，科技赋能门店.15 4.国内 B2B 平台崭露头角，各种模式百花齐放.16 4.1.美菜网：独有 F2B 模式，打通上下游信息屏障.16 4.2.彩食鲜：永辉 B2B 业务平台.17 4.3.美团快驴：科技构建核心竞争力，平台流量助快速发展.20 4.4.蜀海：海底捞专属供应商.29、2 4.5.宋小菜：专注蔬菜，反向供应链模式降本增效.24 4.6.九曳供应链：生鲜供应链综合服务商.28 5.未来：上下游集中、高效化，商品半成品化.29 6.投资建议.33 7.风险因素.34 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 35 1.国内生鲜市场巨大、环节冗长，国内生鲜市场巨大、环节冗长，B2B 需求强劲需求强劲 1.1.生鲜市场规模巨大，农贸市场为主要渠道生鲜市场规模巨大，农贸市场为主要渠道 生鲜市场总体规模大，农贸市场为主要销售渠道。生鲜市场总体规模大，农贸市场为主要销售渠道。我国人口众多，生鲜需求量大，市场规模稳10、步增长，根据国家统计局的数据，国内亿元以上交易市场农产品交易规模已经超 3 万亿，考虑到国内农产品很多流通环节是发生在中小交易市场的，所以国内农产品总体交易规模一定远高于3 万亿，根据前瞻产业研究院的预测，2018 年农产品市场交易额将达 10万亿。在国内，农贸市场是生鲜采购的主要渠道，占生鲜总体规模的73%。图图 1：亿元以上交易市场亿元以上交易市场农产品交易规模农产品交易规模超超 3 万亿万亿 图图 2：国内农贸市场为食材采购主要销售渠道：国内农贸市场为食材采购主要销售渠道 数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究 数据来源：前瞻产业研究院，国泰君安证券研究 全国大型农贸市场数量逐渐减少，生11、鲜超市交易规模稳步增长。全国大型农贸市场数量逐渐减少，生鲜超市交易规模稳步增长。近年随着“农改超”政策推进，全国交易额亿元以上农贸市场数量逐渐减少，但是体量依然庞大，2017 年有 937 个，营业面积达 4 千万平方米。另一方面，生鲜超市行业规模稳步增长，2016年规模达1.3万亿，增速11.1%。图图 3：全国交易额亿元以上农贸市场数量逐渐减少：全国交易额亿元以上农贸市场数量逐渐减少 图图 4：生鲜超市交易规模稳步增长：生鲜超市交易规模稳步增长 数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究 数据来源：智研咨询，国泰君安证券研究 11,850 13,691 16,071 18,920 20,72712、 22,661 24,840 26,519 28,566 30,028 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017亿元以上商品交易市场农产品交易规模（亿元）YOY3%22%2%73%生鲜电商超市其他农贸市场104410199999799669374,272 4,316 4,275 4,415 4,372 4,208 4,1004,1504,2004,2504,3004,3504,4004,45088013、9009209409609801000102010401060201220132014201520162017农贸市场数量（个）农贸市场营业面积（万平方米）0.850.910.991.071.171.37%9%8%9%11%0%2%4%6%8%10%12%00.20.40.60.811.21.4201120122013201420152016生鲜超市交易规模（万亿元）YOY 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 35 1.2.到店、外卖共同推动餐饮行业稳定增长到店、外卖共同推动餐饮行业稳定增长 全国餐饮收入稳步增长，市场集中度低。14、全国餐饮收入稳步增长，市场集中度低。2017 年，全国餐饮收入达 4 万亿，同比增长 11%，服务网点达 465.4 万户，涉及门店超 800 万个，根据艾瑞咨询的数据，预计 2020 年我国餐饮收入将达 5 万亿。同时，我国餐饮市场集中度低，中小企业餐厅占比高，竞争激烈。我国餐饮百强企业营收在全国餐饮收入占比长期低于 8%，而美国在 30%左右。图图 5：2017 年全国餐饮收入达年全国餐饮收入达 4 万亿万亿 图图 6：餐饮百强企业营收占全国餐饮收入较低：餐饮百强企业营收占全国餐饮收入较低 数据来源：国家统计局、艾瑞咨询、国泰君安证券研究 数据来源：中国烹饪协会、国泰君安证券研究 全国餐饮15、门店数量达全国餐饮门店数量达 566.6 万家，以中式餐厅居多。万家，以中式餐厅居多。2016 年全国餐饮门店数提升至 602.1 万家后，由于外卖的发展，2017 年餐饮门店数降低至566.6 万家。其中，中式快餐与中式正餐合计占比 78%，火锅占比 5%，西式正餐与西式快餐合计占比 3%。图图 7：2017 年全国餐饮门店为年全国餐饮门店为 566.6 万家万家 图图 8：国内餐饮门店中式快餐最多：国内餐饮门店中式快餐最多 数据来源：辰智餐饮大数据、国泰君安证券研究 数据来源：辰智餐饮大数据、国泰君安证券研究 国人外出就餐频率提升，外卖市场规模高速增长。国人外出就餐频率提升，外卖市场规模高16、速增长。一方面，根据艾瑞咨询的调查，随着生活节奏加快，国人外出就餐频率正在提升。52%的受2.62.83.23.644.44.85.28%14%13%11%10%9%8%0%2%4%6%8%10%12%14%16%012345620132014201520162017 2018E 2019E 2020E全国餐饮收入（万亿元）YOY7.9%7.5%6.9%6.8%6.1%7.2%5%6%6%7%7%8%8%9%201220132014201520162017506.1602.1566.644046048050052054056058060062020152016201745%33%13%5%2%17、1%1%中式快餐中式正餐轻餐厅火锅西式快餐亚洲美食西式正餐 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 35 访者表示最近一年外出就餐的频次在增加，仅有 11%的消费者外出就餐频次减少。另一方面，餐饮外卖外送依然高速发展，根据易观的数据，2017 年全国外卖市场规模为 2078 亿元，同比增长 83%，预计 2020 年达到近 6000 亿元，外卖的发展拓宽了餐饮门店的销售时段与场景。图图 9：国人外出就餐频率正提升：国人外出就餐频率正提升（2017）图图 10：2017 年外卖市场交易规模达年外卖市场交易规模达 2 千亿千亿 数据来源18、：艾瑞咨询、国泰君安证券研究 数据来源：易观中国生鲜电商行业年度综合分析 2018、国泰君安证券研究 1.3.国内上下游集中度低，供应链冗长、基础设施不足国内上下游集中度低，供应链冗长、基础设施不足 国内生鲜产业链从上中下游来看都与国外有着一定差距：国内生鲜产业链从上中下游来看都与国外有着一定差距：从上游来看，耕地破碎化，农产品标准程度低、利润低。从上游来看，耕地破碎化，农产品标准程度低、利润低。我国农业上游存在耕地分散化、碎片化问题，不便于下游集中采购。生鲜产品受生产环境等影响，不易标准化，加之国内小农经济的特点，农产品整体集群效应弱，实现标准化尚需大量精力。另一方面，未加工的初级生鲜产品利19、润低，需参考国外严控成本或形成品牌效应，提高其附加价值。图图 11：国内生鲜行业标准化程度低：国内生鲜行业标准化程度低 图图 12：国外生鲜行业标准化程度高：国外生鲜行业标准化程度高 数据来源：六图网 数据来源：六图网 52%11%38%增加减少没有明显变化15245711332078359548915980201%148%83%73%36%22%0%50%100%150%200%250%010002000300040005000600070002014201520162017 2018E 2019E 2020E交易规模（亿)YOY 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请20、务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 35 中游：供应链冗长，层级多，加价多。中游：供应链冗长，层级多，加价多。国内传统生鲜供应链从农户生产到食材供应商、加工商，然后再经历多层经销商到达销地批发市场，不仅提高了生鲜的损耗率，也使得最终生鲜加价甚多。而国外生鲜供应链更简洁，供应商从大中型农场或个体农户直采后负责分拣、预处理直接交与终端客户。图图 13：国内生鲜供应链上下游集中度低，链条长：国内生鲜供应链上下游集中度低，链条长 图图 14：国外生鲜供应链上下游集中度高，链条层级少：国外生鲜供应链上下游集中度高，链条层级少 数据来源：国泰君安证券研究 数据来源：国泰君安证券研究 中游：基础设施不21、完善，冷链运输使用率低，生鲜损耗高。中游：基础设施不完善，冷链运输使用率低，生鲜损耗高。由于冷链设施不足，国内生鲜产品流通效率低下、损耗严重，损耗率达 8%-15%，而发达国家平均仅为 5%；而果蔬的保鲜率仅为 35%，发达国家平均为90%。2017 年我国农产品物流总额达到 4 万亿元，但冷链物流运输占比仍然较小，国内冷链物流还有较大的发展空间。