1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2023.03.18 酒水巨头，多元并进酒水巨头，多元并进 三得利专题报告三得利专题报告 訾猛訾猛(分析师分析师)陈力宇陈力宇(分析师分析师)李美仪李美仪(研究助理研究助理)021-38676442 021-38677618 021-38038667 证书编号 S0880513120002 S0880522090005 S0880122070042 本报告导读：本报告导读：三得利敏锐洞察趋势、三得利敏锐洞察趋势、不断创新不断创新突破，突破，实现实现酒水饮料品类酒水饮料品类多元化多元化矩阵化发展矩阵化发展，业务业务规规模持续模持续2、扩张扩张，产品结构优化逐步产品结构优化逐步带动带动盈利能力盈利能力提升。提升。摘要：摘要：投资建议：投资建议：三得利百年开拓创新史证明了烈酒、啤酒、预调酒、软饮料等酒水饮料品类的多元化之路具备可行性，能持续驱动规模扩张，且随品类结构优化、产品高端化推进，盈利逐步提升。当前国内啤酒、低度酒企业仍处在多元化探索初期，且以高毛利品类开拓为方向，高端化升级和品类结构优化是趋势，有望带动盈利能力持续提升，建议建议增持：青岛啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒增持：青岛啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒、百润股份、百润股份，港股建议增持：，港股建议增持：华润啤酒、青岛啤酒股份。华润啤酒、青岛啤酒股份。三得利以三得利以创新持续突3、破，品类矩阵化发展创新持续突破，品类矩阵化发展。三得利敏锐洞察市场趋势，通过创新持续实现新品类突破：1907 年推出主打民族路线的赤玉葡萄酒，1923 年创办日本首家威士忌酒厂，对洋酒进行本土化改良和生产，推广 Highball，缔造了日威文化，其威士忌在日本份额 60%以上，葡萄酒、烈酒在日本份额第一。1963 年切入啤酒赛道，在三强垄断格局下创新推出生啤等品类，取得一席之地，1994 年首创发泡酒品类，2007 年超越札幌成为日本啤酒业第三，当前份额约 16%。自 20 世纪 80 年代开始培育布局软饮料和预调酒品类，通过持续的产品创新在行业成长期取得更快突破，成为日本软饮料和预调酒龙头，4、市场份额分别达到近 20%和 40%。此外，公司还布局了花卉、营养保健等业务，实现品类矩阵化，推动业务规模不断扩张。酒类业务两端强势，逆势实现高端化。酒类业务两端强势，逆势实现高端化。三得利是日本多个酒水细分品类市场的开创者和普及者，如 1940s 以 Torys 这一廉价威士忌产品铺开大众市场，1994 年开创低税低价的发泡酒品类、2007 年推出第三类啤酒大单品 Kinmugi，迎合性价比消费趋势。但即便日本经济长期通缩，三得利仍把握住了国内外的高端需求，多款高档产品屡获国际金奖后受到消费者追捧。如 TPM 啤酒销量从 2004 年的 60 万箱升至 07 年的 951 万箱，08 年超过5、惠比寿成为日本第一大高端啤酒品牌、同时助三得利啤酒板块扭亏为盈；2008 年后，日威复兴，三得利旗下多个高档威士忌系列售价翻倍上涨，成为一瓶难求的奢侈品。与之对应，酒类营业利润贡献比例从 20%升至 50%+，盈利能力逐步提升。三得利多元化成功源自企业文化和管理。三得利多元化成功源自企业文化和管理。三得利历代掌门人均以“敢想敢试”为信条并将其贯彻到企业管理之中，同时集团控股模式最大限度保证下属公司的经营自主性，赋予一线创新能力和试错空间。在企业文化和管理体制保障下，形成较强捕捉市场趋势和机遇的能力，并能从产品、营销、渠道等多方面进行落实，持续实现新品类突破。风险提示：天气因素影响旺季消费；疫情6、反复；原材料成本波动。评级：评级：增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 相关报告 食品饮料动销加速，布局良机 2023.03.03 食品饮料常青赛道，拐点显现 2023.02.12 食品饮料站在新一轮消费复苏的起点 2023.02.06 食品饮料白酒 2023：复苏两步走，重视次高端 2023.02.03 食品饮料消费红火、复苏伊始 2023.01.29 行业专题研究行业专题研究 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 食品饮料食品饮料 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 33 目目 录录 1.三得利：历史传承的家族企业.7、3 1.1.百年沉淀，造就酒饮龙头.3 1.2.家族理念一脉相承，任亲与任贤并举.4 2.复盘百年路：三得利的多元化发展史.5 2.1.起步：改良洋酒，崭露头角.7 2.1.1.葡萄酒：本土化改良，推陈出新.7 2.1.2.威士忌：缔造市场，文化名片.10 2.2.开拓：把握市场机遇，切入啤酒赛道.15 2.3.成长：洞察消费趋势，扩张业务版图.19 2.3.1.软饮料：广泛布局品类，RTD 茶饮出彩.19 2.3.2.预调酒：创新求变，稳坐细分赛道龙头.22 2.4.酒类业务结构优化，三得利盈利提升.27 3.三得利的多元化何以成功.28 3.1.企业文化敢想敢试，创新驱动发展.29 3.28、.捕捉市场趋势和多元细分机会.29 3.3.产品差异化定位，营销强化特色，渠道顺应趋势.30 4.投资建议.31 5.风险提示.32 aVaVeUbZeZ8XfVaY7NdN9PpNpPmOnOkPmMnOfQpNmM7NnNwPxNpMwPxNqMqR 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 33 1.三得利三得利：历史：历史传承传承的家族的家族企业企业 三得利三得利历史悠久，历史悠久，广广泛开展酒水饮料业务泛开展酒水饮料业务。日本三得利株式会社是日本一家以生产和销售酒类及软饮料为主要业务的老牌企业，拥有超过百年的历史。公司创立于9、 1921 年，前身是鸟井信治郎在 1899 年创办的鸟井商店，创立时名为寿屋，1967 年正式更名为三得利。一百多年来，三得利不断发展壮大，成为日本酒水类龙头企业，产品涵盖葡萄酒、威士忌、啤酒、软饮料、预调酒等众多品类。图图 1：三得利三得利历经百年发展历经百年发展 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 1.1.百年沉淀，百年沉淀，造就酒饮龙头造就酒饮龙头 国际化程度高，国际化程度高，业务业务规模庞大规模庞大。自 1899 年创立以来三得利已发展百余年，凭借着在代际过渡中传承下来的领导力以及开拓进取的企业战略，在维系家族控制的同时取得了两眼的业绩。目前三得利在全球拥有 285家分公司，其中日10、本本土、欧洲、亚太、美洲分别为 73 家、92 家、69家、51 家，员工共 4 万余人。2021 财年，三得利营业收入规模达 2.3 万亿日元（约合人民币 1187 亿元），营业利润 2475 亿日元（约合人民币128 亿元），稳居日本酒企前三，同时也是日本本土最大的食品及软饮料公司之一，在酒类和软饮料赛道表现突出，2014 年成功收购美国威士忌巨头 Beam。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 33 图图 2：2021年，年，三得利三得利实现实现营业收入营业收入约约 2.3万日元万日元 图图 3：2021年，三得利实现年，三11、得利实现营业利润营业利润 2475 亿日元亿日元 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 图图 4：三得利酒类三得利酒类市占率市占率稳步提升，目前稳步提升，目前居居日本第三日本第三 图图 5：三得利三得利软饮料市占率软饮料市占率为本土第一为本土第一，仅次于可口可乐仅次于可口可乐 数据来源：欧睿，国泰君安证券研究 数据来源：欧睿，国泰君安证券研究 1.2.家族理念一脉相承，任亲与任贤并举家族理念一脉相承，任亲与任贤并举 管理者开拓进取创硕果，母公司私有维系家族影响力。管理者开拓进取创硕果，母公司私有维系家族影响力。自创始人鸟井信治郎在大阪开设“鸟井商店”伊始，12、三得利的经营权一直掌握在创业家族手中，三得利也成为了全世界最成功的的家族企业之一。从历任掌门人来看，公司创始人鸟井信治郎开创了日本洋酒文化，被誉为“东方威士忌之父”；其子佐治敬三开拓了三得利啤酒业务；第三代掌门人鸟井信一郎主导开拓了三得利发泡酒、营养饮料、健康食品以及新药研发等新的事业板块，使三得利不断通过多元化巩固其市场地位；第四代掌门人佐治信忠通过一系列海外并购使得三得利的经营走向国际化，海外事业版图迅速扩大。在业务版图快速扩张的同时，三得利维持母公司私有、子公司上市的举措，稳固了创业家族的强大影响力，鸟井/佐治家族掌权人始终秉持着第一代创始人“志在新，勇于行”的开拓精神，企业文化延续至今13、。