1、 万科 A（000002）公司深度报告 2020 年 01 月 16 日 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：投资评级：推荐推荐（维持维持）报告日期：报告日期：2020 年年 01 月月 16 日日 目前股价 30.53 总市值（亿元）3,450.54 流通市值（亿元）2,966.04 总股本（万股）1,130,214 流通股本（万股）971,517 12 个月最高/最低 33.60/23.97 数据来源：贝格数据 行业标杆脚踏实地，多元发展稳步推进行业标杆脚踏实地，多元发展稳步推进 万科万科A（000002）公司深度报告公司深度报告 2017A 2018A 2019E 2020E 22、021E 营业收入/百万 242,897 297,679 379,176 474,915 584,881(+/-%)1.0%22.6%27.4%25.2%23.2%净利润/百万 37,208 49,272 59,302 69,725 82,579(+/-%)31.2%32.4%20.4%17.6%18.4%摊薄 EPS/元 2.54 3.06 3.68 4.33 5.12 PE 12.0 10.0 8.3 7.1 6.0 资料来源：长城证券研究所 战略迭代升级，多业务协同发展战略迭代升级，多业务协同发展：公司于发展历程中不断更迭自身战略定位并进行多元化与专业化间的模式切换以适应市场，不变的是其3、超越周期的战略眼光与领先行业的管理能力。2018 年公司进一步将战略定位迭代升级为“城乡建设与生活服务商”，并围绕开发主业积极开展物业、商业、租赁、物流、度假等新兴业务，主业与新兴业务间协同发展。开发业务开发业务：专注自住需求、审慎投资、平稳发展专注自住需求、审慎投资、平稳发展：公司房地产开发业务贡献收入的绝大部分。2018 年后，公司销售面积增速放缓，销售额增长主要由销售均价的提升驱动。土地投资方面，公司维持审慎的土地投资态度，明确提出不拿地王，且逆周期拿地能力突出。从能级来看，公司拿地比重最大的始终是二线城市，随着一线城市供地面积逐渐减少、地价高企，近两年公司一线比重明显下降，加大了对核心4、城市群内三四线城市的投资。公司储备丰富，可售权益建面近 1 亿方，按 19 年上半年销售均价 15534元/平方米计算，对应货值约 1.54 万亿元，覆盖 2019 年销售额近 2.5 倍，其中 71.1%的可售面积位于商品房市场活跃度良好、去化较快的一二线核心城市；已售待结面积 4404 万方，同比增长 19.2%，覆盖上年全年结算面积 2.0 倍，对应已售待结金额 6216 亿元，充足的未结资源为公司未来业绩提供良好保证。利润率领跑行业，利润率领跑行业，经营稳健典范经营稳健典范：受益行业领先的毛利率水平、成本管控及资产周转能力，公司 ROE 始终处于行业前列，17、18 年 ROE 均在 5、20%以上，过去几年也基本维持在 18%以上。从负债来看，19 年三季度末公司净负债率 50.4%，较上年末上升约 19pct，基本与 2018 年同期持平，处于行业较低水平，从规模来看有息负债 2329 亿元，短期有息负债 628 亿元，占全部有息负债的比例仅为 27%，同期公司在手货币 1072 亿元，全额覆盖短期有息负债。此外公司融资成本继续处于行业较低水平，融资优势明显。维持维持公司“推荐”评级公司“推荐”评级：公司一直是国内地产行业标杆企业，2018 年进一步将其战略定位迭代升级为“城乡建设与生活服务商”，并围绕开发主业积极开展物业、商业、租赁、物流、度假等新兴业务。主业与新兴业务06、%20%40%60%19-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-12万科A房地产沪深300核心观点核心观点 盈利预测盈利预测 股价表现股价表现 相关报告相关报告 公公司司深深度度报报告告 公公司司报报告告 房房地地产产 证券研究报告证券研究报告 市场数据市场数据 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 间协同发展，未来业绩稳健增长可期。考虑到公司过去几年开竣工较大背离，随着竣工逐步提升，我们预计公司 1921 年分别实现归母净利润406.2、477.6及565.7亿元，同比分别增长20.3%、17.6%及18.4%7、，EPS 3.68、4.33 及 5.12 元/股，对应 PE 8.3、7.1 及 6.0 倍，维持“推荐”评级。风险提示：风险提示：行业政策面超预期收紧，房产税出台超预期，公司业务扩展不及预期。公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1.战略迭代升级，业务多元发展.6 1.1 战略迭代升级，多业务协同发展.6 1.2 深铁成为基石股东，提出“轨道+物业”发展模式.6 2.