1、2021 年深度行业分析研究报告 2摘要：叮咚买菜摘要：叮咚买菜VS每日优鲜每日优鲜叮咚买菜规模更大，在疫情期间规模反超每日优鲜叮咚买菜规模更大，在疫情期间规模反超每日优鲜。前置仓模式在 2015 年由每日优鲜首创，此后叮咚买菜持续发力，在19Q4收入反超每日优鲜，并在20Q1借助疫情拉开差距。21Q1，叮咚买菜收入同比+46%，每日优鲜收入同比-9%，二者的规模差距还在不断扩大二者的规模差距还在不断扩大。前置仓双雄的亏损或仍将持续一段时间。前置仓双雄的亏损或仍将持续一段时间。尽管前置仓在疫情期间亏损一度收窄，但居民生活回归正常后亏损又有所扩大。21Q1，叮咚买菜/每日优鲜净利润率分别为-362、.4%/-39.9%。而反映单笔订单盈利情况的履约毛利率（毛利率-履约费用率）分别为-20.1%/-16.4%，前置仓距盈亏平衡仍存在距离。叮咚买菜履约费用率大幅高于每日优鲜，主要由客单价不同叮咚买菜履约费用率大幅高于每日优鲜，主要由客单价不同所致。所致。对比2020各项费用率，除履约费用率高10pct 之外，叮咚买菜其他费用率均低于每日优鲜，而毛利率差异不大。我们测算2020年二者的每单履约费用均约为20元，但客单价分别为66元/95元，因此在履约费用率上出现较大差距。客单价的不同或与一系列平台决策有关，反映平台心智。连续亏损连续亏损下，前下，前置置仓行业未来仓行业未来或需不断寻求融资或需不3、断寻求融资。21Q1，叮咚买菜/每日优鲜的净亏损率分别为 36.4%/39.9%；(期末在手现金+短期投资)季度经营性现金流出的结果分别为5、3左右。前置仓行业若无法从根本上改善经营亏损，未来或需不断寻求融资。相关标的：叮咚买菜、每日优鲜等。相关标的：叮咚买菜、每日优鲜等。风险提示风险提示：亏损：亏损情况恶化情况恶化，融资和扩张不及预期，质量问题等。，融资和扩张不及预期，质量问题等。数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所。注1：根据招股书数据计算。注2：为年度有效用户口径，仅统计毛利为正的用户，统计口径均为LTM。注3：根据总GMV和客单价（average price per order）测4、算。注4：根据有效用户人均订单7.9单/年推算。注5：根据前置仓数量推算.叮咚买菜叮咚买菜每日优鲜每日优鲜2020年GMV130亿元76亿元2020年订单数2.0亿单约0.8亿单321Q1用户数月交易用户690万 年度有效用户790万221Q1人均订单约3.4单/月1约0.7单/月421Q1平均客单价约61.7元/单189.6元/单221Q1进入城市数29个16个21Q1前置仓数量950个631个21Q1员工数量3098人1429人21Q1骑手数量1.6万人约1万人52020全年/21Q1：收入（亿元）113.4/38.061.3/15.3YoY+192%/46.0%+2.2%/-9.4%净利5、润（亿元）-31.8/-13.8-16.5/-6.1YoY-70%/-466%+43%/-214%毛利率19.7%/18.9%19.4%/12.3%履约毛利率-16.0%/-20.1%-6.3%/-16.4%净利率-28.0%/-36.4%-26.9%/-39.9%21Q1：经营性现金流出10.1亿元5.9亿元在手现金+短期投资56.1亿元19.0亿元mNsMpNtOnMmQrQtOtMzQmN8OdN6MnPoOmOnMkPrRsMlOmOzR7NmMyRxNmQqNMYoNoO3摘要：前置仓摘要：前置仓VS社区团购社区团购前置仓是一个较重的模式。前置仓是一个较重的模式。前置仓在城区靠近社区6、的地点布置多个小仓库，以实现快速配送。企业需承担前置仓的建设投入，以及库存带来的种种风险。为保证商品品质，大部分生鲜产品从源头直采，这也带来了额外的管理难度。社社区团购相比之下明显更轻区团购相比之下明显更轻，管理难度、初始投资均低于前置仓。，管理难度、初始投资均低于前置仓。目前社区团购的市场规模大于前置仓。目前社区团购的市场规模大于前置仓。前置仓的市场规模在百亿级，社区团购或已超过千亿。根据艾瑞咨询，2020年年前置仓的前置仓的GMV规模为规模为337亿元亿元，同比+84.2%。我们根据美团2020年12月下半月的数据推测，其日均GMV或已达到约1.5亿元，按此数据推算2021年社区团购市场份7、额有望突破年社区团购市场份额有望突破2000亿元。亿元。社区团购履约费用控制更优，也更接近盈利；前置仓的亏损可能仍将持续较长时间。社区团购履约费用控制更优，也更接近盈利；前置仓的亏损可能仍将持续较长时间。我们根据产业调研数据测算，社区团购在成熟地区的经营亏损可控制在GMV的10%以内，同时整体价格上仍有20-25%的优势，平台可通过适当提价实现盈利。而前置仓履约费用率明显高于社区团购，前置仓双雄21Q1经营亏损率在35%-40%之间，距盈亏平衡较远。社区团购与前置仓在主要客群、品类结构等方面有所不同，可实现共存。社区团购与前置仓在主要客群、品类结构等方面有所不同，可实现共存。从客群上看，前置仓8、注重高质高效主打高消费群体，聚焦发达地区；社区团购主打极致性价比，在下沉市场有较好的表现。从品类上看，前置仓生鲜占比约60%，社区团购生鲜占比约1/3，因此前置仓是“即时配送生鲜电商”，而社区团购是“次日达必需品电商”因此前置仓是“即时配送生鲜电商”，而社区团购是“次日达必需品电商”。从SKU数量上看，前置仓SKU可达4000个以上，满足大部分日常需求；而社区团购每日SKU约1000个，仅能满足基础需求。线上生鲜零售是一场持久战，前置仓和社区团购的关键变量都是订单密度和规模。线上生鲜零售是一场持久战，前置仓和社区团购的关键变量都是订单密度和规模。订单密度和规模提升后，社区团购和前置仓均有望大幅9、改善毛利率、履约费用率和销售费用率。毛利率，大规模进货降低成本和需求预测精准度提升降低货损；履约费用率，摊薄履约各个环节的固定成本；销售费用率，降低在招商、引流上的投入等。生鲜的线上渗透率不高，生鲜的渠道变革会是一场持久战，建议持续关注生鲜线上零售赛道。生鲜的线上渗透率不高，生鲜的渠道变革会是一场持久战，建议持续关注生鲜线上零售赛道。我国生鲜零售仍以较传统的农贸市场为主，据艾瑞咨询，2020年线上生鲜渗透率不足10%，未来生鲜渠道的变革仍有较大空间。但受制于上游链路长零散的农产品供给和下游错综复杂的城市层级，未来生鲜渠道的现代化变革，或仍将持续较长时间。而生鲜作为高频刚需品类，消费者粘性高，在10、流量获取层面上具备战略意义，生鲜线上零售赛道值得我们的持续关注。风险提示：产品质量问题，亏损情况恶化，扩张和融资不及预期风险提示：产品质量问题，亏损情况恶化，扩张和融资不及预期等。等。4目录目录1.1.小仓密铺提时效，叮咚买菜小仓密铺提时效，叮咚买菜&每日优鲜为行业每日优鲜为行业TOP 2 TOP 2 2.2.财务数据：叮咚买菜规模更大，每日优鲜整体费用率低财务数据：叮咚买菜规模更大，每日优鲜整体费用率低3.3.要单量还是要单价？深究每日优鲜要单量还是要单价？深究每日优鲜&叮咚买菜履约费率之差叮咚买菜履约费率之差4.4.经营细节：双雄侧重地域不同，核心用户粘性较高经营细节：双雄侧重地域不同，核11、心用户粘性较高5.5.前置仓重，社区团购轻，后者市场规模更大前置仓重，社区团购轻，后者市场规模更大6.6.社区团购更接近盈利，订单密度社区团购更接近盈利，订单密度&规模为二者核心变量规模为二者核心变量7.7.社区团购与前置仓未来是否会相互取代社区团购与前置仓未来是否会相互取代/整合？整合？8.8.投资建议投资建议9.9.风险提示风险提示生鲜前置仓双雄：生鲜前置仓双雄：前置仓前置仓VSVS社区团购：社区团购：VS5写在前面写在前面生鲜是一个巨大的市场，根据艾瑞咨询的数据，生鲜是一个巨大的市场，根据艾瑞咨询的数据，2020年中国年中国生鲜市场规模已达生鲜市场规模已达5万亿元。万亿元。但如此巨大的一12、个市场，流通的渠道却是较为传统的农贸市场。但如此巨大的一个市场，流通的渠道却是较为传统的农贸市场。从渠道更迭的视角来看，未来现代生鲜渠道或具备较好的发展从渠道更迭的视角来看，未来现代生鲜渠道或具备较好的发展前景。前景。根据欧睿统计，2019年美日英等发达国家的传统渠道生鲜占比均不超过25%，但中国农贸市场渠道占比达56.5%。我国拥有深厚的互联网和电商文化，线上生鲜零售或是未来生鲜零售渠道现代化的主要方向。社区团购、前置仓，是目前两个主要的线上生鲜零售业态。社区团购、前置仓，是目前两个主要的线上生鲜零售业态。它们也恰恰处于线上生鲜模式矩阵的“两极”：社区团购在保证极致低价的同时，其他方面也能实13、现不错的体验；而前置仓在“快”和“好”的方面做到了极致，但价格较为昂贵。每日优鲜、叮咚买菜是生鲜电商前置仓业态双雄。每日优鲜、叮咚买菜是生鲜电商前置仓业态双雄。前置仓主要覆盖一二线城市，能提供较高品质的生鲜产品，并具备1小时以内的配送能力，重体验和时效性。2021年6月9日，叮咚买菜和每日优鲜两家企业于同一天递交美股的招股书，未来生鲜电商的战事或将进一步升级。我们此前在社区团购深度：硝烟进行时，品牌/平台/团长都在想什么报告中，对社区团购的模式和影响进行了深度探讨。社区团购和前置仓有何区别？二者是否会相互取代或相互结合？社区团购和前置仓有何区别？二者是否会相互取代或相互结合？本文，我们结合每日14、优鲜、叮咚买菜两家公司招股书的数据，本文，我们结合每日优鲜、叮咚买菜两家公司招股书的数据，对这一系列问题进行详细解答。对这一系列问题进行详细解答。数据来源：Euromonitor，东吴证券研究所数据来源：艾瑞咨询，东吴证券研究所中国生鲜零售市场规模：中国生鲜零售市场规模：2020年达到年达到5万亿元万亿元2019部分国家生鲜零售渠道：中国现代渠道占比低部分国家生鲜零售渠道：中国现代渠道占比低4.014.204.404.815.045.475.886.226.526.824.9%4.6%9.2%4.9%8.5%7.4%5.8%5.0%4.5%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%012315、45678生鲜零售市场规模（万亿元）yoy（右轴）85.3%70.6%79.7%37.0%6.8%23.6%16.3%56.5%7.3%2.8%3.2%6.3%0%20%40%60%80%100%英国日本美国中国超市与便利店传统农贸市场与菜店电商其他6叮咚买菜、每日优鲜财务核心数据对比叮咚买菜、每日优鲜财务核心数据对比数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所各季度收入对比：疫情后叮咚买菜拉开与每日优鲜的差距各季度收入对比：疫情后叮咚买菜拉开与每日优鲜的差距数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所各季度净亏损对比：均16、有较大幅亏损各季度净亏损对比：均有较大幅亏损21Q1每日优鲜成本费用拆分每日优鲜成本费用拆分21Q1叮咚买菜成本费用拆分叮咚买菜成本费用拆分10.316.318.115.316.913.514.416.515.34.67.111.715.426.026.129.331.938.0051015202530354019Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1每日优鲜收入（亿元）叮咚买菜收入（亿元）-4.8-8.2-9.8-6.3-1.9-3.4-4.8-6.3-6.1-2.7-4.1-5.5-6.4-2.4-8.6-8.3-12.5-13.8-16-1417、-12-10-8-6-4-2019Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1每日优鲜净利润（亿元）叮咚买菜净利润（亿元）100.0%81.1%39.0%8.4%2.5%4.1%-35.1%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%100.0%87.7%28.8%11.0%5.7%6.2%-39.2%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%7数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所整理测算注1：含“约”的数字系根据招股书披露的其他经营数据计算得来，其他数字为原始披露注2：有效用户指特定时间内实际支付金额超过所购产品采18、购金额的用户（正毛利用户）注3：会员用户指订阅了叮咚买菜“绿卡会员”的用户，6月15日连续包月价格为9.9元/月注4：核心用户指在特定时间范围内的任何一个月中下了4个以上订单的用户月交易用户指在特定时间段内有付款记录的客户，不论最后是否有发生退款21Q1 