1、 HeaderTable_User 847289893 1353271250 HeaderTable_Stock 300295 买入 investRatingChange.same 13020600 HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分2、析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。首次报告【公司证券研究报告】公司主要财务信息 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元）641 579 678 795 926 同比增长 34.7%-9.8%17.2%17.4%16.4%营业利润（百万元）129 120 148 172 209 同比增长-21.3%-6.9%22.6%16.7%21.3%归属母公司净利润（百万元）126 108 128 148 177 同比增长-16.1%-14.2%18.2%15.4%19.8%每股收益（元）0.66 0.56 0.67 03、.77 0.92 毛利率 94.3%93.2%93.9%93.9%93.7%净利率 19.7%18.7%18.9%18.6%19.1%净资产收益率 14.8%11.2%11.8%12.1%12.8%市盈率（倍）34.2 39.9 33.8 29.3 24.4 市净率（倍）4.7 4.2 3.8 3.3 2.9 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算，房产电商+金融双轮驱动，租房平台早有布局 核心观点核心观点 市场波动性减弱，电商业务市场波动性减弱，电商业务迎平稳市场环境，有望出现迎平稳市场环境，有望出现恢复。恢复。公司主营业务为线上网络营销，占到其营业收入的 4、92%。2016 年房地产市场的调控增强和大起大落，导致新房代理及营销行业出现较为明显的下滑，2017 年以来市场波动性减弱，有利于新房代理及营销行业发展。公司主要布局的长三角区域，楼市出现筑底及触底回升的现象，同时开发商以回款作为最主要的考核指标，对于营销工具的依赖性将有所提高。新获互联网金融小贷牌照，新获互联网金融小贷牌照，金融业务金融业务收益模式升级增长可期。收益模式升级增长可期。公司原有的互联网平台仅通过列出合作方的金融产品收取少量信息渠道费用。公司在 2015年 12 月获得互联网金融小贷牌照，随后在 2016 年 6 月成立了小贷公司，自此可以通过小贷公司直接给贷款人投放贷款，将获5、取更高收益。公司 2016年底贷款账面余额已经达到 4 亿元，根据公司半年报数据，2017 年上半年贷款余额已增长至 6.4 亿元，小贷业务增长较快。响应国家发展租赁市场号召，提前布局租房平台。响应国家发展租赁市场号召，提前布局租房平台。南京市政府发布租赁新政，提出建设住房租赁服务监管平台。公司作为本土互联网房产龙头公司，深耕南京市场多年，有望在租赁信息化平台建设中率先受益。公司租房平台“爱租哪”已于 2017 年 4 月正式上线，其定位为第三方服务机构，以公寓公司、职业房东和青年租客为服务对象，为公寓方和职业房东提供通道，同时提供租客月付产品降低支付门槛帮助公寓方和职业房东回笼资金提高运营效6、率。此外，未来中小型长租公寓公司也有接入爱租哪平台的需求，平台发展可期。财务预测与投资建议财务预测与投资建议 首次覆盖给予首次覆盖给予买入评级，目标价买入评级，目标价 25.46 元。元。我们预测公司 2017-2019 年 EPS为 0.67/0.77/0.92 元，伴随金融业务的扩大公司业绩将进入持续增长期。根据可比公司 2017 年 38X 的 PE 估值，首次覆盖给予公司“买入”评级，目标价 25.46 元。风险提示风险提示 房地产调控政策造成网络营销业务增长不及预期。互联网金融业务增长不及预期。租赁市场及信息平台发展不及预期。投资评级 买入 增持 中性 减持(首次)股价（2017 年7、 09 月 18 日）21.97 元 目标价格 25.46 元 52 周最高价/最低价 34.90/16.38 元 总股本/流通 A 股（万股）19,206/17,950 A 股市值（百万元）4,220 国家/地区 中国 行业 房地产 报告发布日期 2017 年 09 月 18 日 股价表现 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 绝对表现（%）-4.7-1.3 14.2-29.2 相对表现（%）-4.8-4.6 5.6-47.5 沪深 300（%）0.1 3.4 8.6 18.3 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 竺劲竺劲 021-63325888*6084 执业证书编号：S8、0860514060003 联系人 房诚琦房诚琦 021-63325888*6202 -63%-42%-21%0%21%16/1116/1217/0117/0217/0317/0417/0517/0617/0717/0817/09三六五网沪深300三六五网 300295.SZ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 三六五网首次报告 房产电商+金融双轮驱动，租房平台早有布局 2 目 录 1、三大业务格局已现，有望形成房产电商+金融双轮驱动.4 1.1 9、房地产电商先行者，三大业务格局基本成型.4 1.2 受主业影响业绩出现下滑，销售费用上升造成净利率回落.5 2、房地产市场逐步趋稳，有利于网络营销业务盈利回升.7 2.1 电商及互联网广告贡献主要收入，积极布局线上代理销售.7 2.2 市场波动性减弱，网络营销业务有望恢复.9 3、金融业务模式升级，盈利能力大幅提升.11 3.1 超前布局互联网金融，互联网平台已趋成熟.11 3.2 新获科技小额贷款牌照，金融业务快速发展.12 4、乘加快租赁市场发展之风，找房平台爱租哪早有布局.13 4.1 租赁市场迎来政策红利，信息平台建设刻不容缓.13 4.2 布局找房平台，方便连接租房人与职业房东.1510、 盈利预测与投资建议.16 盈利预测：2017-2019 年 EPS 为 