1、 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报报 告告 【债券深度报告】住房租赁类住房租赁类 REITs：判断现金流更具技巧：判断现金流更具技巧华创债券资产证券化系列专题华创债券资产证券化系列专题 2018-05-18 在政策引导下，近年来我国住房租赁市场正在加速发展在政策引导下，近年来我国住房租赁市场正在加速发展，作为高效的融资方，作为高效的融资方式，式，租赁住房资产证券化租赁住房资产证券化对租赁市场支持力度不断加大，产品日新月异，逐对租赁市场支持力度不断加大，产品日新月异，逐渐渐吸引大量投2、资者加入市场。其中，吸引大量投资者加入市场。其中，REITs 产品产品形式形式受到多方关注，受到多方关注，REITs收购住房并出租经营，有助于消化住房市场库存，盘活存量住房并加以有效收购住房并出租经营，有助于消化住房市场库存，盘活存量住房并加以有效利用，而且利用，而且 REITs 对推动不动产以及资本市场有双重作用，可实现不动产资对推动不动产以及资本市场有双重作用，可实现不动产资产的金融化，对我国经济发展具有重要意义。产的金融化，对我国经济发展具有重要意义。不过不过受限于我国法律以及金融受限于我国法律以及金融环境，真正环境，真正 REITs 尚未发行，但是类尚未发行，但是类 REITs 正正快3、速快速崛起。如何判断崛起。如何判断我国住房我国住房租赁租赁类类 REITs 投资价值？我们接下来从基础资产、增信结构措施、以及原始投资价值？我们接下来从基础资产、增信结构措施、以及原始权益人权益人方面方面为投资者解析，同时，参考国外成熟为投资者解析，同时，参考国外成熟 REITs 市场发展经验，总结市场发展经验，总结我国住房租赁我国住房租赁 REITs 该如何发展。该如何发展。一、一、我国住房租赁市场空间广阔，融资需求迫切我国住房租赁市场空间广阔，融资需求迫切 我国住房租赁市场空间广阔，未来供需双方将快速增长。我国住房租赁市场空间十分广阔，根据研究机构测算，2017 年，我国租赁市场总规模大约4、在 1.3万亿元，至 2020 年、2030 年全国租赁人口将达分别上升至 2.20 亿人、2.65亿人，对应租赁市场规模分别达到 3.49万亿、4.2万亿。随着我国租赁住房需求快速增长，但是在供给端，租赁住房存量市场相对较小，发育不充分，城市居民家庭租房比例总体上不高，快速增长的住房租赁需求没有很好地得到满足，因此发展租赁住房具有重大意义以及必要性。在发展住房租赁市场过程中，资产证券化为租赁住房机构提供更广阔的融资方式，特别是信用资质尚且，以轻资产运营的住房租赁机构，融资不再受限于无资产抵押的困境。并且，资产证券化有利于盘活存量资产，有助于扩大长租公寓的房源，帮助运营机构快速扩张。此外，RE5、ITs 产品发展正在加快，未来REITs 产品将有效解决企业融资和退出渠道，以及租赁住房投资回收周期过长的问题。二、我国住房租赁资产证券化市场逐步发力二、我国住房租赁资产证券化市场逐步发力 截止到 2018年 4月，国内已成功发行商业地产资产证券化产品共计 56单，总发行规模约 1509 亿元，产品类型包括类 REITs，CMBS，CMBN。其中，类REITs 发行规模 687 亿，CMBS 发行规模 667 亿，CMBN 发行规模 144 亿。发行利率方面，CMBS 发行利率普遍低于类 REITs，2017 年商业地产资产证券化发行利率均有上调，CMBS 上调幅度更为明显。REITs 是解决6、住房租赁融资来源的重要渠道。REITs 对推动不动产以及资本市场有双重作用，它可以实现长期的价值创造，尽可能体现不动产业的市场变化，以及为公众投资者提供高流动性的投资产品，实现不动产资产的金融化，对我国经济发展具有重要意义。目前我国尚处于 REITs 发展的初期，仍未具备真正 REITs 产品发行的条件，因此在有限条件下，类 REITs 是市场做出的一种尝试，为未来 REITs 产品推出迈进了坚实的一步，具有十分重要的战略意义。同时，在真正 REITs 发行的相关条件还未具备以及住房租赁需求快速增长的背景下，近几类 REITs 将扮演越来越重要角色，类 REITs 规模也将迎来放量。证券分析师7、：周冠南证券分析师：周冠南 电话：010-66500918 邮箱： 执业编号：S0360517090002 关注 5 月国际金融市场走势华创债券海外市场月度观察 20180503 2018-05-03 小微企业融资成本下降之路华创债券专题报告 2018-05-05 2018-05-05 匿名客户倒逼同业去杠杆，产品赎回警惕流动性冲击商业银行大额风险暴露管理办法点评 2018-05-07 2018-05-07 理性看待新规调整，资管格局重塑影响深远华创债券资管新规点评深度报告 2018-5-11 2018-05-11 匿名客户倒逼同业去杠杆，产品赎回警惕流动性冲击商业银行大额风险暴露管理办法解读8、 2018-5-11 2018-05-11 相关研究报告相关研究报告 华创证券研究所华创证券研究所 债券债券研究研究 债券深度报告债券深度报告 2018 年年 05 月月 18 日日 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 三、我国住房租赁类三、我国住房租赁类 REITs 投资分析要点投资分析要点 1、基础资产法律界定清晰：房源一直是我国住房租赁市场的限制性因素，除供给较为短缺以外，房源涉及的法律问题更为复杂。集体土地上建设的房屋是否可以获得房产证，这是资本方最关注的方面，关系到能够实现真正的房地产资产证券化。其次，轻资产模式运9、作的长租公寓公司在运营长租公寓时，需要重视对拟租赁物业的权属情况做好调查，确定拟租赁房屋不存在抵押或被查封等权利限制情形。2、基础资产现金流为王：分析租赁住房资产证券化产品的关键在于对现金流判断，由于决定出租率以及房屋租金水平的因素错中复杂，也使现金流面临诸多变化的可能，导致投资者在决策过程中难以清晰、直接对现金流做出判断。