图图 15：国内生鲜运输损耗率高：国内生鲜运输损耗率高 图图 16：国内生鲜运输保鲜率低：国内生鲜运输保鲜率低 数据来源：前瞻产业研究院、国泰君安证券研究 数据来源：前瞻产业研究院、国泰君安证券研究 大中型农场消费者个体农户国外生鲜供应链超市、连锁店22、，餐饮企业、食堂供应商15%8%10%5%0%2%4%6%8%10%12%14%16%果蔬肉类水产品发达国家水平35%57%69%90%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 35 图图 17：2018 年中国农产品物流总额预计达年中国农产品物流总额预计达 4.36 万亿元万亿元 图图 18：国内冷链物流占比远远低于发达国家：国内冷链物流占比远远低于发达国家 数据来源：中商产业研究院、国泰君安证券研究 数据来源：前瞻产业研究院、国泰君安证券研究 从下游来看，销售渠道分23、散化，中小餐厅通过农贸市场采购成本高。从下游来看，销售渠道分散化，中小餐厅通过农贸市场采购成本高。国内生鲜销售渠道中农贸市场占 73%，而超市渠道渗透率仅为 22%，相比与发达国家 70%以上的水平，仍有较大差距。农贸市场具有个人摊主分散经营的特点，集中度低，而中小餐厅为了保证食材新鲜、降低库存，往往选择到附近的农贸市场采购，但是价格较高、食材品质也不甚稳定。表表 1：国内餐饮门店生鲜采购方式以农贸市场为主：国内餐饮门店生鲜采购方式以农贸市场为主 方式方式 适应对象适应对象 特点特点 农贸市场采购农贸市场采购 大多数中、小餐饮企业 优点是库存可以降至最低，原材料的新鲜程度得到保障；缺点是成本比24、较高。供应商报价采购供应商报价采购 一定规模企业 选择其中原材料质量便宜、价格最优的供货单位，通常还要求供应商在送货时自动清点存货，以保证存量的合理性。原产地采购原产地采购 海鲜餐厅，某些大型餐饮企业 可以保证原材料的新鲜，易取得较低的价格。2.542.63.453.544.362%33%1%14%9%0%5%10%15%20%25%30%35%00.511.522.533.544.55201320142015201620172018E中国农产品物流总额（万亿元）YOY22%34%41%95%100%95%0%20%40%60%80%100%120%果蔬肉类水产品中国发达国家图图 19：发达国25、家生鲜销售均以超市渠道为主发达国家生鲜销售均以超市渠道为主 数据来源：前瞻产业研究院，国泰君安证券研究 90%87%70%22%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%美国德国日本中国 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 35 招标采购招标采购 大型餐饮企业、集团公司等对大宗货物的采购 易取得较低的价格“一次停靠”采“一次停靠”采购购 一些精力有限的饭店 一个综合报价较低的供应商提供全部原料，方便快捷 合作采购合作采购 两家以上的餐饮企业，联合采购某些同标准的原材料 集中采购，价格低 数据来源：亿欧、国26、泰君安证券研究 2.国内生鲜变革从国内生鲜变革从 to C 端走向端走向 to B 2.1.行业发展历程：生鲜链条从行业发展历程：生鲜链条从 C C 到到 B B 的互联网化的互联网化 在我国生鲜行业的互联网化历程中，在我国生鲜行业的互联网化历程中，C 端目前发展更成熟，倒逼端目前发展更成熟，倒逼 B 端供端供应链效率提升。应链效率提升。对于消费者而言，农产品有食材需求和熟食需求两种。在我国，生鲜产业链的互联网化是以满足 C 端需求为初衷的。目前 C 端互联网化已渐成熟，饿了么、美团外卖满足熟食需求，每日优鲜、京东到家满足食材需求，C 端互联网化日渐成熟的同时倒逼供应链往效率还有较大改进空间的27、 B 端走，出现了美菜、链农等餐饮食材 B2B 电商。我国生鲜互联网化以服务我国生鲜互联网化以服务 C 端开始，端开始，B 端百花齐放，目前初现领先者。端百花齐放，目前初现领先者。1）2005-2011 年，探索期。年，探索期。2005 年为消费者提供生鲜的易果生鲜成立，2011 年为大型主体提供生鲜交易信息服务的农产品批发平台一亩田成立，农产品初步互联网化。2）2011-2016 年，市场启动期。年，市场启动期。2013 年 C 端生鲜就开始大量涌现并获得融资，天猫等综合性电商平台也开始布局。但是经过野蛮生长后，2016 年腾讯阿里开始投资收购，行业整合。B 端图图 20：在我国生鲜行业的在28、我国生鲜行业的 C 端熟食需求、食材需求都已互联网化端熟食需求、食材需求都已互联网化 数据来源：易观中国生鲜电商行业年度综合分析 2018、国泰君安证券研究 农户供应商经销商餐饮门店消费者熟食需求供应商经销商农贸市场消费食材鲜需求ToC电商ToB电商外卖平台供应商经销商超市ToC电商 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 35 生鲜的创业热潮自 2014 年开始，服务对象多样化，包括餐厅、酒店、超市等。餐饮端发展较好，2016 年美菜网、宋小菜获得上亿美元融资 3）2017 年至今，市场集中度提升，快速发展期。年至今，市场集中度提29、升，快速发展期。2017 年资本向头部集中，每日优鲜、易果生鲜获上亿美元融资，坐稳行业领先地位，而许鲜、青年菜君倒闭。2018 年，B 端美菜网、宋小菜、美团快驴正在快速布局当中，胜负未分。2.2.行业格局：供应品类多样化，餐饮端更受资本青睐行业格局：供应品类多样化，餐饮端更受资本青睐 C 端发力较早，国内生鲜电商行业目前以端发力较早，国内生鲜电商行业目前以 To C 平台为主，平台为主，B2B 平台快平台快速发展。速发展。国内生鲜产业链从生产商-制造商-经销商-终端-消费者，目前发展较好、竞争较激烈的是 To C 平台，分为线上电商、线下门店两类。线上电商包括天猫生鲜、京东到家、每日优鲜等；30、线下门店包括沃尔玛、永辉超市等传统商超，百果园、果多美等水果店，以及盒马鲜生、超级物种等新兴业态门店。而专门服务 B 端的生鲜 B2B 电商才刚刚崭露头角，包括美菜网、宋小菜等。从主要供应的品类来看，可以分为蔬菜类，从主要供应的品类来看，可以分为蔬菜类，例如美菜、链农、小农女等；水果类，水果类，例如本来果坊、好鲜生、果乐乐、果然优、中农易果等；猪肉猪肉类，类，例如猪交所等；冻品类，冻品类，例如冻品在线、找冻品网、全球冻品网等。图图 21：我国农产品互联网化以服务我国农产品互联网化以服务 C 端开始，端开始，B 端赛道不一，目前初现领先者端赛道不一，目前初现领先者 数据来源：易观中国生鲜电商行业31、年度综合分析 2018、国泰君安证券研究 图图 22：国内生鲜电商行业目前以国内生鲜电商行业目前以 To C 平台为主，平台为主，B2B 平台快速发展平台快速发展 图图 23：国内生鲜国内生鲜 B2B 平台目前大约有平台目前大约有 68 家家 探索期市场启动期C端生鲜从野蛮生长到行业整合；B端服务对象多样化，餐饮端更受资本青睐（2011-2016）2007年，蜀海供应链开始独立运作2011年，一亩田成立，为具备一定规模的农产品经营主体提供交易撮合服务2014年，美菜网成立，为中小餐厅提供生鲜食材；九曳供应链成立，提供第四方冷链服务；餐馆无忧成立，以销定产，服务于餐厅；比菜价上线，为供应商和中小32、餐厅撮合交易农产品初步互联网化（2005-2011）2017年，服务于中小餐厅的链农实现盈利2018年，美菜网月活服务的餐厅已超过100万家2018年，美团快驴覆盖21个省、38个城市2018年，宋小菜覆盖一线到四线45个城市市场集中度提升，快速发展期C端生鲜集中度提升，B端初现领先者（2017至今）2005年，易果生鲜创立于上海2010年，中粮我买网、天天果园成立2013、2014年，许鲜、一米鲜、爱鲜蜂、每日优鲜等相继成立并获得融资，天猫、1号店等综合性电商平台布局2015年，宋小菜成立，以销促产，为中小零售商降本增效；优配良品成立，为餐饮、酒店提供一站式订货服务；饿了么有菜网成立，为餐饮33、门店提供食材；鲜易网成立，服务生鲜全产业链参与者；俺有田成立，为超市提供生鲜2015年大量资本涌入，每日优鲜、天天果园等获得融资，京东到家等入局2016年，大量厂商倒闭，同时天天果园、易果生鲜陆续得到京东和阿里战略投资，每日优鲜获得腾讯投资2016年，盒马鲜生成立2017年，每日优鲜、易果生鲜获上亿美元融资，资本向头部集中，许鲜、青年菜君倒闭。新零售浪潮，新业态受到关注2016年，美团快驴上线，针对中小餐厅服务；永辉彩食鲜成立，以半成品生鲜切入市场；跨境食材公司食务链成立；信良记成立，为餐厅打造标准化食材美菜网、宋小菜获得上亿美元融资To CTo B 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之34、后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 35 从企业背景来看，目前国内主要有两类生鲜从企业背景来看，目前国内主要有两类生鲜 B2B 企业：企业：一是互联网背景的公司，如美菜网、美团快驴、宋小菜等，其运营者普遍拥有互联网从业经历，运营特征是要求快速扩张，提升销售规模、用户数量优先。二是传统企业裂变而来的供应链公司，如彩食鲜、蜀海等，这类公司具有生鲜从业经验，更能把握经营细节。