1、-1-敬请参阅最后一页特别声明 本报告的主要看点：本报告的主要看点：1.租售同权的全面解析。李立峰李立峰 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130515040001(8621)60230231 樊继拓樊继拓 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130517070001 魏雪魏雪 联系人联系人 艾熊峰艾熊峰 联系人联系人 从海外经验看“租售同权”：何为租售，何为同从海外经验看“租售同权”：何为租售，何为同权以及对房地产市场影响权以及对房地产市场影响 基本结论基本结论 一、中央和地方政府密集出台租赁新规，鼓励“租售同权”，其政策出台的一、中央和地方政府密集出台租赁新规，鼓励“2、租售同权”，其政策出台的背景：构建房地产长效机制，高房价下保障民生的诉求。背景：构建房地产长效机制，高房价下保障民生的诉求。“租售同权”在 7月 17 日广州的租赁新政中被明确提出，7 月 20 日住建部等 9 部委出台租赁新政，地方政府密集跟随。98 年房改以来，我国房价出现持续大幅上涨，一线城市房价 10 年 6 倍涨幅，房价收入比高企，深圳以 39.8 倍位列全球第一，居民购房压力大。为稳定房价，政府提出构建房地产长效机制。租售同权及租赁市场发展是加快房地产市场供给侧改革和建立购租并举住房制度的重要内容，也是实现住有所居目标的重大民生工程。二、二、“租售同权租售同权”政策政策本质本质：主3、要围绕户籍权益和公共服务权益主要围绕户籍权益和公共服务权益，各地同权程各地同权程度不同。度不同。目前购房所享权利远远超过租房，租售同权意味着大方向上，“租”的权利要向“住”靠拢。产权层面，产权层面，购房拥有房屋产权，而租赁不拥有房屋产权，主要受合同法约束，权利不明晰。鉴于承租人和出租人的商业合同关系不会改变，租赁权利不会超越房屋产权；房屋附加值层面，房屋附加值层面，房屋产权、户籍与公共服务的交叉捆绑使得购房享有的公共服务权利远远超过租房，公共服务是租售同权的“权”的本质所在。当前出台的“租售同权”政策有两个主要特点：1）先“住”后“权”政策导向明确；2）同权的形式和程度不一，包括无锡、济南等的4、“租房可落户”，杭州的“租购同分”，成都、合肥等的“有条件的享受基本公共服务”等。三、国外经验：在公共资源上基本已经同权，得益于住房体系完善、租赁市三、国外经验：在公共资源上基本已经同权，得益于住房体系完善、租赁市场占比高、立法到位等。国内场占比高、立法到位等。国内要实现租售同权，关键在于要实现租售同权，关键在于：其他住房政策的其他住房政策的完善、户籍与公共权益的松绑、以及供给侧上优质资源完善、户籍与公共权益的松绑、以及供给侧上优质资源的扩张。的扩张。德国：德国：住房是国家福利体系的一部分，租赁市场占比近半，“四大支柱”立法保障，租金管制、解约保护到位。新加坡：新加坡：类似保障住房的组屋占比 5、82%，居者有其屋。美国：美国：租售同权，租赁占比 37%，LIHTC 计划、畅通的融资渠道保障租赁供给，HCVP 促租赁需求，住房体系完善。香港：香港：虽公共住房、私人住宅层次多样，但因香港住房被绑定教育等公共资源，房价奇高广受诟病。四四、受制于公共资源分配不均和户籍与公共服务的捆绑关系难以在短期消、受制于公共资源分配不均和户籍与公共服务的捆绑关系难以在短期消除除。“租售租售”在很长一段时间都不可能完全同权在很长一段时间都不可能完全同权，租售同权租售同权或或将在不同城市将在不同城市出现分化。出现分化。资源高度紧缺的核心一线城市主要同教育权，二线城市设一定门槛同户籍权，其他城市则探索直接同户籍6、权。五五、对房价、房租的短期、长期影响：对房价、房租的短期、长期影响：租售同权是房地产长效机制的有力抓租售同权是房地产长效机制的有力抓手，影响主要在于长期，手，影响主要在于长期，而而短期影响短期影响相对相对有限。房价：有限。房价：长期，租售同权分流购房需求将降低房地产波动性，促进房地产稳定发展；短期，因难以撼动市场核心矛盾（住房配套的稀缺资源的供需不平衡），进而单一依赖“租售同权”政策来抑制房价的作用短期有限。房租房租：长期稳步上涨，短期上涨不明显。房租是消费品，和收入关系更为密切，我国房租收入弹性长期在 1 左右。因此租售同权增加租赁需求叠加长期收入上涨将带动租金稳步上涨，短期房租上涨不明显7、。风险提示：海外金融系统性风险等。2017 年年 10 月月 19 日日 租售同权专题报告租售同权专题报告 股票投资策略报告股票投资策略报告 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用股票投资策略报告-2-敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 一、租售同权风起，建长效机制保民生.4 1.1 中央和地方政府密集出台租赁新规，鼓励租售同权.4 1.2 政策背景：构建房地产长效机制，高房价下保民生.5 二、政策本质：围绕公共服务权益，各地同权程度不一.6 2.1 购房拥有房屋产权，租赁权益界定不明晰.6 2.2 购房在享有公共服务权利上远超租房.8、7 三、国外经验：租赁占比高、住房体系完善、立法到位，租售同权.8 3.1 德国模式：租赁性住房为主，租售同权.8 3.2 美国模式：完善的税收和金融支持，租售同权.11 3.3 新加坡模式：组屋主导，成效显著.13 3.4 香港：公私住房，层次分明.15 3.5 租售同权有三大核心，城市间将出现分化.16 四、租售同权影响主要在于长期.17 4.1 房价：长期促建房地产长效机制，短期单靠租售同权影响有限.18 4.2 房租：长期稳步上涨，短期影响较弱.18 股票投资策略报告-3-敬请参阅最后一页特别声明 图表目录图表目录 图表 1：2017年 7 月以来住房租赁政策汇总.4 图表 2：我国 9、70 个大中城市新建住宅价格指数走势.6 图表 3：不同城市的房价收入比.6 图表 4：我国法律对房屋产权的保护.7 图表 5：我国法律法规涉及房屋租赁的内容.7 图表 6：主要城市落户制度反映户籍、房产、居住证交叉关系.7 图表 7：居住证“分层级享受公共服务”.8 图表 8：德国房价指数（1990-2014）.9 图表 9：德国住房合作社模式.10 图表 10：德国 10 年期国债收益率.10 图表 11：德国 1 年以内居民定期存款有效利率.10 图表 12：德国住房租赁模式.11 图表 13：美国房价指数.12 图表 14：美国住房自有率（%）.12 图表 15：美国房屋空置率（%）.10、12 图表 16：美国出租空置率（%）.12 图表 17：美国租售比（%）.12 图表 18：居住在组屋的人口占比.14 图表 19：新加坡房价指数和租金指数（2004-2017）.15 图表 20：香港私人住宅售价指数.16 图表 21：香港就业人士每月收入中位数及增速.16 图表 22：香港私人住宅平均每月租金（港币）.16 图表 23：典型国家租售权利对比.17 股票投资策略报告-4-敬请参阅最后一页特别声明 一、租售同权风起，一、租售同权风起，建长效机制保民生建长效机制保民生 1.1 中央中央和地方政府密集出台租赁新规和地方政府密集出台租赁新规，鼓励租售同权，鼓励租售同权 “租售同权租11、售同权”在广州的租赁新政中被明确提出在广州的租赁新政中被明确提出，中央和其他地方政府密集出中央和其他地方政府密集出台相关政策台相关政策。