基于此问题，我们建议在分析现金流时，要更直接找到相关指标来帮助判断。3、产品结构分析：内部增信强于外部增信 租赁住房类 REITs 主要以内部增信为主，外部增信为辅。相较于租赁住房 ABS，类 REITs 时间长，面临的不确定性因素较大，产品结构也更为复杂，因此建议投资者在10、做投资判断时，尽量对内部增信措施进行更为严格的要求。此外，由于租赁住房基础资产质量普遍较高，原始权益人资质不错，外部增信措施运用较少。4、原始权益人分析：运营能力的重要性 对于目前已有的租赁住房 ABS 模式，判断原始权益人应该依据其运营模式进行分类，重资产运营方式与轻资产运营方式存在较大差别。对于采用重资产运营方式的原始权益人，需要考虑其物业规模、盈利能力等，而采用轻资产运用方式的原始权益人，需要更着重考虑其运营能力、服务能力。投资建议：目前我国正处在发展投资建议：目前我国正处在发展 REITs 的初期，未来类的初期，未来类 REITs 产品转化为真产品转化为真正意义上的正意义上的 REIT11、s 产品，不过，从法律、税收到产品配套制度建设、完善时产品，不过，从法律、税收到产品配套制度建设、完善时间较长，所以投资者可以在投资初期尽量选择具有基础资产成熟稳定、发行间较长，所以投资者可以在投资初期尽量选择具有基础资产成熟稳定、发行人主体优质可靠的项目。人主体优质可靠的项目。四四、借鉴海外成熟、借鉴海外成熟 REITs 市场，我国住房租赁市场，我国住房租赁 REITs 该如何发展？该如何发展？由于法律、税制等问题，我国还未迎来真正意义上的 REITs。不过，目前国家已加快相关政策出台速度，要求发展 REITs 试点，意味着我国在不久以后会迎来真正 REITs。对于未来我国 REITs 的发12、展前景，参照海外成熟的 REITs市场发展经验进行分析。主要有以下四点：（1）REITs 的法律定位和法规框架需要逐步完善；（2）REITs 税收优惠制度需要建立；（3）二级市场流动性需要增强；（4）合格投资者将逐渐从机构投资者向个人投资者延伸。债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、我国住房租赁市场空间广阔，融资需求迫切一、我国住房租赁市场空间广阔，融资需求迫切.5 二、我国住房租赁资产证券化市场逐步发力二、我国住房租赁资产证券化市场逐步发力.6（一）我国住房租赁市场资产证券化市场规模概况.6（二）我国住房租赁市场13、资产证券化产品交易结构模式对比.8（三）发展 REITs 具有重大意义，类 REITs 在发展初期扮演重要角色.8 三、我国住房租赁类三、我国住房租赁类 REITs 投资分析要点投资分析要点.8（一）基础资产分析：法律界定清晰，现金流为王.8（二）产品结构分析：内部增信强于外部增信.10（三）原始权益人分析：运营能力的重要性.11 四四、我国住房租赁类、我国住房租赁类 REITs 案例分析案例分析中联前海开源中联前海开源-保利租赁住房资产支持专项计划保利租赁住房资产支持专项计划.11 五五、借鉴海外成熟、借鉴海外成熟 REITs 市场，我国住房租赁市场，我国住房租赁 REITs 该如何发展？该14、如何发展？.12（一）海外 REITs 特点和分类.12（二）海外成熟 REITs 市场对我国 REITs 发展的启示.13 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录 图表 1 近三年以来我国住房租赁相关政策梳理.5 图表 2 国内商业房地产资产证券化市场规模持续提高.7 图表 3 国内商业地产资产支持证券发行利率提升.7 图表 4 已发行的租赁住房相关 ABS 信息.7 图表 5 已获批的住房租赁项目仍有 6 单，规模接近 211 亿.7 图表 6 我国住房租赁市场资产证券化产品交易结构模式对比.8 图表 7 中联前海15、开源-保利租赁住房资产支持专项计划交易结构图.12 图表 8 中联前海开源-保利租赁住房一号资产支持专项计划交易结构图.12 图表 9 不同类型 REITs 特点总结.13 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 在政策引导下，近年来我国住房租赁市场正在加速发展，作为高效的融资方式，租赁住房资产证券化对租赁市在政策引导下，近年来我国住房租赁市场正在加速发展，作为高效的融资方式，租赁住房资产证券化对租赁市场支持力度不断加大，产品日新月异，逐渐吸引大量投资者加入市场。其中，场支持力度不断加大，产品日新月异，逐渐吸引大量投资者加入市场16、。其中，REITs 产品形式受到多方关注，产品形式受到多方关注，REITs收购住房并出租经营，有助于消化住房市场库存，盘活存量住房并加以有效利用，而且收购住房并出租经营，有助于消化住房市场库存，盘活存量住房并加以有效利用，而且 REITs 对推动不动产以及资对推动不动产以及资本市场有双重作用，可实现不动产资产的金融化，对我国经济发展具有重要意义。不过受限于我国法律以及金融环本市场有双重作用，可实现不动产资产的金融化，对我国经济发展具有重要意义。不过受限于我国法律以及金融环境，真正境，真正 REITs 尚未发行，但是类尚未发行，但是类 REITs 正快速崛起。如何判断我国住房租赁类正快速崛起。如17、何判断我国住房租赁类 REITs 投资价值？我们接下来从投资价值？我们接下来从基础资产、增信结构措施、以及原始权益人方面为投资者解析，同时，参考国外成熟基础资产、增信结构措施、以及原始权益人方面为投资者解析，同时，参考国外成熟 REITs 市场发展经验，总结我市场发展经验，总结我国住房租赁国住房租赁 REITs 该如何发展该如何发展。一、我国住房租赁市场空间广阔，融资需求迫切一、我国住房租赁市场空间广阔，融资需求迫切 我国住房租赁市场我国住房租赁市场空间广阔，未来供需双方将快速增长。空间广阔，未来供需双方将快速增长。