1、1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 xml 双十一狂欢补贴空前， 壹网壹创拟定增增双十一狂欢补贴空前， 壹网壹创拟定增增 强核心竞争力强核心竞争力 壹网壹创：拟定增建设自有品牌壹网壹创：拟定增建设自有品牌& &信息化，核心竞争力进一步夯实。信息化，核心竞争力进一步夯实。1） 壹网壹创拟向不超过 35 名特定对象发行不超过4327.5 万股股票， 募集资金 总额不超过 11 亿元，拟用于自有品牌及电商内容项目（总投资 5.4 亿元， 募集资金拟投入 5.3 亿元）、仓储物流项目（总投资及拟投入 0.93 2、亿元）、 研发中心及信息化项目（总投资及拟投入 1.6 亿元）以及补充流动资金项 目（总投资及拟投入3.1 亿元）。2）自有品牌及电商内容项目拟孵化公司 食品和保健品领域自有品牌，并招募视频制作和直播电商领域人才提供线 上店铺直播、代运营等内容服务。仓储物流项目将有助于增强仓储物流的 执行能力；研发中心及信息化项目有利于公司形成标准化及系统化的运营 能力。3）公司营销传播和广告推广能力出色， 并通过数据挖掘精细化运营 提升转化率，参与上游品牌孵化。疫情催化化妆品公司线上转型利好公司 发展。 双十一补贴空前，直播助推美妆疫后狂欢。双十一补贴空前，直播助推美妆疫后狂欢。1）平台商角度，今年双十一 3、相比去年玩法翻新，战线拉长，补贴增量，体现出平台方对于品牌年终大 促的强烈支持；2）品牌商角度，外资活动更早、力度大，国货新锐彩妆从 重围中杀出，传统国货预售阶段成绩不错，蓄势待发；3）直播间与品牌绑 定有进一步深入的趋势，趋于常态，且向头部集中，据艾瑞咨询全年直播 带货增速有望超 150%。某些单品免税价格优势显著。4）精选标的：品牌 方推荐珀莱雅、华熙生物、御家汇等；平台-渠道方推荐中国中免，关注阿 里巴巴；代运营商推荐壹网壹创，建议关注丽人丽妆。 华致酒行华致酒行 2020Q32020Q3 点评： 收入高增毛利率反弹， 疫情恢复下进一步增长可点评： 收入高增毛利率反弹， 疫情恢复下进一步4、增长可 期。期。1）2020Q1-3 营收 36.81亿元/+29.02%；归母净利 3.2 亿元/+10.08%。 Q3 营收 13.18 亿元/+37.14%；归母净利 1.07 亿元/+18.63%。Q3 积极推动 门 店升 级， 电商和 品牌 门店 销售表 现靓 丽； 2） Q3 公司 毛利 率 21.45%/-3.26pcts，同比有所下降但环比降幅收窄，主要是婚宴、大型活动 等受管控的背景下，公司积极举办促销活动；公司销售/管理/财务费用率 分别为 8.05%/-0.65pct、2.50%/0.03pct 和 0.13%/-0.35pct，Q3 收入端的增长 已消化二季度公司为展店5、门店升级新增招聘 200 多人带来的销售费用压 力；3）市场集中度持续提升，享受高端酒酒企发展红利，新品持续拓展。 长期中公司有望从市场集中度提升、酒企持续提升自身品牌价值和持续新 品推出三个方面持续受益。 投资建议：投资建议：我们当前为投资者梳理四条投资主线：1）国产化妆品品牌在 产品力、治理、业务等方面迎来新变化，继续推荐珀莱雅、华熙生物、上 海家化、丸美股份、南极电商、壹网壹创、青松股份、御家汇等；2）百货 企业有望进军免税预期，核心推荐王府井，关注百联股份，鄂武商等。3） 疫情缓和下必选龙头有望恢复正常展店扩张节奏， 继续重点推荐永辉超市、 家家悦、红旗连锁等。4）需求短期受损，但有6、望实现消费回补反弹，行业 景气度高龙头壁垒持续提升，继续推荐爱婴室、华致酒行、周大生等。 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 10 月月 25 日日 商贸零售商贸零售 Tabl e_BaseI nf o 行业动态分析行业动态分析 证券研究报告 投资投资评级评级 领先大市领先大市-A 维持维持评级评级 Tabl e_Fi rst St oc k 首选股票首选股票 目标价目标价 评级评级 601933 永辉超市 - 买入-A 603708 家家悦 - 买入-A 002697 红旗连锁 11.10 买入-A 603605 珀莱雅 - 买入-A 688363 华熙生物 166.00 买入-7、A 600315 上海家化 - 买入-A 603983 丸美股份 87.40 买入-A 002127 南极电商 25.20 买入-A 