表表 2：服务餐饮端的：服务餐饮端的 B2B 企业更受资本青睐企业更受资本青睐 企业背景企业背景 企业名称企业名称 成立时间成立时间 最新融资轮次及金额最新融资轮次及金额 互联网互联网 美菜 2014 35、E 轮/4.5 亿美元 链农 2014 B+轮/数千万人民币 宋小菜 2014 B 轮/2.3 亿人民币 美团快驴 2016-餐饮企业餐饮企业 蜀海 2006-众美联 2014-信良记 2016 A+轮/1.2 亿人民币 彩食鲜 2016-数据来源：亿欧、国泰君安证券研究 3.Sysco：全球生鲜：全球生鲜 B2B 标杆标杆 3.1.S Syscoysco 规模庞大，盈利能力稳定规模庞大，盈利能力稳定 Sysco 是北美最大的生鲜是北美最大的生鲜 B2B 企业，年营收约企业，年营收约 4000 亿人民币。亿人民币。Sysco（西斯科）是北美最大的生鲜 B2B 企业，网络遍及美国、阿拉斯加和加拿36、大等，为餐厅、饭店、医院和学校提供生鲜产品，包括鲜冻肉、海鲜、家禽、蔬菜、水果、零食以及环保餐具厨房用品等。Sysco 近年来营业收入稳步增长，FY2018（201707-201806）营收达到 587 亿美元，约 4000亿人民币，净利润近年来持续提升，FY2018 达到 14.31 亿美元，约人民 数据来源：易观中国生鲜电商行业年度综合分析 2018 数据来源：新经销，搜狐网 http:/ 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 35 币 100 亿元。图图 24：Sysco 营收近营收近 600 亿美元亿美元 图图 25：S37、ysco 近年来净利润持续提升近年来净利润持续提升 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 注：Sysco 的 FY2018 对应的时间是 201707-201806，以此类推 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 Sysco 盈利能力稳中有升，周转率保持稳定。盈利能力稳中有升，周转率保持稳定。经过多年的发展，Sysco 整体盈利能力和周转率都保持稳定水平，毛利率在 18-19%之间，净利率在2-3%左右，存货周转率在 15 左右，而应收账款周转率在 14 的水平。图图 26：Sysco 近年来盈利能力稳中有升近年来盈利能力稳中有升 图图 27：Sysco 周转率保持稳定周转率保持稳定 数据来源38、：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 3.2.美国上游标准化、下游需求强是美国上游标准化、下游需求强是 SyscoSysco 不断壮大的原因不断壮大的原因 从源头来看，美国农业生产具有专业化、机械化程度高的特点，有利于从源头来看，美国农业生产具有专业化、机械化程度高的特点，有利于提高产品的标准化程度。提高产品的标准化程度。Sysco 诞生于 1969 年，早在 1914 年，美国农业已经在很大程度上实现了种植专业化，形成不同的生产带，例如玉米带、小麦带等。20 世纪 40 年代，美国实现了粮食生产机械化，60 年代后期，粮食生产机械化水平更加提高，达到了从土地耕翻39、到干燥等全过程机械化。从下游来看，美国人收入预期、外出就餐比例提升促进了餐从下游来看，美国人收入预期、外出就餐比例提升促进了餐饮业的发展。饮业的发展。从二十世纪 80 年代开始，美国家庭在食物上的花费中外出465 487 504 554 587 0%2%4%6%8%10%12%FY2014FY2015FY2016FY2017FY20180100200300400500600700营业收入（亿美元）YOY9.32 6.87 9.50 11.43 14.31-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%FY2014FY2015FY2016FY2017FY201802468101214140、6净利润（亿美元）YOY3%3%3%3%2%2%1%2%2%2%3%19%19%19%18%18%18%18%18%19%19%19%0%5%10%15%20%25%销售净利率销售毛利率14.214.714.314.5 14.414.114.415.015.014.517.117.616.616.316.015.315.215.515.915.60.12.14.16.18.110.112.114.116.118.120.1应收账款周转率存货周转率 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 35 就餐占比就一直在 38%-44%之间，41、带动了美国餐饮业的发展。图图 28：美国每：美国每 100 平方公里耕地的拖拉机数远高于中国平方公里耕地的拖拉机数远高于中国 图图 29：美国人外出就餐花费占：美国人外出就餐花费占 40%左右左右 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：美国劳工部、国泰君安证券研究 3.3.SyscoSysco 模式：集中采购降低成本，自建物流把控品质模式：集中采购降低成本，自建物流把控品质 Sysco 的实行标准化集中式采购，结合自建物流降低成本，把控品质。的实行标准化集中式采购，结合自建物流降低成本，把控品质。Sysco 实行标准化采购，以中央直采方式为主。中央直采是由公司统一根据客户需求向供应商42、进行采购，再运达各地区运营公司，最后送达客户。当地区运营公司具有足够大的规模，可产生规模效应时，地区运营公司可自行向供应商采购，再将货物送往其他地区运营公司或者客户。Sysco 通过自建物流体系降低成本，把控商品品质，提升客户粘性。通过自建物流体系降低成本，把控商品品质，提升客户粘性。Sysco自建仓储物流设施，打造贯通欧洲、北美的供应链体系，服务客户数超60 万。Sysco 拥有面积达 4896 万平方英尺的 332 个配送中心，1.4 万辆物流运输车辆。其中，美国有 167 个配送中心，除此之外，英国、法国、加拿大配送中心数量占比较大。Sysco 大部分销售订单在客户订单下达后 24 小时43、内完成。05010015020025030035019611963196519671969197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999美国中国34%36%38%40%42%44%46%19841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016外出就餐花费比例图图 30：Sysco 供应链上端以中央直采为主、分区采购为辅供应链上端以中央直采为主、分区采购为辅 数据来源：公司公告、公司官网、国泰君安证券研究 地区运营公司客户消费者散装货物RDC供44、应商中央直采地区运营公司客户其他地区运营公司消费者供应商分区采购客户消费者 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 35 图图 31：分发中心：分发中心/物流车辆中物流车辆中 78%/88%为自有为自有 图图 32：Sysco 产地直采后直接可装箱产地直采后直接可装箱 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：蔬东坡咨询、搜狐网 https:/ 表表 3：Sysco 搭建了北美到欧洲贯通的仓配体系搭建了北美到欧洲贯通的仓配体系 地点地点 数量（个）数量（个）面积（万面积（万 m2m2）美国美国 167 358 英国英国 6845、 26.3 法国法国 38 11.1 加拿大加拿大 34 41 瑞典瑞典 9 7.3 墨西哥墨西哥 6 2.7 爱尔兰爱尔兰 4 3.4 哥斯达黎加哥斯达黎加 2 2.5 西班牙西班牙 2 0.2 巴哈马巴哈马 1 1.9 巴拿马巴拿马 1 0.4 合计合计 332332 454.9454.9 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 3.4.上游：标准化生产、多样化采购上游：标准化生产、多样化采购 标准化生产、严格挑选供应商控制源头质量，大规模采购控制订单价格。标准化生产、严格挑选供应商控制源头质量，大规模采购控制订单价格。凭借高超的运营和种植技术，食材从农场收割时已经是标准化的，可直接装箱监测46、，1 小时运送至中心仓库。而供应商必须经过严格审查才能纳入体系，保证了食材的质量。同时，Sysco 可以凭其巨大的采购量，以相对稳定的价格从供应商长期采购，有效控制成本。346.71232098.3516800%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%分发中心面积(万m2）物流车辆数（辆）自有租赁 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 35 图图 33：Sysco 对肉类产品的形象要求高对肉类产品的形象要求高 图图 34：Sysco 对蔬菜产品的形象要求高对蔬菜产品的形象要求高 数据来源：公司官网 数据来源47、：公司官网 多样化采购满足消费者多样化需求。