0.67/0.77/0.92 元.16 投资建议.17 风险提示.18 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 三六五网首次报告 房产电商+金融双轮驱动，租房平台早有布局 3 图表目录 图 1：公司股权结构情况.4 图 2：房地产网络营销业务营收占比开始下降，金融业务占比提升.5 图 3：公司 2016 年营业收入出现下滑.6 图 4：公司 2015-16 年归母净利润出现下滑.11、6 图 5：公司毛利率维持在 94%左右.6 图 6：公司 2015 年起销售费用明显上升.6 图 7：房地产网络营销一般操作流程.7 图 8：房地产电商业务模式图，房产电商向购房者收取团购费.8 图 9：新房代理分销业务模式图，公司向开发商收取代理佣金.8 图 10：受市场影响，网络营销业务收入下滑（单位：亿元）.10 图 11：网络营销业务毛利率水平维持在 94%上下.10 图 12：南京 2016 年以来楼市销售套数.10 图 13：杭州 2016 年以来楼市销售套数.10 图 14：苏州 2016 年以来楼市销售套数.11 图 15：合肥 2016 年以来楼市销售套数.11 图 16：12、公司金融业务发展大事记.12 图 17：公司金融业务收益模式升级，2016 年收入同比增长 61%，2017H1 同比增长 580%.13 图 18：2015 年来租赁市场的国家性政策文件频出.14 图 19：杭州住保房管局与阿里巴巴、蚂蚁金服签约共建智慧住房租赁平台.15 图 20：爱租哪 APP 区域找房模式.16 图 21：爱租哪 APP 地铁找房模式.16 表 1：公司网络营销业务分为房地产营销相关及互联网广告两大类.9 表 2：南京市住房租赁试点工作方案提出建设住房租赁服务监管平台.14 表 3：可比公司估值情况.18 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明13、之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 三六五网首次报告 房产电商+金融双轮驱动，租房平台早有布局 4 1 1、三大三大业务格局已现，有望形成房产业务格局已现，有望形成房产电商电商+金融双轮驱金融双轮驱动动 1.1 房地产电商先行者，三大业务格局基本成型 公司是国内房地产公司是国内房地产电商电商领域的先行者之一领域的先行者之一。公司成立于 2006 年 1 月，同年“365 地产家居网”正式开通，2009 年公司整体改制为江苏三六五网络股份有限公司。经过 6 年多的发展，公司于 2012年 3 月在创业板上市，成为14、国内 A 股首家房地产家居网络服务上市企业。公司股权结构明晰公司股权结构明晰。公司战略顾问委员会主席胡光辉、董事长章海林及监事会主席李智为公司共同实际控制人，分别持有公司 17.0%、5.0%、3.3%的股份。此外，前十大流通股东中蒋宁为胡光辉之妻，其持有公司 2.0%的股份。图 1：公司股权结构情况 资料来源：公司公告、东方证券研究所 公司基于“立足于居、成就于家”的战略定位，致力于打造全国领先的幸福居家首选平台。公司基于“立足于居、成就于家”的战略定位，致力于打造全国领先的幸福居家首选平台。公司在房地产电商及互联网金融等业务有过诸多尝试，经过几年的探索，目前公司将业务体系调整为“3+N”的15、业务格局，即 365 淘房，365 金服，爱租哪三个业务主体，和 N 个孵化项目。目前公司的核心产品是自主研发的 PC 及移动端平台“365 淘房网”。房地产房地产网络网络营销营销业务贡献绝大部分营业收入业务贡献绝大部分营业收入，金融业务营收占比开始上升金融业务营收占比开始上升。目前，“365 淘房”的新房二手房营销服务仍是公司主要收入和利润的来源，但近几年由于金融业务的快速发展，网络营销业务的营收占比已经开始出现下降的趋势，2016 年已经降至 95%。而金融业务经过 2 年多的快胡光辉胡光辉战略顾问委员会主席章海林章海林董事长李智李智监事会主席16.96%江苏三六五网络股份有限公司江苏三六16、五网络股份有限公司5.03%3.31%蒋宁蒋宁夫妻夫妻共同实际控制人共同实际控制人1.95%马鞍山网景投资管理有限公司1.96%38.86%有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 三六五网首次报告 房产电商+金融双轮驱动，租房平台早有布局 5 速发展，营收占比大幅提升至 3.6%，鉴于金融业务较高的毛利率，其利润占比提升的速度将快于营收占比的提升，将有望形成房地产电商+金融双轮驱动的格局。图 2：房地产网络营销业务营收占比开始下降，金融业务占比提升 资17、料来源：公司公告、东方证券研究所 公司在泛娱乐、体育服务、互联网营销领域用投资与内部孵化相结合的方式进行布局和尝试。公司在泛娱乐、体育服务、互联网营销领域用投资与内部孵化相结合的方式进行布局和尝试。公司控股投资的硬腿子文化有限公司旗下拥有“硬腿子”“红南京”等南京本地头部账号，并运营硬腿子甩吃、甩玩南京、金陵城事、服奶哥、了不起的乌贼君等多个爆款公众号。其中南京本地微信账号粉丝超 200 万；了不起的乌贼君等全国 IP 娱乐账号全平台粉丝近 400 万，多条视频点击破 2000万。1.2 受主业影响业绩出现下滑，销售费用上升造成净利率回落 受网络营销业务拖累，营收利润双双下滑。受网络营销业务拖18、累，营收利润双双下滑。公司 2016 年营业收入 6.0 亿元，同比下降 7%；归母净利润 1.1 亿元，同比下降-14%。业绩下滑主要是由于公司主要运营区域的商品房上市量和成交量均较上年同期有较大幅度下滑，造成公司主要收入来源的房地产网络营销业务收入大幅下滑。98.6%97.3%95.0%1.4%1.9%3.6%0.8%1.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014年 2015年 2016年 互联网金融平台服务业务 研究咨询及其他服务 房地产网络营销服务 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请19、阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 三六五网首次报告 房产电商+金融双轮驱动，租房平台早有布局 6 图 3：公司 2016 年营业收入出现下滑 图 4：公司 2015-16 年归母净利润出现下滑 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 毛利率保持稳定，净利率水平出现下滑。