叮咚买菜、每日优鲜经营数据整理叮咚买菜、每日优鲜经营数据整理20202020年年GMVGMV130130亿元亿元21Q121Q1人均单量人均单量约约3.43.4单单/月月21Q121Q1客单价客单价约约61.761.7元元/单单21Q121Q1会员用户会员用户超超150150万万21Q121Q1月交易用户月交易用户690690万人万人202019、2020年年GMVGMV7676亿元亿元21Q1 LTM 21Q1 LTM 有效有效用户平均下单用户平均下单约约0.70.7单单/月月21Q1 LTM21Q1 LTM客单价客单价约约89.689.6元元/单单21Q1 LTM21Q1 LTM核心用户核心用户约约156156万万21Q1 LTM21Q1 LTM年度有效用户年度有效用户790790万人万人8数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所；注1：根据网格仓数量估计21Q1 叮咚买菜、每日优鲜供应体系对比：叮咚买菜规模和覆盖范围更大叮咚买菜、每日优鲜供应体系对比：叮咚买菜规模和覆盖范围更大 SKUSKU超超1.251.25万；万；其中生鲜类S20、KU超超57005700个个 超67006700个个日用品SKU 对接超过1600家供应商 生鲜直接采购额生鲜直接采购额金额占金额占75%75%在1414个城市个城市，拥有4040个区域个区域处理中心处理中心 在2929个城市个城市拥有950950个前置个前置仓仓 1.61.6万个骑手万个骑手SKUSKU前置仓前置仓骑手骑手区域处理中心区域处理中心上游供应链上游供应链 前置仓极速达超超43004300个个SKUSKU；超超2 2万个万个SKUSKU次日达作为补充；超过超过80%80%的产品的产品直接从源头采购 在1111个城市个城市拥有质量控制中心 在1616个城市个城市拥有631631个前置21、仓个前置仓 估计拥有约1 1万名骑手万名骑手1SKUSKU前置仓前置仓骑手骑手质量控制中心质量控制中心上游供应链上游供应链91.生鲜电商前置仓双雄：生鲜电商前置仓双雄：小仓密铺提时效，叮咚买菜小仓密铺提时效，叮咚买菜&每日优鲜为行业每日优鲜为行业TOP 2101.1 前置仓模式：直采供应前置仓模式：直采供应&短覆盖半径短覆盖半径&小仓密铺，骑手小仓密铺，骑手40分钟送达分钟送达生鲜品类的特性，导致其对时效性有较高需求。生鲜品类的特性，导致其对时效性有较高需求。一是生鲜的消费具备高频刚需的特点；二是生鲜对“新鲜”有较高要求，产品存放时间过长会降低其风味；三是生鲜消费也具备一定的随意性，我们可能饭22、前一小时才决定“今天要吃啥”，因此消费者更期望自己的需求能够被即时满足。前置仓模式通过“小仓密铺”的方式拉进与消费者的物理距离，通过骑手配送网络可实现前置仓模式通过“小仓密铺”的方式拉进与消费者的物理距离，通过骑手配送网络可实现30-40分钟送达。分钟送达。前置仓覆盖半径约3km，平均每个城市中有30-40个前置仓仓库。消费者下单后，系统自动将订单分配到最近的前置仓，30-40分钟后由骑手配送上门。前置仓是一个注重质量体验，而价格较高的模式。为了保证产品质量，其生鲜供应体系以直采为主。前置仓是一个注重质量体验，而价格较高的模式。为了保证产品质量，其生鲜供应体系以直采为主。根据艾瑞咨询的数据，前23、置仓模式行业整体的直采比例约55%。叮咚买菜、每日优鲜两大龙头具备高于行业平均水平的直采率，根据公司招股书，二者生鲜品类直采占比为75%/93%。数据来源：每日优鲜招股说明书，艾瑞咨询，东吴证券研究所典型前置仓作业流程（以每日优鲜为例）典型前置仓作业流程（以每日优鲜为例）111.2 前置仓模式较重，需要较高固定投资前置仓模式较重，需要较高固定投资数据来源：每日优鲜招股说明书，东吴证券研究所；注：1:2020年平均值；2：21Q1平均值。前置仓定义：具备不同温带和冷藏储存能力的社区迷你仓库前置仓定义：具备不同温带和冷藏储存能力的社区迷你仓库经理1 1人人分拣员工5 5-1010人人夜间作业1 124、-3 3人人骑手1010-2020人人果蔬海鲜熟食、乳制品分拣打包配送4300+SKU2020骑手每日配送约50单21Q1平均配送时效39分钟2020库存周转天数3.8天2020存货损失率2.5%每日优鲜单个前置仓具备：每日优鲜单个前置仓具备：人员人员（夜间作业员工在营业结束后补库存）建筑面积300m300m2 2多个温区&冷链设施零售AI网络智能管理设施设施品类：生鲜+日用品SKU数量14300+4300+存货周转23.83.8天天损耗率12.5%2.5%商品商品&库存库存覆盖半径3km3km配送时间239min39min骑手单量15050单单/日日前置仓日单量 500500-100010025、0单单配送配送&单量单量（前置仓单量由骑手平均单量和每个前置仓骑手数推算）1213076020406080100120140叮咚买菜每日优鲜2020年GMV1.3 前置仓市场规模达百亿级，叮咚买菜前置仓市场规模达百亿级，叮咚买菜/每日优鲜为每日优鲜为TOP2数据来源：艾瑞咨询，东吴证券研究所2020年前置仓市场规模达年前置仓市场规模达337亿元。亿元。在疫情的催化下，2020年前置仓经历了高速增长。据艾瑞咨询，2020年其市场规模达337亿元，同比+84%。目前前置仓在整个生鲜零售乃至线上生鲜零售中的占目前前置仓在整个生鲜零售乃至线上生鲜零售中的占比不高，未来有望提升。比不高，未来有望提升。根26、据艾瑞咨询的市场规模数据进一步计算，2020年生鲜前置仓在中国生鲜零售中占比仅约0.67%，占生鲜电商的7.4%；而整个生鲜电商占生鲜零售的比值也仅为9.1%，未来均有望提升。叮咚买菜叮咚买菜/每日优鲜分别是每日优鲜分别是GMV第一第一/二大的前置仓平二大的前置仓平台，二者市占率之和超台，二者市占率之和超60%。据公司招股书，2020年叮咚买菜/每日优鲜的GMV分别为130亿元/76亿元。数据来源：艾瑞咨询，东吴证券研究所数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所2020年叮咚买菜年叮咚买菜&每日优鲜是前置仓每日优鲜是前置仓GMV TOP22020年前置仓市场规模达年前置仓市场规模达337亿元亿27、元前置仓在我国生鲜零售中的占比不高，未来有提升空间前置仓在我国生鲜零售中的占比不高，未来有提升空间163881183337505833136621453068138%113%126%84%50%65%64%57%43%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0500100015002000250030003500中国前置仓市场规模（亿元）yoy（右轴）0.18%0.38%0.67%0.92%1.42%2.20%4.65%5.82%9.10%12.26%15.68%19.26%0%5%10%15%20%25%2018201920202021E2022E2023E前置仓/生鲜零28、售生鲜电商/生鲜零售前置仓、生鲜电商的前置仓、生鲜电商的渗透率都有提升空间渗透率都有提升空间132.生鲜电商前置仓双雄：生鲜电商前置仓双雄：叮咚买菜规模更大，每日优鲜整体费用率低叮咚买菜规模更大，每日优鲜整体费用率低142.1 规模对比：叮咚买菜借疫情起势，逐渐拉开与每日优鲜的规模差距规模对比：叮咚买菜借疫情起势，逐渐拉开与每日优鲜的规模差距数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所每日优鲜的“有效用户每日优鲜的“有效用户GMV”数据”数据 不可直接与叮咚买不可直接与叮咚买菜的菜的GMV相比较。相比较。“有效用户GMV”仅包含毛利为正的客户所产生的GMV，数字更小。每日优鲜仅披露其2020年GM29、V为76亿元，除此之外招股书中没有披露更多可比的GMV数据。叮咚买菜营业收入及增速叮咚买菜营业收入及增速每日优鲜营业收入及增速每日优鲜营业收入及增速4.6 7.1 11.7 15.4 26.0 26.1 29.3 31.9 38.0 469%266%150%108%46%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%0510152025303540叮咚买菜营业收入（亿元）yoy（右轴）10.3 16.3 18.1 15.3 16.9 13.5 14.4 16.5 15.3 64%-17%-21%8%-9%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%530、0%60%70%02468101214161820每日优鲜营业收入（亿元）yoy（右轴）而二者同为自营模式，因此收入指标能够较好地反映而二者同为自营模式，因此收入指标能够较好地反映公司的经营规模。公司的经营规模。总体上看，叮咚买菜的规模和近期总体上看，叮咚买菜的规模和近期增速都高于每日优鲜。增速都高于每日优鲜。叮咚买菜借助叮咚买菜借助2020年疫情加快扩张，规模反超每日优年疫情加快扩张，规模反超每日优鲜，此后持续维持高增拉开差距。鲜，此后持续维持高增拉开差距。2020年叮咚买菜实现总收入113.36亿元/+192.2%yoy，反超每日优鲜；21Q1总收入为38.02亿元/+46%yoy，仍保持31、高增。2020年每日优鲜的收入规模也取得小幅增长。年每日优鲜的收入规模也取得小幅增长。2020年每日优鲜营业收入为61.3亿元/+2.2%yoy，21Q1总收入为15.3亿元/-9.5%yoy，同比有所下滑，主要是由于去年Q1疫情期间需求激增，业绩基数较高。21Q1收入相比19Q1仍有明显增长，CAGR为21.9%。叮咚买菜、每日优鲜叮咚买菜、每日优鲜GMV、收入及增速对比、收入及增速对比单位：亿元单位：亿元20192019年年20202020年年YoYYoY叮咚买菜GMV47.10 130.32 176.7%176.7%每日优鲜有效用户GMV49.52 61.84 24.0%24.0%叮咚买32、菜收入38.80113.36192.2%192.2%每日优鲜收入60.0161.302.2%2.2%15数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所叮咚买菜不断发力，叮咚买菜不断发力，2020年收入体量赶超每日优鲜年收入体量赶超每日优鲜2.1 规模对比：叮咚买菜借疫情起势，逐渐拉开与每日优鲜的规模差距规模对比：叮咚买菜借疫情起势，逐渐拉开与每日优鲜的规模差距10.316.318.115.316.913.514.416.515.34.67.111.715.426.026.129.331.938.005101520253035402019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q233、2020Q32020Q42021Q1以以20Q120Q1疫情为契机，叮咚买疫情为契机，叮咚买菜的收入全面反超每日优鲜菜的收入全面反超每日优鲜叮咚买菜收入（亿元）叮咚买菜收入（亿元）每日优鲜收入（亿元）每日优鲜收入（亿元）以以2020Q1的疫情为契机，叮咚买菜的收入全面反超每日优鲜，并持续拉大差距。的疫情为契机，叮咚买菜的收入全面反超每日优鲜，并持续拉大差距。每日优鲜是更早进入前置仓赛道的“先行者”，2019Q4前收入规模一直高于叮咚买菜。2019Q4叮咚买菜收入首次小幅超过每日优鲜，其后借助20Q1疫情带来的需求增长，一举拉大了在收入规模上的领先幅度。此后，二者之间的规模差距呈逐渐扩大的趋势。34、此后，二者之间的规模差距呈逐渐扩大的趋势。2021Q1，叮咚买菜的收入规模已经超过每日优鲜一倍多。此后，二者的规模此后，二者的规模差距持续拉开差距持续拉开162.1 规模对比：叮咚买菜借疫情起势，逐渐拉开与每日优鲜的规模差距规模对比：叮咚买菜借疫情起势，逐渐拉开与每日优鲜的规模差距数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所叮咚买菜、每日优鲜的收入都主要由商品销售收入构叮咚买菜、每日优鲜的收入都主要由商品销售收入构成，成，这主要是生鲜电商业务GMV扣除优惠券、退货、价外税等项目后的金额。