开发业务：专注自住需求、审慎投资、平稳发展.7 2.1 开发业务仍旧贡献公司绝大部分营收.7 2.2 地产业老牌龙头，聚焦自住需求.8 2.3 销售：量升价稳，各区域贡献度均衡.8 2.4 结算：丰富可结算8、资源保障未来业绩稳增.9 2.5 拿地：权益比例显著回升，逆周期拿地能力突出.11 3.财务分析：盈利水平领跑行业.13 3.1 盈利能力：业绩维持较快增长，短期有望延续.13 3.2 负债情况：经营稳健，融资成本低廉.15 3.3 运营情况：高周转运营标杆，CFO 持续为正.17 4.盈利预测与估值.18 4.1 盈利预测.18 4.2 NAV 估值：折价约 38%.20 4.3 分红率行业前列，股息率超 3%.20 5.投资建议.21 6.风险提示.21 附：盈利预测表.22 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图 1：公司历史沿革.6 图 2：万科股权结构.9、7 图 3：公司营业收入构成（2019H1）.7 图图 4：公司销售面积公司销售面积.8 图图 5：公司销售额公司销售额.8 图图 6：公司销售均价（元公司销售均价（元/平米）平米）.8 图图 7：公司分区域销售面积（万方）公司分区域销售面积（万方）.9 图图 8：公司分区域销售额（亿元）公司分区域销售额（亿元）.9 图图 9：公司结算面积及同比公司结算面积及同比.9 图图 10：公司结算金额及同比公司结算金额及同比.9 图图 11：公司结算均价（元公司结算均价（元/方）方）.9 图图 12：公司已售待结面积公司已售待结面积.10 图图 13：公司已售待结面积公司已售待结面积/上年结算面积上年10、结算面积.10 图图 14：公司可售权益建面分能公司可售权益建面分能级占比级占比.10 图图 15：公司可售计容建面分区域占比公司可售计容建面分区域占比.10 图图 16：公司新获项目数（个）公司新获项目数（个）.11 图图 17：公司新获计容建面公司新获计容建面.11 图图 18：公司拿地权益比例（按建面）公司拿地权益比例（按建面）.11 图图 19：公司土地价款同比增速对比百城土地溢价率公司土地价款同比增速对比百城土地溢价率.12 图图 20：公司新获计容建面公司新获计容建面/销售面积销售面积.12 图图 21：公司土地均价公司土地均价/销售均价销售均价.12 图图 22：公司分能级新获计11、容建面（万方）公司分能级新获计容建面（万方）.12 图图 23：公司分能级土地价款（亿元）公司分能级土地价款（亿元）.12 图图 24：公司分区域新公司分区域新获计容建面（万方）获计容建面（万方）.13 图图 25：公司分区域土地价款（亿元）公司分区域土地价款（亿元）.13 图图 26：公司营业收入及同比公司营业收入及同比.13 图图 27：公司营业利润及同比公司营业利润及同比.13 图图 28：公司归母净利润及同比公司归母净利润及同比.13 图图 29：公司毛利率与同业对比（公司毛利率与同业对比（%）.14 图图 30：公司与可比公司毛利率（公司与可比公司毛利率（2018、%）.14 图图 12、31：公司期间费用公司期间费用率与同业对比（率与同业对比（%）.14 图图 32：公司与可比公司期间费用率（公司与可比公司期间费用率（2018、%）.14 图图 33：公司公司 ROE 与同业对比（与同业对比（%）.14 图图 34：公司与可比公司公司与可比公司 ROE（2018、%）.14 图图 35：公司杜邦分析公司杜邦分析.14 图图 36：公司少数股东权益占比公司少数股东权益占比.15 图图 37：公司少数股东损益占比公司少数股东损益占比.15 图图 38：公司预收账款及同比公司预收账款及同比.15 图图 39：公司预收账款公司预收账款/上年营收上年营收.15 图图 40：公司资产负债13、率（公司资产负债率（%）.16 图图 41：公司净负债率（公司净负债率（%）.16 图图 42：可比公司净负债率（可比公司净负债率（2019H1、%）.16 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 43：公司有息负债及同比公司有息负债及同比.16 图图 44：公司短期有息负债占比公司短期有息负债占比.16 图图 45：公司现金短债比公司现金短债比.16 图 46：公司与可比公司综合融资成本（2019H1）.17 图图 47：公司总资产周转率与同业对比公司总资产周转率与同业对比.17 图图 48：公司与可比公司总资产周转公司与可比公司总资产周转率（率（2018）.17 图图 49：14、公司存货周转率与同业对比公司存货周转率与同业对比.17 图图 50：公司与可比公司存货周转率（公司与可比公司存货周转率（2018）.17 图图 51：公司存货及同比公司存货及同比.18 图图 52：公司公司 CFO（百万元）（百万元）.18 图图 53：公司销售回款及同比公司销售回款及同比.18 图图 54：公司新开工与竣工面积情况公司新开工与竣工面积情况.19 图图 55：公司结算与竣工面积情况公司结算与竣工面积情况.19 图图 56：公司每股股息及分红率公司每股股息及分红率.20 图图 57：公司与可比公司分红率（公司与可比公司分红率（2018、%）.20 图图 58：公司股息率（公司股息15、率（%）.20 表 1：2019 房企销售排行榜.8 表 2：公司主要项目所在城市商品房成交情况.11 表 3：公司融资情况（2018 年）.17 表 4：公司盈利预测.19 表 5：公司 RNAV 估值.20 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 1.