毛利率保持稳定，净利率水平出现下滑。上市以来，公司的毛利率基本保持稳定，维持在 93%-95%的较高水平。净利率水平在 2015 年出现了较大幅度的下滑，主要是由于 2015 年起房地产市场价格出现较大幅度的波动，对公司网络营销业务造成较大影响，公司20、在电商业务中加大了营销推广活动的力度，从而造成销售费用显著上升，进而影响了净利率水平。房地产市场波动迫使公司加大营销力度，造成销售费用明显上升。房地产市场波动迫使公司加大营销力度，造成销售费用明显上升。公司2015年销售费用明显上升，同比上升 93%，造成三费占营业收入比也由 57.8%提升至 74.0%。销售费用上升主要还是受到房地产市场剧烈波动的影响，销售去化难度增加。为应对市场变化，公司加大了电商业务的营销力度，造成销售费用快速增长。未来随着公司布局城市房地产市场的逐步企稳复苏，预计销售费用继续快速增长的可能性较低。图 5：公司毛利率维持在 94%左右 图 6：公司 2015 年起销售费21、用明显上升 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 30%26%26%35%-7%-10%0%10%20%30%40%-1 2 3 4 5 6 72012年 2013年 2014年 2015年 2016年 营业收入（亿元）同比增长 40%13%32%-16%-14%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.00.20.40.60.81.01.21.41.62012年 2013年 2014年 2015年 2016年 归属于母公司净利润（亿元）同比增长 94.2%94.3%93.7%94.3%93.5%33.9%30.4%31.6%19.7%18.1%022、%20%40%60%80%100%2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 毛利率 归属于母公司净利润率 50.4%58.8%57.8%74.0%75.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0501001502002503003504002012年 2013年 2014年 2015年 2016年 销售费用 三费占营收比 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 三六五网首次报告 房产电商+金融双轮驱动，租房平台早有布局23、 7 2 2、房地产市场逐步趋稳、房地产市场逐步趋稳，有利于网络营销业务盈利回有利于网络营销业务盈利回升升 2.1 电商及互联网广告贡献主要收入，积极布局线上代理销售 公司网络营销业务分为房地产营销相关业务及互联网广告两大类。公司网络营销业务分为房地产营销相关业务及互联网广告两大类。房地产网络营销业务是公司目前的核心业务也是主要的收入来源，主要产品是公司自主研发的平台“365 淘房网”。其中，可分为房地产营销相关业务及互联网广告两大类。公司的网络营销业务早期以房地产电商（团购）为主，而从 2015 年起，公司为应对房地产市场的剧烈波动，积极开展分销和包销业务，并进一步增强移动端的推广和营销。目24、前，房地产电商和互联网广告的收入占比较高。图 7：房地产网络营销一般操作流程 资料来源：东方证券研究所 房地产新房电商业务以团购为主要方式房地产新房电商业务以团购为主要方式，收费收费模式模式是向是向购房者购房者收取团购服务费收取团购服务费。房地产电商业务主要是为开发商提供楼盘团购服务，开发商以团购券的形式让利购房者。渠道方与开发商签订营销推广合同，通过收取团购费向购房者提供购房优惠资格，可以提高购房者使用优惠资格的积极性，促进新房销售。举例说明，某楼盘在平台上推出 5 万抵 10 万的团购活动，购房者在平台上支付 5 万元团购费，之后由公司人员带领前往案场签约。若房款为 100 万，对于开放商25、而言实际收取 90 万，10 万元让利给渠道方及购房者；对于购房者而言实际支付 95 万，其中 5 万支付给平台，90 万支付给开发商；对于平台渠道方而言，获得的收入即购房者支付的 5 万元团购费。项目洽谈项目立项签订合同组建项目团队制定推广方案线上推广带客看房成交结算 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 三六五网首次报告 房产电商+金融双轮驱动，租房平台早有布局 8 图 8：房地产电商业务模式图，房产电商向购房者收取团购费 资料来源：东方证券研究26、所 新房代理销售出现线上线下融合的趋势新房代理销售出现线上线下融合的趋势，收费模式是向开发商收取代理佣金。，收费模式是向开发商收取代理佣金。公司的新房代理销售模式类似世联行的房联宝业务，公司与开发商签订代理合同后，借助平台上现有的数据信息及流量，利用其新媒体营销及互联网渠道的优势，将流量转化为客户，再由线下团队完成后续带看、签约等服务，从中获取代理费用，佣金的多少则完全取决于公司的推广力度和销售业绩。图 9：新房代理分销业务模式图，公司向开发商收取代理佣金 资料来源：东方证券研究所 房地产开发商房产电商购房者广告、传媒等营销服务机构房产经纪人优惠后购房款售房带客户进入销售现场营销服务团购费佣金27、营销费用服务/产品提供流资金流房地产开发商房产电商购房者广告、传媒等营销服务机构房产经纪人购房款售房带客户进入销售现场营销服务佣金营销费用服务/产品提供流资金流佣金 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 三六五网首次报告 房产电商+金融双轮驱动，租房平台早有布局 9 平台二手房频道接入中介机构，向中介机构收取端口使用费。平台二手房频道接入中介机构，向中介机构收取端口使用费。