1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 证券研究报告/行业深度报告 马拉松马拉松经济：经济：东风已至，跑马圈地正当时东风已至，跑马圈地正当时 报告摘要报告摘要：政策促动政策促动与消费升级，马拉松赛事如火如荼。与消费升级，马拉松赛事如火如荼。2015 年马拉松赛事官方注册场次和参与人数增长迅猛，官方注册赛事为 134 场，同比增长 162.74%，其中半程及相关运动赛事共吸引 150 万人次参加，参赛者来自 80 多个国家和地区。全国马拉松赛事数量从 2010 年的 13 场到 2015 年的 134 场，5 年间增长近 10 倍，2016年至今注册赛事已超过 260 场，按2、已注册场次同 2015 年总场次对比增长翻倍。政策促动和消费升级助推了马拉松经济供需两端，是以马拉松为代表的路跑经济发展的核心因素。马拉松经济市场广阔马拉松经济市场广阔，受益受益细分领域多。细分领域多。体育与旅游可以完美融合，马拉松经济的发展带动城市旅游经济发展，围绕吃、住、行、游、购、娱的旅游经济受益良多。同时，马拉松赛事的火爆带动路跑经济发展，全民健身的氛围日益浓厚，体育鞋服、体育装备、体育社交、赛事运营等各个细分子领域从中受益。路跑经济的发展带动全民健身的氛围，大众体育将会越来越普及。马拉松经济马拉松经济分为分为马拉松赛事马拉松赛事经经济和马拉松济和马拉松衍生经济，未来衍生经济，未来赛事3、经赛事经济规模和衍生经济规模将超过济规模和衍生经济规模将超过 500 亿亿和和 4000 亿亿规模。规模。根据经常参加体育锻炼的人数和局部地区路跑比例推演以及消费金额测算，马拉松赛事经济目前不超过 100 亿，2025 年将达到 500 亿赛事经济规模；马拉松衍生经济规模已达 1000 亿，未来马拉松衍生经济规模将超 4000 亿。相对于整个体育产业在 2025 年规模达到 7 万亿的增速，马拉松路跑经济增速超过行业平增速。国内马拉松赛事国内马拉松赛事尚待完善尚待完善，国外马拉松赛事国外马拉松赛事可以借鉴可以借鉴。对比美国和日本的马拉松，马拉松文化相对浓郁，马拉松文化对于民众的认同和参与有积极4、的影响。东京马拉松服务周到，国民礼貌，日本崇尚的极简主义，让西方国家的参与者对东方世界抱有强烈的好奇心，具有强大的吸引力。东京马拉松也常常是一个展示的舞台，路线沿途有各种各样的民俗表演，对提高选手的完赛率帮助显著，很好地塑造了比赛的氛围。中国马拉松可以借鉴国外马拉松的文化塑造方式，使其更具有吸引力和影响力。马拉松赛事马拉松赛事井喷式增长井喷式增长意味着意味着全民健身全民健身时代时代的到来，重点推荐赛的到来，重点推荐赛事资源事资源丰富丰富、涉足赛事运营以及全面健身发展、涉足赛事运营以及全面健身发展明确受益明确受益的标的。的标的。推荐关注探路者（国内户外品牌龙头，旅游与体育齐发力）、三夫户外（积极5、布局户外赛事运营和青少年培训）、莱茵体育（重点构建“2 大核心体系”）和中体产业（体育资源丰富，大股东股权转让进行时）。同步大势同步大势 上次评级：同步大势 历史收益率曲线-21%-14%-7%0%7%14%2015/122016/12016/22016/32016/42016/52016/62016/72016/82016/92016/102016/11休闲服务沪深300 涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益-0.80%3.22%-7.08%相对收益-7.51%-4.53%-7.28%重点公司 投资评级 中体产业 增持 莱茵体育 增持 探路者 增持 三夫户外 增持 相关报告 体育产业周报6、：供需双边发力，全民健身热度不减 2016-11-28 乍暖还寒春已至，行业布局正当时现代服务行业年度策略之体育行业 2016-11-27 体育产业周报：政策支持与消费升级不变，资本继续布局产业上游 2016-11-20 体育产业周报：户外运动产业政策出台，9000 亿市场未来可期 2016-11-14 证券分析师：许樱之证券分析师：许樱之 执业证书编号：S0550516060001 研究助理：邰桂龙研究助理：邰桂龙 执业证书编号：S0550116080066 15221207326 /休闲服务休闲服务 发布时间：发布时间：2016-12-02 股票报告网整理http:/ 请务必阅读正文后的声7、明及说明 请务必阅读正文后的声明及说明 2/33 行业深度报告行业深度报告 目目 录录 1.现状与动因：政策促动与消费升级，马拉松赛事如火如荼现状与动因：政策促动与消费升级，马拉松赛事如火如荼.5 1.1.场次与人数齐增，关注度日益提升.5 1.2.政策持续释放红利，居民消费不断升级.8 2.马拉松经济：市场空间广阔，经济与社会价值凸显马拉松经济：市场空间广阔，经济与社会价值凸显.11 2.1.赛事运营：国内赛事运营逐步专业化，盈利模式渐趋成熟尚待优化.11 2.2.体旅融合：马拉松丰富体育旅游内涵，巨大市场蓄势待发.15 2.3.体育装备：路跑经济受益体育装备，消费升级带来产业机会.17 28、.4.空间测算：以国内马拉松为例看马拉松的赛事价值与空间测算.20 2.5.国外对比：国外马拉松赛事相对成熟，可为国内马拉松提供借鉴.23 2.5.1.美国马拉松发展久远，著名赛事众多.24 2.5.2.日本东京马拉松：起步晚，发展迅速影响广泛.26 3.重点体育标的推荐重点体育标的推荐.28 3.1.探路者（300005）：国内户外品牌龙头，旅游板块与体育板块齐发力.28 3.2.三夫户外（002780）：积极布局户外赛事运营与户外青少年培训.29 3.3.莱茵体育（000558）：战略再聚焦，重点构建“2 大核心体系”.30 3.4.中体产业（600158）：体育资源丰富，大股东股权转让进9、行时.31 4.风险提示风险提示.32 股票报告网整理http:/ 请务必阅读正文后的声明及说明 请务必阅读正文后的声明及说明 3/33 行业深度报告行业深度报告 图表目录：图表目录：图 1：2010 年-2015 年马拉松注册场次及增长趋势.5 图 2：马拉松赛事参与人数及历年增速.5 图 3：马拉松百度搜索指数和百度媒体指数.5 图 4：马拉松赛事三大类型.6 图 5：马拉松第一人菲迪皮茨雕塑.6 图 6：以马拉松为代表的部分类型路跑项目.7 图 7：马拉松不同类型数量占比情况.7 图 8：不同地区马拉松赛事关注程度不同.7 图 9：中国马拉松赛事参与群体的年龄结构和性别分布.8 图 1010、：关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见（“46 号”文件）.8 图 11：利好大众健身的产业发展的政策频频出台.9 图 12：马拉松赛事关注程度城市之间的对比.10 图 13：经济发展和收入增长促进消费升级.10 图 14：中国体育产业发展趋势.10 图 15：马拉松迅速发展时期各国人均 GDP 对比（单位：美元）.11 图 16：国际田联路跑赛事不同级别.12 图 17：智美体育实际赛事运作数据和未来发展目标.13 图 18：赛事运营资源和优势造就专业运营团队.13 图 19：中奥路跑公司的股东背景.14 图 20：中奥路跑的四大核心业务.14 图 21：路跑赛事分为三大阵营：国资、民11、营和外资.14 图 22：美国和中国马拉松赛事收入来源存在显著差异.15 图 23：黄金产业形成的白金地带体育旅游细分产业.16 图 24：全球旅游市场规模和未来预测.16 图 25：中国体育旅游市场占比与国外情况对比.16 图 26：各地马拉松赛事异地参赛者比例.17 图 27：中国户外用品零售总额（亿元）及其增速.17 图 28：悦跑圈发展进程中重大事件.19 图 29：悦跑圈界面和功能显示.19 图 30：北京马拉松在 2015 年国内马拉松影响力排行第一.20 图 31：第一届北京马拉松会徽与 2016 北京马拉松赛事盛况.21 图 32：2016 北京马拉松赞助商.21 图 331：12、以马拉松为代表的路跑经济产业链条.22 图 34：马拉松赛事经济和衍生经济规模初步测算结果.23 图 35：20 世纪 60 年代全美马拉松赛事数量.24 图 36：2015 年全美马拉松赛事分布图.24 图 37：20 世纪 60 年代马拉松完赛人数对比.24 图 38：2015 年马拉松赛事完赛人数对比.24 图 39：三夫户外目前的经营模式.29 表 1：大型马拉松赛事主办方和承办方概览.12 表 2：马拉松人群穿戴装备占比情况.18 表 3：北京马拉松主办方变化情况.21 股票报告网整理http:/ 请务必阅读正文后的声明及说明 请务必阅读正文后的声明及说明 4/33 行业深度报告行业13、深度报告 表 4：美国长跑赛事明细列表.24 表 5：全美马拉松赛事性别结构时间变化数据表.25 表 6：全美马拉松年龄结构时间变化表.25 表 7：全美十大马拉松赛事.25 表 8：2011 年日本城市马拉松经营状况.26 表 9：探路者主要财务数据.28 表 10：三夫户外主要财务数据.29 表 11：莱茵体育主要财务数据.30 表 12：中体产业主要财务数据.31 股票报告网整理http:/ 请务必阅读正文后的声明及说明 请务必阅读正文后的声明及说明 5/33 行业深度报告行业深度报告 1.现状与动因：政策促动与消费升级，马拉松赛事如火如荼现状与动因：政策促动与消费升级，马拉松赛事如火如14、荼 1.1.场次与人数齐增，关注度日益提升 场次与人数齐增，关注度日益提升 马拉松赛事正在中国如火如荼地进行着，从参赛人数、每年举办场次以及媒体曝光度和民众关注度来看，以马拉松为代表的路跑运动正在中国迅速普及。从马拉松参赛人数和每年举办场次的数据分析来看，2015 年马拉松赛事官方注册场次和参与人数增长迅猛，官方注册赛事为 134 场，同比增长 162.74%，其中半程及相关运动赛事共吸引 150 万人次参加，参赛者来自 80 多个国家和地区。全国马拉松赛事数量从 2010 年的 13 场到 2015 年的 134 场，5 年间增长近 10 倍，2016 年至今注册赛事已达到 263 场，按已15、注册场次同 2015 年总场次对比增长翻倍。图图 1：2010 年年-2015 年马年马拉松注册场次及增长趋势拉松注册场次及增长趋势 图图 2：马拉松赛事参与人数及历年增速：马拉松赛事参与人数及历年增速 13223339511340204060801001201401602010年2011年2012年2013年2014年2015年 40507578.51500%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0204060801001201401602011年2012年2013年2014年2015年参与人数/万人同比增速 数据来源：中国马拉松年会，东北证券 数据来源：搜狐体育，东16、北证券 从民众关注度和媒体曝光度数据看，马拉松百度搜索指数从 2011 年开始持续提升，2015 年和 2016 年显著高于过往年份；百度媒体指数相对于搜索指数而言较为平稳，在每年个别时期出现波动；整体而言，马拉松百度指数稳步提升，显示出马拉松在民众中的影响力和普及程度持续加深。