300792 壹网壹创 177.00 买入-A 300132 青松股份 26.10 买入-A 300740 御家汇 26.10 买入-A 300785 值得买 149.60 买入-A 600859 王府井 - 买入-A 603214 爱婴室 40.36 买入-A 300755 华致酒行 48.29 买入-A 002867 周大生 35.75 买入-A Tabl e_C hart 行业表现行业表现 资料来源：Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益相对收益 8、-0.26 -2.04 -26.10 绝对收益绝对收益 2.99 2.69 -5.01 刘文正刘文正 分析师 SAC 执业证书编号：S1450519010001 021-35082109 陈京陈京 报告联系人 相关报告相关报告 双十一补贴空前，直播助推疫后狂欢 2020-10-22 9 月社零实际增速转正，疫情恢复、备 货双节推动消费回暖 2020-10-19 CPI 重回“1 时代”，珀莱雅拟发行可 转债 2020-10-18 医美产业链深度剖析之三： 微整正当时， 聚焦玻尿酸+肉毒素+线雕 2020-10-18 上海家化股权激励彰显改革信心，国庆 期 间 线 上 线 下 场 景 加 速 融9、 合 2020-10-11 -10% -2% 6% 14% 22% 30% 38% 2019-102020-022020-06 商贸零售 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 xml 风险提示：消费需求整体疲软；行业竞争加剧；龙头展店风险提示：消费需求整体疲软；行业竞争加剧；龙头展店不及预期；上市公司不及预期；上市公司 营销、创新、展店投入明显增大；商品结构调整失效；营销、创新、展店投入明显增大；商品结构调整失效；CPICPI 大幅下行风险。大幅下行风险。 mNmRmNnNqNpOqPoMtO10、mMoRaQcMaQtRpPmOpPlOnMqQkPoMoQ7NnNyRNZnRzRvPmNrM 行业动态分析/商贸零售 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1. 本周观点：本周观点： 双十一狂欢补贴空前，壹网壹创拟定增增强核心竞争双十一狂欢补贴空前，壹网壹创拟定增增强核心竞争 力力 1.1. 壹网壹创：拟定增建设自有品牌壹网壹创：拟定增建设自有品牌&信息化，核心竞争力进一步夯实信息化，核心竞争力进一步夯实 事件：事件：壹网壹创拟向不超过 35 名特定对象发行不超过 4327.5 万股股票，募集资金总额11、不超 过 11 亿元， 拟用于自有品牌及电商内容项目 （总投资 5.4 亿元， 募集资金拟投入 5.3 亿元） 、 仓储物流项目（总投资及拟投入 0.93 亿元）、研发中心及信息化项目（总投资及拟投入 1.6 亿元）以及补充流动资金项目（总投资及拟投入 3.1 亿元）。 自有品牌及电商内容项目：拟在杭州市钱塘新区打造运营中心，孵化公司在食品和保健品领 域的自有品牌项目；并开展线上店铺直播、视频平台代运营和 IP 号打造等内容电商项目， 购臵先进的视频制作及网络直播设备，招募优秀的视频制作和直播电商领域人才，利用公司 在电子商务服务行业多年的经验积累，为合作品牌方提供线上店铺直播、视频平台代运营12、 IP 号打造等内容电商服务。自有品牌建设有望形成新的利润增长点，内容电商项目有助于增 强与品牌方合作粘性。 仓储物流项目：购臵先进的物流仓储设备以搭建智能化的物流仓储体系，从质检、入库、盘 点到发货均实行自动化运行，将有助于提高仓储容量，增强仓储物流的执行能力，提高精细 化服务水平。 研发中心及信息化项目：将在网络安全升级系统、设计能力提升系统、客服能力提升系统、 推广能力提升系统、仓储服务能力提升系统以及运营能力提升系统 6 个方面进行开发和升 级，有望为公司的自动化推广及精准营销提供数据支持，有利于公司形成标准化及系统化的 运营能力。 公司股东共青城福鹏宏祥叁号股权投资管理中心/玉溪网13、哲/张帆/卢华亮/吴舒拟分别减持不 超 过144.3/144.3/50/50/50万 股 ， 减 持 数 量 占 公 司 总 股 本 比 重 不 超 过 1%/1%/0.3%/0.4%/0.4%，减持原因为公司/个人资金需求。 公司营销传播和广告推广能力出色，并通过数据挖掘精细化运营提升转化率，参与上游品牌 孵化。