战略迭代升级，业务多元发展战略迭代升级，业务多元发展 1.1 战略迭代升级，多业务协同发展战略迭代升级，多业务协同发展 万科始创于 1984 年，历经 30 余年发展目前已成为国内地产业标杆性龙头，2019 年公司获评“财富”世界 500 强第 254 位。公司于发展历程中不断更迭自身战略定位并进行多元化与专业化间的模式切换以适应市场16、，不变的是其超越周期的战略眼光与领先行业的管理能力。2018 年公司进一步将战略定位迭代升级为“城乡建设与生活服务商”，并围绕开发主业积极开展物业、商业、租赁、物流、度假等新兴业务，主业与新兴业务间协同发展。图图 1：公司公司历史沿革历史沿革 资料来源：公司公告，Wind，长城证券研究所 1.2 深铁成为基石股东，提出“轨道深铁成为基石股东，提出“轨道+物业”发展模式物业”发展模式 随着“宝万之争”落下帷幕，截至 2020 年 1 月 6 日，深圳地铁集团成为公司第一大股东，持股 28.69%，宝能系（钜盛华及前海人寿）合计持有公司 5.00%股权。深铁集团提出支持万科混合所有制结构，支持城乡17、建设与生活服务商战略和事业合伙人机制，支持管理团队按照既定战略目标，实施运营和管理，支持深化“轨道+物业”发展模式，在深铁集团支持下，公司股权结构稳定，发展目标明确。公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 2：万科万科股权结构股权结构 资料来源：公司公告，长城证券研究所 2.开发业务开发业务：专注自住需求、审慎投资、专注自住需求、审慎投资、平稳发展平稳发展 2.1 开发业务仍旧贡献公司绝大部分开发业务仍旧贡献公司绝大部分营收营收 目前公司业务以房地产开发业务为主，并围绕开发业务积极开展物业、商业（印象城）、租赁住宅（泊寓）、物流（万玮物流）、标准办公、产业园、度假（吉林松花湖、北18、京石京龙）等新兴业务。19年上半年开发业务、物业及其它业务分别贡献公司营收总额的95.5%、3.8%及 0.8%，18 年开发业务占营收总额的 95%以上，可见开发业务仍旧贡献公司绝大部分营收，因此我们将在后文中着重分析公司开发业务。图图 3：公司营业收入构成（公司营业收入构成（2019H1）资料来源：公司公告，长城证券研究所 95.5%3.8%0.8%房地产物业服务其他业务 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 2.2 地产业老牌龙头，聚焦自住需求地产业老牌龙头，聚焦自住需求 公司作为房地产业老牌龙头一直保持着较高的市场占有率，2018 年在全国商品房市场的份额上升至 4.05%（19、2017 年为 3.96%），在 24 个城市的销售金额位列当地第一。2019 年全年，公司实现全口径销售额 6308 亿元，位列全国房企第二位。表表 1：2019 房企销售排行榜房企销售排行榜 排名排名 企业名称企业名称 全口径销售金额（亿元）全口径销售金额（亿元）1 碧桂园 7715.3 2 万科地产 6308.0 3 中国恒大 6080.0 4 融创中国 5556.3 5 保利发展 4702.0 6 绿地控股 3880.2 7 中海地产 3301.3 8 新城控股 2747.8 9 世茂房地产 2607.8 10 华润置地 2430.0 资料来源：CRIC，长城证券研究所 产品定位方面，20、公司聚焦满足普通人自住需求，坚持“为普通人盖好房子，盖有人用的房子”，按面积来看产品以中小户型为主。2019年上半年所销售的产品中，住宅占比87.8%，商办占比 9.0%，其它配套占比 3.2%。住宅产品中 144 平方米以下的中小户型占比 90.6%。截至 2019 年上半年，公司在手项目覆盖北京、上海、深圳、天津、沈阳等 75 座大陆城市及纽约、伦敦等 5 座海外城市。2.3 销售：销售：量升价稳，量升价稳，各区域贡献度均衡各区域贡献度均衡 销售方面，公司管理层早早提出“高质量”增长的发展方向，并不一味强调规模扩张。2018 年以前公司销售额在销售面积及销售均价同步高位增长的作用下快速提升21、。近两年，销售面积增速放缓，销售额增长主要由销售均价的提升驱动。2019年公司实现销售额6308亿元，同比增长 3.9%，销售面积 4112 万方，同比增长 1.8%，销售均价 15341 元/方，销售表现在高基数下依然维持稳健增长。考虑到公司可售资源丰富，我们预计未来公司销售端仍将维持稳健上升。