图图 3：马拉松百度：马拉松百度搜索指数和百度媒体指数搜索指数和百度媒体指数 数据来源：百度指数，东北证券 就赛事本身而言，众多赛事采取摇号抽签形式分配参赛名额，个别城市马拉松赛事极具吸引力，赛事供给难以满足路跑爱好者需求。按照田协官方预计数据看，2020股票报告网整理http:/ 请务必阅读正文后的声明及说明 请务必17、阅读正文后的声明及说明 6/33 行业深度报告行业深度报告 年全国马拉松及各类路跑赛事目标将超过 800 场，参赛人数将超过 1000 万人次，以此计算马拉松及相关赛事数量未来五年 GAGR 为 43%。2013 年到 2015 年，国内城市举办马拉松赛事的数量逐渐增加，2013 年只有 34 个城市注册赛事举办城市马拉松赛事，2015 年有 85 个城市，规模和数量都呈现快速增长态势。马拉松赛事形式日趋多元化，单个马拉松赛事参与人数越来越多。马拉松赛事形式日趋多元化，单个马拉松赛事参与人数越来越多。传统的马拉松赛事即马拉松（Marathon）长跑，是国际上非常普及的长跑比赛项目，全程距离 218、6英里 385 码，折合为 42.195 公里。马拉松赛事分全程马拉松（Full Marathon）、半程马拉松（Half Marathon）和四分马拉松（Quarter Marathon）三种，其中以全程马拉松比赛最为普及，一般提及马拉松，即指全程马拉松。马拉松比赛项目的起源要从公元前 490 年 9 月 12 日发生的一场战役讲起，这场战役是波斯人和雅典人在离雅典不远的马拉松海边发生的，史称希波战争，雅典人最终获得了反侵略的胜利。为了让故乡人民尽快知道胜利的喜讯，统帅米勒狄派一个叫菲迪皮茨的士兵回去报信。菲迪皮茨跑回雅典传达完消息便倒地而亡，为了纪念这一事件，在 1896 年举行的现代第一19、届奥林匹克运动会上，设立了马拉松赛跑这个项目，把当年菲迪皮茨送信跑的里程42.193 公里作为赛跑的距离。马拉松原为希腊的一个地名，在雅典东北 30 公里。其名源出腓尼基语 marathus，意即“多茴香的”，因古代此地生长众多茴香树而得名，体育运动中的马拉松赛跑就得名于此。图图 4：马拉松赛事三大类型：马拉松赛事三大类型 图图 5：马拉松第一人菲迪皮茨雕塑：马拉松第一人菲迪皮茨雕塑 马拉松赛事全程马拉松Full Marathon四分马拉松Quarter Marathon半程马拉松Half Marathon 数据来源：东北证券 数据来源：东北证券，网络图片 马拉松赛事除了传统的全程马拉松、半马20、以及四分马之外，还在此基础上衍生出多种类型的路跑项目，包括彩色跑（Colour Run）、乡村跑、越野跑、迷你马拉松、家庭跑以及情侣跑等各种路跑类型；就马拉松赛事而言，按照参与场景的不同，衍生出众多创新式的马拉松赛事类型，包括森林马拉松、沙滩马拉松、山地马拉松以及超级马拉松等各具特色的马拉松类型。我们认为，马拉松除了在规模、参与人数、普及范围不断扩大外，在形式上也不断创新，这会产生几个影响：首先是受众的覆盖范围更广，全程马拉松对于参与者而言要求的身体条件更高，一般平时疏于锻炼的普通民众参与全程马拉松较为困难，而半马、四分马以及以彩色跑为代表的路跑形式能够为更多受众接受；其次是凸显体育运动的娱乐21、性和社交属性，形式多样，趣味更足，参与者能够在路跑的过程中感受参与感，带来参与乐趣，长此以往，路跑参与者形成非常高的粘性，这种对路跑的执着和粘性就赛事本身而言，是赛事持续举办的流量保证，为各种变现带来更多可能，同时培育民众健康生活方式和生活股票报告网整理http:/ 请务必阅读正文后的声明及说明 请务必阅读正文后的声明及说明 7/33 行业深度报告行业深度报告 理念，给由路跑粘性所带来的周边相关产业的发展带来积极影响，包括体育旅游、体育鞋服、体育培训、体育场馆以及体育智能穿戴装备等各个细分子领域。图图 6：以马拉松为代表的部分类型路跑项目：以马拉松为代表的部分类型路跑项目 图图 7：马拉松不同22、类型数量占比情况：马拉松不同类型数量占比情况 以马拉松为主的各种路跑形式乡村跑夜跑团彩色跑家庭跑情侣跑越野跑四分马全马半马迷马马拉松超级马拉松森林马拉松沙滩马拉松山地马拉松 数据来源：东北证券 数据来源：东北证券，田径协会官网 马拉松赛事在不同区域、不同城市、不同年龄以及不同性别的关注程度和参与程度存在明显差异。马拉松赛事在不同区域、不同城市、不同年龄以及不同性别的关注程度和参与程度存在明显差异。我们认为，马拉松百度指数能够较好反映不同区域和不同群体对马拉松的关注程度和参与度，是衡量马拉松普及程度的重要指标。根据公开数据显示，华东地区、华北地区和华南地区马拉松赛事的关注程度和参与度更高，城市中23、北上广深等大城市的关注程度更高，而这些地区和城市经济相对发达，经济发展水平是影响一个地区和城市马拉松赛事的重要因素。图图 8：不同地区马拉松赛事关注程度不同：不同地区马拉松赛事关注程度不同 1 华东2 华北3 华南4 华中5 西南6 东北7 西北数据来源：东北证券，百度指数 在不同年龄和性别之间，马拉松赛事参与人群呈现显著分化，并且中国马拉松参与人群跟路跑相对成熟的国外发达国家人群相比存在明显差异。按照百度指数公开数据显示，女性群体参与马拉松赛事的比例比男性低，参与马拉松的人群主要集中在20 岁-40 岁的年龄人群，相比美国路跑人群，中国马拉松参与人群性别比例不均衡，参与群体更加年轻化。股票报24、告网整理http:/ 请务必阅读正文后的声明及说明 请务必阅读正文后的声明及说明 8/33 行业深度报告行业深度报告 图图 9：中国马拉松赛事参与群体的年龄结构和性别分布：中国马拉松赛事参与群体的年龄结构和性别分布 8%34%45%10%3%0%25%50%75%100%19岁以下20-29岁30-39岁40-49岁50岁以上100%0%50%0%100%50%79%21%男性女性 数据来源：东北证券，百度指数 1.2.政策持续释放红利，居民消费不断升级 政策持续释放红利，居民消费不断升级 我们始终认为，影响目前中国体育产业发展的最大的因子在于政策和经济发展水平，政策持续地释放红利，推进整个体25、育产业的市场化，让市场在资源配臵中起决定性作用，是未来较长时期影响体育产业发展的关键，而经济发展水平的提高，人均收入的增长，直接带来居民的消费升级，意味着人们不仅仅满足于生存资料消费的简单消费模式，更是向发展资料消费和享受资料消费过渡和升级，体育休闲作为一种发展资料消费和享受资料消费的范畴，是经济发展到一定水平的必然结果，人们往往不再局限于过去简单的消费模式，而是更加注重健康、环保和个性体验。图图 10：关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见（“（“46 号”文号”文件）件）“46号”文件关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见六六大大任务任务 26、创新体制机制 培育多元主体 改善产业布局和结构 促进融合发展 丰富市场供给 营造健身氛围七大举措七大举措 大力吸引社会投资 完善健身消费政策 完善税费价格政策 完善规划布局与土地政策 完善人才培养和就业政策 完善无形资产开发保护和创新驱动政策 优化市场环境进一步转变政府职能。全面清理不利于体育产业发展的有关规定，取消不合理的行政审批事项，凡是法律法规没有明令禁入的领域，都要向社会开放。取消商业性和群众性体育赛事活动审批，加快全国综合性和单项体育赛事管理制度改革，公开赛事举办目录，通过市场机制积极引入社会资本承办赛事。有关政府部门要积极为各类赛事活动举办提供服务。数据来源：东北证券，中国政府网 27、政策是推动中国体育产业迅猛发展的核心驱动力，以马拉松为代表的路跑赛事也不例外。政策是推动中国体育产业迅猛发展的核心驱动力，以马拉松为代表的路跑赛事也不例外。2014 年 9 月，国务院常务会议部署加快发展体育产业、促进体育消费推动大众健身，从国家的层面明确提出简政放权、放管结合，取消商业性和群众性赛事审批，放宽赛事转播权限制，最大限度为企业“松绑”。推进职业体育改革，鼓励发展职业联盟，让各种体育资源“活”起来，适应群众多样化、个性化健身需求。2014年 10 月，国务院通过了关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见（国务院“46 号”文件），“46 号”文件的出现吹响了中国体育产业改革发展的28、号角，从顶层设计的角度明确体育产业发展的重大意义和发展体育产业的具体战略部署，是股票报告网整理http:/ 请务必阅读正文后的声明及说明 请务必阅读正文后的声明及说明 9/33 行业深度报告行业深度报告 体育产业发展的标志性文件。“46 号”文确定了 2025 年体育产业 5 万亿的规模目标，从创新体制机制、培育多元主体、改善产业布局和结构、促进融合发展、丰富市场供给、营造健身氛围六大任务着手，通过大力吸引社会投资、完善健身消费政策、完善税费价格政策、完善规划布局与土地政策、完善人才培养和就业政策、完善无形资产开发保护和创新驱动政策、优化市场环境七大有力举措全面深化改革。“46 号”文的出现从29、供给侧角度思考，是对当前消费升级，民众体育休闲消费扩张的制度完善，从整个体育产业层面出发，有利于产业健康快速发展。具体到以马拉松为代表的路跑项目而言，作为大众健身休闲的重要方式，“46 号”文明确提出：进一步转变政府职能。全面清理不利于体育产业发展的有关规定，取消不合理的行政审批事项，凡是法律法规没有明令禁入的领域，都要向社会开放。取消商业性和群众性体育赛事活动审批，加快全国综合性和单项体育赛事管理制度改革，公开赛事举办目录，通过市场机制积极引入社会资本承办赛事。有关政府部门要积极为各类赛事活动举办提供服务。从2014 年 9 月份国务院常务会议提出到 2014 年 10 月份通过文件的形式确30、认，“取消商业性和群众性体育赛事活动审批”、“有关政府部门要积极为各类赛事活动举办提供服务”等具体规章是近几年马拉松赛事井喷的政策驱动因子。图图 11：利好大众健身：利好大众健身的产业发展的政策频频出台的产业发展的政策频频出台 国家体育总局国家体育总局关于推进体育赛事审批制度改革的若干意见“4646号”文件号”文件关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见2014年9月2014年12月2014年10月国务院国务院召开国务院常务会议，明确提及取消商业性和群众性赛事审批国务院国务院全民健身计划（2016-2020年）国家体育总局国家体育总局体育产业发展“十三五”规划2016年6月2016年7月数据31、来源：东北证券，政府官网 2014 年 12 月，国家体育总局通过了 关于推进体育赛事审批制度改革的若干意见，意见中明确指出，在全国性单项体育协会竞技体育重要赛事名录意外的赛事，包括商业性和群众性体育赛事，也包括公益性赛事中的部分赛事。体育总局及其各厅司局、直属单位针对此类赛事的审批，一律取消。体育总局及其各厅司局、直属单位针对此类赛事的审批，一律取消。合法的法律主体（包括全国性单项体育协会）均可以依法组织和承办此类赛事，主办单位自行确定或协商确定举办地点。对于此类体育赛事，体育总局一如既往地给予支持和鼓励，全国性单项体育协会更多地从技术、规则等方面进行指导和服务。