多样化采购满足消费者多样化需求。Sysco 从数千家国内外供应商处采购，每家都只占 10以下，多样化的品类有助于满足下游客户的多种需求。有机、本地、天然等健康概念的标签越来越多地受到人们的重视，食材本地化是近年饮食圈的风潮，Sysco 不仅从大品牌供应商、区域品牌供应商进货，还从中小型商、本地农场采购当地特色、季节性的商品，满足消费者对本地食材不断增长的需求。另外，目前公司共有 40 万种产品，其中包括 4 万种自有品牌产品。表表 4：Sysco 运送的产品类别多样，以鲜肉、冻肉及罐头为主运送的产品类别多样，以鲜肉、冻肉及罐头为主 鲜肉及鲜肉及冻肉冻48、肉 罐头及罐头及干货干货 冷冻果蔬、冷冻果蔬、烘焙及其他烘焙及其他 家禽家禽 奶制品奶制品 新鲜蔬菜新鲜蔬菜 纸张及一纸张及一次性用品次性用品 海鲜海鲜 饮料饮料 门卫用品门卫用品 装备及装备及小商品小商品 医疗医疗用品用品 2014 19 18 13 11 10 8 7 5 4 2 2 1 2015 21 16 13 11 11 8 7 5 4 2 1 1 2016 20 17 13 11 11 8 7 5 4 2 1 1 2017 19 16 15 11 11 8 6 6 4 2 1 1 2018 20 17 15 10 10 8 7 6 3 2 1 1 数据来源：公司公告、国泰君安证券研49、究 表表 5：Sysco 有多种自有品牌，构建完整产品体系有多种自有品牌，构建完整产品体系 品牌名称品牌名称 对应场景对应场景 产品品类产品品类 ARREZZIOARREZZIO 意大利菜系餐厅 意大利面，意大利酱汁，奶酪、芝士等 Bakers SourceBakers Source 烘焙产品 600+种烘焙成品、半成品、即烤面团 Block&BarrelBlock&Barrel 三明治 650+种产品，包括各式肉类熟食、奶酪、酸黄瓜等 BUCKHEAD PrideBUCKHEAD Pride 牛排 牛肉 Butchers BlockButchers Block 高端肉类产品 小包装肉类 Ca50、sa SolanaCasa Solana 墨西哥菜 玉米片、牛油果、番茄辣酱汁、芝士等 Fire River FarmsFire River Farms 汉堡、墨西哥卷饼 各类肉末 House RecipeHouse Recipe 调味 各类酱料 Jade MountainJade Mountain 亚洲菜 速冻春卷、小笼包、饺子、大米、调味料 PorticoPortico 海鲜 各类海鲜 Newport PrideNewport Pride 高端牛排 高端牛肉 Sysco/FreshPoint NaturalSysco/FreshPoint Natural 蔬菜 各类新鲜蔬菜 行业专题研究行51、业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 35 Wholesome FarmsWholesome Farms 蛋奶制品 鸡蛋、牛奶、黄油、冰淇淋 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 3.5.下游：客户类型多样，科技赋能门店下游：客户类型多样，科技赋能门店 Sysco 服务对象占比稳定，主要服务于餐厅。服务对象占比稳定，主要服务于餐厅。Sysco 客户对象包括餐厅、医疗机构、教育机构、政府、旅游休闲零售商等。其他类别包括非独立餐厅、面包店、餐饮店、教堂、民间组织和兄弟组织、贩售分销商、其他分销商和国际出口品的自助餐厅等。近五年各类别客户销售额占比52、比较稳定，其中，餐厅的销售额占比最高，保持在 60%以上。图图 35：餐厅的销售额占比在餐厅的销售额占比在 60%以上以上 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 与客户共享数据信息、研发成果，科技赋能门店。与客户共享数据信息、研发成果，科技赋能门店。Sysco 可与客户共享来自专业餐饮调研机构的数据信息，优化餐饮品类，提高消费者粘性。同时，Sysco 与客户共享其自动化设备研发成果，降低客户食材处理的人力成本。Sysco 为客户提供菜单咨询、烹饪食谱支持、人员培训等服务，提升客户的经营能力。客户可以通过 MySysco 一站式采购、账单支付，还可以通过客户管理系统 CAKE 来数字化管理门店，53、该系统具有消费者在线预订、记录消费者访问历史、预测等餐时间等功能。62%64%63%61%62%9%9%9%9%9%9%8%8%9%8%8%8%8%9%8%12%11%8%12%13%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20142015201620172018餐厅医疗机构教育机构和政府旅游、娱乐设施和零售商其他 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 35 图图 36：Sysco 顾客预订管理顾客预订管理 图图 37：Sysco 顾客等餐时间预测分析顾客等餐时间预测分析 数据来源：公司官网 数据来源：54、公司官网 4.国内国内 B2B 平台崭露头角，各种模式百花齐放平台崭露头角，各种模式百花齐放 4.1.美菜网：独有美菜网：独有 F2BF2B 模式，打通上下游信息屏障模式，打通上下游信息屏障 美菜网成立于 2014 年，为餐厅和蔬菜店铺提供一站式、全品类农产品采购服务。2018 年 10 月，美菜网融资约 10 亿美元，估值 70 亿美元。截至 2018 年 11 月，美菜网已覆盖全国 272 个城市，日包裹处理量已超 200万个，累计服务过的商户近 200 万家。美菜网采用独有的美菜网采用独有的 F2B 模式通过自建冷链物流连接生产端和终端客户，模式通过自建冷链物流连接生产端和终端客户，让利55、两端，提升效率。让利两端，提升效率。美菜网 F2B 模式是通过自建冷链物流仓配，连接生产端和终端客户，去除中间繁杂环节，降低成本，升级农产品供应链。同时，美菜网利用大数据向种植农民反馈客户需求，解决曾经小农生产货不对市的痛点。美菜每周都会通过大数据对下一周的采购设立计划，称为预采。在预采的基础上，每天商户通过美菜 APP 下单，美菜会在晚上 23 点截单，当 23 点截单后如果发现部分品类不够，会立刻去补充采购，称为晨采。图图 38：美菜网独有的美菜网独有的 F2B 供应链供应链模式直连生产端和终端客户模式直连生产端和终端客户 数据来源：公司官网、国泰君安证券研究 客户消费者美菜网农场供应商美56、菜网提供冷链运输需求反馈 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 35 上游：源头自采上游：源头自采+助力滞销菜助力滞销菜+供应商入驻。供应商入驻。美菜网从农民处源头直采，保证食材的品质。同时，美菜网还开展助力滞销菜的精准扶贫计划，当美菜扶贫接到助销信息后，现场考察、核实信息，开展助销行动。自 2016年至 2018 年 7 月，美菜网在内蒙、山东、安徽、河北等 13 个地区采购滞销农产品共计 2480 万斤，产值 2280.8 万元。北京美菜采购周边贫困地区的农产品近 5000 万斤，涉及 34 个贫困地区，产值达 8700 万57、元。同时，美菜网招募提供十大品类的生产基地、生产商、代理商、批发商、经销商作为合作供应商，供应商可选择入驻自销或者向美菜网供应产品两种模式。供应商入驻美菜平台开店自销可以自主定价、掌握利润，利用美菜网的仓储，借助美菜网平台扩展客户。为美菜网供货优势在于销售、结算有保障，利用美菜网仓配物流。下游：城市合伙人面向区域内餐饮商户提供食材配送服务。下游：城市合伙人面向区域内餐饮商户提供食材配送服务。美菜网城市合伙人使用美菜网品牌和 IT 系统，投资建设美菜网站点，向指定城市一定区域内餐饮商户提供食材配送服务。城市合伙人在美菜网辅导培训、融资支持下自主经营，独享收益。4.2.彩食鲜：永辉彩食鲜：永辉 B58、 B2B2B 业务平台业务平台 永辉“彩食鲜”项目是永辉 B2B 业务的主要承载平台，也是协助永辉实现生鲜农产品标准化、精细化、品牌化的主要渠道。彩食鲜主要有三个彩食鲜主要有三个业务板块：业务板块：1）在全国重庆、北京、福建、四川、安徽、江苏 6 个省建立永辉生鲜中央工厂，为永辉的自营门店供应生鲜商品，计划持续布局河南、河北、贵 州、陕西、杭州、广东等地，未来将新增 4 至 6 家生鲜加工配送工厂，营业收入目标在 2020 年同比增长 30%-40%；2）面向餐饮、医药、监狱、教育、电力、银行等 300 家多企业，开展大宗业务、企业购服务；3）开通 APP 微信商城，布局 B2B2C 渠道。259、017 年彩食鲜营收 10 亿元。以半成品生鲜切入市场，借助永辉线下门店仓储。以半成品生鲜切入市场，借助永辉线下门店仓储。运营初期，彩食鲜是以标准化半成品食材切入 B2B 市场，目前已和百盛餐饮、千喜鹤以及在中国移动等企事业单位达成合作。它采用按需生产模式，即 B 端商户通过 APP 直接下单，彩食鲜根据其所需商品完成加工。随后，彩食鲜会利用自动分拣系统快速分装，交给第三方物流，配送至 B 端门店。目前彩食鲜的经营品类已经升级，有新鲜蔬菜、水果、牛羊肉类、猪肉类、米面粮油、餐饮半成品以及调味品 7 个板块，满足食堂、餐饮、酒店、食 图图 39：美菜网提供全品类食材供应美菜网提供全品类食材供应 60、数据来源：公司官网 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 35 品工厂、便利店等不同业态的多样需求。