疫情催化化妆品公司线上转型利好公司发展。中长期看点：1）扩品牌：公司已与百 雀羚、三生花、伊丽莎白雅顿、欧珀莱、OLAY 等多品牌稳定合作，2020 年新增美妆客户丸 美等。2）扩品类：5 月末完成收购家电 TP 浙江上佰 51%股权，下半年有望并表（浙江上佰 合作品牌包括美的、小天14、鹅、西门子、暴风等家电家居头部品牌，19 年营收 1.79 亿元，净 利润 3937.6 万元），2019 年底新签潮玩品牌泡泡玛特，2020 年新增圣牧、君乐宝、盐津 铺子等食品品牌；3）扩平台：天猫、唯品会平台运营较成熟，逐渐扩充至小红书、京东、 拼多多、苏宁易购等。 风险提示：线上渠道增速放缓；疫情情况持续恶化；新品推广不及预期。风险提示：线上渠道增速放缓；疫情情况持续恶化；新品推广不及预期。 1.2. 双十一补贴空前，直播助推美妆疫后狂欢双十一补贴空前，直播助推美妆疫后狂欢 双十一来袭玩法翻新，“简单粗暴”助推疫后狂欢。双十一来袭玩法翻新，“简单粗暴”助推疫后狂欢。天猫双十一活动分为两15、波，其中 10 月 21 日-11 月 3 日为第一波， 11 月 4 日-11 月 11 日为第二波。 活动整体时间比以往多了 3 天。 行业动态分析/商贸零售 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 对消费者而言，11 月 1 日即可支付预售商品的尾款，提前 10 天收到货；京东和拼多多活动 进程与淘系平台活动进程基本一致。补贴方式趋于简单粗暴：今年天猫平台以超 300 亿元现 金补贴 （规模是去年的 2 倍） +养猫瓜分 20 亿红包方式代替购物津贴、 盖楼等玩法。 据统计， 今年至少有 25 万品牌16、 500 万商家参与 （包括 200 多万线下商家） 集体参与天猫双 11 狂欢， 参与折扣的商品将达到 1400 万款，是去年的 1.4 倍。从目前公开的预售数据来看，美妆品 类依旧是双十一的大热类目，薇娅和李佳琦直播间热销品类集中在美妆、服装（据青眼）。 外资活动早、力度大，新锐彩妆亮眼，国货蓄力中。外资活动早、力度大，新锐彩妆亮眼，国货蓄力中。外资大牌：受国外疫情影响，国际化 妆品巨头不同程度面临门店关闭，物流受阻，市场萎缩等问题，销售压力下，疫情防控得力 的中国成为重要阵地，雅诗兰黛和资生堂主要为买一赠一活动，雪花秀部分产品除买一赠一 外还可使用优惠券。Whoo 天气丹礼盒，雅萌 A17、CE 射频仪、Tripollar 美容仪、资生堂红腰子 精华等 12 个单品直播 1 小时破亿。新锐彩妆：国货彩妆在行业全面复苏背景下表现同样 出色，根据淘数据，彩妆行业 7/8/9 月份彩妆行业增速已恢复到 46%/35%/67%，初步超过 去年同期， 完美日记预售第一天 30 分钟销售额超全天； 花西子 60 分钟超全天； 传统国货： 根据往年经验通常在预售阶段不会放出重要单品和重头折扣，而更倾向于双十一当天发力与 外资差异化竞争。双十一预售期间珀莱雅、玉泽、润百颜等国产品牌纷纷登陆李佳琦、薇娅 等头部主播直播间， 珀莱雅烟酰胺面膜、 玉泽积雪草面膜、 夸迪次抛原液等分别获得 44/18/18、5 万件的预定量， 且纷纷推出买一送一/多等活动， 珀莱雅、 丸美、 润百颜等均同时享有购物金、 跨店满减、叠券和买一赠一活动，部分明星产品折扣可达 2-3 折，相较于外资可以与跨店满 减/叠券同享，为后续活动蓄力。 直播间成销售主战场，免税渠道不甘示弱。直播间成销售主战场，免税渠道不甘示弱。直播与品牌绑定进一步深入，今年根据淘榜单， 10 月 21 日双 11 预售刚过 10 分钟，淘宝直播销售额就超过了去年全天，对比去年整整增长 了 4 倍。 根据电商报报道， 双 11 预售首日直播销量排名第一为李佳琦， 预估商品销量达 1000 万件， 预估 GMV 达 39.11 亿元； 薇娅紧预估销19、量为 720.58 万件， 预估 GMV 达 38.66 亿元。 通过对比双十一化妆品直播间价格与海南免税价格，我们发现：1）经典大单品如雅诗兰黛 小棕瓶、兰蔻小黑瓶及神仙水海南免税仍具有优势；2）对今年双十一折扣力度较大的修丽 可、伊丽莎白雅顿等品牌来说，直播间价格更优惠；3）价格之外，免税店产品规格更大， 折扣更直观，直播间和天猫双十一折扣玩法相对复杂。 