1、 1/10 固收专题 20180115 证券研究报告 固定收益 固收深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 房地产房地产租金租金类类 ABS 怎么看？怎么看？房地产 ABS 信评系列之一 摘要摘要 租金租金类房地产类房地产 ABS 以以商业物业的商业物业的租金收入为底层资产；租金收入为底层资产；交易结构上，租交易结构上，租金类主要有类金类主要有类 Reits 和和 CMBS 两种架构两种架构。租金类主要以酒店、办公楼、公寓或商铺的租金收入为底层资产，融资人持有或不持有物业产权均有可能。交易结构方面，租金类分为类 Reits 和 CMBS，两者在交易结构、基础资产、物业股权转移、退出方式等因素上2、有所区别。租金类租金类 ABS 的的信用分析信用分析梳理梳理：分业态来看，各业态定性分析的共同关注点包括行业景气度、所处地段、周边配套与交通便利性、区域内供需等外部因素，以及物业成新率、入住/空置率、出租均价、定位客源、底层资产分散程度、循环资产池的可持续性等内部为主的因素；其中，非酒店业态还关注租约的可持续性，酒店则需要额外关注酒店管理能力与品牌知名度等。对租金类 ABS 而言，商业物业的定量分析根据现金流入的不同分为若干部分，大体上主要包括运营现金流分析和处置收入现金流分析，分别对应对优先级各档的本息覆盖，压测时考虑的压力因子包括入住率、租金价格增速、优先档利率及物业公允价值跌幅等。从定性3、从定性到定量：到定量：定性分析最终为定量分析服务，前者的结果对后者分析的多个元素产生影响：在底层资产基本面因素方面，主要影响包括压力因子的选择、加压幅度、现金流预测的不确定性等；而当优先档本息无法被底层资产收入全额覆盖时，则对增信承诺人资质的定性分析就成为了重要的信评考量点，包括增信人本身的资质，及其与融资人之间的关联关系、产业相关度等等，从而得到产品最终的对优先档的覆盖程度。案例分析案例分析：1）案例 1-某酒店资产支持专项计划。该资产支持证券的结构为典型的类 Reits，底层资产是酒店运营收入。各酒店物业中大部分位于三四线城市，外部环境一般；除部分挂牌五星受政策影响存在明显弱化趋势外，大部4、分酒店的入住率、客房价保持平稳，现金流可预测性较高。在定量分析上，可采用入住率、优先级票面利率和物业公允价值等压力因子。少数情况下酒店收入对优先级的覆盖不足，因此需考虑增信承诺人的担保实力。本案例中两个增信主体在业务上关联度较大，且差额承诺人的业务严重依赖于其担保人，因而增信实际侧重于后者，而后者考虑债券回售后流动性压力较大，去化速度在行业中处于中下游，整体资质一般，但考虑到股东实力较强，仍具担保实力。2）案例 2-某商场资产支持专项计划。定性来看，物业的外部环境好，区域商业物业租金与售价均较稳定。内部因素方面，由于物业为单一承租人模式，租期长，且该承租人是实质融资人，有优先回购权，预计租金持5、续性强、租金水平波动较小，且对租户履约能力分析变成了对单一承租人本身信用资质的分析，而该承租人整体资质较高，可持续经营能力较强。综合来看，物业的租金稳定性较好，有助于降低定量分析的不确定性。定量方面，在不同的压力情况下，基本能保障对优先级本息的覆盖，因此对外部增信的考虑相对较少。风险提示：风险提示：房地产调控政策下，各类房地产相关的 ABS 融资超预期收紧。相关研究相关研究 1 房产税房产税，呼之欲出？，呼之欲出？-20180111 2 水泥企业经营透视：从成本水泥企业经营透视：从成本到盈利到盈利-20171108 3 货币政策系列深度：同业存货币政策系列深度：同业存单为何成为债市阿喀琉斯之单6、为何成为债市阿喀琉斯之踵？踵？-20171108 4 货币政策系列研究四：深度货币政策系列研究四：深度解析定向降准解析定向降准-20171011 5 现金流角度细看高利差房地现金流角度细看高利差房地产债发行人产债发行人-20170926 2018 年年 1 月月 15 日日 证券分析师证券分析师 丁文韬丁文韬 执业证书编号：S0600515050001 0512-62938661 研究助理研究助理 谈圣婴谈圣婴 021-60199790 2/10 东吴证券研究所东吴证券研究所 Table_Yemei 固收深度 目录目录 1.1.租金类房地产租金类房地产 ABSABS 的主流交易结构的主流交易结7、构.4 4 2.2.租金类房地产租金类房地产 ABSABS 的信评要点的信评要点 .6 6 2.1.2.1.