7 月 17 日广州市出台租赁新政，强调“赋予符合条件的承租人子女享有就近入学等公共服务权益，保障租售同权”，“租售同权”一词被明确提出。7 月 20 日住建部等 9 部委出台关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知，选取广州、深圳、南京、杭州、厦门、武汉、成都、沈阳、合肥、郑州、佛山、肇庆等 12 个城市作为首批开展住房租赁试点的城市。随后沈阳、武汉、成都等近 20 个地方政府积极响应，出台租赁新规。图表图表1：2017年年7月以来住房租赁政策汇12、总月以来住房租赁政策汇总 类型类型 时间时间 城市城市 政策主要内容政策主要内容 顶层顶层 设计设计 07.20 住 建 部等 关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知，选取广州、深圳、南京、杭州、厦门、武汉、成都、沈阳、合肥、郑州、佛山、肇庆等 12 个城市作为首批开展住房租赁试点；承租人可按照租赁合同等申领居住证、享受相关公共服务 08.28 国 土 资源部 利用集体建设用地建设租赁住房试点方案，明确提出构建购租并举住房体系，确定第一批在北京、上海、沈阳、南京、杭州、合肥、厦门、郑州、武汉、广州、佛山、肇庆、成都等 13 个城市开展利用集体建设用地建设租赁住房试点 办理居住办理13、居住证享基本证享基本公共服务公共服务 07.25 沈阳 积极推进购租同权，建立承租人居住证权利清单，持有居住证的承租人在就业扶持、住房保障、养老服务、社会福利、社会救助、居委会选举、人民调解员选聘以及随迁子女入学、参加中考等方面，享受公共服务，实现购租同权 07.25 武汉 武汉市关于开展培育和发展住房租赁市场试点工作的实施意见（征求意见稿），承租人申领居住证后，可按照武汉市居住证服务与管理暂行办法等有关规定享受在义务教育、基本公共就业服务、基本公共卫生服务和计划生育服务、法律援助和其他法律服务等国家规定的基本公共服务。结合实际情况，适时研究出台符合条件的承租人子女就近入学等基本公共服务政策措14、施 07.26 山东 租房人办理居住证后享有义务教育、医疗等基本公共服务 08.04 成都 引导城镇居民通过租房解决居住问题，符合申领居住证条件的居民凭房屋租赁合同备案凭证可申请办理居住证，居住证持有人按规定享受公积金、义务教育、医疗卫生等基本公共服务 08.28 深圳 深圳市关于加快培育和发展住房租赁市场的实施意见（征求意见稿）及深圳市住房租赁试点工作方案（征求意见稿），非深圳户籍承租人可按照深圳经济特区居住证条例等规定申领居住证，享受义务教育、医疗等基本公共服务 09.15 上海 关于加快培育和发展本市住房租赁市场的实施意见，充分保障租赁当事人合法权益，本市常住居民租房居住的，可以通过办理15、居住证、申请居住积分制度、办理人户分离登记，享有基本公共服务 租房可落租房可落户户 07.28 无锡 新修改的无锡市户籍准入登记规定正式发布，并于 2017 年 9 月 1 日起正式实施，全面放宽市外户籍准入政策，租房者也可申请落户 08.01 郑州 建设政府租赁平台；明确租售同权，赋予符合条件的承租人子女享有就近入学等公共服务权益 08.10 济南 关于进一步深化户籍制度改革的实施意见，租户可落户 08.14 郑州 正式下发郑州市培育和发展住房租赁市场试点工作实施方案，明确提出对进行房屋租赁备案的承租方，允许在居住地落户 租购同分租购同分 08.30 杭州 对租赁住房达到一定年限的，实行“租16、购同分”，符合条件的承租人子女可享有就近入学等公共服务权益 股票投资策略报告-5-敬请参阅最后一页特别声明 符合条件符合条件的承租人的承租人享受公共享受公共服务服务 07.17 广州 赋予符合条件的承租人子女享有就近入学等公共服务权益，保障“租售同权”；保护承租人的稳定居住权 08.12 南京 符合条件的承租人子女在居住区内享受义务教育；享受医疗卫生等国家规定的基本医疗公共服务，建立承租人权力清单，逐步实现购租同权 08.17 北京 北京关于加快发展和规范管理本市住房租赁市场的通知（征求意见稿）公开征求意见，提出符合条件的京籍非京籍家庭，租房都可按照相关规定享受义务教育 08.22 合肥 住房17、租赁试点工作实施方案，组建国有房屋租赁公司，多渠道筹集租赁房源，支持住房公积金支持职工租赁住房，将出台配套政策明确住房承租人在义务教育、基本医疗等基本公共服务 只租不售只租不售 07.21 佛山 首要任务是建立国有平台，引领租赁市场；开展卖地自持、“商改租”、“工改租”、及“三旧”改造；各区开展集体土地建设“只租不售”试点项目 07.24 上海 首推两幅租赁住房用地，采取“只租不售”模式，将至少提供 1897 套租赁住房房源 09.11 广州 推出“只租不售”土地模式 未提及承未提及承租人权利租人权利 08.05 厦门 培育机构化、规模化住房租赁企业；建设政府住房租赁交易服务平台；鼓励住房消费18、；完善住房租赁支持政策；提供金融支持等 来源：住建部网站，各地方政府网站，国金证券研究所 1.2 政策背景政策背景：构建房地产长效机制构建房地产长效机制，高房价下保民生高房价下保民生 我国房价高企，且波动性较大，居民购房压力突出。我国房价高企，且波动性较大，居民购房压力突出。自 1998 年房改以来，我国房价出现持续、大幅的上涨。尤其是北京、上海、深圳等一线城市，10 年涨幅超 6 倍，这样的涨幅即使全球来看也相当惊人。不仅如此，房价的波动率也较高。从房价收入比来看，深圳以 39.8 位列全球第一，北京、上海也分别达 37.8、36.9，远高于伦敦、东京、柏林等国际大都市。房价收入比衡量一国居19、民购买一套房屋所需年数，比例越高，房价泡沫越大，居民购房压力也越大。为了稳定房价，政府提出建立房地产长效机制。为了稳定房价，政府提出建立房地产长效机制。“长效机制”一词在 2013年的政府工作报告中首次出现，在 2015 年 4 月 30 日的政治局会议中再次提及。2015 年至今，我国房价又经历了一轮暴涨，2016 年 12 月的中央政治局会议明确提出要加快研究建立房地产长效机制。同年的中央经济工作会议更首次提出要坚持“房子是用来住的，不是用来炒的”的定位，综合运用金融、土地、财税、投资、立法等手段，加快建立房地产长效机制，既抑制房地产泡沫，又防止大起大落，要加快住房租赁市场立法，加快机构化20、规模化租赁企业发展。租售同权是构建房地产长效机制租售同权是构建房地产长效机制以及以及政府在高房价下保障民生的诉求政府在高房价下保障民生的诉求。