投资建议：投资建议：今年双十一补贴力度空前，后疫情时代有望充分激发消费者购物热情，我们建议 从渠道、品牌和代运营商三个维度梳理投资组合：1）渠道平台方：平台补贴力度空前，活 跃用户增多，建议关注阿里巴巴，拼多多等；免税渠道在某些单品仍具备20、价格优势，且 Q4 推出营销活动助力销售，继续重点推荐中国中免；2）品牌方：从国庆销售数据看线上表现 持续靓丽，且 Q2-3 的新品到 Q4 将迎来一波复购，继续放量，下半年推新节奏持续；叠加 年内最大促销“双十一”即将来袭有望进一步催化热度；此外，彩妆品类受疫情影响时间较 护肤更长，环比不断改善，在 Q4 有望迎来全面复苏。中长期线上消费渗透率有望进一步提 升，推荐珀莱雅，华熙生物，上海家化，御家汇，丸美股份，青松股份等；3）代运营商： 作为终端销售环节，在双十一营销中起着关键作用，有望持续受益于美妆板块高增，继续推 荐壹网壹创，建议关注丽人丽妆和若羽臣等。 风险提示： 宏观经济增速下滑， 21、渠道加速变革， 品牌销售持续下滑， 新品牌培育不及预期等。风险提示： 宏观经济增速下滑， 渠道加速变革， 品牌销售持续下滑， 新品牌培育不及预期等。 1.3. 华致酒行华致酒行 2020Q3 点评：收入高增毛利率反弹，疫情恢复下进一步增长可期点评：收入高增毛利率反弹，疫情恢复下进一步增长可期 业绩简述：业绩简述： 2020前三季度实现营业收入36.81亿元/+29.02%； 归母净利润3.2亿元/+10.08%。 其中，三季度单季度营业收入 13.18 亿元/+37.14%；归母净利润 1.07 亿元/+18.63%。 行业动态分析/商贸零售 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权22、属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 Q3 积极推动门店升级，电商和品牌门店销售表现靓丽；积极推动门店升级，电商和品牌门店销售表现靓丽；此外，上半年的新品预计对收入增 长亦有贡献。根据公司反馈，公司持续进行门店升级和拓店，三季度新开的三亚酒行和海口 酒行已是二代门店，单店改造和门店数量提升对公司线下渠道扩张有较大贡献；电商渠道三 季度占比进一步提升；此外，上半年公司推出荷花酒荷花传奇系列等白酒、生肖艺术酒在内 的多个系列葡萄酒等新品，预计对收入增长也有贡献。 Q3 毛利率同比下降环比降幅缩窄，主要受公司以促销应对疫情影响及产品结构变化影响。毛利率同比下降23、环比降幅缩窄，主要受公司以促销应对疫情影响及产品结构变化影响。 2020Q2、Q3 公司毛利率分别为 17.87%/-4.76pcts，21.45%/-3.26pcts，同比有所下降但环 比降幅收窄，主要是婚宴、大型活动等受管控的背景下，公司积极举办促销活动；疫情期间 销售结构也受到冲击，茅五销售占比略有提高。随着疫情影响减弱，环比降幅有所收窄。 期间费用率期间费用率 10.68%/-0.96pcts，前期投入已见成效。，前期投入已见成效。Q3 三季度，公司销售/管理/财务费用率 分别为 8.05%/-0.65pct、2.50%/0.03pct 和 0.13%/-0.35pct，Q3 收入端的24、增长已消化二季度 公司为展店、门店升级新增招聘 200 多人带来的销售费用压力；公司业务模式在销售、管理 费用率上存在一定的规模效应，随着业务规模扩张，长期中的费用控制值得期待。 旺季来临叠加疫情缓和，销售状况有望进一步增长，盈利有望进一步改善。旺季来临叠加疫情缓和，销售状况有望进一步增长，盈利有望进一步改善。四季度国庆、中 秋双节叠加，旺季来临，疫情进一步缓和的背景下，公司有望实现销售的进一步增长，盈利 有望进一步改善。 投资建议：市场集中度持续提升，享受高端酒酒企发展红利，新品持续拓展。长期中公司有 望从三个方面持续受益：1）市场集中度提升。中国酒类流通环节集中度较低，但该环节是 影响消费25、者决策的关键环节之一，长期来看集中度有提升空间。2）酒企持续提升自身品牌 价值，公司享受存货升值和销售单价提升。茅台、五粮液等品牌价值不断提升，公司有望从 涨价中持续受益。3）持续新品推出，定制酒品具备较高盈利能力，且存在借助渠道推进其 余酒品动销可能。当前股价对应 2020/2021 年 PE32.9/23.5 倍，维持“买入-A”评级，6 个 月目标价 48.29 元，继续推荐！ 风险提示：疫情恶化；宏观经济增速下行；展店不及预期；行业格局发生重大变化，电商风险提示：疫情恶化；宏观经济增速下行；展店不及预期；行业格局发生重大变化，电商龙龙 头大举进军线下市场；自有品牌拓展不及预期等。