定性定性分析分析 .6 6 2.2.2.2.定量分析定量分析 .7 7 2.3.2.3.从定性到定量从定性到定量 .7 7 3.3.租金类租金类 ABSABS 信用分析案例信用分析案例 .8 8 3.1.3.1.案例案例 1 1-某酒某酒店资产支持专项计划店资产支持专项计划 .8 8 3.2.3.2.案例案例 2 2-某商场资产支持专项计划某商场资产支持专项计划 .9 9 4.4.风险提示风险提示 .9 9 3/10 东吴证券研究所东吴证券研究所 Table_Yemei 固收深度 图表目8、录图表目录 图表 1：类 Reits vs CMBS.4 图表 2：租金类-类 Reits 构架.5 图表 3：租金类-CMBS 构架.6 图表 4：租金类 ABS 各业态的信评关注点.6 图表 5：租金类 ABS 的现金流压力测试.7 图表 6：建面前 7、占比 60%的各酒店基本面情况.8 4/10 东吴证券研究所东吴证券研究所 Table_Yemei 固收深度 本篇是房地产 ABS 信用分析的开篇，后续将会根据不同底层资产分别讨论各类房地产 ABS 的信用分析要点，并辅以适当案例分析。房地产ABS 的底层资产主要可分为三个大类，包括：租金类、物业费类、购房尾款类；具体而言，租金类以酒店、9、办公楼、公寓或商铺的租金收入为底层资产，融资人持有或不持有物业产权均有可能；物业费类由物业公司发起，以物业费收入为底层资产；而购房尾款由房地产开发商发起，以应收购房者的购房尾款为底层资产。本篇着眼于以租金为底层资产的租金类 ABS。交易结构上，租金类主要有类 Reits 和 CMBS 两种架构。信用分析方面，租金类以酒店、办公楼、公寓或商铺的租金收入为底层资产，各个业态的定性分析关注点不尽相同；而定量分析根据现金流入的不同分为若干部分，大体上主要包括运营现金流分析和处置收入现金流分析，分别对应对优先级各档的本息覆盖，压测时考虑的压力因子包括入住率、租金价格增速以及物业公允价值跌幅等。1.租金类10、租金类房地产房地产 ABS 的的主流交易结构主流交易结构 在大部分租金类 ABS 产品中，房地产企业持有物业，交易结构主要分为两种：其一是涉及标的物业股权转让的类 Reits，其二是以信托受益权等为基础资产的 CMBS。两者均以租金为底层资产，但在交易结构、基础资产、退出机制等方面存在不同，两者的主要异同如下表：图表图表1 1：类类 Reits vs CMBS 类类 ReitsReits CMBSCMBS 1 1 相同点相同点 底层资产/偿债现金来源 以商业地产的租金收入为主 2 2 不同点不同点 交易结构 双 SPV，私募基金+专项计划（或信托计划）双 SPV，信托计划+专项计划 基础资产 11、私募基金份额 信托受益权等 是否涉及对标的物业的权益投资以及股权转移 是 否 是否涉及融资人资产出表 是 否 退出机制 融资人对私募基金份额有优先回购权，或以份额上市、第三方收购等为退出方式 融资人偿还信托贷款，如其违约，则可通过处置抵押的商业地产来获得偿付；或以信托计划公开发行 Reits、资产处置等方式退出 数据来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 在退出机制上，非租金类 ABS 主要是融资人通过信托计划-专项计划的渠道完成贷款的本息偿付从而覆盖专项计划优先级本息的兑付，而租金类的退出有所不同；其中类 Reits 由于初始时涉及股权转让，退出时通常设计成 Reits 公开上市、原始权益人回12、购或第三方收购、管理人处置资产等形式，而 CMBS 也可以信托计划公开发行 Reits、资产处置、转让信托受益权份额等方式退出，这是租金类与其他类房地产 ABS 差异较大的一点，这也使其现金流分析上有所区别。具体来看：1）类类 Reits 类 Reits 的一大特点是由私募基金持有物业股权，构建过程中涉及私募基金份额的投资和转让，表现出 Reits 权益投资的特征。尽管原始权益人在设立类 Reits 时会转让物业所有权，但交易结构中往往附带回购的条 5/10 东吴证券研究所东吴证券研究所 Table_Yemei 固收深度 款，使整个融资回路得以完整。