叮咚买菜的其他收入主要由服务收入构成。其主要是由叮咚买菜会员支付的会员费构成。每日优鲜的其他收入除了会员费之外，35、也包括“便利购”自动贩卖机的销售收入。“便利购”是一种办公室自助购物点，提供饮品、休闲零食等。用户通过扫码或刷脸购买。数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所2020 年叮咚年叮咚买买菜、每日菜、每日优鲜收入构成：主要为产品销售收入优鲜收入构成：主要为产品销售收入叮咚买菜线上产品销售收入及增速叮咚买菜线上产品销售收入及增速每日优鲜线上产品销售收入及增速每日优鲜线上产品销售收入及增速98.9%97.9%1.1%2.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%叮咚买菜每日优鲜其他收入线上产品销售收入4.54 7.09 11.65 136、5.20 25.82 25.81 28.99 31.45 37.57 468.2%264.2%148.8%107.0%45.5%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%0510152025303540叮咚买菜线上产品销售收入（亿元）yoy（右轴）9.7115.7417.5214.8016.6813.1314.0316.1514.9371.8%-16.5%-19.9%9.1%-10.5%-40%-20%0%20%40%60%80%02468101214161820每日优鲜线上产品销售收入（亿元）yoy（右轴）172.2 前置仓双雄距盈亏平衡仍有一定距离，37、每日优鲜履约费用率低前置仓双雄距盈亏平衡仍有一定距离，每日优鲜履约费用率低数据来源：叮咚买菜招股说明书，东吴证券研究所目前两大前置仓龙头距实现整体盈亏平衡仍有一定的距离，规模更大的叮咚买菜的亏损额也大于每日优鲜。目前两大前置仓龙头距实现整体盈亏平衡仍有一定的距离，规模更大的叮咚买菜的亏损额也大于每日优鲜。叮咚买菜2020年实现净亏损31.77亿元，亏损幅度同比扩大69.6%；21Q1净亏损13.85亿元，同比扩大466.4%。每日优鲜2020年实现净亏损16.49亿元，亏损幅度同比收窄43.3%；21Q1净亏损6.10亿元，同比扩大213.5%。亏损幅度亏损幅度/亏损率或与亏损率或与订单密度订38、单密度有较强的相关性。有较强的相关性。疫情期间（2020Q1）规模增长的驱动，可理解为主要由订单密度的提升构成，因疫情期间开拓新仓受限。在此期间，亏损额伴随收入上升而减小。而疫情结束以后，亏损额伴随收入上升而扩大。我们可以认为此时的收入增长一定程度上来自新前置仓的加入，而这些新前置仓可能会带来新的亏损。现行前置仓模式有较高的经营杠杆。现行前置仓模式有较高的经营杠杆。前置仓固定成本和资本投入相对3P模式（社区团购、O2O生鲜电商等）较高，因此需要更高的订单密度和客单价来摊薄成本，导致公司业绩对于前置仓网点的利用率情况敏感度较高。数据来源：每日优鲜招股说明书，东吴证券研究所叮咚买菜净利润及增速叮咚39、买菜净利润及增速每日优鲜净利润及增速每日优鲜净利润及增速-2.74-4.05-5.51-6.43-2.45-8.58-8.29-12.46-13.85 10.86%-111.69%-50.49%-93.70%-466.36%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%-16-14-12-10-8-6-4-20叮咚买菜净利润（亿元）yoy（右轴）-4.80-8.18-9.77-6.35-1.95-3.40-4.83-6.32-6.10 59.4%58.5%50.6%0.4%-213.5%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%-12-10-8-6-4-40、20每日优鲜净利润（亿元）yoy（右轴）182.2 前置仓双雄距盈亏平衡仍有一定距离，每日优鲜履约费用率低前置仓双雄距盈亏平衡仍有一定距离，每日优鲜履约费用率低数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所2020年二者毛利率基本相同，年二者毛利率基本相同，2021Q1叮咚买菜的整体毛利率明显高于每日优鲜。叮咚买菜的整体毛利率明显高于每日优鲜。2020年，叮咚买菜毛利率为19.7%，同比+2.5pct；每日优鲜毛利率为19.4%，同比+10.7pct，二者2020年毛利率差距仅0.3pct。而21Q1叮咚买菜毛利率明显更高，叮咚买菜/每日优鲜的毛利率分别为18.9%/12.3%。从单季度毛利上看，大41、多数时候叮咚买菜的毛利率都从单季度毛利上看，大多数时候叮咚买菜的毛利率都要高于每日优鲜。但每日优鲜在要高于每日优鲜。但每日优鲜在2020H1疫情期间毛利率更高，因此在疫情期间毛利率更高，因此在2020年整体上二者毛利率的差别不大。年整体上二者毛利率的差别不大。2020年每日优鲜净亏损率略低于叮咚买菜而毛利率相同，年每日优鲜净亏损率略低于叮咚买菜而毛利率相同，21Q1二者在净利率端的差距小于毛利率端，主要原因是每二者在净利率端的差距小于毛利率端，主要原因是每日优鲜的履约费用率大幅低于叮咚买菜。日优鲜的履约费用率大幅低于叮咚买菜。2020&21Q1，叮咚买菜的履约费用率均高于每日优鲜10pct。叮42、咚买菜履约费用率更高的原因，我们将在第三章详细分析。此外，两家公司毛利率、净利率的峰值均出现在2020Q1疫情期间，此后均有所回落。数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所叮咚买菜叮咚买菜vs每日优鲜毛利率每日优鲜毛利率叮咚买菜叮咚买菜vs每日优鲜净利率每日优鲜净利率13.6%16.2%26.7%15.1%18.9%10.3%3.4%30.2%9.3%12.3%0%5%10%15%20%25%30%35%叮咚买菜毛利率每日优鲜毛利率-60.0%-56.9%-46.9%-9.4%-36.4%-46.6%-50.1%-53.9%-11.5%-39.9%-70%-60%-50%-40%-30%-2043、%-10%0%叮咚买菜净利率每日优鲜净利率192.2 前置仓双雄距盈亏平衡仍有一定距离，每日优鲜履约费用率低前置仓双雄距盈亏平衡仍有一定距离，每日优鲜履约费用率低数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所从反映真实经营边际情况的履约毛利率指标上看，每日优鲜从从反映真实经营边际情况的履约毛利率指标上看，每日优鲜从2019Q1以来一直高于叮咚买菜。以来一直高于叮咚买菜。履约毛利率=毛利率 履约费用率，这是扣除营业成本（主要是销货成本）和履约费用之后的利润率，主要原因为叮咚买菜的履约费用率大幅高于每日优鲜。2020全年/21Q1，叮咚买菜的履约费用率比每日优鲜高10.0pct/10.3pct。叮咚买菜44、正在逐渐缩短与每日优鲜在履约费用率叮咚买菜正在逐渐缩短与每日优鲜在履约费用率/履约毛利率上的差距。履约毛利率上的差距。2019Q1，二者履约费用率/履约毛利率的差距分别为30pct/26.7pct；而到了2021Q1，则缩小至10.2pct/3.7pct。我们认为，前置仓模式总体上距离盈亏平衡仍有一定距离，未来二者的比拼的重心，或将逐渐转移至优化单点效率、改善整体利润率上来。数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所叮咚买菜叮咚买菜vs每日优鲜履约费用率每日优鲜履约费用率叮咚买菜叮咚买菜vs每日优鲜履约毛利率每日优鲜履约毛利率60.8%55.8%48.0%45.5%32.3%36.2%35.6%45、38.0%39.0%30.8%28.7%32.5%30.0%24.6%25.4%27.5%25.6%28.8%0%10%20%30%40%50%60%70%叮咚买菜履约费用率每日优鲜履约费用率-47.2%-39.6%-31.8%-26.1%-5.7%-15.4%-18.1%-23.0%-20.1%-20.5%-25.3%-25.1%-15.2%5.7%-4.1%-10.9%-16.3%-16.4%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%叮咚买菜履约毛利率每日优鲜履约毛利率202.2 前置仓双雄距盈亏平衡仍有一定距离，每日优鲜履约费用率低前置仓双雄距盈亏平衡仍有一定距离，每日优鲜履约费46、用率低数据来源：叮咚买菜招股说明书，东吴证券研究所2020/21Q1，每日优鲜的销售、管理、研发费用率，每日优鲜的销售、管理、研发费用率均高于叮咚买菜。均高于叮咚买菜。2020年，叮咚买菜销售/管理/研发费用率分别为5.0%/2.8%/4.0%，每日优鲜为9.6%/4.9%/6.0%，这或与叮咚买菜规模更大有一定关系。每日优鲜在智能生鲜市场（每日优鲜在智能生鲜市场（Intelligent Fresh Market）上的探索或带来更高的研发费用率。上的探索或带来更高的研发费用率。每日优鲜在2020年9月推出这个业务，其利用公司在前置仓业务上积累的核心能力，帮助传统农贸生鲜市场实现数字化转型，目前47、已在14个城市签约了54个市场。21Q1，每日优鲜的研发费用率达5.68%，这一数字是叮咚买菜（2.48%）的两倍多。数据来源：每日优鲜招股说明书，东吴证券研究所每日优鲜费用率之和高于叮咚买菜每日优鲜费用率之和高于叮咚买菜叮咚买菜销售、管理、研发费用率叮咚买菜销售、管理、研发费用率每日优鲜销售、研发、管理费用率每日优鲜销售、研发、管理费用率8.37%4.12%2.48%0%3%6%9%12%15%叮咚买菜销售费用率叮咚买菜研发费用率叮咚买菜管理费用率10.95%6.19%5.68%0%3%6%9%12%15%每日优鲜销售费用率每日优鲜研发费用率每日优鲜管理费用率13.0%11.8%11.7%148、2.2%5.7%15.0%10.6%15.5%15.0%26.9%25.6%28.2%25.0%16.7%20.9%23.0%21.9%22.8%0%5%10%15%20%25%30%叮咚买菜销售+管理+研发费用率每日优鲜销售+管理+研发费用率212.3 前置仓可占用部分供应商资金，但亏损下或仍需继续融资前置仓可占用部分供应商资金，但亏损下或仍需继续融资前置仓的存货周转天数明显快于超市。前置仓的存货周转天数明显快于超市。2020年，每日优鲜/叮咚买菜的存货周转天数分别为 12.0/10.8 天，远远低于我国几个主要上市超市企业的64.7天。可以认为前置仓的存货周转是大大快于超市的，我们认为原因49、主要是：强大的智能系统自动预测需求，实现对库存的精益管理。强大的智能系统自动预测需求，实现对库存的精益管理。以每日优鲜为例，其通过零售AI网络协助预测需求、管理库存，公司2020年前置仓内的平均货物周转速度高达2.8天。前置仓主营的生鲜品类，本身周转就快于其他品类。前置仓主营的生鲜品类，本身周转就快于其他品类。生鲜品强调新鲜，保质期短易腐损，其本身就具备高周转的特性。前置仓生鲜产品占比约为60%，而超市生鲜占比在40%左右，因此其周转有一定的优势。而前置仓仍享有和超市相近的账期，因此可占用一定的供应商资金。而前置仓仍享有和超市相近的账期，因此可占用一定的供应商资金。从应付账款周转速度来看，2050、20年每日优鲜/叮咚买菜的应付账款周转天数分别为91.4天、46.6天，和超市整体的周转速度在一个量级。数据来源：wind，东吴证券研究所；注：超市平均取自永辉超市、家家悦、红旗连锁、步步高的平均值，均为2020年全年数据。前置仓应付周转与超市相似，而存货周转明显更快，带来自由现金流前置仓应付周转与超市相似，而存货周转明显更快，带来自由现金流12.0 10.8 64.7 57.0 59.3 69.5 73.0 91.4 46.6 77.1 62.6 65.9 69.3 110.6 020406080100120每日优鲜叮咚买菜超市平均永辉超市家家悦红旗连锁步步高存货周转天数（天）应付账款周转天51、数（天）（左柱）（右柱）222.3 前置仓可占用部分供应商资金，但亏损下或仍需继续融资前置仓可占用部分供应商资金，但亏损下或仍需继续融资数据来源：wind，东吴证券研究所由于可占用供应商资金，前置仓经营现金流端好于净利润端。