头大举26、进军线下市场；自有品牌拓展不及预期等。 1.4. 爱婴室爱婴室 2020Q3 点评：业绩基本符合预期，毛利率继续改善静待未来经营恢点评：业绩基本符合预期，毛利率继续改善静待未来经营恢 复复 业绩简述：业绩简述：2020 前三季度，公司营收 16.10 亿元/-7.54%，归母净利 0.64 亿元/-26.53%，归 母扣非净利 0.39 亿元/-46.41%；Q3 单季度营收 5.14 亿元/-8.53%，归母净利 0.20 亿元 /-19.93%，归母扣非净利 0.08 亿元/-62.36%。 线下经营环比小幅恢复，分区域看上海承压、江苏重庆实现正增长，门店调整节奏进一步加线下经营环比小幅恢27、复，分区域看上海承压、江苏重庆实现正增长，门店调整节奏进一步加 快；快；疫情影响减弱，三季度线下恢复线上占比下降，持续推动线上化进程未变天猫店正式上 线。2020Q3，受疫情持续影响，同店压力较大，但公司实现营收同比-8.53%，环比二季度 -9.02%改善。公司进一步优化门店结构，前三季度公司累计开店 17 家闭店 32 家，上半年累 计新开门店 8 家、闭店 18 家，三季度门店调整节奏加快。从销售区域上看，公司核心区域 上海前三季度实现营业收入 7.25 亿元，同比-12.96%，主要因上海地区疫情冲击下净闭店9 家至 97 家，江苏、重庆等实现正增长，主要因并购和展店等因素门店数有一定28、的扩张。分 渠道看，前三季度电商销售实现收入 0.79 亿元同比增长 63.17%，占整体收入比例 4.92%较 上半年的 5.43%有所下降，主要受疫情影响减弱影响，公司持续推进线上化进度，天猫旗舰 行业动态分析/商贸零售 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 店已正式上线，多个自有品牌商品已上架销售；批发渠道实现收入 1124 万元，同比下降 58.85%，受终端销售及公司有意缩减批发业务影响。 商品结构优化、自有品牌销售持续推动毛利率同比持续优化。商品结构优化、自有品牌销售持续推动毛利率同比持续优化29、。2020Q3 单季度毛利率同比提 升 0.77pcts 至 31.74%， 主要系公司持续优化商品结构和自有品牌销售贡献； 2020 年前三季 度，公司前两大品类奶粉类实现收入 7.96 亿元，用品类实现收入 3.60 亿元，毛利率分别提 升 0.77pcts、 3.16pct 至 23.22%、 25.68%， 奶粉类毛利率提升主要受高毛利奶粉占比提升， 用品类毛利率提升主要由自有品牌销售推动，选品能力优势凸显。 费用把控效果良好，盈利能力环比改善费用把控效果良好，盈利能力环比改善。2020Q3 销售费用率提升 2.35pcts 至 23.66%，从 绝对数值上看与去年基本持平； 管理费用30、率提升 0.41pcts 至 4.51%， 从绝对数值上看与去年 基本持平；财务费用率提升 0.72pct 至 0.22%，主要原因是财务费用的增加由于结构性存款 减少，导致利息收入下降，这部分资金用于购买理财产品，收益计入投资收益，以及短期借 款增加， 利息支出上升所致。 总体上看， 公司费用把控良好。 淡季放大了疫情冲击的背景下， 疫情影响恢复、毛利改善和良好的费用管控推动公司三季度归母净利润增速环比二季度改善。 新市场新市场+全渠道全渠道+品牌，依托精益管理和现有渠道优势实现多维度成长。品牌，依托精益管理和现有渠道优势实现多维度成长。公司有望从多个方面 持续成长：深耕江苏、浙江等市场；实31、现向深圳、重庆等地的扩张；积极拓展线上渠 道，自有 APP、到家小程序、直播以及门店到家业务上半年增长较快，天猫旗舰店有望下 半年贡献新增量；在棉纺品、纸制品等领域构建自有品牌产品；积极推进产业链整合， 获取日本 TOYROYAL 大陆独家代理、参股垂直母婴类 MCN 平台湖南蛙酷文化。 风险提示：疫情恶化；宏观经济增速下行；展店不及预期；行业格局发生重大变化，电商龙风险提示：疫情恶化；宏观经济增速下行；展店不及预期；行业格局发生重大变化，电商龙 头大举进军线下市场；自有品牌拓展不及预期等。头大举进军线下市场；自有品牌拓展不及预期等。 1.5. 南极电商：南极电商：20Q3 业绩加速增长，品牌32、升级推广延续业绩加速增长，品牌升级推广延续 公司公布公司公布 2020 年三季报：年三季报：2020Q1-3：营收 27.72 亿元/+4.73%，归母净利润 7.22 亿元 /+19.9%，扣非业绩 6.62 亿元/+17.01%。