类 Reits 的基本流程如下：原始权益人认13、购私募基金的全部份额 私募基金以股+债形式对物业公司投资1 资产支持专项计划（或信托计划）向投资者募集资金 原始权益人向专项计划转让私募基金份额 物业公司租金通过私募基金-专项计划流向投资者 通过 Reits 公开上市、原始权益人回购或第三方收购的形式退出 图表图表2 2：租金类租金类-类类 Reits 构架构架 私募基金原始权益人商业物业资产支持专项计划投资者资金流法律关系持有份额分配收益转让份额支付对价分红偿债股债投资投资产品产品发行分配收益原始投资回购证券（或第三方收购、上市）数据来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 2）CMBS CMBS 同样以租金为主要底层资产，尽管专项计划并不持有14、物业公司股权，但可质押未来物业收入、抵押商业物业，从而通过叠加信托信贷或委贷来增强债权债务属性，部分地弥补在底层资产控制上的不足。运营收益权 ABS 的基本流程如下：融资人（物业租金收取方）以未来的租金或运营管理费收取权、物业股权为质押物，以物业为抵押物从原始权益人（过桥方）处通过信托计划获得信托贷款 资产支持专项计划向投资者募集资金 原始权益人向专项计划转让信托受益权 物业公司租金通过信托计划-专项计划流向投资者 正常还本付息或以信托计划公开发行 Reits、资产处置、转让受益权份额等方式退出 1 投资单一物业时，原始权益人也可能不通过私募基金，而直接向专项计划转让股权 6/10 东吴证券研15、究所东吴证券研究所 Table_Yemei 固收深度 图表图表3 3：租金类租金类-CMBS 构架构架 信托计划原始权益人商业物业资产支持专项计划投资者资金流法律关系持有信托受益权转让信托受益权支付对价还本付息信托贷款投资产品产品发行抵押物业、质押应收款原始投资分配收益分配份额上市或资产处置收入分配收益分配份额上市或资产处置收入 数据来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 另外，有小部分 ABS 产品，房企并不持有物业，而是作为“二房东”转租物业，通常见于租赁公寓相关的 ABS 产品中。具体而言，一种模式是发起人以租金债权为抵押获得信托贷款，或直接转让租金债，再由资产支持专项计划募集资金来对接；16、另一种模式则是由专项计划通过信托计划向租客发放消费贷，相当于代租客缴房租。此类 ABS 主要的信评方向与前述 ABS 大体一致，仍然是看租赁业务的质量，只是转租还需额外考虑物业持有人变更、对发起人不再续租，从而导致底层资产灭失的风险，因而下文不再区分房企是否持有物业来讨论。2.租金租金类房地产类房地产 ABS 的的信评要点信评要点 2.1.定性定性分析分析 定性因素方面，租金类 ABS 的信评主要关注点包括底层资产的外部经营环境、内部经营状况及交易结构、参与方能力等，这些因素将会对定量分析现金流所作的假设以及相应的计算结果产生影响。底层资产分业态来看，各主要业态信评的定性关注区异同点如下表所示17、：图表图表4 4：租金类租金类 ABS 各业态的信评关注点各业态的信评关注点 酒店酒店 商铺商铺/购物购物中心中心 写字楼写字楼 租赁公寓租赁公寓 1 相同关注点相同关注点 底层资产 外部因素 行业景气度、所处地段、周边配套、交通便利性、区域内类似定位物业的供需与竞争格局 内部因素 物业成新率/使用年限、入住率/空置率、出租均价、定位客源、底层资产分散程度、循环资产池的可持续性（入池标准和潜在资产的充足性）交易结构 现金流的归集分配制度、退出机制的可行性、内外部增信措施与信用事件触发机制（分档情况、外部增信条款、增信主体及其与融资方的相关性）参与方能力 原始权益人/资产服务机构持续经营能力；增18、信主体、受托人、管理人、托管人的资质 7/10 东吴证券研究所东吴证券研究所 Table_Yemei 固收深度 2 不同关注点不同关注点 底层资产 外部因素 区域城市化状况、当地三产发展情况、人均收入、消费观念 周边产业环境 周边住宅集聚与成熟程度 内部因素 酒 店 管 理 能力 与 品 牌 知名度、酒店星级 购物中心品牌知名度；商铺影响力和外部性；租户履约能力及租约长期性 租户履约能力及租约长期性 租户履约能力及租约长期性 数据来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 2.2.定量定量分析分析 对租金类 ABS 而言，商业物业的定量现金流分析根据现金流入的不同分为若干部分，大体上主要包括运营现金19、流分析和处置收入现金流分析，分别对应对优先级各档的本息覆盖。运营现金流的分析关注其对优先各档每年本息偿付的覆盖倍数2。运营现金流分析中涉及到的因素包括：收入结构收入结构3、入住率入住率、单价、单价等。