体育产业的发展，包括以马拉松32、为代表的路跑的迅猛发展，根本原因在于经济发展水平的提升，国民收入的增长，进而实现消费升级，带动体育休闲产业的强势发展。首先，从国内看，按照百度指数马拉松的数据显示，区域来看，马拉松参与程度由高到低依次是华东地区、华北地区、华南地区、华中地区、西南地区、东北地区和西北地区，从地区人均 GDP 分析，马拉松普及程度前三的地区华东地区、华北地区和华南地区分别是人均 GDP 前三的地区，即马拉松普及程度与经济发展水平高度相关；同样地，从城市分布的维度分析，马拉松赛事参与度和关注度最高的城市中，北上广深位居前四，经济发达程度同样远远高于国内其他城市。股票报告网整理http:/ 请务必阅读正文后的声明及说33、明 请务必阅读正文后的声明及说明 10/33 行业深度报告行业深度报告 图图 12：马拉松赛事关注程度城市之间的对比：马拉松赛事关注程度城市之间的对比 1北京2上海3广州4深圳5杭州6南京7武汉8天津9苏州10 成都马拉松搜索指数排名 数据来源：东北证券，百度指数 理论上讲，人的消费水平随着收入提高不断升级，随着人们收入的提高消费类型依次进入生存资料消费、发展资料消费和享受资料消费的不同阶段。当收入水平处于低收入时期，人们的消费首先满足温饱，当进入中等收入和高收入阶段，消费的体量会随之扩大，但是恩格尔系数会随之下降，人们的消费结构和消费偏好发生变化。同时，除了消费体量扩大外，新的消费需求产生，34、物质文化需求不断产生和增长，原有的消费模式继续深化，发展资料消费和享受资料消费更加注重全方位的体验。中国人均 GDP 在 2011 年超过 5000 美元，体育休闲和全民健身是人们收入增长和消费水平提升对健康和体验的内在追求，随之产生的便是以马拉松为代表的大众运动的风生水起。图图 13：经济发展和经济发展和收入增长收入增长促进消费升级促进消费升级 图图 14：中国体育产业发展趋势中国体育产业发展趋势 人均收入水平提升 人口结构变化 经济发展体育消费市场扩大需求旺盛新兴市场发展发展中国家发达国家 984.0 1265.0 1555.0 2100.0 2220.0 2740.0 3136.0 3535、63.0 4041.0 4737.0 28.6%22.9%35.0%5.7%23.4%14.5%13.6%13.4%17.2%00.050.10.150.20.250.30.350.40.0500.01000.01500.02000.02500.03000.03500.04000.04500.05000.02006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年年增加值同比增速 数据来源：东北证券 数据来源：东北证券，国家体育总局 与国外路跑相对成熟的个别发达国家相比，中国马拉松目前的发展概况符合路跑产业发展初始阶段的特征。一般认为，当人均 GDP 36、超过 5000 美元时，体育产业开始迅速发展，当人均 GDP 达到 8000 美元时，体育产业加速发展。纵观美国、加拿大、日本马拉松周期，其中美国和加拿大在 1970 年代风靡流行，美国人均 GDP 在 1970年为 5264 美元，加拿大人均 GDP 在 1972 年超过 5000 美元，日本路跑开始普及流行是在 1970 年代末，在 1976 年日本人均 GDP 达到 5111 美元，超过 5000 美元。中国人均 GDP 在 2011 年超过 5000 美元达到 5610 美元，2015 年人均 GDP 为 7605 美股票报告网整理http:/ 请务必阅读正文后的声明及说明 请务必阅读37、正文后的声明及说明 11/33 行业深度报告行业深度报告 元。在政策放开赛事审批条件下，经济发展到一定水平马拉松赛事普及并流行成为必然事件，与欧美国家马拉松周期相吻合。图图 15：马拉松：马拉松迅速发展时期各国人均迅速发展时期各国人均 GDP 对比（对比（单位单位：美元）：美元）5246 5623 6109 6740 7241 7820 0500010000197019711972197319741975美国5111 6230 8675 8954 9308 050001000019761977197819791980日本5048 5764 6916 7354 8625 05000100001938、721973197419751976加拿大5610 6165 6758 7274 7605 0200040006000800020112012201320142015中国 数据来源：东北证券，Wind 所谓马拉松周期，指的是当一个国家和地区人均 GDP 达到 5000 美元并不断提高的过程中，以马拉松为代表的路跑赛事快速发展的时期。通过对比美国、加拿大和日本的数据可以确定，中国目前已经进入马拉松周期。无论是从空间维度审视马拉松普及程度与经济发展水平的关系，还是从时间维度看不同国家不同时期马拉松普及程度同经济发展水平的关系，我们认为马拉松的发展水平与一个国家和地区的经济发展水平高度相关，当一个国39、家经济发展水平达到一定阶段（人均 GDP 在 5000 美元-8000 美元），马拉松会迅速普及并呈现井喷式增长，当前中国以马拉松赛事为代表的路跑产业正处于飞速发展的阶段。以马拉松为代表的路跑及其赛事在健康生活意义之外还具有强烈的娱乐属性和社交属性。以马拉松为代表的路跑及其赛事在健康生活意义之外还具有强烈的娱乐属性和社交属性。从赛事参与人群的年龄结构看，70%左右的人群是 80 后和 90 后群体，体育类 APP 可以记录路跑的路线，微信、微博等社交工具可以使得选手在第一时间展示参赛现场和全程经过以及赛事亮点，参与马拉松的职业选手占比低，绝大多数是普通跑者，在政策推动和消费升级的背景下，参与感40、与时尚性，娱乐性和社交性是马拉松如火如荼的重要原因之一。2.马拉松经济：市场空间广阔，经济与社会价值凸显马拉松经济：市场空间广阔，经济与社会价值凸显 2.1.赛事运营：国内赛事运营逐步专业化，盈利模式渐趋成熟尚待优化 赛事运营：国内赛事运营逐步专业化，盈利模式渐趋成熟尚待优化 按照国际田联的认证标准，马拉松赛事分为金标赛事、银标赛事和铜标赛事，一般的划分标准是比赛水平（高水平运动员人数和参赛国家选手人数）、全封闭赛道、电视转播、比赛成绩及时公告、赛道饮水补给、获得名次选手兴奋剂检查等。马拉松赛事金标赛事比较著名的有世界马拉松六大满贯赛事，包括伦敦马拉松、柏林马拉松、芝加哥马拉松、纽约马拉松、波41、士顿马拉松和东京马拉松。股票报告网整理http:/ 请务必阅读正文后的声明及说明 请务必阅读正文后的声明及说明 12/33 行业深度报告行业深度报告 图图 16：国际：国际田联田联路跑路跑赛事赛事不同级别不同级别 世界马拉松六大满贯赛事 伦敦马拉松赛 柏林马拉松赛 芝加哥马拉松赛 纽约马拉松赛 波士顿马拉松赛金标赛事 北京马拉松 上海马拉松 厦门马拉松 扬州马拉松银标赛事 东营马拉松铜标赛事 重庆马拉松 兰州马拉松 数据来源：东北证券，Wind 按照国际田联的划分，2015 年中国路跑项目中北京马拉松、上海马拉松、厦门马拉松和扬州马拉松是国际田联的金标赛事，东营及兰州马拉松分获国际田联银、铜标42、赛事外，重庆马拉松也首度荣获国际田联铜标赛事。2015 年全国获得中国田径协会金牌赛事的有 15 个，银牌赛事 13 个，铜牌赛事 23 个。整体上，随着参赛规模和参赛人数的扩大和增长，中国马拉松赛事更加专业化，运作水平不断提高。表表 1：大型马拉松赛事主办方和承办方概览：大型马拉松赛事主办方和承办方概览 赛事赛事名称名称 主办方主办方 承办方承办方 协办方协办方 北京马拉松北京马拉松 中国田径协会 北京市体育局 中奥路跑体育管理有限公司 北京市体育竞赛管理中心 北京市公安局 北京市公安局治安管理总队 北京市公安局公安交通管理局 天安门地区管理委员会等 上海马拉松上海马拉松 中国田径协会 上海43、市体育总会 黄浦区人民政府 静安区人民政府 徐汇区人民政府 上海东浩兰生 东浩兰生赛事管理有限公司 上海市田径协会 上海市路跑协会 黄浦区体育总会 静安区体育总会 徐汇区体育总会等 广州马拉松广州马拉松 中国田径协会 广州市人民政府 智美体育集团 广州市体育局 越秀区人民政府 海珠区人民政府 荔湾区人民政府 天河区人民政府等 数据来源：东北证券，赛事官网 官方主办，专业赛事公司承办，是目前国内马拉松赛事的一般运作模式。官方主办，专业赛事公司承办，是目前国内马拉松赛事的一般运作模式。目前国内比较有影响力的马拉松赛事有北京马拉松、上海马拉松、厦门马拉松、扬州马拉松以及广州马拉松等赛事，运作马拉松赛44、事的机构具备专业赛事运营能力。随着马拉松赛事如火如荼，相关的赛事运营公司也应运而生，未来随着赛事的规模扩大和赛事的不断完善，专业赛事运营机构的机会和空间持续放大。以北京马拉松、上海马拉松和广州马拉松为例，对赛事举办方、承办方和合作方各方背景分析可以看出，目前马拉松赛事的举办仍然以官方主导，但是专业机构在赛事运作过程中大有可股票报告网整理http:/ 请务必阅读正文后的声明及说明 请务必阅读正文后的声明及说明 13/33 行业深度报告行业深度报告 为。按照关于推进体育赛事审批制度改革的若干意见要求，全国性和国际性的重大赛事仍然要有官方备案和审批，从赛事众多赛事协办方的背景看，举办一场马拉松尤其是45、全国性和国际性的大型马拉松赛事不可能缺少政府公共作用的支持，专业的承办方和赛事运营结构必须协调各方才能保证赛事质量和水平。智美体育、中奥路跑、东浩兰生是马拉松赛事运营的专业机构。智美体育作为港股上市公司，是一家专业的赛事运营机构。智美作为中国第一家上市的体育文化产业整体运营商，业务覆盖跑步、篮球、冬季运动等领域，与多省市体育主管部门形成战略合作。从 2016 年开始，智美全面推行 2016-2019 年马拉松全产业发展战略，重点打造国际 IP 赛事、国家级 IP 赛事、城市级 IP 赛事及娱乐 IP 赛事。2016 年上半年举办了 2016 昆明高原国际半马拉松赛、2016 海南国际马拉松赛、46、2016 东莞松山湖国际马拉松赛、2016 吉林市国际马拉松赛和 2016 天津马拉松赛。通过调研和访谈，马拉松赛事运营的准备周期一般在 6 个月左右，大型赛事筹备周期通常超过半年时间，政策上支持群众性和商业性赛事的举办，但是需要协调的部门至少十几家，涉及到交通、医疗卫生、安保、媒体宣传等等各个环节，智美体育的成功赛事运营反映出随着中国路跑赛事的增多，运作马拉松赛事的机构必将专业化，并朝着规模化发展。图图 17：智美体育实际赛事运作数据和未来发展目标：智美体育实际赛事运作数据和未来发展目标 数据来源：东北证券，智美体育 图图 18：赛事运营资源和优势造就专业运营团队：赛事运营资源和优势造就专业47、运营团队 数据来源：东北证券，智美体育 股票报告网整理http:/ 请务必阅读正文后的声明及说明 请务必阅读正文后的声明及说明 14/33 行业深度报告行业深度报告 中奥路跑（北京）体育管理有限公司作为北京马拉松的承办机构，是中体产业的孙公司，是由中国田径协会与中奥体育产业有限公司（中体产业子公司）合资成立的专业路跑推广公司，中国田径协会和中奥体育双方各占 50%股份。