图图 4：公司公司销售面积销售面积 图图 5：公司公司销售额销售额 图图 6：公司公司销售均价销售均价（元（元/平米）平米）公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：公司公告，Wind，长城证券研究所 分区域来看，公司销售结构较为均衡，主力四大区域中南方、上海、北方、中西部 2019年22、上半年分别贡献销售面积的 15.2%、31.1%、24.9%及 28.6%。从公司土地投资情况来看，公司 19 年土地投资偏重结构性机会凸显的中西部（西咸、成渝）城市群。图图 7：公司公司分区域销售面积（万方）分区域销售面积（万方）图图 8：公司公司分区域销售额（亿元）分区域销售额（亿元）资料来源：公司公告，Wind，长城证券研究所 资料来源：公司公告，Wind，长城证券研究所 2.4 结算：结算：丰富可结算资源保障未来业绩稳增丰富可结算资源保障未来业绩稳增 19 年公司结算速度显著加快，上半年公司实现结算面积 846 万方，同比增长 20.7%，实现结算金额 1330 亿元，同比增长 32.23、1%。随着公司开始结算 17、18 年销售的高价项目，19 年上半年结算均价 15715 元，创近几年新高。图图 9：公司公司结算面积及同比结算面积及同比 图图 10：公司公司结算金额及同比结算金额及同比 图图 11：公司公司结算均价（元结算均价（元/方）方）公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：公司公告，Wind，长城证券研究所 可结算资源方面，公司已售待结面积近年来始终呈稳定增长趋势，截至 2019 年上半年末公司已售待结面积 4404 万方，同比增长 19.2%，覆盖上年全年结算面积 2.0 倍，对应已售待结金额 6216 亿元。丰富的可结算资源将为未来公司结算收入放24、量提供保障。同时，公司开竣工面积近年出现较大背离，随着竣工加速，我们预计公司近几年结算面积将有较大增长。图图 12：公司公司已售待结面积已售待结面积 图图 13：公司公司已售待结面积已售待结面积/上年结算面积上年结算面积 资料来源：公司公告，Wind，长城证券研究所 资料来源：公司公告，Wind，长城证券研究所 可售资源方面，截至 2019 年上半年末，公司可售权益建面 9924 万方，按 19 年上半年销售均价 15534 元/平方米计算，对应货值约 1.54 万亿元，覆盖 2019 年销售额近 2.5 倍，可售货值充足。细分来看公司 71.1%的可售面积位于商品房市场活跃度良好、去化较快的25、一二线核心城市，充足的可售货值及较快的去化速度为公司未来销售快速增长提供良好保证。图图 14：公司公司可售权益建面可售权益建面分能级占比分能级占比 图图 15：公司公司可售计容建面可售计容建面分区域占比分区域占比 资料来源：公司公告，Wind，长城证券研究所 资料来源：公司公告，Wind，长城证券研究所 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 表表 2：公司主要项目所在城市商品房成交情况公司主要项目所在城市商品房成交情况 城市城市 19H1 商品房总成交面积商品房总成交面积（万方）（万方）同比（同比（%）北京北京 517.92 73.05 上海上海 923.13 16.95 深圳深圳 26、250.23 29.48 天津天津 577.1 51.21 苏州苏州 404.53 18.46 沈阳沈阳 778.84-7.39 杭州杭州 159.67-25.69 南京南京 361.17 13.07 资料来源：长城证券研究所 2.5 拿地：拿地：权益比例显著回升权益比例显著回升，逆周期拿地能力突出逆周期拿地能力突出 土地投资绝对值方面，19 年公司新获项目 157 个，对应权益计容建面 2816 万方，同比上升 13.1%。公司土地投资权益比例自 18 年低点 53.2%回升，19 年累计权益比例 72.6%。图图 16：公司公司新获项目数（个）新获项目数（个）图图 17：公司公司新获计容建27、面新获计容建面 图图 18：公司拿地权益比例（按建面）公司拿地权益比例（按建面）资料来源：公司公告，Wind，长城证券研究所 公司逆周期拿地能力突出，善于捕捉土地市场周期，于土地市场整体溢价率较低时加大拿地力度，以低价获取优质土地，公司始终秉承稳健的土地投资策略，同时严格控制投资质量，明确提出坚决不拿“地王”，以利润率与回款时间为项目选择的重要指标，确保新获项目利润率及去化速度。19 年公司土地投资保持严谨，新获计容建面占比当期销售面积 94.3%，土地均价占比销售均价 40%，处于行业相对低位，为未来利润水平提供保障。公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 19：公司土地价款同28、比增速对比百城土地溢价率公司土地价款同比增速对比百城土地溢价率 图图 20：公司公司新获计容建面新获计容建面/销售面积销售面积 图图 21：公司公司土地均价土地均价/销售均价销售均价 资料来源：公司公告，Wind，长城证券研究所 分能级来看，公司拿地比重最大的始终是二线城市，随着一线城市供地面积逐渐减少，地价高企，近两年公司一线比重明显下降，加大了对核心城市群内三四线城市的投资。