-10%-5%0%5%10%05001000150020002500201620172018201920202021营业收入（十亿日元）YOY-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%050100150200250300201620172018201920202021营业利润（十亿日元）YOY0%20%40%60%80%100%20122014201620182020麒麟控股朝日集团三得利控股扎幌啤酒宝造酒股份其他0%20%40%60%80%100%20122014201620182020可口可乐三得利控股朝日集团伊藤园麒麟控股大冢控股其他 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读14、正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 33 图图 6：以兄带弟以兄带弟、叔侄轮班的三得利历代掌门人叔侄轮班的三得利历代掌门人 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 力排众议破格任贤，意在进一步开拓全球市场。力排众议破格任贤，意在进一步开拓全球市场。在管理者的任命上，三得利培养并任用家族内部成员为接班人使管理共识更明确，同时历任CEO 的管理都带有明显的大胆、创新及开拓色彩，推动公司持续焕发新的活力。2014 年，日本威士忌市场基本达到饱和，三得利收购美国最大烈酒生产商 Beam 公司，进一步开拓海外市场。同年集团任命前罗森CEO/董事长新浪刚史为三得利第五任掌门人，15、这也是三得利首次由创始人家族以外的成员担任 CEO。新浪刚史早前担任三得利顾问，管理能力出众，在罗森任职期间促使罗森扩张海外市场，其接任体现了三得利开拓市场的决心。图图 7：三得利国际化程度高三得利国际化程度高，海外业务，海外业务收入收入占比近半占比近半 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 2.复盘百年路：三得利复盘百年路：三得利的的多元多元化化发展发展史史 东西结合，多元发展东西结合，多元发展。早期三得利通过销售进口酒类积累市场认知，后凭借对市场洞察适时对洋酒品类进行国产化改良，在葡萄酒、威士忌领域取得了巨大成功。然而公司并未就此止步，通过对市场变化及消费者喜好的洞察，第二代接班人上任后开16、拓啤酒事业板块，后逐步涉足软饮料、预调酒、食品、花卉等多个领域，公司多元化成果显著，市场地位53%17%14%16%日本本土亚太地区欧洲地区美洲地区 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 33 不断强化。表表 1：三得利业务多元化发展三得利业务多元化发展 主要主要涉足领域涉足领域 主要产品主要产品 葡萄酒起家葡萄酒起家 1899：鸟井信治郎创立“鸟井商店”销售西班牙进口葡萄酒 1907：推出“赤玉葡萄酒”，宣传主打民族品牌，大获成功 开始生产日本威士忌开始生产日本威士忌 1929：三得利白牌威士忌上市 1937：三得利角瓶威士忌上17、市 1984：三得利单一麦芽威士忌“山崎”上市 1989：三得利“响”牌威士忌上市 1994：三得利单一麦芽威士忌“白州”上市 开始啤酒生产与销售开始啤酒生产与销售 1963：推出三得利啤酒 1960s：推出纯生啤酒，为日本第一个生啤品牌 1986：推出 100%麦芽啤酒“Malts”1989：推出高档啤酒“The Premium Malts”1994：推出日本首款低麦芽度的发泡酒，开创发泡酒市场 2005：“The Premium Malts”获第 44 届“世界食品品质评鉴大会”啤酒类日本的首个金奖 2010：推出世界上第一款无酒精、无碳水、零卡的啤酒味饮料 All-Free 开始开始食品18、食品软饮软饮业务业务 1981：推出罐装乌龙茶，使“即饮”概念风靡茶叶市场 1992：推出罐装即饮咖啡“Boss”2004：三得利绿茶伊右卫门上市。2006：获日本厚生劳动省认定的保健食品“黑乌龙茶”上市 挑战健康与保健市场挑战健康与保健市场 1993：推出首款保健产品“芝麻明”2001：成立医疗保健科学研究所，研发出 Shizen no Chikara 产品系列 拓展花卉业务拓展花卉业务 1990：尝试培育蓝色玫瑰 1991：研究团队分离出蓝色基因 1995：培育出蓝色康乃馨 2002：三得利花卉事业部分立，成立三得利花卉株式会社 2004：在全球首次成功开发蓝玫瑰 开拓预调酒业务开拓预调酒19、业务 2003：推出罐装 Chu-Hi 产品“Karori”2005：推出“-196C Strong Zero”2009：推出和乐怡 图图 8：公司业务公司业务大类分为大类分为酒酒精精类和其他食品饮料（类和其他食品饮料（2021 年）年）数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 55%34%10%食品&非酒精饮料酒精饮料其他 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 33 注：1）不包含消费税；2）“其他”包括：健康食品、冰淇淋、餐饮、花卉、中国业务和其他业务。2.1.起步：改良洋酒，起步：改良洋酒，崭露头角崭露头角 2.1.1.葡萄酒：20、葡萄酒：本土化改良，本土化改良，推陈出新推陈出新 日本葡萄酒市场：日本葡萄酒市场：西为东用，本土崛起。西为东用，本土崛起。19 世纪 60 年代后期，日本本土葡萄酒产业启动，山梨县最早于 1875 年生产出了本地产的葡萄酒，主要选用美国葡萄品种。二战期间，日本国内葡萄酒产业转而生产供饮品和生产军火用的酒石酸。战后产业迎来新一轮成长，上世纪 70-80 年代，日本开始学习西方葡萄酒产业经验，开始栽培酿酒葡萄，摈弃美国葡萄品种，转而引进培育抗病虫害能力更强的欧洲葡萄品种，同时加强并提升酿酒工艺与技术，使得日本葡萄酒的品质大幅提升，参与国际大型奖项评选，逐步获得海外同行的认可。从产区分布来看，目前日21、本优质葡萄酒产区主要为山梨（85 家酒厂）、长野（38 家）、北海道（37 家）和山形（15 家），其中位于富士山脚下的山梨县是主要产区，该地区葡萄酒产量和酒庄数在位列日本第一。受宏观经济、人口、疫情以及酒水多元化趋势综合影响，近年来日本葡萄酒行业总规模有所下滑，2021 年实现销量 6.54 亿升，2022 年预计逐步企稳。与此同时，头部企业在行业下行期抗风险能力更强，日本葡萄酒行业份额逐步集中，CR3 已升至20%以上，三得利为第一大公司。图图 9：近年来日本葡萄酒行业销量有所下滑近年来日本葡萄酒行业销量有所下滑 图图 10：日本葡萄酒日本葡萄酒 CR3 逐步逐步上升上升 数据来源：欧睿，22、国泰君安证券研究 数据来源：欧睿，国泰君安证券研究 百年“赤玉”百年“赤玉”，本土化改良本土化改良。三得利在其起步时期主要销售从西班牙进口的葡萄酒。据 三得利百年志 记载，当时洋酒主要为上层社会所用，与平民百姓无缘，因此公司决定通过葡萄酒的商业化经营使之进入大众消费市场，从而扩大业务收入。由于最初销售的西班牙葡萄酒口味酸涩，不符合日本人口味，公司在鸟井信治郎的带领下尝试研发国产葡萄酒，并于 1907 年推出名为“赤玉 PortWine”的葡萄酒，其口感微甜符合日本人口感偏好，且主打“民族品牌”路线，遵循“世上独此一家、专为日本人打造”的宣传路径，赢得了日本消费者的青睐。1920 年代中期，赤玉23、在日本葡萄酒市场的份额突破 60%，成为名副其实的本土大单品，至今仍在售。-15%-10%-5%0%5%02004006008001000120020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E总销量（百万升）YOY0%5%10%15%20%25%30%2011201220132014201520162017201820192020 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 33 图图 11：三得利三得利于于 1907年推出“赤玉”葡萄酒年推出“24、赤玉”葡萄酒 图图 12：赤玉葡萄酒赤玉葡萄酒宣传宣传突出本土化突出本土化色彩色彩 数据来源：公司官网 数据来源：公司官网 开设酒庄，开设酒庄，走向世界走向世界，打造日本顶级葡萄酒，打造日本顶级葡萄酒形象形象。1936 年三得利在日本葡萄酒核心产区山梨县开设“登美之丘葡萄酒庄”，该酒庄拥有当时日本最大的葡萄园，从原料上拔高公司葡萄酒品质，打造高端的品牌调性。三得利葡萄酒积极走向世界，参加全球范围内的酒类竞赛，旗下“登美1996”获 2000 年度国际竞赛金奖，“登美 1997”获 2003 年法国葡萄酒及烈酒大赛金奖，成为日本首款获全球金奖的葡萄酒产品，不仅巩固了国内消费者对品牌的认可，同时其25、酿酒技术也被世界认同，知名度大大提升。三得利相继与各国著名酒庄和香槟庄建立合作关系，如法国拉格喜葡萄庄园、法国贝切维尔酒庄等，为消费者提供优质的葡萄酒产品，夯实业务运营基础。图图 13：“登美之丘”酒庄“登美之丘”酒庄为为三得利公司三得利公司自有自有 数据来源：公司官网 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 33 图图 14：公司公司并购法国拉格喜葡萄庄园并购法国拉格喜葡萄庄园 图图 15：参与法国贝切维尔酒庄经营参与法国贝切维尔酒庄经营 数据来源：公司官网 数据来源：公司官网 推新迭代，稳坐日本葡萄酒龙头地位推新迭代，稳坐日本葡26、萄酒龙头地位。