1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2017 年 7 月 13 日 金融街（000402.SZ）房地产 持续增持自有物业，长期受益于中央核心区规划 公司动态 国企改革深化，国企改革深化，大大股东集聚优质资产，业务协同股东集聚优质资产，业务协同+资源资源整合整合可期可期 17 年 5 月，北京金融街资本运营中心以华融基础 100%股权、华利佳合 85%股权向金融街集团增资。华融基础主营金融街拓展土地一级开发、区域资源收购改造等；华利佳合主营宾馆饭店等。我们认为华融基础与上市公司将更好地释放协同效应；同时集团内部后续业务整合可期。北京北京规划规划“四个中心”“四个中心”，西城区定位“中央2、核心区”，长期利好公司发展西城区定位“中央核心区”，长期利好公司发展 北京城市总体规划（2016 年-2030 年）已上报党中央、国务院审定。北京将落实“政治中心、文化中心、国际交往中心、科技创新中心”的战略定位；东城区、西城区为核心区，是政治中心、文化中心和国际交往中心的核心承载区。此举对公司的存量物业租赁业务构成坚实支撑和长期利好；同时公司或将受益于西城区原有资源二次开发。可结算资源丰富优质集中一二线城市，拿地审慎控制风险可结算资源丰富优质集中一二线城市，拿地审慎控制风险 16 年房产销售金额 276 亿元，同比增长 84%。截至 16 年末可结算资源建面 878.4 万平方米，且集中于北3、京、上海、广州及天津、重庆等重点城市的核心区域。公司拿地谨慎，17Q1 新增土储 5.2 万平方米。持续增持持续增持+优化结构，优化结构，核心区域优质自持物业奠定发展基石核心区域优质自持物业奠定发展基石 17Q1 自持业务营收约 4.7 亿元，同比增长 10%；息税前利润约 3.3 亿元，同比增长约 22%；息税前利润率达 62%，较上年同期提高 7 个百分点。16 年公司将北京金融街区域部分物业由自主经营变更为长期出租，同时增持上海的金融街海伦中心。截至 16 年末持有出租项目建面 77.6 万平方米，位于北京、上海、天津的核心区域；持有经营项目建面 19.5 万平方米。12 个月目标价个月4、目标价 12.84 元，首次覆盖增持评级元，首次覆盖增持评级 我们预测 2017/2018/2019 年营收分别为 241/291/340 亿元；归母净利润分别为 32/38/44 亿元；EPS 分别为 1.06/1.26/1.48 元。综合考虑给予 2017 年 12 倍 PE，12 个月目标价 12.84 元，首次覆盖增持评级。风险提示风险提示 项目建设进度不及预期导致结算推迟；房地产调控时间过长导致销售不及预期；自持物业招商及租赁情况不及预期。业绩预测和估值指业绩预测和估值指标标 指标指标 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元）15,565 19,855、3 24,073 29,063 33,955 营业收入增长率-29.37%27.55%21.26%20.73%16.83%净利润（百万元）2,253 2,804 3,163 3,769 4,430 净利润增长率-23.03%24.46%12.80%19.14%17.55%EPS（元）0.75 0.94 1.06 1.26 1.48 ROE（归属母公司)（摊薄）8.84%10.11%10.65%11.70%12.62%P/E 15 12 11 9 8 增持（首次）当前价/目标价：11.64/12.84 元 目标期限：12 个月 分析师 陈浩武(执业证书编号：S0930510120013)021-6、22169050 联系人 何缅南 021-22169170 范晓佳 021-22169156 市场数据 总股本(亿股)：29.89 总市值(亿元)：347.91 一年最低/最高(元)：9.62/14.43 近 3 月换手率：58.94%股价表现(一年)-10%5%20%35%50%05-1608-1611-1602-17金融街沪深300 收益表现%一个月 三个月 十二个月 相对-3.55-10.33 10.51 绝对-1.24-6.31 24.73 相关研报 万得资讯2017-07-13 金融街 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 1、大大股东集聚优质资产，业务协同股东集聚优质资产，业7、务协同+资源整合资源整合 金融街控股股份有限公司是一家以商务地产为主业的大型开发运营控股公司。公司控股股东为北京金融街投资(集团)有限公司，实际控制人为北京市西城区国有资产监督管理委员会。2017 年5 月，公司发布公告，北京金融街资本运营中心以所持华融基础 100%股权、华利佳合 85%股权向金融街集团增资；资本运营中心持有金融街集团股权增至 71.63%，成为金融街集团控股股东。