公司的 365 淘房网开设二手房频道，接入中小中介机构，经纪人可在平台上挂牌房28、源并获取平台的客户资源，中介机构与公司签订合同，向公司支付端口使用费。公司利用平台的客户资源，将部分新房客源导入二手房板块，因此与中介机构的议价能力同样取决于平台的流量情况。互联网广告实现了流量的变现，向开发商收取广告费用。互联网广告实现了流量的变现，向开发商收取广告费用。互联网广告为开发商提供宣传的渠道。根据与开发商签订的合同按项目结算广告费用。互联网平台利用其流量的优势，以媒体资源换客户资源，实现流量的变现，广告费用的高低取决于平台的具体流量及其转化率。表 1：公司网络营销业务分为房地产营销相关及互联网广告两大类 房地产营销相关业务房地产营销相关业务 互联网广告互联网广告 新房电商新房电商29、（团购）（团购）新房代理销售新房代理销售（分销、包销）（分销、包销）二手房端口费用二手房端口费用 业务模式业务模式 主要是为开发商提供楼盘团购服务。该模式下，开发商以团购券的形式让利购房者 主要有分销和包销模式，是传统的房地产委托销售模式在线上的延伸和拓展。根据事先签订的分销协议按照销售房屋的实际成交情况收取委托销售佣金 接入中介机构，经纪人可在平台上挂牌房源并获取平台的客户资源。根据签订的合同，中介机构支付端口费用 互联网广告为开发商提供宣传的渠道。根据与开发商签订的合同按项目结算广告费用 主要特点主要特点 渠道方通过收取团购费向购房者提供购房优惠资格，可以提高购房者使用优惠资格的积极性，促30、进新房销售 开发商根据房地产销售成交情况向分销商支付佣金，佣金完全取决于分销商的推广力度和销售业绩 利用平台客户资源，将部分新房客源导入二手房板块。与中介机构的议价能力同样取决于平台流量情况 互联网平台利用其流量的优势，以媒体资源换客户资源，实现流量的变现，广告费用的高低取决于平台的具体流量及其转化率 收费对象收费对象 购房者 开发商或总代理商 中介机构 开发商 收入确认条收入确认条件件 购房者参加团购活动并最终签订购房合同，开具代理费结算单并经开发商确认结算后，根据合同约定，将购房者预先支付的团购费确认为收入 代理销售服务达到合同条款约定时，按房地产成交金额和合同约定代理费率计算应收取的代理31、费，开具代理费结算单并经开发商确认后，确认代理销售收入的实现 按照合同约定情况结算 按照合同约定情况结算 收入现金流收入现金流 通过购房者直接支付 由房地产开发商支付 由中介结构支付 由房地产开发商支付 数据来源：公司公告、东方证券研究所 2.2 市场波动性减弱，网络营销业务有望恢复 2016 年房地产市场年房地产市场的调控增强和大起大落，导致新房代理及营销行业出现较为明显的下滑。的调控增强和大起大落，导致新房代理及营销行业出现较为明显的下滑。三六五网主要市场南京、合肥、苏州、芜湖、杭州在 2016 年都是房价快速上涨的明星城市，后受到房地产调控的影响也最大，这导致了三六五网 2016 年收入32、下滑 6.7%，归母净利润下滑 14.2%，其中，网络营销业务 2016 年收入同比下滑 12%。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 三六五网首次报告 房产电商+金融双轮驱动，租房平台早有布局 10 图 10：受市场影响，网络营销业务收入下滑（单位：亿元）图 11：网络营销业务毛利率水平维持在 94%上下 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 2017 年年二季度二季度以来市场波动性减弱，有利于新房代理及以来市场波33、动性减弱，有利于新房代理及电商业务电商业务发展。发展。2017 年二季度以来，南京、杭州等城市的调控政策效果显现，楼市已出现触底回升态势，合肥、苏州等城市仍在进一步下探，但市场进一步下滑的趋势已不明显，这些城市区域的开发商都谋求利用房产营销工具，进一步加快去化。同时，融资的收紧也使得开发商将回款率作为最重要的考核指标，加快去化已成为开发商的共识，因此开发商对代理公司的依赖程度将有所提高，这就给公司的新房代理及电商业务的恢复创造了空间。公司深耕南京市场多年，业务的先发优势明显，在当地已经积累了相当的口碑，因此，公司业绩将显著受益于南京市场的复苏。分销及包销模式将逐步成为网络营销业务的主要模式。分34、销及包销模式将逐步成为网络营销业务的主要模式。这两年以团购为主要形式的电商营销模式受到房地产市场波动及政府政策的双重影响，业务量急剧下滑，而反观线上的分销及包销模式则迎来了蓬勃的发展。在当前市场环境下，真实购房需求仍非常旺盛，开发商没有很强的降价动力，但同时又希望项目能够快速去化加快周转，因此线上的包销、分销模式受到了青睐，传统的代理公司如世联行也在积极转型网络营销业务的模式。三六五网 2016 年起开始尝试分销包销模式，目前已经完成了人员的构建，预计未来分销、包销模式将贡献网络营销业务的主要收入。图 12：南京 2016 年以来楼市销售套数 图 13：杭州 2016 年以来楼市销售套数 3.35、7 4.7 6.2 5.5 1.9-40%-20%0%20%40%012345672013年 2014年 2015年 2016年 2017H1营业收入 同比增速 94.0%94.7%93.8%94.2%92.0%92.5%93.0%93.5%94.0%94.5%95.0%2014年 2015年 2016年 2017H1040008000120001600020000050001000015000200002500030000 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_Typ36、eTitle 三六五网首次报告 房产电商+金融双轮驱动，租房平台早有布局 11 数据来源：中指院，东方证券研究所 数据来源：中指院，东方证券研究所 图 14：苏州 2016 年以来楼市销售套数 图 15：合肥 2016 年以来楼市销售套数 数据来源：中指院，东方证券研究所 数据来源：中指院，东方证券研究所 短期看房地产调控政策并未有明显加强的迹象，未来市场供需关系将得到修复，市场的波动性将下降，有利于房地产营销公司的发展。同时，销售动能的减弱造成库存开始上升，这将增加开发商对于房地产营销公司的依赖程度。此外，今年开始部分城市的销售出现复苏、价格缓慢上升。