1、“他山之石”资产证券化国际评级方法研究系列类REITs基础资产估值方法中 债 资 信 AB S团 队目 录01 类REITs估值思路02 国际评级机构CMBS基础资产评估方法03 我国适用性探讨01 类REITs估值思路02 国际评级机构CMBS基础资产评估方法03 我国适用性探讨1.1 REITs、类REITs与CMBS的区分国内已发行的REITs在交易结构、税负水平、运营方式收入来源、收益分配方式、募集范围等方面同成熟市场上的“标准化REITs”相比仍具有一定差异，在定义上更偏向于“类REITs”产品。国外标准REITs标准REITs ：筹集众多投资者的资金，投资于各种收益性房地产、房地产2、抵押贷款或向收益性房地产提供融资，并将投资收益分配给投资者的公司或信托。国内“类REITs”“类REITs”：筹集众多投资者的资金用于取得各种收益性房地产或向收益性房地产提供融资的集体投资计划。“CMBS”CMBS：指债权银行将其发放的符合一定条件的商业地产抵押贷款组成资产池，以商业地产未来租金收入为支持，向投资者发行可自由流通债券的结构性融资安排。01 类REITs估值思路02 国际评级机构CMBS基础资产评估方法03 我国适用性探讨1.1 REITs、类REITs与CMBS的区分国外标准REITsREITs的本质是一种投资主体，REITs的收益和风险主要依赖于REITs的发行机构，REIT3、s的评级实际上是对REITs发行机构的评级。国内“类REITs”本质上是一种金融投资产品，其收益和风险主要依赖于基础资产收益状况和风险水平，评估物业产生现金流及其稳定性，并由此进行物业估值，是判断其还款能力的关键。“类REITs”产品的评级更关注产品本身的信用状况，即主要考虑基础资产的风险特征和交易结构特点，采用资产证券化的评级逻辑评级。01 类REITs估值思路02 国际评级机构CMBS基础资产评估方法03 我国适用性探讨1.2 类REITs的估值思路 现阶段在国内“类REITs”基础资产评级上，需要更多借鉴三大国际评级机构在CMBS评级方法中对基础物业资产的评估：通过判断基础物业资产产生现4、金流的多少及其稳定性，确定基础资产的预期违约损失；通过判断基础物业资产的变现价值，确定“类REITs”产品违约后基础资产的回收程度。房地产经营收入费用资本化支出长期可持续净现金流房地产类别及自身质量同类房地产历史数据未来经营稳定性预测房地产价值01 类REITs估值思路02 国际评级机构CMBS基础资产评估方法03 我国适用性探讨2.1 经营净现金流房地产经营收入费用资本化支出长期可持续净现金流租金空置率费用报销房产税保险费用管理费用租户改进租赁佣金重置储备金其他收入01 类REITs估值思路02 国际评级机构CMBS基础资产评估方法03 我国适用性探讨2.1 经营净现金流2.1.1 经营收入5、租金穆迪 根据物业的历史租金水平、房屋质量和位置、市场租金水平及特殊情况确定可持续性租金收入。 预计未来房地产市场将上线大量新房屋，适当降低未来市场租金水平。标普 根据物业的历史租金水平、房屋质量和位置、市场租金水平及特殊情况确定可持续性租金收入。 以业务收入作为主要收入来源的房产：预测依据为最近12个月内的平均租金收入。惠誉 长期租赁房地产：根据市场预期、现行租金与市场租金水平调整租金。 短期租赁房地产：最近12个月平均租金或可持续租金中的较低值。 零售类房地产：当未来市场趋势稳定时，按租户销售收入的百分比支付租金。 