2019 年一线、二线、强三线、三四线新获计容建面分别占当年总量的 4.2%、55.5%、13.5%及 26.8%。图图 22：公司公司分能级新获分能级新获计容建面（万方）计容建面（万方）图图 23：公司公司分能级土地29、价款（亿元）分能级土地价款（亿元）资料来源：公司公告，Wind，长城证券研究所 资料来源：公司公告，Wind，长城证券研究所 分地区来看，跟随西咸、成渝城市群及一带一路城市群快速发展带来的结构性机会，公司近年来土地投资着重布局西部地区，并持续布局传统优势的长三角区域。19 年公司在环渤海、长三角、珠三角、西部、中部、东北区域新获计容面积分别占当期总量的 9.0%、20.1%、10.5%、37.5%、7.8%及 15.1%。公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 24：公司公司分区域新获计容建面（万方）分区域新获计容建面（万方）图图 25：公司公司分区域土地价款（亿元）分区域土地价30、款（亿元）资料来源：公司公告，Wind，长城证券研究所 资料来源：公司公告，Wind，长城证券研究所 3.财务分析：财务分析：盈利水平领跑行业盈利水平领跑行业 3.1 盈利能力：盈利能力：业绩维持较快增长，短期有望延续业绩维持较快增长，短期有望延续 2019 年公司盈利继续稳步上升，前三季度实现营业收入 2239 亿元，同比增长 27.21%、营业利润 420 亿元，同比增长 32.56%，归母净利润 182 亿元，同比增长 30.43%，归母净利润增速大于营收增速的主因是毛利率的提高及期间费用率下降。图图 26：公司公司营业收入营业收入及同比及同比 图图 27：公司公司营业利润营业利润及同比31、及同比 图图 28：公司公司归母净利润归母净利润及同比及同比 资料来源：公司公告，Wind，长城证券研究所 利润率方面，公司销售毛利率一直显著高于同业，19 年上半年公司销售毛利率 36.2%，同比上升 1.8pct，较去年全年下降 1.3pct，但依然较可比公司均值高出 3.9pct，优势明显 费用率方面，公司 2019 年上半年期间费用率 8.6%，较去年同期下降 0.3pct，显著低于可比公司均值的 9.8%，成本管控能力突出。公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明（同业可比公司为碧桂园、中国恒大、保利地产、招商蛇口、金地集团、中南建设、阳光城、新城控股、世茂股份、荣盛发展、华发32、股份、泰禾集团等十二家公司，后同。）图图 29：公司公司毛利率与同业对比（毛利率与同业对比（%）图图 30：公司公司与可比公司毛利率与可比公司毛利率（2018、%）图图 31：公司公司期间费用率期间费用率与同业对比（与同业对比（%）图图 32：公司公司与可比公司与可比公司期间费用率（期间费用率（2018、%）资料来源：公司公告，Wind，长城证券研究所 资料来源：公司公告，Wind，长城证券研究所 回报率方面，公司ROE始终保持行业高位，18年全年达21.7%，高出可比公司平均4.2pct，优势明显；19 年上半年达 7.4%，较上年同期进一步提升 0.6pct，较同期可比公司均值低0.6pc33、t，主要受自身结算节奏影响，我们预计公司 ROE 优势在进入年底集中结算期后将进一步扩大。纵向来看，近几年公司 ROE 提升主要受益于权益乘数的稳步提升，管理层合理利用权益杠杆帮助公司回报率领先行业。图图 33：公司公司 ROE 与同业对比与同业对比（%）图图 34：公司公司与与可比公司可比公司 ROE（2018、%）图图 35：公司公司杜邦分析杜邦分析 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：公司公告，Wind，长城证券研究所 少数股东方面，公司少数股东权益占比因合作项目减少而开始下降，2019 年前三季度少数股东权益占比 31.7%。同期公司少数股东损益占净利润比值为 334、6.2%，预计随着公司权益提升，未来少数股东损益占比亦将下行。图图 36：公司公司少数股东权益占比少数股东权益占比 图图 37：公司公司少数股东损益占比少数股东损益占比 资料来源：公司公告，Wind，长城证券研究所 资料来源：公司公告，Wind，长城证券研究所 未来盈利确定性方面，公司 2019 年前三季度预收账款 5873 亿元，较去年同期增长 6.3%，覆盖上年营收2.0倍，截至2019年上半年末公司已售待结面积4404万方，同比增长19.2%，覆盖上年全年结算面积 2.0 倍，对应已售待结金额 6216 亿元，丰富的预收款及可结资源为公司未来盈利提供保障。