住建部等 9 部委发布的关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知中也明确指出，加快推进租赁住房建设、培育和发展住房租赁市场，是贯彻落实“房子是用来住的、不是用来炒的”这一定位的重要举措，是加快房地产市场供给侧结构性改革和建立购租并举住房制度的重要内容，也是解决新市民住房问题、加快推进新型城镇化的重要方式，是实现全面建成小康社会住有所居目标的重大民生工程。股票投资策略报告-6-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表2：我国我国70个大中城市新建住21、宅价格指数走势个大中城市新建住宅价格指数走势 图表图表3：不同城市的房价收入比：不同城市的房价收入比 来源：wind、国金证券研究所 来源：Numbeo、国金证券研究所 二、政策本质二、政策本质：围绕公共服务权益，各地同权程度不一围绕公共服务权益，各地同权程度不一 目前购房的权利远远超过租房权利，租售同权意味着目前购房的权利远远超过租房权利，租售同权意味着“租租”的权利要向的权利要向“住住”的权利靠。房屋所有权层面，的权利靠。房屋所有权层面，法律规定购房拥有房屋产权，权利界定非常清晰，而租赁不拥有房屋产权，主要受合同法约束，权利界定不够明晰。由于承租人和出租人的商业合同关系不会改变，承租人需支22、付对价才能享有相应权利，租赁权利不会超越房屋产权。房屋附加值层面，房屋附加值层面，房屋产权、户籍与公共服务的交叉捆绑使得购房享有的公共服务权利远远超过租房，租售同权意味着“租”在公共服务权利上要向“售”靠拢。2.1 购房拥有房屋产权，租赁权益界定不明晰购房拥有房屋产权，租赁权益界定不明晰 “购购”的权利非常清晰，购买住房便拥有对房屋的所有权。的权利非常清晰，购买住房便拥有对房屋的所有权。物权法赋予所有权人对自己的不动产依法享有占有、使用、收益和处分的权利，所有权人有权在自己的不动产上设立用益物权和担保物权。同时，拥有房屋所有权可以享受房价上涨的资本利得和房租上涨带来的收益增厚。租赁不享有房屋产23、权，主要受合同法约束，权利不明晰。租赁不享有房屋产权，主要受合同法约束，权利不明晰。租赁市场主要通过合同界定交易双方的权利和义务，租赁期限、租赁用途、租赁价格、修缮责任等均视合同具体内容而定，承租人只有经出租人同意，才能对租赁物进行改善或者增设他物以及将租赁物转租给第三人。租赁合同内容存在甲乙双方的博弈，承租人往往处于弱势地位，常常被动接受房租上涨。-10.000.0010.0020.0030.0040.002005/072006/052007/032008/012008/112009/092010/072011/052012/032013/012013/112014/092015/0720124、6/052017/0370个大中城市新建住宅价格指数:当月同比 70个大中城市新建住宅价格指数:一线城市:当月同比 70个大中城市新建住宅价格指数:二线城市:当月同比 70个大中城市新建住宅价格指数:三线城市:当月同比 39.8 37.8 36.9 24.2 22.2 20.1 17.5 16.4 10.3 9.6 9.5 8 051015202530354045股票投资策略报告-7-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表4：我国法律对房屋产权的保护：我国法律对房屋产权的保护 图表图表5：我国法律法规涉及房屋租赁的内容：我国法律法规涉及房屋租赁的内容 来源：相关法律法规、国金证券研究所 来源：相关25、法律法规、国金证券研究所 2.2 购房在享有公共服务权利上远超租房购房在享有公共服务权利上远超租房 房屋产权、户籍与公共服务的交叉捆绑使得购房享有的公共服务权利远远房屋产权、户籍与公共服务的交叉捆绑使得购房享有的公共服务权利远远超过租房。超过租房。1）户籍嵌套了各种公共服务权利，而各地落户政策倾向于房）户籍嵌套了各种公共服务权利，而各地落户政策倾向于房屋所有权屋所有权房屋租赁权。房屋租赁权。我国的户籍制度在户口登记的基础上嵌套了教育、社保、就业、生育、住房等一系列制度，拥有户籍意味着可以享受各项公共服务，而各地落户政策倾向于房屋所有权房屋租赁权，部分城市可以通过购房直接落户，如武汉、重庆、成都26、等。即使积分落户，买房积分也远大于租房积分，如深圳积分落户，自有住房满一个月后，每满一个月积 1分，而租房满一个月后，每满一月只能积 0.2 分。2）租房可以申请居住证，）租房可以申请居住证，但居住证只能分层级享受公共服务。但居住证只能分层级享受公共服务。根据居住证暂行条例，公民申领居住证时可以将房屋租赁合同作为居住地住址证明，但根据国务院关于进一步推进户籍制度改革的意见，居住证持有人只能“分层级享受公共服务”。图表图表6：主要城市落户制度反映户籍、房产、居住证交叉关系：主要城市落户制度反映户籍、房产、居住证交叉关系 城市城市 落户要求落户要求 北京 积分落户分值：85 分；自有住房 1 年：27、1 分/每满 1 年；租房连续 1 年：0.5 分/每满 1 年 天津 积分落户分值：140 分以上；自有住房：40 分 广州 积分落户分值：60 分以上 深圳 积分落户分值：100 分以上；自有住房满一个月：1 分/每满一月；租房满一个月：0.2 分/每满一月 上海 居住证落户：120 分；高校应届毕业生：72 分 重庆 购买成套商品住宅屋落户；居住证落户 成都 购房入户：购买商品房或二手房，面积在 90 平方米以上 暂住入户：在成都市暂住满 3 年，拥有合法固定住所，与我市用人单位签订劳动合同并不间断缴纳社会保险 3 年以上的市外人员 武汉 积分落户：申请人或配偶拥有武汉产权住房，积 3028、 分；父母、子女拥有武汉产权住房，积 15 分；在武汉市合法租赁住房或者居住在单位宿舍，每满一年积 1 分，累计不超过 20 分；自愿腾退政府类公共租赁住房，积 10 分 买房落户：主城?：100 平米以上，且总价 50 万以上的住房可落户;远城区：80 平米以上，且总价 20 万以上住房可落户 郑州 社保满两年直系亲属可落户中心城区；租房人员可落户社区公共户口；购房落户 长沙 购房落户：获得住房所有权并实际居住的居民 人才引进落户：全日制大专(含)以上学历毕业生、取得中级(含)以上职称、高级(含)以上技工职业资格证书人员，可将本人宪法 国家保护公民的合法收入、储蓄、房屋和其他合法财产的所有权29、。民法通则 国家财产(包括房产)、集体所有的建筑物、公民个人合法所有的房屋，均受法律保护，禁止任何组织或者个人侵占、私分、破坏或者非法查封、没收。物权法 所有权人对自己的不动产依法享有占有、使用、收益和处分的权利。所有权人有权在自己的不动产上设立用益物权和担保物权。城市房地产管理法 房地产权利人拥有通过买卖、赠与或者其他合法方式将其房地产转移给他人的权力。合同法 租赁合同是出租人将租赁物交付承租人使用、收益，承租人支付租金的合同。承租人经出租人同意，可以对租赁物进行改善或者增设他物。承租人经出租人同意，可以将租赁物转租给第三人。承租人转租的，承租人与出租人之间的租赁合同继续有效。租赁物在租赁期30、间发生所有权变动的，不影响租赁合同的效力。