同时，彩食鲜在重庆、北京等地发力 B2B2C 业务，在生鲜品类外上线了日用百货、休闲食品、单品干货、酒水饮料等品类。彩食鲜采用“门店即仓储”模式，通过自建与饿了么等第三方配送团队，改善纯线上生鲜电商布局 C 端时的配送效率不稳定、物流成本高等问题。上游：深入生产端打造自有品牌，为增强产品差异性打下基础。上游：深入生产端打造自有品牌，为增强产品差异性打下基础。永辉通过投资供应商深入生鲜农产品的生产端。2017 年，福建彩食鲜与九三集61、团哈尔滨北大荒豆制品有限公司合资运营产能达 10 吨的大豆综合生产线，主要销售渠道为永辉超市及彩食鲜平台。2018 年永辉收购广东湛江国联水产 10%股权、湖南湘村高科农业 9.9%股权。深入生产端既可提升永辉的综合毛利率，又可为永辉发力自有品牌，增强商品差异性打下基础。表表 6：永辉与上游供应商紧密合作：永辉与上游供应商紧密合作 时间时间 事件事件 20142014 牛奶国际入股永辉，开放生鲜食品采购 20172017 收购福建星源农牧（猪肉）20%股权 收购东展国贸（海外采购）45%股权 20182018 收购广东湛江国联水产（海产品）10%股权 收购湖南湘村高科农业（黑猪）9.93%股权62、 收购福福建闽威（海鲈鱼）19.69%数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 中游：彩食鲜主营预包装、半成品蔬菜实现产品差异化。中游：彩食鲜主营预包装、半成品蔬菜实现产品差异化。彩食鲜提供预包装、预处理或者预制做的蔬菜。彩食鲜采用按需生产模式。B 端商户图图 40：彩食鲜上游直采彩食鲜上游直采+收购，提供半成品生鲜，下游多种渠道销售收购，提供半成品生鲜，下游多种渠道销售 数据来源：公司官网、公司公告、国泰君安证券研究 农民彩食鲜仓储大客户供应商永辉门店消费者彩食鲜APP永辉物流+第三方物流其他B端客户，电商平台等长期合作永辉生活APP中央厨房加工 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免63、责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 35 通过 APP 直接下单，彩食鲜根据需求完成加工。例如，对酒店客户，彩食鲜以“一盘菜”为计量单位，提供 5.85 元550g 的多宝鱼食材包，或是将杏鲍菇切成要求的 1.5cm1.5cm 的细丁，将胡萝卜切为 4mm 厚的薄片等。同时彩食鲜还可通过中央厨房对食材进行预制做，客户收到半成品蔬菜后可快速烹饪为成品。图图 41：彩食鲜预包装蔬菜：彩食鲜预包装蔬菜 图图 42：彩食鲜：彩食鲜出售生鲜半成品出售生鲜半成品 数据来源：搜狐网 https:/ 数据来源：搜狐网 https:/ 下游：彩食鲜业务下游：彩食鲜业务 B 端客户销售稳定，“64、门店即仓储”模式结合第三方端客户销售稳定，“门店即仓储”模式结合第三方物流优化配送。物流优化配送。彩食鲜服务对象包括银行、中国移动在内的中高端餐饮企业、企事业机关单位及高校食堂，涉及医药、监狱、教育、电力等多个行业，这些服务对象对应收入占其主要营收比重，具有销量大、品类稳定的优势。另外，彩食鲜也可服务于永辉自有的超市门店、自有电商平台和其他生鲜电商平台。彩食鲜采用“门店即仓储”模式，通过自建物流与第三方物流结合，改善纯线上生鲜电商向 C 端消费者配送时效率不稳定、物流成本高企等问题。图图 43：彩食鲜依托永辉门店实现“门店即仓储”彩食鲜依托永辉门店实现“门店即仓储”数据来源：公司公告、国泰君安65、证券研究 77 122 156 204 249 288 330 388 487 806 01,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,00001002003004005006007008009002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017门店数量(家)门店面积(平方米)行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 35 4.3.美团快驴：科技构建核心竞争力，平台流量助快速发展美团快驴：科技构建核心竞争力，平台流量助快速发展 66、美团平台实力强大，快驴成长迅速。美团平台实力强大，快驴成长迅速。美团通过快驴向商家提供供应链管理、ERP 系统服务，2016/2017 全年以及 2018 年前四个月收入为0.57/9.01/4.16 亿元，毛利-0.01/2.32/1.16 亿元，2018 年前 4 月毛利率达到 27.9%。2018 年 4 月-5 月，快驴在上海加速地推，粮油标品补贴减价促销，两个月时间的交易额过 2 亿元。截至 2018 年 10 月，快驴进货业务单月销售额破 4 亿。目前快驴在全国覆盖了 21 个省，38 座城市，350个区县，服务 20 万商户。图图 44：美团向商家提供服务收入高速增长美团向商家提67、供服务收入高速增长 图图 45：2018 年前年前 4 月美团向商家提供服务毛利率达月美团向商家提供服务毛利率达 27.9%数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 注：向商家提供服务收入包括供应链管理及云端 ERP 系统等 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 美团的美团的 B2B 采购平台快驴进货，通过集中采购，保证产品品质的同时降采购平台快驴进货，通过集中采购，保证产品品质的同时降低食材流通环节成本。低食材流通环节成本。快驴进货于 2016 年初上线，主要为商家提供包括米面粮油、酒水饮料、调料酱菜、肉禽（冷冻）、方便速食等标准化程度高的产品，目前也已上线叶菜类、水果、肉禽（鲜肉）等非标生鲜。68、同时，快驴也向商家提供销售咨询、ERP 系统等服务，帮助商家提升运营能力，5 月，美团收购餐饮 SaaS 服务商屏芯科技，增强对商家的服务。注重研发，用科技赋能快驴供应链。注重研发，用科技赋能快驴供应链。2018 年前三季度，美团研发投入 50.9亿元，同比增长 204%。快驴仓配一体化系统是美团自主研发形成自主知识产权的项目，包括仓储管理系统、排线派车系统、自动补货系统、配送网格化系统，逐渐开始在全国 35 城 38 仓使用。该系统提供线上进货(快驴进货 App、微信商城、三方平台合作入口等)、线下仓储物流、销售咨询等服务。在未来，美团快驴仓配建设还将完善实现信息和数据为导向的一站式服务，计69、划开发无人仓系统。另外，美团和腾讯联合领投快消 B2B 平台易久批 2 亿美元，美团将联合易久批进行供应链方面资源整合共享。0.57 9.01 4.16 1481%108%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%012345678910201620172018前四个月向商家提供服务收入（亿元）YOY-0.01 2.32 1.16 YOY,115%25.7%27.9%0%20%40%60%80%100%120%140%(0.5)0.00.51.01.52.02.5201620172018前四个月向商家提供服务毛利（亿元）YOY毛利率图图 46：美团快驴用户可多70、渠道访问，外卖商家可转化为美团快驴用户可多渠道访问，外卖商家可转化为 B 端客户，除供货以外还可提供销售运营相关服务端客户，除供货以外还可提供销售运营相关服务 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 35 图图 47：美团继续加大研发投入美团继续加大研发投入 图图 48：美团仓配一体化系统实现高效仓配：美团仓配一体化系统实现高效仓配 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 注：向商家提供服务收入包括供应链管理及云端 ERP 系统等 数据来源：公司官网、公司公告、国泰君安证券研究 外卖业务庞大的存量客户可转化为快驴采购客户，美团可把控71、其食材需外卖业务庞大的存量客户可转化为快驴采购客户，美团可把控其食材需求数据。求数据。2017 年，美团外卖在中国市场占有率为 42%，年度在线商家数550 万，活跃商家数 440 万。美团拥有强大的本地服务团队和入驻美团外卖商家的数据库，便于快驴的推广普及，同时，美团还可以监控商家销售情况，及时提醒补货、提出经营建议等。12.04 23.67 36.47 50.90 97%54%204%0%50%100%150%200%250%01020304050602015201620172018Q1-Q3研发费用（亿元）YOY仓配一体化系统仓储管理排线派车自动补货配送网格化 数据来源：公司官网、公司公72、告、国泰君安证券研究 供应商快驴进货餐饮门店微信商城第三方平台外卖商家转换供货、销售咨询服务等美团仓配一体化：配送网格化、自动补货、仓储管理、排线派车等小象生鲜 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 35 图图 49：2017 年中国互联网餐饮外卖交易份额年中国互联网餐饮外卖交易份额 图图 50：2017 年美团外卖在线商家数达年美团外卖在线商家数达 550 万万 数据来源：易观，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 4.4.