图图 38：公司公司预收账款及同35、比预收账款及同比 图图 39：公司公司预收账款预收账款/上年营收上年营收 资料来源：公司公告，Wind，长城证券研究所 资料来源：公司公告，Wind，长城证券研究所 3.2 负债情况负债情况：经营稳健，融资成本低廉经营稳健，融资成本低廉 负债方面，公司负债率始终处于行业低位，截至 2019 年上半年末，公司资产负债率 85.3%，剔除预收账款后的资产负债率 77.0%。同期公司净负债率 36.8%，处于行业较低水平。公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 40：公司公司资产负债率（资产负债率（%）图图 41：公司公司净负债率（净负债率（%）图图 42：可比公司净负债率（可比公司净36、负债率（2019H1、%）资料来源：公司公告，Wind，长城证券研究所 2019 年三季度末公司有息负债 2329 亿元，同比下降 5.21%。短期有息负债 628 亿元，占全部有息负债的比例仅为 27%。同期公司在手货币 1072 亿元，全额覆盖短期有息负债，短期偿债能力健康。图图 43：公司公司有息负债及同比有息负债及同比 图图 44：公司公司短期有息负债占比短期有息负债占比 图图 45：公司公司现金短债比现金短债比 资料来源：公司公告，Wind，长城证券研究所 融资成本方面，公司总体融资成本继续处于较低水平。2018 年公司债券（5 年期）最低发行利率 4.05%，超短期融资券（188 37、天）最低发行利率 3.13%，中期票据（3 年期）最低发行利率 4.03%，低廉的融资成本充分体现了市场对公司财务安全性的认可。公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 表表 3：公司融资情况（公司融资情况（2018 年）年）途径途径 融资余额融资余额（百（百亿亿）融资成本区间融资成本区间 期限结构期限结构 银行贷款银行贷款 13.80 Libor 按约定利率上浮6.7%短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款 债券债券 7.11 2.50%-5.35%其他流动负债、一年内到期的非流动负债、应付债券 其他借款其他借款 5.21 4.28%-8.3%短期借款、一年内到期的非流动负债、长期38、借款 合计合计 26.12 资料来源：公司公告，长城证券研究所 图图 46：公司与可比公司综合融资成本（公司与可比公司综合融资成本（2019H1）资料来源：公司公告，长城证券研究所 3.3 运营情况：运营情况：高周转运营标杆，高周转运营标杆，CFO 持续为正持续为正 周转率方面，公司一直为行业高周转策略的标杆，投资谨慎、注重项目去化与回款一直是公司运营的显著特征。2015 年开始公司总资产周转率与存货周转率始终优于同业，2019年上半年公司总资产周转率 0.09，存货周转率 0.12。截至 2019 年上半年，公司存货金额为 7905 亿元，较 2018 年底增长 5.4%。其中，拟开发产品为39、 1813 亿元，占比 22.9%；在建开发产品 5376 亿元，占 68.0%；已完工开发产品（现房）710 亿元，占比仅 9.0%，货值去化良好。图图 47：公司公司总资产周转率与同业对比总资产周转率与同业对比 图图 48：公司公司与可比公司总资产周转率（与可比公司总资产周转率（2018）图图 49：公司公司存货周转率与同业对比存货周转率与同业对比 图图 50：公司公司与可比公司存货周转率（与可比公司存货周转率（2018）公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 51：公司公司存货及同比存货及同比 资料来源：公司公告，Wind，长城证券研究所 现金流方面，受益于较快的销售回款速40、度，公司 CFO 始终为正，在行业中表现突出。19年前三季度公司 CFO 17 亿元；销售回款（销售商品提供劳务收到的现金）3024.2 亿元，随着销售逐步提升，回款同样稳步增长。图图 52：公司公司 CFO（百万元）（百万元）图图 53：公司公司销售回款及同比销售回款及同比 资料来源：公司公告，Wind，长城证券研究所 4.盈利预测与盈利预测与估值估值 4.1 盈利预测盈利预测 我们将公司业务拆分为房地产开发、物业服务以及其他业务三部分对公司未来营收情况进行预测，预计公司 1921 年营业收入分别达 3791 亿元、4749 亿元及 5849 亿元，同比增幅分别达 27.4%、25.2%及 41、23.2%。