我国住房租赁市场空间十分广阔，根据2017-2023年中国房屋租赁行业深度调研18、及投资前景分析报告测算，2017 年，我国租赁市场总规模大约在 1.3 万亿元，主要以一二线城市为主，占比合计约在 50%。按照合适租赁人口测算，2017 年，租赁人口约自 1.91 人左右，2020 年、2030 年全国租赁人口将达分别上升至 2.20 亿人、2.65 亿人，对应租赁市场规模分别达到 3.49 万亿、4.2 万亿。我国租赁需求增长较快。由于此前我国居民储蓄率较高，并且居民以买房为主，因此租房需求增长较为缓慢。但是，近年来，随着消费结构改善，居民租赁意愿提升，并且在房价过高的影响下，房屋自有率下降，被动租赁需求也在增长。其次，单身群体增长较快，带来租赁需求增长。并且随着时间推移19、，上诉驱动因素更为明显，租赁需求增长会更为快速。但是在供给端，租赁住房存量市场相对较小，发育不充分，城市居民家庭租房比例总体上不高，快速增长的住房租赁需求没有很好地得到满足，因此发展租赁住房具有重大意义以及必要性。政策引导住房租赁市场快速发展。政策引导住房租赁市场快速发展。近三年以来，政府出台多项政策推动租赁住房市场发展，2016 年 6 月，国务院办公厅出台关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见明确，到 2020 年，基本形成供应主体多元、经营服务规范、租赁关系稳定的住房租赁市场体系。其中，发展住房租赁企业摆在培育市场供应主体首要位置。在去库存和新型城镇化建设的大背景下，住房租赁市场获得众20、多政策支持。2017 年，政策从供地政策，到公共住房建设的持续推进，再到党的十九大的房住不炒和租购并举，房地产市场平稳健康发展的长效机制正在逐渐完善。目前，各大核心城市的租赁政策中均提出将增加租赁住房的供给，未来核心城市租赁用地/住房的供给将会显著增加，有利于整体租赁市场规模的扩张。图表图表 1 近三年以来我国住房租赁相关政策梳理近三年以来我国住房租赁相关政策梳理 时间时间 发布方发布方 政策文件政策文件 涉及内容涉及内容 2015/1/62015/1/6 住建部 住房城乡建设部关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见 建立住房租赁信息政府服务平台、培育经营住房租赁机构、支持房地产，积极鼓励投21、资 REITs 产品；各城市要积极开展 REITs 试点，并逐步推开。2015/1/142015/1/14 住建部 关于加快培育和发展住房租赁 市场的指导意见 提出建立租赁信息服务平台、培育租赁经营机构、推动开发商向租售并举经营模式转型等意见。2015/11/22015/11/22 2 国务院办 公厅 国务院办公厅关于加快发展生活性服务业促进消费结构升级的 指导意见 积极发展短租公寓、长租公寓等服务业细分业态；首次将公寓定位为“生活服务业”，可享受相应政策支持 2016/2/22016/2/2 国务院 国务院关于深入推新型城镇化建设的若干意见 加快推广租赁补贴制度，采取市场提供房源、政府发放补22、贴方式，支持城市政府推行基础设施和租赁房资产证券化，提高城市基础设施项目直接融资比重。2016/6/32016/6/3 国务院 关于加快培育和发展住房租赁 市场的若干意见 到 2020 年，基本形成供应主体多元、经营服务规范、租赁关系稳定的住房租赁市场体系。培育市场供应主体。完善公共租赁住房，推进公租房货币化。支持符合条件的住房租赁企业发行债券、不动产证券化产品。稳步推进房地产投资信托基金（REITs）试点。债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 时间时间 发布方发布方 政策文件政策文件 涉及内容涉及内容 2016/12/12023、16/12/1 国家发改委和证监会 国家发展改革委中国证监会关于推进传统基础资产设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作 国家发改委与中国证监会将共同努力，共同推动不动产投资信托基金（REITs），进一步支持传统基础设施项目建设 2017/5/192017/5/19 住建部 住房租赁和销售管理条例（征求意见稿）从多个角度规范房屋租赁和销售市场，鼓励专业化住房租赁企业长期经营，明确界定出租人与承租人的权利义务，切实保证租客利益。20172017 年年 8/18/1 国土部、住建部 利用集体建设用地建设租赁住房试点方案 确定北京、上海等 13 个城市进行集体建设用地建设租赁住房试24、点，完善试点项目审批程序和集体租赁住房建设和运营机制；探索租赁住房监测监管机制和保障承租人获得基本公共服务的权利。2018/4/252018/4/25 国家发改委和证监会 关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知 明确租赁资产证券化业务开展条件：物业权属清晰、运营正常、发起人 2 年内无重大违法违规行为。明确优先和重点支持领域：优先支持大中城市、雄安新区；重点支持不动产物业权益类资产证券化产品。完善住房租赁资产证券化工作程序：绿色通道，提高效率 资料来源：华创证券整理 积极开拓租赁住房投资资金的来源渠道，政策红利引导资产证券化市场快速发展。积极开拓租赁住房投资资金的来源渠道，政策红利引导资产证25、券化市场快速发展。在政策推动租赁市场迅速发展的背景下，政府政策红利也惠及到租赁住房市场的融资渠道，目前已形成主要的四条渠道，分别是银行信贷、公司债、资产证券化以及股权融资。融资渠道各具特色，发展空间不一。其中，资产证券化为租赁住房机构提供更广阔的融资方式，特别是信用资质尚且，以轻资产运营的住房租赁机构，融资不再受限于无资产抵押的困境。并且，资产证券化有利于盘活存量资产，有助于扩大长租公寓的房源，帮助运营机构快速扩张。此外，REITs 市场发展正在加快，未来将有效解决企业融资和退出渠道，以及租赁住房投资回收周期过长的问题。