蜀海：海底捞专属供应商蜀海：海底捞专属供应商 海底捞快速扩张离不开背后强大的供应链。海73、底捞快速扩张离不开背后强大的供应链。海底捞是国内火锅龙头企业，2015 至 2017 年，海底捞实现营业收入 58/78/107 亿元，净利润 2.73/7.35/10.28 亿元，2018H1 营收、净利润同比增长 54%、52%，增速远高于行业平均水平。规模的快速扩张的背后是强大的供应链支持，蜀海由海底捞的供应链部门演变而来，2007 年开始独立运作。蜀海自建物流，从上游采购，到中游加工，再到下游的销售，全部打通，从海底捞的内部部门发展成服务于 300 多家连锁餐饮的 B2B 领先企业。图图 51：海底捞营收保持高增速：海底捞营收保持高增速 图图 52：海底捞：海底捞 2018H1 实现净74、利润实现净利润 6.46 亿元亿元 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 上游：三级采购中餐食材全品类覆盖，产地管理控制食品安全。上游：三级采购中餐食材全品类覆盖，产地管理控制食品安全。蜀海目51%42%8%饿了么+百度外卖美团外卖其他30044055066%68%80%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0100200300400500600201520162017在线商家数量（万）活跃商家占比57.74 78.25 106.59 73.55 36%36%54%0%10%20%30%40%50%60%020406080100120275、015201620172018H1营业收入（亿元）YOY2.73 7.35 10.28 6.46 170%40%52%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0246810122015201620172018H1净利润（亿元）YOY图图 53：蜀海供应链全程要求标准化蜀海供应链全程要求标准化 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 35 前分为国际采购（从原产地拿货）、大宗采购（全国统一采购国内产地加工的大宗商品）和区域性采购（生鲜日配）三级，同时将采购的商品分为五类，蜀海加工品，生鲜品，厨房用具，顾客76、专用品牌产品，每日必送品，其中蜀海加工品是核心。蜀海目前可提供的食材有 8 千多种，基本可覆盖中餐厅所有可能需要的商品。在产地管理方面，蜀海参照 GAP 标准管理体系，对生产过程各环节都制定了标准并严格执行。蜀海还组建了专业化的人才队伍，通过产地驻地、抽检，结合电子追溯系统，对产地生产过程进行全程监控。物流：全国有物流：全国有 11 个物流中心，分为华北，华中，华东、华南四大区。个物流中心，分为华北，华中，华东、华南四大区。目前，蜀海在全国有 11 个物流中心，7 个食品加工中心，广泛分布在全国四大区域，有助于业务的异地对接、拓展。蜀海供应链的仓库分为常温、冷藏、冷冻三个温区，从原材料存储到加77、工产品存储，均处于适合的温控环境下。蜀海供应链还拥有数百辆不同车型的冷藏车和常温车，可实现全国范围内的集约配送。数据来源：蜀海供应链平台官方公众号 图图 54：蜀海要求生产环境卫生，防止二次污染蜀海要求生产环境卫生，防止二次污染 数据来源：蜀海供应链平台官方公众号 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 35 中端：中央厨房模式，食材标准化、半成品化。中端：中央厨房模式，食材标准化、半成品化。蜀海对上游供应商集中采购，通过自有仓储及中央厨房系统，对部分食材进行分拣、加工，将产品标准化，半成品化。通过中央厨房的集约化生产，既保证食材78、品质，又降低餐饮门店自身的人力成本，帮助客户提升后厨作业效率。蜀海供应链的中央厨房目前覆盖：北京、上海、郑州、东莞、武汉、西河、西安 7 个城市。下游：蜀海致力于大下游：蜀海致力于大 B 端客户，给包括海底捞在内的多个品牌餐厅提供端客户，给包括海底捞在内的多个品牌餐厅提供整体供应链全托管服务。整体供应链全托管服务。目前服务于 300 多家连锁餐饮旗下 2000 多家门店，例如世界最大零售集团之一的“7-11”便利店；团餐类：北京航食；火锅类：海底捞、热辣壹号；中餐类：青年餐厅、九毛九；烧烤类：麻省理工、江边城外；韩餐类：韩时烤肉等。大 B 客户合作基本签订长期采购合同，保证销量及销售价格的稳定79、性。4.5.宋小菜：专注蔬菜，反向供应链模式降本增效宋小菜：专注蔬菜，反向供应链模式降本增效 图图 55：蜀海全国蜀海全国 11 个物流中心分布广泛，异地平顺对接、拓展成本降低个物流中心分布广泛，异地平顺对接、拓展成本降低 数据来源：蜀海供应链平台官方公众号 图图 56：蜀海从原料、时间、温度、器具等多个方面确定标准化的标准蜀海从原料、时间、温度、器具等多个方面确定标准化的标准 图图 57：蜀海服务对象为大蜀海服务对象为大 B 端餐饮客户，保证销量及销售价格的稳定性端餐饮客户，保证销量及销售价格的稳定性 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分80、 25 of 35 宋小菜成立于 2015 年，通过反向供应链模式以销促产为中小零售商降本增效，解决农业生产者产销问题。截止 2017 年年底，宋小菜已覆盖一线到四线 45 个城市，年交易 20 万吨，核心品类月交易过万。宋小菜土豆供应峰值 450 吨，浙江蒜类消耗量占浙江的 50%。由于省去了库存费、市场交易费、中介费、人力、交通费等费用，宋小菜使商户的综合进货成本比传统批发市场便宜 10%-20%，且毛利率在 8%-10%之间。生鲜供生鲜供应差价、上游农户在目标分销体量之上获得的增量分成应差价、上游农户在目标分销体量之上获得的增量分成是宋小菜的主要盈利点。2018 年 7 月，宋小菜获 181、.8 亿元 B+轮融资。品类：流量入口大，宋小菜专注蔬菜为起点。品类：流量入口大，宋小菜专注蔬菜为起点。蔬菜是生鲜里面最高频的细分品类，2017 年全国居民人均消费量中粮食最多，其次为蔬菜及食用菌，为 99kg。宋小菜专注于蔬菜供应，注重做透核心商品，目前已累计有 80 多个品类、共计 3700 多个 SKU，但是最终占据其销售体量 80%左 数据来源：蜀海供应链平台官方公众号 数据来源：公司官网 图图 58：宋小菜以销促产，反向供应链模式，结合第三方物流为中小零售商供货宋小菜以销促产，反向供应链模式，结合第三方物流为中小零售商供货 数据来源：公司官网、国泰君安证券研究 直采基地宋小菜8个核心82、品类田间分拣，干线物流（第三方）运输的模式配送，农产品中间几乎不落地供应商基础全品类一线城市二批市场低线城市农贸市场APP预订社区仓中小零售商居民、餐厅等 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 35 右的核心品类控制在八九个左右。宋小菜目前初期以蔬菜为专营品类，未来将延伸至牛羊肉、海鲜水产等多个经营范畴。表表 7：全国居民人均消费量中粮食最多，其次为蔬菜及食用菌：全国居民人均消费量中粮食最多，其次为蔬菜及食用菌 品类（品类（kgkg）20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 粮食粮83、食(原粮原粮)148.71 141.04 134.50 132.82 130.12 食用油食用油 10.60 10.44 10.61 10.61 10.42 蔬菜及食用菌蔬菜及食用菌 97.52 96.89 97.82 100.09 99.19 肉类肉类 25.56 25.61 26.20 26.10 26.67 禽类禽类 7.19 7.95 8.36 9.13 8.89 水产品水产品 10.42 10.81 11.18 11.44 11.46 蛋类蛋类 8.24 8.58 9.46 9.66 10.01 奶类奶类 11.66 12.60 12.10 11.97 12.13 干鲜瓜果类干鲜瓜果84、类 40.75 42.23 44.49 48.29 50.13 数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究 产品：从生产端着手产品标准化，精确销售。产品：从生产端着手产品标准化，精确销售。宋小菜建立起包含多数常见蔬菜品类的生鲜商品库，通过自然属性、商业属性以及服务属性三个方面给出清晰的标准体系，以便农产品的精准销售。宋小菜采用两种方式使用该标准，其一是将分拣加工等过程前置到田间地头，由宋小菜团队直采；其二是与有能力的供应商达成战略合作，按照标准从种植端开始生产符合采购规格的定制化产品。表表 8：宋小菜将农产品分为三种属性，：宋小菜将农产品分为三种属性，属性属性 定义定义 举例举例 自然属性自然属性85、 品种、产地、外观、内部情况等作物属性 以土豆为例，目前流通量较大的品种有荷兰十五、大西洋等，每个品种有四五种以上的产区。