正常情况下，假设上述因素保持现状，得到优先各档的利息覆盖倍数；压力情况下，假设产品存续期间，上述因素中的一个或几个发生下滑，计算得到优先各档的本息覆盖倍数，再考虑如优先各档上调票面利率后，相关因素发生同样变化，优先各档的利息覆盖倍数如何变化。如出现覆盖倍数小于1 的情形，则需要分析外部增信对现金流的补充作用，其他类房地产 ABS也同此。而处置收入现金流测算在类Reits结构是指原始权益人不行使回购20、情况下，私募基金份额的变现价值（包括份额上市），而对于 CMBS 架构而言还包括所抵押物业的处置价值。正常情况下，假设变现价值即物业的资产评估价值，得到优先各档的本金本金覆盖倍数；压力情况下，假设物业市场价值每年的跌幅达到历史峰值或某一低值，再计算得优先各档每年的本金覆盖倍数。图表图表5 5：租金类租金类 ABS 的的现金流压力测试现金流压力测试 压力因子租金价格增速空置率/入住率对优先级本息覆盖倍数运营收入现金流物业公允价值跌幅对优先级本金覆盖倍数处置现金流优先级发行利率 数据来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 2.3.从从定性定性到到定量定量 上述所有的定性定性分析分析最终最终都要为定量21、分析服务都要为定量分析服务。具体而言，定性分析 2 举例而言，运营管理现金流分析主要测算各项目公司运营管理净现金流对优先 A 类资产支持证券每年利息兑付的覆盖倍数，以及运营管理净现金流在兑付完优先 A 类资产支持证券每年利息兑付后，剩余对优先B 类资产支持证券每年利息兑付的覆盖倍数。3 主要针对酒店物业，其约有一半收入来自于餐饮 8/10 东吴证券研究所东吴证券研究所 Table_Yemei 固收深度 的结果对定量分析的多个元素产生影响，首先，在底层资产基本面因素方面，主要包括压力因子的选择、加压压力因子的选择、加压幅度、幅度、现金流现金流预测的不确定性预测的不确定性等。比如，物业 A 是地处22、热点城市 CBD 的甲级写字楼，物业公允价值、租金价格始终稳定上升，空置率保持低位，那么预测其未来现金流的不确定性较低，且相关的压力因子如空置率、租金价格增速等均可选择相对较小的加压幅度；而物业B是挂牌五星酒店，定位于商务、会议，历史鼎盛期主要被国有企业用作培训场所，近年受政策影响较大，收入存在显著下滑趋势，叠加自身将扩容，而当地供需已基本平衡，预计未来入住率、客房单价等将大幅承压，历史情况的可参考价值不大，现金流预测的不确定性也相应较高。但若资产池中的物业类型不一，区域亦较为分散，那么单一物业的现金流不确定性可能被冲淡。而当优先档本息无法被底层资产收入全额覆盖时，则对增信承诺人资质的定性分析23、就成为了重要的信评考量点，包括增信人本身的资质，及其与融资人之间的关联关系、产业相关度等等，从而得到产品最终的对优先档的覆盖程度。3.租金类租金类 ABS 信用分析信用分析案例案例 3.1.案例案例 1-某某酒店酒店资产支持资产支持专项计划专项计划 以某酒店资产支持专项计划为例。该资产支持证券的交易结构为典型的类 Reits 结构，即私募基金投资酒店物业，其份额由原始权益人转手至资产支持计划。底层资产即为酒店运营收入。各酒店物业中大部分位于广东省的三四线城市，均与原始权益人的关联方签订了酒店管理合同。外部环境来看，基本上各酒店所处外部环境一般，为挂牌五星或以五星标准设计，成新率大部分较好，部分24、酒店入住率偏低，主要酒店物业内外部情况如下表：图表图表6 6：建面前：建面前 7 7、占比、占比 60%60%的各酒店基本面情况的各酒店基本面情况 酒店酒店 所处地段所处地段 周边配套周边配套 交通交通 区域供需区域供需 五星标准五星标准 成新率成新率 入住率入住率 最近年均客房价最近年均客房价 客源定位客源定位 酒店酒店 1 1 位于区域中心 较好 较便利 具有竞争优势 挂牌五星 08 年开业 58%323，近年下降 商务、会议 酒店酒店 2 2 较偏僻-一般 竞争压力小 五星标准 维护状况较好 54%302，近年下降 会议 酒店酒店 3 3 较偏僻 一般 较便利-五星标准 较高 44%，近25、 3 年增长较快 193 商务、会议 酒店酒店 4 4 度假区域 较好-供需平衡 五星标准 85%42%381 商务、度假 酒店酒店 5 5 靠近市中心 较好 较便利 供需平衡 五星标准 09 年开业，16 年开三期 75%，预计随三期开放下降 302 会议、旅游 酒店酒店 6 6 较偏僻 较好 一般 竞争压力较大 五星标准-32%254 商务 酒店酒店 7 7 较偏僻 尚可 一般 竞争压力小 五星标准 80%58%332 商旅客户 数据来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 如前一部分所述，这些内外部因素的分析最终都将落到对酒店物业未来现金流的判断上。