租金 空置率 费用报销 其他收入01 类REITs估值思路02 国际评级机6、构CMBS基础资产评估方法03 我国适用性探讨2.1 经营净现金流2.1.1 经营收入空置率下调资 租 租级 约 期惠誉 租 较 超户 长 过的 五将房产历史和目前的租用率（租用率=1-空置率）与市场同类房产数据进行比较，以确定长期可持续的租用率水平，并根据实际情况调整最低空置率区间为5%，10%投 年穆迪标普历 投 破 未 是史 资 产 来 否租 级 租 房 处用 租 户 地 于率 户 数 产 过趋 数 量 供 渡空置率=MAX（5%，物业当前空置率，市场水平空置率）调整势 量 应 期 租金 空置率 费用报销其他收入01 类REITs估值思路02 国际评级机构CMBS基础资产评估方法03 我7、国适用性探讨2.1 经营净现金流2.1.1 经营收入空置率 租金图1 1956年1月至2017年3月美国出租空置率走势 空置率 空置 费用报销 其他收入资料来源：wind数据库01 类REITs估值思路02 国际评级机构CMBS基础资产评估方法03 我国适用性探讨2.1 经营净现金流2.1.1 经营收入费用报销费用报销：一些房屋租赁合同会约定由租户报销房东的全部或部分运营费用，因此标普和穆迪在分析房产收入时会考虑该部分的费用报销收入。穆迪标普历史报销率历史租用率费用报销条款房产收入分析中不包括费用报销部分惠誉市场平均水平 租金 空置率 费用报销 费用报销 入01 类REITs估值思路02 国际8、评级机构CMBS基础资产评估方法03 我国适用性探讨2.1 经营净现金流2.1.1 经营收入其他收入相同点：穆迪不同点：标普在考虑其他收入时，经常性收入，如洗衣费、停车费、电缆费等标普惠誉除经常性收入外还考虑租赁终止费、法律判决或临时租户收入等一次性收入。穆迪和惠誉在考察其他收入时，只计算可持续的经常性收入，对于一次性收入不予考虑。 租金 空置率 费用报销其他收入01 类REITs估值思路02 国际评级机构CMBS基础资产评估方法03 我国适用性探讨价值包括建筑物价值和土地价值。因税务申诉产生房地产全年税单通常不包含在房穆迪调整物业现产税评估中税率变动后的重新评估场水平 保险费 房地产税 管理9、费用2.1 经营净现金流2.1.2 费用房地产税房地产税：依据房地产价值进行征税，大体分为土地税、建筑物税、个人资产税和无形资产税四种类型。房地产税的类型、评估方法、收取方式因司法管辖区而异，在美国房地产税通常由当地政府进行征收，不同州的税率不同，通常在房地产价值（home value ）的4%以内，其中房地产的潜在税务减免标普 行税费至市惠誉市场类似房地产的税率用01 类REITs估值思路02 国际评级机构CMBS基础资产评估方法03 我国适用性探讨2.1 经营净现金流2.1.2 费用保险费用穆迪标普房产保险费用主要基于市场平均水平的保险费用进行调整对于特定市场的特定风险，比如风暴、地震等自10、然灾害多发地区，则需要更高的保险费用覆盖金额惠誉主要根据物业历史保险支出情况以及预计保费的增长金额等进行调整 房地产税 保险费用 管理费用01 类REITs估值思路02 国际评级机构CMBS基础资产评估方法03 我国适用性探讨管理惠誉 第三方管理的房地产：MAX（合同管理费用，市场管理费用与房地产收入的3%-6%）2.1 经营净现金流2.1.2 费用管理费用穆迪：市场上第三方管理者的管理费用自主管理的房地产：MAX（市场平均水平管理费用，房地产收入的3%-6%）费用收入较高的大型高端办公楼或商场：上限为每年125万美元 保险费 房地产税 管理费用标普：MAX（市场管理费用，合同管理费用）若合同11、约定的管理费用远大于市场水平，且该管理费是暂时性的，将采用市场管理费用或其他替代方案进行调整。用01 类REITs估值思路02 国际评级机构CMBS基础资产评估方法03 我国适用性探讨2.1 经营净现金流2.1.3 资本化支出租户改进穆迪租户改进：指租户要求的房屋升级装修费，需从经营净现金流中扣除。