由于可占用供应商资金，前置仓经营现金流端好于净利润端。每日优鲜从2018-2021Q1，叮咚买菜从2019到2021Q1，其经营性现金的净流出幅度都小于净亏损的幅度。而规模增速越快，现金流与净利润的差就越大，因为此时占用供应商资金的增量就越多。在主业持续亏损的背景下，公司或需持续寻求外部资金。在主业持续亏损的背景下，公司或需持续寻求外部资金。目前每日优鲜的现金及现金等价物/52、短期投资分别为18.44/0.59亿元，叮咚买菜为44.09/12.05亿元。按21Q1的经营性现金净流出估计，每日优鲜/叮咚买菜手中的可用资金未来仍可支撑大约3个/5个季度的亏损。若无法从根本上扭转前置仓业务的经营亏损，未来每日优鲜、叮咚买菜或都需要持续寻求融资。至于前置仓未来盈利改善的空间在何处，我们将在本文第至于前置仓未来盈利改善的空间在何处，我们将在本文第6章进行详细分析。章进行详细分析。数据来源：wind，东吴证券研究所每日优鲜经营性现金流与净利润变动趋势每日优鲜经营性现金流与净利润变动趋势叮咚买菜经营性现金流与净利润变动趋势叮咚买菜经营性现金流与净利润变动趋势-17.2-19.7-53、16.1-5.9-14.1%18.1%63.4%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%-35-30-25-20-15-10-502018201920202021Q1-9.6-20.6-10.1-113.2%50.6%-140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%-35-30-25-20-15-10-50201920202021Q1经营现金流（亿元）净利润（亿元）经营现金流yoy（右轴）23-9.6-20.656.1-30-20-100102030405060201920202021Q1经营现金净流出（亿元）在手现金+短期投资（亿元）54、-17.2-19.7-16.119.0-25-20-15-10-5051015202520182019202021Q1经营现金净流出（亿元）在手现金+短期投资（亿元）2.3 前置仓可占用部分供应商资金，但亏损下或仍需继续融资前置仓可占用部分供应商资金，但亏损下或仍需继续融资数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所二者均拥有较充足的可用资金，叮咚买菜资金情况稍好。二者均拥有较充足的可用资金，叮咚买菜资金情况稍好。整体上看，叮咚买菜、每日优鲜的可用资金（在手现金+短期投资）均高于2020年全年的经营性现金流出，短期内的经营稳定性有一定的保障。叮咚买菜2021Q1的可用资金（56.1亿）是其202055、年经营现金净流出的2.7倍，略好于每日优鲜的1.2倍。但持续亏损的背景下，二者仍需持续融资。但持续亏损的背景下，二者仍需持续融资。从二者的利润率情况来看，其亏损情况仍将持续一段时间。此外，叮咚买菜仍在快速的扩张中，未来年度其亏损幅度有可能进一步扩大。总之，二者均需持续融资，在填补现金流出的同时，进一步投入建设前置仓上游履约设施。数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所叮咚买菜可用资金叮咚买菜可用资金vs过去两年经营现金净流出过去两年经营现金净流出每日优鲜可用资金每日优鲜可用资金vs过去两年经营现金净流出过去两年经营现金净流出243.生鲜电商前置仓双雄：生鲜电商前置仓双雄：要单量还是要单价？深究56、每日优鲜要单量还是要单价？深究每日优鲜&叮咚买菜履约费率之差叮咚买菜履约费率之差253.1 除履约费用率高出除履约费用率高出10pct外，叮咚买菜成本费用率均低于每日优鲜外，叮咚买菜成本费用率均低于每日优鲜数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所对比对比 2021Q1 叮咚买菜和每日优鲜的各项成本叮咚买菜和每日优鲜的各项成本/费用率，费用率，我们发现叮咚买菜除了履约成本高出约我们发现叮咚买菜除了履约成本高出约 10pct 之外，之外，在其余各项成本率上，叮咚买菜均低于每日优鲜。在其余各项成本率上，叮咚买菜均低于每日优鲜。这两家企业履约费用上的差距，已经持续了很长一段这两家企业履约费用上的差距，57、已经持续了很长一段时间。时间。从 2020Q1 至今，叮咚买菜每个季度的履约费用率均比每日优鲜高出 8-13pct；而在 2019 年，二者每个季度履约费用率的差距，都在 15pct 以上。叮咚买菜与每日优鲜的履约费用率差距叮咚买菜与每日优鲜的履约费用率差距2021Q1 叮咚买菜叮咚买菜&每日优鲜成本每日优鲜成本/费用率拆分：除履约费用率之外，叮咚买菜其他费用率均低于每日优鲜费用率拆分：除履约费用率之外，叮咚买菜其他费用率均低于每日优鲜30.0%27.1%15.5%15.4%7.7%10.8%8.2%12.4%10.3%0%5%10%15%20%25%30%35%19Q1 19Q2 19Q3 58、19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1履约费用率：叮咚买菜-每日优鲜100.0%81.1%39.0%8.4%2.5%4.1%-35.1%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%100.0%87.7%28.8%11.0%5.7%6.2%-39.2%营业收入营业成本履约费用销售费用管理费用研发费用经营利润率叮咚买菜履约费用率大幅高于每日优鲜26数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所3.1 除履约费用率高出除履约费用率高出10pct外，叮咚买菜成本费用率均低于每日优鲜外，叮咚买菜成本费用率均低于每日优鲜-35.1%-6.6%+10.3%-2.6%-359、.2%-2.1%-39.2%-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%2021Q1 叮咚买菜叮咚买菜&每日优鲜经营利润差距溯源每日优鲜经营利润差距溯源进一步对比叮咚买菜进一步对比叮咚买菜&每日优鲜各项费用每日优鲜各项费用/利润率：利润率：叮咚买菜的经营边际更好，其经营亏损率比每日优鲜低叮咚买菜的经营边际更好，其经营亏损率比每日优鲜低4.1pct。二者差距最大的项目是履约费用率，二者差距最大的项目是履约费用率，叮咚买菜的履约费用率比每日优鲜高出了10pct。其他成本/费用率，叮咚买菜均低于每日优鲜。差距最大的是营业成本率，每日优鲜的营业成本率比叮咚买菜低6.6pc60、t。橙色：代表此项费用率：叮咚买菜 每日优鲜蓝色：代表此项费用率：每日优鲜 叮咚买菜可见叮咚买菜除了履约费用率高可见叮咚买菜除了履约费用率高10pct10pct，其他成本其他成本/费用均比每日优鲜更低。费用均比每日优鲜更低。273.2 前置仓双雄单票履约费用相近，但低客单价拉高履约费率前置仓双雄单票履约费用相近，但低客单价拉高履约费率单位：元叮咚买菜每日优鲜客单价165.765.794.694.6每单收入15776.3成本/单45.961.5履约费用/单20.420.419.619.6销售费用/单2.97.3管理费用/单1.64.6研发费用/单2.33.7经营亏损/单15.920.5订单量（亿61、单）21.99 0.80 数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所测算注1：客单价=GMV/订单量，每单收入=收入/订单量。GMV扣除优惠券等折、退货、价外税等项目后得到收入。每日优鲜的客单价、叮咚买菜每单收入为披露值。注2：使用每日优鲜披露的2020年总GMV和客单价（average price per order）来估计其2020年的总订单数，或与实际情况有所出入。2020叮咚买菜叮咚买菜/每日优每日优鲜的单笔订单模型鲜的单笔订单模型叮咚买菜的每单履约成本或与每日优鲜处于同一水平。叮咚买菜的每单履约成本或与每日优鲜处于同一水平。我们使用招股书中披露的数据测算，2020年叮咚买菜/每日优鲜的62、每单履约费用分别为 20.4元/19.6 元，基本上可以认为处于同一水平。从单笔订单模型从单笔订单模型上来看，叮咚买菜上来看，叮咚买菜/每日优鲜的客单价每日优鲜的客单价有较大差距。有较大差距。叮咚买菜客单价仅为每日优鲜的69%。而客单价指标，或与而客单价指标，或与用户忠诚度关系不大用户忠诚度关系不大21Q1，叮咚买菜人均支出更高的会员用户客单价仅为67元，同样远低于每日优鲜同期的有效用户客单价（约90元）。用户忠诚度对客单价的影响幅度有限，差距主要体现在下单频次上。这在平台核心用户与普通用户的数据对比中有所体现（见下页）。每日优鲜的高客单价或与其次日达电商有一定关系。每日优鲜的高客单价或与其次63、日达电商有一定关系。每日优鲜次日达提供超过2万个SKU，作为前置仓的补充而存在。这一部分电商设有更高的免邮额度，或一定程度拉高了客单价。283.2 前置仓双雄单票履约费用相近，但低客单价拉高履约费率前置仓双雄单票履约费用相近，但低客单价拉高履约费率数据来源：公司招股书，东吴证券研究所整理测算注1：含“约”的数字系根据招股书披露的其他经营数据计算得来，其他数字为原始披露注2：有效用户指特定时间内实际支付金额超过所购产品采购金额的用户（正毛利用户）注3：核心用户指在特定时间范围内的任何一个月中下了4个以上订单的用户数据来源：叮咚买菜招股书，东吴证券研究所整理测算注1：含“约”的数字系根据招股书披露64、的其他经营数据计算得来，其他数字为原始披露注2：月交易用户指在特定时间段内有付款记录的客户，不论最后是否有发生退款注3：会员用户指订阅了叮咚买菜“绿卡会员”的用户，6月15日连续包月价格为9.9元/月每日优鲜核心用户每日优鲜核心用户VS有效用户人均数据有效用户人均数据叮咚买菜会员用户叮咚买菜会员用户VS交易用户人均数据交易用户人均数据每日优鲜每日优鲜1Q21:1Q21:年度年度有效用户有效用户核心用户核心用户核心用户核心用户/年度有效用户年度有效用户过去12个月用户数790万约156万19.7%19.7%过去12个月平均支出约705元2106元约约2.99x2.99x过去12个月总订单数约7.65、9单/年23单/年约约2.92x2.92x客单价约89.6元/单93元/单约约1.04x1.04x叮咚买菜叮咚买菜1Q21:1Q21:月交易用户月交易用户绿卡会员绿卡会员月交易用户月交易用户/绿卡会员用户绿卡会员用户用户数量690万超150万22%22%平均每月开支约208元约450元约约2.16x2.16x每月下单数量约3.4单/月6.7单/月约约1.99x1.99x客单价（元/单）约61.7元/单约67.1元/单约约1.09x1.09x前置仓核心用户和普通用户的区别主要体在下单频率上，而非客单价。前置仓核心用户和普通用户的区别主要体在下单频率上，而非客单价。每日优鲜与叮咚买菜客单价的区别，66、或与每日优鲜的次日达模式有一定联系。每日优鲜与叮咚买菜客单价的区别，或与每日优鲜的次日达模式有一定联系。相比（在部分城市）起送额较低甚至每日首单免配送费的前置仓极速达，每日优鲜次日达起送额为49元，或一定程度上拉高了客单价。294.生鲜电商前置仓双雄：生鲜电商前置仓双雄：经营细节：双雄侧重地域不同，核心用户粘性较高经营细节：双雄侧重地域不同，核心用户粘性较高30叮咚买菜、每日优鲜的仓配体系分布有部分重合，均聚焦于一二线城市。但是二者的优势区域并不一致。叮咚买菜、每日优鲜的仓配体系分布有部分重合，均聚焦于一二线城市。但是二者的优势区域并不一致。总的来说，总的来说，叮咚买菜在长三角区域发展更好，而67、每日优鲜在我国北部仍处于领先地位。叮咚买菜在长三角区域发展更好，而每日优鲜在我国北部仍处于领先地位。数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所注：叮咚买菜区域处理中心原文为 Regional Processing Center，每日优鲜质量控制中心原文为 Quality Control Center。4.1 优势区域：叮咚买菜主攻华东，每日优鲜华北领先优势区域：叮咚买菜主攻华东，每日优鲜华北领先叮咚买菜叮咚买菜1Q21数据：规模大于每日优鲜，侧重长三角数据：规模大于每日优鲜，侧重长三角自建自建950个前置仓个前置仓，分布于我国，分布于我国29个城市个城市。