增资完成后，资本运营中心直接持有公司2.29%股权，并通过金融街集团及其关联方间接持有30.93%股份，合计持股33.22%；北京市西城区国资委仍为实际控制人。图图 1：公司实际控制人与控股股东股权关系结构图：公司8、实际控制人与控股股东股权关系结构图 北京市西城区国资委资本运营中心100%金融街集团2.29%28.37%金融街 000402.SZ71.63%29.99%金融街集团其他关联方0.94%资料来源：公司公告 北京金融街资本运营中心为西城区国资委的国有资本运营平台。北京市西城区区政府拟通过资产重组，构建“国资委国有资本运营公司国有资本投资公司”三级授权经营体系，以深化国企改革，进一步理顺企业管理关系，提升企业专业化运营能力，做强做大优势企业。北京华融基础设施投资有限责任公司成立于 2006 年 5 月。华融基础一方面作为金融街拓展实施主体，承担着金融街拓展土地一级开发任务；另一方面通过资产并购、合9、作开发、扩建改造、产业引导等方式积极开展区域资源整合利用，吸引金融机构入驻；同时还承担着区域内部分学校、古建、园林、地铁拆迁等政府投资项目的代建工作。表表 1：华融基础主要业务：华融基础主要业务 业务类别业务类别 业务简介业务简介 代表项目代表项目 金融街拓展项目 作为西城区政府确定的金融街拓展的企业实施主体，积极推进拓展区域重点项目建设 月坛项目 华嘉项目 广安一期项目 政府代建项目 作为西城区基础设施建设平台，受区政府委托，实施政府投资项目的开发建设 35 中新址建设项目 后广平小学项目 地铁 4、6、8 号线织补项目 八中校史馆及报告厅项目 万得资讯2017-07-13 金融街 敬请参阅10、最后一页特别声明-3-证券研究报告 资源整合项目 通过“腾笼换鸟”方式，收购区域内优质存量楼宇，定向安排大型金融机构进驻 首都时代广场项目 金融街 1 号项目 盛金天桥商厦项目 自主开发项目 自主开发 金胜嘉园项目 资料来源：公司官网 北京华利佳合实业有限公司成立于 2001 年 7 月。华利佳合以服务业为主营业务，涉及饭店住宿、物业管理、商业经营等领域。表表 2：华利佳合华利佳合权属企业权属企业 业务类别业务类别 权属企业权属企业 宾馆饭店 商务酒店、鑫园客栈、鼓楼快捷酒店、银岛饭店、天锋宾馆、西单快捷酒店、新街口店快捷酒店、平安里快捷酒店、西直门快捷酒店等 旅游度假 望潮苑度假村 物业管理11、 华利佳合商务楼、银岛商务楼、华德商都商务楼、西海物业、新利物业 商业服务 银岛商厦、五寰佳合珠宝市场 综合服务 风帆汽车公司、华利鑫商贸分公司 资料来源：公司官网 我们认为，股权结构调整后，华融基础与上市公司同为金融街集团子公司，将在金融街拓展及区域资源二次开发等业务层面更好地释放协同效应。另外，华融基础的自主开发业务、华利佳合的宾馆饭店业务等与上市公司存在重合，资本运营中心承诺避免同业竞争，集团内部后续业务整合可期。2、财务稳健，开发财务稳健，开发+自持双轮驱动自持双轮驱动 2017Q1 公司营业收入52.51 亿元，同比增长22.08%；归母净利润5.38 亿元，同比减少30.97%。归12、母净利润同比下滑的主要原因是：（1）由于结算项目在区域和业态方面的差异，2017Q1 毛利率为 30.27%，较去年同期降低约 14个百分点。（2）开发项目结算存在季度间的不均衡性。图图 2：公司营收和净利润：公司营收和净利润 图图 3：公司营收和净利润增长率：公司营收和净利润增长率 050100150200250201220132014201520162017Q1营业收入（亿元）净利润（亿元）归母净利润（亿元）-40-20020406080100201220132014201520162017Q1营业总收入增长率（%）净利润增长率（%）归母净利润增长率（%）资料来源：Wind 资料来源：Wi13、nd 万得资讯2017-07-13 金融街 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 图图 4：公司：公司毛利率和净利率毛利率和净利率 图图 5：公司三费比率：公司三费比率 0510152025303540201220132014201520162017Q1毛利率（%）净利率（%）02468101214201220132014201520162017Q1销售费用率（%）管理费用率（%）财务费用率（%）三费比率（%）资料来源：Wind 资料来源：Wind 截至 2017Q1 扣预收后资产负债率为 68.27%，较年初提高约 1 个百分点；净负债率为132.69%，较年初提高约13 个百分点。货14、币资金/（短期借款+一年内到期的非流动负债）为3.8 倍，短期偿债能力较强，经营稳定性高。融资渠道方面，公司不断加强直接融资力度；与各类贷款相比，直接融资具备融资期限较长、融资成本较低的优势。2016 年公司以较低的成本发行私募公司债、公募公司债等，筹集资金90 亿元，并取得63 亿元中期票据注册额度、66.5亿元资产支持证券发行额度。