与此同时公司基于赤玉系列的成功经验，持续对旗下葡萄酒产品进行创新迭代，引入包括日系口味、无添加、抗氧化等在内的新概念，以维持较高的客户粘性。2010 年，日本开始启用新的葡萄酒标签规则，只有 100%使用国产葡萄并在日本国内酿造的葡萄酒才能标识为“日本葡萄酒”，新规在一定程度上强化了三得利在葡萄酒市场的品牌力和影响力。凭借对本土市场需求的精准把控，三得利在日本葡萄酒市场的份额接近 10%，稳居第一。图图 16：三得利三得利在“在“赤玉赤玉”的基础上”的基础上推出了众多推出了众多优质葡萄酒优质葡萄酒 数据来源：公司官网 注：1）左为 Tomi no Oka series、Tomi 27、Noble dOr、Tomi Red,Tomi No Oka Koshu；2）中为 Shiojiri Winery series:Iwadarehara Merlot、Muscat Bailey A Mizunara；3）右为 The Japan Premium series:Muscat Bailey A、Koshu。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 33 图图 17：目前目前公司葡萄酒份额位居日本第一公司葡萄酒份额位居日本第一 数据来源：欧睿，国泰君安证券研究 2.1.2.威士忌威士忌：缔造市场缔造市场，文化文化名片名片28、 日本威士忌文化缔造者日本威士忌文化缔造者。日本威士忌行业大致可分为四个发展阶段，三得利在日本威士忌行业从创立到发展、再从低谷中复兴的历程中起到了关键作用：1）本土化初创期（）本土化初创期（1923-1945 年）：年）：三得利创造日本威士忌。三得利创造日本威士忌。19 世纪 50年代黑船事件后，威士忌开始被进口到日本，但价格十分高昂。1923 年，鸟井信治郎（三得利创始人）洞察到了威士忌在日本的商机，与从苏格兰学成归来的竹鹤政孝共同创立了日本首个威士忌酒厂山崎蒸馏所，并于 1929 年推出第一款真正意义上的日本威士忌“白札”，然而其忠于苏格兰威士忌的口味与日本消费者喜好不符，最终推广失败。129、937年，鸟井带领公司研发并推出了适合日本人口味的调和型威士忌“角瓶（Kakubin）”，其弱化了泥煤味和烟熏味，更适合配餐，成功打入日本酒类市场，掀起一轮威士忌热潮。此时恰逢二战国际贸易受阻，日本政府禁止国外物资进口，日本国产酒水的竞争格局有所缓解，三得利在军中推广威士忌、有效扩大了销售。图图 18：三得利缔造了日本威士忌文化，威士忌产品不断推陈出新三得利缔造了日本威士忌文化，威士忌产品不断推陈出新 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 2）战后快速成长期（战后快速成长期（1946-1983 年）：年）：三得利推动威士忌普及和升级三得利推动威士忌普及和升级。0%1%2%3%4%5%6%7%830、%9%10%行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 33 1945 年战争结束后，佐治敬三接手公司业务，在他的带领下，三得利于1946 年推出定位工人阶层的低价威士忌 Torys，推动威士忌进入大众消费市场，提高威士忌在日本的普及程度。进入 20 世纪 50-60 年代，随着日本战后经济逐渐恢复并进入较快增长阶段，居民收入水平和消费力提升，日本酒类消费持续扩容，西方文化和生活方式日益流行，啤酒和威士忌的需求大大增加。这一时期，三得利在日本全国各地铺开了托利斯酒吧（Torys Bars）和三得利酒吧（Suntory Bars），这些31、酒吧以价格亲民的威士忌为主打，创造性推广了威士忌 Highball、水割等喝法（威士忌与苏打水混合、加冰）。同时，三得利顺应消费升级趋势推动产品升级，推出了高档调和威士忌 Suntory Old 和 Suntory Roral，向上拓展公司价格带。1971 年，随着威士忌进口自由化政策，以及第二年进口酒类关税下调，进口高档威士忌变得更容易购买，日本掀起了一阵洋酒热，威士忌消费的高端化趋势显现，国产威士忌同样明显受益于这波市场扩容和升级浪潮，1972 年三得利建立知多蒸馏厂，专门生产高档的日本谷物威士忌，1973 年，三得利建立白州蒸馏厂，酿造不同风味的麦芽原酒。这一时期，三得利威士忌总体销量和32、高端产品销量均实现较快增长，到 80年代初日本威士忌迎来全盛，1983 年出货量达到 33 万千升左右。图图 19：日本威士忌行业出货量在日本威士忌行业出货量在 1983 年达到峰值年达到峰值 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 3）低谷期（低谷期（1984-2007 年年）：烧酒崛起，经济停滞，威士忌产销量滑坡烧酒崛起，经济停滞，威士忌产销量滑坡。20 世纪 70 年代末 80 年代初，随着日本另一家公司宝酒造推出纯烧酒、Chu-Hi（以烧酒为基底的 Highball）等产品，用谷物和薯类蒸馏而成的烧酒凭借相对清爽低度的口感和更加低廉的价格在年轻人中获得欢迎，销量突飞猛进，从 1980 年33、的 24 万千升提高到 1985 年的 59 万千升。在1983 年和 1984 年东洋酿造和宝酒造相继推出罐装 Chu-Hi产品在超市等渠道上架，随着日本非现饮渠道的较快扩张起势非常快。而且在日本当时的酒税法中，税率与酒精度/浓度存在一定正相关，国产威士忌的税率在 45%以上，烧酒则明显较低。到了 90 年代初，日本泡沫经济破灭，威士忌失去了反弹的基础，再也无法抵挡烧酒的性价比攻势，在 1990年，一升威士忌的零售价在 2500 日元以上，而一升烧酒只需要不到 70005101520253035威士忌出货量（万千升）低谷期复苏繁荣期成长期 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条34、款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 33 日元，威士忌产销量开始连年下滑。同时，1989 年酒税改革后，日本开始征收消费税、取消威士忌分级收税，叠加海外威士忌价格在水货冲击下严重下滑，日本威士忌的价格体系滑坡，高档酒受冲击较大。图图 20：烧酒相比威士忌具有明显的价格优势烧酒相比威士忌具有明显的价格优势 图图 21：烧酒销量与威士忌呈现此消彼长烧酒销量与威士忌呈现此消彼长 数据来源：日本国税厅，国泰君安证券研究 数据来源：日本国税厅，国泰君安证券研究 4）复苏繁荣期（）复苏繁荣期（2008 年至今）：供给出清、品牌高端化，三得利年至今）：供给出清、品牌高端化，三得利打造日打造日35、威名片。威名片。在行业低谷期，日本的威士忌厂商处境艰难。2000 年，美露香（原三乐海洋）旗下的轻井泽蒸馏厂正式停产，羽生蒸馏厂也被迫停产，东亚酒造易主，中小酒企更是大多关停。三得利在此期间一方面顺势开拓 Chu-Hi 等新产品，一方面坚持拓展威士忌业务，依托白州、知多两大蒸馏厂，精研生产工艺，陆续推出单一麦芽威士忌“Yamazaki 山崎”、“Hakushu 白州”和调和威士忌“Habiki 响”三大代表性品牌构建核心矩阵、持续提升市占率。2003 年起公司威士忌产品开始参加各项国际大赛，屡屡获得国际金奖，在国际上成为日威的代表性名片，逐渐被世界各国消费者认可。图图 22：1990s 起，日36、本威士忌产能出清、产量下滑起，日本威士忌产能出清、产量下滑 数据来源：日本国税厅，国泰君安证券研究 表表 2：2000年以来三得利威士屡获年以来三得利威士屡获金奖金奖，国际知名度提升，国际知名度提升 品牌品牌 主要单品主要单品 主要奖项主要奖项 获奖时间获奖时间 05001000150020002500300019751976197719781979198019811982198319841985威士忌含税价格（日元/L）烧酒含税价格（日元/L）02040608010012019751977197919811983198519931995199719992001200320052007200937、2011201320152017烧酒销量（万千升）-40%-30%-20%-10%0%10%20%05101520253035日本威士忌产量（万千升）yoy 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 33 山山 崎崎 山崎 12 年 ISC 金牌 2003,2010 IWSC 金奖（同类最佳）2011 山崎 18 年 ISC 金牌 2007,2010,2012,2013,2014 山崎 25 年 WWA 世界最佳单一麦芽威士忌 2012 山崎 1984 ISC 金牌 2009,2011 IWSC 金牌 2009 IWSC 金奖（同类38、最佳）2010,2011 WWA 世界最佳单一麦芽威士忌 2011 白白 州州 白州 12 年 ISC 金牌 2012 IWSC 金奖（同类最佳）2009,2010 白州 18 年 ISC 金牌 2006,2009,2013,2014,2017 IWSC 金奖（同类最佳）2007,2010 白州 25 年 ISC 金牌 2008,2010,2012,2013,2014,2015,2016,2017 IWSC 金奖（同类最佳）2009,2011 WWA 世界最佳单一麦芽威士忌 2018 响响 响 12 年 ISC 金牌 2010,2013,2015 IWSC 金奖（同类最佳）2010 响 17 39、年 ISC 金牌 2009,2012,2013,2016 IWSC 金奖（同类最佳）2007 响 21 年 ISC 金牌 2004,2005,2006,2010,2012,2013,2014,2015,2016,2017 IWSC 金奖（同类最佳）2010,2011 WWA 世界最佳混合威士忌 2010,2011,2013,2016,2017 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 Highball复兴、复兴、品牌营销发力品牌营销发力推动日威推动日威销量重回增长销量重回增长。