综合来看，发展租赁住房资产证券化将有助于扩大住房租赁市场融资渠道，助力住房26、租赁市场快速发展。二、我国住房租赁资产证券化市场逐步发力二、我国住房租赁资产证券化市场逐步发力（一一）我国住房租赁市场资产证券化市场规模概况）我国住房租赁市场资产证券化市场规模概况 截止到 2018 年 4 月底，国内已成功发行商业地产资产证券化产品共计 56 单，总发行规模约 1509 亿元，产品类型包括类 REITs，CMBS，CMBN。其中，类 REITs 发行规模 687 亿，CMBS 发行规模 667 亿，CMBN 发行规模 144亿。发行利率方面，CMBS 发行利率普遍低于类 REITs，2017 年以来，商业地产资产证券化发行利率均有上调，CMBS上调幅度更为明显。债券深度报告债27、券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表图表 2 国内商业房地产资产证券化市场规模持续提高国内商业房地产资产证券化市场规模持续提高 图表图表 3 国内商业地产资产支持证券发行利率提升国内商业地产资产支持证券发行利率提升 资料来源：华创证券，wind 资料来源：华创证券，wind 目前住房租赁资产证券化业务主要包括几类模式：租金收益权 ABS、公寓型类 REITs、CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券）和租赁消费分期类 ABS。中国市场相继推出 8 单住房租赁资产证券化产品，规模共计 91.05 亿。图表图表 4 已发行的租赁住房相关已发行28、的租赁住房相关 ABS 信息信息 资料来源:华创证券整理 已获批的住房租赁项目仍有 6 单，规模接近 211 亿。在政策引导下，预计住房租赁资产证券化规模会快速上行。图表图表 5 已获批的住房租赁项目仍有已获批的住房租赁项目仍有 6 单，规模接近单，规模接近 211 亿亿 资料来源:wind，华创证券 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 （二）（二）我国住房租赁市场资产证券化产品交易结构模式对比我国住房租赁市场资产证券化产品交易结构模式对比 租赁住房市场机构运营模式可以分成重资产运营以及轻资产运营，由于资产属性差别较大，因此29、相对应的资产证券化结构模式差别较大。重资产运营是指地产商持有房屋资产，通过自建、购买等方式获取房源，重资产运营成本较高，融资需求规模大，同时涉及权属问题，因此重资产运营的地产机构往往更倾向于类 REITs 形式，例如新派和保利类 REITs，目前市场共计已发行 3 单产品。轻资产一般是以“二房东”模式进行，运营主体不持有产权，通过长期租赁等方式集中获取或分散获取房源，例如魔方和自如均是以轻资产为主，目前市场共计已发行 3 单产品。从基础资产属性上看，轻资产运营商发行的资产证券化产品的基础资产主要以信托受益权，债权属性较强。新派、保利类 REITs 产品拥有底层物业的产权，权益属性较强。图表图表30、 6 我国住房租赁市场资产证券化产品交易结构模式对比我国住房租赁市场资产证券化产品交易结构模式对比 类别类别 类类 REITsREITs CMBSCMBS CMBNCMBN ABSABS 交易场所交易场所 交易所、银行间债券市场 交易所 银行间债券市场 交易所 融资方式融资方式 通过原始权益人出让项目公司股权获取融资 原始权益人通过抵押房地产获得贷款 原始权益人通过抵押房地产获得贷款 原始权益人通过分期等形式进行融资 基础资产基础资产 为持有物业或项目公司股权与债权的私募基金 信托受益权 信托受益权 信托受益权 融资成本融资成本 较低 低 低 低 可复制性可复制性 结构较为复杂，需设计税务、资31、产重组和到期处置等方案 结构简单，标准化 结构简单、标准化 结构简单、标准化 资料来源：华创证券整理（三）发展（三）发展 REITs 具有重大意义，类具有重大意义，类 REITs 在发展初期扮演重要角色在发展初期扮演重要角色 REITs 是解决住房租赁融资来源的重要渠道。REITs 收购住房并出租经营，有助于消化住房市场库存，盘活存量住房并加以有效利用，而且 REITs 对推动不动产以及资本市场有双重作用，它可以实现长期的价值创造，尽可能体现不动产业的市场变化，以及为公众投资者提供高流动性的投资产品，实现不动产资产的金融化，对我国经济发展具有重要意义。目前我国尚处于 REITs 发展的初期，仍32、未具备真正 REITs 产品发行的条件，因此在有限条件下，类 REITs 是市场做出的一种尝试，为未来 REITs 产品推出迈进了坚实的一步，具有十分重要的战略意义。同时，在真正 REITs 发行的相关条件还未具备以及住房租赁需求快速增长的背景下，近几类 REITs 将扮演越来越重要角色，类 REITs 规模也将迎来放量。三、我国住房租赁类三、我国住房租赁类 REITs 投资分析要点投资分析要点（一）基础资产分析：法律界定清晰，现金流为王（一）基础资产分析：法律界定清晰，现金流为王 1、基础资产法律界定清晰、基础资产法律界定清晰 房源一直是我国住房租赁市场的限制性因素，除供给较为短缺以外，房源33、涉及的法律问题更为复杂。首先，集体土地上建设的房屋是否可以获得房产证，这是资本方最关注的方面，关系到能够实现真正的房地产资产证券化。其次，轻资产模式运作的长租公寓公司在运营长租公寓时，需要重视对拟租赁物业的权属情况做好调查，确定拟租赁房屋不存在抵押或被查封等权利限制情形。在住房租赁机构快速扩张时期，容易出现部分机构对于租赁房屋本身的土地产权、权利归属等问题管理不够完善，如果房源在法律上权属上出现纠纷，将直接影响其未来的租金收入等。为确认上述情况，会要求提供所有租赁物业的房屋及土地权属证书的原件、租赁合同并走访房管局确认。