2017 年 3 月，2017 年度第一期中期票据发行，募资 30 亿元；5 月金融街（一期）资产支持专项计划成立，募资 66.5 亿元。公司主体评级及债项评级均为AAA，为拓宽融资渠道、降低融资成本提供有力支撑。图图 6：公司资产负债率与净负债率：公司资产负债15、率与净负债率 图图 7：公司融资余额分布（按融资渠道）：公司融资余额分布（按融资渠道）050100150200201220132014201520162017Q1资产负债率（%）扣预收后资产负债率（%）净负债率（%）32%50%43%27%14%15%10%8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152016直接融资银行贷款保险贷款信托贷款 资料来源：Wind 资料来源：Wind 表表 3：各类融资渠道成本期限情况：各类融资渠道成本期限情况 融资途径融资途径 融资期限融资期限 20162016 年末融资余额（万元）年末融资余额（万元）20162016 年末融资16、成本区间年末融资成本区间 直接融资 3 年-10 年 2,514,397 2.90%-5.55%银行贷款 2 年-15 年 1,354,170 4.28%-6.00%保险贷款 3 年-5 年 770,000 7.00%-7.25%信托贷款 3 年-5 年 415,180 5.00%-7.00%资料来源：公司年报 万得资讯2017-07-13 金融街 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 公司以地产开发和自持运营双轮驱动，业务板块包括房产开发、物业租赁、物业经营及其他业务。2016 年主营业务收入 198.53 亿元，其中房产开发营收 175.21 亿元，占比 88.25%；物业租赁营收 17、12.5 亿元，占比 6.3%；物业经营营收 6.43 亿元，占比 3.24%；其他业务营收 4.39 亿元，占比 2.21%。毛利占比方面，房产开发、物业租赁、物业经营、其他业务的毛利占比分别为 76.82%、19.32%、3.02%、0.85%。近年来，房产开发营收及毛利占比呈下滑趋势，物业租赁比重持续上升。图图 8：公司主营业务收入：公司主营业务收入占比占比 图图 9：公司主营业务毛利占比公司主营业务毛利占比 94%94%94%90%88%3%3%3%6%6%3%2%2%4%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012 2013 2014 2015 2018、16 房产开发物业租赁物业经营其他 87%91%88%77%77%9%8%9%18%19%3%2%3%4%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012 2013 2014 2015 2016 房产开发物业租赁物业经营其他 资料来源：Wind 资料来源：Wind 3、可结算资源丰富优质，拿地审慎控制风险可结算资源丰富优质，拿地审慎控制风险 2016 年公司房产销售金额为 276 亿元，同比增长 84%；其中，销售面积 142万平方米，同比增长 67%；销售均价 19437 元/平方米，同比上涨 10%。按业态分类，商务地产销售额 123 亿元，同比增长 73%，19、住宅地产销售额 153亿元，同比增长 94%。图图 10：公司销售金额：公司销售金额 图图 11：公司销售面积及销售均价（右轴）：公司销售面积及销售均价（右轴）05010015020025030020122013201420152016销售金额(亿元)0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 02040608010012014016020122013201420152016销售面积(万平方米)销售均价(元/平方米)资料来源：Wind 资料来源：Wind 万得资讯2017-07-13 金融街 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 截至 2016 20、年末，开发项目可结算资源规划建面为 878.42 万平方米，权益建面为 761.49 万平方米，为后续持续发展提供有力保证。项目集中于北京、上海、广州等一线城市以及天津、重庆等区域中心城市的核心区域。其中，北京、上海、广州可结算资源规划建面占比合计达 40%。图图 12：房产开发项目可结算资源规划建面占比（截至：房产开发项目可结算资源规划建面占比（截至 2016 年年 12 月月 31 日）日）19%6%15%16%18%26%北京上海广州天津重庆惠州 资料来源：Wind 在土地竞争日益白热化背景下，公司保持谨慎态度拿地，控制市场风险。2016年通过公开市场、兼并收购等方式在重庆、广州获取 221、 个项目，规划建筑面积约 50 多万平方米。