中奥路跑主要有四个核心业务：独家运营国际田联金标马拉松赛事北京马拉松；开展、运营、推广、服务中国其他城市马拉松赛事；运营中国田径协会路跑委员会；开设马拉松学院以及发行路跑杂志。相对于智美体育的民营背景，中奥路跑作为中国田径协会和48、中奥体育组建的公司，具有纯正的国企背景，其中中奥体育是上市公司中体产业的子公司，而中体产业是国家体育总局唯一的上市公司平台。图图 19：中奥路跑公司的股东背景中奥路跑公司的股东背景 图图 20：中奥路跑的四大核心业务中奥路跑的四大核心业务 中奥路跑中国田径协会中奥体育产业中体产业50%50%100%1234北京马拉松北京马拉松开拓其他开拓其他城城市市马拉松赛马拉松赛运营中国田径协运营中国田径协会路跑委员会会路跑委员会中奥路跑中奥路跑中奥路跑独家中奥路跑独家运营北京马拉松，致力运营北京马拉松，致力于于传承北马三十年的精神传统，不断传承北马三十年的精神传统，不断提升北京马拉松的赛事提升北京马拉松的49、赛事水平水平。依托依托中国田径中国田径协会的优质资协会的优质资源和中奥路跑公司的专业服源和中奥路跑公司的专业服务能力，开发中国其他城市务能力，开发中国其他城市的马拉松赛事，提供运营、的马拉松赛事，提供运营、推广等一系列服务，先后为推广等一系列服务，先后为黄河口国际马拉松赛、宁夏黄河口国际马拉松赛、宁夏“黄河金岸”国际（半程）“黄河金岸”国际（半程）马拉松赛等赛事提供专业服马拉松赛等赛事提供专业服务。务。马拉松学院马拉松学院及路跑杂志及路跑杂志依托中国田径协会的优依托中国田径协会的优势资源和中奥路跑公司势资源和中奥路跑公司良好的行业号召力，开良好的行业号召力，开设马拉松学院，以推动设马拉松学院，50、以推动中国路跑文化的发展为中国路跑文化的发展为己任。并发行以路跑主己任。并发行以路跑主题的杂志，以推动路跑题的杂志，以推动路跑文化的传播。文化的传播。中奥路中奥路跑公司拥有最优质的资跑公司拥有最优质的资源、最专业的团队。致源、最专业的团队。致力于成为中国最专业的力于成为中国最专业的路跑推广公司。路跑推广公司。中奥路跑作为中国田径协会路跑委员中奥路跑作为中国田径协会路跑委员会的执行机构，将全国各个城市逾会的执行机构，将全国各个城市逾20002000所民间俱乐部、企业俱乐部、学所民间俱乐部、企业俱乐部、学校社团等跑步组织及逾校社团等跑步组织及逾200200万的个人会万的个人会员进行有效整合。员进行51、有效整合。数据来源：东北证券整理 数据来源：东北证券整理 马拉松赛事运营是马拉松经济的重要组成部分，是盘活马拉松经济的核心环节。就目前格局而言，路跑赛事运营公司大致可以分为三大阵营：一是以智美体育为代表的民营资本阵营，二是以中奥路跑和东浩兰生为代表的国有资本阵营，三是以路跑赛事运营公司大致可以分为三大阵营：一是以智美体育为代表的民营资本阵营，二是以中奥路跑和东浩兰生为代表的国有资本阵营，三是以 IMG和八方环球（和八方环球（Octagon）为代表的外国资本阵营。）为代表的外国资本阵营。此外，很多三四线城市以及县级城市是由协会和地方体育行政机构举办，本文没有将其划归在三大阵营之内。短期来看，这些52、相对小规模的城市的马拉松赛事商业运作价值有限，重在提升城市形象和丰富民众健身休闲生活。我们认为，马拉松赛事运营具有一定的技术壁垒和资源壁垒，但并非不可逾越。目前北马和上马的赛事运营公司是中奥路跑和东浩兰生赛事管理公司，二者都同属于国有资本阵营，运作北马和上马有丰富经验，并且得到协会和地方政府的大力支持，民营资本和外国资本难以逾越其资源壁垒，其他阵营难以继续参与已经形成影响力的个别一线城市的重要赛事。三大阵营中，布局和投资机会最大且难度最大的一方当属民营资本。以智美体育为代表，前期大量投入，长期赛事运作形成经验积累，甚至打造形成独有赛事 IP，以一线二线三线城市立体推进市场拓展的思路，在政策强力53、支持全民健身的背景下有望不断扩大市场占比。图图 21：路跑赛事分为三大阵营：国资、民营和外资：路跑赛事分为三大阵营：国资、民营和外资 股票报告网整理http:/ 请务必阅读正文后的声明及说明 请务必阅读正文后的声明及说明 15/33 行业深度报告行业深度报告 数据来源：东北证券 图图 22：美国和中国马拉松赛事收入来源存在显著差异：美国和中国马拉松赛事收入来源存在显著差异 中国马拉松赛事收入中，电视版权并非收入项，目前是成本项。中国马拉松赛事收入绝大部分收入来源是广告赞助。国内马拉松赛事会有来自地方政府的补贴性收入，不同赛事的规模和影响存在补贴差异。数据来源：东北证券，搜狐体育 马拉松赛事收入54、来源主要包括转播权、赞助收入、报名收入和纪念品收入四部分。国外马拉松赛事转播收入占比高达 40%，而国内马拉松赛事的收入来源主要是商业赞助，除商业赞助之外，还包括政府补贴和参赛选手的报名费收入。我们认为，短期来看，中国马拉松通过转播赛事获得收入的可能性不大，原因在于马拉松赛事本身的观赏性有待继续开发；国内对于马拉松参与热情高涨，但是对于通过转播观看马拉松赛事并没有观看其他职业赛事更有兴趣，即通过观看马拉松赛事转播用户体验不好，由此带来的低收视率直接导致电视媒体对于马拉松的转播市场热情不高，从而使得电视转播不仅不能成为马拉松赛事的收入项，反而成为很多赛事的成本项。长期来看，国内民众更加关注健康和55、运动，同时赛事运作水平不断提升，国内马拉松赛事收入结构会向国外趋同，转播权收入、赞助收入以及报名收入渐趋合理。2.2.体旅融合：马拉松丰富体育旅游内涵，巨大市场蓄势待发 体旅融合：马拉松丰富体育旅游内涵，巨大市场蓄势待发 体育旅游是体育产业和旅游产业的交汇，体育产业和旅游产业是中国居民消费升级股票报告网整理http:/ 请务必阅读正文后的声明及说明 请务必阅读正文后的声明及说明 16/33 行业深度报告行业深度报告 受益的两大产业，两大黄金产业交汇的体育旅游细分领域可谓产业的白金地带。按照一般的分类方法，体育旅游分为欣赏赛事型的观赛游和亲身参与型的户外健身游，可以称之为观赛型体育旅游和参与型体56、育旅游；其中，观赛型体育旅游主要发生在重大竞技类赛事的观看过程中形成的旅游业态；参与型体育旅游主要是大众体育发展的过程中形成的大众参与型的旅游业态。体育旅游符合消费升级对旅游产业业态的内在要求，体育旅游不再是一般的观光旅游，而是体验式深度旅游。图图 23：黄金产业形成：黄金产业形成的的白金地带白金地带体育旅游细分产业体育旅游细分产业 体育产业体育产业观赛型体育旅游观赛型体育旅游餐饮服务餐饮服务赛事营销赛事营销供应商供应商消费者消费者旅游产业旅游产业参与体验型体育旅游参与体验型体育旅游酒店住宿酒店住宿赛事开发赛事开发交通运输交通运输购物消费购物消费休闲娱乐休闲娱乐景观欣赏景观欣赏赛事运营赛事运营57、衍生行业衍生行业 数据来源：东北证券 世界旅游组织的公开数据显示，目前全球的体育旅游产业的年均增速在 15%左右，是旅游产业中增长最快的细分市场；根据国家旅游局的公开数据，中国体育旅游的市场正在以 30%-40%的速度快速增长，远远高于全球体育旅游市场的平均增速。全球来看，体育旅游细分市场在旅游市场中的占比存在明显差异。发达国家体育旅游的占比是 25%，远远高于中国体育旅游市场占比的 5%。因此，从差异化的占比中可以看出中国体育旅游处于起步阶段，未来随着体旅融合的加速，体育旅游市场占比会不断提升，交集将会越来越大。图图 24：全球全球旅游市场旅游市场规模规模和未来预测和未来预测 图图 25：中58、国中国体育旅游市场占比与国外情况对比体育旅游市场占比与国外情况对比 5807401180205241270500100015002000250030003500400045002000年2005年2010年2015年2020年全球体育旅游市场规模及走向CAGR=14%5%25%95%75%0%20%40%60%80%100%120%中国体育旅游发达国家体育旅游体育旅游市场占比体育旅游其他旅游 数据来源：东北证券，世界旅游组织 数据来源：东北证券，国家旅游局 观赛型体育旅游和参与型体育旅游构成体育旅游细分领域的主体，其中观赛型体育旅游的占比大约 15%，而参与型体育旅游的占比在 70%。以马拉松59、赛事为代表的路跑经济的发展是全民健身运动火速前行的突出表现，全民健身运动的推进会更加刺激参与型体育旅游市场。通常来讲，马拉松参赛选手会提前和推迟离开参赛地点，诸如北京、上海、杭州、厦门、兰州等地的马拉松赛事，能够有效提升当地旅游经股票报告网整理http:/ 请务必阅读正文后的声明及说明 请务必阅读正文后的声明及说明 17/33 行业深度报告行业深度报告 济。图图 26：各地：各地马拉松赛事异地参赛者比例马拉松赛事异地参赛者比例 66%60%60%50%0%10%20%30%40%50%60%70%武汉马拉松重庆马拉松扬州马拉松北京马拉松 数据来源：东北证券 马拉松异地参赛的人数平均超过50%，60、异地参赛者能够给当地旅游带来显著的利好。马拉松赛事旅游周边衍生性服务开发性强，潜在价值高。赛事运营方可以利用参赛的流量进行合理的引导，积极开发赛事旅游及衍生服务，尽可能打造赛事旅游及衍生一条龙服务。根据相关数据统计分析，以运动员及后勤人员身份参与 2016 厦门国际马拉松赛的外地人员有 39599 人，其人均消费为 2823.84 元，外地运动员和后勤人员为厦门带来总收入为 11182.13 万元。其中，在厦门住宿、长途交通（单程）、餐饮和购物的收入占据了前四位，分别达到了 3261.41 万元、2773.87 万元、1962.05万元和 1885.51 万元，2003 年到 2014 年间，61、马拉松给厦门企业带来各项经营收入总计约 15.6 亿元，吃、住、行、游、购、娱的旅游经济拉动是马拉松效应的重要显现，马拉松赛事的举办带动旅游经济的效应显而易见。2.3.体育装备：路跑经济受益体育装备，消费升级带来产业机会 体育装备：路跑经济受益体育装备，消费升级带来产业机会 赛事的增多能够有效拉动体育鞋服类的消费，一般来说参加马拉松赛事的选手属于经常锻炼人群，对于体育鞋服的消费会高于一般人群。马拉松作为户外运动的一个代表，在户外用品近几年增速出现下滑的情况下，可以部分地给户外用品的细分领域产生提振的效果。图图 27：中国中国户外用品零售总额（户外用品零售总额（亿元亿元）及其及其增速增速 22162、.90%10%20%30%40%50%60%70%80%0501001502002502000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015户外用品零售总额（亿元）增速 数据来源：东北证券，COCA 股票报告网整理http:/ 请务必阅读正文后的声明及说明 请务必阅读正文后的声明及说明 18/33 行业深度报告行业深度报告 单就马拉松赛事的参与选手来看，体育鞋服的消费毕竟有限。但是，由马拉松带来的路跑热不可忽视，路跑人群持续扩大的过程带来体育鞋服细分领域的持续增长，随着消费升级的推进，细分市63、场的人群扩大意味着在体育鞋服领域市场定位明晰、功能性更强的品牌有望脱颖而出。美国权威杂志跑者世界的官方数据显示，节俭型跑者一生花费 14358 美元，普通型跑者的花费 56942 美元，奢华型跑者消费在212872 美元；相比中国的情况，三个等级的跑者花费分别是 14100 元、243000 元和 1101900 元。中西部地区的马拉松带动体育鞋服的线上消费，给专业运动品牌的地区渗透提供机会。