在履获国际金奖、知名度认可度再度提升后，三得利积极推动Highball复兴计划，2008年，三得利将曾大受欢迎的角瓶（Ka40、kubin）重新深挖，并沿用半个世纪前最受喜爱的饮用方法 Highball 进行广告营销，推出了“角 High”，使用经典角瓶威士忌和碳酸饮料调配而成，主打低度、清爽、平价，再度收获了年轻消费者的欢迎，又重新在居酒屋和酒吧当中畅销。此后三得利推出了罐装的“角 High”主打非现饮渠道。2014 年，日本 NHK 频道推出剧集阿政，以日果威士忌创始人竹鹤政孝为原型，讲述其去苏格兰留学、收获爱情并创造出享誉世界的日本威士忌的故事，该剧的播出使得日威重新成为人们热议的话题，提高了日威在日本国民心中的地位。行业出清、行业出清、原酒断档原酒断档背景下背景下，日威高端化日威高端化加速加速。行业经历 20 41、余年低谷期导致产能出清，日本威士忌原酒库存断档，客观上为日威后来成为供不应求的稀缺产品提供了基础。威士忌需要较长时间陈酿，高品质的威士忌至少需要在桶中储存三年，但在行业低谷期，剩余的酒厂库存的威士忌原酒量十分有限，导致 2008 年后突然再度上升的需求无法很快得到满足。2012-2015 年，三得利和日果将旗下白州 10 年、山崎 10 年、响 12 年、竹鹤 12 年、余市系列及宫城峡系列停售，取而代之推出了NAS（Non-Age Statement）无年份版本来填充短缺。供给的短缺加上投机者的抬价交易导致了主流酒款价格持续上升，以山崎 12 年为例，其 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读42、正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 33 在 2014 年 10 月的价格为 9042 日元，到 2022 年底已升至 23496 日元（约合人民币 1220 元），增幅达到 160%。不断上涨的价格的也使得日威在高端礼品市场更受追捧，也具备了一定金融属性，反过来强化了这一高端化趋势。图图 23：日威高端产品价格持续攀升（单位：万日元）日威高端产品价格持续攀升（单位：万日元）数据来源：Kakaku，国泰君安证券研究 受益日本威士忌市场增长，受益日本威士忌市场增长，三得利烈酒三得利烈酒份额居前。份额居前。近年来日本威士忌行业销量稳步扩张，根据欧睿零售端口径数据，预43、计已回升至 16 万千升以上，2008-2022E 复合增速约 6%，在日本酒行业整体缩量的情况下取得逆势增长。经过长期坚持培育，三得利已将自身打造成为日本威士忌“名片”，受益于行业景气度回升和持续推新，近年来三得利稳居日本威士忌行业龙头地位，其威士忌在日本国内份额 60%+，烈酒销量份额也位居第一。2014 年三得利出资 160 亿美元收购美国威士忌品牌 Beam及其旗下的苏格兰威士忌品牌 Bowmore、美国威士忌品牌 Markers Mark，版图扩张至海外多国，实现业务协同。在完成对 Beam 的收购后也进入全球威士忌行业前列，在整体烈酒市场的销量份额位居世界第六。图图 24：日本威士44、忌日本威士忌零售口径零售口径销量销量稳步增长稳步增长 图图 25：日本烈性酒日本烈性酒 CR3 相对稳定相对稳定 数据来源：欧睿，国泰君安证券研究 数据来源：欧睿，国泰君安证券研究 010203040506070201520162017201820192020山崎25年Hibiki响30年白州25年竹鹤25年余市20年宫城峡15年-10%-5%0%5%10%15%20%0510152020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E销量（万千升）YOY20%25%30%35%40%45%50%2011 245、012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 33 图图 26：三得利位列日本烈性酒市场三得利位列日本烈性酒市场销量销量份额第一份额第一 图图 27：三得利位列全球烈性酒市场三得利位列全球烈性酒市场销量销量份额第六份额第六 数据来源：欧睿，国泰君安证券研究 数据来源：欧睿，国泰君安证券研究 2.2.开拓开拓：把握市场：把握市场机遇机遇，切入啤酒赛道，切入啤酒赛道 行业成长期行业成长期切入，切入，跻身日本啤酒前三跻身日本啤酒前三。1963 年，三得利第46、二代掌门人佐治敬三带领公司开拓啤酒事业板块，彼时日本啤酒行业正处于战后复苏、成长的初期，麒麟、朝日、札幌三大啤酒公司均成立于战前，共同瓜分了行业绝大多数份额。三得利是百年来日本啤酒极少数的新进入者之一，可谓在巨头的夹缝中求发展。图图 28：上世纪上世纪 60年代初期年代初期三得利切入啤酒市场三得利切入啤酒市场 图图 29：三得利入局时麒麟三得利入局时麒麟/朝日朝日/札幌占据行业主要份额札幌占据行业主要份额 数据来源：WHO，国泰君安证券研究 数据来源：朝日啤酒年报，国泰君安证券研究 以差异化建立后发优势，以差异化建立后发优势，赢得啤酒市场一席之地。赢得啤酒市场一席之地。三得利在从事啤酒业务之初47、就展现出较强的产品创新能力，1967 年公司推出日本第一款生啤产品，与朝日、麒麟和札幌主打的传统啤酒形成差异化，次年市场份额上升到了 5%，首战告捷之后又陆续推出纯生等新品类。1979 年三得利开始在产品包装外观上做文章，推出包装差异化的创新策略，罐装产品陆续开发，市场份额进一步提升。1986 年，三得利推出 100%麦芽的生啤酒“Malts”，市占率一度升至 10%左右，之后由于朝日推出 Super Dry这一划时代大单品，三得利在啤酒市场的份额因竞争而有所下滑。1994年，日本啤酒税收新政按麦芽度划分税率高低，同时泡沫经济的破灭导致性价比消费趋势崛起，三得利敏锐洞察了其中的机遇，研发了麦芽48、含量低于 67%的发泡酒并率先推向市场，引领发泡酒在日本流行开来，发13%0%2%4%6%8%10%12%14%2.2%0%2%4%6%8%10%12%1961196419671970197319761979198219851988199119941997200020032006200920122015201801234人均啤酒酒精消费量（升）行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 33 泡酒税率上调后，三得利再次进行针对性的研发创新并推出更低麦芽度的第三类啤酒产品。可以看到，三得利之前在葡萄酒和烈酒领域体现出的创新迭代能力在啤酒49、领域同样得到了发挥，抓住了 60 年代以来日本啤酒市场涌现的细分市场机会，在强敌环伺的情况下，通过不断创新逐步提升市场占有率，到 2007 年超过札幌成为日本啤酒行业第三，2021年市占率 16.3%。图图 30：近年来三得利在日本啤酒的市场份额仍在提升近年来三得利在日本啤酒的市场份额仍在提升 图图 31：截至截至 2021年公司年公司位列日本啤酒第三位列日本啤酒第三 数据来源：欧睿，国泰君安证券研究 数据来源：欧睿，国泰君安证券研究 TPM 大单品放量大单品放量，高端化起势。，高端化起势。三得利超越札幌成为日本啤酒行业第三、高端啤酒市场第一的过程中，高端大单品 TPM 功不可没。1989 年50、三得利针对 B端现饮渠道研发推出 Malts Premium 餐饮限定产品，2000年开始进入 C 端，2003 年正式更名为 TPM（The Premium Malts）。TPM主攻日本高端市场，原材料选取欧洲钻石麦芽、香型啤酒花以及深层地下水进行生产，力求打造优质口感，生产方面三得利通过开发独家工艺，保留啤酒的香气和醇厚口感，降低苦味。在 20 世纪 90 年代 TPM 刚推出时，日本消费者对啤酒产品的口感偏好以清爽、易饮为主，彼时日本啤酒行业仍聚焦于朝日和麒麟两大龙头的新品对抗，TPM 啤酒由于口味较浓厚，起初并未受到市场太多关注。对高端品质的坚持，使得 2005年 TPM 成为日本首款51、荣获国际大赛 Monde Selection 啤酒部门特别金奖的啤酒产品，并连续三年获此奖项。