近期发展速度较快，2019/20年分别进68、入5/21个新城市，21Q1公司在长三角的前置仓规模相比2018年底翻了3倍。拥有拥有40个区域处理中心，分布在全国个区域处理中心，分布在全国14个城市个城市，用来分拣、打包、打标和储存原材料。截至招股书，公司大部分截至招股书，公司大部分GMV和收入来自长三角地区。有和收入来自长三角地区。有5个城市（包括上海、杭州、深圳等）达到每月个城市（包括上海、杭州、深圳等）达到每月1亿元亿元GMV。每日优鲜：前置仓模式首创者，在北部区域仍有优势每日优鲜：前置仓模式首创者，在北部区域仍有优势拥有拥有631个前置仓个前置仓，分布于，分布于16个城市个城市；在其中；在其中11个城市设个城市设有质量控制中心有质69、量控制中心。根据艾瑞咨询，每日优鲜于2015年5月首创了前置仓模式。2018-19年，每日优鲜在前置仓行业中GMV规模排名第一；2020年每日优鲜市占率为年每日优鲜市占率为28%，国内排名第二，在中国北，国内排名第二，在中国北部排名第一。部排名第一。21Q1，公司租赁的前置仓总建面为20.1万平米，单个前置仓面积从70平米至1000平米不等，平均340平米；质量控制中心总建面12.8万平米，面积从5493平米至2.4万平米，平均每个1.16万平米。叮咚买菜叮咚买菜VS每日优鲜：叮咚规模大，二者优势区域不同每日优鲜：叮咚规模大，二者优势区域不同每日优鲜各区域情况：重点在东部和北部每日优鲜各区域情70、况：重点在东部和北部截至截至1Q21:1Q21:叮咚买菜叮咚买菜每日优鲜每日优鲜前置仓数量前置仓数量950950631631进入城市数量进入城市数量29291616区域处理中心区域处理中心/质量控制中心数质量控制中心数40个中心，分布于14个城市11个中心，分布于11个城市优势区域优势区域GMV主要来自长三角长三角我国北部我国北部市占率第一截至截至1Q21:1Q21:东部东部北部北部南部南部中部中部前置仓数量前置仓数量21225912535进入城市数量进入城市数量762（广深）1武汉质量控制中心数质量控制中心数5411314.2 前置仓核心消费者粘性高，消费习惯养成后或有较好发展前景前置仓核心71、消费者粘性高，消费习惯养成后或有较好发展前景数据来源：公司招股书，东吴证券研究所整理测算注1：含“约”的数字系根据招股书披露的其他经营数据计算得来，其他数字为原始披露注2：有效用户指特定时间内实际支付金额超过所购产品采购金额的用户（正毛利用户）注3：核心用户指在特定时间范围内的任何一个月中下了4个以上订单的用户前置仓能提供较好的交付体验和商品质量，因此有望形成前置仓能提供较好的交付体验和商品质量，因此有望形成较稳定的核心用户群体。较稳定的核心用户群体。从叮咚买菜和每日优鲜的数据上看，其核心用户的人均成交量与成交额，是其他用户的数倍之多。叮咚买菜会员贡献近一半叮咚买菜会员贡献近一半GMV。21Q72、1，叮咚买菜22%的月度交易用户是“绿卡会员”（约150亿人），这些用户贡献了平台47.0%的GMV。每日优鲜、叮咚买菜的核心用户平均支出比平台整体高出每日优鲜、叮咚买菜的核心用户平均支出比平台整体高出一倍以上，这主要来自其拥有更高的下单频次，而在客单一倍以上，这主要来自其拥有更高的下单频次，而在客单价上的领先优势并不明显。价上的领先优势并不明显。核心用户群体通常具备较高粘性。核心用户群体通常具备较高粘性。以叮咚买菜为例，自成立以来，购买绿卡会员的用户在第12个月和24个月的回购率分别高达64.2%和70.5%。数据来源：叮咚买菜招股书，东吴证券研究所整理测算注1：含“约”的数字系根据招股书披73、露的其他经营数据计算得来，其他数字为原始披露注2：月交易用户指在特定时间段内有付款记录的客户，不论最后是否有发生退款注3：会员用户指订阅了叮咚买菜“绿卡会员”的用户，6月15日连续包月价格为9.9元/月数据来源：叮咚买菜招股书，东吴证券研究所叮咚买菜会员贡献的叮咚买菜会员贡献的GMV占比：持续提升，占比：持续提升，1Q21达达47%每日优鲜核心用户每日优鲜核心用户VS有效用户人均数据有效用户人均数据叮咚买菜会员用户叮咚买菜会员用户VS交易用户人均数据交易用户人均数据每日优鲜每日优鲜1Q21:1Q21:年度年度有效用户有效用户核心用户核心用户核心用户核心用户/年度有效用户年度有效用户过去12个月74、用户数790万约156万19.7%过去12个月平均支出约705元2106元约2.99x过去12个月总订单数约7.9单/年23单/年约2.92x客单价约89.6元/单93元/单约1.04x叮咚买菜叮咚买菜1Q21:1Q21:月交易用户月交易用户绿卡会员绿卡会员月交易用户月交易用户/绿卡会员用户绿卡会员用户用户数量690万超150万22%平均每月开支约208元约450元约2.16x每月下单数量约3.4单/月6.7单/月约1.99x客单价（元/单）约61.7元/单约67.1元/单约1.09x会员vs非会员GMV占比会员产生的GMV非会员产生的GMV32体内员工体内员工骑手数骑手数（外包）（外包）仓配75、员工仓配员工（外包）（外包）每日优鲜1429人约1万人1约5000人1叮咚买菜3098人1.6万人约8000人14.3 每日优鲜每日优鲜/叮咚买菜体内员工人数较少，骑手叮咚买菜体内员工人数较少，骑手/仓配工人或为第三方外包仓配工人或为第三方外包数据来源：每日优鲜招股书（2021Q1），东吴证券研究所总体上看每日优鲜、叮咚买菜的员工人数远低于同等收入规模的传统零售企业，这是因为有一部分劳动力（主要是骑手、仓库作业人员等）被外包给第三方劳务派遣公司，他们不计入公司的员工人数。前置仓模式对于骑手、仓库作业人员有较大需求，这前置仓模式对于骑手、仓库作业人员有较大需求，这些劳动力没有反映在公司体内。些劳76、动力没有反映在公司体内。1Q21，叮咚买菜拥有1.6万个骑手；按每个前置仓15个骑手算，每日优鲜的骑手数量也高达约1万人（1Q21每日优鲜拥有631个前置仓）。此外每日优鲜招股书披露，其每个前置仓平均拥有5-10个作业人员，显然这些人员与公司也是外包的关系，我们估计叮咚买菜/每日优鲜外包仓库作业人员人数约8000/5000人。公司体内研发人员占比高，前置仓对公司体内研发人员占比高，前置仓对IT系统有较高要系统有较高要求。求。1Q21叮咚买菜/每日优鲜的产品研发部门人数占比均超过了30%。数据来源：叮咚买菜招股书（2021Q1），东吴证券研究所数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所；注1：根据77、网格仓数量估计21Q1每日优鲜每日优鲜vs叮咚买菜员工总数、骑手数叮咚买菜员工总数、骑手数1Q21每日优鲜员工构成每日优鲜员工构成1Q21叮咚买菜员工构成叮咚买菜员工构成部门员工数量占比产品研发444人31%管理和一般行政212人15%前置仓零售业务649人45%业务创新62人4%智能生鲜市场业务62人4%部门员工数量占比产品研发1,320人43%管理和一般行政408人13%销售379人12%履约991人32%335.社区团购社区团购 vs 前置仓：前置仓：前置仓重，社区团购轻，后者市场规模更大前置仓重，社区团购轻，后者市场规模更大345.1 线上生鲜零售概览：模式多样化，疫情促进行业规模增长78、线上生鲜零售概览：模式多样化，疫情促进行业规模增长数据来源：艾瑞咨询，东吴证券研究所国内生鲜电商整体上仍属于发展的较早期阶段。国内生鲜电商整体上仍属于发展的较早期阶段。生鲜电商行业最早至少可追溯至2005年成立的易果生鲜，至今已有至少15年发展历史。近年来，行业一直在探索中前进。根据艾瑞咨询的数据，2020年中国生鲜市场渗透率达到9.1%，相比2019年的5.8%有较大幅度的增长。但整个生鲜电商的渗透率还不高，可以说生鲜电商仍处于发展的早期阶段。疫情年，生鲜电商整体行业规模实现较快速增长。疫情年，生鲜电商整体行业规模实现较快速增长。根据艾瑞咨询的数据，2020年我国生鲜电商的行业规模达到45879、5亿元，同比增长64%，主要原因是疫情带来的线上生鲜零售需求激增。而疫情期间居民养成的线上生鲜消费习惯，将有助于带动行业在未来几年中继续保持较高的增速。我们认为，生鲜的渠道更迭、生鲜新零售的发展和比拼，还会持续很长一段时间。我们认为，生鲜的渠道更迭、生鲜新零售的发展和比拼，还会持续很长一段时间。我国生鲜以农贸市场为主的一大根因，在于小农经济带来的零散生产和冗长的流通体系。上游的供给环境在短时间内很难改变，而对于生鲜零售商而言，不论是通过尝试新模式优化经营细节来提升效率，还是自建直采供应体系，都势必需要较长的时间。数据来源：艾瑞咨询，东吴证券研究所中国生鲜电商行业规模：疫情促进高增中国生鲜电商行80、业规模：疫情促进高增我国生鲜电商总体渗透率不高，期待未来提升我国生鲜电商总体渗透率不高，期待未来提升4978891308204527964585670592121197181.1%78.9%47.1%56.3%36.7%64.0%46.2%37.4%30.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02000400060008000100001200014000中国生鲜电商行业规模（亿元）yoy（右轴）2.22%3.11%4.65%5.82%9.10%12.26%15.68%19.26%0%5%10%15%20%25%20162017201820192020 2021E 2081、22E 2023E中国生鲜电商渗透率中国生鲜电商渗透率355.1 线上生鲜零售概览：模式多样化，疫情促进行业规模增长线上生鲜零售概览：模式多样化，疫情促进行业规模增长生鲜电商经过多年探索，现主要形成以下几种模式：生鲜电商经过多年探索，现主要形成以下几种模式：传统生鲜电商：传统生鲜电商：可以理解为以传统电商模式售卖生鲜产品，包括天猫生鲜、京东生鲜等；O2O生鲜平台：生鲜平台：依托线上下单系统和骑手等物流配送网络，将第三方线下生鲜渠道的商品送货上门，包括京东到家等；前置仓模式：前置仓模式：在城区靠近社区的地点布置多个前置仓，通过骑手配送网络将商品从前置仓送货上门，可实现1小时以内的配送时效，主要参82、与者包括叮咚买菜和每日优鲜；到店到店+到家：到家：同时拥有自营门店和骑手配送网络，骑手从门店（或门店的仓库）将产品配送给客户，可做到和前置仓相近的配送体验，主要参与者为盒马鲜生等；社区团购：社区团购：用户通过平台小程序，或团长分享的小程序链接下单，次日去团长（通常为社区附近的门店）自提。主要参与者包括美团优选、多多买菜、兴盛优选等。数据来源：艾瑞咨询，东吴证券研究所补充整理部分主流生鲜电商模式及主要参与方汇总：模式多样化，巨头同时尝试多种模式部分主流生鲜电商模式及主要参与方汇总：模式多样化，巨头同时尝试多种模式阿里巴巴阿里巴巴京东京东美团美团拼多多拼多多初创公司初创公司传统生鲜电商传统生鲜电商83、天猫生鲜京东生鲜拼多多平台上的农产品O2OO2O平台模式平台模式淘鲜达、饿了么新零售京东到家美团闪购多点等前置仓模式前置仓模式美团买菜每日优鲜、叮咚买菜、朴朴等到店到店+到家模式到家模式盒马鲜生7fresh小象生鲜社区拼团模式社区拼团模式盒马集市；十荟团(投资)京喜拼拼；兴盛优选(战略投资)美团优选多多买菜食享会、同程生活等36数据来源：艾瑞咨询，东吴证券研究所绘制生鲜电商产业图谱生鲜电商产业图谱5.1 线上生鲜零售概览：模式多样化，疫情促进行业规模增长线上生鲜零售概览：模式多样化，疫情促进行业规模增长生生产产者者消消费费者者供应商供应商生鲜电商生鲜电商冷链物流冷链物流&仓储仓储新型生鲜电商新84、型生鲜电商肉禽蛋品肉禽蛋品水产海鲜水产海鲜到家到家蔬菜水果蔬菜水果牛奶乳品牛奶乳品熟食糕点熟食糕点自建物流自建物流第三方物流第三方物流社区团购模式社区团购模式到店到店+到家到家到柜自提到柜自提自营前置仓模式平台模式传统生鲜电商传统生鲜电商375.2 社区团购市场规模大于前置仓社区团购市场规模大于前置仓社区团购和生鲜前置仓是目前两个比较主要的社区团购和生鲜前置仓是目前两个比较主要的线上生鲜零售模式。线上生鲜零售模式。2020年在疫情的带动下，二者的市场规模均取得大幅增长。根据艾瑞咨询，2020年全国前置仓模式市场规年全国前置仓模式市场规模达模达337亿元，亿元，同比增长84.2%；预计2025年85、市场规模将增长到3068亿元，2020-25年CAGR为55.5%根据凯度咨询，2019年全国社区团购市场规模年全国社区团购市场规模为为500亿元，同比增速达亿元，同比增速达79%，2020社区团购市场规模有望达890亿元。