2015 年是马拉松赛事的爆发年，2016 年赛事数量和参与人数继续暴涨。根据21 世纪经济研究院的数据显示，2016 年 4 月份武汉举办马拉松期间，湖北地区关于马拉松消费搜索，相对北马、厦马赛事的搜索64、量在全国的占比提高了 1 到 1.5 个百分点，这跟湖北当地商场反馈的当地线下消费数据一致。中西部地区以举办马拉松的形式，在当地举办马拉松运动和消费，其消费潜力正在集中爆发。相对来说，北上广深的线下购买途径更多，而中西部地区地级市、甚至省会城市，运动品牌布局更少，特别是一些专业运动品牌基本处于真空状态，马拉松赛事的举办和参与热情的高涨有利于专业运动品牌的市场拓展。跑鞋、手环和运动手表是马拉松跑者的标配，路跑的发展催生众多路跑 APP，围绕路跑 APP 产生众多变现途径和盈利模式。马拉松热所产生的效应不仅仅是马拉松赛事期间鞋服及装备的消费增加，而且在于马拉松所带来的路跑热导致的鞋服和装备的消费增65、加。目前，中国经常参加体育锻炼的人口有限，体育总局数据显示，2015年中国经常参加体育锻炼的人口 33.9%，低于发达国家水平；按照总人口 13.7 亿计算，经常参加体育锻炼的人口总数 4.64 亿，未来这是数据将持续扩大；其中，在经常参加体育锻炼的人口中运动项目主要集中在路跑的人口比重在 40%-45%之间，尤其是运动装备具有的信息分享性和社交娱乐性会使得路跑更加风生水起。表表 2：马拉松人群穿戴装备占比情况：马拉松人群穿戴装备占比情况 装备类别装备类别 所占比例所占比例 智能手环智能手环 53.5%智能手表智能手表 37.0%智能耳机智能耳机 28.9%智能运动鞋智能运动鞋 23.7%运动66、追踪器运动追踪器 20.2%心率带心率带 14.3%智能头箍智能头箍 7.2%无无 14.7%数据来源：东北证券，易观智库 跑步运动的进入壁垒最低，因此是大众体育全面健身发展的最先发展运动类目。在所有运动类 APP 中跑步类 APP 最易获得和最易丰富使用内容，尽管目前个别跑步APP 无论从总用户量和活跃用户数看数据领先，但是未来若要长期可持续发展必须随着整个体育产业发展和全民健身普及不断升级和更新，迎合用户需求。因此，我们判断，跑步类 APP 短期内打造以跑步为核心运动项目或者单一类项目在战术层面上无懈可击，能够乘路跑经济发展东风迅速抢占用户获得流量，中长期来看必须要在此基础上不断丰富内容和67、升级更新，满足用户运动需求才可获得长久发展。股票报告网整理http:/ 请务必阅读正文后的声明及说明 请务必阅读正文后的声明及说明 19/33 行业深度报告行业深度报告 目前，众多运动 APP 不仅具有简单的记录功能还有社交功能，主要有 Nike Running、虎扑跑步、乐动力、咕咚、RunKeeper、Runtastic、悦跑圈、悦动圈等等，我们以悦跑圈为例看众多跑步 APP 一般特征。悦跑圈专注跑步项目，运作线上马拉松，悦跑圈是一款基于社交型的跑步应用，记录专业化跑步数据，在排行榜与全国跑友比拼，在其社交平台与跑友分享交流，同时支持微博微信分享。悦跑圈是广州悦跑信息科技有限公司的产品，268、014 年 2 月上线，2016 年 6 月悦跑圈总用户数突破 2000 万人，举办超过 100 场线下活动和赛事，覆盖全国 50 多座城市，先后获得创新工场、动域资本等多家机构数千万美元投资。图图 28：悦跑圈发展悦跑圈发展进程中重大事件进程中重大事件 20142014年2月3日年2月3日第一个版本悦跑圈发布，防作弊和社交模块业内独有并备受认可20142014年8月27年8月27日日20152015年1月3日年1月3日20152015年2月26年2月26日日20152015年3月22年3月22日2015日2015年4月19年4月19日日20152015年6月13年6月13日日悦跑圈在蒲公英大69、会中获得大奖，被国内最大的应用市场360手机助手评为最近半年内最优秀的初创产品，成为同期项目中的佼佼者悦跑圈在厦门马拉松当天开启了线上马拉松模式，此模式在日后被广为流传，各大跑步类服务商争相模仿发布跑团功能，安卓版本先行上线，上线第一天已有两百多个跑团通过验证，悦跑圈保有严格的跑团审核运营，对于不活跃跑团进行注销处理，如今已有将近万个跑团活跃在悦跑圈中联合毛线团，以重庆马拉松为起点开启跑步公益事业自营粉红闺蜜跑在广州长隆举行，乃移动互联网首次自营现下跑步活动，招商获得近百万的物资。兰州马拉松线上马拉松，线上报名人数超5W，同时也超过了线下实际报名人数2015年9月20日2015年9月20日2070、15年8月2015年8月2015年6月2015年10月6日2015年6月2015年10月6日2015年11月29日2015年12月6日2015年11月29日2015年12月6日2016年3月2016年3月2016年4月2016年4月2016年6月2016年6月悦跑圈发布跑鞋功能，至今已有两千万双跑鞋被用户所选取开启“悦跑客栈”，以此为据点进驻每场金标马拉松赛前博览会悦跑圈推出线上马拉松电子号码布，将线上马拉松的参赛感推至更真实的体验作为Under Armour中国区唯一合作伙伴，悦跑圈开启UA Race活动悦跑圈总用户数突破2000w悦跑圈正式联手可口可乐.中国开创好友运动局开创“括苍论剑”，71、邀请了华人顶级选手，正式进入越野赛领域广州线上马拉松单场次报名人数突破三十万悦跑圈联合阿迪达斯助力上海半程马拉松 数据来源：东北证券，公司官网 悦跑圈通过联合跑者领袖、跑团组建、培训服务、赛事举办等手段方式，进行商业化的探索和运营，存在多种变现手段和路径，一款 APP 涉及移动支付、移动电商，但是我们认为最重要的看点在于类似路跑 APP 的强社交属性，通过与跑友之间的互动和第三方社交平台的分享实现线上的信息交流和互动。社交是路跑 APP 吸引流量的王道和法宝，只要存在流量，后续变现就不会是问题。图图 29：悦跑圈界面悦跑圈界面和功能显示和功能显示 股票报告网整理http:/ 请务必阅读正文后的72、声明及说明 请务必阅读正文后的声明及说明 20/33 行业深度报告行业深度报告 数据来源：东北证券，公司官网 2.4.空间测算：以国内马拉松为例看马拉松的赛事价值与空间测算 空间测算：以国内马拉松为例看马拉松的赛事价值与空间测算 北京马拉松简介北京马拉松简介 北京马拉松是中国田径协会市场化程度最高、规模最大、最具代表性的单项赛事，已发展成为具有国际影响力的传统体育赛事。北京马拉松是经国际田径联合会（IAAF）认证，国际马拉松和公路跑协会（AIMS）备案的国际田联金标赛事，由中国田径协会和北京市体育局共同主办，中央电视台联合主办，中奥路跑体育管理有限公司、北京市体育竞赛管理中心承办的中国最高水平73、马拉松赛。自 2008 年起连续六年获得国际田联路跑金标赛事的殊荣。该赛事于 1981 年开始举办，每年一届，原名北京国际马拉松赛，为与其他高水平马拉松赛接轨，2010 年特更为现名。图图 30：北京马拉松在：北京马拉松在 2015 年国内马拉松影响力排行第一年国内马拉松影响力排行第一 83.480.3576.3674.5470.5368.9667.5164.2262.1759.87010203040506070809020152015年国内最具影响力马拉松赛事排行榜年国内最具影响力马拉松赛事排行榜Top10Top10单位：分 数据来源：东北证券，人民网 北京马拉松从办赛至今，其发展历程反映了74、马拉松赛事在中国发展的一般轨迹。参赛人数不断增加，赛事运作逐步市场化，政策推动提供办赛有利条件，这些特点正是目前风起云涌的马拉松市场具备的一般特征。1981 年，第一届马拉松赛事北京马拉松参赛人数 75 人，只有男性专业选手参赛，2016 年北京马拉松赛事参赛人数30000 人，36 年之间赛事规模暴增，男女专业选手和业余选手皆可参赛，同时赛事形式多样，运作水平更高、更具有观赏性。股票报告网整理http:/ 请务必阅读正文后的声明及说明 请务必阅读正文后的声明及说明 21/33 行业深度报告行业深度报告 图图 31：第一届北京马拉松会徽与：第一届北京马拉松会徽与 2016 北京马拉松北京马拉松75、赛事盛况赛事盛况 数据来源：东北证券，北马官网 北京马拉松赛事运营公司几易其主，赛事运营水平不断提升。1981 年第一届北京马拉松赛事运营权归北京体育服务公司，其后先后经历了中国国际体育旅游公司、长城国际体育传播有限公司、八方环球公司，目前是中奥路跑体育管理有限公司。在北京马拉松发展的过程中，八方环球接受赛事运营具有标志性意义，它实现了马拉松赛事在中国的持续盈利，这说明政府通过够买赛事运营服务，通过管办分离的模式可以实现赛事运营盈利，政府在其中的角色是提供公共服务支持。表表 3：北京马拉松主办方变化情况：北京马拉松主办方变化情况 赛事时间赛事时间 主办方主办方 1981 年年1992年年 中国76、体育服务公司 1993 年年1997年年 中国国际体育旅游公司 1998 年年1999年年 长城国际体育传播有限公司 2000 年年2001年年 无 2002 年年2009年年 Octagon（八方环球公司）2010 年年2016年年 中奥路跑体育管理有限公司 数据来源：东北证券整理 广告赞助收入是国内马拉松赛事的主要收入来源，北京马拉松过往 3 年收入均值在3000 万元（数据来源新浪体育），2016 年预计不低于 3000 万元，其主要收入仍然来自赞助商。赞助商按照不同层级，赞助费用和赞助权益存在差异。北京马拉松赞助商分为冠名赞助商、官方合作伙伴、官方赞助商和赛事支持商四大类，其中赞助商和77、官方合作伙伴权益较大，分别是北京现代和阿迪达斯。国内较大型马拉松赛事的赞助商通常有汽车、金融、房地产、体育用品类企业，较小规模马拉松赛事多由地方国企赞助。图图 32：2016 北京马拉松赞助商北京马拉松赞助商 股票报告网整理http:/ 请务必阅读正文后的声明及说明 请务必阅读正文后的声明及说明 22/33 行业深度报告行业深度报告 冠名赞助商冠名赞助商赛事支持商赛事支持商官方合作伙伴官方合作伙伴官方赞助商官方赞助商 数据来源：东北证券，北京马拉松官网 马拉松市场规模测算与未来增速预估马拉松市场规模测算与未来增速预估 马拉松经济可以分为马拉松赛事经济和马拉松衍生经济。所谓马拉松赛事经济主要指从78、赛事运营角度看马拉松市场，规模衡量的标准在于赛事收入；而马拉松衍生经济，是包括马拉松赛事经济之内的与马拉松赛事举办相关的其他收入，比如由此带来的旅游酒店、体育鞋服、体育培训等相关领域的收入。图图 331：以马拉松为代表的路跑经济产业链条：以马拉松为代表的路跑经济产业链条 马拉松赛事马拉松赛事赞助商赞助商（不同级别）（不同级别）赛事运营商赛事运营商（三大阵营）（三大阵营）官方官方机构机构（政府、协会等）（政府、协会等）受受众众（运动员等）（运动员等）物资支持赛事运作赛事收入提供服务城市形象赛事平台参与主体体育保险体育医疗体育鞋服体育装备体育培训体育旅游专业机构运作提升赛事水平品牌宣传巨大的路跑经79、济诞生 数据来源：东北证券 按照公开数据，2014 年杭州马拉松收入 2000 万，2013-2015 年北京马拉松收入均值为 3000 万，此类大型马拉松赛事收入较高。