TPM 的知名度由此大幅提升，销量呈现爆发式增长，从 2004 年的 60 万箱升至 2007 年的 951 万箱，2008 年超过札幌旗下 Yebisu 成为日本第一大高端啤酒品牌，同年，三得利的啤酒业务板块顺利扭亏为盈。其后，三得利在营销中不断强化其高端啤酒定位，在广告中引用“最高”、“奢侈”、“美味”等描述，提升消费者对其高端品质的认知。经过多年耕耘，TPM 在日本消费者烙下了高端形象、品牌力持续提升，助三得利在日本高端啤酒市场份额持续位居第一。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%52、2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020-10-50510051015202530352021年市场份额(%)%CAGR(2015-2020)行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 33 图图 32：2005-2007年年 TPM连续获得连续获得 Monde Selection 啤酒部门啤酒部门特别特别金奖金奖 数据来源：万志啤酒公众号、公司官网 图图 33：连连获国际金奖获国际金奖后后 TPM销量大增销量大增 图图 34：三得利在日本高端啤酒市场份额领先三得利在日本高端啤酒市场份额53、领先 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 数据来源：欧睿，国泰君安证券研究 把握把握市场趋势市场趋势，实现品类实现品类延伸延伸。除了向上拔高 TPM 品牌调性外，三得利还抓住日本啤酒行业的两次迭代完成了品类拓展，1994 年率先推出发泡酒，发泡酒税率上调后于 2007 年推出性价比更高的第三类啤酒产品“Kinmugi”（金麦）。产品方面，Kinmugi 以大麦鲜味为特色，整体风味较强、口感层次丰富；营销方面，三得利将其定位为“适合幸福家庭餐桌的啤酒”，广告中反复出现食材、餐桌等场景，使得日常佐餐啤酒的形象深入人心，同时还与一些日本食品品牌进行联合活动，进一步提高知名度。在此基础上，针对日本日54、益浓厚的健康饮食氛围，2012 年三得利推出减糖版的“Kinmugi 糖质 70%OFF”，2 年后升级为糖分含量更低的“Kinmugi 糖质 75%OFF”，该系列自推出以来销量持续正增长，2019年售出 817 万箱。综合该系列各单品来看，2019 年 Kinmugi 总销量在新品“Gold Lager”的带动下增至 3847 万箱、同比+11%，超过麒麟 Nodogoshi成为日本第三类啤酒品类中的第一大单品，同时位列整个啤酒品类第二大单品。2009 年无酒精啤酒开始流行后，三得利再度率先研发布局，大单品“All Free”引领下，市占率领先。表表 3：日本酒税法中针对不同麦芽比率酒类的55、征税情况日本酒税法中针对不同麦芽比率酒类的征税情况（日元（日元/升）升）麦芽比率麦芽比率 1994 1996 2003 2006 -100%0%100%200%300%400%0500100015002000TPM销量（单位：万箱）同比增速0%10%20%30%40%50%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020三得利札幌百威英博朝日喜力麒麟 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 33 啤酒啤酒 67%以上 222 222 222 220 发泡酒发泡酒 50%-67%1556、2.7 222 222 220 25%-50%152.7 152.7 178.1 178.1 25%以下 83.3 105 134.3 134.3 第三类啤酒第三类啤酒 0%70 80 数据来源：日本国税厅、国泰君安证券研究 表表 4：三得利三得利 Kinmugi 系列定位第三类啤酒系列定位第三类啤酒 产品名称产品名称 Kinmugi Kinmugi 糖质糖质 70%OFF*Kinmugi Gold Lager*四季四季 Kinmugi 发布时间发布时间 2007 2012 2019 2020 年春发布（2021 年底停产）特征特征 独特的大麦鲜味 特有的大麦鲜味，回味清爽 采用鲜味麦芽与 T57、PM 的Double Decoction 酿造法，味道丰富浓郁 包装元素随季节更替，口味相应微调 外观外观 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 注：1）2014 年 Kinmugi 糖质 70%OFF 更新为 Kinmugi 糖质 75%OFF；2）2021 年 Kinmugi Gold Lager 更新为 Kinmugi The Lager。图图 35：近年来近年来 Kinmugi 销量保持在销量保持在 3000万箱以上万箱以上 图图 36：Kinmugi 健康系单品销量稳步增长健康系单品销量稳步增长 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 -10%-558、%0%5%10%15%01000200030004000Kinmugi产品总销量（单位：万箱）同比增速0%5%10%15%20%020040060080010002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Kinmugi糖质75%OFF销量（单位：万箱）同比增速 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 33 图图 37：三得利在日本三得利在日本无酒精无酒精/低酒精低酒精啤酒市场啤酒市场份额领先份额领先 数据来源：欧睿，国泰君安证券研究 2.3.成长成长：洞察洞察消费消费趋势趋势，扩张扩张业务版图业59、务版图 2.3.1.软饮料：软饮料：广泛布局品类，广泛布局品类，RTD 茶茶饮饮出彩出彩 布局软饮料，打开增长空间。布局软饮料，打开增长空间。随着公司啤酒业务逐渐步入正轨，20 世纪80 年代起三得利加快多元化步伐，开始向软饮料行业布局。彼时正值日本经济高速增长期，居民收入水平大幅提升，对于高端及健康产品的需求旺盛。公司借助前期啤酒经营过程中积累的产品和渠道经验，抓住日本消费者诉求，通过自主开发和收购的方式构建起较为丰富的软饮料产品矩阵，涵盖矿泉水、咖啡、茶、碳酸饮料、果汁/果味饮料、能量饮料/功能饮料等，在多个细分市场位居前列，部分品类走出日本在全球范围内销售，其中 RTD 茶饮料无疑是三得60、利打造最为成功的软饮料品类。图图 38：居民收入增长伴随健康诉求提升，居民收入增长伴随健康诉求提升，日本日本非酒非酒饮料增速快于酒精饮料饮料增速快于酒精饮料 数据来源：欧睿，国泰君安证券研究 0%10%20%30%40%50%60%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020三得利朝日麒麟札幌-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%酒精饮料消费增速非酒精饮料消费增速 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 33 表表 5：三得利软饮料产品矩阵完备三得利软饮料产品矩阵完备 软61、饮料品类软饮料品类 代表产品代表产品 矿泉水矿泉水 咖啡咖啡 茶茶 碳酸饮料碳酸饮料 果汁果汁/果味饮料果味饮料 能量饮料能量饮料/功能饮料功能饮料 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 乌龙茶乌龙茶借中国特色借中国特色风靡风靡全球，绿茶联名全球，绿茶联名老茶庄老茶庄夯实本土夯实本土客群客群。1981 年三得利切入乌龙茶饮赛道，彼时伊藤园已从 1979 年起销售中国产的乌龙茶，是日本瓶装乌龙茶和绿茶的开创者，三得利入局时伊藤园已初具规模。与伊藤园不同，三得利为产品设计了差异化的品牌调性与营销打法，强调其为中国福建省特产“乌龙茶”，宣发过程中反复提及中国相声、功夫、动画等文化符号，借原产地的概念62、强化产品的中国特色和正宗性，行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 33 拔高了消费者对品牌的认知；同时，为顺应消费升级驱使下居民对健康化的追求，三得利乌龙茶主打无糖、低热量的概念，在日本软饮料市场开辟出全新的无糖茶领域，打造出公司软饮料领域的爆品。除了引入中国的优势茶种外，三得利还挖掘出日本的绿茶文化，2004 年公司联合日本京都有两百多年历史的茶庄福寿园，以其创始人“伊右卫门”之名推出绿茶产品，定位高品质和正宗日本绿茶，营造专业制茶形象。通过在营销中突出日本茶道等日式理念，伊右卫门绿茶受到了本土消费者的认可，成为公司另一茶饮大63、单品。