债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许34、可（2009）1210 号 9 2、基础资产现金流为王、基础资产现金流为王 分析租赁住房资产证券化产品的关键在于对现金流判断，由于决定出租率以及房屋租金水平的因素错中复杂，也使现金流面临诸多变化的可能，导致投资者在决策过程中难以清晰、直接对现金流做出判断。基于此问题，我们建议在分析现金流时，采用更直接的相关指标来帮助判断。（1）、租金水平、租金水平 决定我国租金水平的因素更多在于可支配收入而非房价，因为租客能接受多高的房租更多地在于其负担能力。若某区域租金上涨幅度高于租客的可支配收入涨幅，则租客会选择更符合其负担能力的房源，因此会导致租房需求提升。此外，对于我国一、二线城市，新增房较少，主要是35、存量房市场，因此新房价格对于租金的影响在减弱。而二手房的交易备案制度，交易价格绝对值尚不能完全反应市场价格，只是在增速上与租金呈现同向变化。因此，选择用可支配收入来衡量租金水平更为有效。建议建议参考指标：就业率：参考指标：就业率：通常情况下，高就业率会带动房地产成交量和房屋平均价格上升，随之也会推升租房价格上升，因此就业率变化也是观察未来住房租赁市场现金流增长的关键指标之一。就业供给比率：就业供给比率：JSR 是衡量每个新公寓单元交付多少个工作的衡量标准。以美国市场为例，平均 JSR 在全国范围内历史上接近 5 倍，意味着每五个新工作岗位需要一套公寓单元。这通常被用作分析特定市场的标准“均衡”36、点。例如，高于 5 倍的比率表示公寓的平均需求高于配方租赁费率增长率，反之则低于 5 倍。不过平衡 JSR 可因个人市场而异，取决于家庭负担能力的差异以及市场中人们的生活方式选择等因素，一般一线城市等密集城市市场的平衡JSR 较低，而三、四线密度较低的市场则具有较高的均衡比率。工资增长率：工资增长率：工资增长越快，则租金则增长越快。此外，租金也会受到其他支出影响，例如医疗成本和最低工资的变化，若其他成本上行过快，则工资增长速度会受到一定影响。注：若考量某一地区住房租赁市场，则可采用该地区指标；若考虑某几项住房租赁项目，可就该项目周围地区进行抽样调查，可间接形成代替指标以帮助投资判断。（2）、现37、金流稳定性）、现金流稳定性 现金流的稳定性一方面决定于租户的还款能力，另一方面决定于租期的稳定性。首先，需要着重考察需要着重考察租户的租户的还还款能力款能力，包括租户的经济实力，信用状况以及职业集中度。相比于办公楼而言，租赁住房 REITs 或资产证券化产品更少会受到经济周期的影响，因为租赁住房的租户基数较大，如果租住率能够维持一定水平，当少数租客不续租时，对整体经营影响较小。其次，考虑其次，考虑租期稳定性租期稳定性，租赁住房租期一般较短，大约均值在 8 个月至 1 年左右，整体看租期较为不稳定，提前解约发生率较高，会进一步导致较高的空置率。因此，尽量寻找租期更为稳定的标的。再次，地理位置地理38、位置，国外住宅 REITs 对地理位置，或区位不太敏感，但考虑到我国人口集中度较高，并且租房群体大多为一、二线外来人口居多，因此地理位置也至关重要，是否靠近市中心、繁华地段，拥有完善的基建、学校配套措施、最关键是有良好的交通条件，包括地铁、高铁、公交站等等，这些有利于租赁住房的出租，保证庞大的租客群体。并且，很多大型企业更偏好于城市中心繁华地段，因此，这些区域周围的租赁住房的租金稳定性以及现金流增长也会好于其他区域。（3）、运营机构的管理能力和成本控制能力运营机构的管理能力和成本控制能力 租金价差是的盈利模式的一部分，其中，由于租金价差中包含装修成本，如果成本端控制能力强，则可进一步提高盈利。39、并且，对于客群而言，高端产品的客群对产品品质具有较高付费意愿，因此成本压力稍小。但中低端客户对产品品质的敏感度不高，付费意愿不高，因此，住房租赁机构对成本的控制能力对利润更为重要。此外，当公寓行业发展到一定阶段，租金价差作为盈利模式的一部分可能弱化，反之为客户提供有价值的附加服务将成为企业竞争中获胜的关键，服务费有可能成为企业的重要盈利来源。债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 建议参考指标：建议参考指标：土地、建筑材料成本：土地、建筑材料成本：通常情况下，土地成本继续增加，租金增长预测则下降。其次，如果建筑成本也在不断上涨40、。则会加大成本端压力。人力成本人力成本：除材料成本外，人力成本也是成本端重要组成部分。并且随着我国经济转型，服务价格持续上升，进一步影响人力成本的上升，可参考指标有最低工资水平、工资增长率等。（4）、资本化率（）、资本化率（Cap Rate）本指标是投资者以该物业预计能产生的收益用来估算其房地产投资项目的潜在收益。资本化率=全年净营业收益/物业价值，意味着租金低，资产价格高会导致资本化率偏低，会使得物业不能达到 REITs 投资者对分红的要求。因此在做 REITs 产品时，需要挑选资本化率偏高的。通常情况下，若采用投资收益率排序法来计算资本化率大致空间，就是将市场上各种投资种类以风险和收益率两41、个维度给出一个收益率-风险曲线，并找出房产投资风险的区间，从而大致可以得出一个投资收益区间，例如，假设 A 股市场年收益率为 10%，10 年国债收益率为 3.6%，则可大致估计房产投资收益在 3.6%-7%之间。不过计算资本化率时，应当充分考虑内外部因素影响，由于资本化率具有很高的敏感度，在估算房地产时应该要充分考虑市场环境，政策导向等等，也应在后期定期进行修订。（二）产品结构分析：内部增信强于外部增信（二）产品结构分析：内部增信强于外部增信 类 REITs 产品较为特殊，由于产期期限长，规模大，增信措施更为全面。1、内部增信措施：、内部增信措施：优先优先/劣后分级：劣后分级：常见内部增信安42、排。一般情况下类 REITs 优先级档次较少，评级均在 AAA，劣后级由原始权益人认购，不得转让其所持任何部分或全部次级资产支持证券。