GMV: 2020Q1-3 整体 GMV 为 228.53 亿元 /+35.96%，其中 2020Q3 单季度 GMV 84.75 亿元/YoY+45.42%（Q2 同比增速 48.5%）。 2020Q1-3 经营活动现金流净额：0.73 亿元/-75.05%，根据公告，主要系因疫情影响，客 户回款节奏放缓，同时小袋净放款增加导致。公司上半年经营活动现金流为净流出33、状态，三 季度已逐渐恢复转正， 预计 4 季度经营活动现金流将进一步改善。 2020Q3： 实现营收 11.46 亿元/+13.14%，归母净利润 2.91 亿元/+34.90%。拆分来看，公司主业 2020Q3 营收 3.18 亿元/+24.76% （已抵消对时间互联产生的收入-20.00 万元） ， 归母净利润 2.47 亿元/+35.44% （已抵消对时间互联产生的利润 0.08 万元）；时间互联 2020Q3 营收 8.27 亿元/+9.23%， 归母净利润 4408 万元/+31.95%，业绩高增长符合预期。 公司主业 GMV 持续高速增长，2020Q1-3 整体 GMV 同比增长 34、35.96%。2020Q1-3GMV 228.53 亿元/+35.96%，货币化率为 3.32%；其中，2020Q3 单季度的品牌授权及综合服务 业务收入 3.03 亿元/+30.42%，货币化率为 3.58%。 1）按品牌拆分来看：南极人品牌实现 GMV 203.29 亿元/+40.00%；卡帝乐品牌实现 GMV 21.53 亿元/+7.19%；经典泰迪品牌实现 GMV 2.32 亿元/+55.61%。 2）按平台拆分来看：在阿里、京东、社交电商（基本为拼多多）、唯品会分别实现 GMV 为 136.31 亿元/+22.40%、 32.15 亿元/+20.93%、 45.82 亿元/+112.35、77%、 11.62 亿元/+55.65%。 行业动态分析/商贸零售 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 3）时间互联业务：流量平台主要有 VIVO、小米、OPPO 和腾讯应用宝，流量相对稳定。广 告客户新拓展 601 家， 主要有电商、 金融、 教育工具、 网服等行业客户。 广告经纪业务拓展， 包括网络红人的广告及短视频直播业务。 时间互联收入占比及财务费用率下降，时间互联收入占比及财务费用率下降，2020Q3 净利率同比提升净利率同比提升 5.94pct。1）2020Q1-3： 整体毛利率31.4936、%/+1.32pct， 期间费用率5.71%/-0.11pct； 其中， 销售费用率2.64%/-0.14pct； 管理费用率 3.20%/+1.19pct；研发费用率 1.36%/+0.16pct；财务费用率-1.49%/-1.32pct。 2020Q1-3 净利率 26.01%/+3.99pct。2）2020Q3：整体毛利率 29.23%/+1.11pct，期间费用 率 5.11%/-2.27pct，其中，销售费用率 2.40%/-2.21pct；管理费用率 3.03%/+0.94pct，主要 系公司业务规模扩张， 管理人员增加、 新增期权激励费用及本部迁入新办公楼房租增长所致； 研发费用37、率 0.98%/+0.23pct； 财务费用率-1.31%/-1.23pct。 2020Q3 净利率 25.38%/+5.94pct。 核心逻辑：多品类核心逻辑：多品类+多平台拓展双发力，公司中长期成长空间可期。多平台拓展双发力，公司中长期成长空间可期。1）短期逻辑：公司产品 定位大众价格带的日用生活中高频线上消费，疫情常态化下有望受益懒人经济下消费线上化 率提升的红利。2）中长期逻辑：公司产品端近年来多品类拓展成效显著，产品矩阵未来有 望向线上“大百货”发展，横向拓展空间可期；渠道端在保持阿里平台 GMV 的优势外，凭 借定位和拼多多的高度重合，未来在社交电商的发展红利下潜力可期。3）业绩绑38、定：2019 年公司对 124 名员工实施股权激励（占总股本 0.69%），对应三次行权条件分别为 2019-21 年的净利润增速不低于 36%/28%/28%，利好业绩成长中长期成长。 投投资建议：资建议：买入-A 投资评级。