2017Q1 通过参与挂牌出让活动在重庆获取 1 个项目，规划建面 5.2 万平方米。4、持续增持持续增持+优化结构优化结构，自持物业盈利能力提升自持物业盈利能力提升 公司自持业务包括物业出租和物业经营两部分。2017Q1 自持业务营业收入约 4.7 亿元，同比增长 10%；息税前利润约 3.3 亿元，同比增长约 22%；息税前利润率达 62%，较上年同期提高 7 个百分点。自持业务盈利能力持续提升的主要原因是：（1）北京金融街区域投入运营的写字楼面积较去年同期增加；（2）各自持项目通过拓展客户渠道、优化业态配比、深化特色经营等措施，经营效益持续提升22、。物业出租方面，2016 年公司将北京金融街区域部分物业由自主经营变更为长期出租，同时增持上海的金融街海伦中心。截至 2016 年末持有出租项目规划建面 77.6 万平方米；其中，写字楼及配套建面 55.3 万平方米，商业建面 22.3 万平方米。项目均位于北京市西城区、上海市虹口区、天津市和平区等重点城市的核心区域，地理位置优越，出租率高，现金流稳定。物业经营方面，截至 2016 年末持有经营项目规划建面 19.5 万平方米，以酒店为主。万得资讯2017-07-13 金融街 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 图图 13：公司自持物业规划建面：公司自持物业规划建面 01020304023、50607080902012 2013 2014 2015 2016 出租物业建筑面积(万平方米)经营物业建筑面积(万平方米)资料来源：公司年报 表表 4：公司持有出租项目（截至：公司持有出租项目（截至 2016 年年 12 月月 31 日）日）城市城市 主要业态主要业态 项目名称项目名称 规划建面（平方米）规划建面（平方米）权益权益 出租率出租率 北京 写字楼 金融街中心 139,617 100%100%金融街（月坛）中心部分 53,224 100%62%德胜国际中心 31,206 100%100%金融街（广安）中心部分 23,964 100%金融大厦 12,175 100%82%金融街公寓24、（出租部分）12,131 100%100%其他零散写字楼 6,600 100%100%通泰大厦 2,295 100%100%车位、配套 其他 30,695 100%100%商业 金融街购物中心 140,591 100%93%金融街（西单）购物中心 60,900 100%100%金树街 14,771 100%96%E2 四合院 5/7 号院 2,577 100%E2 四合院 4/6 号院 2,235 100%100%C3 四合院 2,081 100%100%上海 写字楼 金融街海伦中心 143,066 100%18%天津 写字楼 环球金融中心 97,971 100%77%合计合计 776,09925、776,099 资料来源：公司年报 注：金融街海伦中心 2016 年 12 月份正式开展租赁工作，故 2016 年出租率偏低。表表 5：公司持有经营项目（截至：公司持有经营项目（截至 2016 年年 12 月月 31 日）日）城市城市 项目名称项目名称 权益权益 规划建面（平方米）规划建面（平方米）北京 金融街公寓（经营部分）100%37,847.00 丽思卡尔顿酒店 100%42,460.00 北京体育活动中心 100%6,422.00 天津 天津瑞吉酒店 100%64,630.00 惠州 惠州喜来登酒店 100%43,649.00 合计合计 195,008.00195,008.00 资料来26、源：公司年报 万得资讯2017-07-13 金融街 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 5、北京西城区定位“中央核心区”，长期利好公北京西城区定位“中央核心区”，长期利好公司发展司发展 2017 年 3 月，北京城市总体规划（2016 年-2030 年）草案编制完成；5月中共北京市委十一届十四次全会同意将总体规划上报党中央、国务院审定。总体规划明确北京将落实“政治中心、文化中心、国际交往中心、科技创新中心”的战略定位，构建“一核一主一副、两轴多点一区”的城市空间结构；东城区、西城区为核心区，是政治中心、文化中心和国际交往中心的核心承载区。图图 14：北京城市总体规划图：北京城市总体规划27、图 资料来源：北京城市总体规划(2016 年-2030 年)（草案）公司在北京拥有丰富土储资源：截至 2016 年末北京可结算资源权益建面135.9 万平方米，其中西城区约 62.6 万平方米；持有出租物业建面 53.5 万平方米，持有经营物业建面 8.7 万平方米，均主要集中在西城区。我们认为，北京落实“四个中心”战略，西城区定位于“中央核心区”，对公司存量物业租赁业务构成坚实支撑；同时，土地稀缺性日益凸显，土储重估增值潜力显著。