超额现金流覆盖：超额现金流覆盖：通过提高现金流的保障概率水平，来确保资产支持证券本息回流的可靠性，在以物业费为现金流来源的 ABS 中，有被称为物业资产租金收入及权利维持费超额覆盖。在类 REITs 中，通常还会明确开放退出或专项计划到期时，现金流覆盖情况。比如，若在开放退出期时私募基金以处分方式退出，此时专项计划的净收入扣除应缴所得税费后的现金流入对优先级资产支持证券本息的覆盖倍数达到一定水平。评级下调承诺：评级下调承诺：类 REITs 时间期限较长，评级下调43、风险相应加大。本条增信措施则是在专项计划存续期内，若信用评级机构对优先级资产支持证券的评级低于某个级别（类 REITs 产品通常为 AA+），则增信安排人应按照支付通知所列示的时间及金额，自评级下调日后的某几个工作日内无条件并一次性向管理人指定账户支付相当于截至评级下调终止日全部优先级资产支持证券持有人的未分配本金和预期收益的现金，由管理人于评级下调终止日将该等优先级资产支持证券收购金全部通过管理人指定账户向优先级资产支持证券持有人进行支付，收购优先级全部资产支持证券。项目公司股权、债权及物业资产的优先收购权：项目公司股权、债权及物业资产的优先收购权：主要存在类 REITs 产品中，因为类 R44、EITs 产品中同时拥有股债结构，因此产品结构中会安排优先收购权人有权根据标准条款与优先收购权协议的约定优先收购私募基金所持项目公司的股权、债权，以及项目公司所持物业资产，可以为专项计划提供有效增信。信用触发机制：信用触发机制：普遍存在于上文提到的资产证券化产品中，当出现不利于资产支持证券还本付息的情况时，信用触发机制生效，进而改变现金流支付顺序、提高流转效率、加强基础资产独立性或补充现金流，来为产品进行增信。在分析触发机制时，一是分析条款设置是否合理有效；二是分析是否存在操作风险。保证金机制：保证金机制：普遍存在于上文提到的资产证券化产品中，与超额抵押十分相似，但是前者主要是以 债权类资产作45、为抵押，但储备账户则是以现金作为抵押，如果出现违约或信用风险，则可以从现金 抵押账户中的资产来弥补损失，从而对投资者形成流动性保护。但是储备账户设置对发行人有一定 资金实力的要求，会降低一部分资金使用效率。债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 2、外部增信措施：、外部增信措施：差额支付承诺：差额支付承诺：普遍存在于上文提到的资产证券化产品中。如根据标准条款的约定发生差额支付启动事件时，管理人会向增信安排人发出差额支付指令，增信安排人应于差额支付日向特殊目的载体的受托人或管理人承诺，对特殊目的载体的基础资产所产生的回收款不足以46、按顺序支付完毕优先级资产支持证券的各期预期收益和未偿本金余额的差额部分承担补足义务。该措施可有效保障现金流偿还。整体来看，住房租赁类整体来看，住房租赁类 REITs 主要以内部增信为主，外部增信为辅。相较于租赁住房主要以内部增信为主，外部增信为辅。相较于租赁住房 ABS，类，类 REITs 时间长，时间长，面临的不确定性因素较大，产品结构也更为复杂，因此建议投资者在做投资判断时，尽量对内部增信措施进行更为面临的不确定性因素较大，产品结构也更为复杂，因此建议投资者在做投资判断时，尽量对内部增信措施进行更为严格的要求。此外，由于租赁住房基础资产质量普遍较高，原始权益人资质不错，外部增信措施运用较少47、。严格的要求。此外，由于租赁住房基础资产质量普遍较高，原始权益人资质不错，外部增信措施运用较少。（三）原始权益人分析：运营能力的重要性（三）原始权益人分析：运营能力的重要性 对于目前已有的租赁住房 ABS 模式，判断原始权益人应该依据其运营模式进行分类，重资产运营方式与轻资产运营方式存在较大差别。对于采用重资产运营方式的原始权益人，需要考虑其物业规模、盈利能力等，而采用轻资产运用方式的原始权益人，需要更着重考虑其运营能力、服务能力。投资建议：目前我国正处在发展投资建议：目前我国正处在发展 REITs 的初期，未来类的初期，未来类 REITs 产品转化为真正意义上的产品转化为真正意义上的 REI48、Ts 产品，不过，产品，不过，从法律、税收到产品配套制度建设、完善时间较长，所以投资者可以在投资初期尽量选择具有基础资产成熟稳定、从法律、税收到产品配套制度建设、完善时间较长，所以投资者可以在投资初期尽量选择具有基础资产成熟稳定、发行人主体优质可靠的项目。发行人主体优质可靠的项目。四四、我国住房租赁类、我国住房租赁类 REITs 案案例分析例分析中联前中联前海开源海开源-保利租赁住房资产支持专项计划保利租赁住房资产支持专项计划 2018 年 3 月 13 日，中联前海开源-保利地产租赁住房一号资产支持专项计划成功发行，发行规模为 16.76 亿元，优先级规模 15 亿元，评级 AAA，次级规模49、 1.76 亿元。，发行利率为 5.5%，认购倍数为 1.3 倍。到期一次性还本，最长期限为 REITs 设立后届满 19 年之日，每三年末开放退出行权，次级资产支持证券按年支付剩余收益，到期获得剩余资金及资产，最长期限为设立后届满 19 年之日。保利租赁住房 REITs 由中国保利集团公司控股公司保利房地产（集团）股份有限公司联合中联前源不动产基金管理有限公司（“中联基金”）共同成立。产品总规模 50 亿元，以保利地产自持租赁住房作为底层物业资产，采取储架、分期发行机制。这是我国内首单房企租赁住房 REITs、首单储架发行 REITs，对于加快推进租赁住房市场建设具有非常积极的示范效应。“契50、约型私募基金“契约型私募基金+专项计划”结构：专项计划”结构：此单保利地产类 REITs 采用契约型私募基金+专项计划结构，专项计划通常通过持有私募基金股权份额/信托受益权的形式，通过“股+债”的方式间接持有项目公司的股权与债权，进而持有标的物业的所有权利。采用“契约型私募基金+专项计划”结构目的一方面是为后续通过公募 REITs 产品退出提前搭建载体。国内权益型公募 REITs 大概率会以封闭型契约型基金的形式推出，届时可直接将“类 REITs”产品中的私募基金作为主体直接上市。