城市房地产管理法 房屋租赁，出租人和承租人应当签订书面租赁合同，约定租赁期限、租赁用途、租赁价格、修缮责任等条款，以及双方的其他权利和义务。城市房屋租赁管理办法 房屋租赁当事人按照租赁合同的约定，享有权利，并承担相应的义务。股票投资策略报告-8-敬请参阅最后一页特别声明 户口迁入我市。合肥 购买商品房：在合肥市购买成套住房(必须单独拥有厨房、卫生间)，在合肥市购买其他用途的商品房(如门面房、厂房等)，资金达到 20 万元以上；引进人才：具有中级职称以上专业技术人员、合肥市紧缺专业的大专以上毕业生以及各类管理人才，大学本科以上学历，在合肥市有合法固定住所31、的 南昌 关于在城市购房人员：通过购买、受赠、继承等合法途径获得住房所有权的人员，不受住房面积、金额限制 关于人才类：出国留?人员(在国、境外取得永久居留权的除外)回国定居的；获得国家承认的专业技术等级证书或职业资格等级证书，并在城镇有合法稳定住所(含租赁)的人员 来源：公开资料，国金证券研究所 图表图表7：居住证居住证“分层级享受公共服务分层级享受公共服务”来源：居住暂行条例、国金证券研究所 租售不同权的典型：学区房。租售不同权的典型：学区房。学区房是指按照就近入学的原则，使购房者家庭成员免试进入重点小学和初中的房产。我国总体上遵循户籍与就近入学政策挂钩，且在不同城市、不同地区有不同的实施细32、则，各大中城市的学区房对于户籍和居住有效证件要求极高，往往要求户籍地和居住地均在相应辖区内，且入学前已实际居住。例如，北京东城区的府学小学入学条件为具有北京市东城区本辖区正式常住户口、东城区本辖区房屋产权证（监护人持有），并在本校招生范围内实际居住的适龄儿童。目前推出的目前推出的“租售同权租售同权”政策主要有两大特点：政策主要有两大特点：1）先“住”后“权”政策导向明确。通过利用集体用地建设租赁房、土地出让向租赁用地倾斜、鼓励卖地自持、商改租等扩大租赁住房供应，解决基本“住”的问题，再谈“权”；2）同“权”的具体形式和程度有所不同，大致可分为五类：一是有条件的“租房可落户”，包括无锡、济南、郑33、州等；二是有条件的“租购同分”，如杭州；三是办理居住证享基本公共服务，如深圳、上海等，四是符合条件的承租人可享受基本公共服务，如广州、南京等，五是未明确提及承租人权利，如厦门等。三、国外经验三、国外经验：租赁占比高、住房体系完善、立法到位，租售同权：租赁占比高、住房体系完善、立法到位，租售同权 “租售同权租售同权”可拆解为：可拆解为：“租租”、“售售”、“同同”、“权权”，为何这样拆分？，为何这样拆分？首先要弄清“权”是什么毋庸置疑。其次，现实情况是“售”的诸多权利远远高于“租”，“同”意味着租的权利向“售”靠拢。第三，租售同权缘何提出，能不能实现，关键是什么，影响几何，与一国的“租售”即住房34、模式密不可分，原因有二。一是直观感觉来看如果一国租赁市场占比高，租赁居民话语权自然较高，权利保障也会更为充分。二是，一国如果看重租赁市场，立法到位，住房体系完善，租房权利也会更有保障。3.1 德国模式：租赁性住房为主，租售同权德国模式：租赁性住房为主，租售同权 与当地户籍人口同等的劳动就业、基本公共教育、基本医疗卫生服务、计划生育服务、公共文化服务、证照办理服务等权利 逐步享有与当地户籍人口同等的中等职业教育资助、就业扶持、住房保障、养老服务、社会福利、社会救助等权利 逐步享有随迁子女在当地参加中考和高考的资格 以在当地连续就业年限等为条件 以连续居住年限和参加社保年限等为条件 股票投资策略报35、告-9-敬请参阅最后一页特别声明 德国房价合理，并保持长期稳定。德国房价合理，并保持长期稳定。德国房价指数从未出现大起大落，房地产价格指数（新房）1990 年至 2014 年年均复合增速仅为 1.62%。房价收入比也较为合理，柏林仅为 9.6 倍。图表图表8：德国房价指数（：德国房价指数（1990-2014）来源：wind、国金证券研究所 德国住房自有率较低德国住房自有率较低，其，其租赁市场是欧洲最大、最成熟规范的市场租赁市场是欧洲最大、最成熟规范的市场。2014年，德国住房自有率为 52.4%，超半数居民选择租房居住。德国政府明确把住房政策看作国家社会福利体系的重要组成部分，淡化房德国政府明36、确把住房政策看作国家社会福利体系的重要组成部分，淡化房地产作为支柱产业的地位，住房市场拥有完善的法律制度设计。地产作为支柱产业的地位，住房市场拥有完善的法律制度设计。住房建设法、租房补助金法、住房租赁法、私人住房补助金法分别为保障型住房供给、中低收入的房租补贴、租赁市场的规范和私有住房提供法律保障，被称为德国住房政策的“四大支柱”。3.1.1 供给层面，现存房源多、空置成本高、合理的租金回报率为德国提供大供给层面，现存房源多、空置成本高、合理的租金回报率为德国提供大量出租房源量出租房源 德国独特的住房建设模式和合同储蓄制度，使其住房供给充足稳定。德国独特的住房建设模式和合同储蓄制度，使其住房供37、给充足稳定。德国1970 年住房套户比（住房套数/家庭户数）为 0.94，后因 1990 年东西德统一，住房缺口扩大，但从 1991 年到 2014 年德国又新增了 791 万套住房，户均住宅达到 1.01。德国的住房建设有三种方式：德国的住房建设有三种方式：居民自建、住房合作社建房和房地产商提供。1）居民自建方面）居民自建方面，德国土地私有，个人或公司有权利在其拥有的土地上开发房地产，政府还有相应的住宅建设补贴计划。2）住房合作社建房方面）住房合作社建房方面，住房合作社是向社员提供住房服务的合作组织，居民加入一个住房合作社，往其存钱，达到一定积分后，获得租用合作社房子的资格。到 2010 年38、，德国一共 1850 家住房合作社，大概 280 万个注册社员。住房合作社建房资金部分来自会员存款，部分来自贷款，1970 年以前，德国住房紧张，政府对住房合作社提供很大支持，如提供期限长达 100 年的无息贷款，70 年代以后，贷款期限缩短到 10-15 年，并开始收息，住房合作社的资金主要来源于社员入股，2012 年德国最大住房合作社社员入股资金约占 45%，贷款占 55%。3）房地产提供商方面）房地产提供商方面，政府对房地产商采取严格的限价政策，按照经济犯罪法规定，如果开发商制定的房价超过合理房价的20%，购房者可以向法庭起诉。如果超过 50%，开发商将面临高额罚款和最高三年徒刑的严厉惩39、罚。0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.001990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014德国:房地产价格指数:所有住房:二手房 德国:房地产价格指数:所有住房:新房 股票投资策略报告-10-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表9：德国住房合作社模式德国住房合作社模式 来源：国金证券研究所 德国独特的合同储蓄制度，专门保障居民贷款购建住房。德国独特的合同储蓄制度，专门保障居民贷款购建住房。