一线二线城市较大规模马拉松赛事知名度高、影响力大、参与受众广、曝光度高，对于赞助商而言，赞助价值高，著名的东京马拉松收入超过 10 亿人民币，我们认为未来随着办赛水平和商务拓展的深化，国内马拉松收入有望持续提高。就目前而言，国内收入 3000 万水平的马拉松赛事相对较少，截止 2016 年 8 月份公开数据，全国马拉松赛事 263 场，我们估计股票报告网整理http:/ 请务必阅读正文后的声明及说明 请务必阅读正文后的声明及说80、明 23/33 行业深度报告行业深度报告 2016 年全面赛事场次有望达到 300 场，乐观估计马拉松赛事价值不超过 100 亿。通过体育行业整体增速我们大致预测未来马拉松赛事经济的增速：按照国务院“46 号”文目标，2025 年体育产业规模达到 5 万亿体量，全国各个省级行政区体育产业规划在 2025 年的目标加总达到 7 万亿，按照目前体量计算，7 万亿市场规模意味着年平均复合增速为15%。根据目前中国体育产业结构看，体育鞋服和体育制造业占比80%左右，以赛事为核心的体育服务业占比 20%左右，未来体育产业的发展，不仅仅表现在总量的扩大，同时也是体育产业结构内部的优化调整，即体育鞋服和体育81、制造业绝对量增加，但是相对比重下降，体育服务业比重会不断提升。这意味着未来以赛事为主的体育服务业的增速要高于体育产业整体增速 15%，我们乐观估计以马拉松为代表的路跑经济有望保持 20%左右的年均复合增长，在 2025 年马拉松赛事经济有望实现 500 亿规模。马拉松衍生经济的规模预估和增速测算是通过经常参加体育锻炼的人口、参与路跑人口的比重和人均体育消费三个因素的估计和测算得出。体育总局数据显示，2015年中国经常参加体育锻炼的人口 33.9%，按照总人口 13.7 亿计算，经常参加体育锻炼的人口总数 4.64 亿。根据数字一百市场研究公司的数据，将跑步作为自己的运动和休闲方式的人占比为 482、1%，而根据上海市公布的 2015 上海市全民健身发展报告数据，以跑步作为经常性运动项目的人口占比是 44.1%。因此，在经常参加体育锻炼的人口中运动项目主要集中在路跑的人口比重在 40%-45%之间，我们保守估计按照 40%比重计算，因此全国路跑人口可以大致计算为 1.8 亿。根据上海市2015 上海市全民健身发展报告数据，全市参加体育锻炼的平均消费在 500 元左右；同时，第三方咨询机构数据显示中国人均体育消费在 900 元左右，；具体到路跑单项来看，搜狐体育的数据显示，2015 年中国跑步者的人均花费为 3601 元。根据阿里体育公布的 2016 年上半年天猫淘宝体育消费数据显示，跑步超83、过足球、篮球等热门体育项目以超过 65 亿元的消费总额位居第一，这一数据仅仅是体育用品消费。我们认为，路跑单项人均消费要高于其他体育项目的消费，按照上海市公布的体育消费中位数保守估计为 500-600 元，因此目前马拉松衍生经济（路跑经济）的规模保守估计可达 1000 亿。图图 34：马拉松赛事经济：马拉松赛事经济和衍生经济规模和衍生经济规模初步测算结果初步测算结果 体育产业市场规模马拉松衍生经济规模马拉松赛事经济规模 2015年规模为1.76万亿左右 2015年总局规划目标5万亿，地方加总7万亿 目前规模测算将近1000亿市场规模 按照行业平均增速测算可超4000亿 目前测算规模乐观估计不足84、100亿 2025年可达500亿，增速可达20%数据来源：东北证券 2.5.国外对比：国外马拉松赛事相对成熟，可为国内马拉松提供借鉴 国外对比：国外马拉松赛事相对成熟，可为国内马拉松提供借鉴 股票报告网整理http:/ 请务必阅读正文后的声明及说明 请务必阅读正文后的声明及说明 24/33 行业深度报告行业深度报告 2.5.1.美国马拉松发展久远，著名赛事众多美国马拉松发展久远，著名赛事众多 美国长跑赛事众多，马拉松是规模和影响力较大的一类赛事。全美 2015 年各类路跑赛事超过 4.8 万场，包括全马、半马、10 公里、5 公里、山路赛以及其他大大小小的各类赛事。表表 4：美国长跑赛事明细列85、表：美国长跑赛事明细列表 合计合计 全马全马 半马半马 7-11 英里英里 10公里公里 5 公里公里 山路赛山路赛 超马超马 铁三铁三 铁二铁二 其他其他 48594 983 3098 1665 6040 35176 3102 941 3251 828 12843 数据来源：东北证券，Running in the USA 从赛事规模上看，以马拉松为代表的路跑赛事在美国数量众多，参与赛事的人群规模庞大。2015 年 1 月份数据显示，美国国内全程马拉松赛事 983 场，每年跑步赛事在 2000 场次以上的州：加利福尼亚、佛罗里达、乔治亚、纽约、俄亥俄、宾夕法尼亚和得克萨斯。全马赛事场次 50 86、以上的州：加利福尼亚、得克萨斯和华盛顿。其中，加利福尼亚以全马 113 场遥遥领先于其它各州，占总数 72%的赛事是 5 公里比赛。从时间维度看美国马拉松，早在上世纪 60 年代，全美马拉松只有 29 场；到 2015年，全美马拉松达到 1175 场，是目前中国马拉松场次的 4-5 倍。在马拉松比赛中，一个重要的数据是马拉松完赛者，美国曾经承载了全世界超过60%的马拉松完赛者，并且占据国家马拉松完赛者排行榜首近半个世纪。随着世界经济的发展，各国路跑参与者越来越多，目前这种情况已经发生变化。图图 35：20 世纪世纪 60 年代全美年代全美马拉松赛事数量马拉松赛事数量 图图 36：2015 年全87、美马拉松年全美马拉松赛事赛事分布图分布图 1960年代赛事分布 1960年代赛事分布新增赛事分布 数据来源：东北证券，ARRS 数据来源：东北证券，ARRS 图图 37：20 世纪世纪 60 年代马拉松完赛人数对比年代马拉松完赛人数对比 图图 38：2015 年马拉松年马拉松赛事赛事完赛人数对比完赛人数对比 股票报告网整理http:/ 请务必阅读正文后的声明及说明 请务必阅读正文后的声明及说明 25/33 行业深度报告行业深度报告 112472112472德国德国5481354813南非南非532452532452美国美国579795579795日本日本180050180050中国中国118088、99118099法国法国100388100388英国英国8024580245西班牙西班牙6113661136台湾台湾5954659546意大意大利利 10101593美国1593美国418418英国英国225225捷克斯捷克斯洛伐克洛伐克170170日本日本8787新西兰新西兰2626212112121010牙买加澳大利亚苏格兰匈牙利南非 数据来源：东北证券，路跑数据协会 数据来源：东北证券，路跑数据协会 从马拉松赛事参与者的性别结构看，全美马拉松在早期以男性为主，女性跑者的参与人数相对较少，占比在 10%左右，随着马拉松赛事的普及和推广，女性占比越来越高；对比中国目前马拉松赛事的年龄结构，女89、性比重相对男性选手占比较低，未来女性跑者的占比会逐步提高，针对女性的路跑市场会持续扩大，以女性为目标市场的体育用品、体育培训等相关的细分领域或存在投资机会。表表 5：全美马拉松赛事性别结构时间变化数据表：全美马拉松赛事性别结构时间变化数据表 1980 1995 2000 2005 2010 2011 2012 2013 2014 女性女性 10%26%38%41%41%41%42%43%43%男性男性 90%74%62%59%59%59%58%57%57%数据来源：东北证券，RUNNING USA 从马拉松赛事的年龄结构上看，全美马拉松早期的选手年龄小，同样随着马拉松赛事的规模扩大和空间普及，90、选手年龄不断提高，原因之一是原先的马拉松选手存在持续参加路跑赛事的粘性，新的路跑选手不断加入，原有的选手年龄增长使得整体年龄结构发生变化，这一变化的重要启示是马拉松赛事经济和衍生经济不会昙花一现，是具有长期经济价值的赛事项目。反观中国目前的如火如荼的赛事盛况，体育运动无国界，追求健康的理念无国界，国内马拉松赛事选手也将会在年龄和性别逐步发生变化，马拉松赛事绝不会昙花一现。表表 6：全美马拉松年龄结构时间变化表：全美马拉松年龄结构时间变化表 1980 1995 2000 2005 2010 2011 2012 2013 2014 40 岁岁 26%41%44%44%46%46%46%47%48%91、20-39 岁岁 69%57%54%54%52%52%52%50%49%20 岁岁 5%2%2%2%2%2%2%3%3%数据来源：东北证券，RUNNING USA 表表 7：全美十大马拉松赛事：全美十大马拉松赛事 赛事名称赛事名称 简介简介 纽约马拉松纽约马拉松 纽约是美国最大的城市，而纽约马拉松则是跑马爱好者心目中的终极梦想。高速的赛道、百万之众超人气沿途观众、数不过来的各路明星。芝加哥芝加哥马拉松马拉松 芝加哥马拉松赛事规模增长的速度很快，曾经四次诞生过马拉松世界纪录。赛道环形的路线平坦、宽敞、速度很快。这条路线充分展示了股票报告网整理http:/ 请务必阅读正文后的声明及说明 请务必阅读92、正文后的声明及说明 26/33 行业深度报告行业深度报告 芝加哥的迷人之处，从市中心的摩天大楼到不同种族的聚居区，这些都是很多旅游者从没看到过的。波士顿马拉松波士顿马拉松 提起波士顿马拉松，人们最先想到的或许是 2013 年那次爆炸事件，但这并没有影响到它在跑者心目中的地位。波士顿马拉松沿袭了其古老的传统，优美的原野、点对点的快速赛道、空前的现场观众，一切都体现着这个古老马拉松的魅力。海军海军陆战队陆战队马拉松马拉松 美国五大马拉松赛事之一，全球九大最佳马拉松赛事之一。用美军的定点跳伞、低空掠过的战机以及大炮开火来开启比赛，霸气外露！全程都有威武的美国大兵提供保障与服务，这种体验是世界上独一无93、二。火奴鲁鲁马拉松火奴鲁鲁马拉松 夏威夷火奴鲁鲁马拉松是全球唯一无关门时间的世界级赛事，在太平洋中部的小岛上跑一场不担心关门时间的马拉松，你会感到无比的兴奋与放松。整体的赛道也非常的平缓，特别适合备战首马。迪士尼迪士尼世界马拉松世界马拉松 迪斯尼乐园在全世界都享誉盛名，试想在其中跑一场马拉松会是何种的感受呢？为了吸引选手参赛，组委会特意在今年放了大招，推出 5大特色，全程都有卡通人物的陪伴，补给可以喝到德国黑啤，累了还能够坐过山车休息一下，听了都觉得过瘾。洛杉矶洛杉矶马拉松马拉松 被称为排名世界第九大马拉松，也是具有种族性特征的赛事。其秀丽的风光，被称为“体育场大海”，从道奇体育场跑步在洛杉矶94、圣莫尼卡码头经过洛杉矶的每个主要地标，用跑步的方式游览洛杉矶。圣地亚哥圣地亚哥摇滚马拉松摇滚马拉松 全美最具娱乐精神的马拉松当然要数摇滚马拉松在全程 26.2 英里和半程 13.1 公里的马拉松路线中，会搭建出许多风格迥异的舞台，现场 10万观众与响彻的摇滚乐一起为 2 万名参赛者用摇滚乐助威。美敦力双子城马拉松美敦力双子城马拉松 双子城马拉松每年在明尼阿波利斯的郊区举行，被称为美国郊区最美的马拉松，作为美国十大马拉松，双子城马拉松的赛道体验极佳，沿途有超过 3 万的围观群众，志愿者也超过 5000 人。波特兰马拉松波特兰马拉松 跑步世界将波特兰马拉松称为“西部最亲民的马拉松”，此外波特兰马拉95、松还获得过一个比较特殊的荣誉，2012 年的波特兰马拉松完赛奖牌被评为了美国第一号马拉松奖牌 数据来源：东北证券，RUNNING USA 2.5.2.