图图 39：1981 年三得利推出罐装乌龙茶，后改为瓶装年三得利推出罐装乌龙茶，后改为瓶装 图图 40：伊右卫门绿茶定位传统的日式风格伊右卫门绿茶定位传统的日式风格 数据来源：公司官网 数据来源：公司官网 图图 41：乌龙茶在推广中乌龙茶在推广中不断不断强化强化与与“中国元素”“中国元素”的的绑定绑定，受到日本消费者认可，受到日本消费者认可 数据来源：公司官网 后来居上后来居上，成为本土软饮龙头成为本土软饮龙头。从总量来看，日本软饮料行业规模大体稳定在 2000 万吨左右，近年来市场集中度小幅提升，当前行业 CR3 接近 54%。在乌龙茶、绿茶等核心单品的带动下，三得利凭借较强的创新能力64、，作为后入局者在日本软饮料行业建立起较强的产品力和品牌力，通过 40 余年的时间做到行业第二，份额仅次于可口可乐，是本土龙头。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 33 图图 42：日本软饮料行业规模相对稳定日本软饮料行业规模相对稳定 数据来源：欧睿，国泰君安证券研究 图图 43：日本软饮料日本软饮料非现饮渠道非现饮渠道 CR3 超超 50%图图 44：三得利位居日本软饮料份额三得利位居日本软饮料份额第二第二（2021 年）年）数据来源：欧睿，国泰君安证券研究 数据来源：欧睿，国泰君安证券研究 2.3.2.预调酒：预调酒：创新创65、新求变，稳坐求变，稳坐细分赛道细分赛道龙头龙头 二十年沉淀，铸就二十年沉淀，铸就日本预调酒龙头。日本预调酒龙头。近半个世纪以来日本预调酒行业的发展大致可分为四个阶段，三得利是其中重要的参与者和推动者：1）培育期培育期（1970-2001 年）：年）：啤酒消费占主导，预调酒暂不具备啤酒消费占主导，预调酒暂不具备布局布局价价值。值。战后随着人均可支配收入持续爬升，叠加饮酒主力人口占比进一步提升，日本国内酒类消费水平逐步提升。其中由于工业生产和批量销售的啤酒价格低廉、可得性较强、口味稳定，颇受日本消费者欢迎，从众多酒类中脱颖而出，成为这一时期酒类消费主流。啤酒产业的快速发展不断挤压传统清酒份额。这一66、阶段，以威士忌等烈性蒸馏酒为基底，加入苏打水或各种香料的 Highball 饮法已在现饮渠道流行多年，烧酒基底的 Highball 也正日益受欢迎，都以现调为主。在 1983 年和 1984 年，东洋酿造和宝酒造相继推出罐装 Chu-Hi 产品在超市等非现饮渠道上架，此时预调酒作为一个品类仍处于萌芽状态。2）初创初创期（期（2001-2006 年）：酒税调整改变消费习惯，年）：酒税调整改变消费习惯，三得利紧随麒麟三得利紧随麒麟推出预调酒推出预调酒。面对危机期间严峻的经济形势，1994-2006 年日本政府为-6%-4%-2%0%2%4%6%0510152025销量（百万吨）YOY0%10%2067、%30%40%50%60%20122013 201420152016 20172018 20192020 202119.2%0%5%10%15%20%25%30%行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 33 进一步提高税收收入多次修订酒税法，致使传统啤酒和发泡酒逐渐失去价格优势，消费量下滑，人均啤酒消费量由 1994 年的 71 升下滑至 2006年的 33 升，跌幅超过 50%。截至 2006 年，预调酒与各类啤酒相比税率处于较低水平，具有较强的价格优势，因而日本啤酒企业开始将目光投向这一品类。2001 年啤酒企业麒麟推出预调酒68、品牌“冰结”，主打果味、低度、清爽利口等特征。三得利于 2003 年、2005 年相继推出罐装 Chu-Hi产品“Karori”、“-196C Strong Zero”，主打低卡、零糖概念，针对居家佐餐小酌的场景，在日本预调酒行业发展初期打出知名度。图图 45：1994 年起日本啤酒消费量大幅下滑年起日本啤酒消费量大幅下滑 图图 46：利口酒品类建立起税率优势（利口酒品类建立起税率优势（2006年）年）数据来源：FAO，国泰君安证券研究 数据来源：日本国税厅，国泰君安证券研究 注：利口酒超过 12 度的每度加算 10 日元/升，涉及啤酒品类括号内为麦芽比率。图图 47：三得利三得利-196C 69、Strong Zero 是日本预调酒经典单品是日本预调酒经典单品 数据来源：公司官网 3）迭代期（迭代期（2006-2014 年）：市场竞争加剧，三得利年）：市场竞争加剧，三得利快速推新快速推新、爆品放、爆品放量量。2006 年日本酒税政策调整暂时告一段落，预调酒行业进入持续超越大盘的增长阶段。随着越来越多酒企觉察到预调酒市场机遇，酒企纷纷加大新品研发力度，试图夺取更高的市场份额。三得利借助前期 Strong Zero 的成功经验，瞄准日本女性进入工作岗位带来的社交饮酒需求增长，于 2009 年推出颇具特色的经典产品“和乐怡”。和乐怡定位微醺、与Strong Zero 的 9%酒精度形成区隔，70、主打气泡感和丰富的果味选择，外包装清新明快、配色以女性群体喜爱的风格为主；营销方面，品牌多选71.033.40204060801994199519961997199819992000200120022003200420052006人均啤酒消费量（L）22022017813480120啤酒（67%以上）发泡酒（50%-67%）发泡酒（25%-50%）发泡酒（25%以下）第三类啤酒（0%）利口酒（13度以下）税率（日元/升）行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 33 择轻熟风格的女艺人，打造女性自我、独立的精神，赢得了日本女性群体的71、青睐；渠道方面，和乐怡避开竞争激烈的餐饮渠道，针对悦己型饮酒场景广泛铺设便利店、商超等渠道，迎合了目标群体的饮酒需求，同时也顺应了日本“宅”文化、居家消费盛行的趋势。通过一系列组合拳，和乐怡迅速成为日本预调酒行业畅销单品并进入海外多个市场，销量仅次于 Strong Zero。与此同时，针对日本社会涌现的健康饮食观念，三得利也推出相关的低卡、低糖、低嘌呤、低度数等产品，与其他酒企一并做大市场。凭借对细分市场需求的精准洞察，三得利超越具有先发优势的麒麟公司，在 Strong Zero、和乐怡两款爆品的支撑下快速成长为日本预调酒领域头部企业。图图 48：这一时期日本预调酒消费量增速超酒类大盘：这一时72、期日本预调酒消费量增速超酒类大盘 图图 49：预调酒市场规模稳步增长：预调酒市场规模稳步增长 数据来源：欧睿，国泰君安证券研究 数据来源：欧睿，国泰君安证券研究 图图 50：和乐怡和乐怡系列口味丰富系列口味丰富，外包装符合女性审美，外包装符合女性审美 图图 51：日本：日本功能性预调酒市场占比提升功能性预调酒市场占比提升 数据来源：公司官网 数据来源：三得利预调酒消费者饮酒调查，国泰君安证券研究 注：功能性预调酒指低卡路里、低糖、低嘌呤产品。-4%0%4%8%20072008200920102011201220132014预调酒消费量YOY酒类消费总量YOY-5%0%5%10%0200400673、00200620072008200920102011201220132014预调酒市场规模（十亿日元）YOY36.0%36.5%36.8%39.1%38.6%41.7%0%20%40%60%80%100%200920102011201220132014功能性预调酒占比非功能性预调酒占比 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 33 图图 52：包括三得利在内的预调酒公司先后推出功能性产品：包括三得利在内的预调酒公司先后推出功能性产品 数据来源：各公司官网，国泰君安证券研究 4）成长期（成长期（2014 年至今）：年至今）：借力渠道74、变迁，借力渠道变迁，夯实产品优势。夯实产品优势。2014 年起日本预调酒行业重回较高增长，截至 2021 年销售量达 171 万千升。根据日本最新的酒税政策，预调酒仍将具备税率和价格优势。同时，近年来日本消费者饮酒偏好发生转变，越来越多地选择居家饮酒等消费场景，三得利抓住该变化加强非即饮渠道推广力度。2020 年疫情以来线下饮酒受限，预调酒（RTD）超过啤酒（传统啤酒）成为日本全年龄段消费者居家饮酒的第一选择，三得利的预调酒业务也因此受益。由于预调酒把握住了日本消费者对于价格、口味的诉求，在日本酒类大盘连续下滑的背景下仍实现销量稳增，截至 2021 年市场规模达 171 万吨、同比高个位数增长75、。此外三得利还推出酒馆精选 Kodawari Sakaba Lemon Sour 气泡柠檬酒等新品，填补空白场景、起量迅猛，建立起 Strong Zero、和乐怡、气泡柠檬酒的强势品牌矩阵。图图 53：近年来日本预调酒行业持续增长近年来日本预调酒行业持续增长 数据来源：欧睿，国泰君安证券研究 -5%0%5%10%15%050100150200201020112012201320142015201620172018201920202021预调酒市场规模（销量，万千升）预调酒消费量YOY 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 33 76、图图 54：预调酒相较于啤酒的酒税优势将至少延续至预调酒相较于啤酒的酒税优势将至少延续至 2026 年以后（日元年以后（日元/350ML）数据来源：朝日啤酒年报，国泰君安证券研究 图图 55：在居家饮酒领域，预调酒（在居家饮酒领域，预调酒（RTD）对啤酒类产品形成强势替代）对啤酒类产品形成强势替代 数据来源：三得利预调酒消费者饮酒调查，国泰君安证券研究 注：20 代指 20-29 岁人群，以此类推 三得利三得利依靠依靠爆品驱动，爆品驱动，成为成为日本预调酒第一日本预调酒第一。