居民和金融机构签订贷款协议，规定一个储蓄金额和一个贷款金额，居民在一段时间内连续储蓄40、达到约定的储蓄金额，就有资格在未来获得约定贷款，该笔贷款仅能用于购建、维修和租赁住房。这种合同储蓄贷款利息很低，很少受金融市场波动影响，可以享受政府财政贴息和和免缴利息所得税，所以德国的合同储蓄制度非常普及，约 35%的居民通过合同储蓄获得贷款，获建住宅占德国新建住宅的 31%。德国税收制度使住房空置成本高。德国税收制度使住房空置成本高。德国住房的保有环节税收（房产税）较高，按照统一征税值的 3.5%再乘以当地的税率计算，而将自有房子出租可以补贴税收，同时还能享受政府的福利优惠。德国的住房市场具有较为稳定的投资回报率，长期稳定在德国的住房市场具有较为稳定的投资回报率，长期稳定在 4%-5%之间41、，且之间，且以房租收益为主，房租回报率约为以房租收益为主，房租回报率约为 4%，房价增值约为，房价增值约为 0.5%。与其他投资工具相比，住房投资回报率具有一定的比较优势。如德国 2008 年之后的 1年以内定期存款利率不断下跌至目前的 0.17%，10 年期国债收益率从2010 年之前的 2%-3%水平已跌至目前的 0.45%。图表图表10：德国：德国10年期国债收益率年期国债收益率 图表图表11：德国：德国1年以内居民定期存款有效利率年以内居民定期存款有效利率 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind、国金证券研究所 3.1.2 需求层面，租售同权，政策一边倒保护承租人需求层面，租售42、同权，政策一边倒保护承租人 德国没有户籍制度，买房和租房享有相同的公共权益（包括教育、医疗、德国没有户籍制度，买房和租房享有相同的公共权益（包括教育、医疗、养老等），养老等），其他租赁权益保障也很细致，对其他租赁权益保障也很细致，对“可居性可居性”、房屋修缮、转租等、房屋修缮、转租等均有严格规定。均有严格规定。德国的教育采取的是“报户口”制度，对产权房和租房一视同仁，医疗实行全民医疗，具有强制性。对于“可居性”，德国建立住房安全与健康标准的评估体系，包括面积、生活设施、生理心理需求等多个评定标准；规定中介费、房屋修缮费等全部由房主承担，且规定承租人有权将租赁房屋的一部分转租给第三人。(2)0243、468德国:国债收益率:10年 0.000.501.001.502.002010/012010/082011/032011/102012/052012/122013/072014/022014/092015/042015/112016/062017/01德国:有效利率:居民存款:定期:1年以内 股票投资策略报告-11-敬请参阅最后一页特别声明 租金管制保护承租人，稳定租赁市场预期。租金管制保护承租人，稳定租赁市场预期。德国租金水平法规定，德国各州政府制定租赁市场的“价格参照表”，该表具法律效力。如果房租超过合理价格的 20%，就算违法，超过 50%，可入狱 3 年。租金管制表面看会影响机构投资44、租赁房和私人出租房屋的积极性，但实际上稳定了租赁市场的预期，保证租赁供给。解约保护稳定租赁双方心理预期，有效保护长期租约解约保护稳定租赁双方心理预期，有效保护长期租约。住房租赁法规定，如果租房合同的任意一方想要终止合同，租期超过 5 年需提前半年通知对方，超过 8 年，需提前 9 个月，租期达到 10 年，需提前 1 年，这种规定能够稳定租赁双方的心理预期。租金补贴提高租赁需求。租金补贴提高租赁需求。政府根据家庭人口、收入、房租给予居民房租补贴，承租人在实际缴纳租金超过家庭可承受租金（通常为家庭收入的25%），差额部分由政府补贴，86%的德国人可以享受不同额度的租房补贴。图表图表12：德国住房45、租赁模式德国住房租赁模式 来源：国金证券研究所 3.2 美国模式：完善的税收和金融支持，租售同权美国模式：完善的税收和金融支持，租售同权 美国房价较为合理。美国房价较为合理。美国房价指数从 1987 年至 2017 年 3 月上涨 1.66 倍，涨幅低于我国，房价收入比也相对较低，纽约的房价收入比为 10.3 倍。美国租赁市场占比美国租赁市场占比 37%，住房空置率和出租空置率均较低。，住房空置率和出租空置率均较低。美国住房自有率、房屋空置率、出租空置率自 2005 年呈下降趋势，三者 2017 年 6 月分别为 63.7%、1.5%、7.3%。股票投资策略报告-12-敬请参阅最后一页特别声明46、 图表图表13：美国美国房价指数房价指数 来源：wind，国金证券研究所 图表图表14：美国住房自有率（美国住房自有率（%）图表图表15：美国房屋空置率美国房屋空置率（%）来源：wind，国金证券研究所 来源：wind、国金证券研究所 图表图表16：美国出租空置率（美国出租空置率（%）图表图表17：美国租售比（：美国租售比（%）来源：wind，国金证券研究所 来源：wind、国金证券研究所 0501001502002503003504004501987/12/11989/3/11990/6/11991/9/11992/12/11994/3/11995/6/11996/9/11997/12/1147、999/3/12000/6/12001/9/12002/12/12004/3/12005/6/12006/9/12007/12/12009/3/12010/6/12011/9/12012/12/12014/3/12015/6/12016/9/1586062646668701965/031968/071971/111975/031978/071981/111985/031988/071991/111995/031998/072001/112005/032008/072011/112015/03美国:住房自有率 0.000.501.001.502.002.503.003.501956/03196048、/011963/111967/091971/071975/051979/031983/011986/111990/091994/071998/052002/032006/012009/112013/09美国:房屋空置率 0.002.004.006.008.0010.0012.001956/031960/051964/071968/091972/111977/011981/031985/051989/071993/091997/112002/012006/032010/052014/07美国:出租空置率 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%1960.149、1963.21966.31969.41973.11976.21979.31982.41986.11989.21992.31995.41999.12002.22005.32008.42012.12015.2rent-price ratio股票投资策略报告-13-敬请参阅最后一页特别声明 美国租赁市场由美国租赁市场由 3 部分构成：私人和房地产开发商提供的市场化出租房，部分构成：私人和房地产开发商提供的市场化出租房，保障性的联邦政府资助住房，政府与社会资本合作、享受税收抵免政策的保障性的联邦政府资助住房，政府与社会资本合作、享受税收抵免政策的租赁住房。