社区团购模式成型时间晚于前置仓。但由于社区团购面向更广大下沉市场（而前置仓面向高线城市），其市场规模已经超过前置仓。2020下半年互联网巨头们的进场，更是加速了社区团购的发展。我们预计我们预计2020年底美团优选日年底美团优选日GMV约约1.5-2亿元，亿元，2021年社区团购行业规模有望超年社区团购行业规模有望超2000亿元。亿元。根据美团在20Q4业绩会上披露的数据，286、020年12月下半月美团优选日均成交商品数量超过2000万件，最高接近3000万件。以7元/件的均价来算，其在2020年底的日GMV可达约1.5-2亿元。我们在此假设2021年美团在社区团购中的市占率35%，日GMV保持2亿元以上，则2021年社区团购的市场规模将有望达到约2000亿元以上。数据来源：凯度咨询（2018-2020E），东吴证券研究所预测（2021E）数据来源：艾瑞咨询，每日优鲜招股说明书，东吴证券研究所前置仓市场规模及增速前置仓市场规模及增速社区团购市场规模及增速社区团购市场规模及增速163881183337505833136621453068138%113%126%84%5087、%65%64%57%43%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0500100015002000250030003500中国前置仓市场规模（亿元）yoy（右轴）280500890204779%78%130%0%20%40%60%80%100%120%140%05001000150020002500201820192020E2021E中国社区团购市场规模（亿元）yoy（右轴）38数据来源：产业调研，东吴证券研究所绘制典型前置仓经营流程（以每日优鲜为例）典型前置仓经营流程（以每日优鲜为例）数据来源：艾瑞咨询，每日优鲜招股说明书，东吴证券研究所整理绘制5.3 前置仓模式重于社区88、团购，二者在模式上有实质区别前置仓模式重于社区团购，二者在模式上有实质区别社区团购经营模式社区团购经营模式前置仓模式：前置仓模式：单票履约费用约20元；平均客单价60元以上；骑手送货上门，配送时间约30-40分钟；用户下单后系统就近匹配前置仓发货；参与者包括叮咚买菜、每日优鲜等。社区团购模式：社区团购模式：平均履约费用约1元/件；平均件单价约7元，客单价15-30元；平台以销定采，晚上23时截单，次日16时前送达；客户需到团长处（多为社区门店）自提；参与者包括美团优选、多多买菜等。395.3 前置仓模式重于社区团购，二者在模式上有实质区别前置仓模式重于社区团购，二者在模式上有实质区别数据来源：89、每日优鲜招股说明书，东吴证券研究所；注：1:2020年平均值；2：21Q1平均值。前置仓定义：具备不同温带和冷藏储存能力的社区你仓库前置仓定义：具备不同温带和冷藏储存能力的社区你仓库经理1 1人人分拣员工5 5-1010人人夜间作业1 1-3 3人人骑手1010-2020人人果蔬海鲜熟食、乳制品分拣打包配送4300+SKU2020骑手每日配送约50单21Q1平均配送时效39分钟2020库存周转天数3.8天2020存货损失率2.5%每日优鲜单个前置仓具备：每日优鲜单个前置仓具备：人员人员（夜间作业员工在营业结束后补库存）建筑面积300m300m2 2多个温区&冷链设施零售AI网络智能管理设施设施90、品类：生鲜+日用品SKU数量14300+4300+存货周转23.83.8天天损耗率12.5%2.5%商品商品&库存库存覆盖半径3km3km配送时间239min39min骑手单量15050单单/日日前置仓日单量 500500-10001000单单配送配送&单量单量（前置仓单量由骑手平均单量和每个前置仓骑手数推算）405.3 前置仓模式重于社区团购，二者在模式上有实质区别前置仓模式重于社区团购，二者在模式上有实质区别前置仓的货源以直采供应为主（尤其是生鲜货源）。前置仓的货源以直采供应为主（尤其是生鲜货源）。叮咚买菜：叮咚买菜：生鲜直采采购金额占总体采购额的生鲜直采采购金额占总体采购额的75%。2091、21Q1，公司从超过1600家供应商处采购了12500个SKU。其中有超过5700个生鲜、肉类、海鲜类SKU，以采购额计这些产品中有75%来自直接采购；另有6700个日用品SKU，其中一半来自工厂，另一半来自分销商。使用自有品牌售卖商品，这主要是在生鲜品类，如“日日使用自有品牌售卖商品，这主要是在生鲜品类，如“日日鲜”猪肉等。鲜”猪肉等。每日优鲜：每日优鲜：超过超过80%的产品直接从源头采购，生鲜直采的产品直接从源头采购，生鲜直采率达率达93%。其中93%的水果、94%的蔬菜、93%的肉禽产品，91%的新鲜乳制品和96%的海鲜产品都来自直采。2020年公司对接了超过2300家供应商，当供应商无92、法满足需求时，也会有现场采购的备份来满足日常业务需求。直采的背后是智能信息系统的高效管理和统筹，前置仓企业需直采的背后是智能信息系统的高效管理和统筹，前置仓企业需在在IT系统上持续投入。系统上持续投入。据招股书，叮咚买菜大部分叮咚买菜大部分IT系统是公司自研的系统是公司自研的。根据历史订单、天气、促销或假期情况，公司可利用大数据分析产品需求情况（可提前2天预测任何一天的需求，还可预测某个假期时间段的总需求）。之后公司与农场主签订固定价格合同，确保产品的持续供应。每日优鲜的零售AI网络（Retail AI Network)在2020年实现了98%的库存补货决策，97%的采购决策和85%的周转管理93、决策自动化。在该系统的帮助下，每日优鲜确保了94%的SKU在下午5点仍然有货。数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所叮咚买菜供应链：上游直采为主，骑手叮咚买菜供应链：上游直采为主，骑手30分钟直送分钟直送41前置仓前置仓社区团购社区团购经营实质经营实质自营自营代销代销主要货源主要货源直采本地批发商时效时效30-40分钟内送达，可满足即时性即时性需求次日达次日达，主要满足计划性需求，无法满足突发需求配送模式配送模式骑手送货上门到团长处自提（通常为某个社区门店）SKUSKU数量数量4000个以上，基本满足大部分日常需求500-1000个，勉强满足日常基础需求，选择有限典型单价典型单价平均60元至94、100元件单价约7元，客单价15-30元每单履约成本每单履约成本约20-25元/单仓配成本约1元/单生鲜生鲜GMVGMV占比占比约60%约1/3用户画像用户画像追求便利性和商品质量追求低价主要分布区域主要分布区域一二线城市除偏远省份外的中低线城市和乡镇5.3 前置仓模式重于社区团购，二者在模式上有实质区别前置仓模式重于社区团购，二者在模式上有实质区别前置仓与社区团购的模式有本质上的区别。前置仓与社区团购的模式有本质上的区别。前置仓前置仓为自营（经销）模式，而社区团购为代销模式。为自营（经销）模式，而社区团购为代销模式。前置仓为前置仓为1P（自营）模式（自营）模式，平台直接买断商品，并直接承担存95、货的跌价、滞销、损耗带来的损失。社区团购为社区团购为3P（第三方平台）模式（第三方平台）模式，商品在交付消费者之前都归供应商所有，平台不直接承担存货风险。此外，通常部分选品工作也由供应商完成。从品类结构上看，前置仓是“即时配送生鲜电商”，从品类结构上看，前置仓是“即时配送生鲜电商”，而社区团购是“生活刚需品电商”。而社区团购是“生活刚需品电商”。以每日优鲜为例，据公司招股书，2020年其生鲜品类GMV占比为58%，可见生鲜是其目标客户的核心需求；而根据我们的产业调研，同期成熟区域的社区团购生鲜GMV占比可低至约1/3。社区团购大部分GMV来自日用品品类，可以理解为社区团购主要满足的是居民日常生96、活所需，这其中生鲜仅占1/3（基本等同于居民食品开支占比）。数据来源：公司招股说明书（前置仓），产业调研（社区团购），东吴证券研究所整理社区团购与前置仓模式有实质区别社区团购与前置仓模式有实质区别425.3 前置仓模式重于社区团购，二者在模式上有实质区别前置仓模式重于社区团购，二者在模式上有实质区别从从Capex和经营风险的角度上看，和经营风险的角度上看，前置仓都明显重于社区团购前置仓都明显重于社区团购。主要体现在：前置仓平台直接承担诸多个仓库的建设投。主要体现在：前置仓平台直接承担诸多个仓库的建设投入；承担于存货相关的一系列风险；在上游供应体系的构建上投入更高。入；承担于存货相关的一系列风险97、；在上游供应体系的构建上投入更高。大多数前置仓为平台自建，而社区团购绝大多数网格仓由第三方加盟运营。大多数前置仓为平台自建，而社区团购绝大多数网格仓由第三方加盟运营。以每日优鲜为例，截至2021Q1，公司前置仓总建面超过20万平米；每个仓库均配备多温层及冷链储存设施，和指定的配送员，这势必将带来较高的Capex。而社区团购网格仓大都交给第三方加盟商建设及管理，平台仅需负责中心仓的投入和运营，大大降低了Capex。前置仓徐额外承担单量预测错误等原因造成的存货损耗。前置仓徐额外承担单量预测错误等原因造成的存货损耗。前置仓的自营模式下，由单量预测失误、运输储存不当、用户退货等一系列因素造成的库存损耗98、，都直接由平台承担。社区团购则以销定采，几乎没有因预测失误而直接带来的损失；且在实际经营中，相当一部分的运输损耗和退货损失，都不会直接由平台承担。前置仓深入供应链上游，货源以直采为主；社区团购货源主要来自各地的批发商。前置仓深入供应链上游，货源以直采为主；社区团购货源主要来自各地的批发商。前置仓定位于消费水平较高的人群，因此对商品的质量有较高的要求，直采是保障质量、降低成本的关键。社区团购定位极致性价比，甚至可以“什么便宜卖什么”，对货源的要求相对更加宽松，现阶段其货源也主要来自各地区的本土供应商，平台省略了一部分经营细节。数据来源：草根调研，东吴证券研究所整理绘制前置仓模式明显重与社区团购，99、投入、经营杠杆更高，也涉及更多的经营细节前置仓模式明显重与社区团购，投入、经营杠杆更高，也涉及更多的经营细节前置仓前置仓社区团购社区团购VSVS自建自营大多数前置仓，高Capex高经营杠杆建仓投入建仓投入网格仓由加盟商运营，投入低存货风险存货风险直接承担几乎所有的存货风险，(包括损耗、退货等)以销定采，周转高，将一部分存货风险转移给供应商深入上游供应链，构建直采体系，涉及选品、需求预测等大量经营细节供应链建设供应链建设主要通过本土批发商进货，对货源要求相对宽松，省略了一部分经营细节436.社区团购社区团购 vs 前置仓：前置仓：社区团购更接近盈利，订单密度社区团购更接近盈利，订单密度&规模为二100、者核心变量规模为二者核心变量44100.0%84.4%33.9%9.7%4.1%5.2%-37.2%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%6.1 社区团购履约成本控制更优，成熟地区接近盈利社区团购履约成本控制更优，成熟地区接近盈利数据来源：公司招股书，根据每日优鲜/叮咚买菜 21Q1 平均值计算，东吴证券研究所社区团购整体上的运营亏损率或高达近社区团购整体上的运营亏损率或高达近30%，相对前置仓的领先幅度也许没有想象中的那么大。，相对前置仓的领先幅度也许没有想象中的那么大。美团在其公开业绩会中提到，20Q4社区团购业务约亏损30亿，且12月下半月的日平均单量超2000万件101、1。我们假设Q4总单量15亿件，单价7元，可以算出美团优选可以算出美团优选Q4亏损率约为亏损率约为29%。而同期，叮咚买菜/每日优鲜的营业亏损率分别为35%/39%。社区团购模式对关键的履约成本的控制，或大幅优于前置仓。社区团购模式对关键的履约成本的控制，或大幅优于前置仓。单票履约成本率很大程度上决定了利润率。社区团购可将每单的仓配成本控制在1元左右，对应通常不超过15-20%的费用率；而前置仓的履约成本率通常高达约30-40%。而社区团购在履约大幅领先的情况下亏损率仍较高的原因是在招商、推广等方面的开支较高。这是由行业目前处于开拓期的现状决定的，也一定程度上扩大了其亏损程度。数据来源：产业调102、研，参考美团20Q4公开业绩会数据，东吴证券研究所整理测算21Q1前置仓成本、利润率拆解前置仓成本、利润率拆解社区团购整体成本、利润率拆解社区团购整体成本、利润率拆解注1：新业务经营亏损60亿，其中约一半来自美团优选；20年12月后半月美团优选日平均单量超过2000万件，峰值接近3000万。