主要参数估算如下：房地产开发业务方面：公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 结算面积：按照公司 19 年计划竣工面积 3076 万方乘以略低于历年公司平均结算/竣工面积比值的 0.85 计算，19 年公司结算面积增速预计约 20%结算均价：由 2018 年结算均价在三年时间内增长至 1819 年销售均价 15100 元/方附近 图图 54：公司公司新开工与竣工面积情况新开工与竣工面积情况 图图 55：公司公司结算与竣工面积情况结算与竣工面积情况 资料来源：公司公告，长城证券研究所 资料来源：公司公告，长城证券研究所 物业服务方面：增长率：预计 1921 年增长率 35.042、%（1218 年 CAGR 50.0%)毛利率：预计 1921 年毛利率 20%，因运营效率提高致使毛利率较 18 年水平提升 其他业务方面：增长率：预计 1921 年增长率 20.0%（1218 年 CAGR 30.0%）毛利率：预计 1921 年毛利率 60.0%，因加速扩张导致相关费用增加，毛利率降低 表表 4：公司盈利预测公司盈利预测 收入拆分收入拆分 2018A 2019E 2020E 2021E 房地产开发（百万）房地产开发（百万）284621 362037 452365 555142 增长率 22.1%27.2%25.0%22.7%结算面积（万方）2191 2630 3129 343、693 增长率 10.6%20.0%19.0%18.0%结算均价（元/方）12988 13767 14456 15034 增长率 10.4%6.0%5.0%4.0%结算成本 177086 228083 289513 358067 毛利润 107535 133954 162851 197075 毛利率 37.8%37.0%36.0%35.5%物业服务（百万）物业服务（百万）9796 13224 17853 24101 增长率 37.5%35.0%35.0%35.0%业务成本 7970 10579 14282 19281 毛利润 1826 2645 3571 4820 毛利率 18.6%20.0%44、20.0%20.0%其他业务（百万）其他业务（百万）3263 3915 4698 5638 增长率 18.3%20.0%20.0%20.0%业务成本 1048 1566 1879 2255 毛利润 2214 2349 2819 3383 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 收入拆分收入拆分 2018A 2019E 2020E 2021E 毛利率 67.9%60.0%60.0%60.0%营业总收入（百万）营业总收入（百万）297679 379176 474915 584881 增长率 22.6%27.4%25.2%23.2%整体毛利率 37.5%36.6%35.6%35.1%资料来源45、：长城证券研究所 4.2 NAV 估值估值：折价约折价约 38%RNAV 估值方面，我们不考虑物业等其他业务，按照 14%贴现率、未来几年销售价格增速为 0%，对公司未结项目进行保守估值，公司开发部分增值约 3986 亿元，重估净资产5544 亿元，对应每股重估净资产 49.05 元/股。当前公司股价较其折价约 38%表表 5：公司公司 RNAV 估值估值 项目项目 金额金额 权益已售未结建面（万方）权益已售未结建面（万方）4404 权益可售建面（万方）权益可售建面（万方）9924 合计未结建面（万方）合计未结建面（万方）14328 开发部分增值（百万）开发部分增值（百万）398615 账面净46、资产（百万）账面净资产（百万）155764 NAV（百万）（百万）554379 总股本（百万股）总股本（百万股）11302 每股每股 NAV（元（元/股）股）49.05 当前股价（元当前股价（元/股）股）30.53 折价率折价率-37.8%资料来源：公司公告，长城证券研究所 4.3 分红率行业前列分红率行业前列，股息率超股息率超 3%分红方面，2018 年公司每股股息 1.05 元，分红率 34.97%，处于行业前列。同时，公司股息率近年呈不断上升趋势，按 18 年分红股息率达 3.32%。图图 56：公司公司每股股息及分红率每股股息及分红率 图图 57：公司公司与可比公司与可比公司分红率分红47、率（2018、%）图图 58：公司公司股息率股息率（%）公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：公司公告，Wind，长城证券研究所 5.投资建议投资建议 公司一直是国内地产行业标杆企业，2018 年进一步将其战略定位迭代升级为“城乡建设与生活服务商”，并围绕开发主业积极开展物业、商业、租赁、物流、度假等新兴业务。主业与新兴业务间协同发展，未来业绩稳健增长可期。考虑到公司过去几年开竣工较大背离，随着竣工逐步提升，我们预计公司 1921 年分别实现归母净利润 406.2、477.6 及565.7 亿元，同比分别增长 20.3%、17.6%及 18.4%，EPS 3.68、4.3348、 及 5.12 元/股，对应PE 8.3、7.1 及 6.0 倍，维持“推荐”评级。6.风险提示风险提示 行业政策面超预期收紧，房产税出台超预期，公司业务扩展不及预期。