租赁住房。2014 年，美国共有 1.17 亿50、套住宅，其中自有住房占比 63%，租赁住房占比 37%。其中私人和房地产开发商提供的市场化出租房占租赁市场 81%，保障性的联邦政府资助住房占比 12%，政府与社会资本合作、享受税收抵免政策的租赁住房占比 7%。3.2.1 供给层面，完善的税收、金融优惠给予支持供给层面，完善的税收、金融优惠给予支持 LIHTC 计划计划：又称低收入住房返税计划，规定任何私营业主、REITs 等若投资符合政府标准的保障性住房建设，政府将在 10 年内给予住房造价对应比例的税收减免。保障性住房建设有严格的标准，建设项目中至少 20%用于出租，且租户收入低于当地平均收入水平的 50%，或者至少 40%的单元用于出租51、，且租户收入低于当地平均收入水平的 60%，才能申请 LIHTC 计划。LIHTC 计划税收返还分为两类，一种是每年政府给予住房造价 9%的税收抵免，持续 10 年，预计返还建造成本 90%，一种是如果建设项目每个单元造价低于 3000 美元，或者还享受其他政府优惠，政府每年给予较小额度的税收补贴，比例约为 4%。高昂的房产税高昂的房产税：房地产拥有者必须每年缴纳高额的房产税，税率为.。高昂的房产税使物业闲置的成本极高，因此业主通常主动将房屋出租以换取收益的平衡。折旧抵税政策折旧抵税政策：美国的税法规定租赁房屋的维修费用和各项使用维护支出都可以用来抵税。此外，租赁住房还可以享受“折旧冲回”政策52、，即房屋每年折旧部分可以用来抵税。畅通的融资渠道畅通的融资渠道：ABS 和 REITs 的发展，为租赁运营商提供充足的低成本融资。1980s 美国 ABS 大量发行，为公寓运营商提供大规模、低成本的融资。由于企业以 REITs 上市比以股票上市条件更容易满足，没有资产、收入等限制，且可以通过定向增发、发行可转债、公司债等多种方式进行融资，REITs 的指数型爆发，使住房供应企业的资金端大幅改善。3.2.2 需求层面，租金券促需求需求层面，租金券促需求，租售同权租售同权 HCVP 计划（租金券）：计划（租金券）：始于 1974 年，最初覆盖人群为收入在城市收入平均水平的 80%以下的居民，参与该53、计划的居民可以自由选择租住房屋，最初补贴标准为居民家庭收入的 25%至公平市场租金部分，居民可以选择高于公平市场租金的住房，但超过市场租金部分需自己承担。1992 年 HCVP计划进行调整后，租金券的优惠变为家庭调整后收入的 30%只当地租金标准的部分（当地租金支付标准为当地平均租金的 90%-110%）。美国基本实现租售同权，美国基本实现租售同权，在租赁房屋处置方面，由于租约期限比较长、租约有法律保障，租客可以对房间进行装修改造等，且不会面临被驱逐危机。在教育方面，美国也有学区房，全国大概有 15000 个学区，但美国的划片入学对学生的户籍没有做特别要求，租房学生仍可就近入学。美国的学校差别54、主要在于公立学校和私立学校，美国私立学校收费一般是公立学校的5 倍以上，能够支付高昂学费的家长的子女优先享受优质教育资源，在医疗方面，美国买房、租房医疗费用都很高。3.3 新加坡模式：组屋主导，新加坡模式：组屋主导，成效成效显著显著 新加坡的住房市场包括私人住宅市场和公共住房市场。其中公共住房保障包括廉租房、组屋和执行共管公寓，以组屋为主，2016 年组屋覆盖率达82%。私人住宅市场分为私人公寓和有地私宅。3.3.1 组屋：供需两手抓，覆盖率组屋：供需两手抓，覆盖率 82%新加坡“组屋制度”源于李光耀独特的执政理念，李光耀对廉租房持否定态度，认为其易被滥用而难以维护，国民都拥有自己的住房至关重55、要。为提高国民的归属感和责任感，于 1964 年正式推出“居者有其屋”计划，成立建屋发展局，鼓励中低收入阶层购买建屋发展局兴建的组屋。组屋覆盖率从9%上升至 2016 年的 82%。股票投资策略报告-14-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表18：居住在组屋的人口占比居住在组屋的人口占比 来源：新加坡建屋发展局，国金证券研究所 1、供给端供给端：中央公积金、财政补贴和土地划拨保证组屋低价供给：中央公积金、财政补贴和土地划拨保证组屋低价供给 中央公积金制度下，低廉土地供应和政府注资保证组屋低价。中央公积金制度下，低廉土地供应和政府注资保证组屋低价。中央公积金制度始建于 1955 年，最初为强制性的56、退休储蓄计划，之后逐步发展为涵盖住房、医疗、养老和教育的综合保障体系。每个月雇主和雇员需按照一定比例缴存公积金账户，公积金由新加坡中央公积金局统一管理，资金主要购买政府特别债券，部分用于征用土地和向建屋发展局提供低息贷款，建屋发展局利用所得资金和土地兴建组屋。土地征用和财政补贴到位土地征用和财政补贴到位。新加坡目前国有和公有土地占比在 80%左右，其中建屋发展局是公有土地的的主要持有方，由政府征用后无偿划拨或低价转让，土地征用与划拨保证了组屋建设所需的土地，同时财政每年会对建屋发展局予以补贴，2015 年和 2016 年，财政补贴约占当年财政支出的2%。2、需求端，政策鼓励、严格的申请标准和转57、售限制保证需求稳定、需求端，政策鼓励、严格的申请标准和转售限制保证需求稳定 多措并举鼓励居民购买组屋，不仅组屋价格低廉，政府还为购买组屋提供多措并举鼓励居民购买组屋，不仅组屋价格低廉，政府还为购买组屋提供丰厚补贴，建屋发展局还为居民提供购房贷款。丰厚补贴，建屋发展局还为居民提供购房贷款。据 2015 年新加坡家庭收入报告显示，居住一居室与两居室的组屋家庭平均每人每年可以获得 9318新币的补贴。建屋发展局为居民提供贷款，申请条件是单身人士月收入6000 新币，普通家庭 12000 新币以下。贷款额度为房款的 90%，贷款利率为高于中央公积金利率 1%的浮动利率。如果申请者不符合建屋局标准，还可58、申请银行贷款。组屋申请有较为严格的申请标准组屋申请有较为严格的申请标准。21 岁以上，家庭至少有一人为新加坡公民，且在新加坡和海外没有房产，过去 30 个月没有购买组屋或接受政府住房津贴，收入上限为 6000 新币的居民可以申请组屋。对组屋转售有严格限制对组屋转售有严格限制。购买新组屋最低持有年限为 5 年，只有新加坡公民和永久居民才能购买转售组屋。3.3.2 执行共管公寓配置和私人住宅一样，价格只有其七成执行共管公寓配置和私人住宅一样，价格只有其七成 EC 公寓，是比组屋居住条件好一些、为收入超过组屋上限但又买不起私公寓，是比组屋居住条件好一些、为收入超过组屋上限但又买不起私宅的阶层建设的公59、共性住房。宅的阶层建设的公共性住房。执行共管公寓的配置几乎和私宅一样，包括健身房、游泳池、俱乐部等，但价格只有私宅的 7 成，目前均价约为 1.2万新币。购买新的执行共管公寓需要新加坡公民身份，持有 5 年后可以转售给新加坡永久居民，10 年后自动私有化，成为私人公寓可以转售给外国人。