日本东京马拉松：起步晚，发展迅速影响广泛日本东京马拉松：起步晚，发展迅速影响广泛 东京马拉松是日本体育界的盛世，影响广泛，知名度高，是世界马拉松六大满贯之一的赛事。2016 届日本东京马拉松赛事限定人数为 28400 人，最终报名人数远超限定名额，通过抽签的方式确定的人选的抽签率是 10%左右。东京马拉松的海外报名者数量巨大，赛事对海外选手报名的数量也有限制，2015 年的数据显示，东京马拉松限定海外选手的数量为 5000 人，最终的海外报名人数96、为 14600 人。同国内很多马拉松赛事运作模式相同，东京马拉松赛事在报名环节有募集善款环节，2015 年东京马拉松募集善款 3 亿日元（约 1575 万元人民币），赛事创造的经济收益达 270 亿日元（约 14 亿元人民币），经济效益可观。表表 8：2011 年日本城市马拉松经营状况年日本城市马拉松经营状况 赛事名称赛事名称 经济效益（数据来源）经济效益（数据来源）折合人民币折合人民币 参加人数参加人数 大阪马拉松 133 亿日元(关西大学)8.71 亿 2.9 万人 神户马拉松 59 亿日元（兵库县立大学）3.87 亿 2.3 万人 熊本城马拉松 6 亿日元（大会事务局）0.39 亿 1 97、万人 股票报告网整理http:/ 请务必阅读正文后的声明及说明 请务必阅读正文后的声明及说明 27/33 行业深度报告行业深度报告 京都马拉松 40.8 亿日元（大会事务局）2.67 亿 1.4 万人 东京马拉松 240 亿日元（关西经济联合）15.72 亿 3.64 万人 数据来源：东北证券，VMI 价值综合研究所（日本）东京马拉松人气爆棚，经济效益高，社会价值凸显。原因在于以下几点：马拉松文化相对久远，办赛时间长。马拉松文化相对久远，办赛时间长。首届东京马拉松虽然从 2007 年开始，与其他 5 场大满贯马拉松相比过于年轻，但是在 1981 年得东京已经开始在 1 个月内举办两场马拉松比赛98、，分别是“东京国际马拉松”和“东京纽约国际友谊马拉松”，鉴于同一城市同一个月无法承受连续举办两场马拉松的压力，从1982 年开始，将两场比赛奇偶年交叉举办，直到 2007 年两赛合并成为东京马拉松，首届东京马拉松便有 25000 人参与，2012 年参赛选手便达到 36000 人，并一直维持在 35000 人左右，在此过程中，东京马拉松成为世界马拉松大满贯赛事之一，并迅速成为最吸引国外跑者参与的马拉松比赛，以及参赛体验最完美、评价最好，参与度最高的马拉松比赛。马拉松文化浓郁，良好地展示了名族文化和传统韵味。马拉松文化浓郁，良好地展示了名族文化和传统韵味。东京马拉松的一大特色是团结，东京马拉松口99、号“The Day We Unite”宣扬团结一致，通过东京马拉松赛事的群众参与度空前高涨，有利于民族凝聚力和认同感。东京马拉松服务周到，国民礼貌，日本崇尚的极简主义，让西方国家的参与者对东方世界抱有强烈的好奇心，具有强大的吸引力。东京马拉松也常常是一个展示的舞台，路线沿途有各种各样的民俗表演，对提高选手的完赛率帮助显著，很好地塑造了比赛的氛围。赛事服务周到，参赛亮点众多。赛事服务周到，参赛亮点众多。赛事主办方会有多语言赛程指南、路线的指引和安全知识的普及以及相应的衣食住行说明和行为规范指导；东京马拉松的赛事效应非常明显，市民的参与度非常高；在饮食和休息场所丰富，保障赛事的进行；赛事服务非常专100、业和精致，会有外语志愿者给予国外参赛选手的帮助，赛事会有陪跑警察，专项服务非常充分；同时人性化服务也是很大亮点，在赛事举办前后以及途中会有免费足浴和按摩、乐器演奏、舞蹈表演等文艺活动，提高了赛事的娱乐性和群众性，能够形成以赛事为核心的马拉松文化。股票报告网整理http:/ 请务必阅读正文后的声明及说明 请务必阅读正文后的声明及说明 28/33 行业深度报告行业深度报告 3.重点体育标的推荐重点体育标的推荐 3.1.探路者（300005）：国内户外品牌龙头，旅游板块与体育板块齐发力 探路者（300005）：国内户外品牌龙头，旅游板块与体育板块齐发力 探路者是国内户外品牌的代表，探路者是国内户外品101、牌的代表，2016 年板块业绩承压。年板块业绩承压。目前公司主要涉足三大业务板块：户外用品板块、旅行服务板块和体育板块。户外用品板块是公司收入和利润的主要来源。公司以 Toread（探路者）、Discovery Expedition（DX）、ACANU（阿肯诺）三大品牌为基础进行多品牌业务运作。三大品牌中 Toread（探路者）占比最高，是户外板块收入来源的主要品牌。受零售消费整体低迷、行业竞争持续加剧等因素影响，2016 年公司户外板块预期有所下滑；同时，为进一步 降低库存给公司带来的长期经营风险，公司加大对过季库存的清理力度，使得公司销售毛利率同比有所下降，此外公司在 2015 年四季度完102、成对几家优质加盟商的控股收购，为进一步增强与用户直接联系、加强零售管控，报告期内零售终端费用同比大幅上升，2016年板块业绩承压。旅行服务板块是贡献公司收入，短期业绩承压。旅行服务板块是贡献公司收入，短期业绩承压。易游天下继续推进业务转型，增强体验式旅行产品的研发力度，大幅缩减了盈利水平较低的普通旅行产品业务规模，导致其营业收入规模同比下降。同时，由于易游天下的业务转型、绿野中国计划等仍处于实施推进的前期阶段，对公司净利润的贡献仍呈现为计划内的亏损。未来随着易游天下转型的逐步推进和完成，绿野中国计划的实施，板块不仅能够实现扭亏为盈，同时能够为其他业务板块提供强大的流量支撑，也是对公司户外品牌的103、营销。户外产业在 2020 年有望达到 9000 亿的市场规模，中长期来看公司具备业绩反转的行业景气支撑。投资与雪场运营并举，冬季项目有亮点。投资与雪场运营并举，冬季项目有亮点。公司体育板块主要通过并购基金投资布局体育细分领域优质公司，同事打造冰雪项目滑雪场，按照公司规划未来在长江流域持续铺展开来。对外投资通过探路者和同基金及探梦工厂两个平台进行，探路者和同基金首期 1.1 亿元已经募集到位并完成对乐动天下、Fittime、奥美健康、冰世界、光猪圈、马拉马拉等重点项目的投资。第二期体育基金的募集目前正在推进中；探梦工厂主要聚焦赛事运营、体育培训、智能健身管理领域，加强对行业内具备发展潜力的新兴104、业务公司的投资布局和资源整合。巩义嵩顶滑雪场已完成 22 条雪道及其他配套设施的建设，具备每天 5000 人次的旅游、滑雪及山地运动的日接待能力。盈利预测和投资建议：盈利预测和投资建议：旅行服务板块短期拖累业绩，随着业务转型和计划推进，板块业绩有望反转带来公司业绩增厚。去库存目标有望年内完成，明年可轻装上阵，短期业绩承压，但是中长期来看户外产业的发展能够给予公司主业足够的支撑。我们给予公司 2016-2018 的 EPS 为 0.26 元/0.43 元/0.79 元，户外用品持续发力，考虑旅行业务转型和拓展，给予公司“增持”评级。风险提示：风险提示：行业竞争加剧；旅行服务板块转型过慢；系统性风105、险；户外用品行业短期内增速下滑。表表 9：探路者主要财务数据：探路者主要财务数据 数据来源：东北证券，Wind 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入营业收入 1715 3808 4179 4774 5622(+/-)%18.67%121.99%9.76%14.24%17.75%归属母公司归属母公司净利润净利润 294 263 156 256 468(+/-)%18.28%-10.50%-40.78%63.96%82.88%每股收益（元）每股收益（元）0.57 0.51 0.26 0.43 0.79 市盈率市盈率 34.04 3106、8.03 64.22 39.17 21.42 市净率市净率 8.03 7.06 3.63 3.32 2.88 股票报告网整理http:/ 请务必阅读正文后的声明及说明 请务必阅读正文后的声明及说明 29/33 行业深度报告行业深度报告 3.2.三夫户外（002780）：积极布局户外赛事运营与户外青少年培训 三夫户外（002780）：积极布局户外赛事运营与户外青少年培训 户外品牌零售商，户外品牌零售商，A 股具备稀缺性。股具备稀缺性。公司是户外品牌的零售企业，主要品牌定位在中高端，拥有大约 70%国际上专业户外品牌销售代理权，目前拥有 36 家线下直营店，分布在全国 14 个城市；线上销售占比 107、20%左右，随着线下店铺租金的成本上升，未来线上销售占比有望突破 50%。图图 39：三夫户外目前三夫户外目前的经营模式的经营模式 网站网站&网购网购Website&Website&Online shoppingOnline shopping专营店专营店Specialty storesSpecialty stores顾客顾客CustomersCustomers俱乐部俱乐部clubclub 数据来源：东北证券，公司年报 公司目前向户外产业纵深拓展，积极布局赛事运营和户外青少年培训。公司目前向户外产业纵深拓展，积极布局赛事运营和户外青少年培训。赛事运营上，三夫户外俱乐部目前拥有正式会员 20 余万108、人，年出行人数高达 25000 人次，每周开展多条不同强度的户外 AA 制活动，定期开展户外基础培训知识讲座、徒步联盟、户外联欢、圣诞晚会、高海拔登山、远足徒步、自驾越野、休闲旅游、多项大型赛事等各类户外活动。目前每年赛事数量保持在 70 场左右，未来规划每年 200 赛事。我们认为，户外赛事运营不仅能够从赛事运营本身获得收入和利润，同时是对户外用品零售的品牌打造，是宣传户外运动、培育消费者人群的有力举措。户外青少年市场巨大，规模可达千亿，公司未来计划设计建设运营综合户外运动营地，以 5-16岁的青少年为主要服务客群，建立高品质的户外体验培训课程体系，把青少年户外体验、培训、夏令营冬令营、系列109、赛事等组合起来，形成连锁经营规模；同时兼顾家庭、企事业单位的户外培训体验需要。定增项目进行时，构建户外运动服务一体化产业链。定增项目进行时，构建户外运动服务一体化产业链。公司定增项目围绕户外运动爱好者全方位需求，试图构建户外运动服务一体化产业链，拟建设户外运动综合运营中心，涵盖“户外赛事组织、户外营地运营+户外技能培训、直营旗舰店+体验中心”等服务内容。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：公司引入新品牌，推动自主品牌研发，KIDSANFO 计划 2016年秋冬季正式上市；渠道上，线上继续发力，线下不断布局；赛事运营上，凭借丰富的赛事形式和影响力，继续打造公司户外品牌。我们预测公司 2016110、-2018 年 EPS为 0.56/0.66/0.75 元，维持“增持”评级。风险提示：风险提示：户外活动组织风险；战略布局不及预期；系统性风险。表表 10：三夫户外主要财务数据：三夫户外主要财务数据 数据来源：东北证券，Wind 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入营业收入 292 328 383 450 527(+/-)%2.65%12.37%16.77%17.61%17.19%归属母公司归属母公司净利润净利润 28 31 37 44 50(+/-)%-14.53%10.60%21.50%18.67%12.82%每股收益（111、元）每股收益（元）0.56 0.46 0.56 0.66 0.75 市盈率市盈率 225.04 203.48 167.48 141.13 125.09 市净率市净率 31.70 17.40 15.76 14.18 12.74 股票报告网整理http:/ 请务必阅读正文后的声明及说明 请务必阅读正文后的声明及说明 30/33 行业深度报告行业深度报告 3.3.