公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表附：盈利预测表 利润表 2018A 2019E 2020E 2021E 现金流量表 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 297679 379176 474915 584881 经营活动净现金流 33618 10184 31575 36163 营业成本 186104 240228 305675 379602 投资活动净现金流-67364-6062849、-69722-62750 销售费用 7868 9859 12348 15207 筹资活动净现金流 44798 3340 80541 72514 管理费用 10341 13271 16622 20471 现金净增加 14296-47104 42394 45927 财务费用 5999 7584 9498 11698 主要财务指标 2018A 2019E 2020E 2021E 投资收益 6788 7127 7484 7858 成长性 营业利润 67499 81236 95514 113122 营业收入增长 22.6%27.4%25.2%23.2%利润总额 67460 81236 95514 11350、122 营业利润增长 32.8%20.4%17.6%18.4%所得税 18188 21934 25789 30543 净利润增长 32.4%20.4%17.6%18.4%净利润 49272 59302 69725 82579 归母净利润增长 20.4%20.3%17.6%18.4%少数股东 15500 18680 21963 26012 盈利能力 归母净利润 33773 40622 47762 56566 毛利率 37.5%36.6%35.6%35.1%资产负债表 2018A 2019E 2020E 2021E 归母净利率 11.3%10.7%10.1%9.7%货币 188417 14131351、 183707 229634 ROE 23.4%23.3%23.8%24.1%应收款项 1589 1986 2185 2403 ROA 3.7%3.7%3.8%4.0%预付款项 75951 113926 119623 125604 少数股东损益占比 31.5%31.5%31.5%31.5%存货 750303 900363 1035418 1190730 营运效率 其他流动资产 14588 21881 24070 26477 销售费用率 2.6%2.6%2.6%2.6%流动资产 1295072 1443264 1640630 1863599 管理费用率 3.5%3.5%3.5%3.5%长期股权投52、资 129528 136004 142804 149944 财务费用率 2.0%2.0%2.0%2.0%投资性房地产 54056 75678 83246 91570 存货周转率 0.30 0.29 0.32 0.34 固定资产 11534 12687 13956 15351 应收账款周转率 197.2 212.1 227.8 255.0 在建工程 1913 5165 5682 6250 应付账款周转率 1.1 1.0 1.1 1.2 非流动资产 233507 267839 284092 301621 总资产周转率 0.24 0.23 0.26 0.29 资产合计 1528579 171110353、 1924722 2165220 偿债能力 短期借款 10102 2525 2904 3340 资产负债率 84.6%84.0%83.8%82.8%应付款项 229597 264037 303643 334007 剔除预收负债率 51.6%48.6%47.3%45.3%合同负债 504711 605654 702558 811455 净负债率 25.9%37.4%25.2%14.4%一年内到期 69092 62183 71511 82237 短债比重 31.7%26.6%28.3%30.2%流动负债 1121914 1257484 1423501 1595090 现金短债比 237.9%21854、.4%246.9%268.3%长期借款 120929 126976 133324 139991 流动比率 1.2 1.1 1.2 1.2 应付债券 47095 49450 51922 54519 速动比率 0.5 0.4 0.4 0.4 其它非流动 2338 2572 2829 3112 每股指标 非流动负债 171045 179530 188658 198258 EPS 3.06 3.68 4.33 5.12 负债合计 1292959 1437013 1612159 1793348 每股净资产 13.78 15.76 17.98 21.39 少数股东权益 79857 95931 109397 130155 每股经营性现金流 2.97 0.90 2.79 3.20 归母权益 155764 178158 203166 241716 估值 所有者权益 235621 274090 312563 371871 PE 10.0 8.3 7.1 6.0 负债股东权益 1528579 1711103 1924722 2165220 PB 2.2 1.9 1.7 1.4