租户改进支出=（新租户改进成本不续租的概率+续租户的改进成本续租的概率）一般租赁期限标普租户改进支出=f（租金、平均租赁期限、不同类型租户续租概率、市场优惠水平）惠誉租期十年的办公楼：MAX(市场水平，年租金50%100%（新租户），年租金50%（续租户）零售房地产：最低为2美元/平方英尺/年 租户12、改进 租赁佣金 重置储备01 类REITs估值思路02 国际评级机构CMBS基础资产评估方法03 我国适用性探讨2.1 经营净现金流2.1.3 资本化支出租赁佣金租赁佣金=f（租赁费率、平均租赁期限、不同类型租户续租概率、市场优惠水平）穆迪标普租赁佣金=（新租户的租赁佣金费率不续租的概率+续租户的租赁佣金费率续租的概率）总租金收入-空置空间的租赁佣金 租户改进惠誉 租赁佣金租赁佣金=MAX(市场水平，年租金4%5%（新租户），年租金2%2.5%（续租户） 重置储备01 类REITs估值思路02 国际评级机构CMBS基础资产评估方法03 我国适用性探讨2.1 经营净现金流2.1.3 资本化支出重13、置储备 重置储备是对使用寿命固定的设备进行定期更新替换的支出，标普、穆迪和惠誉基于工程报告分析穆迪房龄和房地产状况，在此基础上计算出重置储备。 基于工程报告中关于替代储备的建议并以进度清单的形式列明加总为年度支出，以此估算重置储备标惠誉 多户家庭房地产：300美元/户/年 办公或零售房地产：0.20.25美元/平方英户/年 酒店：收入的4%5%普 租赁佣 租户改进 重置储备 重置储备成本可以从经营净现金流中扣除，或直接包含在资本化率中考虑金01 类REITs估值思路02 国际评级机构CMBS基础资产评估方法03 我国适用性探讨2.2 房地产价值2.2.1 资本化率房地产价值=年度经营净现金流/14、资本化率标普住宿类房地产高低工业零售办公室标普主要通过市场数据得出五大类房地产的标准普尔资本化率，并根据位置、租户构成、租赁结构、租金水平和状况对应进行调整类别正面因素多户式家庭用房负面因素位置租客构成租赁结构租金水平状况一级市场，房地产限制供应，人口较多投资级，长期租用历史长期租约，租约交错到期高于市场水平，收益历史稳定有限资本支出需求，设施较新或最近刚刚翻新三级市场，交通不便，人口较少财务困难，短暂或波动的租用历史短期租约， 租约集中到期低于市场水平，不同租户的租金差异很大需要大量装修，设施陈旧01 类REITs估值思路02 国际评级机构CMBS基础资产评估方法03 我国适用性探讨2.2 15、房地产价值2.2.1 资本化率建筑物位置租赁情况施工质量确定房产质量等级每个房产对应一个稳定的资本化率穆迪房产质量等级多户家庭用房移动式住房工厂自助仓储区域性商场大型超市、连锁百货商场小型超市、百货商店办公楼混合用途房屋辅助生活医疗中心专业护理医疗中心有限服务酒店全服务酒店0.06.506.507.007.006.757.008.007.507.508.5010.509.008.500.57.007.007.507.507.257.508.008.008.009.0011.009.509.001.07.507.508.008.007.758.008.508.508.509.5011.5010.16、09.501.58.008.008.508.508.258.509.009.009.0010.012.0010.5010.02.08.508.509.009.008.759.009.509.509.5010.5012.5011.0010.502.59.009.009.509.509.259.5010.010.010.011.0013.011.5011.003.09.509.5010.010.09.7510.010.5010.5010.5011.5013.5012.0011.503.510.010.010.5010.5010.2510.5011.0011.0011.0012.0014.0012.17、5012.004.010.5010.5011.0011.0010.7511.0012.0011.5011.5012.5014.5013.012.504.511.5011.5012.0012.0011.7512.0013.0012.5012.5013.5015.5014.013.505.012.5012.5013.0013.0012.7513.0014.0013.5013.5014.5016.515.0014.5001 类REITs估值思路02 国际评级机构CMBS基础资产评估方法03 我国适用性探讨2.2.1 资本化率历史资本化惠誉2.2 