以上种种，都有利于房地产营销公司业务的恢37、复，支撑其业绩逐步回升。3 3、金融业务模式升级，盈利能力大幅提升、金融业务模式升级，盈利能力大幅提升 3.1 超前布局互联网金融，互联网平台已趋成熟 公司在房地产金融方面早有布局公司在房地产金融方面早有布局，新近获得小贷牌照。，新近获得小贷牌照。公司早在 2014 年 1 月就推出了 365 金融超市，是较早的互联网金融信息平台之一。2014 年 12 月公司的互联网平台安家贷正式上线，之后公司在 2015 年 12 月获得互联网金融小贷牌照，在随后的 2016 年，公司成立了 365 金融事业部并于 6 月注册成立了互联网小贷公司，宣告公司金融业务正式迈上新台阶。020004000600038、80001000012000140000200040006000800010000120001400016000 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 三六五网首次报告 房产电商+金融双轮驱动，租房平台早有布局 12 图 16：公司金融业务发展大事记 资料来源：公司公告、东方证券研究所 3.2 新获科技小额贷款牌照，金融业务快速发展 公司已获得科技小贷牌照，摆脱依靠互联网平台收取服务费的盈利模式。公司已获得科技小贷牌照，摆脱依靠互联网平台收取服务费的39、盈利模式。公司在 2015 年 12 月获得小贷牌照，并在 2016 年成立了小贷公司。公司原有的互联网平台仅起到信息平台的作用，是通过将合作方的金融产品列出，使得用户更便捷地获取金融产品信息，其中的具体金融产品是由银行和其他金融服务公司所提供，相关收益和风险也由其承担，因此公司只能获取少量信息渠道费用。而获取小贷牌照后，公司可以通过小贷公司直接给贷款人投放贷款，告别了仅依靠互联网平台收取渠道服务费的传统模式，未来将获取更高的收益。公司公司 2017 年年上半年上半年互联网金融平台服务业务收入互联网金融平台服务业务收入 3096.8 万元，同比增长万元，同比增长 580%，在总营收中的，在总营40、收中的占比提升至占比提升至 13.8%。小贷公司和安家贷 2016 年累计放款额近 15 亿元，小贷公司正式运营当年即实现盈利。未来通过小贷公司与互联网平台的协作，互联网金融业务有望维持高速增长。公司 2016年底贷款账面余额已经达到 4 亿元，根据公司半年报数据，2017 年上半年贷款余额已增长至 6.4亿元，小贷业务增长较快。金融业务整体规模快速扩张，网络营销+金融双轮驱动的格局已隐约可见。推出365金融超市互联网平台安家贷正式上线公司获互联网金融小贷牌照公司获互联网金融小贷牌照公司成立互联网小贷公司三六五小贷成江苏省互联网金融协会第三批会员单位2014年12月8日2016年6月2014年41、1月18日2015年12月2017年4月推出了针对购房贷款的互联网金融产品“安家福贷”2013年12月 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 三六五网首次报告 房产电商+金融双轮驱动，租房平台早有布局 13 图 17：公司金融业务收益模式升级，2016 年收入同比增长 61%，2017H1 同比增长 580%资料来源：公司公告、东方证券研究所 房产抵押房产抵押+流程机制双管齐下有效控制不良率。流程机制双管齐下有效控制不良率。小额贷款公司的风险管控能力42、直接影响其盈利水平，三六五网的小贷业务严格足额计提风险准备金。在产品上目前约 40%的贷款为抵押贷，会做房产抵押或增信担保，其他贷款以换房贷和委托贷款为主，发放贷款与房产交易紧密结合，且实际放款都在房产交易过户手续完成后进行，能够有效控制违约风险。在技术上公司结合大数据分析有效识别潜在的骗贷情况，根据调研数据目前不良率维持在千分之 3.5 左右，属于业内领先水平。4 4、乘加快租赁市场发展之风，找房平台爱租哪早有布、乘加快租赁市场发展之风，找房平台爱租哪早有布局局 4.1 租赁市场迎来政策红利，信息平台建设刻不容缓 租赁市场新政频繁出台租赁市场新政频繁出台，机构化、规范化、信息化将是未来租赁市43、场发展趋势。，机构化、规范化、信息化将是未来租赁市场发展趋势。近期中央部委及各地政府围绕“房住不炒”这一核心纲领，积极推进“租售并举”及“租住同权”两大主线，出台了一批培育发展及规范租赁市场的文件。针对目前租赁市场机构参与程度差、行业集中度低及市场运作不规范等问题，政策文件中明确提出未来租赁市场建设将围绕机构化、规范化和信息化来进行：1）机构化：培育发展住房租赁企业；鼓励房地产开发企业售租并举；鼓励房地产经纪机构开展住房租赁业务等。2）规范化：出租人不得采取暴力、威胁或者其他强制方式驱逐承租人，收回住房；住房租赁合同中未约定租金调整次数和幅度的，出租人不得单方面提高租金；除住房租赁合同约定的情44、形外，出租人不得扣留押金。出租人扣留押金的，应当承担举证责任等。509.9 822.2 3096.8 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%05001000150020002500300035002015年 2016年 2017H1营业收入（万元）总营收占比 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 三六五网首次报告 房产电商+金融双轮驱动，租房平台早有布局 14 3）信息化信息化：建立房屋租赁信息服务平台，房源45、信息采集、网上签约、合同备案等通过信息服务平台完成。图 18：2015 年来租赁市场的国家性政策文件频出 资料来源：各部委网站、东方证券研究所 南京市政府发布租赁新政，提出建设住房租赁服务监管平台南京市政府发布租赁新政，提出建设住房租赁服务监管平台，公司作为本土互联网房产龙头公司有，公司作为本土互联网房产龙头公司有望率先受益望率先受益。8 月 18 日，南京市政府公布的租赁新政中明确提出发展租赁服务的“互联网+”服务。实现租赁交易服务监管平台与市政务信息资源共享平台的信息协同与共享，实现“房源登记、信息发布、租赁交易、网上签约、登记备案、租房证明”的全过程网上办理服务。同时加强租赁信用的信息管46、理，实现经纪机构、住房租赁企业及从业人员租赁行为的动态信用评价，进行分类监管。