从市场格局来看，日本预调酒多为啤酒企业跨界经营，格局相对稳定，市场集中度较高，CR5 保持在 90%左右。其中，三得利凭77、借多只大单品的优秀表现近年来销量增速整体快于行业，销量份额接近 40%稳居行业第一，2021 年三大核心单品 Strong Zero、气泡柠檬酒、和乐怡市占率分别达 14.4%、10.1%、6.5%，形成了以产品力为核心的竞争优势。图图 56：日本日本预调酒行业集中度较高，预调酒行业集中度较高，CR5 约约 90%图图 57：三得利预调酒（：三得利预调酒（RTD）销量增速整体快于行业）销量增速整体快于行业 数据来源：欧睿，国泰君安证券研究 数据来源：三得利官网，国泰君安证券研究 0%20%40%60%80%100%201220132014201520162017201820192020202178、公司集中度（销量口径）公司集中度（销量口径）CR3CR50%5%10%15%20%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021行业销量增速三得利销量增速 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 33 表表 6：大单品驱动下三得利在日本预调酒市场优势地位明显大单品驱动下三得利在日本预调酒市场优势地位明显（销量市占率）（销量市占率）2017 2018 2019 2020 2021 三得利三得利 39.2%37.6%39.2%38.1%39.9%大单品1：-196 Strong Ze79、ro 19.5%19.0%18.0%14.0%14.4%大单品2：气泡柠檬酒 3.2%9.2%10.1%大单品3：和乐怡 7.8%7.6%7.3%6.5%6.5%大单品4：Kaku Highball 5.1%4.3%4.3%4.1%4.5%麒麟麒麟 27.0%27.9%26.4%26.7%27.0%大单品：冰结 20.2%18.3%16.9%15.4%15.1%宝酒造宝酒造 10.7%10.9%10.7%10.7%10.1%朝日朝日 11.8%11.9%11.1%10.3%7.4%札幌札幌 2.0%3.3%3.8%3.1%4.2%前五大公司合计前五大公司合计 90.7%91.6%91.2%8880、.9%88.6%数据来源：欧睿，国泰君安证券研究 2.4.酒类业务结构优化，三得利盈利提升酒类业务结构优化，三得利盈利提升 规模规模稳步稳步扩张，盈利扩张，盈利逐步提升逐步提升。根据三得利控股株式会社（SUNTZ JP）财报口径，近年来三得利集团营收和利润总体呈稳中有增趋势，2021 年集团实现营收 2.29 万亿日元（约合人民币 1187 亿元）、同比+8.4%；实现营业利润 2483 亿日元（约合人民币 129 亿元），2005-21 年复合增速8.8%。由于日本国内经济在泡沫破灭后衰退和长期通缩等问题，三得利的利润率水平与其他日本酒水巨头类似、与其他发达国家以及中国同行业企业相比处于相对81、偏低的水平。但近年来，三得利的整体盈利能力逐步提升，我们认为原因主要来自于集团对 Beam 等海外资产的收购和重新优化布局，以及自身产品结构的高端化发展。图图 58：三得利三得利控股的营收规模逐步扩张控股的营收规模逐步扩张 图图 59：三得利控股的营业利润三得利控股的营业利润 2005-21年年 CAGR 为为 8.8%数据来源：彭博，国泰君安证券研究 注：财务数据口径为三得利控股株式会社（SUNTZ JP），下同。图示 2016 年营收显著下滑主因口径变更，还原口径后 2016 年营收同比下滑仅 1.3%。数据来源：彭博，国泰君安证券研究 -30%-20%-10%0%10%20%30%00.82、511.522.5320052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021主营业务收入（万亿日元）YOY-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%05010015020025030020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021营业利润（十亿日元）YOY 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 33 图图 60：三得利控股的三得利控股的营业83、利润率营业利润率逐步提升逐步提升 数据来源：彭博，国泰君安证券研究 注：图示 2016 年营业利润率显著上升主因口径变更，还原口径后 2016 年营业利润率为 7.5%，同比提升 0.6pct。酒类利润贡献增加酒类利润贡献增加，结构优化结构优化带动整体利润率上移带动整体利润率上移。从收入结构来看，整体上集团业务构成相对稳定，饮料食品、酒精饮料及其他业务收入占比大体维持在 55%/35%/10%。但从利润端来看，结构变化较为显著，一方面集团通过收购 Beam、出售部分亏损资产优化了海外资产布局，另一方面公司自身威士忌、啤酒业务高端化亦有贡献，酒精类业务利润贡献明显增加，2012 年之前不到 3084、%，2017 年后提升至 50%以上。图图 61：三得利集团各业务营收构成相对稳定三得利集团各业务营收构成相对稳定 图图 62：酒精类产品营业利润占比明显增加酒精类产品营业利润占比明显增加 数据来源：彭博，国泰君安证券研究 注：1）不包含消费税；2）“其他”包括：健康食品、冰淇淋、餐饮、花卉、中国业务和其他业务。数据来源：彭博，国泰君安证券研究 3.三得利三得利的的多元化何以多元化何以成功成功 0%2%4%6%8%10%12%14%营业利润率0%20%40%60%80%100%2005200620072008200920102011201220142015201620172018201920285、02021饮料&食品酒精饮料其他-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%饮料&食品酒精饮料其他调整项 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 33 图图 63：我们认为三得利多元化的成功源于多个层面我们认为三得利多元化的成功源于多个层面 数据来源：国泰君安证券研究 3.1.企业文化企业文化敢想敢试敢想敢试，创新驱动发展，创新驱动发展 百年家族企业精神传承，百年家族企业精神传承，集团化集团化运营运营策略策略。三得利历代家族掌门人均以“敢想敢试”为信条并将其贯彻到企业文化和企业管理之中，这使得公司在经营策略86、的调整和各项重大改革上阻力较小，避免了大型企业“船大难掉头”的问题。此外，公司在发展过程中实施了多次收购，该过程中公司始终保持集团控股模式，既满足家族控股的要求，又能最大限度保证下属公司的经营自主性，赋予一线创新的能力和试错的空间。这在管理体制机制上帮助三得利成为了日本酒水饮料行业多个细分品类的开创者，多元化事业持续推进。表表 7：三得利家族掌门人均具有较强的探索三得利家族掌门人均具有较强的探索创新创新精神精神 掌门人掌门人 家族成员家族成员 在位成果在位成果 第一代第一代 鸟井信治郎鸟井信治郎 耗费 8 年时间研发出适合日本人口味的葡萄酒“赤玉”，在第一款国产威士忌“白札”推广失败后再度历经87、 8 年时间研发出首款调和威士忌酒“角瓶”第二代第二代 佐治敬三佐治敬三 开拓市场，打造啤酒事业部 第三代第三代 鸟井信一郎鸟井信一郎 开拓发泡酒、营养饮料、健康食品、新药研发等多个业务，推动三得利走向多元化和国际化的发展道路 第四代第四代 佐治信忠佐治信忠 展开多项改革，将公司商标更换为象征“水”的蓝色系，扩大海外事业部，进一步延伸多元化业务，并将公司“集团管理”和“事业执行”分离 数据来源：国泰君安证券研究 3.2.捕捉捕捉市场趋势和多元细分市场趋势和多元细分机会机会 顺应消费趋势，顺应消费趋势，挖掘细分市场需求挖掘细分市场需求，实现品类新突破，实现品类新突破。三得利对于市场的洞察力较强，88、相应的研发实力较为突出。战后日本经济发展历经多个阶段，呈现出不同的社会特征，三得利抓住每一历史时期涌现的新机遇完成了自身的迭代发展：1）西式潮流的本土化西式潮流的本土化：近代以来，西方文化和生活方式在日本流行，洋酒受欢迎但昂贵，三得利抓住机遇对葡萄酒和威士忌进行本土化改造，创造和生产更适合日本口味和文化、价格又更亲民的酒水产品；2）消费消费升级：升级：针对上世纪下半叶日本消费升级和财富结构变化的趋势，公司积极推动产品升级，推出威士忌、葡萄酒等 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 33 的高端产品，品宣整体以经济实力较强的中老年89、群体为主，抓住这一阶段的时代红利。