另外，规划强调推进中心城区非首都功能疏解和功能重组，市级党政机关和市属行政事业单位整体或部分转移；西城区原有资源有望加速二次开发、改造升级，公司或将受益。万得资讯228、017-07-13 金融街 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 6、盈利预盈利预测与投资评级测与投资评级 6.1、关键假设和盈利预测关键假设和盈利预测 关键假设关键假设 1、房产开发：截至 2016 年末公司可结算资源规划建面 878.42 万平方米，权益建面 761.49 万平方米；公司拿地谨慎，2017Q1 新增土储 5.2 万平方米。鉴于目前国家房地产政策不断深入以及我们行业报告分析，房地产投资和销售增速将于 2017 年下半年出现明显下滑。我们假设 2017/2018/2019 年房产开发业务的营收增速为 20%、20%、15%；毛利率稳定在 26%。2、物业租赁：公司持续增持29、核心区域物业。存量物业方面，上海金融街海伦中心 2016 年 12 月份正式开展租赁工作，全年出租率仅 18%，预计 2017年出租率将大幅提升；北京规划建设“四个中心”，西城区定位中央核心区，对区域物业出租率与租金收入构成坚实支撑。我们假设 2017/2018/2019 年物业租赁业务的营收增速为 40%、30%、35%，毛利率稳定在 92.2%。3、物业经营：公司经营物业位于重点城市的核心区域，现金流稳定。假设2017/2018/2019 年营收增速均为 20%，毛利率稳定在 28%。4、其他：假设 2017/2018/2019 年营收增速均为 20%，毛利率稳定在 10%。表表 6：金融30、街分业务盈利预测：金融街分业务盈利预测 2016A2016A 2017E2017E 2018E2018E 2019E2019E 主营业务收入（亿元）主营业务收入（亿元）198.53 240.74 290.63 339.56 房产开发 175.21 210.25 252.30 290.15 物业租赁 12.50 17.50 22.75 30.71 物业经营 6.43 7.72 9.26 11.11 其他 4.39 5.27 6.32 7.59 主营业务收入增长率主营业务收入增长率 27.55%21.26%20.73%16.83%房产开发 25.10%20.00%20.00%15.00%物业租赁 31、34.99%40.00%30.00%35.00%物业经营 15.65%20.00%20.00%20.00%其他 470.13%20.00%20.00%20.00%毛利（亿元）毛利（亿元）59.63 73.49 89.80 107.63 房产开发 45.80 54.67 65.60 75.44 物业租赁 11.52 16.14 20.98 28.32 物业经营 1.80 2.16 2.59 3.11 其他 0.51 0.53 0.63 0.76 毛利率毛利率 30.03%30.53%30.90%31.70%房产开发 26.14%26.00%26.00%26.00%物业租赁 92.12%92.2032、%92.20%92.20%物业经营 28.01%28.00%28.00%28.00%其他 11.54%10.00%10.00%10.00%资料来源：光大证券研究所 我们预测 2017/2018/2019 年营收分别为 240.73 亿元/290.63 亿元/339.55亿元，增长率分别为 21.26%/20.73%/16.83%；2017/2018/2019 年归母净万得资讯2017-07-13 金融街 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 利润分别为 31.63 亿元/37.69 亿元/44.30 亿元，增长率分别为 12.80%/19.14%/17.55%；2017/2018/2033、19 年 EPS 分别为 1.06 元/1.26 元/1.48 元。6.2、投资评级投资评级 表表 7：可比公司：可比公司的的 PE 比较比较 公司名称公司名称 收盘价收盘价 EPSEPS PEPE CAGRCAGR-3 3 PEGPEG 17 年 PBPB 市值市值 17.7.12 16 年 17 年 18 年 19 年 16 年 17 年 18 年 19 年 17 年 亿元 陆家嘴 24.21 0.79 0.99 1.23 1.61 35.00 24.45 19.69 15.04 58%0.95 5.20 690 北辰实业 6.00 0.18 0.22 0.28 0.34 27.87 2634、.71 21.73 17.89 26%1.03 1.63 180 平均 15.11 0.49 0.61 0.75 0.97 31.44 25.58 20.71 16.47 42%0.99 3.41 435 金融街 11.64 0.94 1.06 1.26 1.48 12.45 11.04 9.25 7.87-5%0.86 1.00 348 资料来源：wind 一致预期 图图 15：公司历史：公司历史 PE 图图 0102030405060708090100市盈率 资料来源：Wind 根据公司历史 PE 值和可比公司 PE 值，并综合考虑可比公司差异（金融街开发业务营收占比相对较高）等因素，我们35、认为 2017 年公司合理估值水平PE 为 12 倍，12 个月目标价 12.84 元，给予增持评级。