公司定位于高频高性价比快消品，生态电商模式赋能供销两端 整合并优化产业链，未来在多品类扩张+多平台拓展下，预计 2020-22 年归母净利润 15.58 亿元/20.09亿元/25.49亿元， 增速29.2%/29.0%/26.9%， 对应2020-22年PE为32x/25x/20 x， 6 个月目标价 25.20 元/股，对应 2021 年目标 PE 31x。 风险提39、示： 疫情影响超预期， 品牌矩阵布局受阻， 品牌影响力下降； 平台渠道发展受限，风险提示： 疫情影响超预期， 品牌矩阵布局受阻， 品牌影响力下降； 平台渠道发展受限， GMV 总量增量不及预期；时间互联经营不及预期。总量增量不及预期；时间互联经营不及预期。 2. 零售核心推荐标的零售核心推荐标的 永辉超市：永辉超市：公司作为全国性超市龙头，供应链效率和管理优势显著；当下公司聚焦云超业务 展店有望加快，调整 mini 店布局提升运营效率，持续优化供应链采购提升供应链管理能力， 并购云创加速到家业务推进线上线下融合， 有望实现持续成长。 预计2020-2022 年 EPS0.27、 0.35、0.40、47 元/股，维持“买入-A评级。 风险提示：风险提示：1）区域竞争加剧；2）低线城市新业态发展超预期；3）小店业务发展低于预期； 4）CPI 大幅下行风险。 家家悦：家家悦：公司深耕胶东，区域优势明显，其模式由供应链支撑，并反哺构筑供应链能力之护 城河，已于烟威形成高市占率；当前于胶东稳步推进门店改造及渠道下沉，于山东烟威外地 区频频加码，并以收购进入河北、淮北，布局张家港，欲以此为中心辐射周边；其原有积淀 深厚，当前布局加快，且契合国内生鲜产业链终端变革趋势，空间广阔。疫情当头，公司管 理、调配能力突出，2020Q1 收入、利润大增，预计二季度疫情正向影响虽有回落但有望持 续，且随展店选址41、能力受益疫情增强及行业农改超加速，中长期逻辑有望受益。继续重点推 荐。 风险提示：风险提示：门店拓展不及预期；跨区域扩张大幅拖累业绩；同店大幅下降。 行业动态分析/商贸零售 8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 红旗连锁：红旗连锁：公司 2020 年利润受到疫情期间费用和投资收益波动的影响，但有望持续修复， 长期看展店、 经营效率提升、 新业务模式拓展等多个维度成长确定性强， 预计公司 2020-2022 年实现净利润 5.81、7.29、8.49 亿元，同比增长 12.6%、25.5%、16.4%，给与42、公司 2020 年 28 倍 PE，对应目标价 12.04 元，维持原有买入-A评级。 风险提示：风险提示：1）电商分流影响远超预期；2）人力、租金成本大幅提升；3）新网银行投资收 益大幅低于预期。 珀莱雅：珀莱雅：短期受疫情影响有限，线上保持高增，营销玩法持续升级，品类加速拓展。疫情仅 影响部分线下销售渠道，珀莱雅线下占比持续降低，且线上增速持续高于线下，受疫情影响 程度有限。未来看点：线上销售额持续高增，在爆款“泡泡面膜”及新品双抗精华、红宝 石精华带动下销售额有望实现大幅增长。公司品牌运营打法娴熟，爆款叠出、紧跟市场潮 流， 发力社交媒体营销已验证成功营销玩法持续升级， 20 年通过大热43、综艺 青春有你 2 完 成新品营销，同时强力植入热播剧安家、清平乐进行客户引流；新启用蔡徐坤作为 代言人推动品牌年轻化升级；公司通过合伙人机制+跨境代运营模式持续扩张品牌及品类 边界，产品矩阵逐步丰富、具备强劲增长后劲。2020 年新品红宝石精华、双抗精华如期上 线，加码营销、全渠道推广有望贡献较大增量；发力彩妆彩棠品牌及西班牙品牌圣瑰兰抗皱 系列有望贡献增量；与天猫战略签约打造新品牌孵化基地，有望提升打造新品、爆品能力。 风险提示：风险提示：线上渠道增速放缓、线下竞争持续恶化、新品推广不及预期、宏观经济增速持续 下滑。 华熙生物：华熙生物：原料业务稳健，医疗板块产品线丰富协同作用显著，护肤品44、业务多品牌齐发期待 新品放量。随国内疫情逐步得到控制，物流效率提升，公司新品牌放量显著，根据淘数据， 1 月至今润百颜销量和 GMV 同比增长 105.2%和 149.5%，夸迪销量和 GMV 分别同比增长 3093%和 6930%，实现高速增长。公司为全球玻尿酸原料龙头企业，并以透明质酸为主线 延伸上下游布局，加码医疗终端业务和护肤品市场，技术+成本+产业一体化优势下成长潜力 巨大。原料业务受海外影响不大，依靠成本、资质、渠道三大壁垒地位稳固，新应用研发 有望贡献较大边际增量；根据我们草根调研，4 月份医美恢复增速好于市场预期，随疫情 得控有望迎来大幅反弹。