另一方面，也可引入专业地产投资机构作为私募基金管理人，负责标的物业的运营管理。债券深度报告债券深度报告 证监会审核51、华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 图表图表 7 中联前海开源中联前海开源-保利租赁住房资产支持专项计划保利租赁住房资产支持专项计划交易结构图交易结构图 图表图表 8 中联前海开源中联前海开源-保利租赁住房一号资产支持专项保利租赁住房一号资产支持专项计划交易结构图计划交易结构图 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 多重多重信用增级信用增级保障保障：该计划物业资产抵押、物业资产租金收入超额覆盖、资产支持证券的结构化分层、评级下调承诺、差额支付承诺、保证金安排、优先级资产支持证券退出的流动性支持、优先级资产支持证券的强制退出安排、项目公司52、股权和债权及物业资产的优先收购权等增信方式，为现金流提供了强大的保障。原始权益人主体资质强：原始权益人主体资质强：作为该计划原始权益人，保利地产坚持全国化战略布局，深耕已进入的城市圈、城市带，夯实发展基础，在资产运营、管理能力以及融资能力上均属一流。同时，保利集团作为中央企业，在进行创新住房租赁资产证券化的实践中体现了央企的责任担当，在积极盘活存量房屋用于租赁、增加租赁住房有效供给等方面起到了带头作用。综合来看，综合来看，中联前海开源中联前海开源-保利地产租赁住房资产支持专项计划保利地产租赁住房资产支持专项计划信用增级保障措施充分，原始权益人资质主体强，信用增级保障措施充分，原始权益人资质主体53、强，同时基础资产较为优质，而且作为首单国内租赁住房储架式发行类同时基础资产较为优质，而且作为首单国内租赁住房储架式发行类 REITs，保理租赁住房类，保理租赁住房类 REITs 具有里程碑式的具有里程碑式的意义。对于意义。对于类似于本单保理类似于本单保理 REITs 产品，原始权益人资质以及增信措施优势更为突出，但产品年限比较强，因此适产品，原始权益人资质以及增信措施优势更为突出，但产品年限比较强，因此适合银行以及保险资金。合银行以及保险资金。五五、借鉴海外成熟、借鉴海外成熟 REITs 市场，我国住房租赁市场，我国住房租赁 REITs 该如何发展？该如何发展？由于法律、税制等问题，我国还未迎54、来真正意义上的 REITs。不过，目前国家已加快相关政策出台速度，要求发展 REITs 试点，意味着我国在不久以后会迎来真正 REITs。对于未来我国 REITs 的发展前景，下文将参照海外成熟的 REITs 市场发展经验进行分析。（一）海外（一）海外 REITs 特点和分类特点和分类 1960 年美国国会创造了一种投资工具，最初的目的是给投资者提供同时持有不动产资产权益和传统信托份额的机会。经过多年的发展，REITs 可以定义为按照信托原理设计，以发行收益凭证的方式公开或非公开汇集特定多数投资者的资金，交由专门投资机构进行投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种金融投资产品。R55、EITs的分类主要可以按照资产组成、交易结构以及募集特点来分。按照资产组成来分，可以分成权益型REITS、抵押型 REITS 以及混合型 REITS；按照交易机构来分，可以分成公司型 REITs、契约型 REITs 以及合伙型 REITS；按照募集特点来分，可以分为公募 REITs 和私募 REITs，具体分类可见下表。我国目前类 REITs 产品形式较为单一，尚不能未投资者提供多元化的产品，未来类REITs 将逐渐向 REITs 转变，并且在结构模式上也会发展得更为多元，以满足投资者的投资组合需求。债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）12156、0 号 13 图表图表 9 不同类型不同类型 REITs 特点总结特点总结 按照资产组成分类按照资产组成分类 按照交易机构分类按照交易机构分类 按照募集特点分类按照募集特点分类 权益型 REITS 抵押型REITS 混合型REITS 公司型 REITs 契约型 REITs 合伙型 REITS 公募 REITs 私募REITs 特特点点 持有并运营管理能产生收入的房地产资产 贷款给房地产业主、买入贷款和其他抵押贷款相关证券 持有一系列物业资产，同时贷款给其他房地产业主 具有共同理念的投资者依法组成的股份制投资公司，通过发行股票募集资金，具有独立法人 投资者与投资公司或 REITs管理人签订信托契57、约，通过发行受益凭证而组建投资信托基金 有限合伙向 REITs 投资，分享 REITs 收益，但不参与 REITs 事物管理并承担有限管理责任。普通合伙人管理 REITs，并承担无限连带责任 公开发行方式向社会公众投资者募集信托资金的 REITs，具有高流动性 非公开募集并以房地产为投资对象的投资信托 收收益益 以标的资产的租金作为收入来源，包括标的资产升值收益和可能的资注入 所提供的抵押贷款的利息收入 以租金收入和抵押低贷款利息 依据股权凭证分配股利 依据受益凭证分配信托收益 依据合同约定 资料来源：华创证券整理（二）海外成熟（二）海外成熟 REITs 市场对我国市场对我国 REITs 发展58、的启示发展的启示 1、REITs 的法律定位和法规框架需要逐步完善的法律定位和法规框架需要逐步完善 目前我国对 REITs 产品，或者类 REITs 产品在投资期限、投资范围、收入来源、负责限制、信息披露、关联交易、分配方式等诸多方面仍没有统一制度规范，一定程度上限制了 REITs 的供给与投资。参考成熟市场经验，美国通过税收改革法案满足了 REITs 在法律上的要求，香港、新加坡通过专项立法来确定 REITs 产品的法律地位，由此来看，REITs 向成熟市场迈进的重大前提是需要获得法律定位和相关法规制度。