房地产价值率的均值不同的房产类型设定不同资本化率区间市18、场情况和房地产质量上调下调惠誉房产类型大型超市、连锁百货商场Strong Anchored Retail中型超市、连锁百货商场Weak Anchored Retail小型超市、百货商店Unanchored Retail区域性购物中心全服务酒店Full-Service Hotels有限服务酒店Limited-Service Hotels工厂办公楼多户家庭用房非住院型医疗中心Healthcare-independent living住院护理型医疗中心Healthcareassisted living/nursing自助仓储其他资本化比率区间8.25-9.758.25-10.258.25-11.2519、8.00-9.5010.25-12.2510.50-12.508.25-9.758.00-10.258.00-10.008.50-10.009.75-11.259.75-11.2510.00-12.00资本化率中值9.00 9.25 10.50 8.75 11.25 11.25 9.00 8.75 8.50 9.25 10.50 10.50 11.00 01 类REITs估值思路02 国际评级机构CMBS基础资产评估方法03 我国适用性探讨3.1 应用的局限性经营现金流预测三大通过同类型地产的历史市场租金水平得到一个待估商业地产的长期可持续经营净现金流国内国内商业地产开展时间短，数据积累少，短20、期内仍缺乏有规律的数据统计结果，需在产品存续期内逐年估计商业地产的经营净现金流折现率确定三大根据商业地产、住宅、工业厂房等不同类型的房地产需面临不同的信用风险，划定各类房产的资本化率范围国内类REITs产品基础物业资产估值折现率一般采用风险累加法加以确认，由安全利率和风险投资报酬率两部分构成物业资产变现三大 发达国家商业地产只租不售，房地产估值主要通过收益法来确认国内国内商业地产以租售结合为主，需考虑收益法、市场法、成本法等估价方法，综合评估所持商业地产的变现价值01 类REITs估值思路02 国际评级机构CMBS基础资产评估方法03 我国适用性探讨3.2 应用的适用性3.2.1 运营收益 基21、础物业资产产生的未来租金收益作为第一也是最主要的还款来源 基础物业资产现金流分析即逐年估算商业地产净现金流NCF商业地产净现金流NCF=经营收入-费用-资本化支出经营收入：商业地产的租金收入、百分比租金收入、其他可持续的小额收入、能够预测的融资人其他收入来源；经营收入只考虑可持续收入，不考虑一次性收入，此外还需考虑长期可持续空置率及融资人与物业管理人之间的收入分成费用：物业管理费、房产税费、保险费等资本化支出：租约成本及重置成本01 类REITs估值思路02 国际评级机构CMBS基础资产评估方法03 我国适用性探讨写字楼、零售商铺、收益法旅馆酒店类商业地产变现价仓库、标准化厂房等值3.2 应用22、的适用性3.2.2 变现价值 物业资产的变现价值会影响“类REITs”产品资产池的违约回收水平，因此“类REITs” 产品基础资产分析还需考虑所持基础物业资产的变现价值，根据客观条件和房地产投资信托基金物业评估指引（试行）的规定在收益法、比较法、成本法中选择合适的估价方法。基础物业资产适用两种以上估价方法进行估价的，宜同时选用所有适用的估价方法进行估价，并对各种估价方法的测算结果进行校核和比较分析后，合理确定评估价值。工业建筑01 类REITs估值思路02 国际评级机构CMBS基础资产评估方法03 我国适用性探讨3.2 应用的适用性3.2.3 担保机构的增信作用国内类REITs产品在设计交易结构时，为提高评级、降低发行利率，通常还会引入集团公司做担保，基础物业资产无法产生持续经营现金流时，担保机构有义务继续还款，因此对国内类RIETs产品基础资产的风险分析还需要包括担保机构的主体信用评级，用于判断担保机构增信作用的大小。Thanks!如需阅读全文，请关注中债资信ABS团队专题研究报告：“他山之石”资产证券化国际评级方法研究系列类REITs基础资产估值方法