3.3.3 私人住宅占比私人住宅占比 20%私人住宅包括私人公寓和有地住宅。私人住宅包括私人公寓和有地住宅。1）私人公寓，是开放给国外买房者的住宅。新加坡核心中央区无所有权地产（99 年地权）价格指数和租金指数 2004 年至今较为平稳。2）有地住宅，一般为拥有永久地权的别墅，多9%23%35%47%67%81%60、87%86%86%83%82%82%0%20%40%60%80%100%196019651970197519801985199019952000200520102016居住在组屋的人口比例 股票投资策略报告-15-敬请参阅最后一页特别声明 为新加坡富有的公民购买，但具有较好的社会地位的永久居民在获得新加坡政府批准后也能购买。图表图表19：新加坡房价指数和租金指数（新加坡房价指数和租金指数（2004-2017）来源：wind，国金证券研究所 在公共资源方面，新加坡没有学区房概念。在公共资源方面，新加坡没有学区房概念。初级教育招生的标准之一是孩子与该学校的关联性，如果家庭中某一成员是校友会成员，则61、录取可能性更大，如果没有关联，优先录取新加坡公民，再是永久居民，最后是外国人。新加坡名校周边的房价也较高，但没有“学区房”概念。3.4 香港：公私住房，层次分明香港：公私住房，层次分明 香港的住房体制包括私人住宅市场和公共住房体系香港的住房体制包括私人住宅市场和公共住房体系。其中公共住房体制层。其中公共住房体制层次分明，按照收入由少到多，居民可以依次申请租赁次分明，按照收入由少到多，居民可以依次申请租赁公屋公屋、购买、购买居屋居屋和购和购买夹心层住宅。买夹心层住宅。3.4.1公共性住房：以公屋为主，自有产权的居屋覆盖有限公共性住房：以公屋为主，自有产权的居屋覆盖有限 香港地区的保障住房以租赁的62、公屋为主，自有产权的居屋覆盖面有限、定价较高且供应服从于私宅市场。1、公屋总体供不应求，具有有效的退出机制、公屋总体供不应求，具有有效的退出机制 公屋将住房以低于市场的租金出租给无法购买居屋和私人住房的居民，由房屋委员会管理。公屋租金较低，目前价格约为50港币每平米，约为私人住宅租金的1/6，公屋配置每人平均约12.8平米，一个四口之家租住50平米左右的公屋，月租金约2500港币。公屋供给方面公屋供给方面，由政府免费供地并且注资给房屋委员会建设和经营公屋，保证公屋的低价供给，2016年房委会编配了33756个单位的公屋。同时房委会还制定租金调节机制，保证公屋租金随居民收入合理浮动。公屋需求方面63、公屋需求方面，在2017年6月底，约有15.02万宗一般公屋申请，以及约12.76万宗配额及计分制下的非长者一人申请。一般申请者的平均轮候时间为4.7年，当中长者一人申请者的平均轮候时间为2.6年。总体来看公屋是供不应求的。公屋还有有效的退出机制，根据富户政策，经济达到一定条件的家庭公屋还有有效的退出机制，根据富户政策，经济达到一定条件的家庭需要搬出公屋。需要搬出公屋。在公屋租住十年后，需要每2年申报一次家庭收入，若家庭收入是限额的23倍，需要缴纳1.5倍的租金，若是限额的35倍，需要缴纳2倍租金。家庭收入超过公屋收入限额的5倍，或家庭总资产净值超过公屋收入限额的100倍，一年后若收入或资产没64、有下降就要搬出公屋，如果在香港拥有私人住宅，也要搬出公屋。2、居屋，低收入居民能够以低于市场、居屋，低收入居民能够以低于市场30%-40%的价格购买居屋的价格购买居屋 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.002004/032004/102005/052005/122006/072007/022007/092008/042008/112009/062010/012010/082011/032011/102012/052012/122013/072014/022014/092015/042015/112016/062017/01新加坡:无所有65、权地产价格指数:核心中央区 新加坡:无所有权地产租金指数:核心中央区 股票投资策略报告-16-敬请参阅最后一页特别声明 居屋居屋，低收入居民能够以低于市场，低收入居民能够以低于市场30%-40%的价格购买居屋。的价格购买居屋。居屋申请人分为绿表和白表，绿表一般为公屋的租户或者经核实有资格获得公屋的特定组别公屋申请者，白表一般为低收入且还未申请到公屋的居民，其收入和资产限额是单身人士月收入2.4万港币、总资产80万港币以下，2人或以上家庭月收入4.8万港币、总资产160万港币以下。3、夹心层计划已终止、夹心层计划已终止 夹心层计划，为收入刚好超出夹心层计划，为收入刚好超出“公屋公屋”限额，但又买66、不起私人住宅的居民而限额，但又买不起私人住宅的居民而推出，价格低于市值推出，价格低于市值30%。该计划于1990年推出，2000年终止。3.4.2私人住房市场房价格高，租金也呈逐渐攀升趋势私人住房市场房价格高，租金也呈逐渐攀升趋势 根据香港私人住宅售价指数，香港房价从1993年至2017年7月上涨了3倍，截至2017年6月，香港房价收入比在17左右，意味着香港居民17年的收入才能买上一套房子，远高于合理范围46。图表图表20：香港私人住宅售价指数香港私人住宅售价指数 图表图表21：香港就业人士每月收入中位数及增速：香港就业人士每月收入中位数及增速 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind67、国金证券研究所 图表图表22：香港私人住宅平均每月租金（港币）香港私人住宅平均每月租金（港币）来源：wind，国金证券研究所 在香港住房被绑定教育等公共资源，所以一般有经济能力的家庭会选择学区更好、基础设施更好的私人住房。3.5 租售同权有三大核心租售同权有三大核心，城市间将出现分化城市间将出现分化 国外在教育、医疗等公共资源上国外在教育、医疗等公共资源上“租售租售”基本已经同权。基本已经同权。国外大多数国家没有户籍制度，人口迁徙是自由选择，人口自由流动促进资源优化配置和社会均衡发展，推动城市化进程。德国方面，无论是否为德国公民，租房和买房享有同样教育，实行强制性的全民医保。美国虽有学区房，68、但入学以0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.001993/011994/091996/051998/011999/092001/052003/012004/092006/052008/012009/092011/052013/012014/092016/05中国香港:售价指数:私人住宅:所有类别-0.15-0.1-0.0500.050.10.150.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.002001/032002/082004/012005/062006/112008/042009/092011/0269、2012/072013/122015/052016/10中国香港:就业人士每月就业收入中位数:合计（港元，左轴）同比增速（%，右轴）0.00100.00200.00300.00400.00500.00中国香港:平均每月租金:私人住宅:B类:港岛 中国香港:平均每月租金:私人住宅:B类:九龙 中国香港:平均每月租金:私人住宅:B类:新界 股票投资策略报告-17-敬请参阅最后一页特别声明 实际入住为标准，租房学生也可就近入学，美国租户还能对房屋进行装修改造。