注2：社区团购是3P模式，其支付给供应商的货款不会进入报表，平台仅将“税后销售额 进货成本”记为收入。为方便比较，我们仍将税后销售额作为计算成本率和亏损率的基数。前置仓前置仓-21Q121Q1平均值平均值100%85%15%15%10%15%-28%-40%-20%0%20%40%60%80%100%社区团103、购社区团购-20Q420Q4整体整体45-28%-1%-19%-0.3%+9%-37%-50%-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%数据来源：社区团购数据来自产业调研（部分根据美团公开业绩会数据测算），前置仓数据为21Q1叮咚买菜、每日优鲜的平均值，东吴证券研究所整理绘制前置仓各项成本率与社区团购对比：前置仓履约费用功率大幅高于社区团购前置仓各项成本率与社区团购对比：前置仓履约费用功率大幅高于社区团购6.1 社区团购履约成本控制更优，成熟地区接近盈利社区团购履约成本控制更优，成熟地区接近盈利前置仓毛利率略高于社区团购；其中叮咚买菜毛利率达19%，较社区团购高104、约4pct前置仓履约费用率前置仓履约费用率大幅高于社区团购大幅高于社区团购社区团购社区团购经营亏损率：经营亏损率：约约28%28%前置仓销售费用率基本与社区团购团长佣金率相当现阶段，社区团购社区团购在招商、运营、推在招商、运营、推广等方面的开支明广等方面的开支明显高于前置仓显高于前置仓前置仓净亏损前置仓净亏损/经营亏损率：经营亏损率：约约37%37%代表该项费用率：前置仓 社区团购代表该项费用率：社区团购 前置仓46100.0%71.6%28.4%4.0%3.4%3.8%-11.2%-20%0%20%40%60%80%100%6.2 决定社区团购决定社区团购&前置仓利润率的核心变量：规模、订单105、密度前置仓利润率的核心变量：规模、订单密度数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所前置仓在疫情期间、社区团购在部分成熟区域的亏损率，均低于二者目前的整体水平。前置仓在疫情期间、社区团购在部分成熟区域的亏损率，均低于二者目前的整体水平。招股书数据显示，叮咚买菜、每日优鲜两大前置仓龙头在疫情期间（20Q1）均将净亏损率控制在11%左右。根据我们的产业调研数据测算，社区团购在部分成熟区域可实现仅约6%的经营亏损率。密度和规模是一体两面，这二者或是决定社区团购密度和规模是一体两面，这二者或是决定社区团购/前置仓利润率的核心变量。前置仓利润率的核心变量。疫情期间的前置仓、成熟区域的团购均拥有更高的订单密106、度，实现规模效应。如，20Q1叮咚买菜/每日优鲜收入分别同比+469%/+64%；而社区团购在成熟省份的单量可达一般省份的5-10倍。这两个例子，均是密度提升带来了规模效应，最终实现更好的利润率。更具体而言：前置仓在疫情期间，成本率和履约费用率均由大幅改善；而成熟区域的社区团购能向更高层级的供应商采购商品换取价格优势，同时缩减在前端和团长佣金上的投入。数据来源：产业调研，东吴证券研究所20Q1叮咚买菜、每日优鲜平均费用率、利润率水平叮咚买菜、每日优鲜平均费用率、利润率水平2020年末，社区年末，社区团购在成熟地区的亏损率可控制在团购在成熟地区的亏损率可控制在5%100%80%20%12%9%5107、%-6%-20%0%20%40%60%80%100%社区团购成熟区域社区团购成熟区域经营亏损率：约经营亏损率：约6%6%前置仓疫情期间前置仓疫情期间经营亏损率：约经营亏损率：约11%11%47-11.2%-12.8%-5.5%-5.6%-0.7%-1.3%-37.2%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%6.3 前置仓营业成本、履约费用、营销费用有一定的优化空间前置仓营业成本、履约费用、营销费用有一定的优化空间前置仓前置仓21Q1与疫情期间利润率的差异，主要来自成本率、履约费用率、销售费用率三项。与疫情期间利润率的差异，主要来自成本率、履约费用率、销售费用率三项。对108、比21Q1与20Q1叮咚买菜、每日优鲜的平均成本率，21Q1成本率/履约费用率/销售费用率分别高12.8%/5.5%/5.6%。我们认为未来前置仓的优化空间将主要来自这三项。成本端：未来需不断优化供应链内功。成本端：未来需不断优化供应链内功。疫情期间前置仓具备一定的稀缺性，需求爆发带来毛利率提升。这未来或难以复制，但通过包括继续深入上游供应链、建立自有品牌等措施，平台仍有望较大幅改善其毛利率。履约成本：看设施利用率的提升。履约成本：看设施利用率的提升。疫情期间，前置仓单量和仓配的利用率都大幅提升，压低履约成本。前置仓履约环节固定成本高，密度提升有助于摊薄费用率。销售费用率：或与平台规模有较强的109、负相关性。销售费用率：或与平台规模有较强的负相关性。疫情期间的特殊需求使平台无需通过广告投放，就能获得大批客户。前置仓模式能够提供上佳的体验，核心用户忠诚度较高。未来当忠实用户达到一定规模后，平台可适当减少营销投放。数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所20Q1 vs 21Q1：叮咚买菜、每日优鲜平均成本率利润率对比：叮咚买菜、每日优鲜平均成本率利润率对比疫情期间成本、履约、营销费用率显著更低疫情期间成本、履约、营销费用率显著更低20Q120Q1叮咚买菜叮咚买菜/每日优鲜每日优鲜平均经营亏损率：平均经营亏损率：仅仅11.2%11.2%21Q121Q1叮咚买菜叮咚买菜&每日优鲜每日优鲜平均经营110、亏损率：平均经营亏损率：38.2%38.2%成本、履约、销售费用端成本、履约、销售费用端存在较大改善空间存在较大改善空间486.3 前置仓营业成本、履约费用、营销费用有一定的优化空间前置仓营业成本、履约费用、营销费用有一定的优化空间毛利率的提升是未来扭亏的重点。毛利率的提升是未来扭亏的重点。前置仓需要骑手配送，而支付给骑手的配送费用较为昂贵且刚性。想要覆盖掉配送端的高成本，平台须在毛利端做文章。对对于于GMV占比较高的生占比较高的生鲜品类而言鲜品类而言，不论是提高高溢价，不论是提高高溢价高品质品种的占比，高品质品种的占比，或是推出自或是推出自有品牌，都有望提升有品牌，都有望提升毛利率。毛利率。111、如叮咚买菜推出“日日鲜”猪肉、“叮咚大满贯”火锅原料、“拳击虾”小龙虾等等自有品牌。据招股书，21Q1，叮咚买菜自有品牌GMV占总 GMV 的3.3%，在上海地区自有品牌占 GMV 的 8.1%。密度和规模的提升有望摊薄仓配环节的履约费用密度和规模的提升有望摊薄仓配环节的履约费用，但，但骑手成本较为刚性骑手成本较为刚性。履约费用包括仓库的费用和骑手配送的费用。骑手配送成本与总单量基本上线性相关，单票配送费用较为刚性。前置仓面积和前置仓面积和SKU数量数量等指等指标相关性较大，订单标相关性较大，订单密度上升后仓配成本可得到摊薄密度上升后仓配成本可得到摊薄。疫情期间，前置仓双雄就借助订单密度的上升112、摊薄了5.5pct的履约成本率，我们认为这主要来自仓库环节的费用摊薄。规模规模&用户粘性达到一定程度后，平台用户粘性达到一定程度后，平台可主动减少广可主动减少广告告投放，销售费用自然下降投放，销售费用自然下降。目前处于成长阶段的前置仓双雄，在线上、线下各类场景都有投放广告，以获取新客户。待其规模上升，并逐渐步入成熟阶段后，平台可主动减少广告投放。数据来源：实地拍摄，东吴证券研究所数据来源：叮咚买菜招股说明书，东吴证券研究所叮咚买菜自有品牌产品叮咚买菜自有品牌产品“日日鲜”猪肉“日日鲜”猪肉每日优鲜、叮咚买菜的社区广告投放每日优鲜、叮咚买菜的社区广告投放497.社区团购社区团购vs前置仓：前置仓113、：未来是否会相互取代未来是否会相互取代/整合？整合？50京东到家京东到家传统传统生鲜电商生鲜电商社区团购社区团购前置仓前置仓&盒马盒马多快好省7.1 社区团购和前置仓满足两种不同的“极端需求”，面向不同用户群体社区团购和前置仓满足两种不同的“极端需求”，面向不同用户群体在线上生鲜电商模式矩阵中，社区团在线上生鲜电商模式矩阵中，社区团购和生鲜前置仓满足的是两种“极端需购和生鲜前置仓满足的是两种“极端需求”。求”。前置仓的价格大约是线下超市的前置仓的价格大约是线下超市的120%，社区团购的价格约是线下超市的社区团购的价格约是线下超市的80%。社区团购主打“极致的省”：社区团购主打“极致的省”：社区114、团购是最便宜的模式，并且能做到还不错的时效性（次日达），但可选SKU明显较少，且因为定位原因，商品质量并不突出。前置仓主打“极致的好”：前置仓主打“极致的好”：前置仓是最贵的模式，但是时效性（平均30-40分钟送达）和质量（可做到全程冷链）上都是最好的，且SKU数量也足够满足日常生活所需。因此可以认为，社区团购和前置仓模因此可以认为，社区团购和前置仓模式满足的是两种截然不同的需求，二式满足的是两种截然不同的需求，二者面向不同的用户群体。者面向不同的用户群体。数据来源：根据下页中的比价表格整理，东吴证券研究所绘制各类线上生鲜零售满足的是不同的需求各类线上生鲜零售满足的是不同的需求在价格上，社区团115、购和前置仓位于两个极端在价格上，社区团购和前置仓位于两个极端品类品类社区团购社区团购前置仓前置仓商超商超生鲜-瓜果59%136%100%生鲜-蔬菜76%128%100%生鲜-肉禽蛋83%124%100%标品-食饮84%123%100%51数据来源：各平台微信小程序，盒马APP，东吴证券研究所整理注1：社区团购、生鲜电商定位武汉市汉阳区新华社区附近，中百仓储为五龙路店，沃尔玛为龙阳大道店注2：价格取自2021年4月14至21日，每个单品的价格都取自同一天注3：未完全考虑商品品质差异，未考虑运费。每日优鲜/盒马鲜生部分产品可能产生额外运费。前置仓、社区团购、本地商超价格对比（武汉地区，前置仓、社区116、团购、本地商超价格对比（武汉地区，2021年年4月）月）7.1 社区团购和前置仓满足两种不同的“极端需求”，面向不同用户群体社区团购和前置仓满足两种不同的“极端需求”，面向不同用户群体武汉拥有多种线上生鲜零售业态，且经营的时间都比较久。从武汉地区各业态的价格对比来看：从武汉地区各业态的价格对比来看：前置仓前置仓&店仓（每日优鲜、盒马鲜生）送货上门的价格，大约是超市（中百仓储、沃尔玛）的店仓（每日优鲜、盒马鲜生）送货上门的价格，大约是超市（中百仓储、沃尔玛）的120%；社区团购（美团优选、多多买菜、兴盛优选）的价格，大约是线下超市的社区团购（美团优选、多多买菜、兴盛优选）的价格，大约是线下超市的117、80%。527.2 前置仓面向发达地区，社区团购更爱下沉市场前置仓面向发达地区，社区团购更爱下沉市场数据来源：社区团购来自产业调研，叮咚买菜、每日优鲜来自招股书，东吴证券研究所注：每日优鲜客单价为有效用户客单价，有效用户指代一段时间内毛利为正的用户。社区团购和前置仓面向不同人群。履约体系不同决定客单价不同，而客单价、配送体验的不同决定了二者面向不同人群。社区团购和前置仓面向不同人群。履约体系不同决定客单价不同，而客单价、配送体验的不同决定了二者面向不同人群。前置仓客单价显著高于社区团购。前置仓客单价显著高于社区团购。2021Q1，根据公司招股书，叮咚买菜/每日优鲜的客单价分别为61.7/89.118、6元。而根据我们产业调研的数据，同期社区团购的平均件单价约为7元，按照用户平均每次购买2-3件商品来算，平均客单价也不会超过20-30元，可见前置仓客单价显著高于社区团购。前置仓价格贵、单价高，主打高品质和便捷性，这使得其的核心用户群体主要集中在高线城市。前置仓价格贵、单价高，主打高品质和便捷性，这使得其的核心用户群体主要集中在高线城市。根据每日优鲜/叮咚买菜APP上的地址选择页面，截止2021年6月15日，二者分别在17/31个城市设有前置仓，其中二线及以上城市的数量比例为94%/71%。而高线城市贡献的GMV比例，很可能会高于高线城市的数量比例。社区团购价格低，且履约成本对客单价不敏感，使119、其能够很好地适应中低线城市。社区团购价格低，且履约成本对客单价不敏感，使其能够很好地适应中低线城市。就算一个团长的50名客户每人都只下单1件商品，平台仍然有利可图。这是因为社区团购无需最后一公里配送，其配送体系对客单价不敏感，同样的一盘子商品由多少个人购买，对平台履约成本的影响不大（社区团购履约成本对SKU数量和团效更敏感）。而前置仓每次配送都需要承担一次骑手的配送成本，因此需要抬高客单价摊薄履约费用，这对低线城市人群并不友好。