宋小菜将品种与产地排列组合，为商户提供数十种订货选择。商业属性商业属性 按一定标准分为特级品、高级品、常规品等 宋小菜针对“特级”土豆给出了四条评判依据，分别是，单个土豆规格需达到 4 两以上；每个土豆必须套有泡沫网套；外包装需使用专供纸箱；需要有特定的保险装置。服务属性服务属性 过残次率把控、退换货处理为商户提供的品控服务 将生鲜产品根据疤痕、青头等因素制定相关比例，当青头率低于 3%时，才能上市流通。数据来源：第三只眼看零售，国泰君安证券研究 上游：直采基地上游：直采基86、地+供应商合作，金融助力农户扩大生产。供应商合作，金融助力农户扩大生产。一方面由于单品采购量大，宋小菜在山东、内蒙古、兰州等区域建立起 6 个直采基地，主要提供土豆、姜、蒜等 8 个核心品类，从中打造差异化竞争力。另一方面，宋小菜从符合定制标准的供应商处获取更广泛的基础品类。另外，宋小菜农产品交易数据库也可以为生产端农户提供银行借贷支持，助力农户扩大生产。中游：物流外包，普洛斯战略合作建设物流体系中游：物流外包，普洛斯战略合作建设物流体系+供应链金融。供应链金融。宋小菜采用田间分拣与干线物流结合的模式，蔬菜从产地到销售终端中途不落地，图图 59：宋小菜为供应商提供订单、商品标准化体系、配送保障87、大数据分析等服务宋小菜为供应商提供订单、商品标准化体系、配送保障、大数据分析等服务 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 35 1-2 天可完成一个订单，2017 年包括退换货在内的整体损耗率低至 0.3%左右。宋小菜将供应链中配送环节外包。最新一轮融资由普洛斯资本领投，宋小菜目前与普洛斯达成战略合作结合普洛斯的现代物流设施资源，建立高效物流体系，另一方面通过普洛斯金融发展供应链金融。图图 60：普洛斯提供包括金融在内的供应链综合服务：普洛斯提供包括金融在内的供应链综合服务 图图 61：普洛斯覆盖中国：普洛斯覆盖中国 39 个88、城市个城市 数据来源：公司官网 数据来源：公司官网 下游：预订式销售，赚取差价下游：预订式销售，赚取差价+增量提成。增量提成。宋小菜下游客户为中小零售商，主要来自一线城市的二批市场和低线城市的主力农贸市场。宋小菜蔬菜价格比传统批发市场便宜 10%-20%，商户在 app 预订农产品后，宋小菜向上游订货，从中赚取差价和增量提成。农产品到达目的地后送入宋小菜三公里辐射范围的提货舱，商户自取或者宋小菜配送。社区仓面积小、房租低，比搭建大型城市前置仓成本更低。目前宋小菜在武汉、杭州、上海、北京四个城市已经建设了两三百个社区仓。宋小菜 App 采取邀请注册制，用户质量高，平台上已注册 2 万名用户其中 89、7 天 4 次复购活跃 数据来源：公司官网 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 35 用户达到 70%，7 天 7 次的有 40-45%，客单价 400-500 元。4.6.九曳供应链：生鲜供应链综合服务商九曳供应链：生鲜供应链综合服务商 九曳供应链服务内容与特色是基于全国云仓，提供生鲜食品类产品的冷链仓储、运输、宅配和信息化综合服务。九曳供应链服务于“8+1”九大品类，包括肉类、果蔬、海鲜水产、鲜花红酒及混合品类等。服务的客户分为供应链上游生产贸易型和下游流通零售型企业，上游客户包括传统农业企业和生鲜跨境品牌方，下游企业包括90、生鲜电商微商、线下渠道的生鲜和餐饮公司。九曳业务模式为基于冷链物流下的九曳业务模式为基于冷链物流下的 B2B 和和 B2C 运营模式。运营模式。九曳供应链旗下有九曳物流、九曳科技和九曳商业三大生鲜供应链生态服务平台，为上下游客户从物流配送、IT 系统和新零售运营上提供系统解决方案。九曳建立了垂直生鲜产品的 B2B 平台全直鲜。从上游生产型客户处一站式、全品类采购，再基于九曳的冷链物流平台，运送到下游客户的门店或是仓库中。九曳的九曳的 B2C 业务每日订单量有业务每日订单量有 5 万单，每单的物流成万单，每单的物流成本占本占 20-25%，其中包括仓储、包装和配送到家服务，最后一公里物流，其中包91、括仓储、包装和配送到家服务，最后一公里物流成本中配送成本成本中配送成本 60%，仓储成本，仓储成本 30%，约，约 10%的冷链运输成本。的冷链运输成本。九曳与运输公司合作，建立全国冷链运输网络和生鲜宅配网络。九曳与运输公司合作，建立全国冷链运输网络和生鲜宅配网络。九曳自图图 62：宋小菜宋小菜 App 可预订产品，第二天自取或者宋小菜配送可预订产品，第二天自取或者宋小菜配送 数据来源：宋小菜 App 图图 63：九曳供应链提供生鲜食品类产品的冷链仓储、运输、宅配和信息化综合服务：九曳供应链提供生鲜食品类产品的冷链仓储、运输、宅配和信息化综合服务 图图 64：九曳供应链：九曳供应链 B2B 电92、商平台全直鲜，打通九曳供应链上、下游客户资源实现交易闭环，逐渐置入金融服务电商平台全直鲜，打通九曳供应链上、下游客户资源实现交易闭环，逐渐置入金融服务 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 35 营 22 个生鲜物流中心，在全国 20 个城市设立 26 个仓库，分为产地仓，销地仓，鲜花仓和催熟仓，逐步形成生鲜云仓网络。每仓至少 4 个温区，仓内提供分拣、打包、称重等标准化服务，以及预包装、礼盒打包等增值服务，增值服务是九曳仓储服务的核心所在增值服务是九曳仓储服务的核心所在。到 2019 年年底，计划达到 35 个仓库，到 20293、0 年，计划达到 40-45 个仓库，全面覆盖省会城市。海外市场上，九曳目前已有 14 家海外仓，未来计划新增 15 家，通过海外仓直邮构建跨境生鲜供应链。图图 65：九曳供应链库内提供增值服务：九曳供应链库内提供增值服务 图图 66：九曳供应链仓库分为：九曳供应链仓库分为 4 个温区个温区 数据来源：公司公告 数据来源：公司公告 5.未来：上下游集中、高效化，商品半成品化未来：上下游集中、高效化，商品半成品化 数据来源：公司公告 数据来源：公司公告 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 35 各家各家生鲜生鲜 B2B 平台特点94、不一，各有优势。平台特点不一，各有优势。美菜和美团快驴为互联网背景，而彩食鲜和蜀海为餐饮企业背景。美菜、美团快驴和彩食鲜拥有开放订货平台，中小餐饮门店都可以下单，而蜀海专注于供应链服务。从上游来看，除集中标准化采购以外，永辉还深入生产端，对上游生产商进行收购。从中游以及产品来看，彩食鲜和蜀海都发展了中央厨房，可以提供半成品。从下游来看，美菜主要针对中小餐厅，美团快驴除中小餐厅外还开始发展自有生鲜门店小象生鲜。彩食鲜以公司、高校等大 B为主，小 B 为辅，同时永辉旗下超市也成为固定销售渠道。蜀海也以面向各品牌餐厅为主，同时海底捞也是主要客户之一。表表 9：五家：五家 B2B 平台对比平台对比 模95、式模式 品类品类 订货平台订货平台 上游上游 中游中游 下游下游 美菜美菜 F2B 餐饮所需原材料 有 直采+供应商 自建物流+城市合伙人 中小餐厅 快驴快驴 原材料+SaaS 餐饮所需原材料 有 供应商为主 自建物流 中小餐厅+小象生鲜 彩食鲜彩食鲜 半成品供应 蔬菜半成品 有 直采+供应商（部分控股）中央厨房自建物流 大 B 为主，小 B 为辅，以及永辉超市、永辉生活等 蜀海蜀海 半成品供应 餐饮半成品 无 直采+供应商 中央厨房自建物流 大 B 为主，以及海底捞 宋小菜宋小菜 F2B 蔬菜为主 有（邀请制）直采+供应商 物流外包 针对中小卖菜主 数据来源：国泰君安证券研究 生鲜生鲜 B296、B 企业缩短蔬菜流通链条，降低流通成本。企业缩短蔬菜流通链条，降低流通成本。传统蔬菜流通链条从农户到消费者层级繁多，根茎类产品每个环节加价约 15%，农户出售 1元/斤的蔬菜最终加价到2.1 元/斤。而生鲜B2B 企业通过缩短流通链条，降低流通成本。以宋小菜为例，假设从农户以 1 元/斤进货，考虑基地冷库冷藏成本以及从冷库到城市中心仓的干线物流配送成本，累计成本1.33 元/斤；从城市中心仓到农贸市场菜贩，再考虑分拣成本（假设每单100 斤）以及城市配送成本，累计成本 1.45 元/斤，远低于传统模式下二批商售给农贸市场菜贩的价格 1.8 元/斤，十分具有竞争力。未来我国生鲜未来我国生鲜 B297、B 行业虽然困难重重，但依旧可见曙光。行业虽然困难重重，但依旧可见曙光。1、上游来看：上游来看：一方面，虽然国内农村土地碎片化耕作，但是当有一个农民愿意和平台合作，效果好了以后，一个村都可能愿意合作。另一方面，破碎化的小农经济可能在制度上有所改善。农村通过土地流转可以开展规模化、集约化、现代化的农业经营模式。图图 67：生鲜：生鲜 B2B 企业缩短蔬菜流通链条，降低流通成本企业缩短蔬菜流通链条，降低流通成本 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 of 35 图图 68：国有农场数量逐渐减少：国有农场数量逐渐减少 图图 69：国有农场耕98、地面积逐渐增加：国有农场耕地面积逐渐增加 数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究 数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究 2、中游来看：中游来看：核心主要是冷链物流体系的建造，美菜网已经广泛布局，彩食鲜、蜀海有各自以前的物流体系，美团快驴上线较晚，覆盖城市数较少。