公司作为南京本土互联网房产龙头公司，深耕南京市场多年，积累了大量的交易数据和相关资源，有望在租赁信息化平台建设中率先受益。表 2：南京市住房租赁试点工作方案提出建设住房租赁服务监管平台 编号编号 主要任务主要任务 内容内容细则细则 1 培育租赁市场主体 1）扶持国有企业发展规模化租赁。2）鼓励民营和混合所有制企业开展住房规模化租赁服务。3）鼓励支持房地产经纪机构开展住房租赁业务。4）成立住房租赁管理联盟。2 建设住房租赁服务监管平台建设住房租赁服务监管平台 1 1）建立涵盖信息发布、网上签约、行业监管、市场监测的全市47、住房租赁服务监管平台，并提供）建立涵盖信息发布、网上签约、行业监管、市场监测的全市住房租赁服务监管平台，并提供移动客户端服务。移动客户端服务。2）建立租赁信息发布机制。3）实现租赁服务监督延伸到社区。4 4）实现租赁）实现租赁服务的“互联网服务的“互联网+”服务。”服务。5 5）加强租赁信用的信息管理。）加强租赁信用的信息管理。6）加强租赁市场的动态监测和分析。3 拓宽租赁住房筹集渠道 1）加大政府租赁住房建设和筹集力度。2）试点房地产开发企业自持住房用于租赁。3）试点低效用地建设租赁住房。4）试点商业用房改建为租赁住房。5）试点集体土地建设租赁住房。6）积极盘活存量住房用于租赁。4 加强住房48、租赁市场监管 1）加强租赁企业、经纪机构及人员信用监管。2）明确租赁当事人权利义务。5 加大政策支持力度 1）落实鼓励发展租赁配套政策。2）加大税收政策支持力度。3）提供金融支持。数据来源：政府网站、东方证券研究所 住建部发布加快培育和发展住房租赁市场的指导意见。2016年中央经济工作会议公报提出：建立租购并丼的住房制度；鼓励发展以住房租赁为主营业务的专业化企业。2016年政府工作报告提出建立租购并丼的住房制度。关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知，并指定了12个试点城市。首份文件首提租售并举再提租售并举国务院发文首份法律文件九部委联合发文2015.12015.122016.349、2016.52017.52017.7关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见，提出增加租赁供给、税收优惠、金融支持等。住建部公布住房租赁和销售管理条例（征求意见稿），提出“租购同权”，规范出租人行为。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 三六五网首次报告 房产电商+金融双轮驱动，租房平台早有布局 15 政府加快信息平台建设，互联网企业参与信息平台建设政府加快信息平台建设，互联网企业参与信息平台建设将将成主流。成主流。2017 年 8 月 9 日，在杭50、州市政府的主导下，杭州市房管局和阿里巴巴集团旗下创新业务事业部、蚂蚁金服集团旗下芝麻信用达成战略合作，打造全国首个“智慧住房租赁平台”，把公共租赁住房、长租公寓、开发企业自持房源、中介居间代理房源、个人出租房源全部纳入平台管理。此平台将借助阿里巴巴大数据、线上交易技术及评价系统遏制欺诈交易的产生。根据目前各地政府发布的租赁政策来看，租赁信息监管平台的建设已成为租赁市场的标准配臵，未来政府与互联网企业合作共建平台将成为主流模式。图 19：杭州住保房管局与阿里巴巴、蚂蚁金服签约共建智慧住房租赁平台 资料来源：互联网、东方证券研究所 4.2 布局找房平台，方便连接租房人与职业房东 当前租赁市场机构方51、兴未艾当前租赁市场机构方兴未艾，职业房东职业房东掌握大量房源掌握大量房源，但缺乏平台助其管理房源但缺乏平台助其管理房源。我国租赁市场处于发展起步阶段，目前市场中房源主要掌握在 4 类主体手中，分别是职业房东、中介机构、公寓公司和房东，其中职业房东掌握了市场上绝对多数的房源，是租房市场上最大的供给主体。职业房东的最大痛点在于管理房源规模有天花板，最重要的原因就在于缺乏合适的平台助其管理房源。不单是政府推动，租房人和不单是政府推动，租房人和职业房东职业房东也急需靠谱的找房平台。也急需靠谱的找房平台。公司租房平台“爱租哪”于 2017 年4 月正式上线，其定位为第三方服务机构，以公寓公司、职业房东和52、青年租客为服务对象。“爱租哪”从协助公寓去化、快速回笼资金的角度出发，为公寓方和职业房东提供线上 PC 端和移动端营销通道，同时提供租客月付产品以降低租客租金支付门槛帮助公寓方和职业房东快速回笼资金，提高运营质量和效率。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 三六五网首次报告 房产电商+金融双轮驱动，租房平台早有布局 16 爱租哪 APP 目前提供“区域找房”、“地铁找房”及“通勤找房”三种找房模式，契合了青年租客的需求。图 20：爱租哪 APP 区域53、找房模式 资料来源：爱租哪 APP，东方证券研究所 图 21：爱租哪 APP 地铁找房模式 资料来源：爱租哪 APP，东方证券研究所 未来长租公寓公司也有接入爱租哪平台的需求。未来长租公寓公司也有接入爱租哪平台的需求。未来租赁市场中将会存在一批中小型的长租公寓公司，其掌握一定的房源，但又没有能力自建互联网租房平台，将房源接入成熟可靠的平台是较合理的选择。而从租客端考虑，也希望能够在一个平台上看到尽量多的房源完成选房，因此预计未来将会出现大型的租房平台整合提供多家公寓公司的房源信息，而“爱租哪”作为南京当地较为领先的租房平台，已抢得先机。盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 盈利预测：2017-54、2019 年 EPS 为 0.67/0.77/0.92 元 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 三六五网首次报告 房产电商+金融双轮驱动，租房平台早有布局 17 我们对公司 2017-2019 年盈利预测做如下假设：1)收入的增长主要来自线上网络营销业务与金融业务。其中线上网络营销业务由于调控政策并未加强市场波动性将减弱，同时销售动能减弱造成库存上升有利于房地产营销公司，预测业务将进入增长期，2017-2019 年增长分别为 4%、10%、10%。