数据来源：平台APP，第一财经，东吴证券研究所整理。注：城市层级划分依据为第一财经2021城市商业魅力排行榜，仅统计拥有前置仓的城市21Q1社区团购、叮咚买菜及每日优鲜120、平均单价对比（元）社区团购、叮咚买菜及每日优鲜平均单价对比（元）每日优鲜、叮咚买菜进入城市的层级分布（截至每日优鲜、叮咚买菜进入城市的层级分布（截至21-06-15）49994661012345678910一线城市新一线城市二线城市其他叮咚买菜每日优鲜761.789.60102030405060708090100社区团购件单价叮咚买菜客单价每日优鲜客单价537.2 前置仓面向发达地区，社区团购更爱下沉市场前置仓面向发达地区，社区团购更爱下沉市场社区团购的消费者中有很大一部分来自三、四线甚至更下沉的区域。社区团购的消费者中有很大一部分来自三、四线甚至更下沉的区域。目前各大社区团购平台的主要下单渠121、道是微信小程序。根据QuestMobile的统计数据，社区团购微信小程序用户中，三线/四线城市的用户占比分别为28.1%/21.8%，是社区团购的主要用户群体。而从TGI角度上看，新一线/三线/四线城市的TGI最高，分别达到110.7/113.3/108.9。可见，社区团购用户在城市层级分布上，和前置仓几乎是错开的。可见，社区团购用户在城市层级分布上，和前置仓几乎是错开的。数据来源：QuestMobile GROWTH，东吴证券研究所2020年年12月社区团购微信小程序用户画像分布月社区团购微信小程序用户画像分布547.3 前置仓和社区团购在品类结构、前置仓和社区团购在品类结构、SKU容量上存122、在错位容量上存在错位数据来源：社区团购来自产业调研，每日优鲜招股书，东吴证券研究所前置仓：高质高价，生鲜为主日用品为辅；社区团购：极致性价比的生活用品，生鲜只是其商品池子中的一个大类前置仓：高质高价，生鲜为主日用品为辅；社区团购：极致性价比的生活用品，生鲜只是其商品池子中的一个大类前置仓品类结构中，通常过半的前置仓品类结构中，通常过半的GMV来自生鲜产品。来自生鲜产品。以每日优鲜为例，据招股书，2021Q1，公司58%的GMV来自水果、蔬菜、肉类、海鲜和乳制品等生鲜品；日用快消产品（FMCGs）占公司GMV之比为42%。而社区团购在较成熟地区，生鲜占总而社区团购在较成熟地区，生鲜占总GMV之比123、可低至约之比可低至约1/3。可以认为社区团购的整体运营逻辑是“生鲜引流、标品赚钱”，生鲜GMV占比在1/3左右是现阶段的一个平衡点，在这个比例下，生鲜既能够起到引流的作用，又不至于带来过大的亏损压力。当然在一部分新地区，为了加快获客速度，生鲜的GMV占比会更高一些。总的来说，前置仓占据高客单市场，生鲜为主；社区团购占据性价比市场，生鲜为辅。这一系列错位为其提供了共存的空间。数据来源：东吴证券研究所绘制前置仓、社区团购生鲜前置仓、社区团购生鲜GMV占比有较大不同占比有较大不同前置仓在品类构成和价格上与社区团购有部分错位前置仓在品类构成和价格上与社区团购有部分错位58%33%42%67%0%20%124、40%60%80%100%生鲜其他高价高品质极致性价比生鲜标品前置仓前置仓社区团购社区团购（20年年末，成熟地区）（21Q1）557.3 前置仓和社区团购在品类结构、前置仓和社区团购在品类结构、SKU容量上存在错位容量上存在错位数据来源：美团优选小程序，东吴证券研究所前置仓前置仓SKU容量显著大于社区团购模式，可做为一种补充业态而存在容量显著大于社区团购模式，可做为一种补充业态而存在前置仓前置仓SKU数量可达数量可达4000个以上。个以上。据每日优鲜招股书，2021Q1每日优鲜前置仓拥有超过4300个SKU，可实现平均39分钟送达；此外有超过2万个SKU能够实现次日达，作为前置仓的补充。叮咚买125、菜方面，2021Q1公司从超过1600家供应商处采购了超过1.25万个SKU，其中包括5700+生鲜、肉类、海鲜类SKU和6700+日用品SKU。前置仓最快可实现前置仓最快可实现30分钟上门配送，分钟上门配送，因因此其在满足日常需求之余，还可满足“突然想要某个商品”的需求，此其在满足日常需求之余，还可满足“突然想要某个商品”的需求，并作为一种补充业态而存在。并作为一种补充业态而存在。通常社区团购同时可供选择的通常社区团购同时可供选择的SKU数量约数量约1000个。个。这主要是采购和履约方面的限制：采购端需通过大采购量换取价格优势；履约端，SKU数量增加可能会使分拣效率显著下降。因此社区团购通过126、每日轮换SKU组合来实现更多商品的覆盖，而每日提供的约1000个SKU会让平台在品种丰富度上略有不足，有时会缺少一些常见商品。此外社区团购时效性为次日达，此外社区团购时效性为次日达，因此其主要满足因此其主要满足计划性的基础生活用品消费需求。计划性的基础生活用品消费需求。综上，我们认为，尽管随着前置仓、社区团购的不断扩张，二者已经在部分地区出现重合，但相同地区下生鲜前置仓仍然综上，我们认为，尽管随着前置仓、社区团购的不断扩张，二者已经在部分地区出现重合，但相同地区下生鲜前置仓仍然和社区团购有共存空间。和社区团购有共存空间。数据来源：社区团购来自产业调研，公司招股说明书，东吴证券研究所社区团购社区127、团购SKU数有所不足，有时会缺少一些常见商品数有所不足，有时会缺少一些常见商品前置仓能够容纳更多的前置仓能够容纳更多的SKU2000012500430010000500010000150002000025000社区团购SKU总数不多，有时会缺少一些常见商品。如图所示，平台上搜索“豆芽”，没有相应结果。567.4 前置仓和社区团购的履约体系有实质区别，协同的空间不大前置仓和社区团购的履约体系有实质区别，协同的空间不大社区团购和前置仓产生以上一系列区别的一大原因在于二者仓配模式的不同。社区团购和前置仓产生以上一系列区别的一大原因在于二者仓配模式的不同。单票配送成本存在较大差异，前置仓单票履约成本约128、单票配送成本存在较大差异，前置仓单票履约成本约20元，而社区团购可低至元，而社区团购可低至1元。元。用履约费用除以总订单数，我们大致估算得2020年叮咚买菜/每日优鲜的单票履约成本为20.4/19.7元。而社区团购仓配端的成本可低至1元，即使算上平均约0.7元/单团长佣金，也显著低于前置仓。社区团购物流特性为计划性、低频率、高密度；前置仓特性为即时性、高频率、低密度。社区团购物流特性为计划性、低频率、高密度；前置仓特性为即时性、高频率、低密度。因此社区团购能做到更低的物流成本；而前置仓通过高履约成本，换来了更快的时效和更好的配送体验。社区团购履约成本对于团效（一个团一天的件数）、SKU数量比较129、敏感，而对客单价不那么敏感，因此：在同一时间内平台上可选的SKU数量不多；不会用“满XX元免运费”的方式限制最低消费，用户随意下单，一件免邮。前置仓目标客群定位更高，为保障商品质量，在冷链等方面的履约设施更完善，也带来更高成本；此外骑手每次上门配送均会产生额外的配送费用，因此整体履约成本更高。数据来源：产业调研，东吴证券研究所测算2020年年末，社区年年末，社区团购仓配环节团购仓配环节的单件履约的单件履约成本成本可控制在可控制在1元以内元以内前置履约送为何贵于社区团购？前置履约送为何贵于社区团购？“最后一公里”骑手配送成本高需要备库存，仓库面积大（社区团购的仓库仅用于分拣中转）高频率、低重量、130、即时性，带来更高成本为保障商品质量，拥有更完善的履约设施（如更好的冷链等）577.4 前置仓和社区团购的履约体系有实质区别，协同的空间不大前置仓和社区团购的履约体系有实质区别，协同的空间不大生鲜电商的前置仓和社区团购的网格仓之间，可能不会有太多的协同。生鲜电商的前置仓和社区团购的网格仓之间，可能不会有太多的协同。生鲜电商前置仓的主要职能是提高时效性，生鲜电商前置仓的主要职能是提高时效性，做到半小时配送，因此前置仓的大部分面积用于存储商品前置仓的大部分面积用于存储商品。社区团购网格仓的核心职能是缓解中心仓的分拣压力，和干线物流的运输配送压力，社区团购仓库的面积主要用于平铺分拣。社区团购仓库的面积131、主要用于平铺分拣。二者在仓库面积的作用上重合较少（前置仓：存储，网格仓：分拣），运输体系（前置仓：骑手；网格仓：金杯车）、选址等方面也会有所区别。此外社区团购绝大多数网格仓被外包给第三方加盟商，而大部分前置仓是自营模式。因此我们认为，二者间的因此我们认为，二者间的协同效应不高，各参与方也缺乏整合前置仓和网格仓的意愿。协同效应不高，各参与方也缺乏整合前置仓和网格仓的意愿。而社区团购的中心仓与前置仓模式的城市分选中心而社区团购的中心仓与前置仓模式的城市分选中心/质量控制中心，在职责上也有所不同。质量控制中心，在职责上也有所不同。社区团购的中心仓一般不负责加工打包，而将这部分作业交给供应商。总体上社132、区团购中心仓的职责更轻，也能够覆盖更大的面积。数据来源：产业调研，东吴证券研究所整理绘制网格仓网格仓VS前置仓：没有显著协同前置仓：没有显著协同城市分选中心城市分选中心VS中心仓：职责有所不同中心仓：职责有所不同 职责包括质检、存放、加工打包、分拣发货到前置仓前置仓模式的城市分选中心 职责仅包括商品入库、分拣发货等 库存存放、加工打包等环节主要由供应商负责社区团购的中心仓588.投资建议投资建议59前置仓双雄对比：优势区域不同，叮咚买菜规模更大。前置仓双雄对比：优势区域不同，叮咚买菜规模更大。每日优鲜是生鲜前置仓的先行者，叮咚买菜19Q4收入首次小幅超过每日优鲜后，在20Q1借疫情持续拉开规模133、差距。叮咚买菜/每日优鲜2020年GMV为130/76亿元，21Q1收入分别为38/15亿元。据招股书，叮咚买菜的GMV主要来自长三角，而每日优鲜在中国北部市场份额第一。前置仓市场规模在百亿级，是个集中度较高的赛道。前置仓市场规模在百亿级，是个集中度较高的赛道。艾瑞咨询预计2020年前置仓市场规模为337亿元，同比+84%。按GMV计算，2020年前置仓双雄的市场份额在年前置仓双雄的市场份额在60%以上。以上。连续连续亏损亏损下，前下，前置仓双雄未来或仍需不断融资。置仓双雄未来或仍需不断融资。21Q1，叮咚买菜/每日优鲜的净亏损率分别为 36.4%/39.9%；21Q1，叮咚买菜、每日优鲜(期134、末在手现金+短期投资)季度经营性现金流出的结果分别为5、3左右。订单密度和总体规模的提升，或为改善前置仓盈利的一大要点。订单密度和总体规模的提升，或为改善前置仓盈利的一大要点。订单密度&规模提升有利于：毛利端，提高采购额降低成本率，提高需求预测的精准度降低货损；履约端，摊薄仓配端固定支出；营销端减少投放。前置仓对比社区团购：社区团购目前市场规模更大，前置仓对比社区团购：社区团购目前市场规模更大，2021有望突破有望突破2000亿。亿。我们根据美团优选2020年12月下半月的数据推测，其日均GMV或已达到约1.5亿元，按此数据推算2021年社区团购市场份额有望突破2000亿元。前置仓重于社区团购135、，社区团购更接近盈亏平衡。前置仓重于社区团购，社区团购更接近盈亏平衡。社区团购以销定采不承担库存风险，大部分网格仓为第三方外包，货源以本地供货商为主无需直采，因此在资本支出、经营风险等方面均轻于前置仓。社区团购头部平台的经营亏损或在GMV的30%以下，且在成熟省份可控制在10%以内，好于前置仓（约35-40%的经营亏损率）。社区团购与前置仓在主要客群、品类结构等方面有所不同，可实现共存。社区团购与前置仓在主要客群、品类结构等方面有所不同，可实现共存。客群：客群：前置仓多分布于发达地区发达地区；社区团购可进入下沉市场下沉市场。品类：品类：生鲜品占比，前置仓约60%，社区团购约1/3，社区团购更像136、“生活必需品电商”。社区团购更像“生活必需品电商”。SKU数：数：前置仓SKU可达4000个以上，满足大部分日常需求；社区团购SKU约1000个，仅能满足基础需求。生鲜的线上渗透率不高，生鲜的渠道变革会是一场持久战，建议持续关注生鲜线上零售赛道。生鲜的线上渗透率不高，生鲜的渠道变革会是一场持久战，建议持续关注生鲜线上零售赛道。我国生鲜零售仍以较传统的农贸市场为主，据艾瑞咨询，2020年线上生鲜渗透率不足10%，未来生鲜渠道的变革仍有较大空间。但受制于上游链路长零散的农产品供给和下游错综复杂的城市层级，未来生鲜渠道的现代化变革，或仍将持续较长时间。而生鲜作为高频刚需品类，消费者粘性高，在流量获取层面上具备战略意义，生鲜线上零售赛道值得我们的持续关注。相关标的：叮咚买菜、每日优鲜等。相关标的：叮咚买菜、每日优鲜等。投资建议投资建议