医美大众化及行业规范化驱动正规轻医45、美市场高速发展，公司有望 依靠成本及技术优势享受行业红利、提升市场份额；公司产品线丰富，协同优势明显，且拟 向旗下肉毒素企业 Medybloom 增资，协同效应进一步加强，发展空间广阔；功能性护肤 品业务多品牌齐发，润百颜优势显著（为公司 2020 年重点打造对象），夸迪、米蓓尔、肌 活品牌高速成长，品牌矩阵逐步形成。公司拟推出长效激励机制以吸引和留住人才，并以工 业 4.0 智能化为抓手，打通前中后台连接以提升效率，期待经营效率进一步优化。 风险提示：风险提示：新技术替代风险；经销商管理风险；行业监管风险；募集资金投资项目实施风险 等。 上海家化：上海家化： 立体品牌布局完成， 多维渠道调整46、通顺， 管理效率持续优化， 换帅焕新值得期待。 公司主力品牌市占率稳居前列且持续提升，培育期品牌高速成长：2020 年主品牌佰草集太 极系列重点发力，开启大单品迭代路线；新锐品牌玉泽系“厚积薄发型”种子选手，初试社 媒表现抢眼，一改营销、渠道低调之风后将迎来价值快速变现阶段；线上渠道调整后成效显 著，线下渠道稳步扩张，疫情进一步加速公司线上转型，换帅前欧莱雅高管有望带领公司渠 道转型，优化经营效率。公司立体品牌布局完成，多维渠道调整通顺，管理效率持续优化， 有望依托龙头规模优势，实现持续稳定增长。 行业动态分析/商贸零售 9 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公47、司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 风险提示：风险提示：线上渠道增速放缓、线下竞争持续恶化、新品推广不及预期、宏观经济增速持续 下滑。 丸美股份：丸美股份：核心品牌价值深厚，营销升级渠道扩张具较大边际改善空间。公司线上占比逐步 提升，边际有望迎来大幅改善，且短期受疫情影响有限；丸美股份主品牌卡位化妆品最优细 分赛道之一眼部护理，定位中高端，保障公司核心盈利能力，促使公司品牌及品类扩张具有 更强张力，3 月末新上市丸美小红笔眼霜，且新与方圆金鼎合作成立化妆品产业基金，加速 产业链布局：上市对线上重视程度大幅提升，已更换 TP、并组建社媒团队。2020 年 Q1 丸美天猫旗舰店48、销量和 GMV 分别同比增长 48%和 30%；春纪品牌拟打造为新锐潮品、重 点通过线上销售，双十一初试牛刀战绩优异；高端系列丸美东京成长迅速，主品牌形象有 望进一步升级。 风险提示：风险提示：经销商管理风险，渠道结构风险，新项目孵化风险。 爱婴室：爱婴室：2020Q2 线上化加速推进，盈利能力环比优化线上化加速推进，盈利能力环比优化，未来，未来新渠道新渠道+新市场驱动增长，供应新市场驱动增长，供应 链整合依托渠道向品牌延伸。链整合依托渠道向品牌延伸。公司加速线上化；华东基本盘稳定，积极开辟西南、华南等增 量市场，供应链逐步整合，依托渠道向品牌延伸，公司先后整合日本 TOYROYAL 皇室玩具49、 大陆独家代理公司上海稚宜乐商贸有限公司、参股垂直母婴类 MCN 平台湖南蛙酷文化。预 计 2020-2022 年营收约为 25.69/33.40/41.75 亿元，净利润 1.65/2.21/2.98 亿元，成长性 突出；买入-A 的投资评级，6 个月目标价为 40.36 元。 风险提示：风险提示：宏观经济增速下行；展店不及预期；行业格局发生重大变化，电商龙头大举进军 线下市场；自有品牌拓展不及预期等。 华致酒行华致酒行：竞争格局或改善，享受高端酒酒企发展红利，新品持续拓展。长期中公司有望从 三个方面持续受益：1）市场集中度提升。中国酒类流通环节集中度较低，但该环节是影响 消费者决策的关键环节之一， 长期来看集中度有提升空间。 2） 酒企持续提升自身品牌价值， 公司享受存货升值和销售单价提升。茅台、五粮液等品牌价值不断提升，公司有望从涨价中 持续受益。3）持续新品推出，定制酒品具备较高盈利能力，且存在借助渠道推进其余酒品 动销可能。疫情之下尽管节奏或放缓，但公司仍在积极准备新品，Q4 末或有新品推出，公 司持续的营销有望在长期构建起一定的品牌。当前股价对应 2020/2021 年 PE38.3/27.4 倍，维 持“买入-A”评级，6 个月目标价 48.29 元，继续推荐。 风险提示：风险提示：高端白酒终端价格大幅下跌；流量产品供给不达预期；行业竞争严重加剧；行业 政策风险。