55、2)根据 2017 年上半年贷款余额增长 2.4 亿元，我们预测，公司 2017-2019 年每年贷款余额增长分别为 4 亿元、3 亿元、3 亿元，净利差为 11%，拨备为 1.0%。3)公司 2017-2019 年销售费用率分别为 55%、54%、51%；管理费用率与 2016 年持平。4)公司租赁平台业务处于起步拓展阶段，不考虑其业绩贡献。5)公司 2017-2019 年的所得税率维持 20%。收入分类预测表 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 线上网络营销 销售收入（百万元）624.0 549.6 569.3 626.2 688.8 增长率 33.1%-11.9%56、3.6%10.0%10.0%毛利率 94.7%93.8%94.0%94.0%94.0%利息收入 销售收入（百万元）0.0 19.8 65.7 103.8 136.5 增长率 231.7%58.0%31.5%毛利率 100.0%100.0%100.0%100.0%互联网金融平台服务 销售收入（百万元）5.1 8.2 12.8 20.5 32.8 增长率 61.3%55.7%60.0%60.0%毛利率 77.2%86.5%90.0%90.0%90.0%研究咨询及其他 销售收入（百万元）12.3 20.8 30.0 45.0 67.5 增长率 70.9%68.4%44.5%50.0%50.0%毛利率57、 82.5%80.1%80.0%80.0%80.0%合计 641.5 598.4 677.8 795.5 925.6 增长率 34.7%-6.7%13.3%17.4%16.4%综合毛利率 94.3%93.5%93.9%93.9%93.7%资料来源：公司数据，东方证券研究所预测 投资建议 PE 估值估值：首次覆盖给予：首次覆盖给予“买入买入”评级，目标价”评级，目标价 25.46 元。元。我们选取大数据精准营销公司（汇纳科技、华扬联众、麦达数字）、房地产金融公司（嘉宝集团）、长租公寓运营商（世联行）、大数据消费贷款公司（二三四五）等作为公司的可比公司进行估值。根据可比公司 2017 年 38X 58、的 PE 估值，首次覆盖给予公司“买入”评级，目标价 25.46 元。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 三六五网首次报告 房产电商+金融双轮驱动，租房平台早有布局 18 表 3：可比公司估值情况 公司公司 代码代码 最新价格最新价格 每股收益（元）每股收益（元）市盈率市盈率 2017/9/18 2016A 2017E 2018E 2019E 2016A 2017E 2018E 2019E 世联行 002285.SZ 12.00 0.37 0.4659、 0.57 0.71 32 26 21 17 嘉宝集团 600622.SH 18.20 0.52 0.54 0.71 0.91 35 34 26 20 汇纳科技 300609.SZ 52.50 0.64 0.66 0.85 1.10 82 80 61 48 华扬联众 603825.SH 34.47 0.86 0.82 1.02 1.26 40 42 34 27 麦达数字 002137.SZ 8.91 0.21 0.18 0.22 0.27 42 51 40 34 二三四五 002195.SZ 7.67 0.21 0.29 0.37 0.48 37 27 21 16 最大值 82 80 61 460、8 最小值 32 26 21 16 平均数 45 43 34 27 调整后平均 38 38 30 24 数据来源：Wind，东方证券研究所 风险提示风险提示 房地产调控政策造成网络营销业务增长不及预期：房地产调控政策造成网络营销业务增长不及预期：公司网络营销业务在收入中的占比较高，若房地产调控政策持续超预期将造成市场交易量下降，影响公司营销业务收入进而影响整体收入情况。互联网金融互联网金融业务增长不及预期业务增长不及预期：互联网金融业务未来将通过借贷资金支持放款规模的扩张，借款资金将导致金融业务风险增加，另外也将影响息差的情况，导致金融业务盈利波动加剧。租赁市场及信息平台发展不及预期：租赁市场61、及信息平台发展不及预期：现阶段租赁市场的发展对政策的依赖性较强，如果政策持续性不及预期，将影响公司租赁平台业务发展。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 三六五网首次报告 房产电商+金融双轮驱动，租房平台早有布局 19 资产负债表 利润表 单位单位:百万元百万元 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 单位单位:百万元百万元 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 货币资金 773 243 284 334 3862、8 营业收入营业收入 641 579 678 795 926 应收账款 29 30 34 40 46 营业成本 37 39 41 49 58 预付账款 0 1 1 1 2 营业税金及附加 8 7 8 10 11 存货 1 0 0 0 0 营业费用 372 345 375 427 476 其他 231 932 1,221 1,520 1,820 管理费用 130 112 129 151 176 流动资产合计流动资产合计 1,035 1,206 1,540 1,895 2,256 财务费用(27)(4)2 12 21 长期股权投资 4 10 10 10 10 资产减值损失 1 5 0 0 0 固定63、资产 14 11 9 7 4 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 0 0 0 0 0 投资净收益 8 26 26 26 26 无形资产 4 5 4 4 3 其他其他 0 20 0 0 0 其他 29 28 15 9 6 营业利润营业利润 129 120 148 172 209 非流动资产合计非流动资产合计 50 54 38 30 24 营业外收入 16 14 14 14 14 资产总计资产总计 1,085 1,260 1,579 1,924 2,279 营业外支出 5 1 1 1 1 短期借款 