2、REITs 税收优惠制度需要建立税收优惠制度需要建立 美国税收改革法案放松了对 RE59、ITs 的经营限制，之后随着房地产行业复苏，REITs 迎来高速发展阶段。此外，其他成熟的市场均对 REITs 产品设计了税收优惠方案。但是我国暂时还未有专门转对 REITs 的税收优惠，降低了 REITs 产品收益的吸引力。对于我国 REITs 而言，在资产重组过程中所涉及的土地增值税、契税、企业所得税等大量税费成本不利于发展 REITs，由此来看，税收优惠的建设以及实施将高效推动 REITs 发展。3、二级市场流动性需要增强、二级市场流动性需要增强 我国 ABS 二级市场交易缺乏流动性，信息透明度低，定价机制不完善，导致 REITs 发展缺乏基础，因此需要进一步完善相关服务商建设，建立合理60、成熟的定价机制、估值体系等，创造良好的 REITs 交易环境，提高 REITs 流动性。4、合格投资者将逐渐从机构投资者向个人投资者延伸、合格投资者将逐渐从机构投资者向个人投资者延伸 公募 REITs 兼有股权以及债权性质，可以疏导投资者对住宅市场的投资和投机需求，更快盘活存量，有助于推动发那个地产企业转型升级，而且公募 REITs 向公开资本市场提供风险低、流动性强和收益稳定的投资产品，实现不动产资产的金融化。成熟市场 REITs 已向个人投资者开放，而目前我国类 REITs 投资者主要是以机构为主。当然，公募 REITs 的推行仍有一定难度，需要克服的除以上提及的问题外，还有我国 REIT61、s 市场成熟的具有不动产资产管理能力的机构较少的问题。未来不动产管理机构需要继续培养专业能力、技术水平以及合格的管理人员，提高不动产资产管理能力，为 REITs 存续期的管理运营提供强大的保障。债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 固定收益组团队介绍固定收益组团队介绍 组长、高级分析师：周冠南组长、高级分析师：周冠南 中央财经大学经济学硕士。曾任职于中信银行。2015 年加入华创证券研究所。副组长、高级分析师：吉灵浩副组长、高级分析师：吉灵浩 上海财经大学经济学学士。曾任职于申万宏源证券。2015 年加入华创证券研究所。2062、12 年新财富最佳分析师第一名团队成员，2014 年新财富最佳分析师第三名。助理分析师：王文欢助理分析师：王文欢 南京财经大学经济学硕士。2015 年加入华创证券研究所。助理分析师：潘虹羽助理分析师：潘虹羽 上海财经大学法律硕士。曾任职于国开证券。2017 年加入华创证券研究所。助理研究员：柏禹含助理研究员：柏禹含 加州大学圣地亚哥分校经济学硕士。2017 年加入华创证券研究所。债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 华创证券机构销售通讯录华创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职职 务务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮63、箱 北京机构销售部 申涛 高级销售经理 010-66500867 杜博雅 销售助理 010-66500827 侯斌 销售助理 010-63214683 广深机构销售部 张娟 所长助理、广深机构销售总监 0755-82828570 王栋 高级销售经理 0755-88283039 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 罗颖茵 销售经理 0755-83479862 段佳音 销售经理 0755-82756805 朱研 销售助理 0755-83024576 杨英伟 销售助理 0755-82756804 上海机构销售部 石露 华东区域销售总监 021-20572595 沈晓瑜 资深销售经理 064、21-20572589 朱登科 高级销售经理 021-20572548 杨晶 高级销售经理 021-20572582 张佳妮 销售经理 021-20572585 沈颖 销售经理 021-20572581 张敏敏 销售助理 021-20572592 蒋瑜 销售助理 021-20572509 柯任 销售助理 021-20572590 何逸云 销售助理 021-20572591 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明：公司投资评级说65、明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师撰写本报告是基于可靠的66、已公开信息，准确表述了分析师的个人观点；分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中67、的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利，未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时68、不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华华创创证券研究所证券研究所 北京总部北京总部 广深广深分部分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 邮编：100033 传真：010-66500801 会议室：010-66500900 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 邮编：518034 传真：0755-82027731 会议室：0755-82828562 地址：上海浦东银城中路 200 号 中银大厦 3402 室 邮编：200120 传真：021-50581170 会议室：021-20572500