图表图表23：典型国家租售权利对比：典型国家租售权利对比 国家国家 立法立法 产权产权 教育教育 医疗医疗 德国德国 住房建设法、租房补助金法70、住房租赁法、私人住房补助金法等 永久产权和 70 年期限 产权房和租房一样 强制性，全民医保，医疗保险制度以社会健康保险为主商业保险为辅 美国美国 美国房屋租赁法 永久产权 学区以实际入住为标准 买房、租房医疗费用都很高 英国英国 英国房屋租赁法 多为永久产权 靠购房合同或租赁协议确认居住地址 医疗保险全民覆盖，强制性 法国法国 最高房租标准强制限制房租 多为 99 年产权 就近入学 全民覆盖 日本日本 永久归个人 片区公立学校以实际居住为准 全民医保 来源：国金证券研究所 租售同权关键之一是其他住房政策的完善，立法到位。租售同权关键之一是其他住房政策的完善，立法到位。国外住房体制较为完善，71、租赁市场较为成熟和规范，承租人的权益有立法保障。1）德国明确把住房看作国家福利体系重要部分，住房法律制度完善，通过独特的住房合作社和合同储蓄制度等构建成熟的租赁市场，半数以上居民选择租房居住，承租人权益有细致可行的法律保障，房屋租赁法律几乎一边倒的保护租房者。2）美国通过供给端的 LIHTC 计划、畅通的融资渠道以及合理的房产税，需求端的 HCVP 计划构建较为成熟的租赁体系，承租人权益立法保障明确。3）新加坡独特的住房配给制，组屋占比高达 82%，租赁市场发达。4）香港层次分明的公共住房（公屋、居屋和夹心层住宅）和私人住宅市场，为居民提供居住保障。国内住房体制不够完善，随着住房市场顶层设计的72、完善以及相关政策的出台，国内住房体制有望加速完善。租售同权关键之二是从供给侧上增加优质租售同权关键之二是从供给侧上增加优质公共资源，降低集中度。公共资源，降低集中度。国内一线城市资源集中度高，优质教育资源稀缺。一线城市的升学率远高于地方的升学率，2017 年北上广深四个一线城市的平均本科上线率约为 62.72%，远高于全国本科录取率（35.54%），同时高价位学区房覆盖大部分优质教学资源，价格高的学区房对应升学率较高的学校。而国外升学率区别主要体现在私立和公立学校上。其次，国内教育资源市场化程度较低，民办初等、中等学校数量仅占 5.7%，而美国私立初等、中等学校占比约 25%，超过 3 万所，73、同时美国公立学校教育水平相差不大，片区之间不存在较大差异。租售同权关键之三是租售同权关键之三是户籍户籍与与公共资源公共资源的的松绑。松绑。国内公共资源与房产关系紧密程度远超过国外，就美国而言，其入学以实际入住为标准，不捆绑房屋产权。且学区教育质量通过市场价格反映，尽管公立中学分区，但学区较好的地段的房租、房价水平较高，政府可以从高房租、高房价中收取更多税收，补贴当地学校支出，进而提高教育质量，形成良性循环。受制于公共资源分配不均和户籍与公共服务的捆绑关系难以在短期消除受制于公共资源分配不均和户籍与公共服务的捆绑关系难以在短期消除。“租售租售”在很长一段时间都在很长一段时间都不可能完全同权不可能74、完全同权，租售同权租售同权或或将在不同城市出现将在不同城市出现分化。分化。1）一线城市主要同教育权。一线城市房价水平高、资源集中度高、流动人口大、住房供需矛盾突出，可能优先选择群众最为关注的教育权进行试点。2）二线城市设一定门槛同户籍权。二线城市由于需要吸引人才，但其本身的人口基数已经较大，因此在租房政策上将会设置一定的门槛，实现目标人才群体租房和户籍的挂钩，形成有条件的“租售同权”。3）部分城市直接同户籍权。部分区域性经济中心城市，为增强其经济活力，吸引周边人才，将租房与户籍直接挂钩，实现“租售同权”。四、租售同权影响主要在于长期四、租售同权影响主要在于长期 股票投资策略报告-18-敬请参阅75、最后一页特别声明 4.1 房价：长期房价：长期促促建房地产长效机制，短期建房地产长效机制，短期单靠租售同权单靠租售同权影响有限影响有限 长期，租售同权将降低房地产波动性，促进房地产稳定发展。长期，租售同权将降低房地产波动性，促进房地产稳定发展。长期来看，租售同权是未来发展的大方向，能够提高住房租赁吸引力，扩大租赁人群，延长租赁期限，从而分流购房需求，降低房地产市场波动性，促进房地产市场稳定发展。短期，短期，单一依赖“租售同权”单一依赖“租售同权”抑制房价作用有限。抑制房价作用有限。受制于住房配套的稀缺资源的供需不平衡，单一依赖“租售同权”政策来抑制房价的作用短期有限。学区房价格难受波及。学区房76、价格难受波及。由于城市优质教育资源非常稀缺，在政府没有加大优质教育资源投入前，学区房供给端暂难出现改变。而从需求端看，多数城市都要积分排队，本地户籍和买房积分最多，其它条件排位均靠后，在教育资源有限的情况下，买房也不一定能排到好学校，排名较后的租房人难度更大，旺盛的需求短期很难通过单一的“租售同权”改变。因此，学区房价格在短期内很难受到波及。4.2 房租：长期稳步上涨，短期影响较弱房租：长期稳步上涨，短期影响较弱 房租是消费品，和收入关系更为密切，据链家研究院数据显示，中国绝大部分城市的租金收入弹性一直保持在 1 左右，因此长期来看，租售同权增加租赁需求叠加收入上涨将带动租金稳步上涨，且资源集77、中区需求更旺房租上涨更为快速。而短期，收入增长不明显且租售同权短期难以实现，房租上涨不明显。股票投资策略报告-19-敬请参阅最后一页特别声明 上海上海 北京北京 深圳深圳 电话：021-60753903 传真：021-61038200 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话：010-66216979 传真：010-66216793 邮箱： 邮编：100053 地址：中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话：0755-83831378 传真：0755-83830558 邮箱： 邮编：518000 地址：中国深圳福田区深南大道 4001 号78、 时代金融中心 7GH 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不79、作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。本报告亦非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请。证券研究报告是用于服务机构投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。本报告仅供国金证券股份有限公司的机构客户使用；非国金证券客户擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。