0 0 188 380 552 利润总额利润总额 141 133 160 185 22164、 应付账款 1 0 1 1 1 所得税 27 26 32 37 44 其他 163 157 162 168 175 净利润净利润 114 106 128 148 177 流动负债合计流动负债合计 164 157 351 549 727 少数股东损益(12)(2)0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 126 108 128 148 177 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元）0.66 0.56 0.67 0.77 0.92 其他 0 1 0 0 0 非流动负债合计非流动负债合计 0 1 0 0 0 主要财务比率 负债合计负债合计 164 159 65、351 549 727 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 少数股东权益 5 75 75 75 75 成长能力成长能力 股本 192 192 192 192 192 营业收入 34.7%-9.8%17.2%17.4%16.4%资本公积 272 274 274 274 274 营业利润-21.3%-6.9%22.6%16.7%21.3%留存收益 452 558 686 834 1,011 归属于母公司净利润-16.1%-14.2%18.2%15.4%19.8%其他 0 2 0 0 0 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 921 1,101 1,227 1,375 66、1,552 毛利率 94.3%93.2%93.9%93.9%93.7%负债和股东权益负债和股东权益 1,085 1,260 1,579 1,924 2,279 净利率 19.7%18.7%18.9%18.6%19.1%ROE 14.8%11.2%11.8%12.1%12.8%现金流量表 ROIC 9.6%9.2%9.5%9.3%9.5%单位单位:百万元百万元 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 偿债能力偿债能力 净利润 114 106 128 148 177 资产负债率 15.1%12.6%22.2%28.5%31.9%折旧摊销 8 9 9 9 6 净负债率 0.0%067、.0%0.0%3.4%10.5%财务费用(27)(4)2 12 21 流动比率 6.29 7.66 4.39 3.45 3.10 投资损失(8)(26)(26)(26)(26)速动比率 6.29 7.66 4.39 3.45 3.10 营运资金变动(18)(699)(287)(299)(300)营运能力营运能力 其它 76 282 3 0 0 应收账款周转率 18.4 19.4 21.1 21.6 21.5 经营活动现金流经营活动现金流 144(331)(170)(156)(121)存货周转率 52.0 54.4 3,314.9-资本支出(8)2 0 0 0 总资产周转率 0.6 0.5 0.68、5 0.5 0.4 长期投资(5)(7)0 0 0 每股指标（元）每股指标（元）其他(52)(288)26 26 26 每股收益 0.66 0.56 0.67 0.77 0.92 投资活动现金流投资活动现金流(65)(292)26 26 26 每股经营现金流 0.75-1.72-0.88-0.81-0.63 债权融资 0 0(0)0 0 每股净资产 4.77 5.34 6.00 6.77 7.69 股权融资 0 1 0 0 0 估值比率估值比率 其他 6 91 186 180 150 市盈率 34.2 39.9 33.8 29.3 24.4 筹资活动现金流筹资活动现金流 6 93 186 1869、0 150 市净率 4.7 4.2 3.8 3.3 2.9 汇率变动影响 4 0 0 0 0 EV/EBITDA 36.2 31.7 25.0 20.6 16.8 现金净增加额现金净增加额 89(530)42 49 55 EV/EBIT 39.0 34.3 26.5 21.6 17.3 资料来源：东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 HeaderTable_TypeTitle 三六五网首次报告 房产电商+金融双轮驱动，租房平台早有布局 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报70、告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义 报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；公司投资评级的量化标准公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率 5%15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研71、究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准行业投资评级的量化标准：看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-572、%以下。未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。73、本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专74、家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失75、的书面或口头承诺均为无效。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。HeadertTable_Address 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