7、风险分析风险分析 1、房地产项目建设进度不及预期导致结算推迟；如果公司在建房地产项目及储备房地产项目建设进度低于预期，将对房地产业务结算营收产生影响。2、房地产调控时间过长导致销售不及预期；如果房地产调控时间过长，或调控政策进一步趋严，可能导致房地产项目销售情况不及预期，对公司业绩产生影响。3、自持物业招商及租赁情况不及预期。如果公司持有出租物业招租情况不及预期，将对物业租赁营收产生影响。万得资讯2017-07-13 金融街 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 0%5%10%1536、%20%25%30%35%201520162017E2018E2019E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元）利润表（百万元）2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入营业收入 15,565 19,853 24,073 29,063 33,955 营业成本 10,887 13,890 16,724 20,083 23,193 折旧和摊销 130 132 325 329 333 营业税费 1,479 1,472 1,733 2,093 2,445 销售费用 551 873 481 581 679 管理费用 616 613 602 727 849 财务费用 90837、 879 1,134 1,333 1,538 公允价值变动损益 2,121 2,161 1,250 1,250 1,200 投资收益 75 22 20 15 10 营业利润营业利润 3,189 4,196 4,566 5,438 6,390 利润总额利润总额 3,208 4,215 4,566 5,438 6,390 少数股东损益 12 11 33 38 43 归属母公司净利润归属母公司净利润 2,253.19 2,804.37 3,163.33 3,768.66 4,430.01 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2015 2016 2017E 2018E 2019E 总资产总资产 138、05,679 112,836 120,599 130,273 142,572 流动资产 82,729 82,349 88,512 96,346 106,808 货币资金 8,543 13,339 15,453 17,438 20,373 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 828 960 1,165 1,406 1,643 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款 1,483 1,377 1,661 2,005 2,343 存货 64,915 56,452 56,763 58,121 61,321 可供出售投资 141 147 167 167 167 持有到期金融资产 0 0 0 039、 0 长期投资 90 88 88 88 88 固定资产 2,886 2,630 2,399 2,163 1,923 无形资产 791 615 603 573 544 总负债总负债 76,675 81,704 87,466 94,612 103,961 无息负债 21,093 31,166 35,613 41,961 48,293 有息负债 55,583 50,537 51,854 52,651 55,668 股东权益股东权益 29,004 31,132 33,132 35,660 38,611 股本 2,989 2,989 2,989 2,989 2,989 公积金 7,982 7,984 840、,301 8,379 8,379 未分配利润 14,472 16,080 17,731 20,142 23,050 少数股东权益 3,516 3,389 3,422 3,460 3,503 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2015 2016 2017E 2018E 2019E 经营活动现金流经营活动现金流-12,842 17,086 3,719 4,604 3,839 净利润 2,253 2,804 3,163 3,769 4,430 折旧摊销 130 132 325 329 333 