宋小菜是将物流外包，目前效益较好，但长期可能缺乏核心竞争力。另外，新鲜蔬菜损耗率高，Sysco 运送的产品里，是排到后面的。冷冻蔬菜排在前面。从侧面可以反映出冷链的重要性。表表 10：四家：四家 B2B 平台对比平台对比 企业企业 物流、布局情况物流、布局情况 美菜网美菜网 截至 2018 年 11 月，美菜网已覆盖全国 272 个城99、市，日包裹处理量已超 200 万个，累计服务过的商户近 200 万家。美团快驴美团快驴 在全国覆盖了 21 个省，38 座城市，350 个区县，服务 20 万商户，快驴仓配一体化系统逐渐开始在全国 35 城 38 仓使用 1,6001,7001,8001,9002,0002,1002,200国有农场:农场数3%1%1%0%-1%0%-2%-1%3%5%3%2%4%2%7%2%0%1%1%1%2%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00019951997199920012003200520072009201120100、132015国有农场:耕地面积（千公顷）YOY 数据来源：草根调研数据，国泰君安证券研究 经纪人一批商二批商冷库农户农贸市场菜贩消费者1元1.2元1.4元1.6元1.8元2.1元宋小菜城市中心仓宋小菜冷库农户农贸市场菜贩消费者冷库冷藏成本每年0.2-0.25元中间环节税收合计低于1%干线物流配送成本0.1元1元1.33元1.45元城市仓配配送成本0.07元分拣成本每单4-6元以根茎类产品为例，每个环节加价约15%交易价格成本价格成本拆分单位：斤 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 of 35 彩食鲜彩食鲜 在全国重庆、北京、福建、四101、川、安徽、江苏 6 个省建立永辉生鲜中央工厂，自建+第三方物流结合门店即仓储模式提高配送效率 蜀海蜀海 蜀海在全国有 11 个物流中心，7 个食品加工中心，广泛分布在全国四大区域 数据来源：各公司官网，国泰君安证券研究 3、下游来看：下游来看：我国目前生鲜主要销售渠道是农贸市场，随着我国“农改超”政策推进及超市和生鲜电商的渠道渗透率提升，未来下游集中度提高，农贸市场的占比可能会下降，但一定时期内将继续占据最大份额，宋小菜仍有发展前景。彩食鲜、蜀海做大 B 客户，销售稳定，美菜网做小 B，已经有一定成效，但如果美团利用外卖业务开启地毯式强攻势，小 B 粘性较低，对价格敏感，可能有所动摇。另外，美102、团还新设线下生鲜门店小象生鲜，未来借助本地服务团队发展B2B2C 模式。图图 70：北京方庄小象生鲜，面积为：北京方庄小象生鲜，面积为 2000 平米左右平米左右 图图 71：小象生鲜提供预包装蔬菜：小象生鲜提供预包装蔬菜 数据来源：搜狐网 http:/ 数据来源：搜狐网 http:/ 4、餐饮消费来看：餐饮消费来看：80、90 后将继续提升餐饮消费。艾瑞调研数据显示，42.5%的受访 90 后每周在家做饭次数少于 4 次，且每月在家做饭少于三次的比重是其他年龄段的 2 倍以上。64.6%的 80、90 后为主的新中产每周外出就餐超 3 次，高出整体水平 16.4pct，同时在消费金额方面，有103、近七成新中产消费者平均就餐金额超过 100 元。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 of 35 图图 72：80、90 后外出就餐频率更高后外出就餐频率更高 图图 73：80、90 后外出就餐消费更高后外出就餐消费更高 数据来源：艾瑞咨询，国泰君安证券研究 数据来源：艾瑞咨询，国泰君安证券研究 5、产品来看：产品来看：供应链系统的升级和中央厨房的使用改变了餐饮店的生产方式和裂变速度。中餐餐饮中标品和半成品的使用增多使得餐饮企业能够在提升制作效率的同时保证出餐品质的稳定性，减少用餐者等待时间的同时保证稳定的供给。仅供应原始食材利润低，104、彩食鲜、蜀海发展中央厨房，运送预制品，提高利润，也方便客户。半成品还可以直接作为外卖送到消费者家里，这方面，美团的本地服务团队更有优势。望湘园剁椒鱼头半成品首发三天内在天猫售出 5000 份，相当于一家望湘园门店近三个月的销量。图图 74：永辉中央厨房为线下门店提供半成品：永辉中央厨房为线下门店提供半成品 图图 75：望湘园可出售的剁椒鱼头半成品：望湘园可出售的剁椒鱼头半成品 数据来源：新零售背景下生鲜超市商业模式研究 数据来源：搜狐网 http:/ 6.投资建议投资建议 中国人口众多，生鲜市场规模庞大，但现代化程度不高，销售以农贸市场为主，基础设施落后、供应链冗长，带来了成本高、效率低、损耗105、大等问题。随着国内物流体系的不断完善以及技术的进步，生鲜市场的革新也从 TO C 端走向 TO B 端，并且发展迅猛、百花齐放，有面向餐厅客户的美团快驴和美菜网，也有面向大 B 客户、拥有中央厨房的永辉彩食9.3%9.7%13.3%19.1%20.5%24.4%33.6%33.7%0%20%40%60%80%100%整体80、90后每天两次及以上每天一次每周5-6次每周3-4次每周1-2次每月2-3次每月1次及以下12.8%25.9%61.3%8.1%23.9%68.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%50元以下50-100元100元以上整体80、90后 行业专题研究行业专106、题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 of 35 鲜和海底捞蜀海，还有面向中小卖菜主的宋小菜。其核心都是减少流通环节，为生鲜零售降本增效，同时也可以通过加工提升附加值。参照美国生鲜 B2B 龙头 Sysco 的发展，以及结合国内现实情况，我们认为目前中国上游农场和下游餐厅、农贸市场分散的客观情况是制约生鲜 B2B 发展的重要因素，短期内可能还难以出现大的 B2B 龙头。长期来看，生鲜B2B 的发展或将倒逼上游集中度提升，而下游客户集中度的提升也将成为大趋势，生鲜 B2B 潜力巨大。生鲜供应链价值显现，看好生鲜壁垒高超市企业。生鲜超市一方面能够抵御线上冲107、击，另一方面在经济下行时期也具有较强的需求刚性，生鲜供应链价值逐渐显现；新零售逐步演进，助力线下零售供应链和前台消费者体验两端效率提升。建议增持：永辉永辉超市（超市（601933.SH）、家家悦（）、家家悦（603708.SH）。表表 11：重点推荐公司最新盈利预测表（股价与估值信息更新日期为重点推荐公司最新盈利预测表（股价与估值信息更新日期为 2019 年年 1 月月 1 日）日）公司代码公司代码 公司简称公司简称 股价股价 EPS 本次预测本次预测 PE（倍）（倍）目标价目标价 评级评级 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E 601933.SH 永辉超市 108、7.87 0.17 0.25 0.32 46.29 31.48 24.59 9.00 增持增持 603708.SH 家家悦 20.09 0.84 1.02 1.31 23.92 19.70 15.34 28.39 增持增持 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 7.风险因素风险因素 1、经济增速下滑拖累消费；、经济增速下滑拖累消费；宏观经济增速下滑会对于消费产生一定的影响，若经济持续低迷，相关企业经营会受到影响。2、行业竞争加剧导致盈利不及预期；、行业竞争加剧导致盈利不及预期；超市、生鲜行业竞争十分激烈，并且不断有巨头加入竞争，若行业竞争加剧，进行价格战，对企业盈利会有较大影响。3、并购整合不109、及预期。、并购整合不及预期。零售行业仍处于整合并购阶段，如果业务融合不及预期有可能导致公司经营效率低下。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 35 of 35 本公司具有中国证监会核准本公司具有中国证监会核准的证券投资的证券投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君110、安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当111、自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也112、可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由113、该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 114、15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅。行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层 邮编 200120 518026 100140 电话（021）38676666（0755）23976888（010）59312799 E-mail：