3）细分人群需求发掘细分人群需求发掘：日本经济泡沫破灭后年轻人经济条件相对偏弱，女性也越来越多地进入职场，公司针对年轻人和女性群体，推动 Highball 复兴，积极推出低度酒产品，创造出一波市场增量。4）渠道变迁：）渠道变迁：日本家庭规模持续缩小，独居人群增多，泡面经济破灭后经济不景气也使得居民外出就餐频次减少，公司针对这一趋势加大了非即饮渠道的铺设力度，并在推广过程中强调居家、独饮、悦己等理念，把握住了非即饮渠道的增长机会。5）产品健康化：）产品健康化：消费水平的提升使得日本居民更多关注自身健康状况与产品成分，公司在此基础上加大对低度、无酒精、低热量、无糖90、无色素、无嘌呤等概念的挖掘，适时推出新品，满足新的市场需求。3.3.产品产品差异化差异化定位定位，营销营销强化强化特色特色，渠道顺应趋势，渠道顺应趋势 产品差异化定位，产品差异化定位，研发创新力强。研发创新力强。从三得利的发展历程可以看到，公司在进入低度酒类及软饮料领域之初并不具备优势，之所以能在激烈的市场竞争中胜出，在于公司对于自身产品的定位突出了差异化，与竞争对手形成区隔，从而能在一系列产品中脱颖而出。这背后是公司对于消费市场的密切调研和跟踪，以及与之配套的研发创新能力。因此公司能够快速、精准地推出与当下市场需求相匹配的产品，最大限度贴近各地的消费者。表表 8：三得利擅于发挥自身优势建立91、差异化的产品策略三得利擅于发挥自身优势建立差异化的产品策略 初初上市时的上市时的 主要竞争对手主要竞争对手 三得利打法三得利打法 葡萄酒葡萄酒 海外葡萄酒品牌 改良口味，主打“民族品牌”路线 威士忌威士忌 海外威士忌酒品牌 研发出口味柔和、价格亲民的调和型威士忌，适应日本饮酒配餐习惯 啤酒啤酒 麒麟、朝日、札幌 推出日本第一款生啤，与主流的传统 啤酒形成差异，创新产品包装；推出日本第一款发泡酒，开创低麦芽啤酒市场 软饮料软饮料（以（以 RTD茶茶为例）为例）伊藤园 乌龙茶强调中国特色，保障产品品质的同时加大“中国福建特产”及中国元素的营销，强化市场认知 预调酒预调酒 麒麟 打造产品特色，Str92、ong Zero 定位 9%的较高酒精度、较强的气泡感和零糖，同时通过工艺创新保留水果风味；和乐怡则通过口味、包装、营销等主抓女性群体 数据来源：国泰君安证券研究 营销营销匹配产品调性，突出匹配产品调性，突出文化和情感文化和情感特色特色。伴随着日本不同时代风格特征的变化，三得利在品牌营销注入了本国文化和情感色彩，其广告早期注重趣味性，擅长复古和拼接、灌注强烈情感的风格，后来逐步演变为强调人情味、温情风格的广告。三得利对具体产品的营销建立在对细分市场需求和产品定位的精准把握之上，通过选择与旗下各产品调性一致的明星、艺人、IP、联名对象等，塑造出多元的品牌形象，如威士忌“响”（24 节气、艺术氛围93、）、和乐怡（泽尻英龙华、堀北真希等轻熟风格艺 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 of 33 人）、乌龙茶（中国福建、中国元素）、绿茶（老牌茶庄福寿园、日式风格广告片）等，在营销上均注重与各细分目标客群形成文化和情感共鸣。渠道渠道端顺应大势，端顺应大势，适时适时调整调整重心重心。三得利在各历史时期主攻不同的渠道，1）第一阶段）第一阶段，以开设西式酒吧带动威士忌普及：以开设西式酒吧带动威士忌普及：20 世纪 50-60 年代是战后日本经济恢复期，西式生活方式在日本的流行趋势加强，西式酒吧业态受到日本消费者追捧，公司遂在全国开设连锁酒吧94、，并在店内投放洋酒相关杂志和广告，通过酒吧大力推广旗下威士忌品牌产品、普及Highball 喝法。2）第二阶段）第二阶段，加大开拓加大开拓日常日常餐饮渠道：餐饮渠道：20 世纪 70 年代初是日本在外就餐率快速提升的时期，三得利启动了“筷子大作战计划”，旨在将威士忌消费延伸到日本消费者的日常就餐场景，大力开拓寿司店、居酒屋、关东煮等日式餐饮渠道，配合以“寿司师傅小酌一杯威士忌来为一天画上句号”的广告片投放。3）第三阶段）第三阶段，着力开拓非现饮渠道：着力开拓非现饮渠道：20 世纪末以来日本经济增长放缓，餐饮等现饮渠道景气度走低，社区化的零售业态则受益宅家和追求性价比的趋势保持相对景气，公司通过95、罐装、瓶装产品的开放，加大了商超便利店、自动贩卖机等非即饮渠道投放力度，抓住了日本人居家饮酒的风潮扩大 RTD 产品销售。图图 64：日本便利店日本便利店/超市超市销售额呈上升趋势销售额呈上升趋势 图图 65：日本在外就餐率日本在外就餐率在在 20世纪末见顶，之后世纪末见顶，之后走低走低 数据来源：欧睿，国泰君安证券研究 数据来源：彭博，国泰君安证券研究 注：外食率即在外就餐比率，食品外部化率除了在外就餐（餐饮）还包括外卖、外带及各类零售终端销售的方便食品等 4.投资建议投资建议 投资建议：投资建议：三得利百年开拓史证明了烈酒、啤酒、预调酒、软饮料等酒水饮料品类的多元化发展之路具备可行性，能够96、持续驱动公司规模扩张，且随着品类结构优化、产品高端化不断推进，盈利逐步提升。当前国内啤酒、低度酒企业仍处在多元化探索初期，且以高毛利品类开拓为方向，产品高端化升级和品类结构优化是趋势，有望带动盈利能力持续提升，建议增持：青岛啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒建议增持：青岛啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒、百润股份、百润股份，港股建议增持：，港股建议增持：华润啤酒华润啤酒、青岛啤酒股份、青岛啤酒股份。02000400060008000100001200014000199820002002200420062008201020122014201620182020便利店销售额（十亿日元）便利店快餐和日常食品销售额（十亿97、日元）便利店加工食品销售额（十亿日元）超市及百货销售额（十亿日元）20%25%30%35%40%45%50%197519781981198419871990199319961999200220052008201120142017日本外食率日本食品外化率 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 of 33 表表 9：重点公司盈利预测表重点公司盈利预测表（截至（截至 2023 年年 3 月月 15 日）日）股票代码股票代码 公司公司 总市值总市值 EPS(元元)CAGR PE PEG PS 评级评级(亿元亿元)21A 22E 23E 20298、1-23 21A 22E 23E 21A 22E 23E 600600.SH 青岛啤酒 1,534 2.31 2.56 3.25 18%49 44 35 1.9 5.1 4.7 4.5 增持 0168.HK 青岛啤酒股份 960 2.31 2.56 3.25 18%30 27 22 1.2 3.2 3.0 2.8 增持 0291.HK 华润啤酒 1,730 1.41 1.30 1.71 10%38 41 31 3.1 5.0 4.6 4.3 增持 600132.SH 重庆啤酒 600 2.41 2.71 3.44 20%51 46 36 1.8 4.6 4.2 3.6 增持 000729.SZ99、 燕京啤酒 361 0.08 0.13 0.21 61%158 101 61 1.0 3.0 2.7 2.4 增持 002568.SZ 百润股份 420 0.63 0.49 0.73 7%63 81 55 7.8 16.2 15.2 12.2 增持 数据来源:Wind、国泰君安证券研究 5.风险提示风险提示 1、旺季高温天偏少、雨水天偏多；啤酒淡旺季特征较显著，若全年高温天较少，会对啤酒销量产生一定负面影响，若雨水天气偏多也会对现饮渠道有所压制。2、疫情反复压制需求；若疫情再度出现较大范围感染，可能导致部分啤酒消费场景短期缺失、尤其压制现饮渠道消费，短期内可能对啤酒销量产生负面影响。3、原材料100、成本波动；啤酒企业盈利受玻璃、铝材、瓦楞纸、大麦等原材料成本价格波动影响较大，若上游原材料成本回落幅度不及预期，盈利增长弹性或受影响。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 of 33 本公司具有中国证监会核准本公司具有中国证监会核准的证券投资的证券投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责101、声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通102、知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券103、或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简104、称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持105、 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300 指数的涨跌幅。行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：