净营运资金增加 11,814-11,708 2,155 2,694 4,330 其他-27,039 241、5,857-1,924-2,188-5,253 投资活动产生现金流投资活动产生现金流-763-2,194-593-805-860 净资本支出-156-68-90-70-70 长期投资变化 90 88 0 0 0 其他资产变化-698-2,214-503-735-790 融资活动现金流融资活动现金流 12,605-8,616-1,013-1,814-44 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 17,224-5,045 1,316 797 3,016 无息负债变化-1,334 10,074 4,446 6,349 6,332 净现金流净现金流-999 6,276 2,113 1,985 2,942、35 资料来源：光大证券、上市公司-30%-20%-10%0%10%20%30%0 1000 2000 3000 4000 5000 201520162017E 2018E 2019E净利润_增长率净利润增长率-40%-20%0%20%40%0 10000 20000 30000 40000 20152016 2017E 2018E 2019E销售收入_增长率销售收入增长率 0%2%4%6%8%10%12%14%201520162017E2018E2019E资本回报率ROEROAROICWACC 万得资讯2017-07-13 金融街 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 关键指标关键指43、标 2015 2016 2017E 2018E 2019E 成长能力（成长能力（%YoY）收入增长率-29.37%27.55%21.26%20.73%16.83%净利润增长率-23.03%24.46%12.80%19.14%17.55%EBITDAEBITDA 增长率-47.05%48.87%57.22%22.71%20.82%EBITEBIT 增长率-48.74%52.10%53.16%24.29%22.00%估值指标估值指标 PE 15 12 11 9 8 PB 1 1 1 1 1 EV/EBITDA 40 22 14 11 9 EV/EBIT 42 22 15 12 10 EV/NOPL44、AT 60 34 21 17 14 EV/Sales 5 3 3 2 2 EV/IC 1 1 1 1 1 盈利能力（盈利能力（%）毛利率 30.05%30.03%30.53%30.90%31.70%EBITDA 率 13.05%15.24%19.75%20.08%20.76%EBIT 率 12.22%14.57%18.40%18.95%19.78%税前净利润率 20.61%21.23%18.97%18.71%18.82%税后净利润率（归属母公司）14.48%14.13%13.14%12.97%13.05%ROA 2.14%2.50%2.65%2.92%3.14%ROE（归属母公司）（摊薄）8.45、84%10.11%10.65%11.70%12.62%经营性 ROIC 1.99%3.54%5.48%6.54%7.48%偿债能力偿债能力 流动比率 3.10 2.61 2.44 2.25 2.05 速动比率 0.67 0.82 0.88 0.89 0.87 归属母公司权益/有息债务 0.46 0.55 0.57 0.61 0.63 有形资产/有息债务 1.87 2.19 2.29 2.43 2.52 每股指标每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据按最新预测年度股本计算历史数据)EPS 0.75 0.94 1.06 1.26 1.48 每股红利 0.40 0.40 0.43 0.51 0.646、0 每股经营现金流-4.30 5.72 1.24 1.54 1.28 每股自由现金流(FCFF)-3.47 4.62 0.43 0.50 0.24 每股净资产 8.53 9.28 9.94 10.77 11.75 每股销售收入 5.21 6.64 8.05 9.72 11.36 资料来源：光大证券、上市公司 万得资讯2017-07-13 金融街 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 分析师声明分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研47、究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。