从上述情况来看，除部分挂牌五星受到政策影响26、存在较明显的弱化趋势外，大部分酒店的入住率、客房价总体保持平稳，现金流的可预测性较高。在定量分析上，信评报告在现金流压测中使用的压力因子包括入住率、优先级票面利率和酒店物业的公允价值。少数情况下，酒店收入对优先级的覆盖倍数小于 1，因此需要再考虑增信承诺人的担保实力。本案例中，不仅有差额支付承诺，还有其关联方对差额支付承诺进行担保，但两个增信主体在业务上关联度较大，且差额承诺人的业务严重依赖于关联方业务，因而增信实际侧重于差额承诺的担保方，一家以住宅开发为主业的房企，受到政策影响较大，且其考虑债券回售后流动性压力较大，且土储以三四线为主，去化速度在行业中处于中下游，整体资质一般，但考虑到股东实27、力较强，因此仍具有一定的担保实力。9/10 东吴证券研究所东吴证券研究所 Table_Yemei 固收深度 3.2.案例案例 2-某商场某商场资产支持资产支持专项计划专项计划 商铺的 ABS 通常存在两种操作模式：一种是传统的以物业中的所有商铺的租金为底层资产；还有一种“化零为整”，即以物业的原持有人（一般为商场）为单一承租人，商场再将物业的全部或部分转租给其他商铺。后者与其他类的租金 ABS 较为类似，因此这里主要讨论第一种模式。以“某商场资产支持专项计划”为例。由于仅涉及一处物业，因此该资产支持证券的交易结构不再设立私募基金或信托计划，而是直接由某商场将其物业的股权转让给专项计划，同时该商28、场自身是物业的唯一的承租人，也即该商场实质上是进行了类似于售后回租的操作；底层资产即商场支付的租金收入。定性来看，物业的外部环境好：位于一线城市中心商务区，配套设施完善，周边有较多酒店、餐饮，且形成了购物商场群，商业环境较好，交通便利；但同时竞争也较激烈。总体上，该区域商业物业租金与售价均较稳定。内部因素方面，由于物业由某商场全部承租，由某商场采用转租+直营+联营4的方式运营，为单一承租人模式，租期不短于 5 年，且该承租人原本是物业持有方，也即实质上的融资人，有权到期优先回购，因此租金的可持续性强，且租金水平波动较小。同时，由于租户集中度高达 100%，因此租户履约能力分析就转变成了对单一承29、租人单一承租人本身本身信用资质信用资质的分析。某商场近年经营较稳定，企业属性为国企，财务结构偏高但较稳定，盈利与获现能力较好，整体资质较高，可持续经营能力较强。综合以上内外部因素来看，物业的租金稳定性较好，有助于降低定量分析的不确定性。定量方面具体来看，正常情况下，合同租金对单一承租人约定的租金对专项计划优先级投资者的现金流覆盖倍数达 1.02 倍，而第 4 年以物业公允价值计算得到的退出所得5，可覆盖最后一期的本息达1.52 倍；压力情况下，选取压力因子如前所述，包括某商场因信用资质下降而支付的租金量低于合同约定，以及物业公允价值因商铺物业景气度下滑而下降等，对压力因子去不同的降幅，在不同的30、压力情况下，基本能保障对优先级本息的覆盖，因此与前一个案例有所不同，对外部增信的考虑较少。4.风险提示风险提示 房地产调控政策下，各类房地产相关的 ABS 融资超预期收紧。4 联营与转租模式的区别在于，联营模式中商场不再对租户单独收租，而是对其营业收入按一定百分比提成 5 假设 Reits 上市、回购、第三方收购或资产处置均可得到以物业公允价值计量的所得 10/10 免责及评级说明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收31、人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布32、。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。东吴证券投资评级标准：公司投资评级：买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街 5 号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http:/