莱茵体育（000558）：战略再聚焦，重点构建“2 大核心体系”莱茵体育（000558）：战略再聚焦，重点构建“2 大核心体系”重点构建“重点构建“2 大核心体系”。大核心体系”。公司在“416 战略”六大平台布局的情况下，确定了莱茵体育长112、期发展的“2 大核心体系”，即打造以场馆为核心的“社会公共体育服务体系”及以赛事为核心的“优质 IP 赛事运营体系”。通过全力打造“赛事+场馆”两大核心平台，并联合境内外专业体育机构实施运营、推广，实现“体育赛事、体育传媒、体育金融、体育网络、体育地产、体育教育”六大业务平台融合发展的目标，最终建设成为一个具备上游 IP 资源、中游运营服务体系、下游多渠道变现通道的生态圈层，实现体育产业的长期可持续健康发展。打造莱茵体育的场馆平台。打造莱茵体育的场馆平台。公司将重点布局全民健身中心、城市体育生活广场、城市体育生活馆、城市单一专业性场馆、城市健身俱乐部、城市社区体育便利店六大层级的场馆体系，力争113、通过五年时间在全国经济发达经济区域及重点城市兴建不同层级、具有巨大商业开发价值的体育综合体和健身场所，形成莱茵体育的场馆平台。构建优质构建优质 IP 赛事运营体系。赛事运营体系。公司将充分运用上市公司资本市场及自有资金、地产库存等资源，通过收购、自建与合作等多种方式，积极获取体育产业链上游具有核心价值的超级 IP 以及围绕全民健身展开的优质 IP，以 IP 为核心开展体育产业全产业链布局及全球化拓展，通过与国内外优秀的体育赛事运营商、体育媒介平台、体育营销公司等开展深度合作并形成 IP 运营体系，提升公司体育产业资源整合能力和营销传播能力，进行体育 IP 产业化规划、专业化培育和市场化运作，打114、通 IP 内容开发与创新、专业赛事及场馆运营、品牌推广、媒体传播和商业变现等各个环节的全产业链条，形成共生共赢的莱茵体育 IP 平台，实现 IP 商业价值最大化。外延发展预期强烈。通过前期公司一系列的体育产业布局和战略的确定，我们认为公司转型体育的决心毋庸臵疑，未来除了在依靠公司场馆平台之外，还将大力充实体育类资产，公司目前处于停牌期，未来预计外延式的发展模式将延续。盈利预测和投资评级：盈利预测和投资评级：考虑到公司去地产进程以及转型体育产业决心和能力，我们看好公司未来发展；同时，公司的体育业务在 2016 年上半年开始创造收入和利润，并且公司在冰雪领域有实质的产业布局和进展，公司可以依靠地产115、时代积累的广泛的社会资源和良好的政企关系实现体育产业的成功转型，我们预测 2016-2018 公司的 EPS 为 0.18/0.34/0.57 元，维持“增持”评级。风险提示：风险提示：体育产业布局低于预期；系统性风险；体育布局过程中存在不确定性。表表 11：莱茵体育主要财务数据：莱茵体育主要财务数据 数据来源：东北证券，Wind 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入营业收入 3717 2528 2412 2442 2767(+/-)%77.42%-31.99%-4.59%1.22%13.35%归属母公司归属母公司净利润净利润116、 43-358 158 296 486(+/-)%-36.30%-933.42%143.99%87.82%64.19%每股收益（元）每股收益（元）0.05-0.42 0.18 0.34 0.57 市盈率市盈率 294.81 80.42 42.82 26.08 市净率市净率 7.70 9.90 8.82 7.31 5.71 股票报告网整理http:/ 请务必阅读正文后的声明及说明 请务必阅读正文后的声明及说明 31/33 行业深度报告行业深度报告 3.4.中体产业（600158）：体育资源丰富，大股东股权转让进行时 中体产业（600158）：体育资源丰富，大股东股权转让进行时 大股东股权转让进行117、时，最晚大股东股权转让进行时，最晚 2017 年下半年完成。年下半年完成。中体产业是体育总局旗下唯一上市公司平台，第一大股东体育基金管理中心在股改时期一直未能完成承诺，按照公告显示，最迟 2017 年 8 月基金管理中心完成股权转让，股权受让方将履行基金管理中心的承诺，即注入优质资产。我们认为，股权受让方有能力注入优质资产到上市公司方可接受股权转让，注入优质资产后中体产业能够借助上市平台，有望在体育产业内做大做强，未来新的股东的进入值得期待。总局旗下唯一上市公司平台，目前优质体育资源众多。总局旗下唯一上市公司平台，目前优质体育资源众多。股权转让完成前，中体产业仍是体育总局系统和整个国有体育资产118、中唯一的上市公司平台，股权转让正在停牌进行，按照公司公告受让方将履行优质资产注入承诺，未来期待更多。中体产业旗下拥有赛事运营和管理、体育场馆运营管理、休闲健身、体育经纪、体育彩票、体育设施建设等体育业务，是 A 股涉及体育市场范围最广、专业性最强、最直接受益于国家体育产业改革的上市公司，而公司作为国内体育资源储备最为丰富的上市公司，旗下聚合包括北京马拉松、海口国际沙滩马拉松、武汉马拉松、环中国自行车赛和美巡赛等一系列优质的体育赛事。彩票业务上，中体产业主要从事于彩票行业的上游和中游，下游未来可有作为。彩票业务上，中体产业主要从事于彩票行业的上游和中游，下游未来可有作为。公司在过往年报曾年报披露119、，其彩票业务的计划是成为中国体育彩票最可信赖的技术及运营综合服务提供商，同时力争获得彩票互联网投注运营服务许可并开展运营服务；力争获得彩票电话投注运营服务许可并开展经营服务，打造基于移动互联网的高端彩票移动终端投注平台。就目前而言，公司的在下游端的彩票销售环节想象空间巨大。英特达系统已在全国多个省市建立了终端机销售及售后服务网络，并分别向其销售彩票终端机以及提供相应的售后维护、技术咨询等增值服务。英特达系统的另一项业务为即开型体育彩票代销。省市体育彩票管理中心向英特达系统提供即开型彩票，按照销售额给予一定的佣金返点。中体产业彩票业务主要布局在电脑彩票终端设备生产销售、彩票系统软件技术研发和彩票120、新游戏玩法设计与运营三大块主要业务。公司设计生产的智能电脑体育彩票销售终端机系列产品覆盖 28 个省（区、市）体育彩票市场，已累计销售 80469 台，在线运行 55000 余台，市场覆盖率和市场占有率居前。盈利预测和投资评级：盈利预测和投资评级：中体产业目前最大的催化在于股权转让，公司在体育产业内拥有丰富的体育资源，股权受让方只有在能够完成优质资产注入的承诺的能力之内方可接盘，股东臵换后的公司未来发展值得期待。同时，中体产业本身拥有丰富的诸如体育赛事运营、体育健身、体育彩票、体育经纪、体育援外等资源和房地产业务板块，在体育产业大发展和公司股转转让事件催化下，看好未来在体育领域的拓展，我们预测121、公司 2016-2018 年的 EPS 为 0.02/0.03/0.05 元，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：公司经营效率过低；体育布局过慢；股权转让存在不确定性。表表 12：中体产业主要财务数据：中体产业主要财务数据 数据来源：东北证券，Wind 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入营业收入 1152 851 1068 1084 1177(+/-)%16.92%-26.07%25.47%1.50%8.57%归属母公司归属母公司净利润净利润 103 78 15 27 40(+/-)%-24.35%-24.76%-80.6122、7%81.66%47.09%每股收益（元）每股收益（元）0.12 0.09 0.02 0.03 0.05 市盈率市盈率 165.19 219.55 1135.78 625.22 425.07 市净率市净率 11.29 10.97 10.97 10.78 10.51 股票报告网整理http:/ 请务必阅读正文后的声明及说明 请务必阅读正文后的声明及说明 32/33 行业深度报告行业深度报告 4.风险提示风险提示 系统性风险；经济发展出现严重问题，持续下滑；体育产业政策落实不到位，政策推进趋缓；相关上市公司业务进展遇阻。股票报告网整理http:/ 请务必阅读正文后的声明及说明 请务必阅读正文后的声123、明及说明 33/33 行业深度报告行业深度报告 分析师简介：分析师简介：许樱之许樱之：东北证券研究咨询分公司现代服务业分析师。美国约翰霍普金斯大学金融学硕士，2年证券从业经验，曾就职于国信证券。邰桂龙邰桂龙：东北证券研究咨询分公司现代服务业研究助理。复旦大学经济学院金融学硕士。重要重要声明声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报124、告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本125、公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 126、说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 在未来6个月内，股价涨幅落后市场基准5%至15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场平均收益。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场平均收益持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场平均收益。东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 中国中国 吉林省长春市吉林省长春市 自127、由大路1138号 邮编：130021 电话：4006000686 传真：(0431)85680032 网址：http:/ 中国中国 北京市西城区北京市西城区 锦什坊街28号 恒奥中心D座 邮编：100033 电话：(010)63210800 传真：(010)63210867 中国中国 上海市浦东新区上海市浦东新区 源深路305号 邮编：200135 电话：(021)20361009 传真：(021)20361258 中国中国 深圳南山区深圳南山区 大冲商务中心1栋2号楼24D 邮编：518000 机构销售机构销售 华北地区华北地区 销售总监 李航 电话：(010)63210896 手机：136-5103-5643 邮箱： 华东地区华东地区 销售总监 袁颖 电话：(021)20361100 手机：136-2169-3507 邮箱： 华南地区华南地区 销售总监 邱晓星 电话：（0755）33975865 手机：186-6457-9712 邮箱： 股票报告网整理http:/