行业及公司评级体系行业及公司评级体系 买入未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级因无法获48、取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深 300 指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。万得资讯2017-07-13 金融街 敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家49、创新试点公司之一。公司经营业务许可证编号：z22831000。公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该50、等更新。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅供本公司的客户使用。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整。报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议作出任何形式的保证和承诺。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一参考因素。在51、任何情况下，本报告中的信息或所表达的建议并不构成对任何投资人的投资建议，本公司及其附属机构（包括光大证券研究所）不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理部和投资业务部可能会作出与本报告的推荐不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在作出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。本报告的版权仅归本公司所有，任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表、篡改或者引用。万得资讯2017-07-13 金融街 敬请参52、阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 光大证券股份有限公司研究所光大证券股份有限公司研究所 销售交易总部销售交易总部 上海市新闸路 1508 号静安国际广场 3 楼 邮编 200040 总机：021-22169999 传真：021-22169114、22169134 销售交易总部销售交易总部 姓名姓名 办公电话办公电话 手机手机 电子邮件电子邮件 上海 陈蓉 021-22169086 13801605631 濮维娜 021-62158036 13611990668 胡超 021-22167056 13761102952 周薇薇 021-22169087 13671735383 李强 021-53、22169131 18621590998 罗德锦 021-22169146 13661875949/13609618940 张弓 021-22169083 13918550549 黄素青 021-22169130 13162521110 王昕宇 021-22167233 15216717824 邢可 021-22167108 15618296961 陈晨 021-22169150 15000608292 黄怡 010-58452027 13699271001 周洁瑾 021-22169098 13651606678 丁梅 021-22169416 13381965696 徐又丰 021-22154、69082 13917191862 王通 021-22169501 15821042881 陈樑 021-22169483 18621664486 吕凌 010-58452035 15811398181 北京 郝辉 010-58452028 13511017986 梁晨 010-58452025 13901184256 关明雨 010-58452037 18516227399 郭晓远 010-58452029 15120072716 王曦 010-58452036 18610717900 张彦斌 010-58452040 18614260865 深圳 黎晓宇 0755-83553559 13823771340 李潇 0755-83559378 13631517757 张亦潇 0755-23996409 13725559855 王渊锋 0755-83551458 18576778603 张靖雯 0755-83553249 18589058561 牟俊宇 0755-83552459 13827421872 吴冕 18682306302 国际业务 陶奕 021-22169091 18018609199 戚德文 021-22167111 18101889111 金英光 021-22169085 13311088991 傅裕 021-22169092 13564655558 万得资讯